Der Zusammenhang zwischen Ausfallrisiko und Credit Spread bei Corporate Bonds

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Vorgehensweise

2. Grundlagen der Unternehmensfinanzierung
2.1. Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung
2.2 Corporate Bond als Instrument der Kapitalbeschaffung

3. Risiken von Corporate Bonds
3.1 Entscheidungsverhalten unter Risiko
3.2 Risikokompensation durch Credit Spreads
3.3 Überblick über Risiken von Unternehmensanleihen
3.4 Spreadrisiko bei Unternehmensanleihen
3.4.1 Charakterisierung und Bedeutung des Spreadrisikos
3.4.2 Credit-Spread-Ausweitung im Zuge der Subprime-Krise
3.4.3 Quantifizierung des Spreadrisikos
3.5 Liquiditätsrisiko bei Unternehmensanleihen
3.5.1 Charakterisierung und Bedeutung des Liquiditätsrisikos
3.5.2 Quantifizierung des Liquiditätsrisikos
3.5.3 Markt für Unternehmensanleihen in Deutschland
3.6 Kreditrisiko bei Unternehmensanleihen
3.6.1. Systematisierung und Bedeutung des Kreditrisikos
3.6.2 Charaktersierung und Bedeutung des Ausfallrisikos
3.6.3 Quantifizierung des Ausfallrisikos über LGD, EAD und PD
3.6.3.1 Recovery Rate
3.6.3.2 Bestimmung des EAD
3.6.3.3 Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit
3.6.4 Charakterisierung und Bedeutung des Migrationsrisikos
3.6.5 Quantifizierung des Migrationsrisikos

4. Modelle zur Bewertung des Ausfallrisikos
4.1. Structural Models zur Ausfallrisikobewertung
4.2 Sensitivität des Credit Spreads
4.2.1 Unternehmenswert
4.2.2 Volatilität des Unternehmenswertes
4.2.3 Rückzahlungsbetrag
4.2.4 Risikoloser Zinssatz
4.2.5 Restlaufzeit

5. Berechnung des Credit Spreads
5.1 Übersicht der Methoden zur Berechnung des Credit Spreads
5.2 Berechnung des Credit Spreads über den Einzeltitelvergleich
5.2.1 Vergleich laufzeitkongruenter Bonds
5.2.2 Vergleich durationskongruenter Bonds
5.2.3 Verwendung einer Benchmark zur Bestimmung des Credit Spreads
5.3 Berechnung des Credit Spreads über den Strukturkurvenansatz
5.3.1 Ermittlung der Spot-Rate-Kurve über das Bootstrapping-Verfahren
5.3.2 Bestimmung von Credit Spreads beliebiger Restlaufzeit
5.4 Vergleich der Methoden zur Credit-Spread-Bestimmung

6. empirische Analysen zum Zusammenhang zwischen Ausfallrisiko und Credit Spread
6.1 Darstellung des Zusammenhangs zwischen Ausfallrisiko und Credit Spread an Hand einer Stichprobe
6.2 Empirische Untersuchung von Altman/Kishore zum Zusammenhang zwischen EL und Credit Spread
6.3 Untersuchung zur Komposition des Credit Spreads auf Grundlage von Elton et. al

7. Zusammenfassung, Fazit und Ausblick

Anhang

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Übersicht zu Finanzierungsarten

Abbildung 2: Überblick über Risiken von Corporate Bonds

Abbildung 3: Entwicklung der Credit Spreads für 5-jährige USD-Anleihen (S&P-Ratingskala)

Abbildung 4: Umlauf festverz. Corporate Bonds inländ. Emittenten in Mio. EUR

Abbildung 5: Auswirkungen des Unternehmenswertes auf den Wert des EK- bzw. FK

Abbildung 6: Pay-off-Diagramm, Marktwert des Eigenkapitals

Abbildung 7: Credit Spreads in Abhängigkeit des Firmenwertes Vo für verschiedene Restlaufzeiten T. NFK = 100, rf = 5%, σ = 50%

Abbildung 8: Credit Spread in Abhängigkeit der Volatilität σ des Unternehmenswertes. NFK = 100, rf = 5%, T = 2

Abbildung 9: Reaktion des risikolosen Zinssatzes auf unterschiedliche Unternehmenswerte Vo. NFK = 100, σ = 50%, T = 2

Abbildung 10: Dependenz des Credit Spread zur Restlaufzeit für verschiedene Volatilitäten σ des Unternehmenswertes Vo. NFK = 100, rf = 5%, Vo = 170

Abbildung 11: Überblick über die Methoden zur Berechnung von Credit Spreads

Abbildung 12: Vorgehen zur Bestimmung der Zinsstruktur

Abbildung 13: Zusammenhang zwischen Spot Rates und Diskontfaktoren

Abbildung 14: Spot-Rate-Kurven für unterschiedliche Anleihen (13.07.2010)

Abbildung 15: Credit-Spread Kurve für BBB geratete Corporate Bonds am 13.7.2010

Abbildung 16: Risikoabgeltungsfunktion des Credit Spreads

Abbildung 17: Aufspaltung des Credit Spreads

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Detaillierte Übersicht der Credit Spread Reaktion auf die Subprime-Krise in %

