Lade Inhalt...

Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland

Eine empirische Analyse

Masterarbeit 2015 107 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anhangsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Forschungsfrage
1.2 Gang der Untersuchung

2 Hedgefonds-Aktivismus in der Literatur

3 Theoretische Grundlagen
3.1 Begriff des Aktionärsaktivismus
3.2 Corporate Governance-Struktur der Aktiengesellschaft
3.2.1 Stellhebel der deutschen Corporate Governance im Wandel
3.2.2 Kompetenzverteilung im dualistischen System
3.2.3 Kapitalmarkttransparenz bedeutender Beteiligungsquoten
3.3 Aktionärsaktivismus im Verständnis der Prinzipal-Agenten- Problematik
3.3.1 Trennung von Eigentum und Kontrolle
3.3.2 Interne Kontrollmechanismen
3.3.3 Externe Kontrollmechanismen
3.4 Hedgefonds als aktiver Finanzinvestor
3.4.1 Merkmale der Hedgefonds-Industrie
3.4.2 Hedgefonds-Aktivismus als Strategie
3.4.3 Forderungen aktivistischer Hedgefonds
3.4.4 Bestimmungsgründe und Motive für aktivistisches Handeln
3.4.5 Wahrnehmung von Hedgefonds-Aktivismus

4 Eventstudie - Datenerhebung und Methodologie
4.1 Datensatz und Datenselektion
4.2 Methodisches Vorgehen

5 Ergebnisse der Eventstudie
5.1 Deskriptive Eigenschaften der Beobachtungen
5.2 Kurzfristige Ergebnismessung
5.2.1 Untersuchung der gesamten Stichprobe
5.2.2 Überrenditen durch indirekten Aktivismus
5.2.3 Überrenditen durch direkten Aktivismus
5.3 Interpretation und kritische Störgrößen
5.3.1 Interpretation der Ergebnisse
5.3.2 Verzerrung der Ergebnisse

6 Zusammenfassung

Quellenverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bedeutende Meldeschwellen nach dem WpHG

Abbildung 2: Prinzipal-Agenten-Beziehungen in der AG

Abbildung 3: Einordnung von Hedgefonds

Abbildung 4: Entwicklung der globalen Hedgefonds-Industrie

Abbildung 5: Einordnung Aktivismus als Strategie

Abbildung 6: Forderungen aktivistischer Hedgefonds

Abbildung 7: Aktivismus-Level

Abbildung 8: Schätz- und Ereignisperiode

Abbildung 9: Zeitliche Verteilung der Events

Abbildung 10: Marktkapitalisierung der Zielunternehmen

Abbildung 11: Haltedauer der Hedgefonds-Beteiligungen

Abbildung 12: Anteilsbesitz der Hedgefonds

Abbildung 13: Kumulierte abnormale Renditen im Zeitverlauf

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Hedgefonds-Aktivismus in der Literatur

Tabelle 2: Datenbereinigung

Tabelle 3: Verteilung nach Industriezugehörigkeit

Tabelle 4: CAAR der gesamten Stichprobe

Tabelle 5: CAAR potentieller Aktivisten

Tabelle 6: CAAR latenter Aktivisten

Tabelle 7: CAAR sicherer Aktivisten

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Kapitalverflechtung in Deutschland von 1996-2010

