Einfluss von Werttreibern im Rahmen der Discounted Cashflow-Verfahren auf den Unternehmenswert

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einführung
1.1 Problemstellung und Ziel dieser Arbeit
1.2 Gang der Analyse

2 Allgemeine Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Anlässe
2.2 Funktionen
2.2.1 Entscheidungsfunktion
2.2.2 Vermittlungsfunktion
2.2.3 Argumentationsfunktion

3 Übersicht der Methoden zur Unternehmensbewertung
3.1 Einzelbewertungsverfahren
3.1.1 Substanzwertverfahren - Basis
3.1.2 Substanzwertverfahren - Basis Liquidationswerte
3.2 Mischverfahren
3.2.1 Mittelwertverfahren
3.2.2 Übergewinnverfahren
3.2.3 Stuttgarter-Verfahren
3.3 Gesamtbewertungsverfahren
3.3.1 Discounted Cashflow-Verfahren
3.3.2 Ertragswertmethode
3.3.3 Multiplikatorverfahren
3.3.4 Realoptions-Ansatz

4 Einsatz der Discounted Cashflow-Verfahren
4.1 Einleitender Überblick
4.1.1 Übersicht der Discounted Cashflow-Ansätze
4.1.2 Übersicht der Cashflow-Begriffe
4.2 Definition der Cashflow-Begriffe und des Terminal Value
4.2.1 Free Cashflow
4.2.2 Total Cashflow
4.2.3 Flow To Equity
4.2.4 Terminal Value
4.3 Definition der Discounted Cashflow-Ansätze
4.3.1 Entity-Ansätze
4.3.1.1 Adjusted Present Value-Ansatz
4.3.1.2 Weighted Average Cost of Capital- Ansätze
4.3.2 Equity-Ansatz
4.4 Definition von Finanzierungsstrategie und
4.5 Definition der Kapitalkosten
4.5.1 Eigenkapitalkosten
4.5.1.1 Risikofreier Zinssatz
4.5.1.2 Risikoprämie
4.5.1.2.1 Systematisierung des Risikos
4.5.1.2.2 Ermittlung der Risikoprämie
4.5.2 Fremdkapitalkosten
4.6 Ermittlung des Unternehmenswertes
4.6.1 Beispielrechnung mit dem Adjusted Present Value- Ansatz
4.6.2 Beispielrechnung mit dem Weighted Average Cost of Capital-Ansatz
4.6.3 Beispielrechnung mit dem Flow To Equity-Ansatz

5 Werttreiber im Discounted Cashflow-Verfahren
5.1 Einfluss der Cashflows
5.2 Einfluss der Wachstumsrate im Terminal Value
5.3 Einfluss der Kapitalkosten

6 Resümee

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichni

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

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1 Einführung

1.1 Problemstellung und Ziel dieser Arbeit

Dissensfrei scheint, dass alle Marktakteure - unabhängig von ihren national oder international ausgerichteten Interessen - sich den veränderten Determinanten des Marktes im Zuge der Globalisierung und respektive der Annäherung von Rechnungslegungsvorschriften zu stellen haben. Vergleichbarkeit und Transparenz lautet das vermeintlich globale Ziel. Dass der Weg dorthin (erwartungsgemäß) schwierig ist, wird unter anderem in der oft zitierten betriebswirtschaftlichen „Königsdisziplin“ im Bereich der Unternehmens- bewertung offensichtlich.

Die aktuelle Literatur rund um das Thema „Unternehmensbewertung“ liefert ein breites Spektrum von Bewertungsverfahren und damit einhergehend ein ebenso breit gestreutes Kritikgut.

Die Entwicklung aller bisherigen Werttheorien vermochte bis heute kein allgemein anerkanntes Verfahren zur Bestimmung des Wertes eines Unternehmens (oder Unternehmensteiles) hervorzubringen. Da die unterschiedlichen Verfahren

(regelmäßig) zu (enorm) abweichenden Ergebnissen respektive Wertvorstellungen führen, birgt die Koexistenz divergenter (legitimierter) „Bewertungsempfehlungen“ zwangsläufig Konfliktpotenzial für die Marktakteure in sich. Ein Zitat des amerikanischen Investors Warren E. Buffett bringt die Problematik der Unternehmensbewertung auf den Punkt: „Price is what you pay, value is what you get.“ Auf eine Vertiefung der Problematik divergenter Bewertungsansätze wird jedoch verzichtet, da dies der Intention dieser Arbeit nicht dienlich ist.

