Das Currency-Board-System als währungspolitisches Instrument und seine Rolle in der Wirtschaftskrise von Argentinien 2001/02

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis und Verzeichnis der Übersichten

Einleitung

I. Teil: Das Currency-Board als währungspolitisches Instrument zur makroökono- mischen Stabilisierung
1. Konzept des Currency-Board
1.1 Definition orthodoxer und moderner Currency-Boards
1.2 Institutionelle Grundzüge eines Currency-Board
1.3 Currency-Board versus Zentralbank
1.4 Currency-Board und Trilemma-Modell: Aufgabe der autonomen Geldpolitik - um welchen Preis?
2. Funktionsweise eines Currency-Board
2.1 Konvergenz der Zinssätze nach der Zinsparitätentheorie
2.2 Angleichung der Preisniveaus nach der Kaufkraftparitätentheorie
2.3 Einhaltung des Wechselkursziels
3. Optimale Voraussetzungen für die Einführung eines Currency-Board
3.1 Für welche Ökonomien eignet sich das Currency-Board?
3.2 Adäquate Wahl der Ankerwährung: Theorie der Optimalen Währungsräume
3.3 Flexible Faktor- und Gütermärkte: Das „Standard Dependent Economy Model“
3.3.1 Anpassungsprozesse beim Currency-Board bei inflexiblen Güterpreisen
3.3.2 Anpassungsprozesse beim Currency-Board bei flexiblen Güterpreisen
3.3.3 Anpassungsmechanismen bei flexiblen Faktormärkten
3.4 Monetäre Disziplin und Glaubwürdigkeit
3.5 Stabiles Banken- und Finanzsystem
3.6 Fiskaldisziplin
4. Vor- und Nachteile eines Currency-Board
5. Zwischenergebnisse

II. Teil: Die Rolle des „Currency-Board“ in der Argentinienkrise 2001/
1. Die wirtschaftliche Ausgangslage in Argentinien (1989-91)
2. Das argentinische „Currency-Board“ im Rahmen des Plan-Cavallo
2.1 Das argentinische „Currency-Board”-Modell
2.2 War das „Konvertibilitätssystem“ tatsächlich ein Currency-Board?
2.2.1 Verletzung der institutionellen Grundzüge
2.2.2 Geldpolitischer Spielraum
2.3 Waren die klassischen Kriterien für ein Currency-Board erfüllt?
2.3.1 Größe und Offenheit der Ökonomie
2.3.2 Hatte Argentinien den richtigen Peg?
2.3.3 Flexibilität der Güter- und Faktormärkte
2.3.4 Stabilität des Banken- und Finanzsystems
2.3.5 Fiskaldisziplin
3. Effekte auf die makroökonomische Entwicklung
3.1 Der Weg zu Prosperität: 1991-
3.2 Rezession und Aufschwung: 1995-
3.3 Rezession und Krise: 1998-
4. Die Rolle des „Currency-Board“ in der Argentinienkrise
5. Dollarisierung als währungspolitische Alternative

III. Gesamtergebnisse und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wechselkurssysteme nach Bindungsgrad

Abbildung 2: T-Konten eines Currency-Board und einer Zentralbank

Abbildung 3: Trilemma-Modell nach Mundell-Fleming

Abbildung 4: Interne und Externe Gleichgewichte im „Standard Dependent Economy Model“

Abbildung 5: Anpassungsprozesse im „Standard Dependent Economy Model“

Abbildung 6: Verhältnis Nettofremdvermögen und Verbindlichkeiten 1991-2001

Abbildung 7: Entwicklung der Zinsspreads (in Prozentpunkten) 1994-2001

Abbildung 8: Handelsstruktur Argentinien 1998-2001 (in % des Gesamthandels)

Abbildung 9: Bilateraler realer Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar 1995-2002

Abbildung 10: Direkter Einfluss der Dollarkopplung auf die Überbewertung des REER (in %)

Abbildung 11: Konsumentenpreisindex Argentinien - USA 1991-2002

Abbildung 12: Haushaltsbilanz und Zinszahlungen Argentinien 1991-2001

Abbildung 13: Außenverschuldung Argentinien 1993-2001

Abbildung 14: Inflationsraten nach Konsumentenpreisen Argentinien - USA 1993-2001

Abbildung 15: Realzinssätze Argentinien - USA 1994-2002

Abbildung 16: BIP-Wachstum Argentinien 1989-2001

Abbildung 17: Staatsverschuldung Argentinien 1991-2001

Abbildung 18: Leistungsbilanz Argentinien 1991-2001

Abbildung 19: Handelsbilanzsaldo Argentinien 1991-2001

Abbildung 20: Gleichgewicht des realen Wechselkurses 1990-2001

Abbildung 21: Länder- und Währungsrisiko Argentinien (in Basispunkten)

Abbildung 22: Zinsspreads Argentinien - USA 1991-2001 (Kreditzins minus LIBOR)

Abbildung 23: Realer effektiver Wechselkurs des Pesos 1990-2001

Abbildung 24: Relative Produktivität, Preise und realer Wechselkurs

Abbildung 25: Nettofremdvermögen Argentinien 1990-2001

Abbildung 26: Verhältnis zwischen Nettofremdvermögen und „Reserve Money“ 1991-2001

Abbildung 27: Durchschnittliche Unternehmensverschuldung in US-Dollar

Abbildung 28: Inflationsrate Argentinien nach Konsumentenpreisindex 1989-2001

Abbildung 29: Konsumausgaben Argentinien 1989-2001

Abbildung 30: Importrate von Gütern und Dienstleistungen Argentinien 1989-2001

Abbildung 31: Arbeitslosigkeit Argentinien 1989-1998

Abbildung 32: Gesamte Außenverschuldung/Anteil kurzfristiger Schulden 1989-2001

Abbildung 33: Export- und Importrate Argentinien 1993-2001

Tabellenverzeichnis und Verzeichnis der Übersichten

Tabelle 1: Currency-Board vs. „Konvertibilitätssystem“ vs. Zentralbank

Tabelle 2: Verhältnis zwischen Geldbasis und Fremdwährungsreserven

Tabelle 3: Bilanz der Zentralbank von Argentinien (IWF Präsentation) 1991-2001

Tabelle 4: Offenheit Argentiniens gemessen am Anteil des Handels am BIP 1999

Tabelle 5: Export- und Importstruktur Argentinien 1999

Tabelle 6: Ursachen der kumulativen Überbewertung des Pesos (in %)

Tabelle 7: Außenverschuldung ausgewählter Länder in Lateinamerika (in % des BIP)

Tabelle 8: Staatshaushalt Argentinien 1991-2001

Tabelle 9: Hauptursachen für die Argentinienkrise nach Autoren

Übersicht 1: Unterschiede orthodoxer und moderner Currency-Boards

Übersicht 2: Currency-Board-Systeme in den 1990er Jahren

Übersicht 3: Geldangebotsmechanismus im reinen Currency-Board-System

Übersicht 4: Chronologie der Argentinienkrise 2001/02

"It is patently obvious that periodic balance-of-payments crises will remain an integral feature of the international economic system as long as fixed exchange rates and rigid wage and price levels prevent the Terms of Trade from fulfilling a natural role in the adjustment process. ” ¹

“ A pegged exchange rate may be defended as a temporary expedient in certain situations, but as a general rule, because it matches an international system with a domestic monetary policy, it involves conflicts that lead to crises and breakdowns. Pegged exchange rates sooner or later always collapse. ” ²

Einleitung

Nachdem Currency-Board-Systeme lange Zeit von der wirtschaftspolitischen Agenda verschwanden, hat ihre Bedeutung in den 1990er Jahren sowohl in der ökonomischen Theorie als auch in der Wirtschaftspolitik wieder zugenommen. Das Currency-Board stammt ursprünglich aus der Kolonialzeit und wurde erstmals 1849 in der damaligen britischen Kolonie Mauritius eingeführt. Empirische Studien zeigen, dass Currency-Boards in inflationären Ökonomien¹, die durch eine instabile Währung und eine vertrauensunwürdige Geldpolitik geprägt sind, umgehend monetäre Stabilisierung hervorrufen können. Diese Eigenschaft macht sie gegenüber anderen Festkurssystemen überlegen. Da hohe Inflationsraten mit Wachstumsverlusten und realwirtschaftlichen Kosten verbunden sind, zielen Volkswirtschaften darauf ab, ihre Makroökonomie zu stabilisieren². In diesem Zusammenhang erhält die Wechselkurs- politik einen großen Stellenwert, da sie zentrales Element der Stabilitätspolitik ist und ohne monetäre Stabilität kein dauerhaftes Wachstum möglich ist.

So führte die Rezession in Argentinien Ende der 1980er Jahre, die durch eine Hyperinflation und negative Wachstumsraten gekennzeichnet war, dazu, dass die Regierung im Jahre 1991 den Plan-Cavallo mit dem „Currency-Board“ als Kernbestandteil einführte. Durch die Bindung der Landeswährung an den stabilen US-Dollar sollte zum einen das Preisniveau stabilisiert und zum anderen das Vertrauen in die nationale Währung hergestellt werden. Der wesentliche Erfolg des „Currency-Board“ war, dass bis Mitte der 1990er Jahre die Inflationsrate auf unter 4% sank und durchschnittlich eine Wachstumsrate von 8% erzielt wurde. Die Inflationsbekämpfung geschah jedoch zu hohen Kosten. Der Plan-Cavallo führte zu einem Prozess der Auslandsverschuldung und scheiterte an der Unfähigkeit der Regierung, das Haushaltsdefizit unter Kontrolle zu halten. Durch die feste Bindung des Wechselkurses an den US-Dollar verlor die Zentralbank ihre geldpolitische Autonomie und somit die Kontrolle über die makroökonomische Entwicklung. Das monetäre System erwies sich als nicht souverän genug, um reale Wechselkurs- ungleichgewichte auszugleichen und ökonomische Schocks zu absorbieren. Im Januar 2002 schließlich wurde der Peso abgewertet und das „Currency-Board“ aufgelöst.

