Managed Futures im Portfoliomanagement

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung und Gang der Arbeit

2. Grundlagen
2.1. Portfoliomanagement und das Markowitz-Modell
2.2. Die technische Analyse
2.3. Termingeschäfte – Futures und Optionen
2.4.Volatilitäten, Fat Tails und Drawdowns

3. Managed Futures
3.1. Begriffsbestimmung und historische Entwicklung
3.2. Differenzierung der Handelsstile
3.2.1. Systematische Ansätze
3.2.2. Diskretionäre Ansätze und Mischformen
3.3. Trendbewegungen und ausgewählte Trenderkennungssignale
3.3.1. Gleitende Durchschnitte
3.3.2. Ausbruchsformationen
3.4. Funktionsweise eines systematischen Ansatzes
3.5. Modellentwicklung und -tests
3.6. Risikomanagement – Diversifikation und Money Management
3.7. Leverage und Kapitaleffizienz
3.8. Trefferquote und Pay-Off Ratio
3.9. Risikomaße und Risiko/Ertrags-Kennzahlen
3.9.1. Risikomaße
3.9.2. Risiko/Ertrags-Kennzahlen
3.10. Wertentwicklung und mögliche Verzerrungen
3.10.1. Survivorship Bias
3.10.2. Selection Bias
3.10.3. Backfill Bias
3.10.4. Einfluss der Zinsen auf die Wertentwicklung
3.11. Korrelationseigenschaften
3.12. Crisis Alpha und Portfolionutzen
3.13. Kosten und Gebühren
3.14. Regulierung

4. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis:

Internet-Quellen:

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Effizienzlinie (engl. Efficient Frontier)

Abbildung 2: Auszahlungsprofil von Long- und Shortpositionen von Futureskontrakten bei Laufzeitende

Abbildung 3: Auszahlungsprofil von Long- und Shortpositionen von Call- und Put-Optionen zum Ausübungszeitpunkt

Abbbildung 4: Handelbare Futureskontrakte

Abbildung 5: Normalverteilung

Abbildung 6: Renditeverteilung von General Electric

Abbildung 7: Überblick über Alternative Investments

Abbildung 8: Volumen der Managed Futures-Branche in Mrd. US-Dollar bis Ende 2013

Abbildung 9: Volumen der Managed Futures-Branche im Vergleich zu Hedgefonds, Investmentfonds und Vermögenswerten anderer Finanzinstitutionen

Abb. 10: Kategorisierung von Managed Futures

Abbildung 11: Die unterschiedlichen Trendarten

Abbildung 12: Beispiel einer Ausbruchsformation

Abbildung 13: Eine einfache Handelsstrategie

Abbildung 14: Kumulierte Wertentwicklung des Barclay CTA Index

Abbildung 15: Rollierende 12-Monats-Korrelation des Barclay CTA Index mit globalen Aktien (MSCI World)

Abb. 16: Managed Futures (Barclay CTA Index) und Aktienmarktverluste (MSCI World-Index)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: : Kursverluste des DJIA im 20. Jahrhundert

Tabelle 2: Jährliche Wertentwicklung des Barclay CTA Index

Tabelle 3: Wertenwicklung, Risikomaße und Korrelation des Barclay CTA Index

1. Einleitung und Gang der Arbeit

Kapital gewinnbringend anzulegen und zu verwalten, stellt die Menschheit schon seit jeher vor große Herausforderungen. Übertriebene Euphorie führte in der Vergangenheit zu zahlreichen Preisblasen, die wiederum in starken Vermögensverlusten mündeten. Bahnbrechend in der Fragestellung, wie man wohl sein Kapital effizient und effektiv veranlagen soll, war MARKOWITZ mit der Modernen Portfoliotheorie (MPT).¹ Das wesentliche Element, das der MPT zugrunde liegt, ist die Diversifikation über verschiedene Wertpapiere und die Betrachtung des Portfolios als Ganzes. Das (verkürzte) Zitat: „Das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile“² wird ARISTOTELES zugeschrieben und diese Aussage ist sicherlich in Bezug auf die MPT nicht ganz unrichtig. Die Kernüberlegungen der MPT werden in Kapitel 2.1. abgehandelt. Damit entsteht auch die Brücke zum Thema dieser Arbeit. Nämlich durch Investieren und vor allem durch Streuung der zu veranlagenden Gelder in Anlageklassen, die im Sinne des Diversifikationsgedankens substanziell einen Mehrwert generieren können, soll schlussendlich ein effektiver Nutzen für das Portfolio geschaffen werden.