„Es muß [!] (irgend)ein „Marktwert“ ermittelt werden, weil momentan - so scheint es - jedermann danach verlangt. Die Ermittlung des „Marktwertes“ wird so zu einer Spielregel des „richtigen“ Verhaltens. Spielregeln zu beachten ist freilich sehr wichtig! Insbesondere wenn in der Praxis Geld verdient werden soll, sind die Methoden zu pflegen, die gerade en vogue sind“ (Matschke, Brösel 2007: 49).

Der Verfasser hat in den vergangenen Jahren im Rahmen von Konzernabschlüssen (Quartals- und Jahresabschlüssen), aber auch von Mergers & Acquisitions, Unternehmens- und Anteilsbewertungen durchführen müssen.

Hierbei fordert(e) der wertorientierte Investoren- und Managementkrei zunehmend die an Beliebtheit gewonnene Anwendung der Discounted CashflowVerfahren.

Vor diesem Hintergrund intendiert die vorliegende Arbeit, den Einsatz der verschiedenen Discounted Cashflow-Verfahren vorzustellen und den Einfluss der korrelierenden Werttreiber auf den Unternehmenswert zu analysieren.

1.2 Gang der Analyse

Nach der Einleitung werden in Abschnitt 2 die allgemeinen definitorischen Grundlagen hinsichtlich der Anlässe und Funktionen einer Unternehmensbewertung angeführt. In Abschnitt 3 wird dann eine Übersicht über die wesentlichen literarisch behandelten Bewertungsmethoden vorgestellt. Nachfolgend beschäftigt sich Abschnitt 4 mit dem Einsatz der verschiedenen Ansätze der Discounted Cashflow-Verfahren. Steuerliche Aspekte werden dabei lediglich deterministisch berücksichtigt.

Analyse der Werttreiber: Welche Faktoren beeinflussen in welchem Umfang den Unternehmenswert im Rahmen der Discounted Cashflow-Verfahren? Die Beantwortung dieser Frage(n) ist zentrales Thema der Untersuchung in Abschnitt 5. Schlussendlich rundet im letzten Abschnitt ein Resümee der Untersuchungsergebnisse diese Arbeit ab.

2 Allgemeine Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Anlässe

„Richtige Unternehmenswerte sind zweckgerechte Werte. Unternehmen haben keinen Wert an sich, unabhängig von einem Bewertungszweck“ (Ballwieser 2011: 1).

Unternehmensbewertungsrechnungen sind analog zu jeder anderen Rechnung zweckorientiert. Die Konkretisierung des Rechnungszwecks im Hinblick auf den Bewertungsanlass ist für die intersubjektive Prüfbarkeit der angewandten Bewertungsverfahren sowie für die Beurteilung des Bewertungsergebnisses von Bedeutung. Unternehmensbewertungen sind mit bestimmten Anlässen bzw. Motiven verbunden, deren dilatierendes Spektrum hinsichtlich Vielfalt und Anzahl breit gestreut ist. Die große Schar von Anlässen wird nachstehend auf einen exemplarischen Katalog reduziert und nach ihrem Einfluss auf die Eigentumsverhältnisse des Unternehmens systematisiert (vgl. Matschke, Brösel 2007: 84).

Mögliche Bewertungsanlässe, die eine Änderung der Eigentumsverhältnisse am zu bewertenden Unternehmen intendieren:

- Kauf oder Verkauf
- Kapitalerhöhung
- Unternehmen als Sacheinlage
- Umwandlung (z. B. Fusion, Spaltung)
- Privatisierung
- Eintritt und Austritt oder Ausscheiden eines Gesellschafters
- Erbauseinandersetzungen
- Schadensersatz
- Enteignung

(Vgl. Matschke, Brösel 2007: 64)

Mögliche Bewertungsanlässe, die keine Änderung der Eigentumsverhältnisse am zu bewertenden Unternehmen intendieren:

- Zuführung von Fremdkapital
- Wertorientierte Vergütung des Personals
- Verpfändung von Anteilen
- Wertorientiertes Controlling
- Ermittlung von Besteuerungsgrundlagen
- Kreditwürdigkeitsprüfung
- Sanierungsprüfung
- Insolvenzprüfung
- Bewertungen im Rahmen der Bilanzierung

(Vgl. Matschke, Brösel 2007: 64)

2.2 Funktionen

Die vorgenannte Zweckorientierung der Unternehmensbewertung basiert auf einer aufgabenbezogenen respektive funktionalen Konzeption. Die Funktionen der Unternehmensbewertung werden in der Literatur gemeinhin in Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden.

