Lade Inhalt...

Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen

Fluch oder Segen für international agierende Kapitalgesellschaften?

Masterarbeit 2014 96 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einführung in die Problemstellung
1.1 Rolle von Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen in internationalen Kapitalgesellschaften
1.2 Ziel und Struktur der Untersuchung

2 Begriffsdefinitionen und theoretische Grundlagen
2.1 Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen
2.1.1 Staatsfonds
2.1.2 Beteiligungsunternehmen
2.2 Resource-Based View
2.3 Portfoliotheorie von Rugman
2.4 Principal-Agent-Theorie

3 Theorieorientierte Analyse der Anreize von Kapitalinvestitionen sowie Einflussmöglichkeiten auf Zielunternehmen
3.1 Motive der Tätigung von Kapitalinvestitionen für Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen
3.1.1 Strategische, politische und volkswirtschaftliche Ziele
3.1.2 Renditemaximierung
3.2 Motive der Beanspruchung von Kapitalinvestitionen
3.2.1 Differenzierung der Governance-Systeme
3.2.2 Kapitalbeschaffung
3.2.3 Steigerung des Unternehmenswertes und Wachstum
3.3 Möglichkeiten der Einflussnahme von Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen auf Zielunternehmen
3.3.1 Investoren-Aktivismus: Exit oder Voice?
3.3.2 Relationship-Investing
3.3.3 Einflussnahme über Hauptversammlungen
3.3.4 Beeinflussung der öffentlichen Meinung

4 Empirische Untersuchung der Investitionsaktivitäten und der Implikationen für Zielunternehmen
4.1 Entwicklung der Investitionsaktivitäten von Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen
4.1.1 Staatsfonds
4.1.2 Beteiligungsunternehmen
4.1.3 DAX-30 Unternehmen
4.2 Auswirkungen der Einflussnahme auf das Strategische Management
4.2.1 Principal-Agent-Problematik
4.2.2 Strategische Entscheidungsfindung
4.2.3 Strategische Ausrichtung
4.2.4 Strategieumsetzung
4.2.5 Aktienkursentwicklung

5 Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen – Akteure mit zwei Gesichtern in internationalen Kapitalgesellschaften

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Gegenantragsteller in DAX-30 Unternehmen (2008-2010)

Abbildung 2: Investitionen von Staatsfonds (2000-2011, in Mrd. USD)

Abbildung 3: Investitionen von Staatsfonds vs. Rohölpreisentwicklung (2000-2011, in USD)

Abbildung 4: Finanzkräftigste Versicherungsunternehmen nach Bilanzsumme in 2011 (in Mrd. USD)

Abbildung 5: Anlagevermögen bedeutender Pensionsfonds in 2013 (in Mrd. USD)

Abbildung 6: Top-14 Asset Management Unternehmen in 2011 (in Mrd. USD)

Abbildung 7: Vergleich der Fondsvermögen (2005-2012, in Mrd. USD)

Abbildung 8: Kumulierte Portfolioinvestitionen für USA, VK, Japan und Eurozone (in Mrd. USD)

Abbildung 9: Kapitalzuflüsse durch Portfolioinvestitionen in Deutschland (2000-2012, in Mrd. USD)

Abbildung 10: Entwicklung der Investitionstätigkeit in DAX-Unternehmen (2012-2013, in Mrd. USD)

Abbildung 11: Ausländische Investorenbeteiligungen am Grundkapital von DAX-Unternehmen (in Prozent)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Eigenschaften von Investmentfonds und Hedgefonds

Tabelle 2: Ziele von Top-Management und Investoren

Tabelle 3: Top-12 der finanzkräftigsten Staatsfonds

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung in die Problemstellung

1.1 Rolle von Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen in internationalen Kapitalgesellschaften

Die Investitionstätigkeiten von Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen, die sich in der Regel auf Minderheitsbeteiligungen beschränken, gewinnen in Deutschland zunehmend an Bedeutung. Besonders Staatsfonds erhielten, durch Beteiligungen an amerikanischen, systemrelevanten Banken während der Finanzkrise 2007/2008, erstmals verstärkte Aufmerksamkeit. Dennoch finden sie bis dato, obgleich rapiden Wachstums der Anlagevermögen, in der akademischen Literatur nur begrenzt Eingang. Das ist bemerkenswert, da sich insbesondere Staatsfonds häufig dem Vorwurf gegenüber sehen, andere, gar politisch-strategische Ziele, zu verfolgen. Nicht zuletzt global niedrige Zinsen bewegen vor allem Beteiligungsunternehmen dazu, Renditemaximierung durch aktivistische Forderungen zu unterstützen. Die WirtschaftsWoche veröffentlichte im März dieses Jahres einen Artikel mit dem provokativen Titel: „Angriff der Fondskrieger“. Gemeint sind aggressive Investoren die zunehmend auch deutsche Unternehmen mit Forderungen „attackieren“. Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen können, auf den finanziellen Beteiligungen basierend, Einfluss auf Unternehmungen ausüben. Die Arbeit stellt deshalb, im Sinne international agierender Kapitalgesellschaften, insbesondere auf börsennotierte Aktiengesellschaften, und im speziellen die DAX-30 Konzerne, ab. Veränderungen sollen in erster Linie den Wert des Unternehmens, manifestiert durch den Aktienkurs, steigern, und somit den Return on Investment maximieren.1 Die DAX-30 Unternehmen sind besonders interessant, da für aktivistische Investoren aus strategischen Gesichtspunkten Unternehmensgröße, Eigentümerstruktur und Aktionärskonzentration bei der Auswahl der Zielunternehmen signifikante Einflussfaktoren darstellen. Je größer das Unternehmen und je schwächer die Performance des Vorjahres, umso attraktiver werden aktivistische Maßnahmen.2 Der sogenannte Shareholder-Aktivismus ist indessen kein neues Phänomen. Bereits seit Beginn des 20. Jahrhunderts ist er gängige Praxis auf amerikanischen Aktienmärkten. In Europa, mit Ausnahme von Großbritannien, gilt er dennoch als relativ neue Erscheinung. Dies zeichnet sich auch in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur ab. Es werden in der Regel US-amerikanische Unternehmen betrachtet. Das erschwert Untersuchungen, da Divergenzen zwischen angelsächsischen und kontinentaleuropäischen Governance-Strukturen herrschen. Die steigende Internationalisierung des deutschen Aktienmarkts, einhergehend mit der Auflösung der „Deutschland AG“, sorgt jedoch dafür, dass der Shareholder-Aktivismus in Deutschland, durch Corporate Governance Standards und rechtliche Angleichungen an die angelsächsische Welt, zunehmend an Bedeutung gewinnt.3 Überdies erfreuen sich Institutionelle Investoren wie etwa Versicherungen, Investmentgesellschaften und Pensionsfonds auch in Deutschland wachsendem Einfluss.4 Aber auch Staatsfonds bekunden zunehmendes Interesse, Praktiken der guten Corporate Governance zu unterstützen und Ziele durch aktives Engagement als Aktionär durchzusetzen.5

