Zertifikate. Eine innovative Geldanlage mit optimiertem Chance-Risiko-Profil

Inhaltsübersicht

II. Verzeichnis der Tabellen

III. Verzeichnis der Abbildungen

0 Einleitung
0.1 Aufbau und Zielsetzung der Arbeit
0.2 Begriffliche Abgrenzungen

1 Wichtige Entscheidungsparameter bei der Produktwahl
1.1 Eigenschaften von Anlageprodukten: Dargestellt anhand des Magischen Dreiecks
1.1.1 Die Rendite bzw. der Ertrag
1.1.2 Das Risikomaß der Volatilität
1.1.3 Die Liquidität
1.2 Persönliche Präferenzen des Anlegers
1.3 Portfolio-Selection-Modell nach Markowitz
1.4 Zusammenfassende Betrachtung der Entscheidungsparameter

2 Strukturierte Produkte und ihr derivativer Anteil
2.1 Zertifikatshistorie
2.2 Risikoeinteilung von Zertifikaten
2.3 Grundbausteine von Zertifikaten
2.3.1 Derivate als Zertifikatsbestandteil
2.3.2 Grundlagen von Futures und Optionen
2.3.2.1 Futures
2.3.2.2 Optionen
2.3.2.3 Einflussfaktoren auf den Preis von Futures und Optionen
2.3.2.4 Bedeutung von Derivaten für Zertifikate

3 Klassische Zertifikate
3.1 Indexzertifikate
3.1.1 Funktionsweise
3.1.2 Ingredienzen
3.1.2.1 Der Basiswert
3.1.2.2 Das Bezugsverhältnis
3.1.2.3 Die Laufzeit
3.1.3 Performances- oder Kursindex
3.1.4 Quantozertifikate
3.1.5 Chancen und Risiken von Indexzertifikaten
3.1.6 Mögliche Strategien beim Einsatz von Indexzertifikaten
3.2 Discountzertifikate
3.2.1 Funktionsweise und Auszahlungsszenarien von Discountzertifikaten
3.2.2 Persönliches Chance-Risiko-Profil festlegen
3.2.3 Die Konstruktion von Discountzertifikaten
3.2.4 Rolling-Discountzertifikate
3.2.5 Strategische Einsatzmöglichkeit von Discountzertifikaten
3.3 Bonuszertifikate
3.3.1 Bonuszertifikate aus Anlegersicht
3.3.1.1 Bedeutung des Auszahlungsprofils
3.3.1.2 Wichtige Kennzahlen
3.3.1.3 Der Basiswert und damit verbundene Voraussetzungen für ein attraktives Bonuszertifikat
3.3.1.4 Chancen und Risiken von Bonuszertifikaten
3.3.2 Bonuszertifikate aus Emittentensicht
3.3.2.1 Konstruktion von Bonuszertifikaten
3.3.2.2 Absicherung der Teilrisiken

4 Performancevergleich von einem Indexzertifikat mit ausgewählten Aktienfonds
4.1 Passiver Investmentstil
4.2 Aktiver Investmentstil
4.3 Empirische Untersuchung
4.3.1 Darstellung der Untersuchung
4.3.2 Auswertung der Untersuchung
4.3.3 Untersuchungserkenntnisse
4.3.4 Ursachen

5 Sector-Rotation
5.1 Idee, Ziel und Hintergrund des Sector-Rotation-Ansatzes
5.2 Die Strategie des Sector-Rotation-Ansatzes
5.2.1 Schritt 1: Ermittlung der Renditepotenziale und Gewichtung der Sektoren
5.2.2 Schritt 2: Selektion der einzelnen Aktien
5.3 Sector-Rotation-Deutschland-Zertifikat versus DAX
5.4 Zusammenfassende Betrachtung des Sector-Rotation-Ansatzes

6. Schlussbetrachtung

7. Literaturverzeichnis
7.1 Bücher
7.2 Produktbeschreibungen und Produktbroschüren
7.3 Internetquellen

II. Verzeichnis der Tabellen

Tab. 1: Jährliche Rendite eines fiktiven Wertpapiers

Tab. 2: Auswirkungen verschiedener Einflussfaktoren auf den Kurs von Optionen

Tab. 3: Beispielzertifikat der Real Money-AG

Tab. 4: Produktbeispiele aktueller Discountzertifikate auf die SAP-AG

Tab. 5: Rückzahlungs-Beispiele Bonuszertifikat

Tab. 6: Chancen und Risiken von Bonuszertifikaten

Tab. 7: Performanceauflistung diverser Aktienfonds

Tab. 8: Berechnung der DAX-Volatilität für den Zeitraum 01.07.2002 bis 30.06.2007

Tab. 9: Ermittlung der Standardabweichung für den Zeitraum 01.07.2002 bis 30.06.2007

Tab. 10: Rendite und Volatilität des DAX für die Zeiträume drei, fünf, und zehn Jahre. Sowie der maximale Verlust des DAX im Zeitraum von 5 Jahren

Tab. 11: Erwirtschafteter Anlagebetrag der aufgelisteten Aktienfonds ausgehend von einer Einmalanlage von 1000 € im Zeitraum 01.07.2004 bis 30.06.2007

Tab. 12: Erwirtschafteter Anlagebetrag der aufgelisteten Aktienfonds ausgehend von einer Einmalanlage von 1000 € im Zeitraum 01.07.2002 bis 30.06.2007

Tab. 13: Erwirtschafteter Anlagebetrag der aufgelisteten Aktienfonds ausgehend von einer Einmalanlage von 1000 € im Zeitraum 01.07.1997 bis 30.06.2007

III. Verzeichnis der Abbildungen

Abb. 1: Die Anlageziele des reservierten und des freien Vermögens

Abb. 2: Das Magische Dreieck

Abb. 3: Normalverteilung der Renditen und Wahrscheinlichkeiten

Abb. 4: Chart der DaimlerChrysler-Aktie im Zeitraum Juli 2002 bis Juni 2007

Abb. 5: Die Korrelation zwischen zwei Assets

Abb. 6: Klassifizierung Strukturierter Produkte

Abb. 7: Anteil der Kategorien am Open Interest für Anlageprodukte auf alle Basiswerte zum 30.04.2007

Abb. 8: Ertrags-Risiko-Potenzial verschiedener Anlageprodukte

Abb. 9: Ertrags-Risiko-Potenzial verschiedener Zertifikate-Typen

Abb. 10: Die am häufigsten verwendeten Komponenten bei der Strukturierung von Zertifikaten

Abb. 11: Kassa- und Terminmärkte

Abb. 12: Das Gewinn- und Verlust-Diagramm der Long-Call-Option auf die Real Money-Aktie

Abb. 13: Das Gewinn- und Verlust-Diagramm der Short-Call-Option auf die Real Money-Aktie

Abb. 14: Das Gewinn- und Verlust-Diagramm der Long-Put-Option auf die Real Money-Aktie

Abb. 15: Das Gewinn- und Verlust-Diagramm der Short-Put-Option auf die Real Money-Aktie

Abb. 16: Gewinn- und Verlust-Potenzial von Indexzertifikaten

Abb. 17: Chartentwicklung des DJ EuroStoxx 50 Total Return im Vergleich zum DJ EuroStoxx 50 Price Index

Abb. 18: Das Auszahlungsprofil für das Beispiel-Discountzertifikat auf die Real Money-Aktie

Abb. 19: In-the-money Discountzertifikat

Abb. 20: At-the-money Discountzertifikat

Abb. 21: Out-of-the-money Discountzertifikat

Abb. 22: Moderater Kursrückgang des Basiswerts

Abb. 23: Starker Anstieg des Basiswerts

Abb. 24: Starker Kursrückgang des Basiswerts

Abb. 25: Gewinn- und Verlustpotenzial einer Down-and-Out-Put-Option

Abb. 26: Vergleich von Rendite und Volatilität einzelner Aktienfonds mit ihrem Vergleichsindex DAX im Zeitraum 01.07.2004 bis 30.06.2007

Abb. 27: Vergleich von Rendite und Volatilität einzelner Aktienfonds mit ihrem Vergleichsindex DAX im Zeitraum 01.07.2002 bis 30.06.2007

Abb. 28: Vergleich von Rendite und Volatilität einzelner Aktienfonds mit ihrem Vergleichsindex DAX im Zeitraum 01.07.1997 bis 30.06.2007

Abb. 29: Auswirkungen des Ausgabeaufschlags im Zeitraum 01.07.2004 bis 30.06.2007

Abb. 30: Auswirkungen des Ausgabeaufschlags im Zeitraum 01.07.2002 bis 30.06.2007

Abb. 31: Auswirkungen des Ausgabeaufschlags im Zeitraum 01.07.1997 bis 30.06.2007

Abb. 32: Maximaler Verlust der einzelnen Aktienfonds im Zeitraum 01.07.2002 bis 30.06.2007

Abb. 33: Zielsetzung des Sector-Rotation-Ansatzes

Abb. 34: Zweistufiger quartalsweiser Anlageprozess der Sector-Rotation- Strategie

Abb. 35: Maßgebliche Fundamentalindikatoren des Sector-Rotation- Ansatzes

Abb. 36: Fiktives Beispiel zur Ermittlung des Renditepotentials einzelner Sektoren

Abb. 37: Renditepotenzial/Risiko-Diagramm

Abb. 38: Performancevergleich Sector-Rotation-Deutschland-Zertifikat vs. DAX

Abb. 39: Backtesting des Sector-Rotation-Deutschland-Zertifikats in Gegenüberstellung zum DAX

0 Einleitung

Der Aktienboom der Jahre 1998 bis 2000 bedeutete sowohl für viele institutionelle Investoren als auch private Anleger¹ ständig steigende Gewinne, die sie gerade mit Internet-Werten sehr schnell viel Geld verdienen ließen. In dieser Zeit war fast jede Aktie kaufenswert und Anleger mussten nicht mühevoll nach dem für sie optimalen Wert suchen. Dieser regelrechte „Aktien-Hype“ sorgte aber auch dafür, dass viele Anleger ihre Risikotragfähigkeit überschätzten und ihr Kapital in die überall angepriesenen „100 %er“, investierten. Da sich immer mehr Anleger von dieser Euphorie anstecken ließen, bestückten sie ihre Depots zunehmend mit spekulativen Werten. Aus heutiger Perspektive kann dieses Verhalten als unvernünftig und katastrophal eingeschätzt werden, denn für viele der Anleger war nur die Aussicht auf den schnellen Gewinn ausschlaggebend. Die Risiken wurden oftmals schlichtweg außer Acht gelassen.