Anhang 2: Beispiel einer Stimmrechtsmeldung nach § 21 WpHG

Anhang 3: Übersicht (potentiell) aktivistischer Hedgefonds

Anhang 4: Gesamte Eventdatenbank

Anhang 5: Hedgefonds nach Häufigkeit

Anhang 6: Verteilung der Hedgefonds-Forderungen

Anhang 7: Kumulierte abnormale Renditen

1 Einleitung

Der Rücktritt von Werner Seifert im Jahr 2005 als Vorstandvorsitzender der Deutschen Börse AG gilt als prägnanter Beginn einer neuen Epoche auf dem deutschen Kapitalmarkt.1 Denn die Entscheidung, nach 12 Jahren das Unternehmen zu verlassen, trat Seifert keineswegs freiwillig. Vielmehr konnte er sich dem Druck mehrerer Investoren nicht widersetzen, welche auf der Hauptversammlung und in den Medien seinen Rücktritt akribisch forderten. Daraufhin entfachte in der Öffentlichkeit die politisch initiierte Heuschrecken-Debatte2, nach der deutsche Unternehmen von vorwiegend ausländischen Finanzinvestoren bedroht, beraubt und fallen gelassen werden. Doch mittlerweile stellen die einst als Spieler, Gauner oder Dilettanten titulierten Investment-Manager einen festen Bestandteil in einem funktionierenden Kapitalmarkt dar.3 In Deutschland zählen dabei nennenswerte Unternehmen zu den Zielen solch aktiver Investoren.4 Die oftmals medienintensive Auseinandersetzung zwischen ihnen sowie den Vorständen und Aufsichtsräten ihrer Zielunternehmen hat gezeigt, dass sich immer mehr neuartige Kapitalanbieter im Allgemeinen und Hedgefonds im Besonderen als aktive Beteiligungsgesellschaften in Deutschland engagieren.5 Dabei bedienen sich Hedgefonds unterschiedlicher Strategien und Anreize, um ihre Ziele in Form der Beeinflussung von Personal- oder Strategieänderungen zu erreichen. So verhinderte der amerikanische Finanzinvestor Paul Singer mit seinem Hedgefonds Elliot Management als Aktionär bei dem Düsseldorfer Kranbauer Demag Cranes die Übernahme durch den US-Baumaschinenkonzern Terex, um den Kaufpreis nach oben zu treiben.6 Für die Zielunternehmen selbst stellen diese nicht beeinflussbaren Beteiligungen eine spürbare Veränderung in der Kommunikation zu ihren Aktionären dar.7 Denn die nach der Auflösung der „ Deutschland AG“ geförderten Maßnahmen im Rahmen umfangreicher Reformpakete für einen effektiveren und global orientierten Kapitalmarkt öffneten Hedgefonds die Möglichkeit, sich über die reine Kapitalbe- teiligung hinaus in den Unternehmensgremien einzubringen. Das Auftreten von aktiven Hedgefonds-Beteiligungen hat in Deutschland somit eine neue Debatte darüber entfacht, ob die Kontrollmechanismen der Unternehmensführung effektiv und wirksam genug sind, um den Interessen der Aktionäre und einer langfristigen Existenz des Unternehmens gerecht zu werden.

1.1 Forschungsfrage

Im Gegensatz zu Deutschland, stellt die Präsenz aktivistischer HedgefondsBeteiligungen auf dem angelsächsischen Kapitalmarkt schon lange ein eigenständiges Forschungsgebiet dar. Entsprechend vielseitig wird die Thematik in der wissenschaftlichen Literatur aus der empirischen als auch der theoretisch-fundierten Perspektive erforscht.8 Da der Erfolg aktivistischer Handlungen jedoch vor allem von den ökonomischen und rechtlichen Rahmenbedingungen der Zielunternehmen abhängt, lassen die Ergebnisse der amerikanischen Forschung keinen verlässlichen Rückschluss für den deutschen Wirtschaftsstandort zu.

Aus der kapitalmarktorientierten Perspektive wird in der Literatur dabei die Meinung vertreten, dass sich Hedgefonds meist durch eine eher geringe Beteiligung von weniger als 10% an einem Unternehmen beteiligen und dadurch nicht die notwendige Stimmrechtsgewalt besitzen, aktiv die Geschäftspolitik der Unternehmen zu beeinflussen. Als weiteres Argument wird der Standpunkt vertreten, dass unter der Annahme einer vollständigen Informationseffizienz auf dem Kapitalmarkt bezweifelt wird, dass die Beteiligung eines Hedgefonds an einem Unternehmen zumindest kurzfristig zu einem erhöhten Unternehmenswert führen kann. Vor diesem Hintergrund und den Erkenntnissen bisher veröffentlichter Studien untersucht die vorliegende empirische Untersuchung die Auswirkungen von Hedgefonds-Aktivismus auf den Aktienkurs des Zielunternehmens in Deutschand. Da die bisherigen Forschungsbeiträge für den deutschen Raum keine Beobachtungen nach dem Jahr 2010 enthalten, setzt diese Arbeit die bisherige Forschung an dieser Stelle fort. Des Weiteren wird der Frage nachgegangen, welche charakteristischen Eigenschaften aktivistische Hedgefonds-Beteiligungen aufweisen.