Welche Rollen spielen Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen also in Zielunternehmen? Sind sie für Zielunternehmen „Fluch oder Segen“? Sind sie passive Kapitalgeber oder aktive „Aggressoren“? Sind institutionelle Investoren sogar in der Lage die Strategie in Unternehmungen zu beeinflussen? Welche rechtlichen Rahmenbedingungen sind in Deutschland von Belang? Wie wird die Einflussnahme instrumentalisiert? Können institutionelle Investoren, insbesondere hinsichtlich des prävalierenden Principal-Agent Problems, auch als gute Überwacher gelten und Agentenkosten senken? Gillan, S. & Starks, L. T. (2007) konstatieren, dass eine aktive Rolle institutioneller Investoren als Überwacher der Unternehmensperformance und als (strategischen) Wandel-einleitende Akteure zunehmend wichtiger wird.6 Für eine empirische Untersuchung der Situation in DAX-30 Unternehmen werden deshalb zudem Investitionsaktivitäten von Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen betrachtet. Die empirische Untersuchung war bisweilen von intransparenten Informationen, wie z.B. den Investitionstätigkeiten der Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen, oder beschränkt zugänglichen Daten, wie z.B. Aktionärsstrukturen der DAX-30 Unternehmen, geprägt.

1.2 Ziel und Struktur der Untersuchung

Es soll theoretisch beleuchtet werden, weshalb Staatsfonds und Beteiligungsgesellschaften Kapitalbeteiligungen eingehen und welchen Anreiz Zielunternehmen in den Beteiligungen sehen. Anschließend wird die Frage beantwortet, ob und inwiefern Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen, durch den Erwerb von Unternehmensbeteiligungen, Einfluss auf die Zielunternehmen geltend machen und welche Auswirkungen sich dementsprechend für Zielunternehmen ergeben. Der Fokus richtet sich insbesondere auf die Implikationen für das strategische Management börsennotierter, international agierender Aktiengesellschaften.

Als erstes werden definitorische sowie theoretische Grundlagen (Kapitel 2) gelegt. Zunächst werden die Untersuchungsgegenstände Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen definiert und abgegrenzt (Kapitel 2.1). Beide Begriffe sind in der Literatur nicht eindeutig belegt und insbesondere Staatsfonds sind hinsichtlich ihrer Anlagestrategien oder Investitionshorizonte weitgehend unbekannt. Um Investitionsmotive bzw. Anreize des Erhalts von Kapitalinvestitionen, sowie mögliche Auswirkungen des Investoren-Aktivismus zu eruieren, wurde auf theoretische Grundlagen zurückgegriffen. Der „Resource-Based View“ (RBV; Kapitel 2.2) sowie die Portfoliotheorie von Rugman (Kapitel 2.3) zielen auf die Fragen ab, welche konkreten Ziele Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen durch ihre Investitionen verfolgen und weshalb Zielunternehmen Kapitalinvestitionen institutioneller Investoren beanspruchen. Der RBV ist die Basis der Ressourcendiskussion im strategischen Management und beschreibt, worauf sich Unternehmenserfolge gründen. Er bietet Grundlagen hinsichtlich einer Einstufung möglicher strategischer Einflussnahme. Die Portfoliotheorie von Rugman beleuchtet – auf Basis der Kapitalmarkttheorie Markowitz‘ – zudem mögliche Auswirkungen auf die Investitionspolitik der Zielunternehmen. Die Principal-Agent-Theorie (Kapitel 2.4) richtet das Augenmerk auf die Divergenz der Interessen zwischen Eigentümer und Management. Resultierende Konflikte sind Kern des Shareholder-Aktivismus. Im Mittelpunkt steht die Frage, ob Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen in der Lage sind, Agentenkosten zu reduzieren. Kapitel 3.1 betrachtet konkrete Anreize der Tätigung von Kapitalinvestitionen aus Sicht der Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen. In Kapitel 3.2 werden konkrete Anreize für den Erhalt von Kapitalinvestitionen aus der Perspektive der Zielunternehmen beleuchtet. Kapitel 3.3 ergründet einleitend theoretische Grundlagen des Investoren-Aktivismus. Anhand rechtlich relevanter Rahmenbedingungen wird gezeigt, wie aktivistische Forderungen in der Praxis gestellt werden und welchen Maßnahmen besondere Bedeutung zukommt. Anschließend wird in Kapitel 4.1 eine empirische Untersuchung der Investitionsaktivitäten von Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen unternommen. Relevante Entwicklungen werden auf Grundlage einer Untersuchung der Anlagevermögen nachgezeichnet. Lassen sich identifizierte Staatsfonds und Beteiligungsgesellschaften als wichtige Anteilseigner in DAX-30 Unternehmen wiederfinden? Die Implikationen für Zielunternehmen und speziell das strategisches Management erfolgt in Kapitel 4.2. Erkenntnisse aus der Literatur sollen durch Praxisbeispiele der DAX-30 Unternehmen gestützt werden. Hierfür wird eingangs besonders auf die Principal-Agent Problematik eingegangen und die Frage beantwortet, ob und inwiefern Agentenkosten reduziert werden können. Anknüpfend wird auf Auswirkungen für die strategische Entscheidungsfindung, strategische Ausrichtung und Strategieumsetzung innerhalb der Zielunternehmen eingegangen. Ob sich infolge aktivistischer Maßnahmen Performanceverbesserungen, im Sinne steigender Aktienkurse, ergeben wird im letzten Unterkapitel der Arbeit beleuchtet. Abschließend werden die gewonnen Erkenntnisse zusammengefasst und kritisch gewürdigt (Kapitel 5). Die Arbeit schließt mit einem Ausblick, der insbesondere auf die besondere Situation der Stakeholder in Deutschland eingeht.

