Anlegerschutz und Regulierung des Grauen Kapitalmarkts unter Berücksichtigung des Gesetzentwurfs zum Kleinanlegerschutzgesetz

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Einleitung

A. Gegenstand der Untersuchung

B. Gang der Darstellung

1. Kapitel: Grundlagen des Kapitalmarkts
A. Kapitalmarkt in Deutschland
I. Begriff des Kapitalmarkts im Allgemeinen
II. Kapitalmarkt als Wertpapiermarkt im engeren Sinne
III. Kapitalmarkt als Finanzmarkt im weiteren Sinne
1. Das Phänomen „Grauer Kapitalmarkt“
2. Darstellung verschiedener Anlageformen und ihrer Risiken im Einzelnen
a. Beteiligungen an geschlossenen Fonds
aa. Immobilienfonds
bb. Mobilienfonds
cc. Spezialitätenfonds
dd. Private-Equity-Fonds
b. Warentermingeschäfte
c. Crowdinvesting
aa. Partiarische (Nachrang-) Darlehen
bb. Genussrechte
cc. Stille Beteiligungen
dd. Risiken
d. Namenschuldverschreibungen
B. Regelungsziele des Kapitalmarktrechts
I. Funktionsschutz des Kapitalmarkts
II. Anlegerschutz als kapitalmarktrechtliches Schutzgut

2. Kapitel: Schutzinstrumentarien der Anleger auf dem Grauen Kapitalmarkt
A. Bisherige Bestrebungen zur Verbesserungen des Anlegerschutzes am Grauen Kapitalmarkt
I. Selbstregulierung auf dem Grauen Kapitalmarkt
II. Vermögensanlagengesetz von 1978
III. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung
IV. Verkaufsprospektgesetz von 1990
V. Anlegerschutzverbesserungsgesetz von 2004
VI. Gesetz zurNovellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerechts von 2012
VII. Kapitalanlagegesetzbuch
VIII. Regierungsentwurf zum Kleinanlegerschutzgesetz
В. Anspruchsgrundlagen
I. Vertragliche Ansprüche
1. Anlageberatungsvertrag
a. Haupt- und Nebenleistungspflichten
aa. Anlegergerechte Beratung
bb. Anlagegerechte Beratung
aaa. Aufklärung über Eigenschaften
bbb. Aufklärung über Risiken
(1) Rückvergütungen und Innenprovisionen
(2) Aufklärung bei einzelnen Anlageobjekten
b. Vorvertragliche Schutzpflichten
c. Haftung
aa. Pflichtverletzung
bb. Schaden
cc. Kausalität
dd. Verschulden
ee. Verjährung
2. Vertragliche Prospekthaftung
a. Haftungstatbestand
aa. Prospektbegriff
bb. Prospektinhalt
cc. Prospektmängel
aaa. Totalverlustrisiko
bbb. Prognosen
ccc. Weiche Kosten
b. Haftungsadressaten
aa. Gründungsgesellschafter, Initiatoren, Hintermänner
bb. Garanten und sonstige Dritte
cc. Haftung der finanzierenden Banken
c. Anspruchsberechtigten
d. Kausalität
e. Haftungsumfang
f. Verjährung
II. Gesetzliche Ansprüche
1. Spezialgesetzliche Prospekthaftung
a. Haftung bei fehlerhaftem Prospekt nach § 20 VermAnlG
aa. Anwendungsbereich
bb. Prospektinhalt und Prospektprüfung
aaa. Inhaltliche Anforderungen
bbb. Anlegerinformation
cc. Prospekthaftung
aaa. Haftungssubjekte
bbb. Haftungsmaßstab
ccc. Verjährung
b. Haftung bei fehlendem Prospekt nach §21 VermAnlG
c. Haftung bei unrichtigem Vermögensanlagen-Informationsblatt nach § VermAnlG
d. Haftung nach § 306 KAGB
aa. Haftungsadressat
2. Deliktische Haftung
a. Haftung aus § 823 Abs. 2 i.V.m. einem Schutzgesetz
aa. Betrug gem. § 263 StGB
bb. Kapitalanlagebetrug § 264a StGB
cc. Untreue nach § 266 StGB
b. Vorsätzliche sittenwidrige Schädigung gem. § 826 BGB

3. Kapitel: Die Vorschriften des Referentenentwurfes und ihre Bewertung im Einzelnen
A. Regulierung als Reaktion
B. Gesetzgeberische Einzelmaßnahmen
1. Beseitigung aufgedeckter Regelungslücken und Umgehungsmöglichkeiten
1. Erweiterung des Anwendungsbereichs (§ 1 Abs.2 VermAnlG-Reg-E)
2. Genossenschaft als Emittentin
3. Befreiung für Schwarmfinanzierungen
4. Ausnahmen für Kleinkapitalgesellschaften mit sozialer und gemeinnütziger
Ausrichtung
5. Kritik
II. Verstärkte Transparenz von Finanzprodukten und Offenlegung ihrer Risiken
1. Konkretisierung und Erweiterung der Prospektpflicht
a. Inhalt des Verkaufsprospekts (§ 7 VermAnlG-RegE)
b. Fälligkeit noch laufender Vermögensanlagen (§ 6 VermVerkProspV- RegE)
c. Aufnahme eines Konzernabschlusses im Prospekt (§ 10 Abs. 2S
VermVerkProspV-RegE) und Offenlegung der Kapitalflussrechnung § 24 VermAnlG-RegE
2. Kritik
III. Verbesserung des Zugangs der Anleger zu Informationen .be r Finanzprodukte
1. Zugänglichkeit und Aktualität der relevanten Veröffentlichungen
a. Gültigkeit vonVermögensanlagen (§ 8a VermAnlG- RegE)
b. Nachtragserfordernis § 11 Abs. 3 VermAnlG- RegE)
c. Veröffentlichungspflichten nach Beendigung des öffentlichen Angebots ( §
11a VermAnlG- RegE)
d. Internet-Transparenz (§§9,11 III VermAnlG- RegE)
2. Kritik
IV. Etablierung zusätzlicher Leitplanken für den Vertrieb von Finanzprodukten
1. Vertrieb von Kapitalanlagen
a. Bewerbung von Vermögensanlagen (§§ 12,16 VermAnlG- RegE)
b. Produktintervention (§4b WpHG- RegE)
c. Product-Governance (§ 33 Abs. 3b - 3d WpHG- RegE)
d. Mindestlaufzeit und Kündigungsfristen von Vermögensanlagen (§5a VermAnlG- RegE)
e. VIB (§§13 II 2 Nr. 2a, 13 VII VermAnlG- RegE)
2. Kritik
V. Flankierende Erweiterung des Aufsichtsinstrumentariums
1. Kollektiver Verbraucherschutz als zusätzliches Aufsichtsziel (§ 4 Abs. la FinDAG-
RegE) und die BaFin-Prüfungskompetenz (§ 8 VermAnlG- RegE)
2. Bekanntmachung von Maßnahmen (§ 26b und 26c VermAnlG- RegE)
3. Enforcement (§ 24 Abs. 5-8 VermAnlG- RegE)
4. Kritik

Zusammenfassung und Schlussbetrachtung

Quellenverzeichnis

Abkttrzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Einleitung

„Geld verschwindet nicht, es wechselt immer nur seinen Besitzer“, so hat es einmal Antoine-Laurent de Lavoisier, ein französischer Chemiker und Rechtsanwalt pointiert formuliert.^[1] Dieser prägnante Aphorismus ist auch vielen leiderprobten Kleinanlegern des Grauen Kapitalmarkts im Kontext der oftmals mangelhaften Anlageberatung, die sie erfahren haben, bekannt.

In Tageszeitungen, Bussen, Bahnen, auf Plakaten und im Internet finden sich lukrative und innovative Finanzangebote. Der Graue Kapitalmarkt steht in jüngster Vergangenheit vermehrt im Fokus der politischen Entscheidungsträger und erhitzt viele Gemüter. Seine wirtschaftspolitische Relevanz ist in den letzten Jahren unverkennbar gestiegen, dies verdeutlicht nicht zuletzt eine stetig steigende Anzahl von Kleinanlegern, die aufgrund einer verbesserten Einkommens- und Vermögenssituation vermehrt in das Visier von windigen Kapitalanlagevermittlern und Anlageinitiatoren des Grauen Kapitalmarkts geraten sind. Diese versprechen in mondäner Manier hohe Renditen, die in kürzester Zeit und ohne großen Kapitaleinsatz zu erwirtschaften sein sollten, wobei etwaig auftretende Bedenken im Hinblick auf die hohen Anlagerisiken regelmäßig mit einem Handstreich weggewischt werden. Verführt vom Mammon, merken die Anleger oftmals nicht, welche enormen Risiken sie eingegangen sind, die teilweise gar bis zum vollständigen Verlust ihrer Einlagen gehen können.