Die Theorie effizienter Märkte besagt, dass es kein Wechselkurssystem gibt, welches optimal in allen Volkswirtschaften funktioniert. Die Geeignetheit eines Wechselkurs- regimes hängt von den ökonomischen Strukturen, den Rahmenbedingungen, den Fundamentaldaten sowie den monetären Zielen ab. Als zentrale Fragestellung soll die vorliegende Arbeit daher untersuchen, ob das Currency-Board für Entwicklungs- und Schwellenländer im Allgemeinen und Argentinien im Besonderen ein effektives geld- und währungspolitisches Instrument zur Erreichung von Preisniveaustabilität und makroökonomischer Stabilisierung darstellt? Es wird also analysiert, ob der Verlust der geldpolitischen Autonomie zugunsten einer stabilen Inflationsrate eine effiziente Strategie bildet. Die Hypothesen dieser Arbeit lauten, dass (a) Currency- Board-Systeme ein hohes systematisches Risiko beinhalten, (b) die Glaubwürdigkeit einer Währung und Zentralbank nicht über den Wechselkurs importiert werden kann, sondern aufgebaut werden muss, (c) dass das „Konvertibilitätssystem“ nur ein „Quasi-Currency-Board“ war und (d) dass die Dollar-Kopplung in Argentinien die Krisenentwicklung maßgeblich verursacht hat.

Die Arbeit ist in zwei Teile gegliedert. Der theoretische Teil vermittelt ein solides Grundverständnis des Currency-Board, indem er zunächst das Konzept und die Funktionsweise dieses Währungssystems dargestellt. Kapitel 3 zeigt, dass Currency- Boards nur für Ökonomien geeignet sind, die spezifische Voraussetzungen erfüllen. Kapitel 4 bewertet die Vor- und Nachteile des monetären Systems und fasst die Zwischenergebnisse zusammen. Anhand der Fallstudie Argentinien soll analysiert werden, ob das „Currency-Board“ zu Geldwertstabilität und Wachstum führte. Dazu wird zunächst anhand der wirtschaftlichen Ausgangslage begründet, warum Argentinien seinen Wechselkurs an den US-Dollar fixierte. Es wird gezeigt, dass es sich bei dem „Konvertibilitätssystem“ nur ein „Quasi-Currency-Board“ handelte und die optimalen Kriterien für ein Currency-Board nicht erfüllt waren. Nachdem die Effekte der Währungskopplung auf die makroökonomische Entwicklung in Argen- tinien untersucht werden, wird in Kapitel 4 auf die explizite Rolle des Währungs- systems in der Krise eingegangen. Da die Dollar-Bindung unter einer starken Finanzkrise Anfang 2002 aufgegeben werden musste, wird in Kapitel 5 diskutiert, ob eine Dollarisierung eine sinnvolle währungspolitische Alternative für Argentinien darstellt. Schließlich werden die Gesamtergebnisse der Arbeit zusammengefasst und ein Ausblick gegeben.

I. Teil: Das Currency-Board als währungspolitisches Instrument zur makroökonomischen Stabilisierung

1. Konzept des Currency-Board

Ausgangspunkt der Untersuchung ist das Konzept des Currency-Board, das dazu dient, die theoretischen Zusammenhänge des Festkurssystems näher zu analysieren. Nach einer Unterscheidung zwischen orthodoxen und modernen Arrangements werden die Eigenschaften des klassischen Modells anhand der institutionellen Grundzüge dargestellt. Diese Differenzierung ist notwendig, da die Fallstudie sich mit einem modifizierten Currency-Board auseinandersetzt, das sich fundamental vom orthodoxen System unterscheidet. Anhand eines Vergleichs mit einer Zentralbank, sollen die wichtigsten Unterschiede zwischen den beiden Währungssystemen herausgearbeitet werden. Anschließend wird mit Hilfe des Trilemma-Modells erklärt, warum die Einführung eines Currency-Board zur Aufgabe der Geldpolitik führt.

1.1 Definition orthodoxer und moderner Currency-Boards

Das Currency-Board ist ein Währungssystem, das ursprünglich aus den spezifischen Strukturen der Kolonialzeit entstanden ist. Es stellt die extremste Form der Wechsel- kursfixierung dar und steht hinsichtlich des Bindungsgrades unmittelbar vor einer offiziellen Währungssubstitution. Laut monetärer Theorie ist das Currency-Board ein regelgebundenes System, das anstelle der Zentralbank implementiert wird und unabhängig vom Finanzministerium agiert (Baliño et al. 1997, 1). Als monetäre Institution verfügt es über das Notenemissionsmonopol der nationalen Währung, sorgt dafür, dass die Geldbasis der Ökonomie vollständig durch Währungsreserven gedeckt ist und gewährleistet bei gegebener Nachfrage die Konvertibilität der inländischen Währung gegen die Ankerwährung zu einem festen Wechselkurs (Hanke et al. 1993, 5).

In its simplest form, a Currency Board Arrangement can be defined as a monetary regime based on an explicit legislative commitment to exchange domestic currency for a specified foreign currency at a fixed exchange rate, combined with restrictions on the issuing authority - the currency board - to ensure the fulfilment of its legal obligation. This structure implies that domestic currency be issued only against foreign exchange and that it remains fully backed by foreign assets. This eliminates traditional central bank functions like monetary regulation and the lender of last resort; such a Currency Board Arrangement is defined […] as a “pure Currency Board Arrangement3.

Besteht das Currency-Board-System ausschließlich aus einem Currency-Board ohne Elemente einer Zentralbank, so bezeichnet man es als „rein“ oder „orthodox“. Eine Erweiterung um zentralbankähnliche Funktionen hingegen führt zu der Bezeichnung „modifiziertes“ oder „unorthodoxes“ Currency-Board (siehe Übersicht 1).

Die orthodoxen Currency-Board-Systeme der Kolonialzeit zeichneten sich dadurch aus, dass sie über keine geldpolitische Ermessensfreiheit verfügten, nach strikten Regeln funktionierten („rules-based-character“) und das Geldwachstum begrenzten. Die ökonomischen Rahmenbedingungen zur Kolonialzeit waren besonders günstig für Currency-Board-Arrangements, da die nationale Währung an eine regelgebun- dene Leitwährung⁴ gekoppelt wurde und darüber hinaus mit dem Ankerwährungs- land intensiver Handel betrieben wurde (Schwartz 1993, 183f.). Zudem basierte das koloniale System auf einem bilateralen Abkommen, in dem zum einen die Zentral- bank des Ankerwährungslandes (Kolonialmacht) als Lender of Last Resort⁵ (LOLR) fungierte und zum anderen das Banken- und Finanzsystem in der Currency-Board- Ökonomie (Kolonien) nahezu vollständig aus Kreditinstituten des Mutterlandes bestand. Die zirkulierende Geldmenge wurde wie in einer Währungsunion ausschließlich über die Salden der Zahlungsbilanz gesteuert (Schweickert 1998, 421).

In den kolonialen Systemen entstanden keine Budgetprobleme und die Regierungen nahmen Kredite über das Mutterland auf, an das die inländischen Preise, Einkommen und Zinssätze fixiert wurden. Es bestand daher im Gegensatz zu modernen Currency-Boards kein Währungsrisiko, da die Wechselkursfixierung glaubwürdig war (Schwartz 1993, 182). Die meisten Kolonien haben ihre Currency- Boards schließlich durch eine Zentralbank ersetzt, um ihre nationale Integrität und Souveränität durch eine autonome Geld- und Währungspolitik zu stärken (Baliño et al. 1997, 1).

Die Currency-Boards, die in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts eingeführt wurden, gelten als unorthodox, da sie einen geldpolitischen Handlungsspielraum beinhalten und sich von den klassischen Systemen deutlich abgrenzen⁶ (siehe Übersicht 2). Der wesentliche Unterschied zu den orthodoxen Currency-Boards besteht darin, dass die klassischen Systeme meist Zentralbanken regelrecht ersetzt haben, jedoch gleichzeitig auf eine international glaubwürdige Zentralbank (wie z.B. die „Bank of England“) als LOLR zurückgreifen konnten (Mautte 2002, 4). Die modernen Systeme hingegen stellen ein unilaterales Abkommen dar, die nicht mit der Unterstützung einer international renommierten Zentralbank rechnen können, sondern parallel zu der inländischen Zentralbank implementiert wurden, deren Geldpolitik als nicht vertrauenswürdig gilt (Stukenbrock 2004, 29)⁷.

