Aktienkursbasierte Vergütung und Unternehmensperformance

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Analyse zweier Studien zum Zusammenhang zwischen Performance und Vergütung
2.1 Analyse des theoretischen Hintergrunds und der praktischen Relevanz
2.1.1 Inhaltliche Fragestellungen und ihre zugrundeliegenden Annahmen
2.1.2 Ergebnisse der Studien und ihre Bedeutung für Wissenschaft und Praxis
2.2 Analyse der empirischen Vorgehensweisen
2.2.1 Verwendete Variablen und ihre Proxys
2.2.2 Statistische Modelle und die verwendeten Methodiken
2.2.3 Stichprobenzusammensetzung

3. Erweiterung der Analyse auf ausgewählte Vergleichsstudien
3.1 Vergleichende Analyse inhaltlicher Aspekte
3.2 Vergleichende Analyse empirischer Aspekte

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Corporate Governance (CG) börsennotierter Unternehmen gehört zu den am meisten untersuchten Forschungsgebieten in jüngerer Vergangenheit. Besonders stark wird die optimale Gestaltung der Vergütungssysteme des Vorstands in Unternehmen diskutiert. Diesem internen CG-Mechanismus gilt nicht nur eine hohe akademische, sondern auch öffentliche Aufmerksamkeit.

„Die Spitzenmanager der Dresdner Bank haben 2008 trotz Milliardenverlusten […] gut 58 Millionen Euro und damit mehr als doppelt so viel wie im Vorjahr [verdient]“ (o.V., 2009).

Dieses Zitat ist Ausdruck der öffentlichen Diskussion um hohe Vorstandsbezüge, die teilweise trotz ausbleibendem Erfolg gewährt werden. Eine mögliche Antwort auf die Frage nach der Angemessenheit der Vorstandsbezüge könnte in der Beteiligung der Manager am Unternehmenserfolg bestehen. Vor diesem Hintergrund beschäftigt sich die vorliegende Seminararbeit mit dem Zusammenhang zwischen Vergütung und Performance.

Unter Berücksichtigung dessen, dass nicht alle Bestandteile der Vorstandsvergütung an die Performance gekoppelt sind, werden die erfolgsunabhängigen Vergütungskomponenten wie Fixum und Aufwandspauschale nicht in die Betrachtung einbezogen. Das Interesse gilt vorwiegend den aktienbasierten Vergütungsanteilen. Diesbezüglich wird im Folgenden eine vergleichende Analyse verschiedener empirischer Studien zum Thema aktienkursbasierte Vergütung (AKBV) und Performance durchgeführt. Hierbei liegt ein Fokus auf den angewendeten empirischen Vorgehensweisen.

Im zweiten Kapitel werden zunächst zwei Kernarbeitspapiere vorgestellt und verglichen. Dabei erfolgt im ersten Unterkapitel eine inhaltliche Betrachtung, bevor der Schwerpunkt auf die Empirie verlegt wird. Anschließend werden im dritten Kapitel sechs weitere ausgewählte Studien hinzugezogen, um die Analyse zu erweitern und einen umfassenderen Überblick über dieses kontrovers diskutierte Thema zu geben. Hierbei wird ebenfalls nach Abschluss der inhaltlichen Betrachtung auf empirische Aspekte eingegangen. Kapitel 4 bietet eine abschließende Zusammenfassung der zentralen Erkenntnisse und einen Ausblick.

2. Analyse zweier Studien zum Zusammenhang zwischen Performance und Vergütung

Der Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit liegt auf der Analyse der empirischen Methoden verschiedener Veröffentlichungen zum Thema AKBV und Performance. In diesem Kapitel werden zunächst zwei ausgewählte Kernarbeitspapiere analysiert und verglichen. Das erste Kernarbeitspapier trägt den Titel „Fördern aktienkursbasierte Vergütungsinstrumente langfris- tig orientierte Unternehmensentscheidungen? Lehren aus der Kreditkrise“ (Rapp/Schaller/Wolff, 2012). Dieses wird mit „CEO Compensation and Firm Performance: An Empirical Investigation of UK Panel Data“ (Ozkan, 2011) verglichen. Da den zu analysierenden statistischen Methoden reale ökonomische Probleme sowie theoretische Fragestellungen zugrunde liegen, erfolgt in Kapitel 2.1 dieses Kapitels zunächst eine inhaltliche Vorstellung der beiden Studien. Darauf aufbauend wird in 2.2 ein Vergleich der empirischen Aspekte vorgenommen.