Trotz flagranter Defizite hat es der Gesetzgeber lange unterlassen, den Bereich des Grauen Kapitalmarkts umfänglich zu regulieren. Erst unter dem Eindruck der Finanzkrise und einiger ungeheuerlicher Verwerfungen in der Finanzbranche, namentlich herauszuheben seien an dieser Stelle S&K^[2] und Infinus^[3], setzte ein Umdenken bei den Verantwortlichen ein. So wurde der Graue Kapitalmarkt zumindest in prospektrechtlicher Hinsicht illuminiert und in den gesetzlich geregelten, sog. organisierten Kapitalmarkt, überführt. Substantielle Maßnahmen zur Neugestaltung des Prospektrechts gehen hierbei auf das Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts zurück. Ferner unterfallen nunmehr durch den breiten Anwendungsbereich des KAGB zahlreiche Anlageformen, die - wie etwa geschlossene Immobilienfonds - bislang dem Grauen Kapitalmarkt zuzuordnen waren, den Organisations-, Verhaltens- und Erlaubnispflichten des KAGB.^[4] Jedoch haben signifikante und zugleich marktschädliche Verluste von Kleinanlegern durch nicht regulierte Finanzanlageprodukte weitreichende Korrekturen des bestehenden Regulierungskonzepts durch das Vermögensanlagengesetz unabdingbar gemacht.

A. Gegenstand der Untersuchung

Als Teil eines verbraucherschützenden Aktionsplans für den Finanzmarkt haben Bundesjustiz- und Bundesfinanzministerium ein gemeinsames Maßnahmenpaket vorgestellt.^[5] Am 12. November 2014 hat die Bundesregierung den Entwurf eines Kleinanlegerschutzgesetzes beschlossen.^[6] Mit dem Gesetzentwurf, der Änderungen des Vermögensanlagengesetzes, der Vermögensanlagen-V erkaufsprospektverordnung, des W ertpapierhandels- gesetzes, der Wertpapierdienstleistungs- Verhaltens- und Organisationsver­ordnung sowie des HGB enthält, soll Missständen am Grauen Kapitalmarkt begegnet werden.^[7] So sollen Anleger dank neuer Transparenzregeln und verbesserter Informationen künftig die Risiken von Vermögensanlagen besser einschätzen können. Es sollen etwa die bislang keiner Prospektpflicht unterliegenden partiarischen Darlehen oder Nachrangdarlehen in den Anwendungsbereich des VermAnlG überführt werden. Darüber hinaus ist etwa geplant, die Aussagefähigkeit von Prospekten zu verbessern, indem dazu angehalten wird angebotene Produkte im Einklang mit bestimmten Transparenzerfordernissen zu gestalten.^[8] Im Weiteren soll die Gültigkeit von Prospekten begrenzt werden und neue Vertriebspflichten statuiert werden, die bei bestimmten Produkten bis hin zur Möglichkeit der Verhängung von Vertriebsverboten und Vertriebsbeschränkungen gehen können. Ferner sollen Wertpapierfirmen dazu verpflichtet werden, im Informationsblatt für Wertpapiere und im Vermögensanlagen-Informationsblatt den Kreis der „Endkunden“ konkret zu bestimmen, auf die ein Anlageangebot abzielt und alle relevanten Risiken für die Anlegergruppe zu bewerten (sog. Product- Governance).^[9]

Gegenstand dieser Bearbeitung ist die virulente Fragestellung, ob der Graue Kapitalmarkt durch die neuen Vorschriften des Kleinanlegerschutzgesetzes realiter einer sinnvollen Regulierung unterworfen wird. In praktischer Hinsicht gilt es dabei auszuloten, ob der Kleinanlegerschutz durch die neuen Regelungen im Vergleich zur alten Rechtslage umfassend verbessert wird. Vermögen die neuen Schutzmechanismen tatsächlich die Reduktion zukünftiger Haftungsfälle in der Praxis zu leisten? Vor diesem Hintergrund sollte auch die Frage beantwortet werden, ob der Kleinanleger tatsächlich besser informiert wird oder ob die neuen Regelungen nicht vielmehr Ausdruck eines regulatorischen Exzesses sind, der statt des intendierten Mehrwerts eher einen kontraproduktiven information overflow ^[10] bei dem Kleinanleger zur Folge haben wird? Unabhängig von den Kleinanlegern, steht auch die Frage im Raum, ob die Anbieter selbst mit diesem regulatorischen Dickicht zurechtkommen?

B. Gang der Darstellung

Die Bearbeitung gliedert sich in drei Kapitel. Um die Implikationen des neuen Gesetzesentwurfs zum Kleinanlegerschutz auf den Grauen Kapitalmarkt präzise analysieren zu können, werden im nachfolgenden ersten Kapitel die definitorischen Grundlagen sowie ein Überblick über die wesentlichen Produkte und deren Risiken für die Anleger dargestellt. Darüber hinaus kommt es zu einer Veranschaulichung der wesentlichen Regelungsziele des Kapitalmarktrechts.

Im zweiten Kapitel werden die bisherigen Bestrebungen zur Verbesserung des Anlegerschutzes am Grauen Kapitalmarkt näher beleuchtet. Bevor eine Antwort auf die Erforderlichkeit der neuen Regulierung gegeben werden kann, folgt eine umfassende Darstellung der gegenwärtigen rechtlichen Rahmenbedingungen der Kleinanleger. Der Fokus wird hierbei auf den Schadensersatzansprüchen der Kleinanleger liegen. Es wird in diesem Kontext zwischen vertraglichen und gesetzlichen Ansprüchen differenziert. Die vertraglichen Ansprüche ergeben sich hierbei folgerichtig aus einem Anlageberatungsvertrag. Darüber hinaus wird auch die durch die Rechtsfortbildung entwickelte vertragliche Prospekthaftung näher beleuchtet. Anschließend werden die gesetzlichen Anspruchsgrundlagen dargestellt. Hierbei ist zunächst auf die spezialgesetzliche Prospekthaftung einzugehen, sodann auf die Haftung aus dem KAGB und im späteren Verlauf auf die deliktische Haftung. Die Darstellung erfolgt unter Einbeziehung von aktueller höchstrichterlicher Rechtsprechung aus dem Jahre 2014 und unternimmt einen Versuch das unübersichtliche Haftungskonstrukt im Zusammenhang mit Kapitalanlagesachverhalten systematisch zu ordnen.

Den Schwerpunkt der Bearbeitung bildet das dritte Kapitel und behandelt den Gesetzentwurf zum Kleinanlegerschutzgesetz. Dabei werden die neuen Regelungen im Einzelnen analysiert und bewertet. Ziel der Arbeit ist es festzustellen, ob der Gesetzentwurf zum Kleinanlegerschutzgesetz eine probate Reaktion auf die Fehlentwicklungen auf dem Grauen Kapitalmarkt darstellt. Diese Analyse erfolgt unter kritischer Würdigung von Problemen, die durch den Gesetzentwurf zum Kleinanlegerschutzgesetz nicht gelöst werden konnten oder gar neu geschaffen wurden. Um die Darstellung der Vielzahl an Normen zu vereinfachen, werden die gesetzgeberischen Maßnahmen im Rahmen eines Fünf-Säulen-Models^[11] analysiert, wobei jede Säule in Gestalt eines Zwischenziels dargestellt wird.

Es gilt sowohl Verbesserungen als auch etwaig vorhandene Schwachstellen der neuen Regulierung aufzuzeigen.

Das konkludierende Fazit wird vor dem Hintergrund der zuvor gewonnenen Einsichten eine Gesamtbewertung des Gesetzesentwurfs zum Kleinanlegerschutz und seiner Auswirkungen auf den Grauen Kapitalmarkt vornehmen.

1. Kapitel: Grundlagen des Kapitalmarkts

A. Der Kapitalmarkt in Deutschland

Der Kapitalmarkt ermöglicht einer Vielzahl von Marktteilnehmern den Austausch von Kapital.^[12] Dabei wird das Spektrum unterschiedlicher Kapitalanlageformen und Finanzprodukte ständig erweitert. Spiegelbildlich hierzu unterliegt die Regulierung des Kapitalmarkts ebenfalls einem ständigen Wandel. Nachfolgend soll ein Überblick über die divergierenden Begriffsbestimmungen des Kapitalmarkts gegeben werden. Zudem sollen die diversen Ausprägungen des Kapitalmarkts sowie die unterschiedlichen Anlageformen näher beleuchtet werden. Von besonderem Interesse ist dabei der Bereich des Grauen Kapitalmarkts.