Die Idee eines Currency-Board besteht darin, die ökonomischen Verluste, die infolge einer diskretionären Geldpolitik entstehen, durch regelgebundene Politiken zu beheben. Angesichts dessen ist die Einbettung in ein institutionelles Rahmenwerk mit einer Zentralbank als kritisch zu bewerten. Die Ökonomin Ho hingegen legitimiert die erweiterten Aufgabenbereiche moderner Currency-Board-Systeme mit einer komplexeren Umwelt und veränderten ökonomischen und politischen Konstellationen, die es unmöglich machen, die heutigen Anforderungen mit dem klassischen Modell zu bewältigen. Laut Ho seien daher orthodoxe Currency-Boards nicht zwangsweise besser, sondern vielmehr Modifizierungen notwendig (Ho 2002, 7). Allerdings können Abweichungen kontraproduktiv sein, da sie mit der Einschrän- kung der Transparenz, der Gefährdung der Funktionsweise und der Reduzierung der Glaubwürdigkeit zusammenhängen. In diesem Zusammenhang gilt es zu berücksich- tigen, dass ein Currency-Board, welches nicht über ausreichend Transparenz und Glaubwürdigkeit verfügt, langfristig keine Überlebenschance hat (Enoch et al. 1998, 42).

1.2 Institutionelle Grundzüge eines Currency-Board

Das Currency-Board ähnelt dem Goldstandard⁸ hinsichtlich seiner institutionellen Grundzüge. Es impliziert durch die Einführung eines nominalen Ankers drei exogene Regeln für eine Volkswirtschaft. Dabei handelt es sich um sehr rigide Richtlinien, da sie an den drei Stufen des monetären Transmissionsmechanismus ansetzen und nur durch eine gesetzliche Legitimierung verändert werden können (Berensmann 2002, 237).

Feste Wechselkurse

Der erste institutionelle Grundzug eines Currency-Board ist die Kopplung der inländischen Währung zu einem festen Wechselkurs an den monetären Wert einer Ankerwährung (Stukenbrock 2004, 29). Dabei muss beachtet werden, dass es sich um eine stabile und glaubwürdige Ankerwährung handelt, da sonst eine überhöhte Inflation im Ankerwährungsland die Stabilität der heimischen Währung gefährden könnte (Berensmann 2002, 238).

Die erreichbare Stabilität durch die Bindung des Currency Board-Systems richtet sich demnach an der Stabilität der Ankerwährung. Die Glaubwürdigkeit eines Currency Board-Systems ist damit eine relative Größe, die letztlich durch den Stabilitätserfolg einer Zentralbank geprägt wird9.

Der Bindungsgrad eines Currency-Board kann, wie in Abbildung 1 zu sehen ist, nur durch eine offizielle Währungssubstitution, wie beispielsweise der Dollarisierung erhöht werden. Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden Währungssys- temen besteht in der größeren Reversibilität beim Currency-Board (Mautte 2002, 7).

Abbildung 1: Wechselkurssysteme nach Bindungsgrad

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten⁸

Quelle: Eigene Darstellung

Während beim gewöhnlichen Festkurssystem ein internationales Abkommen der Zentralbank die Wechselkursparität vorgibt (exogene Regelbindung), handelt es sich beim Currency-Board um eine einseitige Selbstbindung („one-side-peg“) im Rahmen eines unilateralen Wechselkursmanagements. Dabei verfolgt die Notenbank ein nominales Wechselkursziel, um sowohl nach innen als auch nach außen ein transparentes geldpolitisches Konzept zu vermitteln (Bofinger 1996, 302).

Die Höhe des Wechselkursniveaus sollte im Currency-Board-System gesetzlich festgeschrieben werden, um eine Instrumentalisierung des Wechselkurses zu unter- binden. Da in der Wirklichkeit in der Anfangsphase oft Aufwertung aufgrund höherer Inflationsraten in der Currency-Board-Ökonomie eintritt, fordern Ökono- men eine anfängliche Unterbewertung, die ausreichenden geldpolitischen Spielraum für Anpassungsmechanismen bietet¹⁰. Zu beachten ist zudem, dass der Grad der Wechselkursfixierung einen Einfluss auf die Flexibilität von Löhnen und Preisen ausübt, die im Rahmen alternativer Anpassungsmechanismen unter einem Festkusssystem eine zentrale Rolle spielen (Janssen 2002, 90ff.). Der tatsächliche Wechselkurs kann von der zentralen Parität des Currency-Board-Systems abweichen, daher ist es von substantieller Bedeutung Fluktuationen so gering wie möglich zu halten, um das Wechselkursziel einzuhalten.

Währungskonvertibilität

Das zweite konstituierende Merkmal eines Currency-Board ist die volle Konvertibilität der Leistungs- und Kapitalbilanz, da die inländische Geldbasis von der Entwicklung der Zahlungsbilanz abhängt (Freytag 1998, 382). In diesem Zusammenhang spielen Kapitaltransaktionen eine wichtige Rolle, da sie kurzfristige Liquiditätsengpässe auf dem Geldmarkt im rigiden monetären System beheben können¹¹ (Berensmann 2002, 20).

Die Währungskonvertibilität gewährleistet, dass das Geldmengenangebot stets der Geldnachfrage entspricht. Dabei ist eine volle Konvertibilität gegeben, wenn die Elemente der Bargeld-, Güter- und Währungskonvertibilität gewährleistet sind. Dies ermöglicht, dass jederzeit alle Banknoten und Münzen, die im Umlauf sind, zum festgelegten Wechselkurs in die Ankerwährung konvertiert werden können (Stukenbrock 2004, 30). Die Währungskonvertibilität ist zudem Bedingung für eine Eliminierung des Währungsrisikos und Voraussetzung für einen erfolgreichen Import der Geldwertstabilität der Ankerwährung (Mautte 2002, 38).

Kriterium der Deckung

Während sich die ersten beiden Merkmale nicht wesentlich von einem konventio- nellen Festkurssystem unterscheiden, gilt das Deckungskriterium als eine spezifische Eigenschaft des Currency-Board. Streng genommen muss es sich dabei mindestens um eine hundertprozentige Deckung der Geldbasis durch Gold- oder Währungs- reserven handeln, da sonst per definitionem keine vollständige Garantie der Konvertibilität des Zentralbankgeldes gegeben ist (Williamson 1995, 20). Die monetäre Regel eines Currency-Board ist sehr einfach und schreibt vor, dass die Geldemission (x) durch eine entsprechende Zunahme der Währungsreserven (W) zu einem festen Wechselkurs (RER) begleitet werden muss¹² (Zarazaga 1995, 15).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es ist durchaus sinnvoll, den vorgeschriebenen Deckungsgrad zu überschreiten, da die Fremdwährungsreserven beim Currency-Board überwiegend in Form von ausländischen Staatsanleihen¹³ gehalten werden, die volatilen Kursschwankungen unterliegen. Die Haltung von Überschussreserven ermöglicht zudem einen gewissen geldpolitischen und bankenaufsichtsrechtlichen Handlungsspielraum, ohne dass die Currency-Board-Regeln verletzt werden (Janssen 2002, 39). Andererseits könnte da- durch die Glaubwürdigkeit des Currency-Board eingeschränkt werden. Diese Über- legungen veranschaulichen bereits den inhärenten Trade-off der Currency-Board- Systeme zwischen Glaubwürdigkeit und monetärer Flexibilität (Mautte 2002, 6).

Gesetzliche Verpflichtung

Um das maximale Vertrauen und die Zuversicht der Wirtschaftssubjekte in die Geldpolitik zu erlangen, werden die Regeln des Currency-Board-Systems entweder Bestandteil der Verfassung oder des Grundgesetzes¹⁴. Diese gesetzlichen Hürden verleihen dem Currency-Board eine höhere Glaubwürdigkeit und Stabilität, sichern es gegen kurzfristige Veränderungen ab und machen es gegenüber den übrigen Festkurssystemen überlegen¹⁵ (Stukenbrock 2004, 108).

Bestandteile der rechtlichen Verankerung sind mitunter die Wahl der Ankerwährung, die Deckungsvorschrift, die Höhe und Änderungsbefugnis des Wechselkurses, die funktionelle und institutionelle Unabhängigkeit von Currency-Board und der Zentralbank sowie die personelle, ökonomische und politische Unabhängigkeit von der Regierung¹⁶. Insgesamt lässt sich jedoch festhalten, dass die Maßnahmen zur Sicherung der institutionellen Rahmenbedingungen eines Currency-Board keinen umfassenden Schutz für eine erfolgreiche Wirkungsweise bieten. Dazu bedarf es bestimmter monetärer, finanzieller und fiskalischer Kriterien sowie adäquater Rahmenbedingungen, die ausführlich in Abschnitt I. 3 behandelt werden.

1.3 Currency-Board versus Zentralbank

Die Einrichtung eines Currency-Board kann auf die von Kydland und Prescott (1977) entwickelte und später von Barro und Gordon (1983) erweiterte Theorie regelgebundener Politiken als Alternative zu einer diskretionären Geldpolitik zurück- geführt werden¹⁷ (Fuhrmann 1999, 90). Laut Währungstheorie hat eine Zentralbank mit diskretionären Befugnissen gegenüber einem Currency-Board destabilisierende Wirkungen, da lange und variable Verzögerungen die Effekte einer autonomen Geldpolitik intransparent und unberechenbar machen. Aufgrund der „Time-Lag- Problematik“ ist es ex-ante schwierig, eine angemessene Regel und die dazugehörigen geldpolitischen Zwischenziele zu definieren, da sich die optimale Regel aufgrund von Zeitinkonsistenz ändern kann. Barro und Gordon empfehlen daher die Einführung geldpolitischer Regeln, damit die Wirtschaftssubjekte die Anreize der Zentralbank zur Überraschungsinflation in ihren Entscheidungen berücksichtigen können (Bofinger 1996, 137ff.).

Die Einführung eines Currency-Board und die Wahrung der Geldwertstabilität sind ebenfalls mit volkswirtschaftlichen Kosten verbunden, da andere gesamtwirtschaftliche Ziele verhindert werden und die Fähigkeit aufgegeben wird, mit nominalen Schocks umzugehen. Durch die Einrichtung eines Currency-Board erfolgt eine indirekte Steuerung der Inflationsrate über das geldpolitische Zwischenziel des Wechselkurses. Dies impliziert eine rein regelgebundene Währungspolitik, bei der die Geldpolitik über keinerlei Spielräume verfügt.

Gegenüber dem Ziel der Preisniveaustabilität, das eine Zentralbank gewöhnlich verfolgt, zeichnet sich das Wechselkursziel als nominales Ziel vor allem durch Transparenz und geringere Möglichkeiten zur Manipulierbarkeit aus (Bofinger 1996, 22ff.). Dabei soll beim Currency-Board die Konvergenz der Inflationsraten durch die Regelbindung des Geldangebotsmechanismus in Form einer hundertprozentigen Deckung des Basisgeldes durch Währungsreserven sichergestellt werden (Fuhrmann 1999, 92). Der Wechselkurs hat einen direkten Einfluss als nominaler Inflations- anker, da er selber ein Preisverhältnis ausdrückt, an das die Handelspreise direkt gebunden sind (Edwards 2003, 2). Nach Bofinger ist eine Regelbindung gegenüber einer diskretionären Geldpolitik vorzuziehen, wenn geldpolitische Steuerungs- probleme auftreten (Bofinger 1996, 5f.).

Zur Verdeutlichung, wie der Geldangebotsmechanismus unter einem CurrencyBoard funktioniert, sollen zunächst die Unterschiede zwischen Currency-Board und Zentralbank anhand stilisierter T-Konten erörtert werden.

Abbildung 2: T-Konten eines Currency-Board und einer Zentralbank

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten¹⁸

Quelle: Williamson (1995, 3)

Der entscheidende Unterschied zwischen den beiden monetären Systemen besteht darin, dass beim reinen Currency-Board die Geldbasis ausschließlich aus dem Nettofremdvermögen (NFA)¹⁹ besteht und kein inländisches Vermögen enthält, wie es bei der Zentralbank üblich ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Devisenbestand der Ökonomie ist direkt mit der Zahlungsbilanz verbunden, so dass die Geldbasis (M) im Currency-Board-System nur verändert werden kann, wenn sich die Währungsreserven (W) verändern.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine Zunahme der Währungsreserven (dW > 0) tritt nur dann ein, wenn ein

Handelsbilanzüberschuss erzielt wird (Ex-Im> 0) und/oder ein Netto-Kapitalimport (KapIm - KapEx > 0) stattfindet und die Privaten ihre Devisenerlöse gegen die Currency-Board-Währung umtauschen (Freytag 1998, 383).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da die Geldausgabe im 1:1 Verhältnis zu den Fremdwährungspositionen steht, variiert die Geldbasis in einer Currency-Board-Volkswirtschaft mit den Bewegungen einer Zahlungsbilanz. So führt ein Zahlungsbilanzüberschuss zu einer Aufstockung der Währungsreserven, und somit ceteris paribus zu einer Erhöhung der Geldbasis²⁰. Eine sinkende Geldbasis hingegen ist das Resultat eines Zahlungsbilanzdefizits. Diese Anpassungsprozesse erfolgen völlig automatisch und bedürfen keiner geldpolitischen Maßnahme (für eine ausführlichere Darstellung siehe Übersicht 3) (Mautte 2002, 10f.).

Die wirtschaftliche Unabhängigkeit des Currency-Board-Systems wird dadurch gewährleistet, dass die Ausgaben intern finanziert werden und eine geregelte Gewinnabführung an den Staat erfolgt, die das Deckungskriterium nicht gefährdet. Seigniorage²¹ als Ausschüttungsgewinn des Currency-Board-Gewinns bietet einen signifikanten Beitrag zur finanziellen Unabhängigkeit und ist gleichzeitig eine Quelle für die Währungsreserven. Darüber hinaus gilt das Verbot der Einlagenbildung des Staates beim Currency-Board-System und der Verzicht von Schatzamttätigkeiten des Currency-Board (Janssen 2002, 137).

Für das Geldmarkt-Gleichgewicht gilt folgende Gleichheit:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit M = Geldbasis, P = inländisches Preisniveau, m = Nachfrage nach realer Geldbasis als Funktion, die vom Zinssatz und vom BIP-Wachstum abhängt.

Da der Zinssatz fixiert ist, muss sich die Geldbasis (M) an die Bewegungen des

internationalen Preisniveaus (i) und des BIP-Wachstum (y) anpassen, um ein Gleichgewicht auf dem Kapitalmarkt herzustellen.

Die obigen Konstellationen veranschaulichen, dass das Currency-Board über keine autonomen Instrumente zur Steuerung der Geldmengenkonzepte M1, M2 und M3²² verfügt, sondern nur den Tausch der Devisen in Bargeld übernimmt (Freytag 1998, 382f.). Dies impliziert, dass beim reinen Currency-Board eine Finanzierung des Haushaltsdefizits durch eine unkontrollierte Geldmengenausweitung seitens der Zentralbank unterbunden wird. Die Geldemission wird auf eine notwendige Deckung durch die Währungsreserven beschränkt und nicht wie in einem Zentralbanksystem durch die Veränderung des inländischen Vermögens gesteuert (Baliño et al. 1997, 4). Die staatlichen Ausgaben unter einem Currency-Board können daher nur durch Steuereinnahmen oder durch Kreditaufnahme auf dem internatio- nalen Kapitalmarkt finanziert werden (Hanke et al. 1993, 15).

Die Zentralbank hingegen verfügt über einen uneingeschränkten geldpolitischen Handlungsspielraum, welcher ihr die Verfolgung geldpolitischer Ziele durch die Beeinflussung der Geldbasis und der Zinssätze ermöglicht. Dabei kann sie die inländische Geldmenge im Rahmen einer Offenmarktpolitik beliebig ändern (Stukenbrock 2004, 33). Muss die Zentralbank ihre Währungsreserven verkaufen, um den Wechselkurs zu verteidigen, wird sie gleichzeitig inländisches Vermögen aufkaufen, um die Verringerung der Geldbasis zum Stillstand zu bringen. Durch diesen Prozess der Geldschöpfung ist sie in der Lage das Fiskaldefizit zu finanzieren (Mautte 2002, 12). Zudem verfügt die Zentralbank im Gegensatz zum orthodoxen Currency-Board über die Kontrolle, den Wechselkurs zu verändern, die Höhe der Währungsreserven zu variieren und das Kreditwesen durch die Vorschrift der Mindestreserve zu regulieren.

Des Weiteren ist es möglich, dass die Zentralbank in Zeiten einer Liquiditätskrise als

LOLR fungiert, indem sie über das Diskontfenster Vermögen vom Bankensektor aufkauft oder an die Geschäftsbanken Kredite vergibt und somit Liquiditätskrisen verhindert (Williamson 1995, 3f.). Ein reines Currency-Board hingegen verfügt nicht über einen LOLR und ist daher besonders auf ein solides Banken- und Finanzsystem angewiesen. Anders als ein Currency-Board ist eine Zentralbank nicht dazu verpflichtet, eine bestimmte Höhe an Währungsreserven zur Deckung ihrer Verbindlichkeiten bereitzuhalten (Mautte 2002, 12).

1.4 Currency-Board und Trilemma-Modell: Aufgabe der autonomen Geldpolitik - um welchen Preis?

Die Häufung der Finanzkrisen in den 1990er Jahren (insbesondere die Asienkrise) führte zu dem Konsens, dass hybride²³ Wechselkurssysteme in einer Welt globali- sierten Kapitals nicht überlebensfähig sind. Aus dieser Einsicht entwickelte sich die „two-corner-solution“, wonach unterentwickelte Länder entweder flexible („pure float“) oder superfixe Wechselkurse („hard peg“)²⁴ in Form eines Currency-Board einführen sollten (Macedo et al. 2001, 13). Die theoretische Grundlage für die Hypothese des „vanishing intermediate regime“ und die Entscheidung für das Currency-Board können anhand des Modells der „impossible trinity“ erläutert werden, die auf Haberler (1937) und das Mundell-Fleming-Modell (1963) zurückgeht. Anhand dieses Modells soll gezeigt werden, warum die Implementierung eines Currency-Board mit der Aufgabe der autonomen Geldpolitik verbunden ist. Laut Trilemma-Modell kann eine Volkswirtschaft auf makroökonomischer Ebene nur zwei von insgesamt drei wirtschaftspolitischen Zielen verwirklichen: (1) Finanz- marktintegration durch Liberalisierung des Kapitalverkehrs, (2) Stabilität der Wechselkurse und (3) Autonomie der Geldpolitik.

Abbildung 3: Trilemma-Modell nach Mundell-Fleming

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Unter der Annahme, dass Kapitalverkehrskontrollen zu Zeiten der Globalisierung und dem Bestreben nach einer Weltmarktintegration nicht wünschenswert sind, stehen der Währungspolitik grundsätzlich zwei Optionen zur Verfügung: Zum einen die Einführung flexibler Wechselkurse bei freiem Kapitalverkehr sowie geld- und währungspolitische Unabhängigkeit, und zum anderen die Implementierung fester Wechselkurse bei vollständiger Kapitalmobilität zu Lasten einer geldpolitischen Autonomie²⁵. Anzumerken ist, dass das Trilemma-Modell sehr vereinfacht dargestellt ist und mögliche Zustände zwischen einem absolut fixen und einem vollständig flexiblen Wechselkurssystem vernachlässigt (Macedo et al. 2001, 13).

Die Entscheidung für das Currency-Board ist bekanntlich jene für feste Wechsel- kurse bei Aufgabe der geld- und währungspolitischen Autonomie. Die Fixierung des Wechselkurses hat weitreichende Konsequenzen, da sie zum Verlust zwei essentieller Politikinstrumente führt, des nominalen Wechselkurses und der Geldpolitik. Die Currency-Board-Ökonomie ist daher unfähig, Ungleichgewichte der Zahlungsbilanz sowie des Finanz- und Bankensystems auszugleichen (Kenen 2000, 110ff.). Durch den Verzicht auf eine souveräne Geldpolitik verliert eine Ökonomie zudem die Fähigkeit makroökonomische Größen wie das Preisniveau und das Einkommens- wachstum zu steuern. Dies hat insbesondere für Entwicklungs- und Schwellenländer negative Konsequenzen, da diese häufig von Schwankungen der Terms of Trade und von spekulativen Attacken betroffen sind.

Für Volkswirtschaften, die durch eine lange Historie von Inflation, einem Vertrauensmangel in die inländische Währung und makroökonomische Instabilität gekennzeichnet sind, wird das Opfer zugunsten einer stabilen Währung jedoch als positiv bewertet²⁶. Ob ein „hard peg“ für offene Volkswirtschaften eine bessere Politikalternative als flexible Wechselkurse darstellt, hängt sehr stark von den institutionellen und regulatorischen Voraussetzungen ab.

Rivera Batiz, Sy und Oliva führen an, dass in der Regel „schwache“ Regierungen mit einer instabilen Währung das Currency-Board wählen und die Geld- und Wechsel- kurspolitik in die Hände einer international anerkannten Zentralbank legen, um sich selbst einer Disziplinierungsmaßnahme zu unterwerfen („fear of floating“) (Rivera Batiz et al. 2001, 611). Für diese betreffenden Länder überwiegen die Nachteile einer Finanzmarktintegration aufgrund ihrer instabilen Währungen und unterentwickelter Banken- und Finanzsysteme, da die Anfälligkeit gegenüber externen Schocks und sich selbst erfüllender Prophezeiungen besonders hoch ist (De la Torre et al. 2002, 3).

2. Funktionsweise eines Currency-Board

In diesem Kapitel soll anhand der Zinsparitäten- und Kaufkraftparitätentheorie modelltheoretisch analysiert werden, wie im Optimalfall eine Konvergenz der Zinssätze und Preisniveaus zwischen Currency-Board-Ökonomie und dem Anker- währungsland erfolgt. In diesem Zusammenhang wird zudem auf die Frage eingegangen, wann diese Konvergenzprozesse gestört sind und wie Abweichungen zu begründen sind. Anschließend wird auf die Bedeutung der Einhaltung des Wechselkursziels im Currency-Board-System eingegangen. Diese theoretischen Betrachtungen sollen später im empirischen Teil der Arbeit zur Bewertung der eintretenden Anpassungsprozesse in Argentinien herangezogen werden.

2.1 Konvergenz der Zinssätze nach der Zinsparitätentheorie

Ein klassisches Currency-Board funktioniert auf der Grundlage von zwei automati- schen Transmissionsmechanismen. Zum einen auf Zinsbewegungen, die über den internationalen Kapitalmarkt angepasst werden („specie flow“), und zum anderen auf dem Arbitragemechanismus, der Wechselkursabweichungen vom offiziellen Peg korrigiert („cash-based arbitrage“) (Tsang et al. 2002, 54). Bei der geldpolitischen Steuerbarkeit des nominalen Wechselkursziels spielt die Zinsparitätentheorie eine zentrale Rolle. Gemäß der gesicherten Zinsparität muss die Zinsdifferenz zwischen zwei Ökonomien dem Swapsatz²⁷ der Währungen entsprechen (Bofinger 1996, 316).

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Bei ungesicherter Zinsparität hingegen gleichen entsprechende Wechselkurserwartungen die Zinsunterschiede aus:

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Diese Konstellationen bewirken, dass bei festen Wechselkursen uneingeschränkte Kapitalmobilität in einer First-best Welt ohne Länder- und Währungsrisiko für eine perfekte Identität zwischen dem inländischen und ausländischen Zinssatz sorgt (Bofinger 1996, 316f).

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Wurde der Wechselkurs glaubwürdig fixiert, so ist Δe gleich Null. Damit entspricht das inländische Zinsniveau dem Zinssatz des Ankerwährungslandes. Die Geldpolitik verliert somit ihre Fähigkeit, die Binnenwirtschaft über den Wechselkurs oder Zinssatz zu steuern.

Im Hinblick auf Entwicklungs- und Schwellenländer ist das Modell jedoch nicht einwandfrei übertragbar, da keine perfekte Kapitalmobilität herrscht (Branson 2001, 58). Zudem unterscheiden sich die Ertragsraten der inländischen und ausländischen Vermögenstitel in Höhe einer Risikoprämie, da diese nicht perfekt substituierbar sind (Bofinger 1996, 319). Infolgedessen muss in der Gleichung (2.1.3) eine Risikoprämie mit berücksichtigt werden, die auf die mangelnde finanzielle Glaubwürdigkeit oder den Schuldenstand der Ökonomie zurückzuführen ist (Branson 2001, 58f.).

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Eine perfekte Konvergenz der Zinssätze tritt in der Praxis meist nicht ein, da der inländische Nominalzins gewöhnlich aufgrund der Risikoprämie und der erwarteten Wechselkursveränderung höher ist, als der Zinssatz des Ankerwährungslandes (Schweickert 1993a, 7).

2.2 Angleichung der Preisniveaus nach der Kaufkraftparitätentheorie

Die Angleichung der Preisniveaus ist auf die Kaufkraftparitätentheorie von Cassel (1918) zurückzuführen. Diese besagt, dass bei einer sehr kleinen, offenen Volkswirt- schaft aufgrund der festen Parität zur Ankerwährung das inländische Preisniveau durch das ausländische Preisniveau und durch den Wechselkurs bestimmt wird.

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Die Theorie der absoluten Kaufkraftparität gilt unter den folgenden Annahmen: a) kongruierende Güterpreise, b) identische Gütergewichte, die in jedem Preisindex enthalten sind, c) vollkommener Wettbewerb sowie d) keine Transaktionskosten oder Handelsbeschränkungen. Der einsetzende Anpassungsmechanismus basiert auf der internationalen Güterarbitrage und sorgt bei festen Wechselkursen für eine Anpassung des inländischen und ausländischen Preisniveaus („law of one price“) handelbarer Güter (Bofinger 1996, 308). Das internationale Preisniveau hat in diesem Fall einen Einfluss auf die inländische Inflation (Branson 2001, 58).

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Die Preisniveauunterschiede zwischen In- und Ausland werden über Wechselkursanpassungen ausgeglichen; der reale Wechselkurs bleibt jedoch konstant.

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Neben einer kongruierenden Preisentwicklung handelbarer Güter können sich laut Bofinger ebenfalls die Inflationsraten der nicht-handelbaren Güter anpassen, wenn auf der Grundlage von gegebener Faktormobilität (Arbeit) eine Lohnanpassung zwischen den beiden Sektoren stattfindet (Bofinger 1996, 313). Allerdings ist dies nur in den seltensten Fällen gewährleistet. Zu beachten ist ferner, dass die Kaufkraftparitätentheorie vor allem für kleine, offene Volkswirtschaften gilt und bei größeren Ökonomien eher suboptimal wirken dürfte.

Es lassen sich häufig Divergenzen in den absoluten Preisen der Handelsgüter beobachten, wenn inländische und ausländische Produkte nicht perfekt substituierbar sind (Bofinger 1996, 308). Zudem können unterschiedliche Wachstumsraten im Handels- und Nicht-Handelssektor ausschlaggebend für nicht-kongruierende Preis- niveaus sein (Balassa-Samuelson-Effekt)²⁸ (Berensmann 2002, 100). Die Wechsel- kursfixierung reduziert zwar die Inflation bei den handelbaren Gütern, nicht aber bei den nicht-handelbaren Gütern. Die Preisunterschiede bei den nicht-handelbaren Gütern sind auf Produktivitätsunterschiede zurückzuführen. Dabei führt ein höherer inländischer Preisanstieg nicht-handelbarer Güter zu einer Aufwertung des realen Wechselkurses²⁹ (RER).

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Insgesamt lässt sich festhalten, dass keine automatische Anpassung an die Inflationsrate des Ankerwährungslandes erfolgt (Schweickert 1998, 428). Ferner führen Transaktionskosten, Zölle und andere Restriktionen dazu, dass der Arbitragemechanismus nicht einwandfrei funktioniert.