Diese Arbeit gibt einen Überblick über die Veranlagungsstrategie der Managed Futures, synonym auch als Commodity Trading Advisors (CTAs) bezeichnet, geben, stellt ihre Entwicklung dar und soll ihren Nutzen im Portfoliomanagement herausarbeiten. Kritisch sollen die Stärken wie auch die Schwächen dieser gar nicht mehr so jungen Anlageklasse beleuchtet werden.

Managed Futures, als Teil der Alternative Investments, werden gerne mit Begriffen wie Hedgefonds, intransparent, Fremdkapitaleinsatz und unreguliert in Verbindung gebracht. Angesichts dieser Schlagworte und der Größe der Managed Futures-Branche im Vergleich mit traditionellen Anlageklassen³ scheint es, als ob für dieses Anlageklasse in der Akzeptanz und im Verständnis noch Aufholbedarf besteht.

Zu Beginn diese Arbeit wird auf grundlegende Themen, wie die MPT und die technische Analyse, die beide wiederum die essentielle Grundlage für das Verständnis um diese Anlageklasse bilden, eingegangen. Außerdem wird ein Überblick über die primären Handelsinstrumente dieser Veranlagungsstrategie gegeben.

Im Hauptteil dieser Arbeit wird die die Entwicklung der Managed Futures-Industrie beleuchtet, sowie ein Einblick in die dominierenden Handelsstile gegeben. Wertentwicklungskennzahlen, deren Eigenheiten und potentielle Schwachstellen, sowie Risikomaße zur Beurteilung der Anlageergebnisse runden diesen Teil ab. Zum Schluss der Arbeit wird noch auf die variablen Korrelationseigenschaften und den expliziten Portfolionutzen dieser Strategie eingegangen.

2. Grundlagen

2.1. Portfoliomanagement und das Markowitz-Modell

Die wesentliche Aufgabe des Portfoliomanagements ist es, das Kapital im Sinne der Nutzenpräferenz des Kapitalgebers optimal zu allokieren.⁴ Dass dies keine leichte Aufgabe ist, sieht man an den verschiedensten Portfoliomanagementansätzen, die über die Zeit entstanden sind und auch heute noch nebeneinander Bestand haben. Man unterscheidet im Wesentlichen zwei große Stilrichtungen – passives und aktives Portfoliomanagement. Während es beim passiven Stil in erster Linie darum geht, eine langfristige Sicht der Dinge einzunehmen und sich nicht durch tägliche Kursbewegungen zum Agieren verleiten zu lassen, wird der aktive Portfoliomanager oft handeln und seine Positionen austauschen. Passives Portfoliomanagement wird auch oft mit Buy-and-Hold – also Kaufen und Halten der Positionen – bezeichnet. ⁵ Aktive Vermögensverwalter haben grundsätzlich die Chance, besser als passive abzuschneiden, nur wenigen gelingt dies jedoch tatsächlich.⁶ Die Strategie Managed Futures ist als sehr aktive, und dennoch, wie später noch ausgeführt wird, höchst erfolgreiche Strategie zu qualifizieren.

Im Folgenden soll kurz ein etablierter Ansatz zur Portfoliooptimierung dargestellt werden. Es ist dies die Moderne Portfoliotheorie nach MARKOWITZ. Er publizierte sein Modell erstmals 1952 im Journal of Finance.⁷ 1959 folgte sein Buch „Portfolio Selection“, in welchem er Techniken zur Analyse und Optimierung von Wertpapierportfolios im Detail beschreibt.⁸ Im Grunde war sein Modell revolutionär und ermöglichte eine komplett neue Sichtweise auf ein Portfolio, als dies bis zum damaligen Zeitpunkt der Fall war. Die Grundüberlegung ist, Portfoliorisiken durch Diversifikation in verschiedene Wertpapiere zu reduzieren. Inputvariablen für das Markowitz-Modell sind neben den Mittelwerten und Varianzen der Renditen ebenso die Kovarianzen zwischen den einzelnen Wertpapieren. Ziel der Diversifikation ist es, das Portfoliorisiko, ausgedrückt durch die Varianz, zu reduzieren, ohne gleichzeitig den potentiellen Ertrag zu schmälern.⁹ Im Ergebnis werden bei der MPT effiziente Portfolios hinsichtlich ihres Ertrages und ihres Risikos konstruiert. Diese Portfolios beschreiben eine Hyperbel, die man auch Efficient Frontier bzw. Effizienzlinie nennt. Jenes Portfolio mit dem geringsten Risiko wird als Minimum-Varianz-Portfolio (MVP) bezeichnet.¹⁰ Alle Portfolios, die nicht auf der Efficient Frontier liegen, sind nicht effizient im Sinne der MPT.¹¹ Nachfolgende Abbildung soll diesen Zusammenhang grafisch verdeutlichen. Auf der Y-Achse wird die Renditeerwartung aufgetragen und auf der X-Achse die Renditestreuung.

Abbildung 1: Effizienzlinie (engl. Efficient Frontier)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: SPREMANN (2008), S. 186)

Eine der Annahmen der MPT ist, dass die Renditen normalverteilt sind. Deshalb genügen der Erwartungswert der Renditen und ihre Varianz zur Beschreibung der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Portfoliorenditen.¹² Die Annahme erwarteter Renditen, der Varianzen und Korrelationen ist, genauso wie die Normalverteilung der Renditen, eine der Schwachstellen der MPT. Diese Inputparameter werden in erster Linie aus vergangenheitsbezogenen Daten generiert. In wie weit diese auf die Zukunft übertragbar sind, ist fraglich.¹³

2.2. Die technische Analyse

Um den Einsatz von Managed Futures im Portfoliomanagement zu erläutern, ist es notwendig, sich mit den Grundlagen der technischen Analyse auseinanderzusetzen, da sie die elementare Grundlage für diese Veranlagungsform darstellt.

Die technische Analyse bedient sich grafisch abgebildeter Kursverläufe, diese werden als Charts bezeichnet. Diese Charts stellen die Preisentwicklung von Anlageinstrumenten (Anleihen, Aktien, Rohstoffen etc.) auf einer Zeitachse dar. Weitere Hintergrundinformationen über das dargestellte Instrument sind nicht nötig. Die technische Analyse setzt sich folgende Prämissen voraus¹⁴:

Angebot und Nachfrage bestimmen die Preise.

Die Preise bewegen sich in Trends.

Trendänderungen werden durch Änderungen in Angebot und Nachfrage ausgelöst.

Im Kursverlauf können Angebots- und Nachfrageänderungen bestimmt werden.

Im Laufe der Zeit wiederholen sich bestimmte Kursmuster.

Kritiker der technischen Analyse halten dem entgegen, dass sie nichts anderes ist, als eine sich selbst erfüllende Prophezeiung. Würden die Marktteilnehmer die technische Analyse nicht anwenden und nicht die gleichen Regeln befolgen, dann würde sie irgendwann nicht mehr funktionieren.¹⁵

2.3. Termingeschäfte – Futures und Optionen

Termingeschäfte stellen die Basis für Managed Futures dar, denn sie sind deren primäre Handelsinstrumente. Generell ist festzuhalten, dass ein Termingeschäft den Abschluss eines bilateralen Vertrages zum jetzigen Zeitpunkt zur Durchführung eines in der Zukunft liegenden Geschäftes darstellt. Sinn und Zweck ist es, bereits bei Vertragsschluss den Preis und die Menge der zugrunde liegenden Ware zu fixieren, um damit die künftigen Preisschwankungen auszuschalten.¹⁶