Tabelle 2: Aussage, Inhalt und Rangfolge von Ratingsymbolen

Tabelle 3: durchschnittliche kumulierte 1-Jahres-Ausfallraten nach S&P (1981 – 2009)

Tabelle 4: Durchschnittliche 1-Jahres-Ratingübergangsmatrix für europäische Unternehmen (S&P, 1981 – 2009)

Tabelle 5: Zinssensitivität des Risikoaufschlags bei laufzeitkongruenten Anleihen

Tabelle 6: Zinssensitivität des Risikoaufschlages bei durationskongruenten Anleihen

Tabelle 7: Bootstrapping-Verfahren auf Basis von Anleihen

Tabelle 8: Gegenüberstellung der Methoden zur Credit-Spread-Bestimmung

Tabelle 9: Bonitätsaufschläge und erwartete Ausfallverluste

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Es ist zu beobachten, dass die Renditen von Unternehmensanleihen stets höher sind als die von risikolosen Staatspapieren. Mit der Investition in einen Corporate Bond gehen zahlreiche Risiken einher. Dementsprechend fordern Investoren eine adäquate Kompensation für die Übernahme von Risiken. Die Risikokompensation drückt sich am Rentenmarkt über die Renditedifferenz zu einer risikolosen Referenz aus, die man als Credit Spread bezeichnet. Sowohl für Unternehmen als auch für Investoren spielt der Credit Spread eine herausragende Rolle. Dieser Aufschlag determiniert unmittelbar die Höhe der Finanzierungskosten des emittierenden Unternehmens. So wirkt sich der Credit Spread über die Fremdkapitalkosten direkt auf den Unternehmenswert aus. Darüber hinaus sind für Unternehmen Kenntnisse über die langfristige Credit-Spread-Entwicklung von Vorteil, da nur so optimale Emissionszeitpunkte ausfindig gemacht werden können. Die im Zuge der Finanzmarktkrise ansteigende Risikoaversion der Marktteilnehmer stellt sicherlich keinen optimalen Emissionszeitpunkt dar. Für Investoren sind Credit Spreads ebenfalls von Bedeutung. Steigt der Credit Spread ceteris paribus, so sinken die betrachteten Portfoliowerte spürbar. Außerdem entscheiden Credit Spreads darüber, ob der Investor für das eingehende Risiko adäquat entlohnt wird. Letztendlich ist es der Credit Spread, der dafür sorgt, dass das „ Preis-Leistungs-Verhältnis “ stimmt.

1.2 Zielsetzung

Vor dem dargestellten Hintergrund verfolgt die Arbeit das Ziel den Zusammenhang zwischen Ausfallrisiko und Credit Spread zu untersuchen, da davon ausgegangen wird, dass das Ausfallrisiko einen entscheidenden Haupttreiber des Credit Spreads repräsentiert.

1.3 Vorgehensweise

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in sieben Teile. Zu Beginn dieser Arbeit wird in Kapitel 2 die Anleihe als Instrument der Kapitalbeschaffung für Unternehmen vorgestellt. In dem daran anschließenden dritten Kapitel werden die Risiken von Corporate Bonds ausführlich dargestellt, indem sie jeweils identifiziert, charakterisiert und quantifiziert werden. Das vierte Kapitel widmet sich der Messung des Ausfallrisikos über einen modelltheoretischen Ansatz. Danach werden in Kapitel 5 unterschiedliche Verfahren zur Credit-Spread-Bestimmung vorgestellt. Kapitel 6 bildet das Kernstück dieser Arbeit. Hier werden empirische Analysen zum Zusammenhang zwischen dem Ausfallrisiko und dem Credit Spread aufgezeigt. Im siebten Kapitel erfolgt die Schlussbetrachtung.

2. Grundlagen der Unternehmensfinanzierung

2.1. Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung

Jede funktionierende Unternehmung benötigt zur Realisation ihrer Aufgaben und Ziele einen bestimmten Kapitalgrundstock.¹ Grundsätzlich stehen Unternehmen verschiedene Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung zur Verfügung. Die folgende Abbildung gibt einen allgemeinen Überblick über die verschiedenen Finanzierungsarten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Übersicht zu Finanzierungsarten.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Übelhör, Matthias/Warns, Christian (2004), S. 16.

Die verschiedenen Finanzierungsarten lassen sich unter anderem nach der Herkunft des Kapitals respektive nach der rechtlichen Qualität der verwendeten finanziellen Mittel differenzieren.² In Bezug auf die verschiedenen Finanzierungsmöglichkeiten beziehen sich die Darstellungen dieser Arbeit ausschließlich auf die Finanzierung von Unternehmen über eigens emittierte Anleihen (Außenfinanzierung, Fremdkapital).

2.2 Corporate Bond als Instrument der Kapitalbeschaffung

Für Unternehmen stellt die Emission von Anleihen eine mögliche Form der langfristigen Unternehmensfinanzierung dar. Neben der allgemeinen Bezeichnung „Anleihe“ wird diese Wertpapierform auch als Schuldverschreibung, Unternehmensanleihe oder auch häufig als Corporate Bond bezeichnet. Diese Wertpapiere verbriefen einen schuldrechtlichen Anspruch auf Verzinsung und Rückzahlung des vom Investor eingesetzten Kapitals.³ In der Regel behält sich der Emittent das Recht einer vorzeitigen Tilgung vor.