1.2 Gang der Untersuchung

Der Aufbau der vorliegenden Arbeit lässt sich wie folgt gliedern. Nach einer kurzen Einführung in Kapitel 1 werden in dem darauf folgenden Kapitel die bisherigen Forschungsergebnisse zum Hedgefonds-Aktivismus dargestellt. Mit dem Fokus dieser Arbeit, den kurzfristigen Einfluss von Hedgefonds-Aktivismus auf den Börsenkurs des Zielunternehmens in Deutschland zu messen, werden dabei einerseits die Ergebnisse für den angelsächsischen und deutschen Raum, andererseits ausgewählte Kriterien der zugrunde liegenden Forschungsmethodik gegenübergestellt. Das dritte Kapitel ist in vier Unterkapitel aufgeteilt und vermittelt die theoretischen Grundlagen für einen erfolgreichen Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland. Nach einer Herleitung des Begriffes Hedgefonds-Aktivismus werden die wesentlichen Determinanten der deutschen Corporate Governance-Struktur und die Kompetenzaufteilung in der Aktiengesellschaft dargestellt. Anschließend werden sowohl die aktienrechtlichen als auch die kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten vorgestellt, welche im Rahmen von Stimmrechtsveränderungen durch Hedgefonds-Beteiligung zur Anwendung kommen. Das dritte Teilkapitel behandelt die verschiedenen Interessenskonflikte in einer Aktiengesellschaft aus Sicht der Prinzipal-Agenten-Theorie. Das Kapitel endet mit einer ausführlichen Charakterisierung der Hedgefonds-Industrie, in dem vor allem die Anreize, Motive und Forderungen von Hedgefonds näher erläutert werden. Mit dem vierten Kapitel beginnt die empirische Untersuchung. Dabei werden sowohl das methodische Vorgehen sowie die Art der Datenerhebung beschrieben. Mit dem fünften Kapitel werden die empirischen Ergebnisse unter statistischen sowie ökonomischen Gesichtspunkten analysiert und interpretiert. Das Kapitel stellt zudem etwaige Restriktionen der empirischen Untersuchung dar, welche die Bewertung der Ergebnisse transparenter macht. Im letzten Kapitel werden die wesentlichen Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefasst.

2 Hedgefonds-Aktivismus in der Literatur

Dieses Kapitel stellt die wichtigsten Publikationen zum Thema HedgefondsAktivismus dar, sodass eine Einordnung der Ergebnisse dieser Arbeit in den aktuellen Forschungsstand möglich ist.9 Da die ersten empirischen Untersuchungen zum Hedgefonds-Aktivismus erst Mitte der 2000er Jahre veröffentlicht wurden, handelt es sich dabei insgesamt um ein relativ junges Forschungsgebiet. Ausgehend von der zentralen Frage, welche Auswirkungen die aktive Einflussnahme von Hedgefonds auf das Zielunternehmen ausübt, lässt sich der gesamte Forschungsbereich aus unterschiedlichen Perspektiven betrachten. Neben der Untersuchung rechtlich vorgegebener Rahmenbedingungen als Verstärker für aktive Investoren fokussieren andere Studien die Analyse möglicher Abhängigkeiten zwischen der Corporate Governance-Struktur eines Landes und einer erhöhten Präsenz aktiver Aktionäre.10 Diese Arbeit folgt hingegen dem Forschungsstrang, welcher sich auf die Untersuchung von Hedgefonds-Aktivismus einerseits und Aktienkursreaktion andererseits fokussiert. Dazu werden in Tabelle 1 die wesentlichen Vergleichskriterien abgebildet, welche sich in dem betrachteten Zeitraum, dem Land, dem Umfang der Stichprobe, der gemessenen Überrendite sowie der zentralen Ereignisperiode unterscheiden.11

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Hedgefonds-Aktivismus in der Literatur