2 Begriffsdefinitionen und theoretische Grundlagen

2.1 Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen

2.1.1 Staatsfonds

Staatsfonds gelten als relativ neues Phänomen. Im englischsprachigen Raum prägte erst Andrew Rozanov (State Street Corporation) im Mai 2005, den Ausdruck „Sovereign Wealth Fund“ (SWF). Bis dato gab es keinen übereinstimmenden Begriff für Staatsfonds.7 In der Literatur herrscht heute, Stand 2014, keine allgemeingültige Definition. Im Gabler-Wirtschaftslexikon (2014) bspw. wird er nicht geführt. Daher wird zunächst auf drei elementare Gemeinsamkeiten von Staatsfonds eingegangen. Staatsfonds sind im Staatsbesitz, der Einfluss wird direkt vom Staat ausgeübt. Die Anlagestrategie ist langfristig ausgelegt und es sind keine, oder nur sehr geringe Verbindlichkeiten vorhanden. Ferner stammt das Kapital aus dem öffentlichen Sektor. Es handelt sich in der Regel entweder um Haushaltsüberschüsse oder um transferierte Währungsreserven (Devisen). Das Management der Staatsfonds erfolgt unabhängig von Währungsreserven. Die Finanzmittel werden in unterschiedliche in- oder ausländische Wertpapierklassen wie Staatsanleihen, Aktien und Immobilien investiert.8 In der Literatur wird in der Regel auf Definitionsansätze des Internationalen Währungsfonds (IMF) sowie des „Sovereign Wealth Fund Institute“ (SWFI) zurückgegriffen. Staatsfonds sind gemäß IMF „[…] a heterogeneous group investors that apply a wide range of investment strategies reflecting their different objectives“.9 Das SWF Institute definiert spezifischer und bezeichnet sie als Investmentfonds, die sich im Staatsbesitz befinden. Sie basieren auf Haushaltsüberschüssen, offiziellen Devisenoperationen, Privatisierungen, Transferzahlungen des Staates, Steuerüberschüssen und-/oder Zahlungseingängen durch Rohstoffexporte. Auch das SWFI schließt ausländische Devisenreserven, die von Währungsbehörden gehalten werden, aus.10 Nicht selten werden Staatsfonds deshalb auch als Wohlfahrts- oder Rohstofffonds bezeichnet.11

Generell können zwei Hauptarten identifiziert werden. Stabilisierungsfonds verfolgen das Hauptziel sowohl Kapital als auch Volkswirtschaft gegen Rohstoffpreisschwankungen abzusichern. Infolgedessen kann die Volatilität der Fiskalpolitik, die entweder durch Schwankungen der Rohstoffpreise oder der Devisenmärkte hervorgerufen würde, ausgeglichen werden. Spar- bzw. Generationenfonds werden für künftige Generationen in Form eines diversifizierten Portfolios angelegt. Sie sollen die gerechte Verteilung der Ressourceneinkünfte auch für kommende Generationen sicherstellen. Weitere Fondsarten sind Entwicklungsfonds, die für eine Verbesserung der volkswirtschaftlichen Leistung und Entwicklung sorgen sollen; Pensionsfonds, die einen Anteil der Regierungsverpflichtungen übernehmen; oder Reserve-Anlagegesellschaften, die eine steigende Rendite der Reserven sicherstellen sollen.12

Das Investitionsverhalten, die Investitionsstrategie sowie deren Zeithorizont hängen sehr stark von der Art und Zielen der SWFs ab.13 Stabilisierungsfonds legen Wert auf kurzfristige Liquidität um mögliche Schwankungen auszugleichen. Sie haben daher einen kürzeren Investitionshorizont und agieren in der Regel konservativ. Im Gegensatz dazu benötigen Sparfonds und staatliche Investmentfonds, wie z.B. die „Abu Dhabi Investment Authority“ (ADIA), weniger Liquidität. Sie gehen bei Investitionen höheres Risiko ein.14 Längere Investitionshorizonte werden mit der Eigenschaft verbunden, größere Risiken eingehen zu können. Denn Schwankungen fallen über einen längeren Zeitraum, im Mittel, weniger stark aus. Generell handelt es sich bei Staatsfonds oft um aktive Portfolioinvestoren. So gelten der norwegische Staatsfonds „Government Pension Fund – Global“ (GPFG) und Singapurs „Temasek“ als aktive Investoren und Aktionäre.15 Im Gegensatz dazu nehmen viele andere Staatsfonds, wie z.B. die ADIA, kaum oder keinen aktiven Einfluss auf die Zielunternehmen. Andere Staatsfonds lassen Aussagen über die Anlage- bzw. Portfoliostrategie, aufgrund mangelnder Transparenz, nicht zu. Dazu zählen z.B. die „Kuwait Investment Authority“ (KIA) oder die „Government of Singapure Investment Corporation“ (GIC). Der GPFG gilt als Musterbeispiel für Transparenz hinsichtlich der Anlagestrategien und aktivistischer Bemühungen.16 Als Ziel des GPFG wird ausgegeben, dass Investitionen die Kaufkraft, langfristig, bei moderatem Risikoniveau, maximieren. Der Fonds erhält vom Finanzministerium Vorgaben bezüglich Rendite und Varianz des Portfolios. Des Weiteren soll der Fonds verantwortungsbewusst investieren, indem ökologische und soziale Faktoren einbezogen werden, und als Investor gute Corporate Governance Methoden unterstützen.17

Spar- und Pensionsfonds sind, was ihre Vermögensstruktur („Asset Allocation“) und Anlagestrategie anbelangt, vergleichbar mit institutionellen Investoren wie etwa Investmentfonds, Versicherungsgesellschaften oder Pensionsfonds. Staatsfonds unterliegen jedoch keinen Investitionsbeschränkungen, weshalb sie bezüglich der Bandbreite ihrer Investitionsmöglichkeiten vielmehr mit Hedgefonds vergleichbar sind. Einige beteiligen sich an ausgesuchten Unternehmen, verfolgen jedoch eher eine passive Strategie gegenüber dem Management. Andere intervenieren auf direktem Wege in die Unternehmensführung. Die Allokation der Wertpapiere kommt jedoch eher der Struktur von Pensionsfonds gleich.18 Truman, E. M. (2010) sieht Staatsfonds als funktionelle Äquivalente öffentlicher Pensionsfonds. Die Mehrheit der Staatsfonds gilt als Portfolioinvestor. Sie investieren relativ zu einem Marktindex und gehen lediglich Minderheitsbeteiligungen bei Unternehmen ein. Dabei verlassen sich viele Fonds auf externe Fondsmanager, andere werden hochprofessionell „in-house“ gemanagt (z.B. Norwegen, Abu Dhabi und Singapur). Im Gegensatz zu Hedgefonds, die Investitionen durch Fremdkapital hebeln, nutzen Staatsfonds Eigenkapital. Wenn überhaupt, wird nur auf sehr wenig Fremdkapital zurückgegriffen.19

Ähnlich Hedgefonds, besitzen Staatsfonds keine eigene Rechtsform und können sowohl als Zentralbank, Investmentfonds oder aber als staatliches Unternehmen geführt werden.20 Mangelhafte Regulierung sorgte für politische Besorgnis und führte zu der Erstellung allgemein akzeptierter Prinzipien und Praktiken der Rechnungslegung (GAAP) für Staatsfonds. Sie wurden am 11. Oktober 2008 als so genannte „Santiago Principles“ veröffentlicht, deren Einhaltung jedoch freiwillig ist. Es wurde somit ein wichtiger Schritt hinsichtlich eines internationalen Standards für Transparenz und Rechnungslegung geleistet. Die „Santiago Principles“ beinhalten gesetzliche und institutionelle Rahmenbedingungen, Governance Struktur, Ziele, Investitions- und Risikomanagement-Regelungen sowie die Koordination mit der Wirtschaftspolitik.21

2.1.2 Beteiligungsunternehmen

Ähnlich Staatsfonds, ist auch der Begriff der Beteiligungsunternehmen in der akademischen Literatur nicht eindeutig definiert. Deshalb soll er im Folgenden klar abgegrenzt werden. Es wird sich dem Begriff genähert, indem Beteiligungsunternehmen als Unternehmen verstanden werden, die Kapitalbeteiligungen an international agierenden, börsennotierten Aktiengesellschaften durchführen. Damit wird die Zugänglichkeit zu transparentem Informationsmaterial (z.B. Aktionärsstruktur) gewährleistet. Die vorliegende Arbeit untersucht demnach Beteiligungsunternehmen, die in der Regel Minderheitsbeteiligungen eingehen. Im Allgemeinen wird unter dem Begriff der Beteiligung das „Mitgliedschaftsrecht, das durch Kapitaleinlage (Geld- oder Sacheinlage) bei einer Gesellschaft erworben wird“, verstanden.22 Der Begriff des Beteiligungsunternehmens kann an die Definition der Kapitalanlagegesellschaft angelehnt werden. Sie betreiben keine allgemeinen Bankgeschäfte wie z.B. Kreditvergabe. Der Hauptzweck besteht in der Verwaltung von Sondervermögen. Damit ist die Verwaltung des Vermögens einer Vielzahl von Anlegern gemeint. Sie richten ihre Geschäftstätigkeit darauf aus, Fonds zu verwalten und „im Investmentgesetz geregelte Dienstleistungen und Nebendienstleistungen im Zusammenhang mit dem Fondsgeschäft zu betreiben.“23

Infolgedessen werden Private Equity Gesellschaften, nicht selten als Beteiligungsgesellschaften bezeichnet24, im Rahmen dieser Arbeit nicht betrachtet. Sie gehen Beteiligungen an Unternehmen ein, die in der Regel nicht an einer Wertpapierbörse notiert sind. Überdies streben Private Equity Gesellschaften Mehrheitsbeteiligungen, meist über 40 Prozent, an.25 Gerade im Laufe der letzten Jahre gerieten aber auch etablierte börsengelistete Unternehmen vermehrt in den Fokus von Private-Equity Gesellschaften. Sie gelten in börsennotierten Unternehmungen jedoch nicht als aktivistisch.26

Der Definitionsansatz lässt daher die Bezeichnung von Beteiligungsunternehmen als institutionelle Investoren zu. Davis, P. E. & Steil, B. (2001) verstehen unter institutionellen Investoren spezialisierte Finanzintermediäre. Sie sind eigenständige juristische Personen. Sie sammeln und managen fremde Mittel anderer Investoren. Diese werden bezüglich spezifischer Ziele wie Risiko, Rendite und Fälligkeit von Ansprüchen angelegt. Dies ist originäre oder wenigstens ein Teil der Geschäftstätigkeit. Verantwortlich zeichnen qualifizierte Portfoliomanager. Die verwalteten Portfolios kennzeichnen sich durch überdurchschnittlich große Auftragsvolumina.27 Die Bundesbank zählt zu dieser Gruppe im engen Sinne Investmentgesellschaften, Pensionsfonds und Versicherungen. Dem weiter gefassten Mitgliederkreis gehören zusätzlich Kreditinstitute und Unternehmen an, wenn sie Kapitalvermögen in größeren Volumina disponieren und mit professionellen Techniken arbeiten.28 In Deutschland sind zwei Investorentypen institutioneller Anleger vorherrschend. Versicherungsunternehmen und Investmentfonds.29 Elst, C. V. & Aslan, G. (2009) treffen die Unterscheidung zwischen den Arten der Finanzintermediäre anhand deren Zielverfolgung. Öffentliche Pensionsfonds sind eher politisch motiviert während Investmentfonds durch den Markt getrieben werden. Private Fonds (z.B. Hedgefonds), Banken und Versicherungsunternehmen werden als multilaterale Fondsinvestoren gesehen, die eine Vielzahl finanzieller Beziehungen mit Portfoliounternehmen pflegen.30 Wegen der vielfältigen Herangehensweisen sollen daher vier Investorentypen als Beteiligungsunternehmen gelten. Versicherungsfonds, Pensionsfonds, Investmentfonds und Hedgefonds.