Die Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung, die im Wesentlichen durch die oben aufgeführten Bewertungsanlässe mit Einfluss auf die Eigentumsverhältnisse eines Unternehmens geprägt sind, lassen sich in Anlehnung an die Kölner Funktionslehre in drei phasenorientierte Funktionen aggregieren: die Entscheidungsfunktion, die Vermittlungsfunktion und die Argumentationsfunktion. Die Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung sind auf all die Bewertungsanlässe ausgerichtet, die keine Änderung der Eigentumsverhältnisse beabsichtigen. Für die Zwecke dieser Arbeit wird auf eine Erläuterung der Nebenfunktionen verzichtet (vgl. Matschke, Brösel 2007: 50 f.).

2.2.1 Entscheidungsfunktion

Die Intention der Entscheidungsfunktion der Unternehmensbewertung, auch als Beratungsfunktion bezeichnet, ist die Ermittlung eines subjektiven Entscheidungswertes, dieser z. B. im Rahmen von Kaufpreisverhandlungen unter Berücksichtigung der jeweiligen ökonomischen Interessen und Daten für den Investor die Preisobergrenze und für den Verkäufer des Unternehmens die Preisuntergrenze angibt (vgl. IDW 2008: 5).

Der Entscheidungswert fungiert als Basiswert für alle Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung, als solches er die Grenze der Konzessionsbereitschaft einer Verhandlungspartei darstellt und folglich der anderen Partei nicht zugänglich sein sollte (vgl. Matschke, Brösel 2007: 51).

2.2.2 Vermittlungsfunktion

Bei der Vermittlungsfunktion, die vom IDW auch Schiedsgutachterfunktion genannt wird, hat die Unternehmensbewertung die Aufgabe, z. B. bei Konfliktsituationen im Rahmen von Kaufpreisverhandlungen unter Berücksichtigung der subjektiven Preisvorstellungen von Käufer und Verkäufer einen Einigungswert (oder Arbitriumwert) zu ermitteln. Da der Arbitriumwert unparteiisch und unabhängig von den Verhandlungsparteien bestimmt werden soll, wird diese Aufgabe in der Regel von einem Wirtschaftsprüfer wahrgenommen, der als Schiedsgutachter den Wert festlegt oder als Vermittler vorschlägt (vgl. IDW 2008: 5; Matschke, Brösel 2007: 51).

2.2.3 Argumentationsfunktion

Die Argumentationsfunktion der Unternehmensbewertung, diese auch als Funktion des neutralen Gutachters bezeichnet wird, liefert als intersubjektives Ergebnis unter Berücksichtigung der Wertdeterminanten einer Partei, den objektivierten Unternehmenswert, der im Gegensatz zum intern ausgelegten Entscheidungswert in Kaufverhandlungen als extern ausgerichteter Argumentationswert offen zwischen den Parteien kommuniziert wird. Die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes bedingt aus Sicht de neutralen Gutachters - die Rolle des Wirtschaftsprüfers - neben der Kenntnis des Entscheidungswertes von der zu vertretenden Partei auch eine Indikation von der Gegenseite, um so dem Ziel der Argumentationsfunktion, der Findung eines akzeptablen Kompromisswertes, Rechnung tragen zu können. Es ist naheliegend, dass der Argumentationswert die individuellen Entscheidungswerte impliziert und folglich seitens des Verkäufers oberhalb und des Käufers unterhalb liegen dürfte (vgl. IDW 2008: 5; Matschke, Brösel 2007: 52).

3 Übersicht der Methoden zur Unternehmensbewertung

Das Thema Unternehmensbewertung blickt auf eine lang diskutierte Historie zurück. Der zunehmende Wissenstransfer zwischen Wissenschaft und Praxis, die wachsende Anzahl unterschiedlicher Bewertungsanlässe sowie die Prägung der Bewertungspraxis durch die Berufsstände der Wirtschaftsprüfer, Banken etc., führten zu Erkenntnisfortschritten, die in die Weiterentwicklung bestehender Bewertungsmethoden eingeflossen sind und neue Verfahren hervor gebracht haben (vgl. Ernst et al. 2010: 1).