Bei allen Forschungsarbeiten wurde überwiegend eine positive Korrelation zwischen Aktienkursreaktion und Hedgefonds-Aktivismus mittels Regressionsanalysen in der zentralen Eventperiode12 von 41 Handelstagen um das Eventdatum herum festgestellt. Die gemessenen Überrenditen lagen dabei in einem Spektrum von 3,43% bei CLIFFORD (2008)13 und 10,90% bei STOKMAN (2007)14. Bis auf die Untersuchung von BRAV ET AL (2008)15, KLEIN UND ZUR (2006)16 sowie CLIFFORD (2008) waren alle gemessenen Renditen auf dem 1%-Niveau signifikant. Die ursprünglichen Forschungsansätze bezogen sich dabei zunächst ausschließlich auf den amerikanischen Finanzmarkt. Der erste Nachweis für kurzfristige Kursreaktionen durch aktivistische Hedgefonds-Ereignisse lieferte die Untersuchung von KLEIN UND ZUR (2006). Durch die Auswertung von 194 Events für den Zeitraum von 2003 bis 2005 konnte eine signifikante Überrendite von 5,70% festgestellt werden. In einer wesentlich größeren Stichprobe von 888 Events ergab sich bei BRAV ET AL. (2008) eine gemessene Kursreaktion von 7,2%. Im Gegensatz zu KLEIN UND ZUR (2006), welche das Ergebnis den besonders hohen Liquiditätsbeständen bei den Zielunternehmen zuschrieben, war für BRAV ET AL (2008) eine wesentliche Veränderung in den operativen Leistungsbereichen der Zielunternehmen für das Eintreten von Hedgefonds-Aktivismus maßgeblich verantwortlich. CLIFFORD (2008) sowie BOYSON UND MOORADIAN (2011)17 kamen zu vergleichbaren Ergebnissen, wobei die jeweils untersuchten Zeiträume größer waren und die gemessenen Kursreaktionen mit 3,43% bzw. 8,10% abwichen. Als Datengrundlage für die Studien zum Hedgefonds-Aktivismus auf dem amerikanischen Finanzmarkt werden überwiegend die öffentlich verfügbaren Stimmrechtsmeldungen der US-Börsenaufsicht United States Securities and Exchange Commissi- on (SEC) verwendet. Dabei hat ein Investor darzulegen, ob er mit der Investition eine reine Anlagestrategie verfolgt (13G) oder ob die Beteiligung dazu dient, in Zukunft Einfluss auf das Unternehmensmanagement auszuüben (13D).18 Die Datenbank der SEC bietet der Forschung daher eine geeignete Grundlage für die Auswertung von Kurseinflüssen, da Hedgefonds ab Erwerb einer fünfprozentigen Beteiligung in den speziellen 13D- bzw. 13G-Formularen den Grund für den Be- teiligungserwerb anzugeben haben. Um charakteristische Eigenschaften der Zielunternehmen identifizieren zu können, wurde zudem häufig die Untersuchung der Marktkapitalisierung als Indikator für die Unternehmensgröße herangezogen. BECHT (2010) sowie BOYSON UND MOORADIAN (2011) konnten den Nachweis erbringen, dass die Marktkapitalisierung der Zielunternehmen im Vergleich zu ausgewählten Referenzgruppen wesentlich kleiner ausfällt. Dies lässt den Schluss zu, dass Hedgefonds primär kleinere Aktiengesellschaften für das Anwenden von Aktivismus bevorzugen, um durch einen möglichst geringen Investitionseinsatz eine hinreichend große Stimmrechtsdominanz in den Entscheidungsorganen der Zielgesellschaften einzunehmen.

Im Vergleich zur mittlerweile tradierten Behandlung aktivistischer Beteiligungen in der angelsächsischen Literatur, blickt die Forschung für den deutschen Raum auf eine vergleichsweise kurze Aktivismusgeschichte zurück.19 Für den ausschließlich deutschen Kapitalmarkt untersuchten MIETZNER ET AL. (2011) erstmalig den Kurseinfluss von Hedgefonds-Aktivismus in börsennotierten Aktiengesellschaften. Aufgrund der wesentlich intransparenten Datenverfügbarkeit für den deutschen Raum lag der Stichprobenumfang mit 72 Ereignissen deutlich unter den amerikanischen Stichprobengrößen.20 MIETZNER UND SCHWEIZER (2011) stellten den Datensatz teilweise durch manuelle Recherchen in Medien und Beteiligungsinformationen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) auf, wobei die Daten der BaFin keine Angaben bezüglich der verfolgten Investitionsabsicht und Motive der Hedgefonds enthalten. Trotz der kleinen Stichprobe wurde eine signifikante Überrendite von 7,61% gemessen. Durch weitaus umfangreichere Datenerhebungsverfahren untersuchten STADLER (2010) und DRERUP (2010) den Effekt von Hedgefonds-Aktivismus mit der Fragestellung, welche Determinanten bezüglich des deutschen Kapitalmarkts für die gemessenen Überrenditen ursächlich sind. In Anlehnung an die theoretisch fundierte Prinzipal-AgentenTheorie wurde gezeigt, dass aufgrund der Trennung von Eigentums- und Kontrollrechten Hedgefonds den Aktivismus für eine Verringerung der bestehenden Informationsasymmetrien nutzen um wertsteigernde Potential in den Zielunter- nehmen realisieren zu können. BESSLER ET AL. (2015) untersuchten für den Zeitraum 2000 bis 2006 231 Ereignisse unter der Problemstellung, welche Bedeutung das Kontrollumfeld in einem Unternehmen für das wirksame Eingreifen von aktivistischen Aktionären einnimmt. Dabei kamen sie zu dem Ergebnis, dass aktivistisch involvierte Zielunternehmen im Vergleich zu den Kontrollgruppen überwiegend schwach geführt wurden und wenig profitabel sind. Die Literaturzusammenstellung zeigt, dass für den zu untersuchenden Stichprobenumfang neben der Wahl des Untersuchungszeitraum, des Landes sowie der Ereignisperiode vor allem die Datenverfügbarkeit des jeweiligen Rechtssystems ausschlaggebend ist.