Am 07. März 2000 erreichte der deutsche Aktienindex DAX mit 8136 Punkten seinen bis dahin höchsten Stand. Spiegelbildlich für den gesamten deutschen Aktienmarkt war allerdings sein Einbruch in den folgenden drei Jahren. In diesem Zeitraum fiel das deutsche Kursbarometer auf 2188 Punkte und verlor somit mehr als 73 % an Wert. Diese unerwartet starke Marktkorrektur wurde teilweise vom Platzen der Internet-Blase ausgelöst, teilweise aber auch von zahlreichen Betrugsfällen am „Neuen Markt“.

Obwohl die Märkte ab März 2003 wieder stark anzogen, konnten viele Anleger ihre Verluste aus den drastischen Kursrückgängen teilweise bis zum heutigen Tag nicht wieder aufholen. Erschwerend kommt hinzu, dass es nicht wenige Anleger gab, die während der starken Baisse die „Reißleine“ zogen und oftmals zu Beginn des Aufschwungs nicht wieder investierten.

Will man die Entwicklungen der letzten zehn Jahre an der Börse kurz und knapp zusammenfassen, kann man sagen, dass sie einer Berg- und Talfahrt glichen. Im Zuge dieser Entwicklungen haben sich auch die Präferenzen der Investoren entsprechend verschoben. Gerade in Bezug auf ihre Risikotragfähigkeit sind viele Anleger sensibilisiert worden. Das hat zur Folge, dass sie verstärkt nach Anlagealternativen suchen, die das Rendite-Risiko-Profil von Aktien oder Investmentfonds optimieren.² An diesen Punkt will die vorliegende Arbeit ansetzen, indem sie Kapitalanlagen in Zertifikaten thematisiert und dabei besonders die Chance-Risiko-Profile dieser Produkte untersucht.

0.1 Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

Laut Angaben der Emittenten³ können Anleger das Chance-Risiko-Profil ihrer Kapitalanlage optimieren, indem sie mit Zertifikaten moderate Kursbewegungen hebeln, in Seitwärtsbewegungen stabile Renditen generieren, auf fallende Märkte spekulieren oder gar -mit vollständigem Schutz vor Kursverlusten- unbegrenzt an Kurssteigerungen partizipieren.⁴

Anknüpfend an diese Aussage ist es Ziel der vorliegenden Arbeit, klassische Zertifikate-Typen vorzustellen und diese zu erläutern. Wichtig ist in diesem Zusammenhang auch, deren Vor- und Nachteile gegeneinander abzuwägen. Dabei soll der Unterschied zu einer Direktanlage in den Basiswert deutlich gemacht werden.

Zum besseren Verständnis der folgenden Ausführungen sei hier erwähnt, dass sich die meisten Zertifikate aufgrund ihrer Struktur vor allem für die Anlageziele „Vermögensanlage“ und „Vermögensmanagement“ eignen. Um die Anlagephilosophie dieser Anlageziele einordnen zu können, ist es zunächst notwendig, diese Begriffe näher zu definieren. Diese begriffliche Abgrenzung soll in Unterpunkt 0.2 dieser Einleitung geschehen.

Im nächsten Schritt werden in Kapitel eins objektive Eigenschaften von Kapitalanlagen beschrieben, wobei auch mögliche persönliche Anlagepräferenzen nicht außer Acht gelassen werden sollen. Da sich diese Arbeit in erster Linie auf das Chance-Risiko-Profil einzelner Anlagealternativen konzentrieren wird und die Asset-Allocation⁵ nicht berücksichtigt, ist es ausreichend, auf die Diversifikation und die damit verbundene Korrelation von Kapitalanlagen nur kurz im Zusammenhang mit der Portfoliotheorie nach

Markowitz einzugehen. Nach einer Darstellung der Portfoliotheorie von Markowitz schließt dieses erste Kapitel mit der zusammenfassenden Betrachtung der Entscheidungsparameter von Kapitalanlagen ab.

Bezugnehmend darauf, dass sich der Hauptteil dieser Arbeit im dritten Kapitel mit drei klassischen Zertifikate-Typen beschäftigt und dabei deren Chance-Risiko-Profil in den Mittelpunkt stellt, ist es notwendig, vorab den Zertifikate-Begriff zu klären. Zu diesem Zweck wird zu Beginn des zweiten Kapitels erklärt, was Zertifikate sind, aus welchen Bestandteilen sie sich zusammensetzen und inwieweit deren derivative Bestandteile eine wichtige Funktion einnehmen. Dabei wird ebenfalls auf die historische Entwicklung der Anlageklasse „Zertifikate“ eingegangen sowie die Vielfältigkeit dieser Produkte dargestellt.

Ein zweiter Schwerpunkt dieser Arbeit findet sich in Kapitel vier, welches einen historischen Performancevergleich eines Indexzertifikats mit ausgewählten Aktienfonds darstellt. Gerade diese beiden Anlagemöglichkeiten stehen oftmals in direkter Konkurrenz zueinander. Da auch immer mehr Emittenten komplexere Strategien in sogenannten Strategiezertifikaten verbriefen, wird abschließend exemplarisch der Sector-Rotation-Strategie-Ansatz der Schweizer Privatbank Vontobel vorgestellt und beurteilt.

Im sechsten Kapitel findet sich die Schlussbetrachtung, welche sich abschließend mit den Inhalten dieser Arbeit auseinandersetzt. Dabei soll vor allem die Frage diskutiert werden, ob die vorgestellten Zertifikate eine Alternative zu einer Direktanlage bzw. einer Anlage in Investmentfonds darstellen, mit dem die Ziele „Vermögensanlage“ und „Vermögensmanagement“ optimal verfolgt werden können.

Für die Erstellung dieser Arbeit werden sowohl praxisorientierte Fachliteratur als auch wissenschaftliche Schriften verwendet. Zusätzlich soll auf gegenwärtige Produktbeschreibungen und Produktbroschüren bekannter Emittenten und Daten diverser Finanzportale aus dem Internet zurückgegriffen werden. Eine detaillierte Literaturliste findet sich unter Punkt 7. Für den Verfasser ist es wichtig, den Inhalt dieser Arbeit praxisnah und anschaulich zu gestalten, ohne auf die wissenschaftliche Fundiertheit zu verzichten. Aus diesem Grund werden theoretische Zusammenhänge durch konkrete Beispiele verdeutlicht. Zur Veranschaulichung finden sich an einigen Stellen Tabellen und Abbildungen, die ja bereits nach dem Inhaltsverzeichnis in den entsprechenden Verzeichnissen aufgeführt wurden.

0.2 Begriffliche Abgrenzungen

Die Wahl einer Geldanlage ist zwangsläufig mit einem Anlageziel verbunden. Damit Anleger ihr persönliches Ziel erreichen können, ist es notwendig, das dafür optimal gestaltete Anlageprodukt auszuwählen. Da die in dieser Arbeit thematisierten Zertifikate Anlageziele verfolgen, macht es an dieser Stelle Sinn, die Anlageziele „Vermögensanlage“ und „Vermögensmanagement“ zu definieren und von den anderen Anlagezielen abzugrenzen. Die folgende Unterteilung ist eine gängige Strukturierung von Vermögenszielen aus dem Bereich der Vermögensverwaltung.

Unter der Dienstleistung Vermögensverwaltung versteht man im Allgemeinen die professionelle, selbstständige, dauerhafte und zielorientierte Verwaltung des Vermögens von Mandanten aufgrund eines Vollmachtsvertrages durch Kreditinstitute, Vermögensverwaltungsgesellschaften oder Vermögensverwalter.⁶ In der folgenden Abbildung 1 wird verdeutlicht, dass innerhalb der Vermögensverwaltung unterschiedliche Anlageziele verfolgt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Die Anlageziele des reservierten und des freien Vermögens. Quelle: Spremann, K.: Vermögensverwaltung. S. 82.

Wie der Abbildung 1 zu entnehmen ist, werden die vier aufgeführten Anlageziele zunächst in die Bereiche reserviertes Vermögen und freies Vermögen aufgeteilt. Im Folgenden wird auf diese Unterscheidung sowie auf die Erklärung der einzelnen Ziele näher eingegangen.