I. Der Begriff des Kapitalmarkts im Allgemeinen

Ohne sich einer vertieften Auseinandersetzung mit dem Begriff „Kapitalmarkt“ hingeben zu wollen, sei kurzum zu konstatieren, dass der „Kapitalmarkt“ neben den Geld-, Devisen- und Derivatemärkten einen der wichtigsten Teilmärkte des Finanzmarkts umschreibt, auf dem mit Kapital und damit mit Ertrag bringendem Vermögen gehandelt wird. Solches Ertrag bringendes Vermögen kann in der Form von Geld- und Wertpapieren oder in realen Gütern, insbesondere in Grundbesitz, angelegt werden.^[13]

Der Kapitalmarkt lässt sich nach verschiedenen Gesichtspunkten systematisieren. Für den Kapitalmarkt in Deutschland ist eine produktbezogene Zweiteilung in einen Kapitalmarkt als Wertpapiermarkt im engeren Sinne und einen Kapitalmarkt als Finanzmarkt im weiteren Sinne charakteristisch.^[14] Handelsbezogen kann differenziert werden zwischen dem organisierten Kapitalmarkt der Banken und Börsen sowie dem nicht organisierten Kapitalmarkt, der ohne Mitwirkung der Banken und Börsen abläuft, z.B. über Annoncen oder private Vermittler.^[15] Im Rahmen der Kapitalmarktorganisation unterscheidet man weiterhin zwischen dem sog. Primärmarkt als

Erstplatzierungsmarkt von Aktien und Schuldverschreibungen sowie dem sog. Sekundärmarkt, der in dem Handel bereits emittierter Wertpapiere besteht.^[16]

II. Kapitalmarkt als Wertpapiermarkt im engeren Sinne

Stellenweise wird in der Literatur ein enger Kapitalmarktbegriff vertreten. Der Kapitalmarkt i.e.S. ist demnach ein Wertpapiermarkt und umfasst den Handel mit den in § 2 Abs. 1 WpHG aufgeführten Wertpapieren.^[17] Des Weiteren müssen diese Wertpapiere „auf den Finanzmärkten handelbar“ sein. Handelbar bedeutet in diesem Zusammenhang, dass es sich um eine Gattung von Wertpapieren handelt, die untereinander austauschbar sind (sog. Fungibilität).^[18]

III. Kapitalmarkt als Finanzmarkt im weiteren Sinne

Nach anderer Auffassung in der Literatur erscheint die Beschränkung des Kapitalmarkts auf die Wertpapiermärkte infolge der Änderung des WpHG durch das am 30.10.2004 in Kraft getretene AnSVG nicht mehr zeitgemäß. Mit dieser Novelle wurden der Schutzbereich des WpHG und die damit verbundenen Kompetenzen der BaFin ausgeweitet.^[19] Der Begriff des Wertpapiermarkts in § 4 S. 2 WpHG a.F. wurde durch den Begriff des Finanzmarktes in § 4 Abs. 1 S. 2 WpHG n.F. ersetzt. Damit erstreckt sich das WpHG nunmehr nicht nur auf das Handeln mit Wertpapieren des § 2 Abs.1 WpHG, sondern auch auf den Handel mit sämtlichen Finanzinstrumenten im Sinne von § 2 Abs. 2b WpHG.^[20] Eine Legaldefinition für Finanzinstrumente findet sich in § 2 Abs. 2b WpHG, wonach hierunter Wertpapiere im Sinne des Absatzes 1, Anteile an Investmentvermögen im Sinne des § 1 Absatz 1 des KAGB, Geldmarktinstrumente im Sinne des Absatzes 1a, Derivate im Sinne des Absatzes 2, Rechte auf Zeichnung von Wertpapieren und

Vermögensanlagen i.S.v. § 1 Abs. 2 VermAnlG zu verstehen sind. Der Verweis auf die Vermögensanlagen verdeutlicht, dass das WpHG somit neben dem eigentlichen Wertpapiermarkt auch für andere Teile des Finanzmarkts gilt.

Daraus lässt sich zunächst ableiten, dass nach der gesetzgeberischen Vorstellung nicht nur die Wertpapiermärkte i.e.S., sondern auch die Geld- und Devisenmärkte und auch der „Graue Markt“ Teile des Kapitalmarkts sind.^[21]

1. Das Phänomen „Grauer Kapitalmarkt“

Dieses Marktsegment lässt sich nicht abschließend definieren, sondern nur typologisch umschreiben. Im Folgenden sollen daher definitorische Grundlagen sowie Produkte und Risiken des Grauen Kapitalmarkts skizziert werden.

Neben dem Begriff „Grauer Kapitalmarkt“ werden in der Literatur weitgehend synonym die Bezeichnungen ungeregelter Kapitalmarkt, alternativer Markt^[22], kleiner, freier Kapitalmarkt und „Nebenkapitalmarkt“^[23] verwendet. Der Gesetzgeber beschrieb den Grauen Kapitalmarkt einst als den „nicht bzw. nicht spezialgesetzlich geregelten Teil des Kapitalmarktrechts für nicht in Wertpapieren verbrieften Anlageformen.“^[24]

Die BaFin definiert den Grauen Kapitalmarkt demgegenüber in negativer Abgrenzung von weißem und schwarzem Kapitalmarkt. Der weiße Kapitalmarkt umfasse alle jene Institute, Dienstleister und Versicherungsunternehmen, die für ihre Tätigkeit über eine Erlaubnis nach dem jeweiligen einschlägigen Aufsichtsgesetz verfügen. Auf dem schwarzen Kapitalmarkt hingegen würden die entsprechenden erlaubnispflichtigen Geschäfte ohne die erforderliche Erlaubnis ausgeübt. Der Graue Kapitalmarkt sei dann die Summe der Marktteilnehmer und Angebote, die ohne Erlaubnis der BaFin legale Geschäfte betreiben.^[25] Die Begriffsbestimmungen des Gesetzgebers und der BaFin sind jedoch nicht ganz deckungsgleich. Ohne die aufsichtsrechtliche Erlaubnispflicht agieren die Unternehmen des Grauen Kapitalmarkts längst nicht ohne Regulierung, denn der Gesetzgeber hat immer wieder versucht verbraucherschützend und normativ auf den Kapitalmarkt

Einfluss zu nehmen.^[26] Zu Recht wird in der Literatur auf eine typologische Beschreibung^[27] hingewiesen, wonach der Graue Kapitalmarkt ein „Markt für nicht wertpapiermäßig verbriefte Risikokapitalanlagen sei, der sich durch Formenreichtum, einen geringen Organisationsgrad und kaum ausgebildete Sekundärmärkte auszeichnet.^[28]

2. Darstellung verschiedener Anlageformen und ihrer Risiken im Einzelnen

Der Grauer Kapitalmarkt ist, entgegen der mit der Farbe Grau verbundenen Assoziationen, keineswegs durchgängig von Nüchternheit und Sachlichkeit geprägt.^[29] Bei näherer Betrachtung wirkt dieses Marktsegment eher wie ein bunter Regenbogen mit einer Vielzahl verschiedenster Anlageformen. Etliche Produkte des Grauen Kapitalmarkts unterliegen einer ständigen Weiterentwicklung und einem regelmäßigen Wandel, sodass eine trennscharfe Abgrenzung mehr als schwer ist. Dies ist dem Umstand geschuldet, dass mangels einheitlicher Kodifizierung dem Erfindungsreichtum der Emittenten keine Grenzen gesetzt sind. Nachfolgend soll ein Überblick über die wesentlichen am Grauen Kapitalmarkt vertriebenen Produktarten, deren Merkmale und produktspezifische Risiken, gegeben werden, ohne jedoch auf die rechtliche Ausgestaltung oder die steuerrechtliche Behandlung einzugehen.

a. Beteiligungen an geschlossenen Fonds

Geschlossene Fonds^[30] stellten risikobehaftete Anlageformen dar, die in ihrer häufigsten Form zur Finanzierung von Immobilien und ähnlich investitionsbedürftigen Objekten wie Schiffen oder Windparks genutzt wurden und seit langem damit zu kämpfen haben, dass sie ein zwiespältiges bis fragwürdiges Image genießen. Das Spektrum der Wahrnehmung erstreckt sich hierbei von hoch rentabler Geldanlage, über effektive Steuersparmodelle bis hin zu verlustträchtigem Schrottpapier. Dies mag verschiedene Ursachen haben. Zum einen waren sie lange Zeit keiner Regulierung unterworfen.^[31] Aber auch immer wieder bekannt werdende Skandale wegen Anlagebetrug und Pleiten haben über die Jahre dazu geführt, dass die Reputation geschlossener Fonds gelitten hat. Insgesamt haben private und professionelle Anleger im Jahr 2013 zusammen 4,2 Milliarden Euro in herkömmliche geschlossene Fonds eingezahlt. Im Vorjahr waren es noch 4,5 Milliarden.^[32]

Mit dem Inkrafttreten des KAGB am 22. Juli 2013 wurden die geschlossenen Fonds aus der nicht regulierten Grauzone in die regulierte Sphäre überführt. Für den Bereich geschlossene Fonds werden nach dem KAGB nunmehr die Begriffe „geschlossenes Investmentvermögen“ oder „geschlossene Alternative­Investmentfonds“ verwendet.^[33] Ein Investmentvermögen i.S.d. § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB ist jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist.^[34] Ferner wird innerhalb des Begriffs Investmentvermögen zwischen zwei Kategorien unterschieden, zum einen OGAW und zum anderen AIF.^[35] OGAW sind nach § 1 Abs. 2 KAGB alle Investmentvermögen, die von der OGAW-Richtlinie erfasst werden. Nach der Definition der OGAW-Richtlinie sind das Organismen, deren ausschließlicher Zweck es ist, beim Publikum beschaffte Gelder für gemeinsame Rechnung nach dem Grundsatz der Risikostreuung in Wertpapieren und / oder anderen liquiden Finanzanlagen zu investieren.^[36] AIF sollen gem. § 1 Abs. 1 KAGB alle Investmentvermögen sein, die kein OGAW sind.^[37] Unter den Begriff AIF fallen damit offene und geschlossene AIF.