2.1 Analyse des theoretischen Hintergrunds und der praktischen Relevanz

Als Einstieg werden die beiden Kernarbeitspapiere anhand verschiedener inhaltlichtheoretischer Punkte vorgestellt. Zusätzlich erfolgt am Ende jedes Unterkapitels eine kurze Gegenübergestellung beider Studien, um markante Unterschiede und Gemeinsamkeiten herauszuarbeiten. Zunächst werden in 2.1.1 die herangezogenen Theorien und angesprochenen praktischen Probleme erläutert, um vor diesem Hintergrund die jeweiligen theoretischen Fragestellungen vorzustellen. Anschließend werden in 2.1.2 die wichtigsten Ergebnisse beider Studien herausgearbeitet und die geleisteten Forschungsbeiträge bewertet.

2.1.1 Inhaltliche Fragestellungen und ihre zugrundeliegenden Annahmen

Um die theoretischen Fragestellungen der beiden Kernarbeitspapiere besser einordnen zu können, lohnt es sich, zunächst den theoretischen Rahmen zu betrachten. Rapp et al. (2012) ziehen für die Entwicklung ihrer Fragestellungen die Prinzipal-Agenten-Theorie (PAT) heran. Diese besagt, dass durch die Übertragung der Entscheidungsgewalt vom Eigentümer auf das Management bei börsennotierten Unternehmen eine Separierung von Eigentum und Kontrolle erfolgt (vgl. Jost, 2001). Basierend auf dieser Trennung entstehen zwischen den Akteuren Informationsasymmetrien und Interessenkonflikte, aus denen Interaktionsprobleme und somit eine ineffiziente Unternehmensführung resultieren (vgl. Hart, 1995; Jensen/Meckling, 1976). Im theoretischen Modell finden die Interessenkonflikte in Form des unterstellten opportunistischen Verhaltens seitens des Managements aufgrund divergierender Zeit- und Risikopräferenzen Ausdruck (vgl. Jost, 2001). In diesem Zusammenhang greifen Rapp et al. das praktische Problem der Kurzfristorientierung auf, welches auf dem Auseinanderfallen der Zeitpräferen- zen des Managements und der Eigentümer basiert. Während Unternehmenseigner primär an der Existenzsicherung ihrer Unternehmung interessiert sind, werden Vorstände aus opportunistischen Gründen versucht sein, den kurzfristigen Gewinn auf Kosten des langfristigen Erfolgs zu maximieren, indem sie auf weitreichende Investitionen verzichten. Um diesem Problem zu begegnen beschäftigen sich Rapp et al. (2012) mit der theoretischen Fragestellung, ob sich eine Incentivierung von Vorständen mittels AKBV förderlich auf langfristig orientierte Managemententscheidungen auswirkt. Hierbei kann davon ausgegangen werden, dass durch Kopplung der Vergütung an den Unternehmenserfolg Anreizkompatibilität hergestellt wird, sodass das Management einen Vorteil erfährt, wenn es im Sinne der Eigentümer handelt (vgl. Laux, 2006). Zur Untersuchung dieses Wirkungszusammenhangs analysieren die Autoren das Investitionsverhalten von Unternehmen, um Rückschlüsse auf deren Langfristorientierung ziehen zu können. Die Autoren begründen diese Auswahl damit, dass die Entscheidung des Managements eine Investition anstelle einer Gewinnausschüttung zu tätigen für eine Langfristorientierung spricht (vgl. Derrien/Kecskés/Thesmar, 2013). Die Analyse des Investitionsverhaltens erfolgt einerseits in Bezug auf die Höhe der Gesamtinvestitionen, welche sowohl Investitionen in Sachanlagen als auch solche in Forschung und Entwicklung (F&E) umfassen. Zum anderen wird der relative Anteil der Investitionen in F&E an den Gesamtinvestitionen herangezogen. Dies wird mit dem hohen Risiko und der aufwandswirksamen Behandlung von F&E-Investitionen begründet (vgl. Chan/Lakonishok, 2001). Kennzeichnend ist weiterhin, dass die Untersuchung des Einflusses von AKBV auf das Investitionsverhalten (als Indikator für Langfristorientierung des Managements) vor dem Hintergrund der Kreditkrise mit ihrem Höhepunkt im Jahr 2009 durchgeführt wird. Diese machen sich die Autoren zunutze, um das empirische Problem der Endogenität einzudämmen (siehe Kapitel 2.2.1).

