Performanceunterschiede zwischen konventionellen und nachhaltigen Investmentfonds. Kritische Analyse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Theoretischer Grundlagenteil
2.1 Investmentfonds
2.1.1 Funktionsweise und Grundstruktur
2.1.2 Investmentfondstypen
2.1.3 Portfoliotheorie
2.2 Theorie der Performanceanalyse
2.2.1 Anlageentscheidung
2.2.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.2.3 PerformancemaBe
2.3 Nachhaltigkeit und nachhaltige Investmentfonds
2.3.1 Entwicklung des Nachhaltigkeitsbegriffs
2.3.2 Die Rolle der nachhaltigen Ratingagenturen
2.3.3 Die Umsetzung des Nachhaltigkeitsgedankens in Investmentfonds
2.3.4 Der Prozess zur Entstehung nachhaltiger Investmentfonds

3 Performanceanalyse anhand verschiedener Nachhaltigkeitskriterien
3.1 Kritische Analyse bisheriger Performancestudien
3.2 Methodisches Vorgehen
3.2.1 Begriffliche Abgrenzung
3.2.2 Markteingrenzung
3.2.3 Vorgehensweise in der Performanceanalyse nachhaltiger Investmentfonds
3.3 Nachhaltige Fonds hoherer Gute und konventionelle Fonds
3.3.1 Nachhaltigkeitsanalyse
3.3.2 Performanceanalyse
3.4 Nachhaltige Fonds geringerer Gute und konventionelle Fonds
3.4.1 Nachhaltigkeitsanalyse
3.4.2 Performanceanalyse
3.5 Vorstellung und Diskussion der Ergebnisse

4 Handlungsempfehlungen und Politikimplikationen

5 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die Grundstruktur und allgemeine Funktionsweise von Investmentfonds

Abbildung 2: Die Effizienzkurve nach MARKOWITZ

Abbildung 3: Das magische Viereck der Anlageentscheidung

Abbildung 4: Capital Asset Pricing Model

Abbildung 5: Das Drei Saulen Modell und die Triple Bottom Line

Abbildung 6: Entstehung eines Nachhaltigkeits-Portfolios

Abbildung 7: Performance konventioneller und nachhaltiger Fonds hoherer Gute

Abbildung 8: Performance konventioneller und nachhaltiger Fonds geringerer Gute

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Nachhaltigkeitsverstandnis einzelner europaischer Ratingagenturen

Tabelle 2: Ergebnisse der Performanceanalyse

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„Make green pay “ - lasst uns mit Okologie Geld machen^[1]

Dieses Motto lieB eine Arbeitsgruppe auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos 2007 verlau- ten. Okologie als Eingangsthema entsprach in dem jahrlich tagenden Forum fur Wirtschaft, Politik und Gesellschaft keinesfalls einer Selbstverstandlichkeit. Der Appell war demnach eine Reaktion auf den im Jahr 2006 veroffentlichten „Stem-Report“, welcher erstmals die Folgen des Klimawandels zu quantifizieren versuchte. In Bezug auf ein weiterhin stetiges Wachstum des globalen AusstoBes an Treibhausgasen wurden die daraus resultierenden Fol- gekosten 5 - 20 % des weltweiten Bruttoinlandsproduktes (BIP) vereinnahmen. Ein Handeln, hinsichtlich der Umstellung auf emissionsarmere Energien und sozialer Absicherung durch praventive MaBnahmen fur die armsten Menschen der Welt, komme der Weltgemeinschaft mit veranschlagten 1 % ihres BIP ungleich gunstiger zugute.^[2] Die Kernthese, dass das Vor- beugen des Klimawandels mittelfristig finanzierbar sei und sich langfristig wirtschaftlich loh- nen wurde, konnte bisweilen nicht widerlegt werden. Lediglich um die veranschlagten Kosten und Nutzen, bzw. wer die Gewinner und Verlierer sein werden, kann gestritten werden.