Im Folgenden wird eine Auswahl der gegenwärtigen Methodenvielfalt, systematisiert nach Einzelbewertungs-, Misch- und Gesamtbewertungsverfahren, mit einer kurzen Beschreibung vorgestellt.

3.1 Einzelbewertungsverfahren

Im Rahmen der Einzelbewertungsverfahren wird aus den einzelnen Vermögensgegenständen und den Schulden eines Unternehmens der sogenannte Substanzwert berechnet. Die Berechnung erfolgt im Wesentlich in zwei Schritten. Im ersten Schritt werden die individuellen Werte der Vermögensgegenstände des Unternehmens isoliert bewertet und zu einem Gesamtwert addiert. Im zweiten Schritt werden hiervon die Schulden des Unternehmens subtrahiert. Das Ergebnis liefert den Gesamtunternehmenswert. Die Ermittlung des Substanzwertes eines Unternehmens kann unter der Annahme der Unternehmensfortführung als Reproduktionswert oder der Annahme der Liquidation des Unternehmens als Liquidationswert erfolgen (vgl. Ernst et al. 2010: 2).

3.1.1 Substanzwertverfahren - Basis Reproduktionswerte

Die Prämisse des Substanzwertverfahrens auf Basis von Reproduktionswerten ist die Fortführung des Unternehmens (Going Concern-Prinzip). Der Substanzwert als Reproduktionswert gibt den Wiederherstellungswert zur Erhaltung der gleichen Substanz im gleichen Zustand des zu bewertenden Unternehmens im Bewertungszeitpunkt an (vgl. Ernst et al. 2010: 3). Gemeinhin wird bei der Heranziehung der Wiederbeschaffungspreise im Bewertungszeitpunkt von der Reproduktion der betriebsnotwendigen Normalsubstanz im Sinne des bisherigen Unternehmenskonzepts ausgegangen (vgl. Matschke, Brösel 2007: 306).

Zur Ermittlung der Reproduktionswerte werden in der Literatur zwei Ansatzrichtungen in Abhängigkeit der Bilanzierbarkeit diskutiert:

Reproduktionswert als Teilrekonstruktionswert Sämtliche handelsrechtlich bilanzierbaren Wiederbeschaffungswerte der betriebsnotwendigen Substanz werden herangezogen und dreistufig unterschieden:

1) Bruttorekonstruktionsneuwert

Die Wiederherstellung des Unternehmens durch Neukauf des betriebsnotwendigen Vermögens ohne Berücksichtigung der Schulden. Die Reproduktionskosten entsprechen der Summe der einzelnen betriebsnotwendigen Vermögenswerte zu Wiederbeschaffungskosten.

2) Nettorekonstruktionsneuwert

Die Reproduktionskosten entsprechen dem Bruttoproduktionsneuwert abzüglich der Schulden.

3) Nettorekonstruktionsaltwert

Ausgehend vom Nettoproduktionsneuwert wird zusätzlich die wirtschaftliche Wertminderung berücksichtigt. Die Reproduktionskosten entsprechen folglich dem Zeitwert.

(Vgl. Ernst et al. 2010: 3; Matschke, Brösel 2007: 306)

Reproduktionswert als Vollrekonstruktionswert

Sämtliche Vermögenswerte des zu bewertenden Unternehmens werden unabhängig von ihrer handelsrechtlichen Bilanzierbarkeit berücksichtigt. Hierzu zählen insbesondere nicht bilanzierbare Vermögenswerte wie z. B. selbst geschaffene immaterielle Vermögenswerte (Marken etc.) oder auch Kundenbeziehungen. Aufgrund der Problematik der vollständigen Erfassung bzw. Quantifizierbarkeit entsprechen in der Praxis hier die Reproduktionskosten in der Regel lediglich dem Teilrekonstruktionswert (vgl. Ernst et al. 2010: 4).

3.1.2 Substanzwertverfahren - Basis Liquidationswerte

Die Prämisse des Substanzwertverfahrens auf Basis von Liquidationswerten ist die Zerschlagung (Liquidation) des Unternehmens. Der Substanzwert als Liquidationswert stellt den Wert bei Auflösung des zu bewertenden Unternehmens im Bewertungszeitpunkt dar. Der Liquidationserlös durch die Veräußerung sämtlicher Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden einschließlich der Liquidationskosten ergibt den Substanzwert als Liquidationswert (vgl. Ernst et al. 2010: 4). Die Praxisanwendung von Einzelbewertungsverfahren ist aufgrund der isolierten Betrachtung von Vermögenswerten ohne Berücksichtigung ihres Potenzials hinsichtlich der Ertragskraft für die Unternehmensbewertung im Rahmen der Going-Concern-Prämisse weniger geeignet (vgl. Ernst et al. 2010: 5).

3.2 Mischverfahren

Die Mischverfahren basieren analog zu den Einzelbewertungsverfahren auf dem Substanzwert eines Unternehmens und berücksichtigen zudem auch dessen Ertragskraft.

3.2.1 Mittelwertverfahren

Beim Mittelwertverfahren, auch als Praktiker-Methode bezeichnet, wird der Unternehmenswert aus dem Mittelwert der Summe aus dem Substanzwert als Teilrekonstruktionswert und dem Ertragswert auf Basis des Periodenerfolges gebildet (vgl. Matschke, Brösel 2007: 495). Wenngleich nach Mehrheitsmeinung der einfache arithmetische Mittelwert bestimmt wird, erlaubt die Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Mittelwertverfahren subjektive Wahlmöglichkeiten hinsichtlich der Gewichtungsfaktoren des Substanz- und Ertragswertes, diese keiner betriebswirtschaftlichen Begründung folgen (vgl. Ernst et al. 2010: 5). Da Mittelwertverfahren wird in der Praxis meistens zur Ermittlung einer vermittlungsorientierten Indikation des Unternehmenswertes hinsichtlich einer parteienbezogenen Angemessenheit verwendet (vgl. Matschke, Brösel 2007: 496).

3.2.2 Übergewinnverfahren

Bei der Anwendung des Übergewinnverfahrens entspricht der Unternehmenswert dem Substanzwert als Teilrekonstruktionswert zuzüglich des sogenannten Übergewinns. Diese Übergewinne resultieren z. B. aus überdurchschnittlichen Leistungen des Unternehmens, einer guten Konjunkturlage oder einer Monopolstellung und sind somit einer zeitlichen Begrenzung unterworfen. Das Übergewinnverfahren basiert auf der Prämisse, dass Unternehmen langfristig betrachtet für ihr eingesetztes Kapital nur eine Normalverzinsung orientiert am Zinsniveau langfristiger Anleihen erwirtschaften können. Aufgrund der zeitlichen Begrenzung der Übergewinne durch die Konkurrenzgefahr, werden die Übergewinne mit einem höherem als dem normalen Zinssatz kapitalisiert. In der Praxis wird dem Konkurrenzrisiko mit einem Zuschlag von 25 bis 50 Prozent Rechnung getragen. Der mit dem erhöhten Zinssatz kapitalisierte Übergewinn ergibt den Firmenwert. Folglich setzt sich der Unternehmenswert aus der Addition des Substanzwertes als Teilrekonstruktionswert und dem Barwert des Übergewinns im Bewertungszeitpunkt zusammen. (vgl. Ernst et al. 2010: 6; Matschke, Brösel 2007: 501)

3.2.3 Stuttgarter-Verfahren

Das Stuttgarter Verfahren ist eine Sonderform des Übergewinnverfahrens und dient primär der Bewertung nicht börsennotierter Aktien und Anteile an Kapitalgesellschaften zu steuerlichen Zwecken (vgl. Matschke, Brösel 2007: 515). Die Ermittlung des Unternehmenswertes im Rahmen des Stuttgarter Verfahrens basiert angelehnt an das Übergewinnverfahren auf dem Substanzwert und dem Ertragswert. Jedoch wird hier der Begriff des Unternehmenswertes durch den Begriff des sogenannten gemeinen Wertes ersetzt (vgl. Ernst et al. 2010: 7). Abweichend zum Übergewinnverfahren sind beim Stuttgarter Verfahren die zeitliche Begrenzung des Übergewinns, die Zinsen nebst Risikozuschlag sowie die Ermittlung der Periodenerfolge durch steuerliche Vorschriften typisiert (vgl. Matschke, Brösel 2007: 515).