Auch Ozkan (2011) baut ihre Studie auf den in der PAT implizierten Interessenkonflikten auf. Der theoretische Rahmen wird zusätzlich durch drei in den 90er Jahren veröffentlichte Berichte zur Eindämmung der Gefahren schlechter CG vervollständigt. Diese Berichte beinhalten im Wesentlichen Handlungsempfehlungen für Unternehmen, um CG-Mechanismen zu optimieren (vgl. Cadbury, 1992; Greenbury, 1995; Hampel, 1998). In diesem Zusammenhang geht Ozkan (2011) auf das häufig auftretende praktische Problem des Entrenchments ein. Darunter ist der Versuch des Managements zu verstehen, durch seinen Wissensvorsprung oder seine Macht seine eigene Position auf Kosten der Eigentümer zu stärken (vgl. Weisbach, 1988). Konkrete Punkte, die Ozkan (2011) aus den Berichten aufgreift und zum Gegenstand ihrer Analyse macht, sind u. a. die wichtige Rolle von institutionellen Investoren, die Ver- pflichtung zu mehr Transparenz bezüglich der Zusammensetzung der Vorstandsvergütung sowie die stärkere Kopplung der Vorstandsvergütung an die Unternehmensperformance (vgl. Cadbury, 1992; Greenbury, 1995; Hampel, 1998). Ozkan (2011) greift nun zur Entwicklung ihrer theoretischen Fragestellungen einige der genannten Empfehlungen auf und beschäftigt sich mit dem Zusammenhang der Vergütung von Vorständen und der Unternehmensperformance in Großbritannien (UK). Vor diesem Hintergrund entwickelt sie vier Fragestellungen. Erstens beabsichtigt sie herauszufinden, ob die Unternehmensperformance einen Einfluss auf die Höhe der Vergütung hat. Dabei unterscheidet die Autorin zwischen Barvergütung (Gehalt und Bonus) sowie Gesamtvergütung (Barvergütung, Aktien und Aktienoptionen). Zweitens soll die Stärke dieses Einflusses beziffert werden, indem die Pay-Performance-Sensitivität (PPS) berechnet wird. Diese drückt aus, wie stark sich die Vergütung im Falle einer Veränderung der Performance anpasst. Auch hier unterscheidet sie zwischen Bar-und Gesamtvergütung. Anschließend wechselt die Autorin in ihrer Analyse von der Einkommens- auf die Vermögensebene, indem sie drittens den Einfluss verschiedener CG-Variablen auf die aktienbasierte PPS¹ untersucht. In dieser werden bereits gehaltene sowie neu gewährte Aktien und Aktienoptionen berücksichtigt. Die abschließende vierte Fragestellung betrifft die Auswirkungen der CG-Variablen auf die PPS gewährter Aktienoptionen. Eine genaue Begründung warum die Autorin zwischen aktien- und aktienoptionsbasierter PPS differenziert, wird nicht gegeben.

Bei der Gegenüberstellung der beiden Kernarbeitspapiere zum Thema AKBV und Performance lässt sich zunächst feststellen, dass jeweils die PAT als theoretischer Rahmen herangezogen wird. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die PAT als zentraler Theorieansatz von CG-Diskussionen gilt (vgl. Jost, 2001). Ozkan (2011) bezieht sich darüber hinaus auf die genannten CG-Berichte in UK. Daneben sprechen beide Ausarbeitungen praktische Probleme an, die auf dem Interessenkonflikt und der Informationsasymmetrie zwischen Eigentümer und Vorstand beruhen. Sowohl das Problem der Kurzfristorientierung als auch die Entrenchmentstrategien des Managements sind Ausdruck von Moral Hazard-Situationen in Unternehmen (vgl. Jost, 2001). Ein signifikanter Unterschied besteht allerdings bezüglich der theoretischen Fragestellungen, da sich die Autoren des Themas Vergütung und Performance mittels entgegengesetzter Kausalitätsansätze annehmen. Während Ozkan (2011) sich für den Einfluss der Performance auf die Vergütung interessiert, untersuchen Rapp et al. (2012) in gewisser Weise die Wirkung der Vergütung auf die Performance (in Form von langfristig wertschaffenden Managemententscheidungen). Außerdem führt Ozkan (2011) weiterführende Untersuchungen durch, die sich mit dem Einfluss verschiedener CG-Variablen auf die Höhe des Zusammenhangs von Vergütung und Performance beschäftigen. Rapp et al. (2012) hingegen führen eine geradlinigere Untersuchung durch und beziehen CG-Variablen hauptsächlich als Kontrollvariablen in ihre Untersuchung ein. Vergleichend lässt sich feststellen, dass Rapp et al. (2012) einen größeren Wert darauf legen dem Leser die Verbindung zwischen theoretischem Studienhintergrund und dem angesprochenen praktischen Problem sowie deren Bedeutung für die Untersuchung nahe zu bringen.