Versicherungsfonds richten ihre Anlagepolitik in Deutschland sehr stark mit Versicherungsverträgen und den daraus resultierenden Auszahlungsverpflichtungen aus. Dafür werden Gelder akkumuliert. Versicherungsfonds investieren auch in andere Spezialfonds um die Rendite zu maximieren. Die Anlagestrategie und die Wertpapierstruktur, sind im Allgemeinen als konservativ zu erachten.31 Versicherungsunternehmen geben typischerweise Übernahmegarantien bzgl. des Risikos. Dies gewährleisten z.B. Investmentfonds nicht.32

Pensionsfonds sind zunehmend bedeutende Akteure an den Finanzmärkten. Die betriebliche Altersversorgung kann der Arbeitgeber selbst erbringen oder durch einen Versorgungsträger, wie z.B. einem Pensionsfonds, extern durchführen lassen.33 In Deutschland sind Pensionsfonds erst seit 2002 zugelassen und befinden sich somit noch in einer Aufbauphase. Ende 2012 standen 30 Pensionsfonds unter der BaFin-Aufsicht.34 Deutsche Pensionsfonds unterliegen dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG). Nach § 112 VAG ist sie die rechtsfähige Versorgungseinrichtung, die alle Leistungen der betrieblichen Altersversorgung für Arbeitnehmer als lebenslange Altersrenten leistet. Die Renditechancen des Kapitalmarkts sollen vom Pensionsfonds genutzt werden um die permanente Erfüllbarkeit der abgeschlossenen Verpflichtungen zu gewährleisten. Die Anlagestrategie kann daher im Vergleich zu Lebensversicherungen risikoreicher gestaltet werden.35 In den USA steht der Pensionsfonds „California Public Employees Retirement System” (CalPERS) exemplarisch als aktivistischer, öffentlicher Finanzintermediär.36

Investmentfonds legen ihre Anlagestrategie auf bestimmte Wertpapierklassen und Märkte fest.37 Sie werden in der Regel durch „Asset Management“ Unternehmen (Vermögensverwalter) geführt. Ziel ist die Erreichung eines relativen Renditeziels, das in der Regel durch einen Index als Benchmark charakterisiert ist. Im Vergleich zu dieser Benchmark soll eine höhere Rendite erwirtschaftet werden.38 Überdies sind traditionelle Investmentfonds sowohl in Deutschland als auch in den USA zahlreichen gesetzlichen Restriktionen unterworfen. Dazu zählen unter anderem ein Verbot des Leerverkaufs (Eingehen von short-Positionen) sowie Beschränkungen beim Einsatz von Derivaten sowie der Kreditaufnahme.39

Hedgefonds sind nicht Teil größerer Organisationen wie Banken oder Versicherungen. Daher müssen sie keine überlappenden Interessen mit Unternehmenskunden befürchten und können größere Risiken eingehen. Hedgefonds steht es frei short-Positionen einzugehen. Des Weiteren werden Derivate eingesetzt um größere Aktienpositionen in börsennotierten Unternehmen aufzubauen. Diese Strategien sind für traditionelle Investoren nicht replizierbar.40 Als Hedgefonds versteht man daher alle Formen von Beteiligungsgesellschaften oder Investmentgesellschaften die sich Anlagestrategien bedienen die als nicht-traditionell einzuordnen sind. Im Gegensatz dazu, sind traditionelle Investmentfonds konservative Investoren. Generell kennzeichnen Hedgefonds vier wesentliche Charakteristika, die den traditionellen Investmentfonds (stellvertretend für Pensionsfonds und Versicherungsfonds) in Tabelle 1 gegenübergestellt werden sollen. Hohe Flexibilität, geringe Regulierung, besonderes Ertragsprofil und ergebnisorientierte Entlohnung.41

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Eigenschaften von Investmentfonds und Hedgefonds

Quelle: In Anlehnung an Eling, M. (2006), S. 16.

Flexibilität meint bei Hedgefonds eine freie Wahl der Wertpapierklassen, Märkte, Investmentstrategie sowie der eingesetzten Instrumente. Überdies greifen sie meist auf Fremdkapital zurück um die Investitionen zu hebeln (Leverage-Effekt).42 Im Gegensatz zu Investmentfonds können sich Hedgefonds gesetzlichen Regelungen durch die Wahl ihrer Rechtsform und ihres Standorts entziehen. In den USA werden Hedgefonds in der Regel als Rechtsform der Limited Partnership geführt, die sehr schwachen Regulierungen unterworfen ist. Außerdem haben sie durch die leistungsorientierte Vergütung einen größeren Anreiz als aktivistische Investoren aufzutreten. Nicht zuletzt deshalb werden sie als die aktivsten Aktionäre gesehen.43

Die Darstellung der Charakteristika zeigt, dass selbst eine Abgrenzung zwischen Staatsfonds und Hedgefonds schwer zu treffen ist. Staatsfonds nutzen für Investitionen generell weniger Fremdkapital als Hedgefonds. Sie sind weniger aggressiv bei der Verfolgung absoluter Renditeziele, haben keinen Druck einer Rückzahlungsverpflichtung und obliegen in ihren Heimatländern stärkerer Regulierung. Auf der anderen Seite sind auch Staatsfonds kaum reguliert und investieren in Hedgefonds und andere Finanzintermediäre. Sie stellen demzufolge nicht selten das Kapital bereit, das von anderen Fondsgesellschaften benötigt wird, um Investitionen zu tätigen. Der Präsident der Reservebank Indiens Yaga Reddy konstatierte, dass Staatsfonds ähnliche Charakteristika wie Hedgefonds aufweisen und ähnlich investieren.44 Infolgedessen werden im Rahmen dieser Arbeit sowohl Beteiligungsunternehmen als auch Staatsfonds als institutionelle Investoren bezeichnet.

2.2 Resource-Based View

Der „Resource-Based View of the Firm“ (RBV) erklärt, weshalb sich Wettbewerber auf Märkten mehr oder weniger deutlich unterscheiden. Erfolgreiche Unternehmen verfügen über spezifische Wettbewerbsvor- bzw. nachteile. Die Wettbewerbsposition wird im Sinne des RBV nicht nur aus der Marktperspektive sondern ergänzend auch aus der Ressourcenperspektive des Unternehmens erklärt.45 Der RBV ist ein relativ junger Zweig innerhalb der strategischen Managementforschung. Die Evolution soll daher kurz nachgezeichnet werden. Dies erlaubt eine Identifikation wesentlicher Aspekte und lässt adäquate Anwendungen auf die Arbeit zu.