3.3 Gesamtbewertungsverfahren

Die Gesamtbewertungsverfahren basieren im Gegensatz zu den oben vorgestellten Einzelbewertungs- und Mischverfahren ausschließlich auf der zukünftigen Ertragskraft des zu bewertenden Unternehmens, wobei das Unternehmen nicht nach isolierten Einzelwerten, sondern als eine Bewertungseinheit betrachtet wird (vgl. Ernst et al. 2010: 8).

3.3.1 Discounted Cashflow-Verfahren

Im Rahmen der Discounted Cashflow-Verfahren wird der Unternehmenswert durch die Diskontierung von zukünftig zu erwartenden Zahlungsüberschüssen, den sogenannten Cashflows, im Bewertungszeitpunkt bestimmt (vgl. IDW 2008: 25). Die Cashflows spiegeln den zukünftigen Nutzen, den das Unternehmen den Kapitalgebern stiftet. Der Unternehmenswert wird durch die Summe der prognostizierten, bewertungsrelevanten Cashflows über einen definierten Zeitraum gebildet und auf den gegenwärtigen Bewertungszeitpunkt mit einem risikoadäquaten Diskontierungszinssatz abgezinst. Die Discounted Cashflow- Verfahren werden in divergenten, miteinander konkurrierenden Methoden unterschieden, diese im Abschnitt 4 ausführlich beschrieben werden (vgl. Ernst et al. 2010: 9; Matschke, Brösel 2007: 658).

3.3.2 Ertragswertmethode

Bei der Ertragswertmethode resultiert die Ermittlung des Unternehmenswerts aus der Diskontierung zukünftiger Zahlungsüberschüsse an die Unternehmenseigner (vgl. Ballwieser 2011: 17). Ausgehend von einer Vergangenheitsanalyse der bisherigen Vermögens-, Finanz und Ertragslage des zu bewertenden Unternehmens, werden die zukünftigen Gewinne über zwei Planungsperioden bestimmt und jeweils auf den Bewertungszeitpunkt risikooptimiert abgezinst. Hierbei umfasst die Gewinnprognose gemeinhin in der ersten Planungsperiode die ersten drei bis fünf Jahre und in der Zweiten die restliche Lebensdauer des Unternehmens (vgl. IDW 2008: 16 f.).

Die Ertragswertmethode sowie die DCF-Verfahren stellen in Deutschland für den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer in ihrer Funktion als neutrale Gutachter die vorgeschriebenen Bewertungsverfahren dar (vgl. Ernst et al. 2010: 10).

3.3.3 Multiplikatorverfahren

Das Multiplikatorverfahren ist ein pragmatisches Vergleichsverfahren zur Preisfindung, bei dessen Anwendung der Unternehmenswert vom Wert eines vergleichbaren Unternehmens (in der Regel innerhalb derselben Branche) entweder aus den Börsenkursen oder den realisierten Kaufpreisen am Markt abgeleitet und in Relation zu bestimmten Bezugsgrößen des zu bewertenden Unternehmens gesetzt wird. Alternativ zur Durchführung einer „Vergleichsanalyse“ werden in der Praxis auch vereinfacht auf branchenspezifische Erfahrungswerte zurückgegriffen, diese direkt als Multiplikator auf die Bezugsgrößen des zu bewertenden Unternehmens verwendet werden (vgl. Ernst et al. 2010: 11; IDW 2008: 29).

3.3.4 Realoptions-Ansatz

Beim Realoptions-Ansatz wird der Unternehmenswert durch die Quantifizierung der Entscheidungsflexibilität der Unternehmensführung hinsichtlich Investitionen auf Basis in der Zukunft zufließender Informationen bestimmt. Soll heißen, dass die Flexibilität, den Zeitpunkt einer Entscheidung, z. B. in Abhängigkeit von der Entwicklung unternehmensrelevanter Umweltzustände, bestimmen zu können, einen monetären Vorteil darstellt. Da in vielen traditionellen Bewertungs-methoden die Handlungsflexibilitäten nur unzureichende Berücksichtigung finden, ist der Realoptions-Ansatz in der Praxis auch von komplementärer Bedeutung (vgl. Ernst et al. 2010: 11).