[...]


1 Vgl. Watson (2005): 516-517.

2 Vgl. o.V. (2005): 1. In einem Interview prägte der damalige SPD-Vorsitzende Franz Müntefering den Begriff der „Heuschrecken-Invasion“ durch einen Vergleich von anonymen Investoren mit einer Heuschreckenplage, welche von einer kurzfristigen und überzogenen Renditeerwartung Unternehmen in Deutschland ruinieren.

3 Vgl. Büschemann (2013):1.

4 Vgl. Anhang 3 für eine Auswahl betroffener Unternehmens-Fonds-Paare: Adidas / TCI; Balda / Wyser-Pratte; Bilfinger / Cevian Capital; Celesio / Elliott Management sowie Thyssen Krupp / Cevian Capital.

5 Vgl. Prokop (2007): 175.

6 Vgl. o.V. (2012): 1.

7 Vgl. Stadler (2010): 7.

8 Siehe dazu Kapitel 2.

9 Es werden ausschließlich empirische Untersuchungen aufgezeigt. Für einen rein theoretisch fundierten Forschungsansatz siehe Bratton (2007): 1375; Briggs (2006): 3 sowie Kahan / Rock (2007): 1021.

10 Vgl. Schmolke (2007): 702.

11 Studien, welche lediglich als Dissertation oder Arbeitspapier vorliegen und nicht in einem renommierten Wirtschaftsjournal veröffentlicht wurden, werden mit einem hochgestellten x markiert. *, ** und *** stellen das Signifikanzniveau auf dem 10%-, 5%- und 1%-Niveau dar.

12 Die Bedeutung von 41 Handelstagen wird näher in Kapitel 4.2 erläutert.

13 Vgl. Clifford (2008): 318.

14 Vgl. Stokman (2007): 48.

15 Vgl. Brav et al. (2008): 1762.

16 Vgl. Klein / Zur (2009): 10.

17 Vgl. Boyson / Mooradian (2007: 43.

18 http://www.sec.gov/answers/sched13.htm.

19 Neben den dargestellten Studien zur Messung kurzfristiger Überrenditen in Deutschland behandeln Achleitner / Betzer / Gider (2010): 805-828 Werttreiber für das Vorkommen aktivistischer Beteiligungen, Weber / Zimmermann (2013): 1017-1050 den Preis- und Informationseffekt durch gesetzliche Publizitätsvorschriften sowie Fichtner (2008): 2-34 die Bedeutung aktivistischer Beteiligung im Rahmen einer veränderten Eigentümerstruktur.

20 Die wesentlichen Unterschiede bezüglich der Datenverfügbarkeit werden in Kapitel 4.1 näher beschrieben.

Details

Seiten
107
Jahr
2015
ISBN (eBook)
9783668104600
ISBN (Buch)
9783668104617
Dateigröße
1.4 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v311432
Institution / Hochschule
Universität Duisburg-Essen – Fakultät für Betriebswirtschaftslehre - Mercator School of Management (Universität Duisburg-Essen)
Note
1,3
Schlagworte
Corporate Finance Shareholder Aktivismus Stata Corporate Governance Hedgefonds Hedge Fonds Hedgefonds-Aktivismus Activism Shareholder Activism Hedgefonds Activism

Autor

Teilen

Zurück

Titel: Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland