Haftung von Ratingagenturen nach dem Recht der Europäischen Union

"There are two superpowers in the

world today in my opinion. There's the United States and there's Moody's. The United States can destroy you by drop- ping bombs and Moody's can destroy- you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes

who's more powerful."

(Thomas Friedman in einem Interview mit Jim Lehrer am 13. Februar 1996)

A. Einleitung

Die im Jahre 2007 einsetzende Finanzkrise und die zeitlich darauf folgende Staatsschuldenkrise der europäischen PIIGS-Staaten¹, haben ein Schlaglicht auf die Verwerfungen der drei großen angel- sächsischen Ratingagenturen Moody's, Standard & Poor's sowie Fitch geworfen und gaben der Au- ßenwelt im Verlauf der öffentlichen Aufarbeitung der zu Tage getretenen Missstände einen Einblick in das zynische Klima, welches unter den Ratinganalysten zu dieser Zeit herrschte.² Insbesondere die unrühmlichen Fehlbeurteilungen von Wertpapieren, welche gebündelte grundpfandrechtlich ab- gesicherte Immobilienkredite zum Gegenstand hatten, sollen die exzessive Aufnahme von Immobi- lienkrediten in den USA beschleunigt haben und letztendlich eine substantielle Rolle bei der Entste- hung der Finanzkrise gespielt haben.³ So nimmt es nicht wunder, dass die Ratingagenturen, die bis- lang von einem weitestgehend deregulierten Tätigkeitsfeld profitierten, in den Fokus europäischer Bürokraten geraten sind. Die Europäische Union hat mit dem „Basisrechtsakt“, der Verordnung Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen⁴, für die im europäischen Raum tätigen Agenturen ein dezentrales und komplexes Aufsichtsregime verankert, welches durch weitere europäische Rahmenrechtsakte ergänzt bzw. austariert werden sollte. So wurde z.B. mit Erlass der Änderungsverordnung Nr. 513/2011⁵ die Errichtung der ESMA (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) besie- gelt, welche durch eine Kompetenzagglomeration zugunsten der ESMA die komplexe Melange aus nationalen und europäischen Aufsichtskompetenzen lösen soll.⁶ Die erlassenen Rechtsakte waren bis zum Erlass der Änderungsverordnung Nr.362/2013⁷ ausschließlich solche des öffentlich-rechtli- chen Aufsichtsrechts, deren Durchsetzung nunmehr größtenteils durch die ESMA wahrgenommen wird. Die sich in letzter Zeit vermehrt in den Vordergrund drängende zivilrechtliche Haftung⁸ von Ratingagenturen für fehlerhafte Ratings wurde aber bislang ausdrücklich den nationalen Gesetzge- bern überlassen.⁹ Dies ändert sich nunmehr mit der Einführung der CRA-III-VO, die in ihrem Art. 35a eine genuin zivilrechtliche Anspruchsgrundlage vorsieht, auf welche sich Anleger und Emitten- ten künftig vor Gericht unmittelbar stützen können, wenn sie von Ratingagenturen Schadensersatz wegen Verstößen von aus der Verordnung resultierender Pflichten, die sich auf ein Rating ausge- wirkt haben, verlangen.Unabhängig von den aufsichtsrechtlichen Regulierungsbemühungen und den nationalen Haftungsregimes, soll die nachfolgende Bearbeitung sich daher auf die Verhaltens- steuerung der Ratingagenturen im Wege einer europäischen zivilrechtlichen Haftung konzentrieren und aufsichtsrechtliche Aspekte sowie nationale zivilrechtliche Haftungsvorschriften nur dort be- handeln, wo dies für ein Gesamtbild der behandelten Materie unerlässlich ist. Primär gilt es nachfol- gend daher zu ergründen, ob das europäische Haftungsregime ein hinreichend effektives Korrektiv für den näher zu erläuternden defizitären Ist-Zustand der Ratingbranche sein kann. Die Bearbeitung wird sich daher zunächst mit der definitorischen Grundlage, Funktion und der kapitalmarktrechtli- chen Relevanz von Ratings beschäftigen, um hieran anknüpfend die im Gefolge der Finanzkrise zu Tage getretenen Defizite zu erläutern, die es mit dem neuen ratingspezifischen Haftungsvorschriften zu beseitigen gilt. Abschließend kommt es zu einer Bewertung der Tauglichkeit des gegenwärtigen europäischen Haftungsregimes hinsichtlich der gegebenen Defizite. Hierbei wird der Bearbeiter zu dem europäischen Lösungsansatz Stellung nehmen und gegebenenfalls eigene Alternativvorschläge ins Feld führen.