Die Geschichte der Termingeschäfte reicht bis weit in die Antike zurück. Bereits 2000 v. Chr. soll in Indien ein primitiver Terminhandel existiert haben.¹⁷ Ein prominentes Beispiel eines Vorläufers des modernen Terminhandels sind sicherlich die Termingeschäfte auf Tulpenzwiebel in den Niederlanden im 17. Jahrhundert. Der Handel mit diesen Kontrakten hat schlussendlich in einer riesigen Spekulationsblase und einem anschließendem starken Preisverfall, bei dem viele Marktteilnehmer hohe Verluste erlitten haben, gemündet.¹⁸

In früheren Zeiten wurden ausschließlich sog. Forwardkontrakte gehandelt. Diese Kontrakte waren noch nicht hinsichtlich Mengen, Qualitäten und Lieferzeitpunkten standardisiert. Im 19. Jahrhundert wurden aufgrund zahlreicher Ausfälle einer Kontraktseite, also entweder der Ausfall des Käufers oder des Verkäufers, diese Forwardkontrakte standardisiert – die ersten Futureskontrakte entstanden.¹⁹ CTAs handeln zum überwiegenden Anteil diese standardisierten Futureskontrakte. Daneben werden auch noch börsengehandelte standardisierte Optionen eingesetzt.²⁰ Während ein Futureskontrakt ein unbedingtes Geschäft darstellt, welches für beide Parteien verpflichtend ist, ist eine Option ein Recht, welches der Käufer der Option ausnutzen kann, jedoch nicht muss.²¹

Durch den Einsatz von Futureskontrakten und Optionen ist es relativ einfach auf steigende bzw. fallende Kurse zu spekulieren. Man spricht dabei von Long Futures sowie Call- bzw. Kauf-Optionen, wenn man auf steigende Kurse setzt und Short Futures sowie Put- bzw. Verkaufs-Optionen, wenn man auf fallende Kurse setzt.²²

Nachfolgende Abbildung zeigt das Auszahlungsprofil von Long- und Shortpositionen von Futureskontrakten bei Laufzeitende.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Auszahlungsprofil von Long- und Shortpositionen von Futureskontrakten bei Laufzeitende

(Quelle: QURESHI/HEIDEN (2010), S. 22)

Bei Optionen kann man als weitere Differenzierung sowohl Call- als auch Put-Optionen kaufen (= Long) als auch verkaufen (= Short). Somit ergeben im Bereich der Optionen vier verschiedene Investitionsvarianten, die sich noch durch unterschiedliche Variationen zu vielfältigen Handelsstrategien kombinieren lassen.²³

Die folgende Abbildung zeigt das Auszahlungsprofil von Long- und Shortpositionen von Call- und Put-Optionen zum Ausübungszeitpunkt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Auszahlungsprofil von Long- und Shortpositionen von Call- und Put-Optionen zum Ausübungszeitpunkt

(Quelle: QURESHI/HEIDEN (2010), S. 24)

Eine weitere Besonderheit von Termingeschäften ist ihre Hebelwirkung. Dadurch, dass bei Abschluss nur ein Bruchteil des tatsächlichen Ge-schäftsgegenwertes eingesetzt werden muss, ergeben sich zwar hohe Gewinnchancen in Relation zum investierten Kapital, demgegenüber stehen aber auch hohe Verlustrisiken. Bei Abschluss eines Futureskontraktes müssen die Kontrahenten nicht den ganzen Geschäftswert, sondern nur eine Marginzahlung, die als Sicherheit dient, bei der Börse hinterlegen. Die Höhe der Marginzahlung ist ein Prozentsatz des Kontraktwertes. Bei Optionen bestimmt sich die Hebelwirkung vereinfacht aus dem Verhältnis des Preises der Option mit dem Kurs des Basiswertes.²⁴ Die Marginzahlung wird von der Börse festgelegt und ist so hoch, dass diese die potentiellen Verluste eines Kurstages abdecken kann. Falls die Position, die der Investor eingegangen ist, nun einen Verlust aufweist, wird die Börse diesen Verlust mit der hinterlegten Margin gegenrechnen und der Investor muss nun sein Margin-Konto wieder auf die ursprüngliche Höhe auffüllen. Jener Investor, der mit seiner Investition einen Gewinn erzielt hat, erhält dem zu Folge eine Gutschrift auf sein Margin-Konto und könnte diesen Überhang beheben und anderweitig veranlagen. Dieser Vorgang wird börsentäglich durchgeführt.²⁵ Dadurch, dass dem jeweiligen Investor als direkter Handelspartner nicht ein anderer Investor gegenüber steht, sondern die Börse, fällt hier ein wesentlicher Unsicherheitsfaktor bei der Erfüllung des Geschäftes weg.²⁶ Das Counterparty-Risiko, also das Risiko des Ausfalls des Geschäftspartners, wird dadurch weitestgehend eliminiert.²⁷