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Vorübergehende Abweichungen von der Kaufkraftparität können außerdem durch rigide Preise aufgrund von langfristigen Lohnverträgen oder oligopolistischen Marktstrukturen auf Gütermärkten erklärt werden (Bofinger 1996, 308f.). Daraus resultiert, dass in der Wirklichkeit aufgrund nicht-optimaler Bedingungen keine perfekte Konvergenz der Zinssätze und der Preisniveaus zwischen der CurrencyBoard-Ökonomie und dem Ankerwährungsland erfolgt.

2.3 Einhaltung des Wechselkursziels

Die Einführung eines „hard peg“ in Form eines Currency-Board geht mit der Schwierigkeit einher, die Parität zur Ankerwährung einzuhalten. Der Wechselkurs der Binnenwährung gegenüber der Ankerwährung wird durch Marktkräfte bestimmt und ist potentiellen Fluktuationen ausgesetzt. Fuhrmann bezeichnet das Currency-Board als „extremes Zielzonenregime“, dessen Endziel die Anpassung aller den Wechselkurs beeinflussender Fundamentaldaten an die des Ankerwährungslandes ist. Dazu gehört auch die Geldmenge (Anfangsausstattung und Veränderung), wobei der restliche unkontrollierbare Teil der Basisdaten einem Zeitprozess unterliegt. Die Schwierigkeit einer Wechselkursfixierung besteht darin, dass eine Bandbreite von Null eingehalten werden muss, wobei einem reinen Currency-Board keine Währungsreserven und Auslandskredite zur Verteidigung des Wechselkurses zur Verfügung stehen.

Die Wechselkursvorgabe und das Ziel der Preisniveaustabilität üben einen Anpas- sungsdruck auf die inländische Ökonomie aus. Wichtig ist, dass markttechnisch verursachte Abweichungen vom offiziellen Wechselkurs so klein wie möglich gehalten werden, nur temporärer Natur sind und diese keine geldpolitischen Interventionen des Currency-Board-Systems erfordern. Abweichungen dieser Art reflektieren die Ineffizienz des „hard peg“ Wechselkursstabilität herzustellen. Ein Currency-Board wird umgehend seine Glaubwürdigkeit verlieren, wenn die Parität zwischenzeitlich verändert oder die hundertprozentige Deckung der Basisgeldmenge verringert wird. Auch ein unkontrolliertes Geldwachstum bedeutet einen Regelverstoß und damit eine Senkung der Vertrauenswürdigkeit. Beschränkungen der Konvertibilität weisen darauf hin, dass das Currency-Board nicht einwandfrei funktioniert (Freytag 1998, 383).

Fluktuationen müssen durch eine Geldmengenveränderung oder eine entgegen- gesetzt wirkende nominale oder reale Veränderung ausgeglichen werden, die unter einem Currency-Board nur beschränkt möglich sind. Von großer Bedeutung sind daher ein hoher Devisenbestand sowie geldpolitische und bankenaufsichtsrechtliche Instrumente zur Steuerung der Geldschöpfung und zur Neutralisierung der Schwankungen der Fundamentalgrößen. Folglich sind alle Politikbereiche auf das Wechselkurskriterium auszurichten und es dürfen keine Störungen der Wechselkurs- erwartungen auftreten. Langfristig darf keine negative Abweichung zwischen dem In- land und dem Ankerwährungsland bestehen, da sonst spekulative Attacken begüns- tigt werden, die zu einem Kollaps des Currency-Board führen können (Fuhrmann 1999, 99).

3. Optimale Voraussetzungen für die Einführung eines Currency-Board

Ein Currency-Board allein kann keine erfolgreiche Stabilisierung gewährleisten. Die optimale Wirkungsweise hängt von seiner Glaubwürdigkeit ab, die sich an der Einhaltung der Currency-Board-Regeln sowie an der Erfüllung bestimmter Voraus- setzungen bemisst. Diese sollen im Folgenden durch die Anwendung der Mundell- schen Theorie einer Optimalen Währungsunion und der modelltheoretischen Analyse von Anpassungsmechanismen zur Behebung von nominalen Ungleich- gewichten erörtert werden. Dabei gilt zu berücksichtigen, dass die Gewährleistung der adäquaten Rahmenbedingungen insbesondere Entwicklungs- und Schwellen- ländern schwer fällt, die häufig durch makroökonomische Instabilität gekennzeichnet sind³⁰ (Mautte 2002, 66). Sind diese Bedingungen nicht gegeben, so ist ein Currency- Board suboptimal und auf lange Sicht zum Scheitern verurteilt. Allerdings garantiert die Beachtung dieser Kriterien nicht zwangsläufig den Erfolg (Freytag 1998, 387).

3.1 Für welche Ökonomien eignet sich das Currency-Board?

Currency-Boards haben einen restriktiven Wirkungsbereich und funktionieren nur unter spezifischen Rahmenbedingungen. Laut Währungstheorie eignet sich ein Currency-Board primär für kleine, offene, nicht-diversifizierte Stadtstaaten oder kleine Inseln, da für diese Ökonomien die realwirtschaftlichen Kosten einer Wechsel- kursunsicherheit höher sind, als für große Volkswirtschaften³¹ (Enoch et al. 1998, 40).

[…] currency boards might make sense for small, highly open economies, but they were a doubtful proposition for relatively large economies […]. We tend to think of a small economy as one whose actions have no impact on the world economy, and by that token Argentina is a small economy3².

Aufgrund der schwierigen Reversibilität sollten Currency-Boards eher in Ökonomien eingeführt werden, die in absehbarer Zeit in eine Währungsunion mit dem Ankerwährungsland eintreten möchten und die Kriterien der Optimalen Währungsunion erfüllen, auf die in Abschnitt I. 3.2 näher eingegangen wird (Macedo et al. 2001, 16). Länder, die nur über wenige Zentralbankerfahrungen verfügen, durch eine chronische Inflation, makroökonomische Instabilität und hohe Risikoprämien gekennzeichnet sind, können von der Glaubwürdigkeit eines Currency-Board und seiner Stabilisierungsfunktion stark profitieren. Zudem sprechen eine kontinuierlich hohe Arbeitslosigkeit und eine hohe Volatilität des Wechselkurses für das Currency- Board, da alternative Regime häufigere Abwertungsphasen generieren (Rivera Batiz et al. 2001, 615ff.).

Laut Mundell sind große Ökonomien für das Currency-Board-System nicht geeignet, da international gehandelte Güter nur einen kleinen Anteil des Gesamtoutputs ausmachen und eine Anpassung der inländischen Preise an das internationale Niveau erschwert wird (Mundell 1993, 28). Demgegenüber argumentieren viele Ökonomen, dass das Currency-Board durchaus für große Volkswirtschaften wie Brasilien, Russland und Indonesien (Hanke 1993), Nicaragua (McKinnon 1993) Malaysia, Mexiko und Argentinien (Williamson 1997) geeignet sei³³.

Nonetheless, the list of countries for which a currency board, rather than a fixed exchange rate system, would be recommended, remains very short, and most of the relevant countries would be very small3⁴.

Ein Currency-Board eignet sich jedoch in keinem Fall für Länder, die häufig von nominalen Schocks und Handelsschwankungen betroffen sind und eine starke Abhängigkeit von Primärexporten aufweisen. Denn diese Ökonomien benötigen Anpassungsmechanismen des realen Wechselkurses, die nur unter flexiblen Wechsel- kursen möglich sind (Rivera Batiz et al. 2001, 610f.). Für diese Ländergruppe würde das Currency-Board zu substantiellen Fluktuationen der Geldbasis führen und destabilisierende Effekte auf die Ökonomie entfalten (Granville 2001, 86).

3.2 Adäquate Wahl der Ankerwährung: Theorie der Optimalen Währungs- räume

Neben der geldpolitischen Ausrichtung an monetären Variablen, wie Geldmenge und Zinsen, können vor allem kleinere, offene Volkswirtschaften den Wechselkurs als Zwischenvariable der Geldpolitik definieren. Das feste Austauschverhältnis zu einer international als stabil anerkannten Währung verleiht der Notenbank einen nominalen Anker, an dem sich die Inflationserwartungen der Wirtschaftssubjekte orientieren (Bofinger 1996, 300). Bis zur zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts galt das Britische Pfund Sterling als Leitwährung in der Weltwirtschaft. Jüngste Currency- Board-Systeme hingegen entscheiden sich in Abhängigkeit von geographischer Lage und wirtschaftlicher Verflechtung für den US-Dollar oder den Euro als Währungsanker³⁵ (Stukenbrock 2004, 29).

Die von Mundell (1961) entwickelte und später von den Ökonomen McKinnon

(1963) und Kenen (1969) erweiterte Theorie der Optimalen Währungsräume (OCA) besagt, dass die optimale Ankerwährung durch ein hohes Maß an Glaubwürdigkeit gekennzeichnet sein muss, damit die Geldwertstabilität des Ankerwährungslandes über den Transmissionsmechanismus übertragen werden kann³⁶. Die Ankerwährung spielt eine gewichtige Rolle, da die Einführung eines Currency-Board die Übernahme der Geldpolitik und somit eine totale Abhängigkeit von den Wechselkursbewegungen des Ankerwährungslandes impliziert (Mundell 1961, 657ff.)