Der Teil des Vermögens, der nach einem realistischen Wertzuwachs zur Deckung der Lebenshaltungsverpflichtung dienen soll, wird als reserviertes Vermögen beschrieben. Als freies Vermögen wird jener Teil des Vermögens bezeichnet, der noch nicht für eine Verwendung vorgesehen ist und für den noch kein Anlagehorizont formuliert wurde.⁷

Das reservierte Vermögen gliedert sich in drei Anlageziele: Das erste Ziel dient dem Aufbau einer finanziellen Sicherheitsreserve, die entweder zur Abdeckung der Schwankungen laufender Ausgaben für die Lebensführung oder beim Eintritt unerwarteter Ereignisse genutzt werden kann. Das zweite Anlageziel wird mit dem Begriff Zwecksparen umschrieben. Hier ist es das Ziel, eine ganz konkrete, terminlich fixierte Anschaffung, zu ermöglichen. Das dritte Anlageziel wird als Vermögensanlage bezeichnet. Hier steht der Verwendungszweck des Anlageergebnisses bereits fest, allerdings ist er bisher nur in groben Zügen beschrieben. Dazu gehört beispielsweise der mittel- bis langfristig geplante Erwerb einer Immobilie.⁸

Wie bereits deutlich wurde, ist das freie Vermögen von dem reservierten Vermögen abzugrenzen. Erst diese Spitze der Anlageziele wird als Vermögensmanagement bezeichnet. Darunter ist zu verstehen, dass der entsprechende Vermögensteil nur sehr allgemein und für die weite Zukunft angelegt werden soll. Zu dem Zeitpunkt der Vermögensanlage ist der Verwendungszweck des Kapitals noch nicht bekannt.⁹

Nachdem diese beiden Begriffe „Vermögensanlage“ und „Vermögensmanagement“ abgegrenzt worden sind, soll zum eigentlichen Thema dieser Arbeit übergegangen werden. Vorab sei noch bemerkt, dass es sich bei den folgenden Ausführungen vor allem um Anlageprodukte handeln wird, die für den mittel- bis langfristigen Vermögensaufbau geeignet sind. Es werden somit Produkte betrachtet, mit denen das Anlageziel drei, „Vermögensanlage für ungefähr bestimmte Verwendung“, und vor allem Anlageziel vier, „Vermögensmanagement mit dem allgemeinem Ziel der Sicherung und Mehrung des Vermögens“, realisiert werden können. Produkte, die für die Erreichung der Anlageziele eins und zwei geeignet sind, finden in dieser Arbeit keine Berücksichtigung.

1 Wichtige Entscheidungsparameter bei der Produktwahl

Nachdem die grundsätzliche Entscheidung für ein Investment in eine Kapitalanlage gefallen ist, gilt es für den Anleger, die für ihn geeigneten Anlageprodukte zu selektieren. Bei der Produktwahl muss er sowohl die Eigenschaften der einzelnen Anlageprodukte als auch seine persönlichen Präferenzen mit in die Überlegungen einbeziehen, damit die Kapitalanlage tatsächlich optimal auf seine individuellen Bedürfnisse abgestimmt ist.

Im Folgenden findet sich zunächst anhand des Magischen Dreiecks eine allgemeinverständliche Beschreibung der wichtigsten Eigenschaften von Anlageprodukten und deren Konfliktpotenzial. Neben diesen Eigenschaften spielen bei der Entscheidungsfindung aber auch noch die persönlichen Präferenzen des Anlegers eine nicht zu unterschätzende Rolle. Aus diesem Grund sollen diese anschließend erörtert werden. Obwohl die Portfolio-Theorie von Markowitz kein direkter Bestandteil dieser Arbeit ist, aber zwangsläufig das hier vorgestellte Thema tangiert, soll diese als letzter Unterpunkt des Kapitels angesprochen werden.

1.1 Eigenschaften von Anlageprodukten: Dargestellt anhand des Magischen Dreiecks

Bei der Wahl eines Anlageprodukts sind für den Anleger i.d.R. drei Punkte von besonderem Interesse: Als Erstes wird der mögliche Ertrag -also die Rendite- wichtig sein, zum Zweiten das mit der Investition verbundene Risiko und zum Dritten die Liquidierbarkeit des Produkts. Für die Beurteilung eines Produkts in Bezug auf diese drei Punkte ist es elementar, seine Struktur genau zu kennen.¹⁰

Da sich die drei Ziele, hoher Ertrag, geringes Risiko und vollständige Liquidität, nicht unabhängig voneinander optimieren lassen, befindet sich der Anleger in einem Zielkonflikt. Er kann einen höheren Ertrag i.d.R. nur durch Inkaufnahme eines höheren

Risikos bzw. einer geringeren Liquidität realisieren. Im sogenannten Magischen Dreieck wird dieses Entscheidungsproblem von Anlegern dargestellt sowie das Spannungsfeld aus Zielen und Möglichkeiten vereinfacht abgebildet (siehe Abbildung 2: Das Magische Dreieck).¹¹ Daraus lässt sich aber auch schlussfolgern, dass der Anleger zwangsläufig Kompromisse eingehen und sich innerhalb des Magischen Dreiecks nach seinen Präferenzen positionieren muss.¹²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Das Magische Dreieck. Quelle: Eigene Darstellung.

Wie bereits deutlich wurde, bergen die einzelnen Ziele ein gewisses Konfliktpotenzial. Im Folgenden sollen diese Ziele des Magischen Dreiecks ausführlicher erklärt werden. Begonnen wird hier mit der Rendite bzw. dem Ertrag, es folgen die Erläuterungen bezüglich des Risikomaßes Volatilität und abschließend wird auf die Liquidität eingegangen.

1.1.1 Die Rendite bzw. der Ertrag

Die Rendite ist eines der wichtigsten Ziele und eine der wichtigsten Kennzahlen, die Anleger beachten sollten. Allgemein ergibt sie sich aus dem Gewinn in Bezug auf das eingesetzte Kapital.¹³ An dieser Stelle macht es Sinn, den Begriff der Rendite zunächst von dem Begriff der Performance zu unterscheiden.

Eine Rendite ist eine eindimensionale Zielgröße, die ihre Entstehungsgründe unbeachtet lässt. Die Performance dagegen ist als risikoadjustierte Rendite zu definieren, da sie die mit der Kapitalanlage verbundenen Risiken einschließt.¹⁴ Von jedem Asset¹⁵ in ihrem Portfolio¹⁶ erwarten Anleger nun einen Gewinn, also eine Rendite, ohne die sie das Investment nicht eingegangen wären. Die Höhe der sogenannten einfachen Rendite (Rt) ergibt sich aus der Differenz zwischen Endkapital (Kt) und Anfangskapital (K0), die man mit eventuellen Erträgen (Et), wie z.B. Zinsen und Dividenden, addiert und anschließend durch das Anfangskapital (K0) dividiert.¹⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anstelle von einfachen bzw. diskreten Renditen werden in der Kapitalmarkttheorie mitunter stetige bzw. logarithmierte Renditen verwendet, da diese eher als annähernd normalverteilt angesehen werden können. Der Vorteil von stetigen Renditen ist darin zu finden, dass sich absolute und relative Größenveränderungen entsprechen. Folgendes Beispiel soll dies verdeutlichen:

Steigt der Kurs einer Aktie innerhalb einer Woche von 100 € auf 110 €, so entspricht dies einer Wertsteigerung von 10 %. Fällt allerdings der Aktienkurs in der darauf folgenden Woche von 110 € auf 100 € zurück, so entspricht dies einem prozentualen Verlust von 9,09 %. Dementsprechend führen gleiche absolute Kursveränderungen folglich zu unterschiedlichen prozentualen Ergebnissen. Benutzt man allerdings die Logarithmen der Kurse zur Berechnung der Rendite, so ergibt sich bei einem steigenden Kurs eine stetige Rendite von 9,53 % und bei fallendem Kurs eine stetige Rendite von -9,53 %.¹⁸ D.h., die absolute Kursveränderung in Höhe von 10 € entspricht einer relativen Kursveränderung von 9,53 %. Wie dieses Beispiel verdeutlicht, liegt ein wesentlicher Vorteil von stetigen Renditen in ihrer Addierbarkeit.¹⁹

Mit der bisher beschriebenen Vorgehensweise lassen sich ausschließlich historische (sichere) Renditen ermitteln. Für die Entscheidungsfindung von Anlegern bezüglich einer Anlage ist es aber bedeutsam, die erwartete bzw. zukünftige Rendite eines Anlageobjekts bestimmen zu können. Die zukünftige Rendite wird aufgrund ihres Ermittlungsverfahrens auch als Ex-Post-Rendite bzw. als zufällige Rendite bezeichnet. Für die Bestimmung der zukünftigen Rendite werden die historischen Jahresrenditen als Stichproben aufgefasst, um in einem nächsten Schritt deren arithmetischen Mittelwert zu berechnen. Daraus ergibt sich der Erwartungswert für die zukünftige Rendite, die anhand der folgenden Formel berechnet werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um die getroffenen theoretischen Ausführungen zu verdeutlichen, soll an einem Beispiel die Berechnung des Erwartungswertes eines fiktiven Wertpapiers veranschaulicht werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Jährliche Rendite eines fiktiven Wertpapiers. Quelle: Eigene Darstellung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus den Berechnungen kann man schließen, dass demnach eine durchschnittliche Rendite von 3,50 % p.a. zu erwarten ist.

Die Praxis hat gezeigt, dass in der Vergangenheit verschiedene Kapitalanlagen Renditen von sehr unterschiedlicher Höhe erwirtschafteten. Müssten keine weiteren Eigenschaften von Kapitalanlagen bei einer Investition beachtet werden, dann würde ein Anleger natürlich eine Kapitalanlage mit hohen Renditen einer Anlage mit geringen Renditen vorziehen. Wie bereits bei der Darstellung des Magischen Dreiecks zu erkennen gewesen ist, sind selbstverständlich noch andere Eigenschaften von Bedeutung. An den Kapitalmärkten sind hohe Renditen meist mit der Inkaufnahme von hohen Risiken verbunden.²⁰ Mit diesem Punkt wird sich der nächste Abschnitt näher befassen.

1.1.2 Das Risikomaß der Volatilität

In einer kausalen Abhängigkeit zur Rendite einer Kapitalanlage steht das Risiko. Üblicherweise wird das Risiko in der Vermögensberatung mit der Volatilität gemessen.²¹ Die Volatilität stellt ein Maß für die Schwankungsintensität eines Aktienkurses dar.²² Allerdings ist die Verwendung der Volatilität als Maß für das Risiko nur zu wählen, wenn von einem symmetrischen Risikobegriff ausgegangen wird.²³ Demnach werden sowohl die positiven als auch die negativen Abweichungen von geplanten Werten als Risiko definiert.²⁴ Der symmetrische Risikobegriff wird mathematisch mit dem Streuungsparameter der Varianz gemessen. Hierbei werden die quadratischen Abweichungen vom Ertragswert gewichtet und anschließend summiert, was sich anhand der folgenden Gleichung darstellen lässt.²⁵

Varianz: Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei der Fortführung des Beispiels aus Kapitel 1.1.1 ergibt sich damit eine Varianz von 93,74 %.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da die Varianz nicht die gleiche Skalierung wie die betrachtete Variable selbst aufweist, wird die Standardabweichung als Risikomaß genutzt. Die Standardabweichung kann sehr anschaulich als mittlere Abweichung vom Ertragswert definiert und dargestellt werden. Zur Berechnung der Standardabweichung zieht man die Quadratwurzel aus der Varianz.²⁶

Standardabweichung: Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Damit ergibt sich für das dargestellte Beispiel eine Standardabweichung von 9,68 %, die sich folgendermaßen berechnen lässt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten9,68 %.