Die weltweit wichtigsten Terminbörsen sind die New York Mercantile Exchange (NYMEX), die Chicago Board of Trade (CBOT), die London International Financial Futures Exchange (LIFFE) und die European Exchange (EUREX).²⁸

Die unten angeführte Abbildung gibt einen Überblick über die wichtigsten handelbaren Terminkontrakte. Somit stehen dem Managed Futures-Händler neben Finanzanlagen, wie z. B. Aktien und Anleihen, auch Rohstoff-Investitionen, wie Energie- und Metallwerte als Diversifikator zur Verfügung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbbildung 4: Handelbare Futureskontrakte

(Quelle: SIEVERS (2012), S 33)

2.4.Volatilitäten, Fat Tails und Drawdowns

Wie unter Pkt. 2.1. bereits erwähnt, wird das Risiko eines Portfolios im Sinne der MPT durch die Varianz der Erträge bestimmt. Das Konzept der Varianz bedient sich der Normalverteilung der Renditen. Nebenstehende Abbildung zeigt schematisch eine solche.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Normalverteilung

(Quelle: KIRKPATRICK/DAHLQUIST (2011), S. 36)

Die Quadratwurzel der Varianz, also die Standardabweichung der Renditen einer Veranlagung, wird als Volatilität bezeichnet.²⁹

In der Realität lässt sich jedoch sehr oft beobachten, dass die Erträge von Wertpapieren in der Regel nicht normalverteilt sind.

Folgende Grafik zeigt die Verteilung der Renditen der Aktie von General Electric von 01. Jänner 2003 bis 19. November 2004 und dahinterliegend die Normalverteilung dazu.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Renditeverteilung von General Electric

(Quelle: KIRKPATRICK/DAHLQUIST (2011), S. 37)

Vergleicht man nun diese beiden Kurven, dann fällt auf, dass die Renditen nicht normalverteilt sind. Die Enden der Normalverteilung gehen gegen Null, aber die Enden der Verteilung der Renditen von General Electric sind optisch betrachtet unruhig und wellig. Diese nicht gegen Null strebenden Enden der Verteilung nennt man Fat Tails.³⁰ Sie treten auf, wenn außergewöhnliche Ereignisse dazu führen, dass Renditen sehr stark vom Mittelwert abweichen. Diese Beobachtung wurde erstmals von MANDELBROT in den 1960er Jahren gemacht.³¹ Berühmt und bekannt wurden die Fat Tails allerdings unter einem anderen Synonym, sie werden nämlich auch als schwarze Schwäne bezeichnet. Sie symbolisieren unerwartete, zufällige Ereignisse mit gravierenden Folgen für die Betroffenen.³² TALEB erhielt mit seinem Buch „Narren des Zufalls“ bzw. im englischen Original treffender mit „Fooled by Randomness“ formuliert, weltweite Beachtung. In seinem Buch setzt er sich mit diesem Thema und der kritischen Bewertung von statistischen Betrachtungen auseinander. Im Kern geht es in seinem Werk darum, zu verstehen, dass ungeachtet aller Sicherheitsmaßnahmen und, speziell im Finanzbereich, trotz der risikoorientierten Verwendung von Wahrscheinlichkeitsannahmen, ein blinder Fleck in der Betrachtung von Risiken verbleibt.