Gemäß dem Transmissionsmechanismus gilt, dass das ausländische Preisniveau die inländische Inflationsrate umso mehr beeinflussen kann, je größer der Anteil der Handelsgüter am Gesamtpreisindex ist. Der gewichtete Durchschnitt der Preise von nicht-handelbaren (Pn) sowie handelbaren Gütern (Pt) ergibt den inländischen Preisindex (P). Je größer der Gewichtungsfaktor , desto intensiver ist auch der Transmissionsmechanismus (Bofinger 1996, 309).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Optimalfall ist die Currency-Board-Ökonomie und das Ankerwährungsland durch einen gegenseitig hohen Offenheitsgrad zueinander geprägt, da nur unter diesen Konstellationen ein reibungsloser Ablauf des Transmissionsmechanismus gewährleistet ist und die inländische Preisentwicklung in zunehmendem Maße durch das Ausland bestimmt wird³⁷ (McKinnon 1963, 717). Je höher der Anteil des Handels mit dem Ankerwährungsland ist, desto eher kann der Handelssektor von einem Festkurssystem profitieren, welches eine Reduzierung der Preisvolatilität und des Wechselkursrisikos bewirkt. Ist das Ankerwährungsland nicht einer der Haupthandelspartner, so steigt die Gefahr ökonomischer Störungen, die sich aus Wechselkursschwankungen ergeben (Janssen 2002, 82f.)³⁸.

Schließlich besteht auch die Möglichkeit, die Währungsstabilität aus dem Ankerwäh- rungsland zu importieren, in dem Handelsbeziehungen mit Ländern unterhalten werden, die ebenfalls ihre Währung an dieselbe Ankerwährung gekoppelt haben (Bofinger 1996, 309). Ferner hat der Anpassungsmechanismus unter einem Festkurs- system einen umso geringeren Einfluss auf die Arbeitslosigkeit und Produktion, je offener die Volkswirtschaft ist, da die notwendigen Veränderungen zur Herstellung eines externen Gleichgewichts in offenen Ökonomien geringer ausfallen.

Die Theorie der Symmetrie von Störungen, bei der die Reaktion von Ökonomien auf eintretende Nachfrage- und Angebotsschocks hinsichtlich des Einkommens- und des Preisniveaus untersucht wurde, kann ebenfalls als Entscheidungskriterium herangezogen werden. Sind die Reaktionen der Volkswirtschaften durch eine hohe Korrelation gekennzeichnet, so kann davon ausgegangen werden, dass die Schocks symmetrisch wirken und die Ökonomien grundsätzlich für eine Währungsunion geeignet sind. Generell lässt sich festhalten, dass eine gemeinsame Währung umso geeigneter ist, desto weniger Ökonomien von asymmetrischen Schocks betroffen sind. Ein entscheidender Faktor, der den Umgang von Volkswirtschaften mit asymmetrischen Schocks bestimmt, ist das Ausmaß seiner Arbeitsmobilität, worauf im Folgenden eingegangen wird. Wenn die Konjunkturzyklen zwischen dem Ankerwährungsland und der Currency-Board-Volkswirtschaft jedoch asymmetrisch sind und so eine entgegengesetzte Geldpolitik in beiden Ländern erforderlich ist, kann die Geld- und Fiskalpolitik des Ankerwährungslandes unnötige Turbulenzen in der Currency-Board-Ökonomie hervorrufen (Stukenbrock 2004, 31ff.).

Eine Currency-Board-Ökonomie sollte vor der Wahl der Ankerwährung berücksich- tigen, inwieweit eine Handelsintegration mit dem Ankerwährungsland vorhanden ist, die Wirtschaftszyklen beider Länder korrelieren und welchen gemeinsamen makroökonomischen Schocks die Ökonomien ausgeliefert sind. Nach der Kopplung an die Ankerwährung ergibt sich zwar eine Angleichung der Wirtschaft, die jedoch mit hohen Kosten für die Realökonomie verbunden ist. Die Kosten und das Ausmaß der Anpassung werden entscheidend davon beeinflusst, wie flexibel die Märkte sind, insbesondere der Arbeitsmarkt, der den Anpassungsprozess über die Preise und Löhne ermöglicht (ebenda, 47). der Währung nicht gefährdet wird und dadurch eine gewisse Transparenz und Glaubwürdigkeit gegeben sind (Janssen 2002, 84).

3.3 Flexible Faktor- und Gütermärkte: Das „Standard Dependent Economy Model“

Well, if you have a fixed exchange rate and, in particular, a currency board with sticky wages, you could get into trouble because you now have two fixed prices in the system3⁹.

Die Fixierung des Wechselkurses an eine Ankerwährung geht mir dem Verlust der Fähigkeit einher, nominale Ungleichgewichte über Wechselkursmechanismen auszugleichen. Daher stellt sich die Frage, wie ein Currency-Board mit externen Schocks umgeht, die eine Anpassung des realen Wechselkurses erfordern? Dieses Defizit muss eine Currency-Board-Ökonomie durch flexible Faktor- und Gütermärkte ausgleichen. Zur Veranschaulichung, warum flexible Löhne und Preise eine der wichtigsten Voraussetzungen für die Effektivität eines Currency-Board sind, wird das „Standard Dependent Economy Model“ von Swan (1960, 1963) und Salter (1959) herangezogen⁴⁰.

Der reale Wechselkurs ist ein zentraler Faktor in der realwirtschaftlichen Entwicklung einer Ökonomie. Er hat einen Einfluss auf die Produktionsstruktur, die Nachfrage und damit indirekt auf das Handelsbilanzsaldo. Ein internes und externes Gleichgewicht ist nur durch einen ausgeglichenen realen Wechselkurs gewährleistet. Ein gleichgewichtiger realer Wechselkurs ist daher für die Geld- und Wechselkurs- politik eine wichtige Zielgröße und die Voraussetzung für eine Vollbeschäftigung. Für Entwicklungs- und Schwellenländer gilt, dass sowohl hohe Inflationsraten als auch ein ungleichgewichtiger Wechselkurs zu vermeiden sind⁴¹ (Schweickert 1998, 423).

Die zu betrachtende Modellökonomie sei annahmegemäß eine kleine Volks- wirtschaft und produziere handelbare und nicht-handelbare Güter, welche imperfekte Substitute darstellen⁴². Die Preise der handelbaren Güter (Pt) werden über den Weltmarkt bestimmt, während die inländische Nachfrage die Preise der nicht- handelbaren (Pn) Güter determiniert⁴³. Die aufsteigende Gerade TT in Abbildung 4 veranschaulicht die außenwirtschaftlichen Gleichgewichte einer Ökonomie, während die NN-Gerade mit einer negativen Steigung das interne Gleichgewicht darstellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Interne und Externe Gleichgewichte im „Standard Dependent Economy Model“

Quelle: Stukenbrock (2004, 41)

Die Modellökonomie befindet sich im Optimum, wenn sowohl das interne als auch das externe Gleichgewicht in Punkt P erreicht sind. Alle Punkte, die sich rechts von der TT-Geraden befinden (Handelsbilanzdefizit) sowie alle Punkte links von der TT- Geraden (Handelsbilanzüberschuss) repräsentieren ein externes Ungleichgewicht. Genauso deuten Punkte außerhalb der NN-Geraden auf ein internes Ungleich- gewicht hin.

[...]

---

¹ Mundell 1961, 657.

² Mundell 2003, 24.

¹ Inflation kennzeichnet einen Prozess, bei dem der Preisindex über mehrere Perioden hinweg steigt. Dabei bezeichnet man die Wachstumsrate des Preisindexes als Inflationsrate. Unter Hyperinflation wird eine immens zunehmende Verschuldung der Regierung bei der Zentralbank verstanden (Bofinger 1996, 12).

² Die Inflationsrate gilt als zentraler Indikator für die makroökonomische Stabilität eines Landes.

³ Baliño et al. 1997, 1f.

⁴ Unter Leitwährung versteht man eine Währung, zu der andere Länder ihre nationale Währung zu einem festen Wechselkurs binden (z.B. der Französische Franc in der Franczone Afrikas). Diese Währung ist gleichzeitig internationale Transaktions- und Reservewährung (Gabler 1993, 2091).

⁵ Lender of Last Resort bezeichnet die Funktion von Zentralbanken als Kreditgeber der letzten Instanz im Falle einer Liquiditätskrise einzuspringen und den kurzfristigen Engpass durch Kreditvergabe zu überbrücken [Anmerkung: R.T.].

⁶ So gibt es einige Currency-Boards, die grundlegende Currency-Board-Regeln, wie die hundertprozentige Deckung der Geldbasis durch Währungsreserven nicht erfüllen, wie in Argentinien, Brunei Daressalam und der Eastern Carribean Zentralbank (Mautte 2002, 6). Diese werden in der Literatur auch als „ currency-board like “, „ quasi-currency-board “, „ modified currency board “ oder „ non-orthodox-currency board “ bezeichnet.

⁸ Der internationale Goldstandard bezeichnet die bis zum Ersten Weltkrieg bestehende Währungsordnung, die auf der Golddeckung basierte und durch fixe Wechselkurse und eine internationale Mobilität des Goldes gekennzeichnet war. Beim Goldstandard war eine autonome nationale Wirtschaftspolitik kaum möglich und es galt das „Diktat der Zahlungsbilanz“ (Gabler 1993, 1671).

⁹ Janssen 2002, 82.

