Herdenverhalten speziell bei Finanzentscheidungen und auf Finanzmärkten

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG

2. NEUE INSTITUTIONSÖKONOMIK
2.1. Annahmen der „Neuen Institutionenökonomik“
2.2. Die Prinzipal-Agenten-Theorie
2.3. Die Transaktionskostentheorie

3. BEHAVIORAL FINANCE
3.1. Definition und Ziele
3.2. Verhaltensanomalien und deren Ursachen

4. HERDENVERHALTEN
4.1. Irrationales Herdenverhalten
4.2. Rationales Herdenverhalten
4.2.1. Das Reputationsmodell & Externally Triggered Herding
4.2.2. Das Informationskaskadenmodell
4.2.3. Das Modell des Investigative Herding

5. AUSWIRKUNGEN DES HERDENVERHALTENS
5.1. Preisblasen
5.2. Ansteckungseffekte

6. AUFHEBUNG DES HERDENVERHALTENS

7. FAZIT

LITERATURVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 : Überblick zum Herdenverhalten

Abbildung 2 : Kommunikationsstruktur des Reputationsmodells

Abbildung 3 : Kommunikationsstruktur des Modells des Externally Triggered Herding

Abbildung 4 : Kommunikationsstruktur des Informationskaskadenmodells

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Als das eigentlich Wertvolle im menschlichen Getriebe empfinde ich nicht den Staat, sondern das schöpferische und fühlende Individuum, die Persönlichkeit: sie allein schafft das Edle und Sublime, während die Herde als solche stumpf im Denken und stumpf im Fühlen bleibt.“¹

ALBERT EINSTEIN

Finanz- und Kapitalmarktkrisen sind von der Vergangenheit bis in die jüngste Gegenwart als immer wiederkehrende Ereignisse zu beobachten.² Aus diesem Grund beschäftigen sich neben der reinen Wirtschaftswissenschaft auch die Soziologie und die Psychologie mit den möglichen Ursachen für solche Krisen. Da Wirtschaftskrisen jedoch weniger das Produkt eines einzelnen Individuums sind, sondern vielmehr auf den kollektiven Entscheidungen einer agierenden Masse ökonomischer Akteure beruhen, stellt sich im Vornherein die Frage, ob das Lernen aus vergangenen Krisen nicht ausreichend stattfindet um künftige zu vermeiden und ob SIGMUND FREUD mit seinen Behauptungen recht hat, wenn er unterstellt, das Menschen in Herdengebilden zu affektiven Übertreibungen neigen und die intellektuellen Leistungsfähigkeiten von Massengefügen stark nachlassen?³

Der Inhalt dieser Arbeit beschäftigt sich mit dem psychosozialen Phänomen des Herdenverhaltens bei Investitionsentscheidungen und geht dabei im Besonderen auf dessen Auswirkungen an den Finanzmärkten ein. Um sich dem Thema anzunähern wird eingangs der wirtschaftstheoretische Rahmen geschaffen, indem die „Neue Institutionenökonomik“ vorgestellt wird. Diese Wirtschaftstheorie lässt mit ihren speziellen Annahmen genügend Raum, um weitere finanzpsychologische Ansätze, die zur weiteren Erklärung der Ursachen von Herdenverhalten beitragen sollen, darin einzubetten. Aus diesem Grund wird im zweiten Schritt der Erklärungsansatz der Behavioral Finance vorgestellt. Im Kontext dieser Seminararbeit werden vorrangig die Verhaltensanomalien aus dem Bereich der Behavioral Finance beleuchtet, die die Beeinflussung von Menschengruppen mit ökonomischen Hintergrund betreffen und in diesem Zusammenhang zu Herdenverhalten führen können. Dies vorangestellt erfolgt im Kapital 4 eine ausführliche Betrachtung des Herdenverhaltens mit seinen verschiedenen Ausprägungen und dazugehörigen Modellvarianten.

Im Anschluss daran werden die Auswirkungen des Herdenverhaltens speziell an den Finanzmärkten umrissen. Abschließend sollen in Kapitel 6 mögliche Lösungsansätze präsentiert werden, die zu einer Aufhebung des Herdenverhaltens beitragen können.

Bei den beispielhaften Erläuterungen im Text werden zum Zwecke der besseren Veranschaulichung unterschiedliche ökonomische Berufsstände, wie Fonds- und Finanzmanger, Analysten, Investoren oder Kapitalanleger herangezogen, um zu zeigen, dass sich Herdenverhalten in unterschiedlicher Weise auswirken kann und auf viele Bereiche der Wirtschaft Einfluss nimmt.⁴

Aus Gründen der Textökonomie werden in der vorliegenden Arbeit weibliche Formen nicht explizit angeführt. Die weibliche Form ist in dieser Seminararbeit der männlichen Form gleichgestellt; lediglich aus Gründen der leichteren Lesbarkeit wurde die männliche Form gewählt.