Demzufolge wird das Risiko einer Kapitalanlage als Abweichung von der erwarteten bzw. geplanten Rendite verstanden.²⁷ Um die ermittelten Ergebnisse hervorzuheben und um die Volatilität zu interpretieren, nutzt man die Wahrscheinlichkeitstheorie.

Man muss annehmen, dass die Verteilung von Renditen nicht nur symmetrisch ist, sondern dass sie ebenfalls über eine Standardabweichung verfügt. Diese Annahmen werden mit Hilfe der sogenannten Normalverteilung, die von dem deutschen Mathematiker Karl Friedrich Gauß definiert wurde und daher auch als Gauß`sche Glockenkurve bezeichnet wird, dargestellt. Von elementarer Bedeutung sind dabei die sogenannten Schwankungsintervalle. Diese geben einen symmetrischen Wertebereich um den Ertragswert der Verteilung an. Dabei liegt das zentrale Schwankungsintervall der Normalverteilung in dem Bereich zwischen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Innerhalb dieser Grenzen liegt mit einer Wahrscheinlichkeit von zwei Dritteln die erwartete bzw. zukünftige Rendite.²⁸ Mit einer Wahrscheinlichkeit von 95 % liegen die erwarteten Renditen innerhalb des Bereichs von zwei Standardabweichungen (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten). Die nachfolgende Abbildung 3 visualisiert das Beispiel aus Kapitel 1.1.1 und Kapitel 1.1.2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Normalverteilung der Renditen und Wahrscheinlichkeiten. Quelle: Eigene Darstellung.

Wie der Abbildung 3 zu entnehmen ist, beziffert sich die erwartete Rendite mit einer Wahrscheinlichkeit von 66 % im Bereich zwischen ­6,18 % und 13,18 %. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 95 % liegt sie zwischen ­15,86 % und 22,68 %.

Im allgemeinen Sprachgebrauch wird unter dem Begriff „Risiko“ häufig nur eine negative Abweichung vom Erwartungswert verstanden. Aus diesem Grund wird die Volatilität als Risikomaß mitunter kontrovers diskutiert.²⁹ Gerade Anleger definieren aus einem subjektiven Empfinden heraus meist nur die für sie negative Entwicklung als Risiko ihrer Kapitalanlage.³⁰ Demnach kann alternativ zur bisher beschriebenen Definition des Risikobegriffes das sogenannte Downside-Risiko berechnet werden. Hierbei steht die negative Abweichung von einem Ertragswert bzw. das mögliche Ausmaß der negativen Abweichung im Vordergrund.³¹

Um das Downside-Risiko zu messen sind die Semivarianz, die Ausfallwahrscheinlichkeit und der sogenannte Value-at-Risk-Ansatz als Risikomaße bekannt. In der Praxis ist das Risikoprofil von Anlageprodukten fast immer über die Varianz bzw. Standardabweichung angegeben. Daher ist im Folgenden auch immer die Standardabweichung gemeint, wenn von einem Risiko bzw. Risikomaß gesprochen wird. Demzufolge kann der Ansatz des Downside-Risikos hier vernachlässigt werden.

Nach den Ausführungen zur Rendite und zum Risikomaß Volatilität folgen im nächsten Abschnitt Erläuterungen zur Liquidität.

1.1.3 Die Liquidität

Als letzte der drei Eigenschaften von Anlageprodukten, die das Magische Dreieck berücksichtigt, soll hier das Maß der Liquidität angesprochen werden.

„Liquidität meint hierbei die Flexibilität, einen Vermögensgegenstand bzw. ein Recht mit möglichst geringen zusätzlichen Kosten und geringem Aufwand zu kaufen bzw. zu verkaufen“.³² Je höher die Liquidität von Assets ist, desto leichter, günstiger und schneller können sie gehandelt werden. Für viele Anleger ist es oftmals ein wichtiges Ziel, jederzeit über wenigstens einen Teil ihres Geldes verfügen zu können. Dieser Spielraum bietet dem Anleger gleichzeitig Flexibilität und Freiraum, oftmals begleitet von positiven Gefühlen. Demgegenüber kann eine geringe Liquidität zu finanziellen Engpässen führen, welche beim Anleger oft negative Gefühle auslösen können.³³ Die in dieser Arbeit besprochenen Anlageprodukte weisen eine hohe Liquidität auf, da durch den Emittenten auf Anfrage jederzeit Geld- und Briefkurse gestellt werden. Demnach wird ein liquider Handel sichergestellt, wonach diese Anlageprodukte fortlaufend ge- oder verkauft werden können.

Neben diesen drei erläuterten Punkten spielen auch noch die persönlichen Präferenzen des Anlegers eine große Rolle, welche keinesfalls unterschätzt werden dürfen. Was genau das bedeutet, soll im nächsten Abschnitt dargestellt werden.

1.2 Persönliche Präferenzen des Anlegers

Bisher war von Eigenschaften der Anlageprodukte die Rede, die sich objektiv messen bzw. beurteilen lassen. Außerdem wurde der Zielkonflikt dieser Eigenschaften beschrieben. Allerdings sollten diese Eigenschaften Anlegern nicht als alleinige Entscheidungsgrundlage für oder gegen die Investition in eine Kapitalanlage dienen. Zusätzlich müssen Anleger ihre persönlichen Präferenzen, wie z. B. ihre Risikotragfähigkeit, ihren Anlagehorizont und ihre aktuelle Markteinschätzung genau definieren, um das für sie richtige Anlageprodukt auswählen zu können. Der Hintergrund dieser Entscheidungen ergibt sich vor allem aus ihrer persönlichen Einkommens- und Vermögenssituation sowie den steuerlichen und familiären Rahmenbedingungen.³⁴ Im Folgenden werden diese persönlichen Präferenzen thematisiert.

Vor der Investition in eine Kapitalanlage ist es für Anleger sehr wichtig, ihre Risikotragfähigkeit zu bestimmen. Darunter sind die Möglichkeiten von Anlegern zu verstehen, mit der sie eine geringe Liquidität oder Wertschwankungen verkraften können. Ausschlaggebend dafür ist ihre finanzielle Situation. Beispielsweise können Anleger, die über ein größeres Vermögen verfügen, einen Teil ihres Geldes in Produkte mit geringer Liquidität und größeren Wertschwankungen investieren. Für den Notfall wäre aufgrund ihrer monetären Rücklagen noch genügend Kapital vorhanden. Die Risikotragfähigkeit ist ein objektives Merkmal, da sich die finanzielle Situation von Anlegern feststellen lässt. Abzugrenzen von der Risikotragfähigkeit ist der Begriff der Risikobereitschaft. Die Risikobereitschaft ist ein subjektives Merkmal. Sie sagt aus, wie stark Anleger zum einen mit positiven Gefühlen auf Liquidität und Wertsteigerungen reagieren und gibt zum anderen Aufschluss darüber, wie stark Anleger in ihrem Fühlen und Erleben beeinträchtigt sind, wenn ihre Anlageobjekte geringe Liquidität besitzen oder starken Wertschwankungen unterliegen. Hier sei deutlich zu machen, dass die subjektive Risikobereitschaft bei Anlegern oftmals stark differiert. Während einem Anleger der zehnprozentige Wertverlust seiner Kapitalanlage ein mentales Problem bereitet, ist es möglich, dass ein anderer Anleger den Kurseinbruch seines Aktienfonds in Höhe von 25 % gelassen betrachten kann. Das ist vor allem häufig der Fall, wenn Anleger ihre Fonds eher als langfristige Investments planen. An dieser Stelle zeigt sich ein weiterer Parameter aus dem Bereich der persönlichen Präferenzen recht deutlich, nämlich der Anlagehorizont. Mit dem Anlagehorizont ist die Investitionsdauer gemeint, d.h. jener Zeitraum, in dem das investierte Kapital nicht benötigt wird.³⁵

An dieser Stelle ist es sinnvoll, noch einmal auf die Differenzierung von Anlagezielen einzugehen. Es wurde bereits erwähnt, dass bei einem reservierten Vermögen der Anlagehorizont von vornherein feststeht. Normalerweise ergibt sich dieser aus dem Verwendungszweck bzw. aus dem Zeitpunkt der geplanten Verwendung. Aufgrund der terminlichen Unklarheit ist es dagegen bei dem freien Vermögen nicht möglich, einen Anlagehorizont festzulegen. Demnach würde der Anlagehorizont beim freien Vermögen zuerst wieder eine Rolle spielen, wenn dieses in reserviertes Vermögen umgewandelt werden soll. In der Praxis wird jedoch für den Anlagehorizont von freiem Vermögen oftmals eine Zeitspanne von 10-25 Jahren angenommen. Bei der Entscheidung, welchen Teil seines Vermögens der Anleger als „frei“ deklarieren möchte, sollte er versuchen, alle Eventualitäten zu berücksichtigen, um nicht kurzfristig seine finanziellen Ziele revidieren zu müssen. Der Anlagehorizont ist für den Anleger insofern als eine wichtige Entscheidungsgrundlage zu verstehen, da der Anleger bei einem dementsprechend langfristigen Investment eine höhere Volatilität, in Verbindung mit höheren Rendite-Chancen akzeptieren kann. Wird das investierte Kapital nicht zu einem bestimmten Zeitpunkt benötigt, so kann der Anleger eventuell auftretende Markt- bzw. Kursschwankungen „aussitzen“. Für Anleger mit kurzfristigen Engagements ist es ratsam, Anlageprodukte mit höheren Kursschwankungen zu meiden. Es wäre immerhin möglich, dass sie genau in dem Moment einer Marktkorrektur ihr investiertes Kapital dringend benötigen. Wie schon erwähnt, darf die Renditeerwartung in diesem Fall aber aufgrund des geringen Risikos nicht zu hoch sein. Ebenso steht die Minimierung des Risikos für Anleger im Vordergrund, wenn ihr Anlagebetrag zu einem bestimmten Zeitpunkt zur Verfügung stehen muss bzw. soll. Aspekte der Rendite sollten in diesem Fall als nachrangig betrachtet werden.³⁶

