Möglichkeiten und Grenzen der Wertbestimmung mit Discounted Cashflow-Verfahren für nicht börsennotierte Unternehmen

Kurzfassung

Die Bestimmung des Unternehmenswertes wird in der Betriebswirtschaftslehre auch als „Königsdisziplin“ unter den Bewertungsproblemen bezeichnet. Forschung und Praxis stellen sich seit jeher die Frage nach dem „richtigen“ Wert eines Unternehmens.[1]

Spätestens seit den 1970er Jahren erfreuen sich funktionale Bewertungstheorien aufgrund ihrer Zweckabhängigkeit subjektiver Unternehmenswerte zunehmender Beliebtheit. Insbesondere die sogenannten Discounted Cashflow-Verfahren sind angesichts ihrer Zukunftsorientierung und theoretischen Anerkennung in der Praxis empfohlene Vorgehensweisen. Mit Hilfe dieser Vergleichsansätze lassen sich innerhalb einer Modellwelt unter strengen Prämissen marktorientierte Unternehmenswerte ermitteln.[2]

Während in der Theorie fast ausschließlich von börsennotierten Unternehmen ausgegangen wird, findet die überwiegende Zahl der in der Praxis durchgeführten Bewertungen im Bereich nicht börsennotierten Unternehmen statt.

Doch führen Discounted Cashflow-Verfahren auch bei nicht börsennotierten Unternehmen in der Realität zu verwendbaren Ergebnissen? Welche Wesensmerkmale weisen diese Unternehmen neben ihrer fehlenden Börsennotiz auf und inwiefern ergeben sich daraus bewertungsrelevante Besonderheiten in der Anwendung der Verfahren?

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, Antworten auf diese Fragen zu finden. Basierend auf theoretischen Grundlagen werden subjektspezifische Charakteristika aufgezeigt und deren Auswirkungen auf die Anwendung von Discounted Cashflow-Verfahren analysiert. In diesem Zusammenhang werden die Möglichkeiten und Grenzen der Unternehmenswertbestimmung herausgearbeitet und Praxisempfehlungen gegeben, um die wissenschaftliche Lücke zwischen Theorie und Praxis zumindest ansatzweise zu schließen.

Vorwort

Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 2014/2015 im Rahmen des Masterstudienganges Financial Services an der zeb.business school der Steinbeis-Hochschule Berlin verfasst.

Sie ist verbunden mit einem Vortrag und anschließender Diskussion der erarbeiteten Ergebnisse während des European Bankers Forum, einer einwöchigen internationalen Seminarveranstaltung in Scheffau/ Österrreich.

Ich habe mich aus einer Auswahl von Vorschlägen für dieses Thema entschieden, da es in Zusammenhang mit meinem Projektthema „Wertorientierte Steuerung des Zinsbuches auf Gesamtbankebene im Umfeld anhaltender Niedrigzinsen“ steht. Letztendlich basieren beide Themenfelder im Kern auf einer Barwertrechnung.

Ganz herzlich möchte ich mich bei den Herren Prof. Dr. Michael Lister und Stephan Findeisen für die gute Betreuung und die ständige Gesprächsbereitschaft während der Erstellung bedanken.

05.01.2015, André Pauli

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... IV

Abkürzungsverzeichnis ... V

1 Einleitung ... 1

2 Grundlagen der Unternehmenswertbestimmung ... 2
2.1 Begriff des Unternehmenswertes ... 2
2.2 Anlass, Zweck und Verfahren der Bewertung ... 4
2.2.1 Gesamtbewertungsverfahren ... 6
2.2.2 Einzelbewertungsverfahren ... 8
2.2.3 Mischverfahren und Überschlagsrechnungen ... 8
2.3 Ablauf der Unternehmenswertbestimmung ... 9