Auf den Kapitalmärkten werden zahlreiche, unterschiedlich ausgestattete Unternehmensanleihen gehandelt, sodass eine Typologie nach unterschiedlichen Merkmalen vorgenommen werden kann. Erfolgt eine Unterscheidung anhand der verschiedenen Zinszahlungsmodalitäten, so ergeben sich beispielsweise drei Hauptkategorien: Anleihen mit fester Verzinsung, variabel verzinsliche Anleihen und Anleihen ohne laufende Verzinsung, die auch als Zerobonds bezeichnet werden.⁴

3. Risiken von Corporate Bonds

3.1 Entscheidungsverhalten unter Risiko

Die Entscheidung, in Unternehmensanleihen zu investieren, stellt keine Entscheidung unter Sicherheit dar, da der Wertverlauf des Wertpapiers zum Investitionszeitpunkt unbekannt und somit zwangsläufig unsicher ist.⁵ Aus diesem Grund muss der Anleger eine Entscheidung unter Risiko fällen, sodass das Ergebnis dieser Entscheidung ex ante nicht beurteilt werden kann. Es ist dabei nur möglich zu einer rationalen Entscheidung zu kommen, wenn dem Investor Wahrscheinlichkeiten über verschiedene Umweltzustände vorliegen. Keinen Unterschied macht es dabei, ob die Wahrscheinlichkeiten auf subjektiven Erfahrungen beruhen oder objektiver Natur sind.⁶

Wie es trotz des bestehenden Risikos zu einer Entscheidung kommen kann, erklärt die Erwartungsnutzentheorie.⁷ Den Ausgangspunkt bildet eine Nutzenfunktion u, mit welcher unsichere Ausprägungen y einer Zufallsvariabel Y bewertet werden. Dabei sind endlich viele Umweltzustände s = 1, …. , S vorstellbar, denen Wahrscheinlichkeiten p(s) zugeordnet werden können. Der Erwartungsnutzen kann wie folgt dargestellt werden:⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (1)

Es wird angenommen, dass Investoren sich risikoavers verhalten.⁹ Die Risikoaversion impliziert, dass ein Investor bei gleichem Erwartungswert eine risikobehaftete Anleihe gegenüber einer risikolosen Alternative nur dann favorisiert, wenn er für das hinzukommende Risiko durch eine angemessene Risikoprämie über den Erwartungswert hinaus kompensiert wird,¹⁰ denn der Nutzen des risikoaversen Entscheidungsträgers wird durch das Eingehen von Risiken negativ beeinflusst. Um einen Anleger dennoch zu einer Investition in riskante Unternehmensanleihen zu bewegen, muss daher dieser Disnutzen durch Leistung einer Risikoprämie kompensiert werden.¹¹ So ist es die Risikoaversion der Kapitalmarktteilnehmer, die erst die Existenz von Risikoprämien begründet.

Die Erwartungsnutzentheorie baut Aussagen über subjektive und individuelle Rangordnungen von verschiedenen Anlagealternativen auf, d.h. jeder Kombination von erwarteter Rendite und Risiko, wobei der Zusammenhang zwischen Nutzen und Risiko durch die Risikonutzenkurve dargestellt werden kann. Die Risikoaversion ist als zentrale Größe dieser Funktion zu sehen, denn die Risikoaversion beschreibt, wie sich das Risiko auf den Nutzen des Entscheidungsträgers bezüglich seiner persönlichen Präferenzen und Vermögenssituation auswirkt. In diesem Zusammenhang gilt: Je stärker diese Funktion gekrümmt ist, desto risikoscheuer ist der Investor.¹² Im Falle einer linearen Risikonutzenkurve bedeutet dies, dass der Nutzen des risikoneutralen Investors durch die mit einer Investition einhergehenden Risiken nicht beeinträchtigt wird, denn er trifft eine Investitionsentscheidung ausschließlich auf Grundlage der Maximierung des Erwartungswertes.¹³

3.2 Risikokompensation durch Credit Spreads

Der Kauf einer Unternehmensanleihe begründet, wie bei einem klassischen Bankkredit, eine Gläubiger-Schuldner-Beziehung, indem der Investor dem Unternehmen für einen bestimmten Zeitraum eine bestimmte Geldsumme gegen Entrichtung von Zinsen überlässt.¹⁴ Dabei vertraut der Investor darauf, dass der Schuldner seinen Verpflichtungen fristgerecht nachkommt und stuft ihn als kreditwürdig ein. Das Wort „Kredit“ ist vom lateinischen Wort „ credere “ abgeleitet, was glauben bzw. Vertrauen schenken bedeutet. Durch das Vertrauen auf das Erbringen der Zins- und Tilgungsleistungen setzt sich der Investor mehreren Risiken aus. Selbstverständlich möchte ein Investor für die durch eine Investition in Corporate Bonds eingegangenen Risiken adäquat entschädigt werden.