Darüber hinaus ist zu unterscheiden zwischen geschlossenen Publikums- und geschlossenen Spezial-AIF. Spezial-AIF dürfen nur von semi-professionellen und professionellen Anlegern erworben werden, Publikums-AIF hingegen zudem von Privat- und Kleinanlegern.^[38] Geschlossene Publikums-AIF stellen daher das typische Modell eines geschlossenen Fonds nach bisheriger Rechtslage dar. Dabei dürfen geschlossene AIF in Zukunft nur als Investment- AG mit fixem Kapital oder als Investment-KG aufgelegt werden, vgl. § 139 KAGB. Andere Gestaltungsformen wie bisher die gelegentlich genutzte Form der GbR, sind unzulässig.^[39] Ferner enthält das Gesetz für geschlossene Publikumsfonds eine abschließende Aufstellung von Vermögensgegen­ständen, in die investiert werden darf. Andere Investitionen sind ausgeschlossen. Zu den erlaubten Vermögensgegenständen gehören Sachwerte, Beteiligungen an ÖPP-Projektgesellschaften, Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen, Anteile an anderen geschlossenen AIF usw. Unter Sachwerten werden die klassischen Investitionen geschlossener Fonds wie Immobilien, Flugzeuge, Schiffe, erneuerbare Energien etc. verstanden. Die im Gesetz vorhandene Liste der Sachwerte ist nicht abschließend.^[40]

aa. Immobilienfonds

Immobilien sind wegen ihrer hohen Wertbeständigkeit vielfach ein wesentlicher Bestandteil eines Anlage-Portfolios. Bei geschlossenen Immobilienfonds, die als Betreibermodell strukturiert sind, erwirbt regelmäßig die Fondsgesellschaft zivilrechtliches Eigentum an einem bebauten Grundstück (entweder durch Erwerb eines bebauten Grundstücks oder durch Erwerb eines unbebauten Grundstücks und anschließender Bebauung) und vermietet dieses Grundstück mitsamt des zugehörigen Gebäude.^[41] Am Ende der Mietvertragslaufzeit oder zu einem späteren Zeitpunkt wird die Immobilie veräußert.^[42] Kleinanlegern wird so ermöglicht an Immobilienprojekten zu partizipieren, die einzelnen Privatanlegern sonst aufgrund der Höhe der

Investitionssumme verwehrt bliebe. Der wirtschaftliche Erfolg hängt an den erwirtschafteten Mieteinnahmen und dem Veräußerungserlös ab.^[43] Fraglich ist, ob die Immobilienfonds dem Anwendungsbereich des KAGB unterfallen oder weiterhin zu den nicht regulierten Produkten des Grauen Kapitalmarkts zählen. Besonders problematisch ist hier das

Tatbestandsmerkmal „kein operativ tätiges Unternehmen“. Entsprechend der Definition in ESMA^[44] final report zu „general commercial or industrial purpose“ sind insbesondere solche Unternehmen als operativ tätig anzusehen, die Immobilien entwickeln oder errichten, Güter und Handelswaren produzieren, kaufen, verkaufen, tauschen oder sonstige Dienstleistungen außerhalb des Finanzsektors anbieten.^[45] Insbesondere im Immobilienbereich ist fraglich, welche Tätigkeiten als operativ anzusehen sind. Der Betrieb einer Immobilie (z.B. eines Hotels oder einer Pflegeeinrichtung) ist als operative Tätigkeit anzusehen.^[46] Auch die Projektentwicklung (Konzeption, Ankauf, Entwicklung der Immobilie und anschließender Verkauf der selbst entwickelten Immobilie) ist als operative Tätigkeit anzusehen. Ferner sind „facility management“, Makler- und Bewertungstätigkeiten oder Finanzierungsberatung im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf einer Immobilie als operative Tätigkeiten anzusehen. Dagegen stellen der Erwerb, die Vermietung, die Verpachtung, die Verwaltung sowie der Verkauf von Immobilien keine operativen Tätigkeiten dar und unterfallen somit dem Anwendungsbereich des KAGB.^[47]

Es muss in diesem Zusammenhang jedoch diversen Risiken Beachtung geschenkt werden. Bei dem Erwerb eines bebauten Grundstücks bildet neben dem technischen Zustand des Gebäudes seine Fungibilität, sprich die Verwertbarkeit auf dem Markt, ein wesentliches Kriterium für die Kaufentscheidung. Falls das Objekt bereits vermietet wird, sollten die entsprechenden Mietverträge geprüft werden.^[48] Hierbei sollte das Augenmerk auf der Prüfung der wirtschaftlichen Eckdaten, vor allem aber der Wirksamkeit der Mietverträge sowie des Bestehens eventueller Kündigungsrechte liegen. Agiert die Fondsgesellschaft als Betreiberin der Fondsimmobilie, so ist sie auf die Erzielung der Mieterlöse angewiesen, um insbesondere Finanzierungskosten tragen zu können, Rücklagen für Instandhaltungsarbeiten bilden zu können sowie Liquiditätsrücklagen aufbauen zu können und nicht zuletzt um Ausschüttungen an Anleger leisten zu können.^[49]

bb. Mobilienfonds

Neben geschlossenen Immobilienfonds gibt es zahlreiche Fonds, die in Mobilien investieren.^[50] So legten deutsche Anleger im 2. Quartal 2013 rund 78,5 Millionen Euro des insgesamt in geschlossene Fonds^[51] investierten Eigenkapitals allein in Schiffs- und Flugfonds an.^[52] Die Initiatoren eines Schiffsfonds finanzieren den Bau oder den Kauf eines Schiffs. Das Schiff wird nach der Anschaffung an eine Reederei verchartert und meist nach mehr als zehn Jahren wieder veräußert.^[53] Anschließend wird der Fonds liquidiert und die verbliebenen Gelder an die Anleger ausgezahlt. Auch der Charterer, der für die Auslastung des Schiffs verantwortlich ist, und der Vertragsreeder sind in dieser Eigenschaft operativ tätig.^[54] Somit unterliegen die Schifffonds nicht dem Anwendungsbereich des KAGB.

Selbstredend, dass die Fondsgesellschaft auch in der Mobiliensphäre signifikanten Unwägbarkeiten ausgesetzt sein kann. Sofern der Fonds kein bereits fertig gestelltes Schiff erwirbt, sondern noch in der Bauphase in das Vertragsverhältnis eintritt, treffen ihn regelmäßig nicht unerhebliche Herstellungsrisiken. Da für den Schiffsbau erhebliche Summen an Geld notwendig sind, verlangen die Werften Anzahlungen. Sollte nun aus irgendeinem Grund die Werft insolvent werden und das Schiff nicht fertig gebaut werden können, bleibt der Schiffsfonds auf einem Großteil oder dem ganzen Schaden sitzen.^[55] Auch kann ein Schiff mangelhaft sein. Dies kann Streitigkeiten mit der Werft nach sich ziehen, die im Rahmen von Gerichtsprozessen ausgetragen werden. Hier besteht dann ein erhebliches Kostenrisiko für den Schiffsfonds.^[56] Da bei einem Chartervertrag meist das Schiff von dem Schiffsfonds inklusive Ausstattung und Besetzung zur Verfügung gestellt wird, besteht das Risiko der Haftung und des technischen Ausfalls des Schiffes, was zu erheblichen Schadensersatzverpflichtungen führen kann.^[57]

Im Rahmen geschlossener Flugzeugfonds werden in der Regel ein oder mehrere Flugzeuge erworben, anschließend an einen Mieter bzw. Leasingnehmer überlassen und zum Ende der Laufzeit des Leasingvertrags veräußert.^[58] Im Rahmen der Vermietung hat die Fondsgesellschaft das Bonitätsrisiko der Fluggesellschaft als Leasingnehmer zu tragen.^[59]

cc. Spezialitätenfonds

Dem Erfindungsreichtum von Finanzunternehmen sind keine Grenzen gesetzt. So finden sich neben Erneuerbaren-Energien-Fonds zur Gewinnung von Strom oder Wärme aus erneuerbaren Energiequellen (z.B. Sonne, Windkraft, Biogas oder Wasser) auch Medienfonds zur Finanzierung von Filmen und Videospielen sowie weitere Fonds, die in spezielle Produkte investieren, wie z.B. Lebensversicherungen.^[60] Auf die Spezialitätenfonds soll im Weiteren nicht näher eingegangen werden, da das Grundmodell ihrer Beteiligung den oben dargestellten entspricht.