Die bisherigen Ausführungen sollen allerdings nicht zu der irrigen Annahme führen, dass mit der Wahl des Anlagehorizonts das Kapital eines Anlegers nur einmalig investiert wird, um diesem erst wieder zum Ende des Anlagehorizonts Beachtung zu schenken. Der Anlagehorizont bestimmt zwar den Zeitraum, für den das Kapital angelegt werden soll, jedoch sagt er nichts darüber aus, wie lange die zu Beginn der Investition gewählte Anlagestrategie umgesetzt werden soll. Der Zeitraum für eine Anlagestrategie ist demnach vom Anlagehorizont zu trennen und wird als Implementationshorizont bezeichnet. Beispielsweise kann der Implementationshorizont drei oder fünf Jahre betragen. Im Anschluss an diese Zeitspanne sollte die private Situation sowie die Situation an den Finanzmärkten analysiert und evtl. neu beurteilt werden. Gegebenenfalls erfolgt eine Änderung der Anlagestrategie.³⁷

Ein weiterer wichtiger Punkt bei der Entscheidung über die Investition in eine Kapitalanlage ist das „Timing“. Das bedeutet, dass der Anleger die Märkte in Bezug auf ihre aktuelle und zukünftige Entwicklung einschätzen können sollte. Obwohl es kaum einen Anleger geben wird, der den mit Sicherheit günstigsten Einstiegspunkt findet, hat die Vergangenheit gezeigt, wie wichtig es ist, Markttendenzen zu antizipieren. Diese Problematik soll anhand eines Beispiels verdeutlicht werden. Die Abbildung 4 zeigt den Chartverlauf der DaimlerChrysler-Aktie in dem Zeitraum Juli 2002 bis Juni 2007.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Chart der DaimlerChrysler-Aktie im Zeitraum Juli 2002 bis Juni 2007. Quelle: www.onvista.de.

Es ist zu erkennen, dass die Rendite der Aktie, die Anleger mit einem Engagement in DaimlerChrysler in den letzten fünf Jahren je nach Anlagezeitpunkt erwirtschaften konnten, stark differiert. Anleger, die im Fünf-Jahres-Tief zu Beginn des Jahres 2003 eingestiegen sind, konnten ihr Kapital mehr als verdoppeln. Anleger, die schon Mitte des Jahres 2002 in DaimlerChrysler investierten, mussten sich dagegen sehr lange gedulden, um den direkt eintretenden Kursverfall wieder aufzuholen. In dem Zeitraum von Juli 2002 bis April 2007 konnte die Aktie gerade einmal eine Rendite von ca. 3 % p.a. erwirtschaften. Hingegen belief sich die durchschnittliche Rendite im Zeitraum Januar 2003 bis April 2007 auf ca. 25 % p.a. Dieses Beispiel verdeutlicht sehr eindringlich, dass Anleger vor einem Investment ihr Anlageobjekt in einem fundamentalen und historischen Gesamtkontext sehen sollten, um die Marktsituation richtig einschätzen zu können.

Ein sehr individueller Aspekt, den Anleger bei ihrer Entscheidung für oder gegen eine Kapitalanlage beachten sollten, ist die Besteuerung der damit erzielten Gewinne. Natürlich wird der Hauptgrund für eine Anlageentscheidung immer der wirtschaftliche Erfolg sein, jedoch lässt sich unter Beachtung von steuerlichen Besonderheiten die Rendite steigern, indem durch Ausnutzen der Sparerfreibeträge Steuerabzüge vermieden werden. Zudem spielt die steuerliche Situation von Anlegern in Verbindung mit den Auswirkungen einzelner Produkte eine wichtige Rolle.³⁸ Auf die individuelle Versteuerung der verschiedenen Zertifikate-Typen soll aber nicht näher eingegangen werden, da dieses Thema den Umfang dieser Arbeit überschreiten würde.

Neben den steuerlichen Aspekten sind noch die unterschiedlichen Kosten zu beachten, die je nach Anlageprodukt bei der Investition in eine Kapitalanlage für den Käufer anfallen. Beispielsweise werden beim Kauf eines Investmentfonds ein einmaliger sogenannter Ausgabeaufschlag sowie eine jährliche sogenannte Managementgebühr fällig. Für den Kauf oder Verkauf von Aktien muss der Aktionär i.d.R. Transaktionskosten zahlen. Auch für Zertifikate müssen die Anleger Gebühren entrichten. Welche Gebühren für Zertifikate anfallen und in welchem Verhältnis diese zu Alternativanlagen stehen, wird in den entsprechenden Kapiteln der jeweiligen Zertifikate-Typen präzisiert. Anleger sollten diese Kosten nicht unterschätzen, zumal explizit im Vermögensmanagement die Rendite dadurch deutlich geschmälert werden kann.

Wie bereits einleitend erwähnt, ist die Portfolio-Theorie von Markowitz kein direkter Bestandteil dieser Arbeit. Trotzdem soll sie hier nicht ganz außer Acht gelassen werden, da sie zwangsläufig das hier vorgestellte Thema tangiert. Daher soll sie im nächsten Abschnitt angesprochen werden.

1.3 Portfolio-Selection-Modell nach Markowitz

Bereits in den 1950-ziger Jahren wurde die Portfolio-Theorie in dem Portfolio-Selection-Modell von Harry Markowitz begründet. Zur damaligen Zeit lieferte sie einen revolutionären, quantitativen Ansatz zur Optimierung der Vermögensallokation. Damit ist sie bis heute die Basis des modernen Managements von Finanzinvestitionen. Im Kern basiert die Portfolio-Theorie darauf, dass sie nicht nur die mögliche Rendite einer Kapitalanlage bei der Portfolio-Optimierung fokussiert, sondern ebenfalls die mit ihr verbundenen Risiken berücksichtigt. Mit diesem Ansatz gelang Markowitz der entscheidende Schritt:

In seiner Theorie distanziert er sich von der traditionellen eindimensionalen Auffassung des Anlageproblems und stellt ein zweidimensionales Ertrags-Risiko-Denken in den Vordergrund seiner Überlegungen.³⁹ Er geht also nicht von einer monovariablen Zielfunktion aus, die ausschließlich die Zielvariable Rendite besitzt. Stattdessen befürwortet er eine Portfoliozusammenstellung anhand der Analyse der Größen Rendite und Risiko.⁴⁰

Seine zweite Innovation bestand in der Idee der Risikoreduzierung durch Diversifikation. Damit ist gemeint, dass Anlagealternativen niemals isoliert zu bewerten sind, sondern stets im Kontext des gesamten Portfolios, d.h. unter Einbeziehung anderer Investmentmöglichkeiten. Diese Annahme vertrat Markowitz, da sich die Wertentwicklung von Kapitalanlagen i.d.R. nicht vollständig gleichgerichtet vollzieht. Aus diesem Grund bewirkt die Mischung von Anlagealternativen in einem Portfolio, dass sich Einzelrisiken nicht einfach addieren, sondern sich teilweise gegenseitig neutralisieren (Diversifikationseffekt). Nach dieser Definition können auch Kapitalanlagen mit vergleichsweise schlechten Ertragsaussichten zur Optimierung eines Portfolios dienen, indem sie durch ihre Beimischung das Gesamtrisiko eines Portfolios reduzieren. Zwar waren naive Diversifikationsgedanken bereits vor der Entstehung der Portfolio-Theorie in der Finanzwelt weit verbreitet, wie es in dem alten Wall-Street-Sprichwort „Don`t put all your eggs in one basket“⁴¹ treffend zum Ausdruck kommt, jedoch gelang es Markowitz, diese eher intuitiven Strategien zu formalisieren und damit inter-subjektiv anwendbar zu machen.⁴² Das Wall-Street-Sprichwort bedeutet im Bezug auf Anleger nichts anderes, als dass sie ihr Anlagekapital auf mehrere Kapitalanlagen aufteilen sollten.⁴³ Allerdings benötigen Anleger beim Diversifizieren ihres Portfolios nicht nur die Standardabweichungen und die Ertragswerte der einzelnen Kapitalanlagen, sondern sie müssen zusätzlich die Abhängigkeiten verschiedener Assetrenditen beachten. Das Maß für das Verhältnis zwischen Rendite und Risiko mehrerer Assetklassen wird mit Hilfe des Korrelationskoeffizienten gemessen. Der Korrelationskoeffizient kann die Werte -1 bis +1 annehmen. Ein positiver Wert drückt einen relativen Gleichlauf bis hin zu einer perfekten Korrelation (Koeffizient = +1) aus. Das bedeutet, dass bei einem Anstieg der Rendite des einen Wertpapiers auch die der anderen Anlage steigt und umgekehrt. Dagegen zeigt ein negativer Wert eine relative Gegenläufigkeit bis hin zu einer vollständig gegensätzlichen Korrelation (Koeffizient = ­1) an. Ist dies der Fall, so fällt die Rendite des einen Wertpapiers, wenn die der anderen Anlage steigt. Weist hingegen ein Korrelationskoeffizient einen Wert von null auf, existiert zwischen beiden Wertpapieren keine Abhängigkeit. Man kann daher annehmen, dass zwischen den beiden Kursentwicklungen scheinbar keine Abhängigkeit besteht.⁴⁴

Den beschriebenen Diversifikationseffekt soll die folgende Darstellung in Abbildung 5 verdeutlichen. Der Einfachheit halber werden nur zwei Assets betrachtet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Die Korrelation zwischen zwei Assets. Quelle: Hoffleit, André: Discount-Zertifikate im Portfoliomanagement. S. 21.