Begründerin des “Resource-Based View of the Firm” ist Edith Penrose. In ihrem Grundlagenwerk „The Theory of the Growth of the Firm“ aus dem Jahr 1959 zeigte sie, dass die Unternehmung mehr als eine administrative Einheit ist. Penrose, E. vertrat als Erste die Sichtweise der Unternehmung als Bündel von Produktivressourcen, deren verschiedenartige Verwendungsmöglichkeiten sich über einen längeren Zeitraum durch administrative Entscheidungen definieren. Die Klassifizierung der Ressourcen erfolgte in jene physischer und jene humaner Natur. Physische Ressourcen sind tangibel wie etwa Produktionsanlagen, Maschinen, Grund und Boden, Rohstoffe oder Lagerbestände. Auf der anderen Seite existieren Humanressourcen. Dazu zählen neben dem Management qualifizierte und unqualifizierte Arbeitnehmer, die administrative, finanzielle, technische oder rechtliche Bereiche betreuen. Nicht die Verfügbarkeit von Ressourcen allein ist entscheidend, sondern deren Verwendung innerhalb der Unternehmung.46 Humane und physische Ressourcen besitzen verschiedene Nutzungsmöglichkeiten und generieren verschiedene Leistungen. Der Wettbewerb zwischen Unternehmungen konstituiert sich somit eher infolge der Heterogenität der entstehenden Unternehmensleistungen, als der Ressourcen. Wissen spielt eine entscheidende Rolle als Voraussetzung, Nutzungsmöglichkeiten der Ressourcen zu erkennen. Veränderungen in der Umwelt können somit, wenn sie als Unternehmenswissen internalisiert werden, Auslöser für eine veränderte Ressourcenverwendung und für Unternehmenswachstum werden.47

Erst 1984 erweitert Wernerfelt, B. die Überlegungen, Unternehmen als Bündel von Ressourcen anzusehen. Eine ökonomische Ressourcenanalyse sollte feststellen, welche Ressourcenposition das Unternehmen in der Branche einnimmt und ob sich strategische Optionen für die Unternehmung ergeben. Welche Ressourcen sollen zusätzlich erworben werden? In welchen Schritten und in welche Märkte soll diversifiziert werden? Es steht die Beziehung zwischen Profitabilität und Ressourcen, also das Management der Ressourcenpositionen, im Vordergrund. Ressourcen, die hohe Renditen generieren, werden infolgedessen, in Analogie zum Begriff der Eintrittsbarriere, als Ressourcenpositionsbarrieren bezeichnet. Ressourcen sind tangible und intangible Vermögenswerte der Unternehmung. Hierzu zählen z.B. Markennamen, internes Know-how, Technologie, Qualifikation des Personals, Handelsverträge, Maschinen, effiziente Prozesse und Kapital. Es müssen Voraussetzungen geschaffen werden, damit Ressourcen auf lange Sicht überdurchschnittliche Gewinne durch den Aufbau von Ressourcenpositionen generieren. Hierfür sind gute externe Zugänge zu Ressourcen, geringe Substitutionsmöglichkeiten durch andere Ressourcen von Wettbewerbern und entsprechend gute Verkaufsmöglichkeiten der entstehenden Produkte am Markt, für die Unternehmung entscheidend. Diese Faktoren werden als monopolistische Barrieren, die es bei Wettbewerbern zu verhindern bzw. selbst zu errichten gilt, bezeichnet. Sie erschweren das Aufholen für den Wettbewerb deutlich. Ressourcenpositionsbarrieren wie Maschinenkapazität, Loyalität der Kunden, Produktionserfahrung (Erfahrungskurven) oder technologische Führerschaft sind deshalb für Unternehmen besonders attraktiv. Investitionen ermöglichen es den Unternehmungen auf Märkten nachhaltige Barrieren zu schaffen, da spezielle Ressourcen in verschiedenen Produkten und Märkten Wettbewerbsvorteile schaffen. Für die Identifikation der Bedeutung von Ressourcen für bestimmte Produkte, schuf Wernerfelt, B. die Ressourcen-Produkt-Matrix. Sie erleichtert die Diversifikationsentscheidung.48 Für Ghemawat, P. (1986) stand im Vordergrund, Konkurrenten davon abzuhalten den Wettbewerbsvorteil zu imitieren. Er identifiziert drei Kategorien nachhaltiger Wettbewerbsvorteile. Die Größe des Zielmarkts, der Zugang zu Ressourcen und Kunden sowie Beschränkungen von Wettbewerber-Optionen durch präferierten Marktzugang. Idealerweise interagieren sie miteinander. Der Größenvorteil eines Zielmarkts erfordert Skalenerträge, Erfahrungskurven- und Verbundeffekte. Ein präferierter Zugang zu gewissen Ressourcen (z.B. Know-how und Informationen) oder Kunden kann durch Unternehmensreputation oder besondere Beziehungen erlangt werden. Die Vorteile präferierten Marktzugangs sind abhängig von externen Gegebenheiten, wie z.B. der Staatspolitik.49 Dierckx, I. & Cool, K. (1989) boten als erste unternehmensinterne Begründungen für die Entstehung von Wettbewerbsvorteilen.50 Sie konstatieren, dass die Nachhaltigkeit der Ressourcenpositionsvorteile einer Unternehmung davon abhängt, wie einfach diese ersetzt oder imitiert werden können. Unternehmen setzen handelbare und nicht-handelbare Vermögenswerte ein. Letztere sind unternehmensspezifische Assets die nicht auf Märkten akquirierbar sind, sondern innerhalb der Unternehmung akkumuliert werden müssen. Nicht-handelbare Ressourcen, wie z.B. Reputation, Vertrauen und Loyalität sind für Unternehmungen essentiell, denn imitierende Unternehmungen müssten zur Erlangung zuerst Prozesse und organisationale Routinen nachahmen. Kritische bzw. strategische Vermögensbestände sind nicht-handelbar, nicht-imitierbar noch substituierbar.51 Vergleichbar kamen Hansen, G. S. & Wernerfelt, B. (1989) zu dem Ergebnis, dass organisationale Faktoren, sowie deren Fit mit der Umwelt, wesentliche Determinanten des Unternehmenserfolges konstituieren.52 Organisationale Faktoren erklären gegenüber ökonomischen Faktoren, obgleich beide signifikanten Einfluss ausüben, die doppelte Varianz bezüglich des Unternehmenserfolgs. Nur gute organisationale Praktiken können gute ökonomische Umwelten identifizieren und im Zuge dessen intangible Assets schaffen.53 Barney, J. (1991) erörterte später die Quellen nachhaltiger Wettbewerbsvorteile eingehender und stellte sie integriert dar. Ressourcen sind alle Vermögenswerte, Fähigkeiten, organisationalen Prozesse, Firmencharakteristika, Informationen, Wissen etc. die eine Unternehmung kontrolliert. Diese können in Strategien implementiert werden um Effizienz und Effektivität zu verbessern. Es sind empirische Indikatoren bezüglich der Heterogenität und Immobilität der Ressourcen einer Unternehmung. Potentiell nachhaltige Wettbewerbsvorteile erfüllen vier Faktoren. Sie sind wertvoll, nutzen also entweder Möglichkeiten aus oder neutralisieren Schwächen. Sie sind für Wettbewerber selten. Sie sind imperfekt imitierbar und es gibt keine strategisch äquivalenten Substitute für die Ressource.54 Interne Ressourcen und Fähigkeiten sind somit Basis der Unternehmensstrategie. Hat die Unternehmung Ressourcen identifiziert und anhand Stärken und Schwächen klassifiziert, können zugehörige Fähigkeiten der Unternehmung zugeordnet werden. Das erlaubt eine Strategiewahl, die beide Faktoren optimal ausnutzt. Im letzten Schritt müssen dann Ressourcenlücken mithilfe geeigneter Investitionen in die Ressourcenbasis geschlossen werden.55 Grundlage der Verknüpfung und Koordination mehrerer Ressourcen sind organisationale Fähigkeiten. Versagen begründet sich nicht selten in Strategien die Unternehmenstätigkeiten über den Umfang ihrer Fähigkeiten ausdehnen. Fähigkeiten sind eine Anzahl interagierender Routinen. Organisationale Routinen sind eine koordinierte Sequenz von Aktionen von Individuen. Dazu gehören neben Routinen des Produktionsprozesses genauso Top-Management-Routinen.56 Um unternehmensinterne Ressourcen vollständig auszunutzen, kann auch externe Akquise komplementärer Ressourcen vonnöten sein.57 Zuletzt untersuchten Chatterjee, S. & Wernerfelt, B. (1991) den Zusammenhang zwischen Ressourcenausstattung und Diversifikationsrichtung. Finanzielle Ressourcen gestatten, durch flexible Einsatzmöglichkeiten, alle Arten produktiver Ressourcen zu erwerben.58 Intangible und finanzielle Ressourcen stellen dominante Faktoren bzgl. der Diversifikationsrichtung dar. Firmen, die überwiegend über intangible Ressourcen verfügen, diversifizieren eher in ähnliche Branchen. Unähnliche Diversifikation geht mit finanziellen Ressourcen einher.59