Die Risikokompensation erfolgt über den sogenannten Credit Spread, der die zentrale Rolle in dieser Arbeit einnimmt. Man versteht darunter „[die] Höhe des Aufschlags, den ein Unternehmen auf Grund seines spezif. Bonitäts- und Risikoprofils gegenüber als risikolos geltenden Staatsanleihen bei Finanzierungen über den Kapital- bzw. Kreditmarkt zahlen muss.“¹⁵ Die Risikoprämie drückt sich dabei in der Renditedifferenz zu einer risikolosen Staatsanleihe aus.¹⁶

3.3 Überblick über Risiken von Unternehmensanleihen

In der nachfolgenden Abbildung 2 wird zunächst ein systematischer Überblick über die mit dem Erwerb einer Unternehmensanleihe verbundenen Risiken gegeben:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Überblick über Risiken von Corporate Bonds.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Schlecker, Matthias (2009), S. 12.

Die verschiedenen Risikoarten lassen sich, nicht ganz überschneidungsfrei, in zwei Hauptgruppen einteilen: nämlich in Marktrisiken und in anleihespezifische Risiken. Das Marktrisiko umfasst das Zins- und das Spreadrisiko. Das Kreditrisiko, das Liquiditätsrisiko und die sonstigen Risiken, die sich aus den besonderen Ausstattungsmerkmalen eines Bonds ergeben, zählen zum anleihespezifischen Risiko. Die sonstigen Risiken umfassen Inflations-, Währungsrisiken und das Risiko, dass der Anleiheemittent vorzeitig kündigt. Wie aus Abbildung 2 ersichtlich, vergütet der Risikoaufschlag nicht alle eingegangenen Risiken. Er kompensiert nur solche Risiken, welche über eine Investition in risikolose Staatsanleihen hinausgehen.¹⁷

In diesem Kontext bedeutet risikolos nicht, dass mit einer Investition in Staatsanleihen überhaupt kein Risiko verbunden ist. Risikolos bezieht sich in diesem Falle nur auf das Ausfallrisiko. Deutsche Staatstitel, amerikanische sowie britische Staatsanleihen können als Wertpapiere betrachtet werden, die kein Ausfallrisiko bergen, obwohl AAA bewertete Staatsanleihen dennoch ein minimales Ausfallrisiko aufweisen.¹⁸

Deutsche Staatsanleihen beispielsweise, sind genauso wie Unternehmensanleihen mit einem Zinsänderungsrisiko behaftet, sodass diese Risikoart keinen Bestandteil des Credit Spreads darstellt. Auch die Risiken, welche unter sonstige Risiken zusammengefasst werden, spiegeln sich nicht im Credit Spread wider, da diese Risiken erst durch die Wahl bestimmter Ausstattungsmerkmale entstehen (z.B. durch die Wahl der Währung) oder stets den gesamten Kapitalmarkt betreffen, wie es beispielsweise der Fall für Inflationsrisiken ist. Demzufolge kompensiert die Risikoprämie lediglich das Spread-, das Kredit- und das Liquiditätsrisiko des jeweiligen Corporate Bonds.¹⁹

Aus Investorensicht werden diese Risiken im Folgenden ausführlich vorgestellt, indem sie charakterisiert und Möglichkeiten der Quantifizierung aufgezeigt werden. Zunächst wird das Spreadrisiko dargestellt, daran anschließend das Kredit- und das Liquiditätsrisiko.

3.4 Spreadrisiko bei Unternehmensanleihen

3.4.1 Charakterisierung und Bedeutung des Spreadrisikos

Das Spreadrisiko ist den Marktrisiken von Corporate Bonds zuzuordnen. Unter ihm versteht man eine Wertveränderung von Wertpapieren resultierend aus den zeitlichen Schwankungen des Credit Spreads bei gleich bleibendem Rating.²⁰ Der Grund einer Spreadausweitung liegt nicht in der Verschlechterung der Kreditwürdigkeit des Emittenten, sondern in allgemeinen Marktveränderungen, wie z.B. einer abflauenden Konjunkturlage oder einer wachsenden Risikoaversion der Kapitalmarktteilnehmer.²¹ Bei einer schlechter werdenden Konjunkturlage weiten sich die Credit Spreads aus, da Unternehmen in einer solchen Situation mit Umsatzeinbrüchen zu kämpfen haben, damit eine Reduzierung der Cash Flows einhergeht, und sie in Folge dessen immer größere Schwierigkeiten haben, ihren Finanzverbindlichkeiten nachzukommen.²² Die Gefahr des Spreadrisikos liegt konkret darin, dass eine Spreadausweitung zu sinkenden Anleihekursen führt und somit dem Investor Verluste beschert.

3.4.2 Credit-Spread-Ausweitung im Zuge der Subprime-Krise

Das Spreadrisiko ist in der Vergangenheit vor allem in Kapitalmarktkrisen zum Vorschein gekommen, wie es jüngst in der Finanzmarktkrise ab 2007 zu beobachten gewesen ist. Abbildung 3 zeigt die Entwicklung von Credit Spreads, ausgedrückt in 100 Basispunkten, von 1995 bis Anfang 2008 für jeweils A bzw. BBB geratete 5-jährige USD-Anleihen.²³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung der Credit Spreads für 5-jährige USD-Anleihen (S&P-Ratingskala).

Quelle: Pape, Ulrich/Schlecker, Matthias (2009), S. 38.