In der Abbildung 5 sind die beiden Assets A und B mit ihren Komponenten Rendite und Risiko dargestellt. Bei einem Korrelationskoeffizienten von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = +1 (totale Abhängigkeit beider Assets) ergeben sich Rendite und Risiko dieses Portfolios durch einfache lineare Berechnung in Punkt E. Ein für den Anleger interessanter Effekt vollzieht sich bei einem Korrelationskoeffizient von kleiner als +1. Wie man der Grafik in der Abbildung 5 entnehmen kann, sinkt das Portfoliorisiko in diesem Fall schneller als die Portfoliorendite. Diesen Effekt zeigt die gekrümmte Verbindungslinie zwischen den Punkten A und B. Bei einem Korrelationskoeffizienten von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = +0,3 ist das neue Rendite-Risko-Verhältnis in Punkt D abzulesen. Durch eine optimierte Diversifikation einzelner Assets ist es demnach möglich, in einem Portfolio den Punkt mit dem jeweils kleinsten Risiko anzugeben. Punkt C verdeutlicht, dass es sogar möglich ist, dass das Gesamtrisiko eines Portfolios bei einer komplett negativen Korrelation (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = -1) gegen Null tendiert, wenn Anleger den Anteil des Assets zugunsten des anderen fortwährend schmälern.⁴⁵

Da in dieser Arbeit nicht die Portfoliooptimierung im Mittelpunkt steht, sondern das Rendite-Risiko-Verhältnis einzelner Zertifikate beschrieben werden soll, wird an dieser Stelle auf die Darstellung der mathematischen Berechnung des Rendite-Risiko-Profils eines diversifizierten Portfolios verzichtet. Allerdings bilden Zertifikate fast alle Märkte der Welt ab und sind damit optimal zur Diversifizierung eines Portfolios geeignet. Aus diesem Grund ist die Portfoliotheorie für Zertifikate-Anleger ein probates Mittel, um das Gesamtrisiko ihrer Kapitalanlagen bei bleibenden Renditechancen zu senken.

Hier soll nur noch abschließend erwähnt werden, dass die Ergebnisse des Markowitz-Modells bestimmten Annahmen unterliegen. Anhand dieser Annahmen sollen die komplexen wirtschaftlichen Verflechtungen auf ein simpleres Modell abstrahiert werden. Markowitz geht von einem rationalen Anleger aus. Das Verhalten von rationalen Anlegern ist seiner Meinung nach u.a. durch Nichtsättigung und Risikoaversion charakterisiert. Unter Nichtsättigung ist zu verstehen, dass Anleger immer nach der Maximierung ihres Vermögens streben. Die Risikoaversion meint in diesem Zusammenhang, dass Anleger zwar ihr Vermögen maximieren wollen, dabei aber möglichst wenige Risiken eingehen möchten.⁴⁶ Das Markowitz-Modell für eine optimale Kapitalaufteilung setzt zusätzlich folgende Prämissen voraus: Es existieren weder Transaktionskosten noch Steuern, alle Wertpapiere sind beliebig teilbar und der Betrachtungszeitraum beträgt eine Periode. Zudem herrscht vollständiger Wettbewerb, d.h., dass kein Anleger den Preis eines Wertpapiers beeinflussen kann, und somit allen Marktteilnehmern jede Information gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung steht (Informationseffizienz).⁴⁷

1.4 Zusammenfassende Betrachtung der Entscheidungsparameter

Aufgrund der Ausführungen im ersten Kapitel kann festgestellt werden, dass Anleger bei ihrer Anlageentscheidung viele Parameter einbeziehen und verschiedene Investmententscheidungen gegeneinander abwägen müssen. Dabei spielen neben den Eigenschaften von Anlageprodukten auch die persönlichen Präferenzen des Anlegers eine wichtige Rolle. Nach dem Abwägen dieser Parameter kommt in einem zweiten Schritt die Portfolio-Optimierung nach Markowitz hinzu. Da in dieser Arbeit aber nicht die strategische Asset-Allocation im Vordergrund stehen soll, wird sich an dieser Stelle darauf beschränkt, zu erwähnen, dass sich unter Beachtung der Korrelation einzelner Assetklassen und einer entsprechenden Diversifikation das Portfoliorisiko bei bleibenden Renditechancen verringern lässt. In diesem Zusammenhang ist es wichtig darauf hinzuweisen, dass einzelne Assets nicht völlig zusammenhangslos in einem Portfolio vereint werden können.

Es wurde deutlich, dass die verschiedenen Produkteigenschaften und die persönlichen Anlegerpräferenzen das Vermögensmanagement zu einer sehr individuellen Aufgabe machen. Gerade die Kausalität von Rendite und Risiko stellt eine Abhängigkeit dar, mit der sich die Anleger auseinandersetzen müssen. Vor dem Hintergrund zunehmend volatilerer Märkte und der damit verbundenen Risiken suchen Anleger verstärkt nach Anlageprodukten, die ihre Bedürfnisse und Präferenzen berücksichtigen und gleichzeitig das Rendite-Risiko-Profil ihrer Geldanlage optimieren. Auf der Suche nach diesen Anlagen bietet der Bereich der Strukturierten Produkte den Anlegern gute Möglichkeiten, um ihren Anforderungen gerecht zu werden. Diese Strukturierten Produkte erleben einen regelrechten Nachfrageboom und haben sich in den letzten Jahren zu einem festen Bestandteil in den Depots vieler mittel- bis langfristig und strategisch agierender Anleger entwickelt.⁴⁸ Daher sollen sie im nächsten Kapitel näher thematisiert werden.

2 Strukturierte Produkte und ihr derivativer Bestandteil

In den letzten Jahren haben sich die sogenannten Strukturierten Produkte in den Depots vieler Anleger etabliert. Bei diesen Produkten handelt es sich um eine Kombination von verschiedenen Anlageinstrumenten, die jeweils unterschiedlich strukturiert sind.⁴⁹ Der Begriff der Strukturierten Produkte wird in der einschlägigen Literatur nicht einheitlich verwendet, deshalb soll darauf hingewiesen sein, dass darunter in dieser Arbeit das Kombinieren von herkömmlichen Finanzanlagen, wie z.B. Aktien und Anleihen, mit Derivaten verstanden wird. Da hier gezielt derivative Finanzinstrumente mit einbezogen werden, verfügen demnach auch die Strukturierten Produkte über derivative Eigenschaften. Mittlerweile existiert auf dem Finanzmarkt eine Vielfalt an Strukturierten Produkten.⁵⁰

Eine gängige Einteilung in Zertifikate, Produkte mit Maximalrendite und Kapital-Schutz-Produkte soll durch die folgende Abbildung 6 dargestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Klassifizierung Strukturierter Produkte. Quelle: Tolle, S. / Hutter,B./ Rüthemann, P. / Wohlwend, H.: Strukturierte Produkte in der Vermögensverwaltung. S. 90.

Die Klassifizierung des gesamten Spektrums an Strukturierten Produkten wird meist aufgrund ihrer Eigenschaften vorgenommen. Dabei unterscheidet man in die drei bereits genannten Kategorien, die im Folgenden kurz definiert werden sollen:

- „Zertifikate“: Darunter versteht man Produkte, welche die Entwicklung eines Basiswerts exakt nachbilden. Das ermöglicht dem Anleger durch eine einzige Transaktion breit in einen bestimmten Markt, in ein bestimmtes Thema oder in eine ausgewählte Branche zu investieren.⁵¹
- „Produkte mit einer Maximalrendite“: Bei diesen Produkten sind Anleger bereit, ab einer bestimmten Schwelle auf das weitere Ertragspotential eines Basiswerts zu verzichten. Als Entschädigung für ihren Verzicht erhalten sie einen Abschlag (Discount) oder eine Zinszahlung (Coupon).⁵²
- „Kapitalschutz-Produkte“: Dem Anleger wird hier die Rückerstattung eines im Voraus festgelegten Prozentsatzes des investierten Nominalbetrags garantiert.⁵³

Da in der Praxis alle drei Kategorien fast immer unter der Bezeichnung „Zertifikate“ emittiert werden, wird in dieser Arbeit der Begriff „Strukturierte Produkte“ synonym mit dem Begriff „Zertifikate“ verwendet⁵⁴.

Im Folgenden sollen zunächst die Ursachen der stark steigenden Nachfrage nach Zertifikaten geklärt werden. Dazu erscheint es notwendig, sich zumindest kurz mit der frühen Vergangenheit des Finanzmarkts zu befassen. Da in dieser Arbeit aber der zeitlich aktuelle Bezug von besonderem Interesse ist, werden anschließend die Anlagezertifikate untersucht, die im Jahre 2006 von Privatanlegern präferiert worden sind.

Anschließend wird auf das Chance-Risiko-Potential von Zertifikaten im Vergleich zu anderen Kapitalanlagemöglichkeiten eingegangen. Diese Ausführungen sollen aufzeigen, wie sich Anleger mit Zertifikaten in Bezug auf Chancen und Risiken im Vergleich zu anderen Kapitalanlagen auf dem Gesamtmarkt positionieren können. In diesem Zusammenhang ist es wichtig zu wissen, dass nicht alle Zertifikate das gleiche Chance-Risiko-Profil aufweisen. Aus diesem Grund gibt anschließend eine Übersicht Aufschluss darüber, welche Zertifikate eher für konservative und welche eher für chancenorientierte Anleger geeignet sind. Zuletzt werden die Grundbausteine erläutert, aus denen Zertifikate zusammengesetzt sind. Dabei wird vor allem auf den derivativen Bestandteil eines Zertifikats eingegangen, da dieser für das Auszahlungsprofil von Zertifikaten von entscheidender Bedeutung ist. Des Weiteren werden die Grundlagen von Termingeschäften ausführlich erläutert. Diese Grundlagen bilden für Anleger das Basiswissen, um zu verstehen, wie Zertifikate funktionieren und sich in verschiedenen Marktlagen verhalten.