2.1.2 Ergebnisse der Studien und ihre Bedeutung für Wissenschaft und Praxis

Zum Abschluss des inhaltlichen Vergleichs sollen an dieser Stelle die zentralen Ergebnisse der Studien herausgearbeitet und auf ihre Implikationen für Wissenschaft und Praxis eingegangen werden. Um dabei die Bedeutung der Forschungsbeiträge beurteilen zu können, ist zunächst darauf hinzuweisen, dass sowohl in Deutschland als auch in UK die empirische Literatur bezüglich des Themas Vorstandsvergütung sehr uneinheitliche Ergebnisse liefert (vgl. Ozkan, 2011 ; Rapp et al., 2012).

Wie bereits herausgearbeitet wurde, führen Rapp et al. (2012) eine geradlinige Analyse hinsichtlich ihrer Fragestellung durch und wollen den Effekt von AKBV auf das Investitionsverhalten erforschen. Sie finden heraus, dass AKBV sowohl die Höhe der Gesamtinvestitionen als auch den Anteil der F&E-Investitionen an diesen positiv beeinflussen. Weiterhin stellen die Autoren fest, dass diese Effekte mit steigendem Anteil von AKBV an der Gesamtvergütung größer werden. Zusammengefasst interpretieren Rapp et al. (2012) ihre Ergebnisse dahingehend, dass AKBV langfristige Unternehmensentscheidungen fördert. Weiterhin implizieren die Ergebnisse, dass mit Hilfe von AKBV das praktische Problem der Kurzfristorientierung (siehe Kapitel 2.1.1) zumindest abgeschwächt werden kann, da Vorstände einen Anreiz erhalten in langfristige Projekte zu investieren. Sie schlussfolgern außerdem für die Praxis, dass wertschaffende Effekte besonders bei Unternehmen mit einem hohen Investitionsbedarf eintreten und geben diese Aussage als Ansatz zu weiterführenden Untersuchungen an. Von Bedeutung für die Forschung ist die Arbeit, weil sie - im Gegensatz zu vorangegangen deutschen Studien - nicht auf die Untersuchung der Determinanten der Vergütungshöhe und struktur in deutschen Unternehmen beschränkt ist, sondern deren Wirkung im Vordergrund steht. Zudem führen Rapp et al. (2012) eine solche Wirkungsanalyse erstmalig vor dem Hintergrund der Kreditkrise für deutsche Unternehmen durch.

Aufgrund des beschränkten Rahmens dieser Arbeit können im Folgenden nur die für die Fra- gestellung relevanten Ergebnisse der umfassenden Analyse von Ozkan (2011) berücksichtigt werden². Die Ergebnisse früherer Untersuchungen britischer Unternehmen lassen auf eine schwache Verbindung von Performance und Vorstandsvergütung schließen (vgl. Ozkan, 2011). Ozkan (2011) vermutet, dass diese empirischen Ergebnisse hauptsächlich darauf zurückzuführen sind, dass bisher die aktienbasierte Komponente in der Vergütungsstruktur vernachlässigt und ausschließlich die Barvergütung herangezogen wurde. Aus diesem Grund bezieht Ozkan (2011) diese Komponente in ihre Analyse ein. Dabei besteht die zentrale Erkenntnis ihrer Arbeit darin, dass die Performance einen positiven Einfluss auf die Höhe der Vergütung aufweist und die Stärke dieses Effekts (gemessen mittels der PPS) im Vergleich zu den USA gering ist. Daraus schlussfolgert Ozkan (2011), dass die erwähnten CG-Berichte in der Praxis bisher nicht effektiv umgesetzt worden sind. Durch die Berücksichtigung der aktienbasierten Komponente der Vergütung in ihrer Analyse kann Ozkan (2011) neue Erkenntnisse bezüglich des Einflusses der Performance auf die Vergütung gewinnen und somit einen Forschungsbeitrag leisten. Darüber hinaus gelingt es Ozkan (2011), einige CG-Variablen zu identifizieren, welche die Höhe der Vergütung sowie der aktien- und aktienoptionsbasierten PPS beeinflussen. Im Folgenden wird auf die Implikationen zweier Variablen eingegangen, die für die Thematik der vorliegenden Arbeit relevant sind und die in Kapitel 3 aufgegriffen werden. Im Mittelpunkt dieser Erläuterungen steht die Frage mit welchen CG-Mechanismen die Vergütung derart gestaltet werden kann, dass trotz der angesprochenen Agency-Probleme Anreizkompatibilität geschaffen wird. Diesbezüglich hebt Ozkan (2011) die zunehmende Bedeutung institutioneller Investoren bei der Gestaltung der Managergehälter hervor. Sie weist einen negativen Einfluss auf die Höhe der Vergütung sowie positive Einflüsse auf die aktienund aktienoptionsbasierte PPS nach. Da institutionelle Investoren meist große Stimmrechtsanteile erwerben, können sie die Gestaltung der Kompensationspakete aktiv überwachen und bilden auf diese Weise eine wirkungsvolle Kontrollinstanz. Damit widerlegt Ozkan (2011) die Ergebnisse früherer Studien, nach denen institutionelle Investoren in diesem Zusammenhang keine bedeutende Rolle spielen (vgl. Cosh/Hughes, 1997 ; Franks/Mayer/Renneboog, 2001). Weiterhin soll an dieser Stelle noch die Bedeutung von Mitgliedern des Boards, die gleichzeitig Anteile am Unternehmen halten, angesprochen werden. Hierbei untersucht Ozkan (2011) die unterschiedliche Rolle von Executive und Non-Executive Directors. Ozkan (2011) vermutet, dass mit steigender Beteiligung der Direktoren zunächst Anreizkompatibilität gefördert wird. Ab einem gewissen Punkt könnte das Management allerdings zu Entrenchment ange- reizt werden, da sie ihre stärkere Position (in Form eines hohen Stimmrechts) zum eigenen Vorteil ausnutzen könnten. Diesen nicht-linearen Zusammenhang kann Ozkan (2011) für Executives, nicht aber für Non-Executives bestätigen.