Nachhaltige Investmentfonds konnen hierbei als marktkonforme Instrumente betrachtet wer­den, welche externe Effekte wie Treibhausgase oder Menschenrechtsverletzungen internali- sieren indem sie bspw. nur in Wertpapiere anlegen deren Emittenten besonders nachhaltig agieren. Unternehmen erhalten daher einen Anreiz nachhaltiger zu wirtschaften, da dies deren Eigen- und Fremdfinanzierung beeinflusst.^[3] Die immer weiter anwachsenden Zahlen an Be- richten uber unternehmerische Verantwortung (im engl. Corporate Social Responsibility (CSR)) zeigen, dass Unternehmen dies und die gesellschaftlichen Reaktionen auf ihre Nach- haltigkeitsbemuhungen wahrgenommen haben.^[4] Ab Dezember 2016 werden alle europaischen Unternehmen mit mehr als 500 Mitarbeitern zu solch einer jahrlichen CSR-Berichterstattung gesetzlich verpflichtet.^[5] Dies kann sich positiv auf die weitere Entwicklung von nachhaltigen Investmentfonds auswirken, da die Nachhaltigkeitsbemuhungen einzelner Unternehmen ein zentrales Kriterium fur deren Aufnahme in die Portfolios dieser Investmentfonds darstellt.

Die Heterogenitat, die mit dem Verstandnis von Nachhaltigkeit einhergeht, hinterlasst jedoch einen Freiraum fur Interpretation bei der Ausarbeitung von CSR-Berichten und deren Ausle- gung von Seiten nachhaltiger Investmentfonds. Aus okonomischer Sicht bestehen zudem Grunde zur Annahme, dass hinsichtlich der finanziellen Performance ein Trade-Off zwischen konventionellen und nachhaltigen Investmentfonds bestehen muss. Demnach wird angenom- men, dass die Kosten fur freiwillige Nachhaltigkeitsbemuhungen sich negativ auf die Rendite auswirken und somit Wettbewerbsnachteile nach sich ziehen mussen.^{[6] [7]} Durch die Restriktio- nen fur investierbare Wertpapiere bei nachhaltigen Investmentfonds mussen laut Portfoliothe- orie diese schlechter diversifizierbar sein und konnen somit eine schlechtere, jedoch auf kei- nen Fall eine bessere Performance als konventionelle Investmentfonds aufweisen.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit soll die Wirtschaftlichkeit einer Anlageentscheidung in nachhaltige Investmentfonds prufen, indem diese mit einer Anlageentscheidung in konventionellen In­vestmentfonds verglichen wird. Zuvor werden die nachhaltigen Investmentfonds einer quali- tativen Analyse unterzogen, da nach Ansicht des Autors dieser Aspekt in vergangenen Per- formance-Studien zu wenig berucksichtigt wurde. Es wird daher zusatzlich gepruft, inwiefern unterschiedliche Nachhaltigkeitsverstandnisse Einfluss auf die Performance nehmen konnen.

Die Beschreibung der Funktionsweise und der zugrundeliegenden Theorie von Investment­fonds (vgl. Abschnitt 2.1) zu Beginn dieser Arbeit ist notwendig, um die in Abschnitt 2.2 aus- gefuhrte Theorie der Performanceanalyse einordnen zu konnen. In Abschnitt 2.3 wird das Thema Nachhaltigkeit zunachst allgemein vorgestellt, um anschlieBend im Speziellen darauf einzugehen wie die Leitidee der Nachhaltigkeit Eingang in den Bereich der Investmentfonds erhalt. Bevor die systematische Vorgehensweise bei der Performanceanalyse anhand ver- schiedener Nachhaltigkeitskriterien (Abschnitt 3.2) beschrieben wird, werden zunachst ver- gangene Performance-Studien in Abschnitt 3.1 kritisch analysiert. Nachdem im theoretischen Grundlagenteil alle fur die Analyse relevanten Erkenntnisse erarbeitet wurden, wird in Ab­schnitt 3.3 und 3.4 die Performance von nachhaltigen Investmentfonds hoherer und geringerer Gute mit der von jeweils konventionellen Investmentfonds verglichen. Die Ergebnisse werden in Abschnitt 3.5 vorgestellt und diskutiert. In Kapitel 4 wird auf die Ergebnisse Bezug ge- nommen und auf praktisch relevante Themen transferiert. AbschlieBend werden in Kapitel 5 zentrale Ergebnisse zusammengefasst und ein Ausblick auf potentielle zukunftige Entwick- lungen gegeben.

2 Theoretischer Grundlagenteil

2.1 Investmentfonds

2.1.1 Funktionsweise und Grundstruktur

In einem Investmentfonds (in der Rechtssprache: Sondervermogen) bundelt eine Kapitalanla- gegesellschaft (KAG) die Gelder mehrerer Anleger, um sie i.d.R. nach dem Prinzip der Risi- koverteilung in verschiedene Vermogenswerte (z. B. Immobilien, Wertpapiere, Derivate so- wie flussige Mittel) anzulegen. Je nach rechtlicher Form des Investmentfonds konnen dabei eine unbeschrankte Anzahl von Anlegern in diesen investieren, wobei die Anleger gegen ei­© nen Ausgabepreis^[8] Fondsanteile erwerben. Steigen bspw. die Vermogenswerte und somit der Wert des Portfolios an, kann ein Anleger (zumeist) zu einem beliebigen Zeitpunkt von seinem Ruckgaberecht Gebrauch machen und seine Fondsanteile zu einem gestiegenen Anteilspreis^[9] der KAG zuruckgeben.^[10] Die grundlegende Struktur und Funktionsweise eines Investment­fonds wird durch Abbildung 1 nochmals graphisch dargestellt und inhaltlich erganzt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Die Grundstruktur und allgemeine Funktionsweise von Investmentfonds

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Der Brockhaus Wirtschaft (2008, S. 306)

Das klassische Ziel einer Investmentgesellschaft wurde im Jahre 1868 festgesetzt und lautet nach dem Grundungsprospekt des „Foreign and Colonial Trust“ - der erste bekannte Invest- mentfonds - wie folgt: „Das Ziel der Gesellschaft ist es, den kleinen Sparern dieselben Vor- teile zu verschaffen wie den Reichen, indem das Risiko durch Streuung der Kapitalanlage auf eine Anzahl verschiedener Aktien vermindert wird“}^[11] Es dauerte von diesem Zeitpunkt knapp ein Jahrhundert bis sich die Idee des Investmentfonds 1949 auch in Deutschland etablierte, wodurch auch der Begriff „Kapitalanlagegesellschaft“ erstmals gepragt wurde. ^[12] Investment­fonds werden nach dem deutschen Investmentgesetz (InvG) wie folgt definiert: „Investment- fonds sind von einer KAG verwaltete Publikums-Sondervermogen [...] Organismen fur ge- meinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) [...], und sonstige Publikums- oder Spezial- Sondervermogen “.^[13]

Im Allgemeinen ermoglichen Investmentfonds tatsachlich auch kleinen Sparern ihr Vermogen gewinnbringend anzulegen, solange der Ausgabepreis aufgebracht werden kann. Investment­fonds haben gegenuber anderen Geldanlagen den groBen Vorteil der Diversifikation des Ver- mogens und damit verbunden die Moglichkeit der Risikostreuung. Daneben reduziert die pro- fessionelle Verwaltung des Sondervermogens (investiertes Kapital) durch den Fondmanager Transaktionskosten in Form von Zeitersparnissen fur die Investoren. Die Opportunitatskosten sind hierbei nicht zu vernachlassigen, da die Leistung der Fondsmanager i.d.R. an Bench­marks gemessen werden, also Indizes wie bspw. dem DAX und somit entsprechendes Know­How und zeitliches Engagement bewiesen werden muss, um uber diese Messlatte zu perfor- men. Durch die vergleichsweise kostengunstige zentrale Verwaltung (im Gegensatz zur indi- viduellen Verwaltung) des Sondervermogens stellen sich zudem Skalenertrage ein. Das Ruckgaberecht der Anteile zum Marktwert vermindert fur die Investoren das Risiko von Li- quiditatsengpassen, da die eigenen Anteile meistens taglich verauBert werden konnen. Neben den Chancen einer Beteiligung an Investmentfonds existiert auch eine Reihe von Risiken. Zu diesen Risiken gehoren bspw. die Abhangigkeit von positiver Marktentwicklung und Kompe- tenz des Fondmanagers, Verlust des Stimmrechts und mogliche Benachteiligung, wenn Kos- tenersparnisse durch Skalenertrage nicht weitergegeben werden.^[14]

2.1.2 Investmentfondstypen

Es gibt verschiedene Kriterien mit denen sich Investmentfonds unterscheiden lassen. Zum einen ist die rechtliche Konstruktion zu differenzieren, zwischen offenen und geschlossenen Fonds. Bei einem offenen Publikumsfonds^[15] ist das Fondsvermogen variable, da Anteilschei- ne laufend ausgegeben und zuruckgenommen werden. Geschlossene Fonds sind demnach durch eine begrenzte Anzahl von Anteilscheinen limitiert und Anteile konnen nicht beliebig liquidiert werden, da keine Rucknahmepflicht fur die KAG besteht. Unabhangig von ihrer rechtlichen Konstruktion charakterisieren sich Fondstypen durch eine aktive oder passive An- lagepolitik. Aktiv verwaltete Fonds sind in Dachfonds, Klassische Fonds (wie Aktienfonds, Rentenfonds oder Mischfonds) und Spezialitatenfonds (wie Landerfonds oder Themenfonds) zu unterscheiden. Aktiv verwaltete Fonds charakterisieren sich dadurch, dass sie kontinuier- lich Wertpapier an- und verkaufen, um die Wertenwicklung einer bestimmten Benchmark zu schlagen. Eine passive Anlagepolitik zeichnet sich im Gegensatz zu einer aktiven darin aus bestimmte Indizes nachzubilden, wie bei sog. Indexfonds. Eine gesetzliche Definition fur die jeweiligen Fondstypen gibt es nicht, jedoch ist eine Kategorisierung nach den Inhalten aus Produzenten- und Anlegersicht sinnvoll. SchlieBlich spielt die Ertragsverwendung noch eine wichtige Rolle, da zum einen Ertrage in regelmaBigen Abstanden an die Anteilsinhaber aus- geschuttet werden konnen (ausschuttende Fonds) oder zum anderen Ertrage direkt fur weitere Investitionen genutzt werden (thesaurierende Fonds).^[16]

2.1.3 Portfoliotheorie

Das Grundproblem des Investments auBert sich in der naturlichen Unsicherheit seiner zukunf- tigen Rendite. Um damit umgehen zu konnen, hat der Nobelpreistrager Harry M. Markowitz Anfang der 1950er Jahre erstmals quantitative theoretische Losungsvorschlage prasentiert und damit die wissenschaftliche Forschung und die Praxis des Portfoliomanagements in neue Richtungen^[17] gelenkt. Da MARKOWITZ beobachten konnte, dass Investoren aufgrund der Risikostreuung mehrere Wertpapiere in ihre Portfolios aufnehmen, hat er sich die Frage ge- stellt wie diese Diversifikation eines Portfolios nach moglichst rationalen Grundlagen gestal- tet werden konnte. Unter den Annahmen, dass rationale Investoren eine explizit finanzielle

ZielgroBe optimieren und sich dabei risikoavers verhalten, also moglichst hohe Renditen bei moglichst geringem Risiko praferieren, lasst sich ein Trade-Off zwischen erwarteten Portfo- lioertrag und Portfoliorisiko identifizieren.

Um das Optimierungsproblem zwischen diesen zwei ZielgroBen losen zu konnen, lassen sich die Renditen einzelner Wertpapiere aufgrund ihrer historischen Entwicklung als statistische ZufallsgroBen modellieren. Renditen einzelner Wertpapiere lassen sich demnach durch ihre Erwartungswerte, die Standardabweichungen und die Korrelationen beschreiben. Investoren praferieren eine hohe erwartete Rendite und eine moglichst minimale Standartabweichung (hier dienlich als RisikomaB) der Renditen eines Portfolios. Die Schwierigkeit fur den Fond- manager besteht darin, Wertpapiere so auszusuchen und so zu gewichten (mittels der inves- tierten Betrage), dass ihre durchschnittliche Korrelation zueinander gering ist, da dies in Zu- sammenhang mit einer niedrigen Standardabweichung steht. Je geringer bzw. sogar negativer namlich die Korrelation zwischen zwei Wertpapieren ist, desto hoher ist die Risikodiversifi- kation zwischen diesen Anlagen. Da jedoch auch die erwartete Rendite einen Zielparameter darstellt, kann die Auswahl von risikoeffizienten Portfolios mittels der Effizienzlinie nach MARKOWITZ dargestellt werden (vgl. Abbildung 2).^{[18] [19]} Es werden Portfolios als effizient angesehen, die folgende Bedingungen erfullen:

Es gibt keine Alternative, die

- fur gleiche erwartete Rendite eine geringere Standardabweichung
- fur eine gleiche Standardabweichung eine groBere erwartete Rendite
- sowohl eine groBerer erwartete Rendite als auch eine niedrigere Standardabweichung aufweist.^[20]

Anmerkung: Die Effizienzkurve nach MARKOWITZ positioniert alle effizienten Portfolios ab dem Punkt MVP. Das sind Portfolios, die hinsichtlich Risiko und Rendite nicht mehr optimiert werden konnen; sie werden nicht dominiert. Die Effizi­enzkurve bildet damit eine Grenze, die alle moglichen Portfoliokombinationen umfasst. Alle unterhalb dieser Grenze gezeig- ten Portfolios sind nicht effizient.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die Effizienzkurve nach MARKOWITZ

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Spremann (2008, S. 186)

2.2 Theorie der Performanceanalyse

2.2.1 Anlageentscheidung

Nach den gewonnenen Erkenntnissen aus der Portfoliotheorie halt die theoretische Definition von Performance, die lediglich als Rendite verstanden wurde, nicht mehr stand (wobei in der Praxis u.a. noch in Gebrauch). Um den Trade-Off zwischen hoher Rendite und niedrigem Risiko zu begegnen, kann als MaB fur die Performance die risikoadjustierte Rendite^[21] heran- gezogen werden. Neben Rendite und Risiko spielt fur die Anlageentscheidung das Kriterium der Liquiditat ebenfalls eine wichtige Rolle. Liquiditat bedeutet hierbei, dass ein Anleger sich zu fairen Preisen jederzeit von seinen Anteilen trennen kann. Diese drei Dimensionen konsti- tuieren das sog. „magische Dreieck“ der Geldanlage.^[22] In Anbetracht der eingangs erwahnten Entwicklungen im Bereich der nachhaltigen Investmentfonds liegt die Annahme nahe, dass innerhalb der Anlageentscheidung auch immaterielle, im Besonderen ethisch-nachhaltige Kri- terien integriert werden konnen. Man spricht hierbei auch von der „doppelten Rendite“ , da eben nicht nur finanzielle Renditen, sondern explizit auch gesellschaftliche Renditen in Form^[23]

Dreieck um die Dimension der Nachhaltigkeit erweitert werden.

2.2.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM knupft an den Erkenntnissen der Portfoliotheorie an und geht vor allem auf die Arbeiten von William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin zuruck. Eine zentrale Aussage ist, dass zwischen systematischem und nicht-systematischem Risiko unterschieden werden muss. Hierdurch lassen sich weitere Anlageempfehlungen ableiten, im Besonderen fur Inves- toren mit unterschiedlich ausgepragten Risikoaversionen. Das nicht-systematische Risiko ei- nes Portfolios lasst sich nach MARKOWITZ durch Diversifikation eliminieren; hierfur wer­den lediglich die Parameter „erwartete Rendite“, „Standardabweichung“ und „Korrelations- koeffizient“ der einzelnen Wertpapiere benotigt. Mit dem systematischen Risiko (Marktrisi- ko) wird ein weiterer Faktor in das Modell integriert, der die Renditeentwicklung eines ein- zelnen Wertpapieres in Relation mit der Renditeentwicklung des sog. Marktportfolios oder Marktindexes setzt. Da alle einzelnen Wertpapiere gemeinsam einen Marktindex konstituie- ren, existiert ein systematisches Risiko durch die Einflussnahme der einzelnen Wertpapiere auf die Indexentwicklung und vice versa. Es besteht eine positive Korrelation. Fallt nun der Marktindex hat dies einen negativen Einfluss auf die in ihm befindlichen Wertpapiere. Dieses Marktrisiko lasst sich nicht durch Diversifikation der Einzelanlagen beheben. Es werden im CAPM additiv zur Portfoliotheorie folgende Annahmen getroffen:

- Homogene Erwartungen aller Anleger bezuglich der Rendite und des Risikos aller Wertpapiere
- Risikolose Kapitalanlage- und KreditaufnahmemOglichkeit zum risikolosen Zinssatz R^{[24] [25]}

Nachdem in der Portfoliotheorie ein Investment-Opportunity-Set (IOS) mit nur risikobehafte- ten Einzelanlagen betrachtet worden ist, erweitert die Annahme von einer risikolosen Kapital- anlagemoglichkeit das IOS um weitere Portfolios, welche sich sogar auBerhalb der Effizienz- kurve befinden konnen. Es sind nun auch Portfolios denkbar, die nicht nur aus risikobehafte- ten Anlagen konstruiert werden, sondern in Kombination mit der risikolosen Anlagemoglich- keit mit der risikolosen Rendite R. In der Literatur wird dasjenige Marktportfolio als IOS be- schrieben, welches unter der Annahme homogener Erwartungen fur jeden Investor identisch ist. Gehen namlich alle Anleger von denselben Risiken, Renditen, Korrelationen und einem risikolosen Zinssatz R aus, bildet sich ein Portfolio, welches unter der Bedingung von Risiko- effizienz auf der Effizienzkurve nach MARKOWITZ lokalisiert werden muss. Da R die Ren­dite darstellt fur ein Portfolio, welches lediglich die risikolose Anlagemoglichkeit integriert hatte, enthalt das Marktportfolio eine risikoadjustierte Rendite fur alle risikobehafteten Wert- papiere plus die risikolose Anlagemoglichkeit.

Die Kapitalmarktlinie in Abbildung 4 beinhaltet somit alle effizienten Kombinationen zwi- schen der risikolosen Anlagemoglichkeit und dem Marktportfolio M. Nun lassen sich trotz eines homogenen Marktportfolios individuelle Anlageentscheidungen mit unterschiedlichen f

(Erwartungswert der Rendite), a (Standardabweichung) -Kombinationen treffen, abhangig von der individuell ausgepragten Risikoaversion (Tobin-Separation).^[26]

Anmerkung: Alle aus dem neuen IOS erzeugten effizienten Portfolios sind auf der Kapitalmarktlinie positioniert. Die Tangente bildet die neue dominante Effizienzkurve ab.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Capital Asset Pricing Model

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Spremami (2008, S. 221)

RuckschlieBend lasst sich das Phanomen der positiven Korrelation zwischen dem Marktport- folio und der Einzelanlage noch konkreter definieren. Es gibt zwei Arten von Teilbewegun- gen, die ein Wertpapier wahrend seiner Kursbewegung durchlauft. Die eine Teilbewegung ist vom Marktportfolio unabhangig und somit unsystematisch. Die andere systematische Teilbe­wegung gleicht der Kursbewegung des Marktportfolios. Da das Risiko der unsystematischen Teilbewegung durch Diversifikation eliminiert werden kann, stellt sich die Frage nach dem Umgang mit dem systematischen Risiko.^[27]

2.2.3 Performancemafie

SHARPE gelang es mit der Einfuhrung des Beta-Faktors (/P) , ein RisikomaB fur das systema­tische Risiko abzubilden. Das Beta misst dabei den Umfang, in dem eine Einzelanlage mit dem Marktportfolio gleichgerichtet ist (vgl. Anhang A.1). Somit kann durch das Beta die Sen- sitivitat eines Wertpapiers auf negative sowie auch auf positive Kursentwicklungen des Marktportfolios dargestellt werden. Als RisikomaB liefert /P wichtige Informationen fur die Anlageentscheidung. Wenn von einer Exploration der historischen Daten in die Zukunft aus- gegangen werden kann, dann impliziert /P > 1 eine starkere Abwartsbewegung als der Marktindex (Benchmark-Index) und bildet somit das systematische Risiko des Portfolios ab. Gleichzeitig suggeriert /P > 1 eine hohere Uberrendite bei Aufwartsbewegungen und lasst sich so auch als Risikopramie interpretieren. Fur starker risikoaverse Anleger kann daher ein P < 1 attraktiv erscheinen, da zwar von einem Aufwartstrend weniger partizipiert wird, jedoch bei Abwartstrends auch geringere Verluste auftreten.^[28]

Die Volatilitat lasst sich durch die Varianz^[29 a2 oder durch die Wurzel der Varianz Jo2, also der Standardabweichung a darstellen. Die Standardabweichung kann daher als Renditestreu- ung um den Mittelwert oder als RisikomaB herangezogen werden (unter Annahme der Nor- malverteilung der Renditen). Die Volatilitat ist ein Analyseinstrument, welches eine intertem- porale Vergleichbarkeit ermoglichen soll. Hierzu wird die Standardabweichung annualisiert. Abhangig vom Erhebungsintervall lasst sich somit die annualisierte Standardabweichung er- mitteln (vgl. Anhang A.2)^[30]. In der Praxis wird die Volatilitat haufig zur Messung des Gesam- trisikos,^[31] also der zukunftigen Renditeabweichung vom historischen Mittel, herangezogen. Die Volatilitat ist somit als MaB fur das Verlust- und Gewinnpotenzial interpretierbar. Dabei impliziert ein Investmentfond mit hoher Volatilitat ein groBeres Verlustrisiko, jedoch auch groBere Gewinnpotenziale.^[32]

Die ex-post „Sharpe-Ratio“ (auch „Reward-to-Variability-Ratio“ genannt) dient als renditead- justiertes PerformancemaB. Anders als ein einfacher \i/a-Quotient beinhaltet die Sharpe- Ratio zusatzliche Informationen uber die Uberschussrendite im Verhaltnis zum Gesamtrisiko. Die Volatilitat wird dabei in Relation zu der Differenz zwischen der Portfoliorendite und der risikolosen Verzinsung gesetzt (vgl. Anhang A.3). Daher stellt die Sharpe-Ratio eine Risi- kopramie pro Einheit des ubernommenen Gesamtrisikos dar. Sie kann somit zur Vergleich- barkeit zwischen unterschiedlichen Fonds und auch zwischen Fonds und einem Benchmark- Index herangezogen werden. Da sie eine relative GroBe abbildet, kann mit ihr eine ordinale Skalierung zur Unterstutzung der Anlageentscheidung vorgenommen werden. Je groBer das Verhaltnis zwischen Gesamtrisiko und Uberrendite, desto hoher die Risikopramie. In logi- scher Konsequenz bedeutet dies, dass das Portfolio mit der groBten Sharpe-Ratio dominiert. Im Vergleich zur Sharpe-Ratio der Benchmark lassen sich demnach ebenfalls Aufschlusse uber die risikoadjustierte Performance des Portfoliomanagers ziehen.^[33]

Die sog. „Treynor-Ratio“ wird analog zur Sharpe-Ratio gebildet, wobei die Uberschussrendite nicht in Relation zum Gesamtrisiko gesetzt wird, sondern zum systematischen Risiko bzw. zum entsprechenden RisikomaB - dem Portfolio-Beta (vgl. Anhang A.4). Da im Rahmen des CAPM angenommen wird, dass durch Diversifikation das unsystematische Risiko eliminiert werden kann (vgl. Abschnitt 2.2.2), enthalt die Treynor-Ration genauere Informationen zur Struktur des Portfolio-Risikos. Eine geringere relative Volatilitat der Renditen zum Ver- gleichsindex impliziert somit eine hohere Treynor-Ratio. Aquivalent zur Sharpe-Ratio ist demnach zwischen zwei Portfolios dasjenige auszuwahlen, welches die hohere Treynor- Ration und somit eine hohere Uberschussrendite pro ubernommener Einheit des systemati­schen Risikos aufweist. SchlieBlich lasst sich hierdurch ebenfalls ein ordinales Portfolio­Ranking abbilden.^[34]

[...]

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^[1] Vgl. World Economic Forum (2007, S. 1).

^[2] The Guardian (2006).

^[3] Vgl. oekom research (2013, S. 6).

^[4] Vgl. Bundesverband der Deutschen Industrie e.V. (2014).

Vgl. EU (2014, S. 4-8).

^[6] Vgl. Friedman (2007, S. 176-177) .

Da nachhaltige Investmentfonds nur eine Teilmenge eines konventionellen Marktportfolios nutzen, sollten konventionelle Investmentfonds auf die gleichen Anlagen zuruckgreifen konnen und somit eine mindestens gleichwertige Performance aufweisen (vgl. Schroder (2008, S. 521).

^[8] Ausgabepreis = Anteilspreis (Fondsvermogen / Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile) + Ausgabeauf- schlag (vgl. Grill/Percynski (2005, S. 249).

^[9] Anteilspreis = Fondsvermogen / Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile (vgl. Grill/Percynski (2005, S. 249).

^[10] Vgl. Otter (2012, S. 22-24).

^[11] Baur (1970, S. 2).

^[12] Vgl. Raab (2012, S. 1).

^[13] GemaB § 2 Abs. 1 InvG (seit 2013 integriert in das Kapitalanlegergesetzbuch).

^[14] Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2012, S. 303) und Otter (2012, S. 31, S. 88).

^[15] Publikumsfonds konnen von jedermann erworben werden, anders als Spezialfonds, die im Besonderen insti- tutionelle Anleger als Anlegerzielgruppe definieren (vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2012, S. 306).

^[16] Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2012, S. 303-306); Raab (2012, S. 55-57) und Der Brockhaus Wirtschaft (2008, S. 306).

^[17] Das Risiko eines Wertverlustes einer Investition lasst sich reduzieren, indem diese auf Marktsektoren aufge- teilt wird, die unabhangig bezuglich ihrer Wirtschaftsaktivitaten sind. Dadurch konnen Wertverluste auf dem einen Markt durch Gewinne auf dem anderen Markt (uber) kompensiert werden (vgl. Markowitz (2008, S. 5).

^[18] Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2012, S. 260-262); Markowitz (2008, S. 6) und Spremann (2008, S. 59-60).

^[19] Vgl. Markowitz (2008, S. 20, 24, 135-136) und Spremann (2008, S. 59).

^[20] Vgl. Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 8).

^[21] Im Besonderen in der Fachliteratur wird Performance mit risikoadjustierter Rendite gleichgesetzt, wobei PerformancemaBe genutzt werden bei denen die Rendite (im Zahler) mit einer RisikogroBe (im Nenner) ins Verhaltnis gesetzt werden (vgl. Fischer (2010, S. 449).

^[22] Vgl. Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 48).

^[23] Vgl. Lexikon der Nachhaltigkeit (2014a).

^[24] Vgl. Pinner (2003, S. 28).

^[25] In der Praxis wird i.d.R. ein Single Index Modell (z. B. ein Aktienindex) genutzt (vgl. Obeid (2004, S. 68).

^[26] Vgl. Spremann (2008, S. 215-224) und Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 21-23) und Pemdon/ Stei- ner/Rathgeber (2012, S. 271-272).

^[27] Vgl. Spremann (2008, S. 286).

^[28] Vgl. Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 62-64) und Spremann (2008, S. 287).

^[29] Varianz = Die Summer der quadrierten Differenzen zwischen den einzelnen Renditen und dem Mittelwert, geteilt durch die Anzahl der Einzelanlagen (vgl. Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 56)).

^[30] Vgl. Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 55-57) und Obeid (2004, S. 65-67).

^[31] Gesamtrisiko = systematisches Risiko + unsystematisches Risiko (vgl. Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 53).

^[32] Vgl. Fischer (2010, S. 395).

^[33] Vgl. Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 598-599) und Fischer (2010, S. 451-452).

^[34] Vgl. Steiner/Bruns/Stockl (2011, S. 601-603).