Heterogenität, Immobilität, Einzigartigkeit, Spezifität, kausale Ambiguität, Geschichte, imperfekte Imitierbarkeit und Substituierbarkeit beschreiben die besonderen Faktoren des Unternehmenserfolgs sowie empirisch beobachtete Performanceunterschiede von Unternehmen.60 Aus Sicht des RBV resultieren Strategien durch die Bemühung von Unternehmen, einzigartige Fähigkeiten und unternehmensspezifische Ressourcen zu identifizieren, aufzubauen und effizient auszuschöpfen, um einen Wettbewerbsvorteil im Markt zu erzielen.61 Organisationale Routinen können als das verbindende Element der Überlegungen um Ressourcen, Fähigkeiten, Kompetenzen und Wissen innerhalb des RBV gesehen werden.62 Dem (strategischen) Management kommt daher die Hauptaufgabe zu, mit der spezifischen Ressourcenposition des Unternehmens passende Strategien zu entwickeln um im Wettbewerb zu bestehen. Die Ressourcen des Unternehmens sollen dergestalt entwickelt werden, dass sie einzigartig werden.63

2.3 Portfoliotheorie von Rugman

Die Portfoliotheorie der Direktinvestition geht auf Alan Rugman zurück und zählt zu Erklärungsversuchen der Direktinvestitionen aus kapitalmarktorientierter Sicht. Die Überlegungen Rugmans stützen sich auf die Erkenntnisse der „Portfolio Selection“ (Kapitalmarkttheorie) von Harry Markowitz (1952). Um einen adäquaten Zugang zur Portfoliotheorie Rugmans zu gewährleisten, erfolgt daher zu Beginn die Erklärung der Kapitalmarkttheorie Markowitz’. Sie bietet zusätzliche Erklärungen des Investorenverhaltens. Anschließend erfolgt die Übertragung durch die Erkenntnisse Rugmans auf ausländische Direktinvestitionen in Form von Finanz- und Sachanlagen.64

Jeder Investor folgt der Prämisse der Gewinnmaximierung. Mögliche zukünftige Gewinne sollten daher antizipiert und maximiert werden. Markowitz setzt dafür einen vollkommenen Kapitalmarkt voraus. Marktunvollkommenheiten werden ignoriert. Die Antizipation erwarteter Gewinne ist Markowitz zufolge wünschenswert. Die Varianz zeigt dabei die Streuung der erwarteten Gewinne an und soll deshalb minimiert werden. Markowitz zeigt, dass Investoren, um den erwarteten Gewinn zu maximieren, in verschiedene Wertpapierklassen investieren müssen. Diese Art der Investitionstätigkeit nennt er Diversifikation. Die Wertpapiere weisen jedoch Korrelationen miteinander auf. Aus diesem Grund ist es nicht möglich das gesamte Risiko des Portfolios zu diversifizieren. Es bleibt stets ein systematisches Restrisiko. Das Portfolio mit der höchsten Rendite ist also nicht unbedingt jenes mit minimaler Varianz. Dem Investor stehen zwei Möglichkeiten offen. Auf der einen Seite kann er die erwartete Rendite erhöhen, indem er ein größeres Risiko eingeht. Auf der anderen Seite kann er das Risiko reduzieren, indem er einen Teil der erwarteten Rendite aufgibt.65 Überdies konnte Markowitz zeigen, dass der Diversifikationseffekt nicht nur von der Anzahl gehaltener Wertpapiere abhängt, sondern auch von der Branchenzugehörigkeit. Ansteckungseffekte machen es wahrscheinlicher, dass Unternehmungen einer Branche, im Vergleich zu Unternehmungen die in verschiedenen Branchen ansässig sind, im selben Zeitraum Schwierigkeiten bekommen. Um folglich die Varianz zu minimieren, soll der Investor in Aktien investieren die geringe Kovarianzen aufweisen. Mit anderen Worten ist es aus Risikogesichtspunkten vorteilhaft, über Branchen hinweg zu diversifizieren. Denn Unternehmen in verschiedenen Branchen, insbesondere Branchen mit anderen ökonomischen Charakteristika, weisen niedrigere Kovarianzen auf als Unternehmen innerhalb einer Branche.66 Markowitz ermittelte also, weshalb Investoren diversifizieren und wie ein effizientes (optimales) Portfolio konstruiert ist. Es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen Diversifikation und Risiko bzw. erwarteter Rendite eines Portfolios.