¹⁰ Eine Aufwertung nach Einführung des Currency-Board ist sehr wahrscheinlich, da ein gewisser Grad an Inflation bestehen bleibt, ein Nachfrageanstieg zu Preiseffekten führen kann, das Produktivitätswachstum im Currency-Board-Land höher liegen kann und Kapitalströme zu Inflationsdruck führen können (Bofinger 1996, 302ff.). Eine Unterbewertungsstrategie birgt die Vorteile, dass weniger Währungsreserven zur Deckung benötigt werden, eine Aufwertung nach Einführung des Currency-Board abgedämpft wird und zudem Exporte gefördert werden. Andererseits ist eine Unterbewertung auch mit einem inflationären Druck verbunden (Mautte 2002, 34).

¹¹ Für Volkswirtschaften mit einem fragilen Bankensektor und einer hohen Anfälligkeit gegenüber externen Schocks empfehlen Ökonomen eher ein stufenweises Vorgehen und zunächst nur die Liberalisierung der Leistungsbilanz. Monetäre Anpassungsprozesse erfolgen unter diesen Konstellationen primär über die Handelsund Leistungsbilanz (Mautte 2002, 38).

¹² Nimmt beispielsweise der Devisenbestand um 10% zu, so muss die Geldbasis ebenfalls um 10% ausgeweitet werden.

¹³ Unter Staatsanleihen versteht man die von Regierungen oder Bundesländern ausgegebenen Schuldverschreibungen. Dabei handelt es sich um eine langfristige Schuldaufnahme in größerem Umfang am in- und ausländischen Kapitalmarkt gegen die Ausgabe von festverzinslichen Schuldverschreibungen, in denen Gläubigerrechte verbrieft sind (Gabler 1993, 3071).

¹⁴ Denkbar ist aber auch eine juristische Erfassung in Form eines speziellen Währungsgesetzes oder als Bestandteil des Gesetzestextes der Zentralbank (Stukenbrock 2004, 30).

¹⁵ Im Vergleich zum Currency-Board-Regime ist es unter einem Festkurssystem administrativ gesehen relativ einfach, den Wechselkurs zu verändern (Mautte 2002, 8).

¹⁶ Wichtig ist, dass im Rahmen der politischen Unabhängigkeit des Currency-Board das Direktorium unabhängig von den Befugnissen und Weisungen der Regierung ist (Janssen 2002, 114).

¹⁷ Diese Debatte wird in der monetären Theorie auch als „rules versus discretion“ bezeichnet (Vgl. Bofinger 1996, S. 128 -137).

¹⁸ Ein Großteil davon macht die staatliche Verschuldung und daneben die Verschuldung der Geschäftsbanken oder Industriebetriebe aus.

¹⁹ Das Nettofremdvermögen beim Currency-Board bezeichnet den Saldo aus dem Gesamtvermögen und den Verbindlichkeiten der monetären Institution in der Ankerwährung (Gabler 1993, 2805).

²⁰ Eine Erhöhung der Währungsreserven kann demnach nur über den unerwünschten Effekt eines Zahlungsbilanzüberschusses als Gesamtsaldo aus Leistungs- und Kapitalbilanz und damit einer Aufwertung der Currency-Board-Währung erzielt werden (Fuhrmann 1999, 93f.).

²¹ Seigniorage (Münzgewinn) bezeichnet die realen Erträge der Zentralbank, die aus der Geldschöpfung entstehen. Dabei gilt, dass die Einnahmen aus Seigniorage in Abhängigkeit von der Geldmenge wachsen, was langfristig zu Inflation führen kann (Gabler 1993, 2948).

²² Die Geldmenge M1 entspricht dem Bargeld (ohne Kassenbestände der Banken) und den Sichteinlagen der inländischen Nicht-Banken. M2 setzt sich zusammen aus M1 und den Termineinlagen inländischer Nicht-Banken bei den Kreditinstituten mit einer vierjährigen Laufzeit. M3 bildet M2 und die Spareinlagen (Gabler 1993, 1262).

²³ Innerhalb des Spektrums von flexiblen bis festen Wechselkurssystemen existieren auch „Zwischenlösungen“, wie „crawling peg“, „adjusted peg“, „dirty floating“ u.a., die als hybride Systeme bezeichnet werden (siehe Abb. 1) [Anmerkung: R.T.].

²⁴ Mit „hard peg“ ist die Wahl eines nominalen Ankers zur Bindung der Inlandswährung an eine inflationsstabile Währung gemeint.

²⁵ Historisch haben sich Regierungen entweder für Wechselkursstabilität und eine untergeordnete Geldpolitik (Goldstandard) oder eine autonome Geldpolitik als vorrangig vor stabilen Wechselkursen (Post-Bretton-Woods- Ära) entschieden. Wenn die Ökonomien hingegen sowohl eine nationalstaatliche Geldpolitik als auch stabile Wechselkurse erzielen wollten, mussten diese Kapitalverkehrskontrollen implementieren.

²⁶ Entwicklungs- und Schwellenländer haben zwar langfristig ein Interesse an flexiblen Wechselkursen, haben jedoch aufgrund ihrer erfolglosen Geldpolitik keine wirkliche Alternative.

²⁷ Der Swapsatz entspricht der in Prozent ausgedrückten Differenz zwischen Devisenterminkurs und Devisenkassakurs bei einem Devisentermingeschäft: (Kassakurs-Terminkurs/Kassakurs) x 100 (Gabler 1993, 3214).

²⁸ Balassa (1964) erweiterte die Kaufkraftparitätentheorie und zeigte, dass die Entwicklung des Wechselkurses nicht nur von der Inflationsdifferenz zweier Ökonomien abhängt, sondern auch von den Unterschieden in den Produktivitätsraten im handelbaren- und nicht-handelbaren Sektor. Seine Erweiterung wird auch „Produktivitätsbereinigte Kaufkraftparitätentheorie“ genannt (Vgl. Bofinger 1996, 312ff.).

²⁹ Der reale Wechselkurs wird definiert als das Preisverhältnis zwischen handelbaren Gütern und nichthandelbaren Gütern (in der Binnenwährung) (Schweickert 1998, 422).

³⁰ Hier lässt sich ein gewisses Dilemma für Entwicklungs- und Schwellenländer feststellen, die zwar das Currency-Board einführen möchten, um ihre Ökonomie zu stabilisieren, gleichzeitig jedoch nicht in der Lage sind, die notwendigen Bedingungen aufgrund ihrer strukturellen Defizite zu erfüllen.

³¹ Als Maßstab für die Größe eines Landes kann die Bevölkerungszahl eines Landes herangezogen werden, da sie Auskunft über die erforderliche Anfangsausstattung der Ankerwährung gibt (Freytag 1998, 387).

³² Williamson 1997, 8.

³³ Nach McKinnon eignet sich beispielsweise Brasilien nicht für das Currency-Board, da der Mechanismus der internationalen Güterarbitrage in der Dimension nicht wirken würde und zudem die Geldbasis zu gering ist, um das Geldangebot zu kontrollieren (McKinnon 1993, 90).

³⁴ Fischer 1997, 22.

³⁵ Neben harten Währungen stabiler Volkswirtschaften (US-Dollar, Yen, Euro, Franc, Pfund Sterling) kommt grundsätzlich auch Gold als Reserve- oder Ankerwährung in Frage, hat allerdings kaum noch eine praktische Bedeutung (Janssen 2002, 80).

³⁶ Die Wahl für die Ankerwährung wird durch die geringe Anzahl vorhandener Hartwährungen sowie durch die zusätzlichen Faktoren, wie geographische Lage und Handelsintensität mit dem Ankerwährungsland eingeschränkt. So ist es beispielsweise aufgrund einer geringen Handelsverflechtung nicht sinnvoll für Argentinien sich für den Yen als Ankerwährung zu entscheiden. Daher stellt sich die Frage, ob Ländern überhaupt eine Wahl für eine Ankerwährung gegeben wird, wenn intensiver Handel mit benachbarten Weichwährungsländern betrieben wird?

³⁷ Die Offenheit einer Ökonomie bemisst sich am Anteil der handelbaren Güter an der Produktion im Verhältnis zum Anteil der nicht-handelbaren Güter.

³⁸ Die Berücksichtigung des Handelskriteriums gestaltet sich grundsätzlich als äußerst schwierig, da eine Volkswirtschaft in der Regel Handel mit einer Anzahl unterschiedlicher Währungen betreibt. In diesem Fall bietet sich die Kopplung an einen Währungskorb an. Allerdings ist eine einzige Währung gegenüber einem Währungskorb vorzuziehen, da der Wechselkurs einfacher gesteuert werden kann, die vollständige Konvertibilität

³⁹ Meltzer 1993, 93.

⁴⁰ Das „Standard Dependent Economy Model“ wurde ursprünglich für die Australische Ökonomie entwickelt und wird zur Analyse der Währungspolitik in Schwellenländern verwendet.

⁴¹ Da Industrieländer in der Regel einen unbeschränkten Zugang zum internationalen Kapitalmarkt haben, ist ein externes Ungleichgewicht für diese Ländergruppe eher ausgeschlossen.

⁴² Unter einer kleinen Ökonomie versteht man eine Volkswirtschaft, die die Weltmarktpreise aufgrund ihres geringen Export- und Importvolumens nicht beeinflussen kann.

⁴³ Die inländische Nachfrage nach handelbaren Gütern hängt zum einen vom realen Wechselkurs und zum anderen von der realen Absorption (A) (privater und öffentlicher Konsum, Investitionen) ab, die in handelbaren Gütern gemessen wird.