B. Die Rolle der Ratingagenturen

Um zumindest ein grundlegendes Verständnis für das zivilrechtliche „Haftungskorsett“ der Ratingbranche zu entwickeln, bedarf es zu allernächst einer definitorischen Standortbestimmung des Ratings und einer Differenzierung der verschiedenen Ratings nach Typ prägenden Merkmalen. Hieran anknüpfend können sodann die Funktionen des Ratings erläutert werden.

I. Begriff

Der im Wirtschaftsverkehr gebräuchliche Anglizismus „Rating“ lässt sich wörtlich als bewerten, be- messen oder einstufen übersetzen. Der Begriff findet interdisziplinär in verschiedensten wissen- schaftlichen Disziplinen Verwendung. Die nachfolgenden Ausführungen werden sich jedoch auf die finanz- bzw. wirtschaftswissenschaftliche Lesart des Begriffs beschränken. Eine solche impliziert die Beurteilung eines Finanztitels sowie die des emittierenden Wirtschaftssubjekts im Einklang mit im Vorfeld festgelegten Kriterien und einer darauf basierenden Klassifikation bzw. Einstufung in- nerhalb einer Ordinalskala.¹⁰ Die Einstufung erfolgt in einem Buchstabensystem und wird gegebe- nenfalls (bei entsprechenden Tendenzen) mit Zusätzen wie „+“ und „-“ versehen. Insofern stellt die beste Bewertung (der Aufbau der Bewertung ist bei den drei großen Agenturen ähnlich¹¹ ) die Note „AAA“ dar. Die Spanne von „AAA“ bis „BBB-“ wird hierbei allgemein hin als „ investment grade “ bezeichnet, was ein geringes Ausfallrisiko der Anlage impliziert. Der Bereich „BB+“ bis zur Stufe „D“ (default bzw. Zahlungsunfähigkeit) wird als „ speculative grade “ bezeichnet und lässt demge- mäß auf ein hohes Ausfallrisiko schließen. Dabei sind die Ausfallwahrscheinlichkeiten nicht als Prognose zu verkennen, denn sie bilden lediglich das Ergebnis eines ex post -Vergleichs der Rating- symbole und den tatsächlich eingetretenen Zahlungsausfällen ab.¹² Insoweit sind Ratingagenturen als Institutionen Träger des Ratings, indem sie mittels vorgenannter Symbole eine Aussage über die Fähigkeit des gerateten Wirtschaftssubjekts (Schuldner), seine Zahlungsverpflichtungen gänzlich und termingerecht zu tilgen, treffen.¹³

1. Emittenten- und Emissionsrating
Hierbei unterscheidet man zwischen einem Emittenten- und Emissionsrating. Ersteres gibt eine all- gemeine Auskunft über die Fähigkeit eines Emittenten, die mit den von ihm ausgegebenen Anleihen verbundenen Zahlungsverpflichtungen und die durch ihn aufgenommenen Kredite fristgemäß und in vollem Umfang zu begleichen, um sich eine generelle Einschätzung der Insolvenzwahrschein- lichkeit des Schuldners erlauben zu können.¹⁴ Das Emissionsrating hingegen bewertet lediglich die Fähigkeit des Schuldners eine bestimmte Verbindlichkeit fristgemäß und vollständig zu bedienen.¹⁵
2. Auftragsgebundenes und auftragsloses Rating
Zudem ist auch auf eine für die später näher darzulegende Haftungsstruktur relevante Differenzie- rung der Ratingformen hinzuweisen, welche sich in ein „ solicited rating “ und ein „ unsolicited ra- ting “ aufspaltet. Ersteres beschreibt die Konstellation, in welcher der Emittent die Ratingagentur zur Erstellung eines Ratings unter Verwendung von firmeninternen Informationen beauftragt, sprich einen verbindlichen Ratingvertrag abschließt.¹⁶ Im Gegensatz hierzu beschreibt das Letztere eine Si- tuation, in der keine vertraglichen Beziehungen zwischen dem Emittenten und der Ratingagentur bestehen und diese in Eigeninitiative eine Bewertung des Emittenten unter ausschließlicher Verwendung öffentlicher Informationen vornimmt.¹⁷
3. Internes und externes Rating
Ferner wird auch zwischen internem und externem Rating unterschieden. Interne Ratings dienen Kreditinstituten im Vorfeld einer Kreditgewährung als Kreditwürdigkeitsprüfung, um ihr eigenes Risiko als Gläubiger beurteilen zu können.¹⁸ Die Ermittlung eines externen Ratings erfolgt hingegen regelmäßig auf Initiative des Unternehmens oder eines Investors durch eine unabhängige Rating- agentur, die das von ihr zu beurteilende Bonitätsrisiko nicht selbst zu tragen hat.¹⁹ Das externe und interne Rating unterscheiden sich daher in ihrer Stoßrichtung. Während interne Ratings regelmäßig bei der Vergabe von Bankdarlehen eine Rolle spielen, sind externe oftmals darauf ausgerichtet dem betreffenden Unternehmen den Zugang zum Geld- und Kapitalmarkt zu verschaffen.²⁰
4. Kurz- und langfristiges Rating
Es wird auch eine Differenzierung im Hinblick auf den Fälligkeitszeitpunkt der Schuldverschrei- bungen getroffen. So bewerten kurzfristige Ratings (sog. short term ratings) die Fähigkeit eines Emittenten seine unterjährigen Schuldverschreibungen (vor allem Commercial Paper) fristgerecht und vollständig zu bedienen, wohingegen langfristige Ratings (sog. long term ratings) Verpflichtun- gen mit späteren Fälligkeiten, wie z.B. bonds und medium term notes (MTN) zum Gegenstand ha- ben.²¹