Lag der Credit Spread z.B. für 5-jährige mit einem A bewertete USD-Anleihen Mitte 2007, also zu Beginn der Subprime-Krise, noch bei rund 75 BP, so bezifferte sich dieser Wert Anfang 2008 auf rund 190 BP. Dies entspricht einem Anstieg von ca. 153,00%.

Um die Reaktionen der Credit Spreads auf die derzeitige Krise genauer zu beleuchten, wird an dieser Stelle die Tabelle 1 hinzugefügt. Als Grundlage für die Berechnung der hier dargestellten Risikoaufschläge dienen Spot-Rate-Indizes für Industrieanleihen in USD und für US-Staatsanleihen mit AA -, A - und BBB -Ratingcode.²⁴ Die Berechnungsweise des Credit Spreads wird ausführlich in Kapitel 5 behandelt. Neben der Differenzierung der Credit Spreads über die Ratingnoten wird innerhalb der untersuchten Ratingklassen zusätzlich zwischen verschiedenen Restlaufzeiten (2, 3, 5, 10 und 20 Jahre) unterschieden.

Der Vergleich der Credit-Spread-Niveaus (jeweils Monatsdurchschnitte) bezieht sich auf Mai 2007 und April 2008. Die Vergleichszeitpunkte Mai 2007²⁵ und April 2008²⁶ wurden bewusst gewählt, da Mai 2007 den letzten Monat vor der Krise markiert und April 2008 der erste Monat nach dem ersten Höhepunkt der Subprime-Krise darstellt.²⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Detaillierte Übersicht der Credit Spread Reaktion auf die Subprime-Krise in %.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Pape, Ulrich/Schlecker, Matthias (2009), S. 43.

Es lässt sich festhalten, dass sich die Risikoaufschläge der betrachteten Anleihen über alle aufgeführten Ratingklassen und Restlaufzeiten deutlich erhöht haben. Betrachtet man zunächst die in der Tabelle aufgeführten Durchschnittsspreads, die pro Ratingklasse über alle betrachteten Laufzeiten gebildet wurden, so zeigt sich, dass der durchschnittliche BBB -Spread (131 BP) absolut viel stärker angestiegen ist als der durchschnittlichen AA - (89 BP) respektive der A -Risikoaufschlag (100). Eine Erklärung für diesen deutlichen Unterschied könnte darin liegen, dass Anleihekäufer für Anleihen mit schlechten Ratings einen höheren zusätzlichen Risikoaufschlag verlangen.²⁸ Vergleicht man die prozentualen Änderungen des Credit Spreads in Bezug auf die verschiedenen Restlaufzeiten, so lässt sich über alle berücksichtigten Ratingklassen feststellen, dass sich die kurzfristigen CS weitaus stärker ausgeweitet haben als die von längerfristig laufenden Bonds.

Eine Erklärung hierzu könnte im Crisis-at-Maturity-Effect liegen. Dieser Effekt beschreibt, dass bei langlaufenden Bonds nur dann Verluste eintreten, wenn der Emittent nicht mehr in der Lage ist, Zins- und Tilgung zu leisten (z.B. im Falle einer Unternehmensinsolvenz). Demgegenüber kann die Tilgung bei Anleihen mit einer kurzen Restlaufzeit nur dann erbracht werden, wenn im Rahmen einer herrschenden Krise eine Anschlussfinanzierung zu günstigen Bedingungen gefunden werden kann. Daher drücken stärker steigende Risikoaufschläge bei noch kurzlaufenden Bonds die Unsicherheit der Marktteilnehmer aus, ob die Unternehmung eine passende Anschlussfinanzierung organisieren kann oder nicht.²⁹

3.4.3 Quantifizierung des Spreadrisikos

Zur Quantifizierung des Spreadrisikos lässt sich das Durationskonzept von Macaulay verwenden, welches in seiner ursprünglichen Form für die Messung des Zinsänderungsrisikos zur Anwendung kommt. Im Kontext der Messung einer Kursreaktion von Anleihen auf eine Änderung des Credit Spreads spricht man im übertragenen Falle von der Spreadduration. Bei der Spreadduration wird die Annahme getroffen, dass die Zinsstrukturkurve unverändert bleibt, sodass Kursveränderungen auf eine Änderung des Credit Spreads zurückgeführt werden können und so eine Änderung des Kurses bedingt durch eine Zinsänderung ausgeschlossen werden kann.³⁰

Diese Sensitivitätskennzahl, die auch als durchschnittliche Selbstliquidationsperiode oder als mittlere Restbindungsdauer bezeichnet wird, misst den gewichteten Mittelwert jener Zeitpunkte, zu denen der Inhaber der Anleihe Zahlungen bezieht.³¹ Es sei an dieser Stelle angemerkt, dass die Duration lediglich die Sensitivität eines Anleihekurses auf eine Spreaderhöhung quantifiziert und keine Schlussfolgerungen über die Wahrscheinlichkeit und das Ausmaß der Spreadänderung zulässt.³²