Wie sich also zeigt, treten die Ausschläge an den Enden der Verteilung in der Realität häufiger auf, als es die Variablen der Normalverteilung, die sich ausschließlich durch den Mittelwert und die Varianz definiert, implizieren. Trotzdem wird nach wie vor am Konzept der Normalverteilung im Portfoliomanagement, allein schon aufgrund der relativ einfachen Anwendbarkeit, festgehalten. Alternative bzw. weiterführende Ansätze hierzu wären der Einsatz der Extremwerttheorie um die Erträge realitätsnaher zu verteilen.³³ Eine weitere wichtige Betrachtung ist, nicht nur festzustellen, wie oft diese Fat Tails auftreten, sondern auch in welcher Höhe diese stattfinden. Da Investoren in der Regel stärker auf das Verlustrisiko bedacht sind, ist hierfür in erster Linie die linke Seite der Verteilung, also jene, die die negativen Renditen enthält, von Interesse. Diese Rückschläge bzw. Kursverluste nennt man Drawdowns. Ein prominentes Beispiel ist der schwarze Montag, oder Black Monday genannt, an dem der amerikanische Aktienmarkt, repräsentiert durch den Dow Jones Industrial Average (DJIA), um 22,6% gefallen ist. SORNETTE beschreibt, dass ein solch starker Rückschlag rein statistisch betrachtet nur einmal in 1014 Jahren vorkommen würde. Zudem fiel der Aktienmarkt weitere drei Tage in Folge, die Kursverluste kumulierten sich schließlich auf 30,7%. Ein solch starker Kurseinbruch an vier Tagen in Folge hätte nur eine Wahrscheinlichkeit in Höhe von 10-23, wäre also ein extrem seltenes Ereignis.³⁴ Trotzdem fand es statt und führte zu einer starken Vernichtung von Vermögenswerten.

Diese Tabelle zeigt die 14 stärksten Kursrückgänge des DJIA im 20. Jahrhundert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: : Kursverluste des DJIA im 20. Jahrhundert

(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an SORNETTE (2003), S.61)

Schlussgefolgert bedeutet dies, dass es Ereignisse gibt, die sich nicht durch die Normalverteilung adäquat erfassen lassen. Außerdem kommen Extremereignisse in der Realität vor, sie erscheinen zwar sehr unwahrscheinlich, treten aber dennoch auf. Das Konzept der Normalverteilung, welches diesem Umstand jedoch nicht ausreichend Rechnung trägt, findet dennoch nach wie vor breite Anwendung im Portfoliomanagement.

Wie später noch gezeigt wird, können Managed Futures-Strategien zu dieser Problemstellung einen wertvollen Beitrag leisten und eine wichtige Rolle im Portfoliomanagement einnehmen.

3. Managed Futures

3.1. Begriffsbestimmung und historische Entwicklung

Der Begriff Managed Futures kennzeichnet eine eigene Anlageform, die anders als die traditionellen Anlageinstrumente wie Anleihen und Aktien, unter der Bezeichnung Alternative Investments einzuordnen ist. Unter Alternative Investments versteht man neuartige und innovative Investmentformen, die sich zwar der Instrumente der traditionellen Investments bedienen, aber andere Strategien verfolgen und damit alternative Ertragsquellen nutzen können. Diese Ertragsquellen werden als alternatives (Markt-)Beta und Alpha des jeweiligen Investmentmanagers bezeichnet.³⁵

Folgende, verkürzte, Darstellung gibt einen Überblick über die verschiedenen Formen von Alternative Investments.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Überblick über Alternative Investments

(Quelle: Eigene Darstellung nach KAISER (2004), S. 6

In dieser Abbildung werden Hedgefonds und Managed Futures getrennt als eigene Alternative Investments-Strategie dargestellt. In der Literatur findet sich ebenso die Variante, dass Managed Futures eine Unterkategorie der Hedgefonds darstellen.³⁶

KAISER nennt als Hauptpunkte, warum Managed Futures nicht zur Kategorie der Hedgefonds zählen, folgende:

Hedgefondsinvestoren erwarten sich eine markunabhängige Rendite, die über dem risikolosen Zinssatz liegt.