4 Einsatz der Discounted Cashflow-Verfahren

Zur Einführung in die Thematik der Discounted Cashflow-Verfahren, nachfolgend auch kurz als DCF-Verfahren bezeichnet, wird aufgrund der Komplexität zunächst in Abschnitt 4.1 ein rudimentärer Rahmen skizziert, dieser auf Basis allgemeiner Grundlagen einen Überblick der verschiedenen DCF-Bewertungs-ansätze sowie der relevanten Bezugsgrößen vermittelt. Im weiteren Verlauf werden sukzessive die definitorischen Grundlagen der DCF-Verfahren in den Abschnitten 4.2 bis 4.5 spezifiziert geliefert. Auf diesem theoretischen Fundament aufbauend folgt dann in Abschnitt 4.6 die praktische Umsetzung in einer konkreten Berechnung des Unternehmenswertes.

4.1 Einleitender Überblick

Die angelsächsisch geprägten DCF-Verfahren haben in den vergangenen Jahren zunehmend Einfluss auf die Bewertungspraxis in Deutschland ausgeübt und aus Sicht des IDW neben der Ertragswertmethode ihre Daseinsberechtigung gefunden (vgl. Baetge et al. 2001: 266; IDW 2008: 21).

Die DCF-Verfahren sind kapitalmarkttheoretische Ansätze, die den Wert eines Unternehmens analog zu einer alternativen Investition auf dem Kapitalmarkt betrachten. Das Ziel der DCF-Verfahren ist die Ermittlung eines hypothetischen Marktwertes des Eigenkapitals eines Unternehmens. Im Fokus der DCF-Verfahren steht die Ermittlung des Gegenwartswert- oder Barwertkalkül unter der Annahme, dass der Unternehmenswert dem mit einem risikoadäquaten Diskontierungszinssatz (Kapitalkostensatz) abgezinsten Barwert der zukünftigen Zahlungsströme an die Kapitalgeber, den sog. Discounted Cashflows entspricht (vgl. Matschke, Brösel 2007: 658).

Die Prognose der bewertungsrelevanten Cashflows erfolgt üblicherweise in einem zweigeteilten Planungshorizont. Für die ersten (3 bis 5) Jahre ab dem Bewertungszeitpunkt wird die Planung relativ detailliert vorgenommen. Für den anschließenden Zeitraum wird ein Fortführungs- oder Restwert als ewige Rente eines nachhaltigen (konstanten) Cashflows bestimmt, der sog. Terminal Value (vgl. Ernst et al. 2010: 27).

4.1.1 Übersicht der Discounted Cashflow-Ansätze

Die verschiedenen DCF-Verfahren werden grundsätzlich in Bruttoverfahren, den sog. Entity-Ansätzen (Entity i. S. v. Gesamtkapital) und in Nettoverfahren, den sog. Equity-Ansätzen (Equity i. S. v. Eigenkapital) unterteilt. Darüber hinaus unterscheiden sich die Verfahren hinsichtlich der Definition der einbezogenen Cashflows, den anzuwendenden Diskontierungszinssätzen sowie in der Berücksichtigung der Fremdfinanzierung und den hieraus resultierenden Steuervorteilen (vgl. Ballwieser 2011: 132).

Die Systematisierung der miteinander konkurrierenden DCF-Verfahren umfasst im Rahmen der Entity-Ansätze den APV-Ansatz (APV = Adjusted Present Value) und die beiden Varianten des WACC-Ansatzes (WACC = Weighted Average Cost of Capital). Den WACC-Ansatz gibt es in den Varianten des FCF-Ansatzes (FCF = Free Cashflow) sowie des TCF-Ansatzes (TCF = Total Cashflow). Ferner stellt der FTE-Ansatz (FTE = Flow To Equity) den einzigen Equity-Ansatz dar (vgl. Ballwieser 2011: 132).

Die nachstehende Abbildung 1 zeigt die Systematisierung der DCF-Verfahren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Übersicht der DCF-Verfahren.

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ballwieser 2011: 132.

Die vorgenannte Unterteilung der DCF-Verfahren impliziert eine differenzierte Ermittlungsmethodik. Bei den Entity-Ansätzen wird der Marktwert des Eigenkapitals in einer zweistufigen, indirekten Vorgehensweise ermittelt. Es wird zunächst der Marktwert des Gesamtkapitals des Unternehmens bestimmt, dieser die Summe der Marktwerte des Eigen- und des Fremdkapitals umfasst und gelangt dann durch Subtraktion des Marktwertes des Fremdkapitals zum Marktwert des Eigenkapitals. Beim Equity-Ansatz hingegen wird der Marktwert des Eigenkapitals auf direktem Weg ermittelt, indem die Zahlungsströme zur Bedienung der Eigenkapitalgeber mit den risikoadäquaten Eigenkapitalkosten diskontiert werden (vgl. Ballwieser 2011: 132).