Abschließend sei an dieser Stelle noch folgender Aspekt aufgeführt: Wie in Abschnitt 3.3 bereits dargestellt, wird das Zinsänderungsrisiko nicht im Credit Spread vergütet. Jedoch wird die Höhe des Risikoaufschlags von Zinsänderungen beeinflusst. Bei einem Anstieg des Zinsniveaus sinken Credit Spreads, was zu einer Kurserhöhung führt und teils den direkten Effekt der Zinserhöhung beseitigt. So zählt die Reaktion des Risikoaufschlages auf eine Änderung des Zinses ebenfalls zum Spreadrisiko.³³

3.5 Liquiditätsrisiko bei Unternehmensanleihen

3.5.1 Charakterisierung und Bedeutung des Liquiditätsrisikos

Zunächst wird näher auf den Liquiditätsbegriff eingegangen. Eine alles umschließende Definition von Liquidität gestaltet sich aufgrund der Mehrdimensionalität dieses Begriffes als schwierig. Die Preis- und die Zeitdimension sind als die beiden wesentlichen Dimensionen dieses Begriffes aufzufassen,³⁴ die indirekt eine Volumenrestriktion beinhalten. Demnach können großvolumige Transaktionen im Falle eines illiquiden Marktes nur über einen langen Zeitraum oder mit erheblichen Preisabschlägen abgewickelt werden.³⁵

Das beim Kauf eines Wertpapiers eingegangene Risiko des Investors wird als Liquiditätsrisiko bezeichnet, das ebenfalls durch den Credit Spread vergütet wird.³⁶ Das Liquiditätsrisiko zählt zum anleihespezifischen Risiko. Für diejenigen Inhaber einer Schuldverschreibung, die das Wertpapier bis zum Fälligkeitstermin zu halten beabsichtigen, spielt das Liquiditätsrisiko indes keine Rolle.³⁷

Die Liquiditätseigenschaft steht in einem besonderen Zusammenhang mit der Kreditqualität eines Bondemittenten. Erhöht sich unerwartet das Ausfallrisiko eines Emittenten, so fällt der Anleihekurs. Der entstehende Werteverlust kann nur dadurch aufgefangen werden, indem die Anleihe schnell veräußerbar ist, was nur in liquiden Märkten als möglich erscheint. So gesehen sollte ein negativer Zusammenhang zwischen Liquiditätsprämie und Kreditqualität bestehen.³⁸

3.5.2 Quantifizierung des Liquiditätsrisikos

Die Liquidität von Anleihen und das entsprechende Risiko sind vielschichtig. Während das Spread- bzw. Kreditrisiko relativ einfach quantifiziert werden kann, ist schon die Definition von Liquidität komplex. Im Grunde genommen handelt es sich bei der Liquidität um ein Konstrukt, welches nur über Näherungsvariablen untersucht werden kann. Hierzu existieren direkte und indirekte Möglichkeiten zur Bestimmung der Liquidität.³⁹

Eine Möglichkeit der direkten Liquiditätsmessung eines Wertpapiers liegt in der Untersuchung der Geld-Brief-Spanne der jeweiligen Position.⁴⁰ Die Geld-Brief-Spanne ist die Differenz zwischen dem Kurs, zu dem ein Investor ein Wertpapier erwerben kann, und dem Kurs, zu welchem er es verkaufen kann. Es gilt: Je größer die Spanne ist, desto schlechter ist die betrachtete Position veräußerbar, denn die Geld-Brief-Spanne spiegelt das Angebot und die Nachfrage bei einer Anleihe wider.⁴¹

Besonders verdeutlicht werden kann dieser Sachverhalt durch griechische Staatsanleihen, die im Zuge der letzteren Entwicklungen am Kapitalmarkt stark unter Druck geraten sind. Die Geld-Brief-Spanne hat sich für diese Wertpapiere stark ausgeweitet, sodass Inhaber von hellenischen Staatsanleihen zurzeit mit signifikanten Preisabschlägen bei einem Verkauf dieser Positionen rechnen müssen. Um als Anleihekäufer auf einen Blick dennoch einschätzen zu können, ob eine Anleihe als liquide einzustufen ist, haben Experten der Baader Bank ein Liquiditätsranking erstellt. Es kommt zum Ergebnis, dass Anleihen mit einer Geld-Brief-Spanne von über einem Prozentpunkt mit Beeinträchtigungen handelbar sind.⁴²

Die Liquidität von Bonds lässt sich auch indirekt messen. Im Folgenden werden drei Möglichkeiten zur indirekten Bestimmung skizziert.⁴³

(1) Das Handelsvolumen einer Anleihe erlaubt Rückschlüsse auf ihre Liquidität, wenn man unterstellt, dass in liquiden Märkten große Volumen umgesetzt werden.
(2) Auch lässt sich die Liquidität über das Emissionsvolumen bestimmen, denn je größer das emittierte Volumen ist, desto unwahrscheinlicher ist es, dass alle Bonds von Buy-and-Hold-Investoren erworben werden und in Folge dessen nicht am Sekundärmarkt gehandelt werden können.
(3) Neben den beiden zuvor genannten Möglichkeiten lässt sich über das Alter einer Anleihe indirekt auf die Liquidität schließen. In den meisten Fällen werden Anleihen bis zum Fälligkeitstermin gehalten und gelangen entsprechend selten auf den Sekundärmarkt. Je näher der Fälligkeitstermin rückt, desto illiquider ist daher ein Bond.