Es wird eine geringe Volatilität der Renditen erwartet.

Diversifikation in Vermögenswerte, die in klassischen Long-only Portfolios nicht gehalten werden können.

Da Managed Futures diese Anforderungen nicht in vollem Umfang erfüllen können, sollten sie als eigenes Segment im AI-Universum und nicht als Unterkategorie der Hedgefonds verstanden werden.³⁷

Auch die sehr strenge Regulierung, wie in Kapital 3.14. dargestellt wird, spricht für eine eigene Differenzierung, da Hedgefonds oftmals in wenig bis gar nicht regulierten Steueroasen angesiedelt sind, damit sie in ihren Investitions-entscheidungen zum großen Teil uneingeschränkt sind.³⁸

Wie immer man diese Einordnung auch vornimmt, zur Betrachtung und Beurteilung des Nutzens für ein diversifiziertes Portfolio spielt sie eine untergeordnete Rolle, zeigt aber auch, wie heterogen die Branche der Alternativen Investments sich darstellt.

Die Ursprünge der Managed Futures-Strategie gehen auf das Jahr 1949 zurück. Damals präsentierte der US-amerikanische Rohstoff-Futures-Händler Richard Donchian den ersten Fonds dieser Kategorie. Er nutzte die technische Chartanalyse, um Trends an den Rohstoffmärkten zu identifizieren. Diese Trends versuchte er, durch das Eingehen von Long- oder Short-Positionen in Futureskontrakten auszunutzen. Da zu Beginn nur Rohstoffkontrakte gehandelt wurden, wurden diese Händler Commodity Trading Advisors (CTAs) genannt. Obwohl in den 1970er Jahren mit der Einführung der Währungsfutures erstmals auch Finanzmarktinstrumente gehandelt werden konnten, hat sich der Begriff des CTA als Synoym für einen Managed Futures-Händler bis heute gehalten. In den Folgejahren wurden weitere Finanzmarktterminkontrakte (auf Aktien, Anleihen und Zinsen) eingeführt, wodurch sich das investierbare Universum rasch vergrößerte.³⁹ Der grundlegende Unterschied zum bisherigen Handel von Terminkontrakten bestand darin, dass Donchian erstmals ein regelbasiertes Handelssystem einsetzte. In den 1960er Jahren setzten Dunn und Hargitt zum ersten Mal Computersysteme zur Auswahl der Terminkontrakte ein.⁴⁰

Legendär wurde das Experiment zweier Händler in den 1980er Jahren. Richard Dennis und William Eckhart versuchten herauszufinden, ob Handelsgeschick angeboren oder frei erlernbar sei. Dennis war überzeugt, dass man die Fähigkeit erfolgreichen Handelns jedermann beibringen könne, während Eckhart dies verneinte. Um ihre Hypothesen zu testen, wurden aus über 1.000 Bewerbern 23 Personen ausgewählt, denen in zwei Wochen einfache Handelsregeln beigebracht wurden. Die Testpersonen erwirtschafteten durch ihr mechanisches, nur auf Regeln basiertes, Handeln über 80% Ertrag pro Jahr und einen absoluten Gewinn von mehr als 100 Millionen Dollar. 1989 wurde Dennis vom Wall Street Journal mit den Worten: „Wir werden Händler züchten, genauso wie sie in Singapur Schildkröten züchten“, zitiert, wodurch der Begriff der Turtle Trader kreiert wurde, der noch heute in der Branche weit verbreitet ist. Das Entscheidende an dem Experiment war jedoch, dass damit der Durchbruch für mechanische Handelsregeln erfolgte. Mit dem Einsatz leistungsfähigerer Computer steigerte sich in den 1990er Jahren die Popularität des Managed Futures-Handels, da man immer mehr Daten in kürzerer Zeit analysieren konnte.⁴¹

Der starke Einbruch an den Aktienmärkten Anfang der 2000er Jahre nach dem Platzen der Dot.com-Blase verlieh der Managed Futures-Branche einen weiteren Schub, da Investoren die Notwendigkeit der zusätzlichen und differenzierteren Risikostreuung durch die Aktienmarktverluste drastisch vor Augen geführt wurde.⁴²