2.1 Zertifikatshistorie

Mit dem Ende der Marktrallye und den anschließenden Kurseinbrüchen der weltweiten Aktienmärkte im Jahre 2000 fand bei einem Großteil der Privatanleger ein Umdenken statt. Viele der Anleger entdeckten die Vorteile der Zertifikate für sich. Obwohl es diese Anlageform in Deutschland schon seit dem Ende der 1980er Jahre gab, wurden sie aufgrund der hierzulande gering ausgeprägten Aktienkultur i.d.R. wenig beachtet.⁵⁵

Möchte man dieses Umdenken nachvollziehen, so sollte man sich vor Augen führen, dass sich das Risikobewusstsein bei vielen Anlegern in den Jahren 1998 bis 2000 stark veränderte. In dieser Zeit erreichten die weltweiten Börsen fast täglich neue Höchststände. Viele Menschen wollten die sich bietende Chance ergreifen und ganz individuell von der positiven Situation an den Börsen profitieren. Aus einer regelrechten „Renditegier“ heraus wurden Risiken sowie die Gefahr eines Kurseinbruchs häufig bewusst oder auch unbewusst nicht wahrgenommen. Mit dem „Platzen der Spekulationsblase“ kam der Umbruch. In den Jahren 2000 bis 2003 wurden extreme Kursstürze verzeichnet, bei denen viele der Anleger ihre in Aktien oder Fonds investierten Ersparnisse verloren. Anlageentscheidungen wurden ab diesem Zeitpunkt nicht mehr länger aufgrund von möglichst hohen Renditen getroffen, sondern die Sicherheit stand vermehrt im Vordergrund. Diese Entwicklung hatte zur Folge, dass Anleger verstärkt nach Anlageprodukten mit Kapitalgarantie oder optimiertem Chance-Risiko-Profil Ausschau hielten, zumal auch die Renditen von Anleihen ein niedriges Niveau erreichten. Mit der Rückkehr des Risikobewusstseins begann auch die Nachfrage nach Zertifikaten zu steigen. Heute kann man sicherlich davon sprechen, dass der Markt für Anlagezertifikate und Hebelpapiere boomt. Die Anfang Februar 2007 veröffentlichte Jahresstatistik 2006 der Branchenverbände Deutsches Derivate Institut e.V. und Derivate Forum e.V.⁵⁶, zeigt ein neues Rekordjahr für verbriefte Derivate. Das Marktvolumen konnte um 30 % auf 110 Milliarden Euro gesteigert werden.⁵⁷ In der aktuellen Studie des Derivate Forums vom April 2007 beziffert sich das Marktvolumen bereits auf etwa 132 Milliarden Euro.⁵⁸ Mittelfristig geht das Forum von weiteren Steigerungen aus. Die Schätzungen bis Ende 2009 liegen bei 200 Milliarden Euro.⁵⁹

Die folgende Abbildung 7 soll das Open Interest⁶⁰ der verschiedenen Zertifikate-Typen zum 30.04.2007 aufzeigen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Anteil der Kategorien am Open Interest für Anlageprodukte auf alle Basiswerte zum 30.04.2007. Quelle: Ohne Verfasser: Derivate- Forum.de⁶¹

Es wurde schon aus den vorhergehenden Ausführungen deutlich, dass die große Nachfrage nach Zertifikaten aus der Baisse in den Jahren 2000 bis 2003 resultiert. Das im Zuge dieser extremen Marktkorrektur entstandene Sicherheitsverlangen vieler Anleger spiegelt sich deutlich in dieser Abbildung 7 wider. Zwar ist der Anteil an Garantiezertifikaten rückläufig (Dezember 2006 waren es noch 42,50 %), doch entscheiden sich immer noch mehr als ein Drittel aller Zertifikate-Anleger für diese Produkte (34,10 %). Auf dem zweiten Platz rangieren mit 20,50 % die Bonus- und Teilschutz-Zertifikate. Zusammen weisen diese beiden Zertifikate-Typen fast 55,00 % des von Privatanlegern in Zertifikate investierten Volumens auf. Lediglich Express- und Discountzertifikate können mit 13,60 % respektive 13,10 % ebenfalls die Marke von 10,00 % übertreffen.

Im folgenden Abschnitt soll auf die Risikoeinteilung von Zertifikaten eingegangen werden. Zu diesem Zweck wird das Chance-Risiko-Profil von Zertifikaten mit dem anderer Kapitalanlagen verglichen.

2.2 Risikoeinteilung von Zertifikaten

Bei der Planung ihrer Kapitalanlage müssen Anleger aus einer großen Anzahl verschiedener Anlageprodukte ihre Auswahl treffen. Diese Produkte weisen die unterschiedlichsten Chance-Risiko-Profile auf. Zum Beispiel ist die mit einem Sparbuch erwirtschaftete Rendite sehr gering, dafür besteht für den Anleger aber auch nahezu kein Risiko. Als ein Extrem in die gegenteilige Richtung kann man in Bezug auf das Chance-Risiko-Verhältnis die sogenannten Optionsscheine bezeichnen. Zwar versprechen sie auf der einen Seite hohe Gewinnchancen, allerdings steht auf der anderen Seite diesem hohen Renditepotential auch ein hohes Risiko gegenüber. Selbst ein Totalverlust der Investitionssumme ist bei Optionsscheinen nicht auszuschließen, was bei den in dieser Arbeit vorgestellten Zertifikaten i.d.R. nicht auftritt.⁶² Die folgende Matrix der Abbildung 8 ordnet das Rendite-Risiko-Potential von Zertifikaten in einen Gesamtkontext verschiedener Anlageprodukte ein.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Ertrags-Risiko-Potential verschiedener Anlageprodukte. Quelle:

Ohne Verfasser: Akzent Invest Zertifikate der DZ Bank. S. 6.

Während die Abbildung 8 mit Hilfe des hellblauen Rechtecks das Rendite-Risiko-Profil von Zertifikaten im Kontext diverser Kapitalanlagemöglichkeiten darstellt, wird in der folgenden Abbildung 9 dessen Inhalt genauer beleuchtet. Konkret soll damit gezeigt werden, dass Zertifikate sowohl für konservative als auch für chancenorientierte Anleger diverse Anlagemöglichkeiten bieten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Ertrags-Risiko-Potential verschiedener Zertifikate-Typen. Quelle: Ohne Verfasser: Akzent Invest Zertifikate der DZ Bank. S. 11.

Der Abbildung 9 ist zu entnehmen, dass Garantiezertifikate eher für konservative Anleger geeignet sind, da diese ihren Fokus i.d.R. stärker auf die Sicherheit ihrer Kapitalanlage ausrichten. Nehmen Anleger ausschließlich Garantiezertifikate in ihr Depot auf, so haben sie eine garantierte Rückzahlung von bis zu 100 % des investierten Kapitals. Für risikofreudigere Anleger stellen beispielsweise Outperformance- oder Sprintzertifikate maximale Renditeaussichten dar, da diese eine stärkere Kurssteigerung als der Markt anstreben, auch wenn dabei ein deutlich höheres Risiko gegeben ist.⁶³ Zwischen diesen beiden Extremfällen sind z.B. Bonuszertifikate eine Möglichkeit von einem optimierten Chance-Risiko-Profil zu profitieren. Betrachtet man an dieser Stelle die Abbildung 9 vergleichend mit der dargestellten Abbildung 7, so lässt sich das Sicherheitsverlangen vieler Anleger ablesen. Alle mit einem hohen Volumen im Open Interest vertretenen Zertifikate-Typen stellen mehr oder weniger die Sicherheit auf Kosten der Chancen in den Vordergrund.

Es ist anzumerken, dass die bisher aufgezeigten Zertifikate sich aus einzelnen Grundbausteinen zusammensetzen. Je nach Zertifikat werden diese Grundbausteine unterschiedlich strukturiert. In Kapitel 2.3 soll ein Überblick über die am häufigsten verwendeten Grundbausteine von Zertifikaten gegeben werden.

2.3 Grundbausteine von Zertifikaten

Zertifikate setzen sich aus einzelnen Grundbausteinen zusammen, die von Produktentwicklern -sogenannten „financial enigeers“- für ihre Kunden individuell auf deren Bedürfnisse abgestimmt kombiniert werden. Zum besseren Verständnis der folgenden Ausführungen stellt die Abbildung 10 die in diesem Zusammenhang am häufigsten verwendeten Finanzinstrumente visuell dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Die am häufigsten verwendeten Komponenten bei der Strukturierung von Zertifikaten.

Quelle: Eigene Darstellung

Wesentliche Grundbausteine für Zertifikate sind demnach neben herkömmlichen Finanzanlagen wie Aktien und Anleihen (Obligationen) auch derivative Finanzinstrumente. Produktentwickler versuchen nun in Zertifikaten für ihre Kunden die unterschiedlichen Ausgangsprodukte optimal miteinander zu kombinieren, indem sie durch die geschickte Nutzung der Vorteile die Auswirkungen der Nachteile möglichst gering halten.⁶⁴ Anlegern steht durch dieses Vorgehen eine Vielzahl an unterschiedlichen Zertifikaten mit verschiedensten Ausrichtungen und Gestaltungsmerkmalen zur Verfügung. Erwähnenswert ist vor allem, dass das Anlegerrisiko durch die gezielte Auswahl derartiger Instrumente genauer und besser gesteuert werden kann. Gleichzeitig ist es möglich, dass Anleger von den asymmetrischen Risikoprofilen dieser Produkte profitieren.