3.5.3 Markt für Unternehmensanleihen in Deutschland

Im Folgenden wird ein Überblick über den deutschen Markt für Corporate Bonds gegeben, um eine Vorstellung über diesen Markt vermitteln zu können. Seit Anfang der 90-er Jahre haben sich deutsche Unternehmen verstärkt Kapital über den Anleihemarkt verschafft.⁴⁴ Abbildung 4 verdeutlicht diese Entwicklung. Sie zeigt die Höhe der sich in Umlauf befindlichen festverzinslichen Corporate Bonds inländischer Emittenten von 1993 bis 2009 (Stand jeweils am Jahresende, ausgedrückt in Mio. € Nominalwert).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Umlauf festverz. Corporate Bonds inländ. Emittenten in Mio. EUR.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Deutsche Bundesbank (2010), S. 26.

Vergleicht man die Umlaufzahl von 1993 mit der von 2009, so ist eine Steigerung von 14.000% zu verzeichnen.

In Deutschland steht die Frankfurter Wertpapierbörse beim Handeln von Unternehmensanleihen an erster Stelle. Insgesamt werden dort 2.534 unterschiedliche Corporate Bonds gehandelt, von denen 2.254 auf Euro lauten.⁴⁵

Ungeachtet des vergangenen starken Wachstums des deutschen Unternehmensanleihemarktes steht der deutsche Markt im Vergleich zum US-amerikanischen noch in den Kinderschuhen.⁴⁶ Wie liquide Anleihen in der Vergangenheit gewesen sind, lässt sich in der Praxis beispielsweise über Umsatzhistorien ermitteln. Die Liquidität des Gesamtmarktes müsste folglich das Aggregat aller relevanten Umsatzhistorien sein, jedoch sind nach ausgiebigen Nachforschungen bei den deutschen Börsen solche Daten nicht vorhanden.

3.6 Kreditrisiko bei Unternehmensanleihen

3.6.1. Systematisierung und Bedeutung des Kreditrisikos

Jeder Investor geht beim Kauf von Unternehmensanleihen das Kreditrisiko ein, welches zum anleihespezifischen Risiko gezählt wird. Konkret setzt er sich der Gefahr aus, dass bei einer Bonitätsverschlechterung des Emittenten der Kurs der Anleihe fällt bzw. das Unternehmen im Extremfall nicht mehr in der Lage ist, seine Zahlungsverpflichtungen einzuhalten, und dann als ausgefallen gilt.

Das Kreditrisiko setzt sich aus dem Ausfall- und dem Migrationsrisiko zusammen.⁴⁷ In den folgenden Abschnitten werden das Ausfallrisiko und das Migrationsrisiko separat behandelt und es werden für beide Bestandteile des Kreditrisikos Messverfahren dargestellt.

3.6.2 Charaktersierung und Bedeutung des Ausfallrisikos

Unter dem Ausfallrisiko versteht man die Gefahr, dass der Emittent Zins- und Tilgungsleistungen nicht bedienen kann.⁴⁸ Falls der Anleiheemittent diesen Verpflichtungen nicht nachkommt, so spricht man von einem Ausfall und der Geldanleger erhält das eingesetzte Kapital nur teilweise oder gar nicht zurück.⁴⁹

In diesem Zusammenhang ist anzumerken, dass der Ausfall einer Anleihe nicht der Insolvenz des Anleiheemittenten entspricht. Der Begriff der Insolvenz ist eng an das jeweilige Rechtssystem und an unterschiedliche Insolvenzauslösungs-Tatbestände geknüpft,⁵⁰ sodass eine Gleichsetzung dieser beiden Begriffe aus Gläubigersicht nicht zweckmäßig ist.

3.6.3 Quantifizierung des Ausfallrisikos über LGD, EAD und PD

Das Ausfallrisiko wird über die Verlustquote (LGD), die Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) und über den ausstehenden Kreditbetrag (EAD) gemessen. Werden diese drei Größen miteinander multipliziert, so ergibt sich der erwartete Verlust (EL).⁵¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2)

In der Formulierung (2) wird implizit angenommen, dass das Ausfallereignis die einzige unsichere Größe ist und die Ausfallrate (LGD) bzw. der ausstehende Kreditbetrag (EAD) zum Default-Zeitpunkt mit Sicherheit bekannt sind. Im Regelfall ist dem jedoch nicht so, denn LGD und EAD sind bei einem Ausfall ebenfalls unsicher, sodass diese beiden Größen als die entsprechenden Erwartungswerte zu interpretieren sind. Damit die obige Formel dennoch den EL korrekt abbildet, muss überdies angenommen werden, dass alle drei Größen stochastisch unabhängig sind, da nur unter einer solchen Annahme der Erwartungswert des Produkts von Zufallsvariablen dem Produkt der Erwartungswerte dieser Zufallsvariablen entspricht.⁵² Ökonomisch interpretiert, beschreibt der EL den Erwartungswert des Verlustes innerhalb eines Zeitraumes, der sich in der Regel auf den 1-Jahres-Horizont bezieht.