2. Neue Institutionenökonomik

Die „Neue Institutionenökonomik“ (NIÖ), als eine Weiterentwicklung des „Alten Institutionalismus“, stellt mit ihren expliziten Annahmen die wirtschaftstheoretische Grundlage für die weitere Untersuchung des Herdenverhaltens speziell bei Finanzentscheidungen und auf Finanzmärkten dar.⁵

Das Konzept der „Neuen Institutionsökonomik“ wurde erstmals im Jahre 1975 durch WILIAMSON und NORTH geprägt. Mit Hilfe dieser Theorie lassen sich (anomale) Verhaltensweise von Wirtschaftssubjekten in einer nicht perfekten Welt erklären. Die NIÖ ist somit in der Lage gesamtwirtschaftlich und gesellschaftlich suboptimale Handlungen zu beschreiben, da sie in ihren Annahmen die Unvollkommenheit des Marktes und die beschränkte Rationalität der Merktakteure berücksichtigt.

Den Kerngedanken der NIÖ bilden die gesellschaftlichen Institutionen, die das wirtschaftliche Handeln der Individuen beeinflussen. Hierbei ist die mehrdeutige Definition der Institutionen zu beachten. Einerseits werden die Institutionen innerhalb dieses Ansatzes als gesellschaftliche Gefüge, wie normative Gesetzmäßigkeiten, Wert- und Normenverständnis sowie kulturelle Grundsätze, verstanden. Andererseits können diese Institutionen auch als kollektives Handeln von Wirtschaftssubjekten und arrangierte Handlungssysteme betrachtet werden.⁶ In der logischen Konsequenz ist demnach sowohl das soziale Konstrukt, in dem sich ein Wirtschaftssubjekt bewegt, mit seinen gesellschaftlichen Vorgaben als auch das Handeln der anderen Subjekte innerhalb des sozialen Gefüges maßgeblich an der wirtschaftlichen Entscheidungsfindung und am Handeln jedes einzelnen Individuums mit beteiligt.⁷

Für das weitere Verständnis der „Neuen Institutionenökonomik“ werden im Folgenden die Grundannahmen dieser Wirtschaftstheorie vorgestellt.

2.1. Annahmen der „Neuen Institutionenökonomik“

Den Ausgangspunkt für die theoretischen Annahmen der NIÖ bilden im weitesten Sinne die Annahmen der „Klassischen Nationalökonomie“ sowie der „Neoklassik“. Allerdings werden die Konzeptionen des klassischen bzw. neoklassischen Denkens insofern erweitert, als dass die grundlegenden Annahmen nicht mehr nur auf individuelles Handeln, sondern auf institutionelles - also kollektives - wirtschaftliches Agieren übertragen werden.⁸

Die „Neue Institutionenökonomik“ beinhaltet die These positiver Transaktionskosten, die sich ihrerseits als Begleiterscheinung aus dem Tausch oder der Übereignung von realen oder rechtlichen Objekten und Dienstleistungen zwischen mindestens zwei Wirtschaftssubjekten ergeben. Dies wiederum steht in engem Kontakt zu der Annahme asymmetrisch verteilter Informationen der Marktakteure. Als Ursache für die Informationsasymmetrie vertritt die NIÖ die durchaus realitätsnahe Ansicht, dass Menschen nicht homogen sind. Das heißt, dass alle Menschen ihre individuellen Voraussetzungen, wie Know-how, Erfahrung, Fertigkeiten sowie persönliche Eigenschaften in ihre wirtschaftlichen Transaktionen mit einfließen lassen. Vor dem Hintergrund der eingangs genannten Institutionen nimmt die NIÖ weiterhin an, dass alle Wirtschaftsubjekte nur bedingt rational und opportunistisch handeln. Dieser Opportunismus schlägt sich in unvollständigen Verträgen nieder, indem sich beispielsweise beauftragte Agenten, die auf ihren eigenen Vorteil bedacht sind, wissentlich nicht optimal oder sogar nachteilig für ihren Auftraggeber handeln.⁹ (Vgl. Abschnitt 2.2.)

Unter Anbetracht der genannten Prämissen wird bereits ersichtlich, dass ein anhaltendes Ungleichgewicht im Markt innerhalb der Theorie der NIÖ angenommen wird, welches der Markt selbst nicht ausgleichen kann. Die beschränkte Rationalität, das opportune Verhalten und die unterschiedlichen Informationsstände der heterogenen Wirtschaftssubjekte zeigen sich in Form von Transaktionskosten¹⁰ und unvollkommenen Verträgen. Aus dieser Betrachtung haben sich drei zentrale Teilgebiete herausgebildet, die Prinzipal-Agent- Theorie, die Transaktionskostentheorie sowie die Theorie der Verfügungsrechte, wovon die ersten beiden zur weiteren Einordnung des Herdenverhaltens bei Finanzentscheidungen und an Finanzmärkten im Folgenden näher betrachtet werden sollen.