Nachfolgende Abbildung zeigt das Wachstum der Managed Futures-Branche in Mrd. US-Dollar bis Ende 2013.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Volumen der Managed Futures-Branche in Mrd. US-Dollar bis Ende 2013

(Quelle: Eigene Darstellung nach www.barclayhedge.com)

Die Schwierigkeit, exakte Zahlen über die Branche zu erhalten, ist sicherlich gegeben, da wie bereits dargestellt, zum einen die grundsätzliche Differenzierung zwischen Hedgefonds und Managed Futures nicht ganz einfach ist und zum anderen auch bei manchen Produktanbietern nicht immer eine einwandfreie Strategiezuordnung möglich ist.

Winton Capital Management kommt in einer Studie auf ein Volumen von ca. 250 Mrd. USD, welches der Managed Futures-Branche zuordenbar ist. Nachstehende Abbildung gibt ebenso einen Überblick, welche Dimension die Managed Futures-Branche im Vergleich mit Hedgefonds, Investmentfonds und Vermögenswerten anderer Finanz-institutionen, einnimmt.⁴³

[...]

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¹ Vgl. Kapitel 2.1.

² Vgl. de.wikiquote.org.

³ Vgl. Kapitel 3.1.

⁴ Vgl. Spremann (2008), S. 9.

⁵ Vgl. Spremann (2008), S. 41 f.

⁶ Vgl. Spremann (2008), S. 44.

⁷ Vgl. Markowitz (1952), Journal of Finance S. 77-81.

⁸ Vgl. MARKOWITZ (2008), S. 1.

⁹ Vgl. Spremann (2008), S. 59.

¹⁰ Vgl. Spremann (2008), S. 208.

¹¹ Vgl. Spremann (2008), S. 186.

¹² Vgl. Spremann (2008), S. 208.

¹³ Vgl. WAGEMANN (2009), S. 30.

¹⁴ Vgl. Kirkpatrick/Dahlquist (2011), S. 3.

¹⁵ Vgl. MANDELBROT/HUDSON (2008), S. 9.

¹⁶ Vgl. Qureshi/Heiden (2010), S. 15.

¹⁷ Vgl. QURESHI/HEIDEN (2010), S. 15.

¹⁸ Vgl. GALBRAITH (2010), S. 41 ff.

¹⁹ Vgl. Qureshi/Heiden (2010), S. 16.

²⁰ Vgl. Sievers (2012), S. 20.

²¹ Vgl. Sander (2008), S. 38 ff.

²² Vgl. Kaiser (2004), S. 14 und Spremann (2008), S. 526.

²³ Vgl. Qureshi/Heiden (2010), S. 23 ff.

²⁴ Vgl. Qureshi/Heiden (2010), S. 27.

²⁵ Vgl. SPREEMANN (2008), S. 524 f.

²⁶ Vgl. SPREEMANN (2008), S. 524.

²⁷ Vgl. KAMINSKI (2011), S. 3.

²⁸ Vgl. Sievers (2012), S. 29.

²⁹ Vgl. PODDIG et al. (2003), S. 123 f.

³⁰ Vgl. KIRKPATRICK/DAHLQUIST (2011), S. 36 f.

³¹ Vgl. MANDELBROT (1963), S. 395.

³² Vgl. TALEB (2005), S. 40.

³³ Vgl. PFAFF (2010), S. 32.

³⁴ Vgl. SORNETTE (2003), S. 60 ff.

³⁵ Vgl. Busak und Kaiser (2006), S. 5.

³⁶ Vgl. Lhabitant (2002), S. 120.

³⁷ Vgl. KAISER (2004), S. 18.

³⁸ Vgl. KAISER (2004), S. 26.

³⁹ Vgl. QURESHI/Heiden (2010), S. 28 f.

⁴⁰ Vgl. Sievers (2012), S. 22.

⁴¹ Vgl. Sievers (2012), S. 23.

⁴² Vgl. QURESHI/Heiden (2010), S. 30.

⁴³ Vgl. Winton Capital Management (2014), S 1 f.