Der EL ist jedoch kein Maß für das eingegangene Risiko. Der Risikogehalt einer Position kann beispielsweise über das Value-at-Risk-Konzept (VaR) gemessen werden. Der VaR gibt dabei die maximale Verlusthöhe an, die innerhalb eines bestimmten Zeitraumes mit einer definierten Wahrscheinlichkeit (Konfidenzniveau) nicht überschritten wird.⁵³

In den Abschnitten 3.6.3.1, 3.6.3.2 und 3.6.3.3 werden die drei Bestandteile des Expected Loss ausführlich behandelt.

3.6.3.1 Recovery Rate

Die Verlustquote wird auch als Loss Given Default (LGD) bezeichnet. Der LGD beschreibt die Verlusthöhe, die bei einem Ausfall eintritt.⁵⁴

[...]

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¹ Vgl. Jung, Hans (2006), S. 721.

² Vgl. Übelhör, Matthias/Warns, Christian (2004), S. 16.

³ Vgl. Spremann, Klaus/Gantenbein, Pascal (2005), S. 19 – 20.

⁴ Vgl. Steiner, Manfred/Bruns, Christoph (2007), S. 133 – 136.

⁵ Vgl. Grob, Andreas (2001), S. 155.

⁶ Vgl. Blattmann, Patrick A. (2000), S. 20 – 22.

⁷ Vgl. Hartmann-Wendels, Thomas (2007), S. 325.

⁸ Vgl. ebenda, S. 325.

⁹ Vgl. Markowitz, Harry M. (2003), S. 205ff.

¹⁰ Vgl. Buberl, Thomas (2002), S. 19 – 20.

¹¹ Vgl. ebenda, S. 18 – 19.

¹² Vgl. ebenda, S. 21.

¹³ Vgl. ebenda, S. 23.

¹⁴ Vgl. ebenda, S. 11.

¹⁵ Büschgen, Hans E. (2006), S. 199.

¹⁶ Vgl. von Nitzsch, Rüdiger/Stotz, Olaf (2006), S. 78.

¹⁷ Vgl. Schlecker, Matthias (2009), S. 11 – 13.

¹⁸ Vgl. Pape, Ulrich (2007), S. 5.

¹⁹ Vgl. Schlecker, Matthias (2009), S. 11 – 13.

²⁰ Vgl. Bünte, Dominik (2009), S. 639.

²¹ Vgl. Wingenroth, Thorsten (2004), S. 52.

²² Vgl. Fabozzi, Frank J. (1996), S. 401.

²³ Vgl. Pape, Ulrich/Schlecker, Matthias (2009), S. 38 – 45.

²⁴ Vgl. Pape, Ulrich/Schlecker, Matthias (2009), S. 43.

²⁵ Der Kollaps zweier Hedge-Fonds der US-Bank Bear Stearns im Juni 2007 bildete den Auftakt der Finanzkrise, vgl. dazu o.V. (2010b), S. 27.

²⁶ Der Zusammenbruch und die Übernahme von Bear Stearns im März 2008 markierte den ersten Höhepunkt der Krise, vgl. dazu von der Hagen, Hans (2009), www.sueddeutsche.de.

²⁷ Vgl. Pape, Ulrich/Schlecker, Matthias (2009), S. 43 – 44.

²⁸ Vgl. Pape, Ulrich/Schlecker, Matthias (2009), S. 43 – 44.

²⁹ Vgl. ebenda, S. 43 – 44.

³⁰ Vgl. Schlecker, Matthias (2009), S. 33.

³¹ Vgl. Hartmann-Wendels, Thomas (2007), S. 622.

³² Vgl. Schlecker, Matthias (2009), S. 33.

³³ Vgl. ebenda, S. 20.

³⁴ Vgl. Sauerbier, Peter (2006), S. 8.

³⁵ Vgl. Hisata, Yoshifumi/Yamai, Yasuhiro (2000), S. 83 – 128.

³⁶ Vgl. dazu Abschnitt 3.3.

³⁷ Vgl. Fabozzi, Frank J. (1996), S. 57.

³⁸ Vgl. Schlecker, Matthias (2009), S. 98.

³⁹ Vgl. Schlecker, Matthias (2009), S. 59.

⁴⁰ Vgl. Theissen, Erik (1998), S. 4.

⁴¹ Vgl. Kremer, Dennis (2010), www.ftd.de.

⁴² Vgl. ebenda.

⁴³ Vgl. Schlecker, Matthias (2009), S. 51 – 53.

⁴⁴ Vgl. Rudolph, Bernd (2006), S. 429.

⁴⁵ Vgl. Deutsche Börse (2010b), www.deutsche-boerse.de.

⁴⁶ Vgl. Rudolph, Bernd (2006), S. 430.

⁴⁷ Vgl. Schierenbeck, Henner (2003), S. 153ff.

⁴⁸ Vgl. Hartmann-Wendels, Thomas (2007), S. 439.

⁴⁹ Vgl. Hull, John (2007), S. 260.

⁵⁰ Vgl. Hucke, Anja (2007), S. 668.

⁵¹ Vgl. Schlecker, Matthias (2009), S. 35.

⁵² Vgl. Hartmann-Wendels, Thomas (2007), S. 439.

⁵³ Vgl. ebenda, S. 440.

⁵⁴ Vgl. Hull, John (2007), S. 470.