Die Ergebnisse der beiden Kernarbeitspapiere lassen sich inhaltlich schwer vergleichen, da gegenläufige Kausalansätze verfolgt werden. Im Rahmen der Wirkungsanalyse von AKBV stellen Rapp et al. (2012) einen positiven Effekt auf langfristige Entscheidungen fest. Dabei führen sie diese Analyse zum ersten Mal für deutsche Unternehmen vor dem Hintergrund der Kreditkrise durch. Umgekehrt weist Ozkan (2011) einen positiven Einfluss der Performance auf die Vergütung von britischen Vorständen nach, der größer ist, wenn AKBV in die Analyse miteinbezogen wird. Dennoch ist der Effekt im Vergleich zu amerikanischen Unternehmen geringer, sodass sie auf eine nicht ausreichende Umsetzung der genannten CG-Berichte schließt. Somit liefern beide Studien neue Erkenntnisse für die Diskussion um die Bedeutung von AKBV.

2.2 Analyse der empirischen Vorgehensweisen

In diesem Kapitel werden die in den vorherigen Abschnitten inhaltlich beschriebenen Kernarbeitspapiere hinsichtlich der empirischen Vorgehensweisen vorgestellt und miteinander verglichen. In Kapitel 2.2.1 werden zunächst die verwendeten Variablen und ihre Proxys behandelt. Es folgt in Kapitel 2.2.2 ein Vergleich der statistischen Modelle und der zur Schätzung verwendeten Methoden. Schließlich wird in Kapitel 2.2.3 die Stichprobenauswahl analysiert. Die jeweiligen Abschnitte enthalten Einschätzungen, inwieweit typische Problemkreise der empirischen Forschung berücksichtigt werden.

2.2.1 Verwendete Variablen und ihre Proxys

Analog der in Kapitel 2.1.1 beschriebenen inhaltlichen Vorgehensweise, teilen Rapp et al. (2012) das in ihrer Arbeit untersuchte Investitionsverhalten in zwei Variablen auf: Die Gesamtinvestitionen und den Anteil der F&E-Investitionen an den Gesamtinvestitionen³. Beide Variablen werden für 2006 und 2009 berechnet, wobei die Investitionen jeweils mit der Bilanzsumme aus dem Jahr 2006 normiert werden⁴. Hierdurch ergeben sich vier Variablen (ges_inv_06, rel_inv_06 sowie ges_inv_09, rel_inv_09), wobei die Variablen für das Jahr 2009 als endogene Variablen der in Kapitel 2.2.2 beschriebenen Regressionsmodelle dienen.

[...]

¹ Die aktienbasierte PPS berechnet sich anhand der Unternehmensanteile eines Vorstands. Genaueres zur Berechnung findet sich in Kapitel 2.2.2.

² Ergebnisse in Bezug auf Barvergütung und jene, die keinen signifikanten Einfluss haben, bleiben unberücksichtigt.

³ Wie in Kapitel 2.1.2 beschrieben, berechnen sich die Gesamtinvestitionen als Summe der F&E-Investitionen und den Investitionen in Sachanlagen.

⁴ Dies geschieht um Verzerrungen bezüglich der Unternehmensgröße zu umgehen (vgl. Rapp et al., 2012).