dd. Private Equity- und Venture Capital-Fonds

Die Begriffe „Private Equity“ und „Venture Capital“ beschreiben die Kapitalisierung von nicht börsennotierten Unternehmen mit Eigenkapital in den Phasen der Untemehmensentwicklung.^[61] Venture Capital als spezielle Form des Private Equity bezeichnet die Finanzierung von Unternehmen in ihrer Gründungsphase Ziel einer solchen Investition ist dabei nicht die Ausschüttung von laufenden Erträgen, vielmehr soll nach Ablauf des Investitionszeitraums der gesteigerte Wert des Investitionsobjekts im Rahmen eines Verkaufs realisiert werden.^[62] Angestrebt wird aus Sicht der Initiatoren, eine Totalrendite durch die gewinnbringende Veräußerung der Beteiligungen an den mit Eigenkapital des Fonds ausgestatteten Portfolio-Unternehmen zu erzielen.^[63] Für den Verkauf der Beteiligung bieten sich zwei Möglichkeiten an. Einerseits ist es grundsätzlich möglich, das Investitionsobjekt im Rahmen eines IPO^[64] an die Börse zu bringen, andererseits ist jedoch auch der Verkauf im Rahmen eines Share Deals an einen strategischen Investor möglich.^[65] Geldgeber sind vorwiegend institutionelle Investoren - etwa Pensionskassen, Banken, Versicherungen - aber auch vermögende Privatpersonen.^[66] Die Auswahl der Zielgesellschaften erfolgt durch das Fondsmanagement. Der Erfolg des Investments ist somit vom persönlichen Know-How, den geschäftlichen Kontakten und der Qualifikation des Managements abhängig. Fehler des Fondsmanagements können zu erheblichen Verlusten führen. Die Beteiligung des Private-Equity-Fonds erfolgt durch Eigenkapital.^[67] Die Fondsgesellschaft und damit mittelbar die Anleger erhalten für das zur Verfügung gestellte Eigenkapital keine Sicherheiten und auch keine fest vereinbarte Zins- oder Gewinnbeteiligung. Soweit sich die Portfoliogesellschaften nicht erwartungsgemäß entwickeln, droht den Anlegern der teilweise oder komplette Verlust ihres investierten Eigenkapitals. Ferner ergibt sich bei der Akquisition von ausländischen Unternehmen durch Private-

Equity-Fonds ein Währungsrisiko. Dies hat zur Folge, dass Wechselkursschwankungen zu Verlusten führen können.^[68]

b. Warentermingeschäfte

Die jederzeitige Verfügbarkeit von Rohstoffen (commodities) ist Voraussetzung für einen funktionierenden Welthandel. Die Finanzwirtschaft griff dieses Bedürfnis auf und kreierte Finanzinnovationen in Gestalt von Derivaten (Commodity Futures, Commodity Options), die von Basiswerten abgeleitet sind.^[69] Dabei werden Warentermingeschäfte üblicherweise in der Form des Warentermindirektgeschäfts und des Optionsgeschäfts abgeschlossen. Die Grundform des Warentermingeschäfts bildet das Direktgeschäft, dessen Gegenstand der Warenterminkontrakt (Commodity Future) ist.^[70] Der Warenterminkontrakt hat die Verpflichtung zum Gegenstand, eine bestimmte Ware standardisierter Qualität und prädeterminierten Kontingents zu einem festgelegten künftigen Termin und Preis zu liefern. Warentermingeschäfte werden heute vor allem als Auslandsgeschäfte abgewickelt.^[71]

Da zum Grauen Kapitalmarkt nur solche Anlageformen zählen, die nicht an organisierten Kapitalmärkten gehandelt werden, erweist sich die Zuordnung der Warentermingeschäfte als klärungsbedürftig. Seit der 6. KWG-Novelle ist die Vermittlung von Warentermingeschäften ein Finanzkommissionsgeschäft gem. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 i.V.m. Abs. 11 S. 4 Nr. 2 KWG. Somit unterliegen die Anbieter der Rechtsaufsicht durch die BaFin. Auch durch den § 2 Abs. 2 WpHG ist der Vermittlung von Warentermingeschäften ein gesetzlicher Rahmen gegeben worden.^[72]

Jedoch ist die gesetzliche Regulierung unerheblich, wenn es sich bei der Vermittlung von Warentermingeschäften um sonstige Fonds handelt. Dazu muss ein Sondervermögen mit Kapitalsammelfunktion vorliegen. Die dem Vermittler überlassenen Beträge gehen zwar in dessen Vermögen über, aber es gibt keine Kapitalsammelfunktion für eine Vielzahl von Anlegern. Möglich ist aber die Konstruktion, dass sich eine Vielzahl von Anlegern zu einem Pool^[73] zusammenschließen, um dann den gesamten gesammelten Betrag bei einem Vermittler derart anzulegen, dass dieser aus der Kapitalmasse die Beträge zu Anlagezwecken entnimmt und gegebenenfalls wieder investiert.^[74] Dabei werden die Sammelkonten von einem oder mehreren Fachleuten treuhänderisch für eine Vielzahl von Anlegern verwaltet.^[75] Die Attraktivität von Warenterminfonds liegt vorrangig an der Teilnahme an Termingeschäften mit kleineren Anlagebeträgen. Durch die „gepoolten“ Gelder kann gegenüber einem Einzelkonto eine wesentlich kapitalintensivere Anlagestrategie verfolgt werden.^[76] Spekuliert wird auf eine Differenz zum späteren Handelswert der Ware. Versprochen werden Traumrenditen, aber in Wahrheit droht in den meisten Fällen ein Totalverlust, weil ein Großteil des eingesetzten Geldes für Gebühren und Provisionen für die Vermittlung der spekulativen Geschäfte verloren geht.^[77]

Die Vermittlung von Warentermingeschäften gehört nicht - wie gelegentlich angenommen - der Vergangenheit an, vielmehr werden am Grauen Kapitalmarkt alternative Formen in Erweiterung des klassischen Anlagespektrums in Gestalt von Warenterminfonds angeboten.

c. Schwarmfinanzierung

Nach dem eingeschliffenen Begriffsverständnis versteht man unter Schwarmfinanzierung (Crowdfunding) das Sammeln von Finanzierungsbeiträgen einer Vielzahl von Menschen zur Erreichung eines gemeinsamen Zwecks.^[78] Crowdinvesting ist eine Unterform des Crowdfunding und bezeichnet die Unternehmensfinanzierung über spezialisierte Internetplattformen durch Ausgabe typischerweise nicht wertpapiermäßig verbriefter Vermögensanlagen.^[79] Die Emittenten in der Sphäre des Crowdinvesting sind in aller Regel junge Start-Up-Unternehmen.^[80] Als Gegenleistung für ihre Beteiligung, die regelmäßig hybrid ausgestaltet wird, werden die Investoren am Gewinn bzw. dem Unternehmenswert des Emittenten beteiligt.^[81]

Neben Crowdinvesting treten folgende Varianten des Crowdfunding auf: „Donation-Model“, “Reward-Model“ und „Pre-Purchase-Model“. Das Donation-Model {Schenkungs-Modell) sammelt Spenden für ein meist gemeinnütziges oder wohltätiges Projekt oder eine Non-Profit-Organisation ein. Beim Reward Model erfolgt hingegen eine Kompensation. Dies allerdings nicht in Form von Gewinnanteilen oder Zinsen, sondern anderweitig (z.B. Erwähnung im Abspann eines finanzierten Films oder auf einem CD-Cover). Die Belohnung ist meist gestaffelt nach der Höhe des Finanzierungsbeitrags. Beim Pre-Purchase-Model erhalten die Kapitalgeber das finanzierte Produkt oder die Dienstleistung entweder umsonst oder zu einem vergünstigten Preis.^[82] Ein Crowdinvesting können die Gründer entweder selbst über eine von ihnen eigens dafür eingerichtete Webseite initiieren, oder sie bedienen sich einer Crowdinvesting-Plattform.^[83] Seit dem ersten Crowdinvestment über die Plattform Seedmatch im Oktober 2011 ist das Angebot an entsprechenden Anbietern stetig gewachsen. Allein im Januar 2013 kamen mit Bankless24, United Equity, BestBC und MyBusinessBacker vier Portale hinzu. Da in der Praxis des Crowdinvesting fast ausnahmsweise hybride Finanzierungsformen eingesetzt werden, die Eigenschaften von Fremd- und Eigenkapital gleichzeitig aufweisen,^[84] ist vor allem auf partiarische Darlehen, stille Beteiligungen und Genussrechte einzugehen, wobei diese speziellen Formen auch außerhalb des Crowdinvesting relevant sind.^[85]

aa. Partiarische (Nachrang-) dariehen

Seit einiger Zeit setzen Crowdinvesting-Plattformen vermehrt partiarische Nachrangdarlehen als Beteiligungsform ein.^[86] Demnach liegt ein partiarisches Rechtsverhältnis vor, wenn in einem Austauschvertrag für die Leistung des einen Teils als Gegenleistung allein oder zusätzlich zu einer anderen Vergütung eine Beteiligung an dem Gewinn versprochen wird. Die Abgrenzung zu gesellschaftsrechtlichen Beziehungen, insbesondere zur stillen Beteiligung wird darin gesehen, dass keine gemeinsame unternehmerische Interessenverfolgung vorliegt. Die Gewinnbeteiligung ist den partiarisch Beteiligten zwar versprochen, sie ist aber nicht gemeinsamer Zweck des Rechtsverhältnisses.^[87] Der Darlehensgeber muss also keine Rücksicht auf die Liquiditätsverhältnisse des Darlehensempfängers nehmen. Er hat keinerlei Beteiligungsrechte und ebenso keinen Einfluss auf die Unternehmens­Geschäftsführung. Der Anspruch des Anlegers auf Rückzahlung des Darlehens kann dabei einem Nachrang gegenüber sonstigen Gläubigern des Unternehmens unterliegen.^[88]