II. Funktionen und Relevanz des Ratings

Das Rating soll potentiellen Investoren die Einschätzung der Kreditrisiken (Eintrittswahrscheinlich- keit eines Zahlungsausfalls) von Emittenten und Emissionen ermöglichen. Selbstredend, dass eine positive bzw. negative Bewertung durch eine Ratingagentur sich entsprechend in Kreditvergabe- und Anlageentscheidungen niederschlägt.²² Der oligopolistisch geprägte Ratingmarkt wird weitest- gehend von den drei „ Big Player “ dominiert Moody's, Standard & Poor's (mit einem Marktanteil von 80 %) und Fitch (mit ca. 15 % Marktanteil).²³ Die fast duopolistisch anmutende Marktstruktur lässt daher keine Streuung der Verantwortung zwischen verschiedenen Marktbeteiligten zu, sodass die zuvor erwähnten Marktakteure nahezu allein für die makro- bzw. mikroökonomische Funktions- erfüllung des Ratings einzustehen haben. Nachfolgend sollen die einzelnen Funktionen des Ratings näher beleuchtet werden.

1. Kapitalmarktrechtliche Informationsfunktion

Beabsichtigt ein Investor seine finanziellen Mittel auf dem Kapitalmarkt nutzbar zu machen, so muss er sich über die Liquidität, die Konditionen und die Verzinsung einer Anlage informieren. Zwischen den am Kapitalmarkt agierenden Emittenten von Schuldverschreibungen und Anlegern besteht jedoch ein Informationsgefälle (sog. Informationsasymmetrie) hinsichtlich des Risikos eines Zahlungsausfalls der Emittenten bzw. der Emission, das dem Anleger die Informationssuche erheb- lich erschwert.²⁴ Aus der Natur der Sache heraus verfügen Emittenten insoweit über weitreichende Informationsvorsprünge gegenüber Anlegern und haben wenig bis gar kein Interesse daran die ent- standene „ information gap “ zu schließen. Dieses proprium des Kapitalmarkts begünstigt allokati- onsineffiziente sowie suboptimale Anlageentscheidungen.²⁵ Folgerichtig dient das Rating als Infor- mationsintermediär und versucht durch die Kommunikation von Informationen die Informationsde- fizite zwischen den betreffenden Marktteilnehmern zu nivellieren.²⁶ Demgemäß kommt den Rating- agenturen die herausragende Rolle zu die Markteffizienz sowie -transparenz zu fördern, die ange- sichts der begrenzten Recherchekapazitäten der Investoren, beständig Gefahr läuft durch opportu- nistisches Verhalten (sog. moral hazard) von Marktteilnehmern verzerrt zu werden.²⁷ Letztlich führt die Tätigkeit der Ratingagenturen zu einer wohlfahrtsfördernden Reduzierung von Transaktionskos- ten (Informationsbeschaffungs- und Analysekosten), insbesondere durch die Tatsache, dass auf die- sem Wege die redundante Reproduktion von Informationen vermieden wird.²⁸ Mithin sind Ratings unerlässliche Bausteine eines im Idealfall effizienten und zugleich transparenten Marktgefüges.