3 Analyse von DCF-Verfahren zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen ... 10
3.1 Abgrenzung der einzelnen DCF-Verfahren ... 11
3.1.1 Grundkonzept ... 11
'3.1.2 Bruttoverfahren (Entity Approach) ... 14
3.1.3 Nettoverfahren (Equity Approach) ... 16
3.2 Bewertungsrelevante Charakteristika nicht börsennotierter Unternehmen ... 16
3.3 Auswirkungsanalyse subjektspezifischer Besonderheiten auf Ablauf und Determinanten der DCF-Verfahren ... 19
3.3.1 Prognose der zukünftigen Cashflows ... 20
3.3.2 Ermittlung der Kapitalkosten ... 25
3.3.3 Bestimmung der Kapitalstruktur ... 28

4 Kritische Würdigung von DCF-Verfahren zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen ... 30
4.1 Möglichkeiten ... 30
4.2 Grenzen ... 31
4.3 Empfehlungen für die Praxis ... 32

5 Zusammenfassung ... 34

Literaturverzeichnis ... 35

Anhang ... 38

[...]

1 Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen oder einzelner Unternehmensbestandteile ist im Alltag von hoher Bedeutung. In jedem Lebenszyklus einer Unternehmung können Situationen eintreten, die aus Sicht der Eigentümer oder anderer Interessenten eine Bestimmung des Unternehmenswertes erfordern. Als theoretisch richtige und in der Praxis empfohlene Vorgehensweise eignet sich in vielen Fällen die Anwendung von sogenannten Discounted Cashflow-Verfahren. Allerdings liegen diesen Verfahren in der Theorie meist börsennotierte Aktiengesellschaften zugrunde, während die überwiegende Zahl der Bewertungen in der Praxis im Bereich nicht börsennotierter Unternehmen stattfindet.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, Möglichkeiten und Grenzen der Unternehmenswertbestimmung mit Discounted Cashflow-Verfahren für nicht börsennotierte Unternehmen aus wissenschaftlicher Sicht näher zu untersuchen.

Das erste Kapitel vermittelt dem Leser einen Überblick über die Grundlagen der Unternehmenswertbestimmung. Um nachvollziehen zu können, warum insbesondere Discounted Cashflow-Verfahren als zur Bewertung geeignet erscheinen, werden ausgehend von einer Spezifizierung des Unternehmenswertbegriffes diese Verfahren mit anderen verglichen und ihre Aufgabe in einem klassischen Bewertungsablauf aufgezeigt.

Darauf aufbauend erfolgt im zweiten Kapitel eine Analyse der Discounted Cashflow-Verfahren zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen. Vorbereitend werden zunächst das Grundkonzept und die einzelnen Varianten der Bewertung eingehend betrachtet und typische Wesensmerkmale nicht börsennotierter Unternehmen herausgearbeitet. Inwieweit die erkannten Merkmale Besonderheiten hervorrufen und welche Auswirkungen diese auf Ablauf und Determinanten der Bewertung haben, bilden als zentrale Fragestellungen den Schwerpunkt der Analyse.

Auf Grundlage der im vorherigen Kapitel erkannten Herausforderungen erfahren die Discounted Cashflow-Verfahren im letzten Abschnitt der Arbeit eine kritische Würdigung hinsichtlich bestehender Möglichkeiten und Grenzen bei der Bewertung von nicht börsennotierten Unternehmen. Abschließend werden Empfehlungen für die Praxis gegeben und die Arbeit endet mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse.

2 Grundlagen der Unternehmenswertbestimmung

Gegenstand dieses Kapitels ist es, einen Überblick über die wesentlichen Grundlagen der Unternehmenswertbestimmung zu geben. Ausgehend vom Begriff des Unternehmenswertes soll aufgezeigt werden, wie dieser von Anlass und Zweck der Bewertung abhängt und wieso eine Vielzahl von Bewertungsverfahren existiert. Eine daran anschließende kurze Erläuterung und ein direkter Verfahrensvergleich soll die besondere Bedeutung von Discounted Cashflow-Verfahren, nachfolgend als DCF-Verfahren bezeichnet, und deren Eignung zur Unternehmenswertbestimmung verdeutlichen. Abschließend wird ein typischer Ablauf zur Bestimmung eines Unternehmenswertes skizziert und das Kapitel mündet in der Analyse von DCF-Verfahren zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen.