2.2. Die Prinzipal-Agenten-Theorie

Das erste große Teilgebiet der NIÖ, welches vor dem Hintergrund von Herdenverhalten bei Finanzentscheidungen und auf Finanzmärkten konzentriert betrachtet werden soll, ist die Prinzipal-Agenten-Theorie.

Die Prinzipal-Agenten-Theorie legt die institutionsökonomischen Annahmen von Informationsasymmetrie und Opportunismus zwischen Prinzipalen (Auftraggebern) und Agenten (Auftragnehmern) zu Grunde. Demnach besitzt jeder Agent gegenüber seinem Auftraggeber einen Vorsprung an Informationen, den er sowohl zum Vor- als auch zum Nachteil des Prinzipals einsetzen kann.¹¹ Das Risiko, was sich für den Prinzipal daraus ergibt, besteht darin, dass er einerseits nicht weiß, ob der beauftragte Agent für den jeweiligen Auftrag geeignet ist oder, ob dieser vielleicht verborgene Absichten hegt. Andererseits ist unklar, ob der Agent dem Prinzipal Informationen bspw. über Handlungsalternativen vorenthält. Dadurch wird der Prinzipal indirekt gezwungen Kosten aufzuwenden, um entweder das Verhalten des Agenten zu überwachen oder Anreize zu schaffen, die das opportune Verhalten des Agenten reduzieren.¹² Im umgekehrten Fall ist es jedoch auch möglich, dass die Auftragnehmer gewillt sind, zu beweisen, dass sie die geeigneten Agenten für die jeweiligen Aufträge sind. In diesem Fall werden Aufwendungen getätigt, die Signalwirkung besitzen und dem Prinzipal zeigen sollen, dass es zwischen ihm und dem Agenten keine Zielkonflikte gibt.¹³ Beispielsweise könnten Manager ihr Handeln darauf ausrichten eine gute Reputation zu erzielen, um einen gute Auftragslage oder das Beschäftigungsverhältnis zu sichern.

Da angenommen wird, dass der Prinzipal um das opportunistische Verhalten des Agenten, welches sich einerseits indirekt aus den unvollständigen Verträgen und andererseits direkt aus der moralische Grundhaltung des Agenten sowie seiner adversen Selektion ergibt, weiß, ist der Prinzipal bestrebt dies zu antizipieren und die vertragliche Entlohnung für den Agenten möglichst gering zu halten bzw. diese an dessen Erfolg zu koppeln. Der Agent hingegen begegnet diesem Interessenkonflikt indem er bei gegebener Entlohnung versucht die eigenen Kosten zur Erreichung seiner Ziele zu minimieren.¹⁴ An diesem Punkt der Kostenminimierung setzt unter anderem die Transaktionskostentheorie an.

2.3. Die Transaktionskostentheorie

Entgegen der neoklassischen These des vollkommenen Marktes, bei der die Produktionskosten das entscheidende Kriterium für die Auswahl der Handlungsalternative sind, geht die NIÖ davon aus, dass jedes ökonomische Handeln, sogar teilweise auch das Hinauszögern oder Unterlassen von Handlungen, innerhalb einer Marktwirtschaft Kosten verursacht. Auf dieser Grundannahme hat sich die Transaktionskostentheorie etabliert.¹⁵ Den Kern dieser Theorie bilden die Kosten, die für das Zustandekommen von Transaktionen (TAK), also das Übertragen von Verfügungsrechten wie bspw. mittels Verträgen, entstehen. In diesem Zusammenhang werden folgende Kostenarten unterschieden: Informationskosten, Verhandlungs- und Vertragskosten, Kontrollkosten sowie Kosten der Anpassung und der Durchsetzung, je nachdem, ob die Kosten ex ante zum Vertragsabschluss oder ex post auftreten. Abhängig von der herrschenden Unsicherheit und dem Risiko sind die Kosten unterschiedlich hoch.¹⁶ Die wissenschaftliche Fragestellung der Transaktionskostentheorie versucht unter den genannten Gesichtspunkten zu erklären, wie eine ökonomische Entscheidungsfindung unter Minimierung dieser Kosten zustande kommt. Vor allem im Hinblick auf die Kosten der Informationsbeschaffung, gilt es mit den knappen Ressourcen möglichst lohnend zu haushalten. Die effiziente Koordination von sowohl Produktionskosten als auch TAK führt in Summe zu den optimalsten ökonomischen Entscheidungen.¹⁷