2. Orientierungsfunktion für Anleger

Aus der Sicht der Anleger stellen Ratings oftmals eine wichtige Orientierungshilfe bei der Investiti- onsentscheidung dar, wenn nicht gar ihre Grundlage.²⁹ Das Rating bietet den Anlegern eine kompri- mierte, intellektuell zugängliche und zugleich umfassende Einschätzung der Bonitätsrisiken der auf dem auf dem Markt gehandelten Finanzprodukte.³⁰ Insbesondere angesichts der großen Zahl an Emissionen wird der Mehrwert von Ratings für Anleger umso deutlicher, da diese es den Investoren ermöglichen eine Variationsbreite von Anlagemöglichkeiten einer fundierten Analyse zu unterzie- hen. Aufgrund international uneinheitlicher Rechnungslegungs- und Steuervorschriften sowie der zunehmenden Komplexität der Finanzprodukte sind selbst institutionelle Investoren nicht in der Lage derart umfassende Bonitätsbewertungen zu leisten, wie sie von den marktführenden Rating- agenturen geleistet werden.³¹ Als Referenzmaßstab für Anleger sorgt das Rating oftmals durch eine ihm inhärente Marktleitungsfunktion (verstärkt durch entsprechende Anlagerichtlinien bei institutionellen Investoren) in Eigenregie für die Verität seines Bonitätsurteils (self-fulfilling prophecy).³² Demgemäß ermöglichen Ratings eine ausgewogene Anlage- und Risikodiversifikation.

3. Finanzierungsfunktion des Ratings für den Emittenten

Ratings schaffen im Grunde genommen für Emittenten aus faktischer bzw. aus rechtlicher Sicht³³ die Voraussetzungen für eine Teilnahme an internationalen Finanzmärkten.³⁴ Die kapitalmarktrecht- liche Relevanz des Ratings ist hierbei insbesondere der Tatsache geschuldet, dass viele Finanzplätze ein Rating als genuine Marktzugangsvoraussetzung ansehen und entsprechend Emittenten vor der Platzierung von Anleihen gesetzlich dazu verpflichten ein Rating einzuholen.³⁵ Ein Rating fördert die Vertrauensbildung auf Seiten der Anleger und ist als eine Art „Gütesiegel“ zu verstehen, wel- ches je nach Bewertung einen Zugang zu einem erweiterten finanzkräftigen Anlegerkreis eröffnet.³⁶ Das „Ansprechen“ eines solchen finanzkräftigen Publikums wird, angesichts der zumeist an ent- sprechende Investment-Leitlinien gebundenen institutionellen Investoren, gerade erst durch ein Ra- ting ermöglicht.³⁷ Nur einige wenige Unternehmen mit einem exzellenten Ruf können sich eine Platzierung von Finanzinstrumenten ohne Rating erlauben.³⁸ Ist der Marktzugang durch das Einho- len eines Ratings gemeistert (auch einzeln als Marktzugangsfunktion³⁹ zu werten), so kann der Emittent abhängig von der Höhe seines Ratings seine Fremdkapitalkosten im Vergleich zu klassi- schen Finanzierungsmethoden (z.B. Factoring, (Schuldschein-)Darlehen etc.) in nicht nur unerhebli- cher Weise senken.⁴⁰ Einerseits ist bei entsprechend hohem Rating mit einer Senkung des durch den Emittenten zu zahlenden Zinssatzes zu rechnen, andererseits entfällt durch den Offenlegungs- bzw. Zertifizierungseffekt des Ratings der in Form von erhöhter Zinsen zu zahlende Misstrauenszu- schlag.⁴¹ Dies führt in letzter Konsequenz auch dazu, dass die niedrigeren Finanzierungskosten sich positiv im Unternehmenswert niederschlagen.⁴² In dem Zusammenhang der vorteilhaften Finanzie- rungsfunktion darf die Kehrseite sog. „ rating trigger “ nicht unerwähnt bleiben.

[...]

¹ PIIGS ist ein negativ konnotiertes Akronym für die EU-Staaten Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien.

² Aus dem e-Mail-Verkehr von Ratinganalysten: „[..]..Rating agencies continue to create an ever bigger monster - the CDO market. Let's hope we are all wealthy and retired by the time this house of cards falters..[..]“. Zu der Qualität der gerateten Emissionen: „[..]..it could be structured by cows and we would rate it..[..]“, siehe hierzu SEC, Summary report of issues identified in the Commission Staff's Examinations of Select Credit Rating (2008), S. 12 (www.sec.gov/news/studies/2008/craexamination070808.pdf), abgerufen am 2.1.2015.