Nachrang bedeutet, dass der Darlehensgeber im Insolvenzfall hinter alle anderen Gläubiger zurücktritt, also erst dann das Geld zurückerhält, wenn nach Befriedigung der Banken, Lieferanten und anderen Insolvenzgläubiger noch Vermögen vorhanden sein sollte, was in der Praxis häufig nicht der Fall sein wird.^[89] Hieraus resultiert für den Anleger ein Ausfallrisiko, das sich auch in einem Totalverlust des investierten Kapitals realisieren kann. Insoweit rückt der Anleger vermögensrechtlich in die Nähe eines Gesellschafters, also eines Eigenkapitalgebers, und geht so ein unternehmerisches Risiko ein. Das hiermit verbundene, im Vergleich zu anderen Fremdkapitalgebern, erhöhte Ausfallrisiko wird in aller Regel durch einen höheren Zins vergütet.^[90]

bb. Genussrechte

Auch der Handel mit Genussrechten fällt in den Bereich des Grauen Kapitalmarkts und stellt eine nicht selten anzutreffende Finanzierungsform beim Crowdinvesting dar.

Genussrechte stellen ihrer Rechtsnatur ein schuldrechtliches Kapitalüberlassungsverhältnis dar, aus dem der Inhaber schuldrechtliche Ansprüche herleiten kann. Sie verschaffen gegen Gewährung von Beiträgen, Vermögensrechte, wie z.B. die Teilnahme am Gewinn- bzw.

Liquidationserlös.^[91] Vor diesem rudimentären Regelungshintergrund zeichnen sich die Genussrechte generell durch einen großzügigen Gestaltungsspielraum aus, welcher in der Praxis auch - wie etwa im Fall der von der Prokon Regenerative Energien GmbH ^[92] emittierten Genussrechte - in nicht unerheblichem Maße genutzt wird.^[93]

Durch die Übertragung von Genussrechten werden dem Anleger Vermögensrechte gewährt, jedoch keine Verwaltungsrechte (wie bspw. ein Stimmrecht) und auch keine Mitwirkungsrechte. Emittenten nutzen die Genussrechte (in verbriefter Form: Genussscheine) oftmals um das handelsrechtliche Kapital zu stärken. Der Unterschied zwischen einer stillen Beteiligung und den Genussrechten ist, dass bei einer stillen Beteiligung eine Zweckgemeinschaft vorliegt, bei Genussrechten hingegen nicht.^[94] Die vorgenannten Differenzierungskriterien sprechen daher dafür Genussrechte als risikoträchtige Kapitalanlagen zu klassifizieren. Denn wird kein Unternehmensgewinn erzielt, kann es zu einer Reduktion oder Aussetzung der Zinszahlungen an den Genussrechtsinhaber kommen. Plagen das Unternehmen anhaltende Bilanzverluste, die nicht durch erzielte Gewinne wieder ausgeglichen werden, so erfolgt auch nur eine teilweise oder gar keine Rückzahlung des Kapitals an den Genussrechtsinhaber.^[95]

cc. Stille Beteiligungen

Eine stille Beteiligung liegt dagegen vor, wenn sich eine natürliche oder juristische Person am Unternehmen einer anderen Person mit einer Einlage beteiligt und diese in das Vermögen des Inhabers übergeht. Typisch und gleichzeitig namensgebend für eine stille Beteiligung ist, dass der Beteiligte nicht nach außen hin in Erscheinung tritt, also “still” bleibt.^[96] Der stille Gesellschafter ist zumindest an den Gewinnen des Unternehmens zu beteiligen gern. §231 Abs. 2 HGB. Damit fallt die stille Beteiligung unter den Begriff der Vermögensanlage gem. § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG. Unterschieden werden zwei Grundtypen: die typisch stille und die atypisch stille Beteiligung, wobei die Letztere für ein Crowdinvesting in der Praxis am häufigsten genutzt wird. Bei einer atypisch stillen Beteiligung ist der Investor sowohl am Gewinn und Verlust als auch an ihrem Vermögen beteiligt.^[97] Er hat bei Auflösung der Gesellschaft oder bei seinem Austritt einen Anspruch auf eine pro ratarische Teilhabe. Bei einer typisch stillen Gesellschaft wird der stille Beteiligte weder an deren Vermögen noch an einem Liquiditätserlös beteiligt.^[98]

dd. Risiken

In der Nahrungskette bestehend aus Start-ups, Crowdinvesting-Anbietern und Anlegern bilden Letztere das schwächste Glied. Sie erwerben in der Regel keine Anteile am Unternehmen, tragen aber dennoch volles unternehmerisches Risiko. Die meisten Anbieter verschaffen der Crowd nämlich keine Anteile an den Jungunternehmen, sondern nur stille Beteiligungen oder Genussscheine.^[99] Die Entscheidungen des Gründerteams beeinflussen maßgeblich die Erfolgsaussichten der Unternehmung und stellen daher eine nur schwierig zu quantifizierende Risikoquelle dar. Denn je jünger, risikoaffiner und unerfahrener das Gründerteam ist, desto risikoträchtiger stellt sich auch die Investition dar. Eine weitere Unwägbarkeit stellt die Tatsache dar, dass die Plattformen nicht offenlegen, wer in das Unternehmen investiert. (sog. verschleierte Geldgeber). So kann ein Großteil des Geldes von nicht gewinnorientierten Geldgebern wie Freunden und Verwandten der Gründer stammen. Dies birgt die Gefahr, dass eine Geschäftsidee erfolgsversprechender daherkommt als dies realiter der Fall ist.^[100]

d. Namensschuldverschreibungen

Zu den gängigen Produkten des Grauen Kapitalmarkts gehören neben den bereits Beschriebenen etliche weitere Angebote, die Anlegern zwar profitable Renditen versprechen, aber auch ein exorbitantes Risikopotential mit sich bringen. Hierzu zählt beispielsweise der Handel mit Namensschuldverschreibungen.^[101]

Namensschuldverschreibungen sind Schuldverschreibungen, die auf den Gläubiger ausgestellt sind. Sie verbriefen ein Forderungsrecht, zu dessen Ausübung durch den namentlich Berechtigten das Innehaben der Urkunde erforderlich ist. Im Wesentlichen wird die Urkunde einen Anspruch auf eine Verzinsung für den Anleger und einen Rückzahlungsanspruch zugunsten des Anlegers bezüglich der dem Aussteller gewährten monetären Mittel verbriefen.^[102] Mitsprache- oder Mitbestimmungsrechte erhält der Anleger dagegen nicht.^[103] Aufgrund der sich hieraus ergebenden mangelnden Fungibilität^[104], sind die Namensschuldverschreibungen nicht als Wertpapiere im Sinne des WpHG, sondern als Vermögensanlagen i.S.d. § 1 Abs. 2 Nr. 5 VermAnlG anzusehen. Werden sie allerdings von Kreditinstituten in Form von Sparbriefen oder Pfandbriefen ausgegeben, so fallen sie gem. § 2 Nr. 7 lit.d VermAnlG unter die Prospektpflicht. Hierbei ist die Bonität des Emittenten ein wesentliches Kriterium bei der Risikobeurteilung einer Namensschuldverschreibung. Da der Anleger Gläubiger ohne weitere Sicherheiten wird, entscheidet die Zahlungsfähigkeit des Emittenten darüber, ob die Zins- und Kapitalrückzahlungsvereinbarungen eingehalten werden können.^[105]

B. Regelungsziele des Kapitalmarktrechts

Das Kapitalmarktrecht wird von zwei übergeordneten Regelungszielen bestimmt: dem Funktionsschutz und dem Anlegerschutz.^[106] Um ein

hinreichendes Grundverständnis für das den Funktions- und Anlegerschutz überwölbende kapitalmarktrechtliche Regelungsgeflecht zu entwickeln, bedarf es einer zumindest holzschnittartigen Eruierung der grundlegenden markttheoretischen Axiome.

I. Funktionsschutz des Kapitalmarkts

Der Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts dient dem öffentlichen Interesse an effizienten Märkten und zielt daher auf die Leistungsfähigkeit der kapitalmarktbezogenen Einrichtungen und Ablaufmechanismen ab. Dabei lässt sich die Funktionsfähigkeit des Marktes anhand drei verschiedener Kriterien der allokativen^[107], der operationalen und der institutionellen Effizienz beurteilen.^[108] Die institutionelle Effizienz betrifft die Grundvoraussetzungen des Funktionierens des Marktes. Diese sind der möglichst freie Marktzugang der Kapitalanbieter und Kapitalnachfrager, der Umgang mit der zur Verfügung stehenden Anlagetitel und die Liquidität des Marktes. Die operationale Effizienz bestimmt sich nach den Kosten, die für die Emittenten und Anleger entstehen. Schließlich soll Allokationseffizienz sichergestellt werden, das investierte Kapital soll dorthin fließen, wo es der Markt benötigt und es am sinnvollsten eingesetzt werden kann.