3. Behavioral Finance

3.1. Definition und Ziele

Ein Teilgebiet der Verhaltensökonomik, auch Behavioral Economics genannt, welches immer stärker an Bedeutung gewinnt, ist die Behavioral Finance.¹⁸ Als eine Schnittstelle zwischen Ökonomie und Psychologie beschäftigt sich dieser Forschungszweig mit charakteristischen Anlegergewohnheiten um Phänomene an Finanzmärkten zu analysieren.¹⁹ Dabei versucht die Behavioral Finance gezielt, entgegen der neoklassischen Annahme eines homo oeconomicus‘, der seinerseits alles weiß und streng rational sowie nutzenmaximierend handelt, die individuellen Einflussfaktoren, die auf die Psyche und somit auf das Verhalten der Anleger einwirken, zu erforschen, um daraus Handlungsalternative gegen mögliche wiederkehrende Fehlentscheidungen abzuleiten.²⁰

3.2. Verhaltensanomalien und deren Ursachen

Es existiert eine Vielzahl von Einflussfaktoren, die bei der Entscheidungsfindung, speziell am Geld- und Kapitalmarkt, auf die Psyche der Entscheidungsträger einwirken und somit bewusst und unbewusst die Rationalität und das nutzenmaximierende Verhalten der Marktakteure beeinflussen. Beispielhaft ist hier asymmetrische Wahrnehmung von realisierten Gewinnen und Verlusten zu nennen, wie sie in der Prospekttheorie beschrieben wird. Gemäß dieser Theorie neigen die Menschen dazu ihre Gewinne bei fortwehrenden positiven Gewinnaussichten zu schnell zu realisieren, aus Angst die Gewinne wieder zu verlieren. Vice versa existiert das Bestreben erlittene Verluste, bspw. durch negative Kursverläufe, weiterlaufen zu lassen in der Hoffnung, dass sich die Kurse wieder erholen. Die Individuen zeigen sich somit in den Verlustzonen als risikofreudiger und in den Gewinnzonen mehr risikoavers.²¹ Grund dafür sind, wie bereits genannt, Emotionen der Hoffnung, auf wieder steigende Kurse, sowie Reue über das mit der Realisierung von Verlusten einhergehende Eingeständnis einer Fehlentscheidung. Ein weiterer Grund für den unterschiedlich wahrgenommen Nutzen, der sich aus Gewinnen und Verlusten ergibt, ist, dass Menschen die eintretenden Ereignisse nicht absolut, sondern stets relativ zu ihrer Ausgangssituation betrachten. Die individuelle Risikobereitschaft führt in Verbindung mit den Dispositionseffekten zu ökonomischen Fehlverhalten der Marktakteure.²²

Ebenfalls ein wichtiger Sachverhalt mit dem sich die Behavioral Finance beschäftigt, ist die Heuristik. Investitionsentscheidungen sind oftmals mit komplexem kognitivem und auch zeitlichem Aufwand verbunden.

[...]

¹ Einstein, A. (2005), S. 11.

² Vgl. MacKay, C./ De La Vega, J. (2010), S. 12.

³ Vgl. Freud, S. (1993), S. 78 f.

⁴ Vgl. Freiberg, N. (2004), S. 152 f.

⁵ Vgl. Bardmann, M. (2014), S. 365.

⁶ Vgl. Vanberg, V. (1982), S. 32 f.

⁷ Vgl. Rawls, J. (1979), S. 75.

⁸ Vgl. Bardmann, M. (2014), S. 374.

⁹ Vgl. Richter/ Furubotn (2010), S. 176 f.

¹⁰ Vgl. Stigler (1961), S. 213.

¹¹ Vgl. Voigt, S. (2009), S. 84 - 88.

¹² Vgl. Erlei/ Leschke/ Sauerland (2007), S. 109 - 113.

¹³ Vgl. Bardmann, M. (2014), S. 394 - 398.

¹⁴ Vgl. Jost, P.-J. (2001), S. 17.

¹⁵ Vgl. Hohberger, S. (2001), S. 9.

¹⁶ Vgl. Söllner, A. (2008), S. 40.

¹⁷ Vgl. Heyd, R./ Beyer, M. (2013), S. 17 f.

¹⁸ Vgl. Stock/ Goldberg (2013), S. 9 - 22.

¹⁹ Vgl. Baumgart, D. (2013), S. 26.

²⁰ Vgl. Goldberg/ von Nitzsch (2004), S. 26.

²¹ Vgl. Voigt, S. (2008), S. 31 - 35.

²² Vgl. Teigelack, L. (2009), S. 102 f.