Der Begriff „Marktwert des Eigenkapitals“ ist in allen DCF-Ansätzen nicht als Ergebnis von Angebot und Nachfrage auf einem aktiven Markt zu verstehen, sondern als berechneter Barwert, dieser folglich nur einen potenziellen bzw. fiktiven Marktwert reflektiert (vgl. Ballwieser 2011: 134).

4.1.2 Übersicht der Cashflow-Begriffe

Die DCF-Verfahren basieren auf verschiedenen Arten von Bezugsgrößen, den Cashflows, diese ansatzspezifisch diskontiert die zu erwartenden, risikoäquivalenten Renditeforderungen aller Kapitalgeber, also den Eigen- und Fremdkapitalgebern des zu bewertenden Unternehmens reflektieren (vgl. Matschke, Brösel 2007: 671).

Wenngleich in der Literatur angesichts vielfältiger Ermittlungsziele von Cashflow- Rechnungen unterschiedliche Cashflow-Definitionen diskutiert werden, verbindet alle Cashflow-Definitionen dasselbe Motiv, und zwar die Kritik an der Aussagefähigkeit von periodisierten Größen, da diese keinen vollständigen Blick auf die finanziellen Stromgrößen erlauben. Cashflow-Rechnungen sollen insbesondere helfen, die Mängel aufgrund des bilanzpolitischen Spielraums bei der Periodisierung von Aufwendungen und Erträgen auf Basis legitimer Bewertungsvorschriften zu korrigieren (vgl. Baetge et al. 2001: 275).

Die Beziehungen zwischen den bewertungsrelevanten Cashflows respektive deren direkte Ermittlung im Rahmen der DCF-Verfahren werden beispielhaft in ATabelle 1 basierend auf den Zahlungsströmen veranschaulicht:

Tab. 1: Beziehungen zwischen Cashflow-Begriffen auf Basis von Zahlungsströmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: Vgl. Ballwieser 2011: 133; Matschke/Brösel 2007: 671.

Alternativ können die Cashflows auch indirekt auf Basis von periodisierten Aufwands- und Ertragsgrößen bestimmt werden. In der Bewertungspraxis werden die Cashflows überwiegend mittels indirekter Vorgehensweise auf der Basis periodisierter Größen derivativ, ausgehend von der Planbilanz sowie der Plan- Gewinn- und Verlustrechnung des zu bewertenden Unternehmens, durch Bereinigung von nicht zahlungswirksamen Positionen ermittelt. Die nachfolgenden Definitionen der Cashflows basieren aufgrund der größeren Praxisrelevanz auf der indirekten Bestimmung der Cashflows (vgl. Baetge et al. 2001: 279).

4.2 Definition der Cashflow-Begriffe und des Terminal Value

4.2.1 Free Cashflow

Aus der postulierenden Sicht aller Kapitalgeber entspricht der Wert eines Unternehmens der Fähigkeit desselben, die Renditeerwartungen aller durch die erwirtschafteten Zahlungsüberschüsse zu befriedigen, diese in der zentralen Bezugsgröße des operativen Free Cashflow zum Ausdruck gebracht wird. Folglich ist der rein leistungsbezogene (operative) Free Cashflow Ausgangspunkt aller DCF-Ansätze (vgl. Baetge et al. 2001: 276).

Die Ermittlung des Free Cashflows kann beispielhaft nach dem folgenden Schema in Tabelle 2 auf Basis von periodisierten Aufwands- und Ertragsgrößen erfolgen. Sämtliche Werte im Verlauf dieser Arbeit stellen eigene Werte des Verfassers dar und sind in Euro angegeben.

Tab. 2: Berechnungsschema und -beispiel des Free Cashflow

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Ernst et al. 2010: 32.

Ausgangspunkt der (indirekten) Berechnung des operativen Free Cashflows ist das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT). Hiervon werden die adaptierten, fiktiven Unternehmenssteuern auf das EBIT, diese das Unternehmen zahlen müsste, wenn es kein Fremdkapital hätte, abgezogen und erhält sodann das operative Ergebnis vor Zinsen und nach adaptierten, fiktiven Steuern, auch als NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) bezeichnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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