Welche Aufgaben die einzelnen Finanzinstrumente als Bestandteil eines Zertifikats haben, soll im Folgenden kurz dargestellt werden.

[...]

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¹ Zugunsten der besseren Lesbarkeit wird durchgängig die männliche Schreibform gewählt. Sie soll in dieser Arbeit die weibliche Form einschließen. Insofern ist beispielsweise mit der Bezeichnung Anleger ebenso die Anlegerin gemeint.

² Vgl. Röhl, Christian W. / Heussinger, Werner H. (2004): Generation Zertifikate: Die Emanzipation der Geldanlage, München: FinanzBuch Verlag. S. 6.

³ Emittenten: Unternehmen, die Wertpapiere ausstellen und über die Börse begeben.

⁴ Vgl. Röhl, C. / Heussinger W.: Generation Zertifikate. S. 6.

⁵ Asset-Allocation: Vermögensstrukturierung. Forschungsansätze zur Asset-Allocation beschäftigen sich mit der Fragestellung, mit welchen prozentualen Anteilen unterschiedliche Anlageobjekte (Assets) in einem optimal strukturierten Depot vertreten sein sollen.

⁶ Vgl. Grill, Wolfgang / Gramlich, Ludwig / Eller, Roland (1995), in: Gablers-Bank-Lexikon (Hrsg.), Wiesbaden: Gabler Verlag. S. 1603.

⁷ Vgl. Spremann, Klaus (1999): Vermögensverwaltung, München: Oldenbourg Wissenschaftsverlag. S. 79 f.

⁸ Vgl. ebd., S. 81.

⁹ Vgl. ebd., S. 82.

¹⁰ Vgl. Ohne Verfasser (2005): Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren: Grundlagen, wirtschaftliche Zusammenhänge, Möglichkeiten und Risiken, Commerzbank (Hrsg.), Köln: Bank-Verlag. S. 9.

¹¹ Vgl. Garz, Hendrik / Günther, Stefan / Moriabadi, Cyrus (1997): Portfolio-Management: Theorie und Anwendung, Frankfurt am Main: Bankakademie-Verlag. S. 19.

¹² Vgl. ebd., S. 19.

¹³ Vgl. Steiner, Manfred / Bruns, Christoph (1996): Wertpapiermanagement, Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag. S. 50.

¹⁴ Vgl. ebd., S. 496.

¹⁵ Asset: Einzelinvestment / Vermögensgegenstand.

¹⁶ Portfolio: Bestand an Wertpapieren.

¹⁷ Vgl. Bruns, Christoph / Meyer-Bullerdiek, Frieder (2000): Professionelles Portfoliomanagement: Aufbau, Umsetzung und Erfolgskontrolle strukturierter Anlagestrategien, Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag. S. 4.

¹⁸ Auf die mathematische Berechnung wird an dieser Stelle aus Gründen der nicht vorhandenen Notwendigkeit verzichtet.

¹⁹ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C.: Wertpapiermanagement. S. 53.

²⁰ Vgl. Ohne Verfasser: Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren. S. 9 f.

²¹ Vgl. Gast, Christian (1998): Asset Allokation: Entscheidungen im Portfolio-Management. Inaugural Dissertation, Bern: Verlag Paul Haupt. S. 58.

²² Vgl. Ohne Verfasser (2007): Volatilitäts-Kompass, Goldman Sachs (Hrsg.) Frankfurt am Main: Hassmüller KG. S. 6.

²³ Vgl. Gründbichler, Andreas / Staub, Zeno (1997): Value at Risk: Ein Ansatz für die Risikostreuung im Asset Management, in: Bruderer Otto / Hummler Konrad (Hrsg.): Value at Risk im Vermögensverwaltungsgeschäft, Bern: Stämpfli Verlag. S. 60.

²⁴ Vgl. Garz, H. / Günther, S. / Moriabadi, C.: Portfolio-Management. S. 20.

²⁵ Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F.: Professionelles Portfoliomanagement. S.11.

²⁶ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C.: Wertpapiermanagement. S. 7.

²⁷ Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F.: Professionelles Portfoliomanagement. S. 9.

²⁸ Vgl. Garz, H. / Günther, S. / Moriabadi, C.: Portfolio-Management. S. 27 f.

²⁹ Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F.: Professionelles Portfoliomanagement. S. 9.

³⁰ Vgl. Hoffleit, André (2004): Discount-Zertifikate im Portfoliomanagement: Aktienmarktschwankungen gezielt nutzen, Frankfurt am Main: Bankakademie-Verlag. S. 15.

³¹ Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F.: Professionelles Portfoliomanagement. S. 31.

³² Hoffleit, A.: Discount-Zertifikate im Portfoliomanagement. S. 12.

³³ Vgl. Spremann, K.: Vermögensverwaltung. S. 68.

³⁴ Vgl. Aigner, Konrad / Vöcking, Thomas (2002): Investmentprozess: Philosophie, Methodik und Ausgestaltung, in: Kaiser, Helmut / Vöcking, Thomas (Hrsg.): Strategische Anlageberatung: Assetklassen und Portfoliomanagement, Wiesbaden: Gabler Verlag. S. 23 ff.

³⁵ Vgl. Spremann, K.: Vermögensverwaltung. S. 93.

³⁶ Vgl. Hoffleit, A.: Discount-Zertifikate im Portfoliomanagement. S. 25.

³⁷ Vgl. Spremann, K.: Vermögensverwaltung. S. 90.

³⁸ Vgl. Brechmann, Arnd / Schneider, Stefan / Seewaldt, Wolfram / Winkler, Dirk (2006): Erfolgsweg Zertifikate: Strukturierte Produkte in der Beratungspraxis, Stuttgart: Deutscher Sparkassen Verlag. S. 47.

³⁹ Vgl. Garz, H. / Günther, S. / Moriabadi, C.: Portfolio-Management. S. 17.

⁴⁰ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C.: Wertpapiermanagement. S. 7.

⁴¹ Garz, H. / Günther, S. / Moriabadi, C.: Portfolio-Management. S. 17.

⁴² Vgl. ebd., S. 17.

⁴³ Vgl. Auckenthaler, Christoph (1991): Trust Banking: Theorie und Praxis des Anlagegeschäfts. Inaugural Dissertation, Bern: Paul Haupt Verlag. S. 132.

⁴⁴ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C.: Wertpapiermanagement. S. 10 ff.

⁴⁵ Vgl. Hoffleit, A.: Discount-Zertifikate im Portfoliomanagement. S. 20 f.

⁴⁶ Vgl. Garz, H. / Günther, S. / Moriabadi, C.: Portfolio-Management. S. 20.

⁴⁷ Vgl. Steiner, M / Bruns, C.: Wertpapiermanagement. S. 9.

⁴⁸ Vgl. Schmidt, Sebastian (2006): Handbuch der Zertifikate: Ihr Wegweiser durch die Welt der innovativen Geldanlagen, Berlin: Concept Verlag. S. 9.

⁴⁹ Vgl. Lyk, Reto A. (2002): Anlageinstrumente und Finanzmärkte, Zürich: SKV Verlag. S. 250.

⁵⁰ Vgl. Tolle, Steffen / Hutter, Boris / Rüthemann, Patrik / Wohlwend, Hanspeter (2006): Strukturierte Produkte in der Vermögensverwaltung, Zürich: Neuer Züricher Verlag. S. 89 f.

⁵¹ Vgl. ebd., S. 90.

⁵² Vgl. Tolle, S. / Hutter, B. / Rüthemann, P. / Wohlwend, H.: Strukturierte Produkte in der Vermögensverwaltung. S. 90 f.

⁵³ Vgl. ebd., S. 91.

⁵⁴ Vgl. Szczesny, Alexander, (2007): Optionsscheine Zertifikate und strukturierte Produkte: Ein Standardwerk für die zeitgemäße Geldanlage, Neuss: Service-Druck Kleinherne. S. 92.

⁵⁵ Vgl. Brechmann, A. / Schneider, S. / Seewaldt, W. / Winkler, D.: Erfolgsweg Zertifikate. S. 48.

⁵⁶ Das Derivate Forum ist ein Zusammenschluss der ABN Amro Bank, BNP Paribas, Deutschen Bank, Dresdner Kleinwort Wasserstein, DZ-Bank, Goldmann Sachs, HypoVereinsbank, Sal. Oppenheim und der West LB.

⁵⁷ Vgl. Rothenhäuser, Rupertus (2007): Bereit für ein neues Zertifikate-Rekordjahr, in: Ohne Verfasser: Warrants und Zertifikate: Das Monatsmagazin rund um Optionsscheine und Zertifikate, BNP Paribas (Hrsg.), Frankfurt: Druckhaus Berlin-Mitte GmbH. S. 3.

⁵⁸ Vgl. Ohne Verfasser : Marktvolumen April 2007, URL:<http://www.derivate-forum.de/FILES/PM_2007-06-13_Marktvolumen_April.pdf>, 25.06.2007.

⁵⁹ Vgl. Ohne Verfasser (2007): Jahr des Bonus: Zertifikate mit Teilschutz sind die Investmentprodukte der Stunde, in: Know How: Ein Goldman Sachs Anlegermagazin, Goldman Sachs (Hrsg.), Frankfurt: Hassmüller KG. S. 12 f.

⁶⁰ Open Interest: Meint das investierte Volumen, das von den emittierenden Banken bei Privatanlagen placiert ist.

⁶¹ Vgl. URL: <http://www./FILES/PM_2007-06-13_Marktvolumen_April.pdf>, 25.06.2007.

⁶² Vgl. Ohne Verfasser (2006): Akzent Invest Zertifikate der DZ Bank: Zertifikate-Know-How für Privatanleger, DZ-Bank (Hrsg.). S. 6.

⁶³ Vgl. Ohne Verfasser (2006): Akzent Invest Zertifikate der DZ Bank. S. 6.

⁶⁴ Vgl. Tolle, S. / Hutter, B. / Rüthemann, P. / Wohlwend, H.: Strukturierte Produkte in der Vermögensverwaltung. S. 89.