II. Anlegerschutz als kapitalmarktrechtliches Schutzgut

Wie für viele andere Begriffe im Kapitalmarktrecht, gibt es für den Begriff des Anlegers keine gesetzliche Definition. Für den Begriff des Kleinanlegers enthält aber die MiFID in Art. 4 Abs.1 Nr. 12 die Negativdefinition, dass es sich dabei um alle Kunden handelt, die keine professionellen Kunden sind.^[109] Ein professioneller Kunde ist nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 11 und der in Anhang II genannten Kriterien, wer über ausreichende Erfahrungen, Kenntnisse und Sachverstand verfügt, um seine Anlageentscheidungen selbst treffen und die damit verbundenen Risiken angemessen beurteilen zu können.^[110] Der Anlegerschutz umfasst sowohl den Individualschutz als auch den Schutz des gesamten Anlegerpublikums.^[111] Hintergrund für den institutionellen Anlegerschutz ist, dass die Märkte nur funktionieren, wenn das Anlegerpublikum Vertrauen in die Integrität und Stabilität der Märkte hat. Dem institutionellen Anlegerschutz dienende Normen sehen daher häufig Bußgelder oder gar strafrechtliche Sanktionen für Verstöße vor.^[112] Somit ist der institutionelle Anlegerschutz untrennbar mit dem Funktionsschutz des Kapitalmarkts verbunden.^[113] In der jüngeren Gesetzgebung wird der Anlegerschutz zudem immer wieder mit dem Verbraucherschutzgedanken verbunden.^[114] Individueller Anlegerschutz erfolgte seit den 70er-Jahren des vorigen Jahrhunderts überwiegend durch die Rechtsprechung. Dabei steht der einzelne Anleger im Fokus des individuellen Anlegerschutzes. Sein Vertrauen in die Kapitalmärkte soll durch die Gewährung subjektiver Rechte hergestellt werden.^[115] Den einzelnen Schutzmechanismen des Anlegers wird sich das zweite Kapitel widmen.

2. Kapitel: Schutzinstrumentarien der Anleger auf dem Grauen Kapitalmarkt

A. Bisherige Bestrebungen zur Verbesserung des Anlegerschutzes am Grauen Kapitalmarkt

Trotz bislang fehlender umfassender Regulierung des Grauen Kapitalmarkts gab es in Vergangenheit zahlreiche Bestrebungen den Vertrieb zu regulieren und ein Haftungssystem einzuführen.^[116]

I. Selbstregulierung auf dem Grauen Kapitalmarkt

Die Undurchsichtigkeit und die damit einhergehende Unsicherheit der Anleger hat dazu geführt, dass die Fondsbranche das Bedürfnis der Selbstregulierung erkannt hat.^[117] Die wohl bekannteste Maßnahme ist die Entwicklung eines Prospektinhaltskatalogs (sog. IDW Standards) durch das Institut der Wirtschaftsprüfer. Wie der Untertitel dieser Standards preisgibt, handelt es sich hierbei um „Grundsätze ordnungsgemäßer Begutachtung von Verkaufsprospekten über öffentlich angebotene Kapitalanlagen“.

Wirtschaftsprüfer verwenden sie als Grundlage der Beurteilung von Vollständigkeit, Richtigkeit und Klarheit von Prospektangaben.^[118] Des Weiteren könnte man transparentere Produkte gestalten, die womöglich weniger Rendite abwerfen, dafür aber auch weniger komplex und weniger risikoreich wären. Eine solche Regulierung mag zwar wünschenswert zur Flankierung gesetzlicher Regelungen sein, ist aber wohl nicht als wahrscheinlich anzusehen.^[119]

[...]

---

^[1] http://www.personenlexikon.net/d/antoine-laurent-lavoisier/antoine-laurent-lavoisier.htm (Abruf: 20.11.2014).

^[2] Firmennamen: Stephan Christoph Schäfer und Jonas Köller.

^[3] Insolvenz der Infinus AG gehört zu den größten Finanzskandalen Deutschlands.

^[4] Assmann: in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2015), § 1, Rn. 93.

^[5] Aurich, in: GWR 2014, 295.

^[6] Assmann: in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2015), § 1, Rn. 94.

^[7] FD-DStR 2014, 363794.

^[8] Assmann, in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2015), § 1, Rn. 93.

^[9] Assmann, in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2015), § 1, Rn. 93.

^[10] Eine Informationsüberflutung kann sowohl die Trennung zwischen entscheidungsrelevanten und -irrelevanten Informationen als auch die richtige Informationswahl erschweren, vgl. Velte, Intangible Assets und Goodwill (2009), S. 453.

^[11] (I.) Beseitigung aufgedeckter Regelungslücken und Umgehungsmöglichkeiten, (II.) Verstärkung der Transparenz von Finanzprodukten und Offenlegung ihrer Risiken, (III.) Verbesserung des Zugangs der Anleger zu Informationen über Finanzprodukte, (IV.) Etablierung zusätzlicher Leitplanken für den Vertrieb von Finanzprodukten sowie (V.) Erweiterung des Aufsichtsinstrumentariums, vgl. Aurich, GWR 2014, 295.

^[12] Werner / Burghardt, Der Graue Kapitalmarkt: Chancen und Risiken (2006), S. 43.

^[13] Oulds, in: Kümpel / Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht (2011), S. 1794.

^[14] Seiler / Kniehase, in: Schimansky / Bunte / Lwowski, Bankrechts-Handbuch (2011), vor § 104, Rn. 4.

^[15] Park, Kapitalmarktstrafrecht (2013), Rn. 3.

^[16] Park / Sorgenfrei, Kapitalmarktstrafrecht (2011), Rn. 3.

^[17] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht (2014), S 23.

^[18] Sethe, in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2007), § 12, Rn. 19-26.

^[19] Seiler / Kniehase, in: Schimansky / Bunte / Lwowski, Bankrechts-Handbuch (2011), vor § 104, Rn. 6.

^[20] Ders., vor § 104, Rn. 6.

^[21] Seiler / Kniehase, in: Schimansky / Bunte / Lwowski, Bankrechts-Handbuch (2011), vor § 104, Rn. 6.

^[22] Crezelius, in: BB 1985, 209.

^[23] Assmann, in: NJW 1982, S. 103.

^[24] BT-Drucksache 15/3174, S. 27.

^[25] Fußwinkel, BaFin, Grauer Kapitalmarkt: Rendite und Risiko-Marktabgrenzung, Regulierung und Verantwortung des Anlegers, http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2014/fa_bj_1403_graue r_kapitalmarkt.html (Abruf: 08.11.2014).

^[26] Aurich, in: GWR 2014, 295.

^[27] Lehre von Typen, vgl. http://www.duden.de/rechtschreibung/Typologie (Abruf: 11.11.2014).

^[28] Seiler / Kniehase, in: Schimansky / Bunte / Lwowski, Bankrechts-Handbuch (2011), vor § 104, Rn. 8.

^[29] Fußwinkel, BaFin, Grauer Kapitalmarkt: Rendite und Risiko-Marktabgrenzung, Regulierung und Verantwortung des Anlegers, http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2014/fa_bj_1403_graue r_kapitalmarkt.html (Abruf: 08.11.2014).

^[30] Bei einem geschlossenen Fonds beteiligen sich eine Vielzahl von Anlegern an einem oder mehreren in der Regel vorher festgelegten Investitionsobjekten. Das Investitionsvolumen ist von Beginn an festgelegt. Sobald das Investitionsvolumen vollständig auf alle Anleger verteilt ist, wird der Fonds geschlossen, d.h. der Anlegerkreis ist limitiert. Dies unterscheidet geschlossene Fonds von offenen Fonds, deren Fondsvolumen variabel ist. Die Fonds­gesellschaft ist dabei oftmals entweder eine Gesellschaft des bürgerlichen Rechts oder eine Kommanditgesellschaft, wobei die häufigste Form die GmbH & Co. KG ist, vgl. Werner / Burghardt, Der Graue Kapitalmarkt: Chancen und Risiken (2006), S. 68.

^[31] Werner / Burghardt, Der Graue Kapitalmarkt: Chancen und Risiken (2006), S. 68.

^[32] Rottwilm: Fondsbranche im Regulierungsstress v. 18.2.2014, http://www.manager- magazin.de/finanzen/artikel/bsi-jahresbilanz-der-anbieter-geschlossener-fonds-a-954223.html, (Abruf: 11.11.2014).

^[33] http://www.fondsdiscount.de/magazin/beitrag/geschlossene-fonds-gibt-es-nicht-mehr-1220/, (Abruf: 11.11.2014).

^[34] Vgl. § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB.

^[35] Burgard, in: WM 2014, 823.

^[36] Richtlinie 2009/65/EG, Erwägungsgrund 38.

^[37] Assmann, in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2015), § 1, Rn. 88-89.

^[38] Burgard, in: WM 2014, 823.

^[39] Wetzig, Die Regulierung des Grauen Kapitalmarkts (2014), S. 57.