2.1 Begriff des Unternehmenswertes

Als Unternehmenswert bezeichnet man den ökonomischen Wert sämtlicher Vermögensgegenstände eines Unternehmens. Dieser Unternehmenswert lässt sich aus Sicht der Mittelbeschaffung in den ökonomischen Wert des Fremdkapitals und den ökonomischen Wert des Eigenkapitals unterteilen. [3] Anders formuliert bezeichnet der Unternehmenswert den Wert, den das Unternehmen für alle seine Kapitalgeber erwirtschaftet.[4] Nachfolgende Abbildung veranschaulicht die Zusammenhänge:

[Dies ist eine Leseprobe. Abbildungen sind nicht enthalten.]

Abb. 1: Unternehmenswertbegriffe[5]

Die im weiteren Verlauf vorgestellten Verfahren zur Unternehmenswertbestimmung ermitteln im Ergebnis den Wert des Eigenkapitals, also den Unternehmenswert aus Sicht seiner Eigentümer.

Der ökonomische Wert basiert auf zwei Grundtatbeständen des Wirtschaftens. Einerseits bestehen unbegrenzt viele menschliche Bedürfnisse, denen andererseits eine begrenzte Menge an Gütern zur Bedürfnisbefriedigung zur Verfügung steht.[6]

Dabei setzt sich der ökonomische Wert eines Gutes im Wesentlichen aus dem Gebrauchswert, dem Tauschwert oder dem Ertragswert zusammen. In diesem Zusammenhang sind Unternehmen als Güter zu verstehen, die Leistungen erbringen und dadurch Überschüsse generieren. Insofern ist der ökonomische Unternehmenswert im Wesentlichen ein Ertragswert.[7]

Seine Höhe bestimmt sich durch den Nutzen, den das Unternehmen einem Bewertungssubjekt[8] stiftet. [9] Neben den finanziellen Nutzenbestandteilen in Form des Ertragswertes können auch nicht unmittelbar finanzielle Nutzenbestandteile[10] relevant für die subjektive Werteinschätzung sein. [11]

Im Ergebnis beschreibt der Unternehmenswert eine durch seine fallspezifischen Umstände definierte Subjekt-Objekt-Beziehung. [12]

An dieser Stelle wird deutlich, dass ein objektiver und allgemeingültiger Unternehmenswert nicht existiert. Nicht der Wert des Objektes alleine ist ermittelbar, sondern der sich aus der Subjekt-Objekt-Beziehung ergebende Wert. [13]

Auch ein reiner Subjektbezug im Sinne eines einzigen Wertes je Bewertungssubjekt erscheint als nicht nachvollziehbar. [14] Folgendes Beispiel verdeutlicht diesen Sachverhalt: Bei der Bewertung eines Kraftfahrzeuges macht es einen Unterschied, ob dieses für täglich notwendige Fahrten zur Arbeit oder lediglich für Spazierfahrten an Sonntagen Verwendung findet. [15]

Anhand des Beispiels ist erkennbar, dass eine Bewertung einem Vergleich entspricht.[16] Darüber hinaus werden die Notwendigkeit einer Zweckanalyse und die Abhängigkeit eines Wertes vom jeweiligen Zweck ersichtlich. [17]

Im Folgenden soll deshalb der Zusammenhang von Bewertungsanlass, Bewertungszweck und Bewertungsmethode näher betrachtet werden.

2.2 Anlass, Zweck und Verfahren der Bewertung

Die vorangegangenen Ausführungen verdeutlichen die Notwendigkeit der Beachtung der Zweckabhängigkeit im Rahmen der Unternehmensbewertung. Der Bewertungszweck beeinflusst den Unternehmenswert. Aufgrund dessen stellt sich die Frage, wie ein Bewertungszweck zustande kommt.