³ Eine erschöpfende Analyse zum Ablauf der Finanzkrise bietet der sog. „Liikanen-Report“ vom 2.10.2012 (http://ec.europa.eu/finance/bank/docs/high-level_expert_group/report_en.pdf), abgerufen am 2.1.2015; siehe hierzu ebenfalls Blaurock in: JZ 2012, 226 (227f.); auch Pukropski, Regulierung von Ratingenturen, S.5.

⁴ Nachfolgend als CRA-I-VO oder als Rating-VO in seiner Eigenschaft als Basisrechtsakt bezeichnet.

⁵ Nachfolgend als CRA-II-VO bezeichnet.

⁶ Eine detaillierte Aufarbeitung der Regulierungsziele im Hinblick auf das Aufsichtsregime bieten Blickle, Regulierung von Ratingagenturen durch die EU (2013) sowie Pukropski, Regulierung von Ratingenturen (2013).

⁷ Nachfolgend als CRA-III-VO bezeichnet.

⁸ Siehe hierzu Däubler in: NJW 2013, 282f. sowie Amort in: NZG 2013, 859ff.

⁹ Erwägungsgrund 69 der CRA-I-VO

¹⁰ Everling/Heinke in: Wirtschaftslexikon, S.4906; Weber, Creifelds Rechtswörterbuch, S.926.

¹¹ Eisen, Haftung und Regulierung, S.52ff.

¹² Eisen, Haftung und Regulierung, S.53f.; Herfurth, Regulierung unter Basel II, S.55ff.

¹³ Pukropski, Regulierung von Ratingagenturen, S.9.

¹⁴ Schuler, Regulierung und Verantwortlichkeit, S.27f.

¹⁵ Schuler, Regulierung und Verantwortlichkeit, S.27f.

¹⁶ Blaurock in: ZGR 2007, 603 (604); Eisen, Haftung und Regulierung, S.97ff.; Vetter in: WM 2004, 1701 (1702).

¹⁷ Rosset, Haftung von Ratingagenturen, S.16.

¹⁸ Mühl, Haftung für fehlerhafte Ratings, S.27.

¹⁹ Mühl, Haftung für fehlerhafte Ratings, S.27.

²⁰ Mühl, Haftung für fehlerhafte Ratings, S.27.

²¹ von Rimon, Rating in Deutschland und den USA, S.52; Mühl, Haftung für fehlerhafte Ratings, S.27f.

²² Amort in: EuR 2013, 272.

²³ Rosset, Haftung von Ratingagenturen, S.3.

²⁴ Lampe, Regulierung von Ratingagenturen, S.29; zur Informationsasymmetrie, vgl. Vogel, Vom Anlegerschutz zum Verbraucherschutz, S.22ff.

²⁵ Sinngemäß Lampe, Die Regulierung von Ratingagenturen, S.29

²⁶ von Rimon, Rating in Deutschland und den USA, S.52; sinngemäß auch Rosset, Haftung von Ratingagenturen, S.11.

²⁷ Sinngemäß von Rimon, Rating in Deutschland und den USA, S.52.

²⁸ Lampe, Die Regulierung von Ratingagenturen, S.30.

²⁹ ders., Regulierung von Ratingagenturen, S.31; Vetter in: WM 2004, 1701 (1702).

³⁰ Jäger/Hoffmann, Regulierung von Ratingagenturen, S.4.

³¹ Pukropski, Regulierung von Ratingagenturen, S.51f.

³² von Rimon, Rating in Deutschland und den USA, S.55.

³³ Siehe hierzu unter B.II.4.

³⁴ Jäger/Hoffmann, Regulierung von Ratingagenturen, S.4.

³⁵ In Bezug auf den US-amerikanischen Kapitalmarkt, vgl. Jäger/Hoffmann, Regulierung von Ratingagenturen, S.4f.

³⁶ Sinngemäß Pukropski, Regulierung von Ratingagenturen, S.55; ebenfalls Schuler, Regulierung und Verantwortlichkeit, S.47.

³⁷ Lampe, Die Regulierung von Ratingagenturen, S.32.

³⁸ Lampe, Die Regulierung von Ratingagenturen, S.32.

³⁹ entsprechend Mühl, Haftung für fehlerhafte Ratings, S.22f.

⁴⁰ Mühl, Haftung für fehlerhafte Ratings, S.23f.

⁴¹ Pukropski, Regulierung von Ratingagenturen, S.55f.

⁴² Blaurock in: ZGR 2007, 603 (609).