^[40] Ders., S. 57.

^[41] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S.241.

^[42] Ders., S. 242.

^[43] Werner / Burghardt, Der Graue Kapitalmarkt: Chancen und Risiken (2006), S. 68.

^[44] European Securities and Market Authority.

^[45] ESMA, Final report, Guidelines on key concepts of the AIFMD, 24-05.2013, http://www.esma.europa.eu/system/files/2013 -

600_final_report_on_guidelines_on_key_concepts_of_the_aiimd_0.pdf (Abruf: 20.11.2014).

^[46] BaFin, Auslegungsschreiben zum Anwendungsbereich des KAGB und zum Begriff des "Investmentvermögens" v. 10.12.2014, S. 1.

^[47] BaFin, Auslegungsschreiben zum Anwendungsbereich des KAGB und zum Begriff des "Investmentvermögens" v. 10.12.2014, S. 1.

^[48] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S. 245 ff.

^[49] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S. 245 ff.

^[50] Ueding, Prospektpflicht und Prospekthaftung im Grauen Kapitalmarkt nach deutschem und italienischem Recht (2009), S. 31.

^[51] Fonds deutscher Herkunft.

^[52] Statista 2014, Platziertes Eigenkapital in geschlossenen Fonds deutscher Herkunft im 2. Quartal 2013 nach der Fondsart, http://de.statista.com/statistik/daten/studie/235688/umfrage/platziertes-eigenkapital-in- geschlossenen-fonds-nach-der-art/ (Abruf, 12.11.2014).

^[53] Sagasser / Schlösser, in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2007), § 26, Rn. 347.

^[54] BaFin, Auslegungsschreiben zum Anwendungsbereich des KAGB und zum Begriff des "Investmentvermögens" v. 10.12.2014, S.1.

^[55] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S. 291 ff.

^[56] Ders., S. 291 ff.

^[57] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S. 291 ff.

^[58] VGF Verband Geschlossener Fonds e.V., Basisinformationen über Vermögensanlagen in geschlossenen Fonds v. 25.06.2013, S. 9.

^[59] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S. 331 ff.

^[60] Korth, Die Prospekthaftung am Grauen Kapitalmarkt nach dem Anlegerschutz­verbesserungsgesetz (2007), S. 6.

^[61] Gabrysch, in: Breithaupt / Ottersbach, Kompendium Gesellschaftsrecht (2010), § 1, Rn. 22.

^[62] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S. 418.

^[63] Ledevag, in: Gummert / Weipert, Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Bd. 2 (2014),§ 71, Rn. 198.

^[64] Initial Public Offering.

^[65] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S. 430.

^[66] Sagasser / Schlösser, in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2007), § 26, Rn. 358; Bei geschlossenen Private-Equity-Fonds kann man zwischen „Direkt-Investment- Fonds“ und „Dachfonds“ unterscheiden. Die „Direkt-Investment-Fonds“ beteiligen sich selbst unmittelbar durch Zwischenschaltung einer Kapitalgesellschaft an den einzelnen Portfolio- gesellschaften.66 Die „Dachfonds“ investieren nicht direkt in Unternehmens-beteiligungen, sondern erwerben Anteile von einem oder mehreren Zielfonds, die wiederum in verschiedenen Private-Equity-Fonds Kapital anlegen, vgl. Werner / Burghardt, Der Graue Kapitalmarkt: Chancen und Risiken (2006), S. 111.

^[67] Lüdicke / Arndt, Geschlossene Fonds (2013), S. 430.

^[68] Ders., S. 430.

^[69] Hagemann, Grauer Kapitalmarkt und Strafrecht (2005), S. 347.

^[70] Ders., S. 347.

^[71] Kumpan, in: Baumbach / Hopt: Beck’sche Kurzkommentare Handelsgesetzbuch (2014), § 2, Rn. 5-14.

^[72] Hagemann, Grauer Kapitalmarkt und Strafrecht (2005), S. 139.

^[73] Auch Commodity Pool genannt. Der Begriff „Commodity Pool“ ist nicht legaldefiniert. Es handelt sich um einen Sammelbegriff für verschiedene Formen von fondsgebundenen Warentermingeschäften. Über ein Sammelkonto, in dem das Anlagekapital verschiedener Anleger gepoolt wird, partizipieren die Anleger am Gesamtresultat der für Rechnung des Pools durchgeführten Geschäfte im Verhältnis ihrer Einlagehöhe, vgl. Hagemann, Grauer Kapitalmarkt und Strafrecht (2005), S. 347.

^[74] Hagemann, Grauer Kapitalmarkt und Strafrecht (2005), S. 367.

^[75] Ueding, Prospektpflicht und Prospekthaftung (2008), S. 45.

^[76] Hagemann, Grauer Kapitalmarkt und Strafrecht (2005), S. 368.

^[77] Wach, Der Terminhandel in Recht und Praxis (1986), S. 2.

^[78] Herr / Bantleon, in: DStR 2015, 533; Carstens / Schramm, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting (2014), S. 177.

^[79] Klöhn / Hornuf, in: DB 2015, 47.

^[80] Weitnauer / Parzinger, in: GWR 2013, 153.

^[81] Meschkowski / Wilhelmi, in: BB 2013, 1411; Bareiß, in: ZUM 2012, 456.

^[82] Herr / Bantleon, in: DStR 2015, 533

^[83] Beck, Crowdinvesting (2014), S. 14.

^[84] Poelzig, in: WM 2014,918.

^[85] Weitnauer / Parzinger, in: GWR 2013, 153.

^[86] Herr / Bantleon, in: DStR 2015, Rn. 534.

^[87] Bader, in: WM 2014, 2249.

^[88] BaFin Journal, März 2015, S. 20.

^[89] Ders., S. 20.

^[90] Herr / Bantleon, in: DStR 2015, Rn. 534.

^[91] Wagner, in: Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts (2007), § 17, Rn. 18-22.

^[92] Wird ausführlich im Kapitel 3, A. behandelt.

^[93] Mock, in: NZI 2014, 102.

^[94] Beck, Crowdinvesting (2014), S. 142.

^[95] Fußwinkel, BaFin, Grauer Kapitalmarkt: Rendite und Risiko-Marktabgrenzung, Regulierung und Verantwortung des Anlegers (4.3.2014), http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2014/fa_bj_1403_graue r_kapitalmarkt.html (Abruf: 23.11.2014).

^[96] Schmidt, in: Schmidt, Münchener Kommentar HGB (2014), § 230, Rn. 2.

^[97] Ders., § 230, Rn. 74.

^[98] Ders., § 230, Rn. 74.

^[99] http://www.wiwo.de/finanzen/geldanlage/crowdinvesting-im-schwarm-in-die-pleite-seite- all/9830086-all.html (Abruf: 26.11.2014).

^[100] Meschkowski / Wilhelmi, in: BB 2013, 1411.

^[101] Schönleiter, in: Landmann / Rohmer, Gewerbeordnung, Ergänzende Vorschriften, FinVermVwV, 2.4.7, Rn. 18-24.

^[102] Ders., 2.4.7, Rn. 18-24.

^[103] Götz, Ausbildungsliteratur Geldanlage und Investmentvermögen (2014), S. 584.

^[104] siehe Kapitel 1 A. II.

^[105] Götz, Ausbildungsliteratur Geldanlage und Investmentvermögen (2014), S. 584.

^[106] Seiler / Kniehase, in: Schimansky / Bunte / Lwowski, Bankrechts-Handbuch (2011), vor § 104, Rn. 84.

^[107] allokativ Zuweisung von finanziellen Mitteln, Materialien und Produktivkräften, vgl. http://www.duden.de/rechtschreibung/Allokation (Abruf: 26.11.2014).

^[108] Damrau, Selbstregulierung im Kapitalmarktrecht (2003), S. 32.

^[109] Vgl. Art. 4 Abs.1 Nr. 12 MiFID.

^[110] Richtlinie 2004/39/EG über Märkte für Finanzinstrumente, Anhang II; auch im § 1 Abs. 19 Nr. 31 KAGB findet eine Negativdefinition zum Begriff „ Privatanleger“. Privatanleger sind alle Anleger, die weder professionelle noch semiprofessionelle Anleger sind. Semiprofessionelle Anleger sind gem. § 1 Abs. 19 Nr. 33 lit. a) KAGB Anleger, die mindestends 200.000 Euro investieren.

^[111] Seiler / Kniehase, in: Schimansky / Bunte / Lwowski, Bankrechts-Handbuch (2011), vor § 104, Rn. 92.

^[112] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht (2014), S. 4.

^[113] Damrau, Selbstregulierung im Kapitalmarktrecht (2003), S. 32.

^[114] Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht (2014), S. 25.

^[115] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht (2014), S. 4.

^[116] Wetzig, Die Regulierung des Grauen Kapitalmarkts (2014), S. 57.

^[117] Korth, Die Prospekthaftung am Grauen Kapitalmarkt nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz(2007), S.11.

^[118] Entwurf einerNeufassung des IDW Standards , IDW ES 4 n.F., 06.12.2013.

^[119] Schröder, ZBB 2010, 280.