Ausgangsbasis bilden sogenannte Bewertungsanlässe, welche Beweggründe beschreiben. Sie bestimmen die betroffenen Wirtschaftssubjekte und sind maßgebend für das zugrunde liegende Wertesystem. Dabei sind sie so vielfältig wie die jeweiligen Beweggründe.[18] Anlässe für die Durchführung einer Unternehmensbewertung lassen sich unterschiedlich systematisieren. Eine Möglichkeit ist die Unterscheidung in solche, die mit einem Unternehmenswechsel verbunden sind und solche, bei denen kein Wechsel stattfindet.[19] Anlässe mit Eigentumswechsel können mit Blick auf die Entscheidungssituation der Eigentümer weiter untergliedert werden: Sofern jeder der Beteiligten die Möglichkeit hat, frei über die Durchführung des Eigentumswechsels zu entscheiden, spricht man von nicht dominierten Bewertungsanlässen. Demgegenüber zeichnen sich dominierte Bewertungsanlässe dadurch aus, dass ein Beteiligter gegen den Willen des anderen einen Eigentumswechsel durchsetzen kann. [20] Folgende Abbildung verdeutlicht die Zusammenhänge und nennt Beispiele:

[Dies ist eine Leseprobe. Abbildungen sind nicht enthalten.]

Abb. 2: Systematisierung von Bewertungsanlässen[21]

Aus dem Vorliegen bestimmter Anlässe ermittelt sich der jeweilige Zweck einer Bewertung. Dieser ist letztendlich eine Zusammenfassung von Bewertungsanlässen.[22] Diese Aggregation und die damit einhergehenden Wertevorstellungen führen zu differenzierten Unternehmenswertbegriffen. Dadurch wird erneut deutlich, dass „der“ richtige Unternehmenswert auch von Anlass und Zweck bestimmt ist. [23]

[...]

[1] Vgl. stellvertretend für viele Moxter, A. (1983), S. 6.

[2] Vgl. Matschke, M./ Brösel, G. (2012), S. VIII.

[3] Vgl. Schierenbeck, H./ Lister, M. (2002), S. 81.

[4] Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 3.

[5] In Anlehnung an Schierenbeck, H./ Lister, M. (2002), S. 81.

[6] Vgl. Peemöller, V. (2012), S. 3 f.

[7] Vgl. Peemöller, V. (2012), S. 4.

[8] Derjenige, aus dessen Sicht die Bewertung stattfindet. Vgl. Matschke, M./ Brösel, G. (2012), S. 3.

[9] Vgl. Matschke, M. (2013), S. 4.

[10] z.B. persönliche Unabhängigkeit, Selbstverwirklichung und Ansehen. Vgl. Born, K. (2003), S. 23.

[11] Vgl. IDW (Hrsg.) (2014), S. 1.

[12] Vgl. Peemöller, V. (2012), S. 3.

[13] Vgl. Peemöller, V. (2012), S. 5.

[14] Vgl. Matschke, M./ Brösel, G. (2012), S. 21.

[15] In Anlehnung an Geltinger, A./ Gerstmeier, W. (2003), S. 28.

[16] Vgl. Moxter, A. (1983), S. 123.

[17] Vgl. Matschke, M./ Brösel, G. (2012), S. 23.

[18] Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 2.

[19] Vgl. Behringer, S. (2012), S. 62.

[20] Vgl. Zieger, M./ Schütte-Biastoch, S. (2008), S. 590.

[21] In Anlehnung an Zieger, M./ Schütte-Biastoch, S. (2008), S. 590 und Behringer, S. (2012), S. 62 f.

[22] Vgl. Born, K. (2003), S. 5 i.V.m. IDW (Hrsg.) (2014), S. 4.

[23] Vgl. Matschke, M. (2013), S. 31.