Für Rugman, A. stellte sich primär die Frage, wie multinationale Unternehmungen Gewinnrisiken reduzieren können. Für ihn ist die Existenz ausländischer Direktinvestitionen in internationalen Marktunvollkommenheiten begründet. So führt z.B. auch die „Industrial Organization“ Theorie Direktinvestitionen auf Marktunvollkommenheiten zurück, die es auszunutzen gilt. Unter der Annahme perfekten Wettbewerbs bieten ausländische Investitionen höhere Renditen als inländische. Durch Auslandstätigkeiten kann die Multinationale Unternehmung somit ihre Gewinne maximieren.67 Vorteile werden durch vier Faktoren beeinflusst. Gütermärkte bieten Möglichkeiten z.B. durch Produktdifferenzierung oder einzigartige Marketingfähigkeiten. Faktormärkte, z.B. durch Patentschutz, besondere Managementfähigkeiten, oder Schwierigkeiten beim Kapitalzugang. Bestehen interne oder externe Skaleneffekte ist dies ein drittes Asset. Zuletzt beeinflussen Staatspolitik und Gesetzgebung, wie z.B. Regulierungen oder Steuern, Kostenstrukturen. Nach Rugman, A. reicht ein Kostenvorteil allein jedoch nicht aus. Vielmehr muss sich für die Unternehmung ein realer Monopolvorteil ergeben, sonst würden lokale Unternehmen die Investition tätigen, da Multinationale Unternehmungen zudem Informationskosten und Transaktionskosten zu tragen haben.68 Die Gewinne multinationaler Unternehmungen sind weniger risikobehaftet als ähnlich große, ausschließlich national tätige, Unternehmen. Das Erlösrisiko kann infolgedessen reduziert werden, indem der Absatz über verschiedene Länder hinweg diversifiziert wird. Voraussetzung ist jedoch, dass die Volkswirtschaften nicht vollkommen miteinander korrelieren. Die Instabilität einer amerikanischen Unternehmung ist, ceterus paribus, eine abnehmende Funktion des Verhältnisses der Auslandstätigkeit (ausländischer Direktinvestitionen) zur Gesamttätigkeit.69 Je größer das Verhältnis, umso besser war es Unternehmen möglich, Streuungen (Varianz) der Gewinne zu reduzieren. Das Verhältnis von Auslandstätigkeiten zur Gesamttätigkeit steht infolgedessen in inverser Beziehung zur Varianz der Gewinne.70 Finanzinvestoren interessiert neben dem Ertragsrisiko aber auch die erwartete Rendite eines Wertpapiers. Auf internationaler Ebene ist es für Investoren jedoch oft nur eingeschränkt möglich eine Portfoliodiversifikation zu erzielen. Das gilt insbesondere, wenn institutionelle oder andere Beschränkungen bezüglich des freien Kapitalverkehrs bestehen. Als Ersatz können Investoren die Vorteile internationaler Diversifikation durch Erwerb von Anteilen multinationaler Unternehmungen auf indirektem Wege erlangen. Die Investition in internationale Unternehmungen kann Surrogat für den Aufbau eines international gestreuten Portfolios sein. Diese Vorgehensweise ist umso wahrscheinlicher, wenn der Erwerb von Aktien in anderen Ländern mit Handelsbeschränkungen verbunden ist. Amerikanische Unternehmen mit Auslandsengagements weisen stabilere Erträge auf als vergleichbare Unternehmen die lediglich auf dem Heimatmarkt tätig sind.71 Für Investoren und Unternehmung ist wichtig, dass die Bewertung der Anteile nicht nur anhand des absoluten Gewinns, sondern auch über die Stabilität der Erträge vorgenommen wird. Internationale Diversifikation erhöht die Stabilität der Erträge. Multinationale Unternehmen können außerdem durch Produktdiversifikation und Größe Risiken reduzieren. Gebietsdiversifikation minimiert die Effekte von Fluktuationen der Heimatökonomie. Dazu zählen Fluktuationen des Handelszyklus, Naturkatastrophen oder politische Maßnahmen im Heimatland, die sich in Veränderungen von z.B. Steuergesetzgebungen, Gewerkschafts- oder Arbeitsrecht ausdrücken. Die Unvollkommenheit auf Faktormärkten zwischen Ländern, wie z.B. dem Lohnniveau, ermöglicht Diversifikationsgewinne. Zusätzlich zu Diversifikation der Absatzmärkte kann also auch von unvollkommenen Faktormärkten profitiert werden.72

Des Weiteren stellt Rugman, A. wesentliche Fragen hinsichtlich der Nützlichkeit von Finanzmodellen. Er stellte fest, dass internationale Güter- und Faktormärkte (repräsentativ für ausländische Direktinvestitionen) weniger stark korrelieren, als internationale Finanzmärkte (repräsentativ für Portfolio und Kapitalinvestitionen). Rugman vergleicht schließlich auch das „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM) mit seiner Portfoliotheorie der Direktinvestitionen. Im CAPM spielt das systematische, nicht diversifizierbare Risiko die entscheidende Rolle. Internationale Kapitalmärkte sind jedoch mit Wechselkursrisiken, Marktunvollkommenheiten, Informationskosten und anderen Schwierigkeiten behaftet. Auf der anderen Seite gibt es für Direktinvestitionen keinen internationalen Faktor „Markt“ oder ein international risikofreies Wertpapier, das als Ausfallversicherung dienen könnte. Beteiligen sich Investoren jedoch an Unternehmen, die selbst international diversifiziert sind, können sie profitieren solange die Volkswirtschaften nicht perfekt korrelieren. Die Beteiligungen ermöglichen Investoren indirekt denselben Effekt und dieselben Vorteile einer internationalen Diversifikation. Außerdem tragen sie damit wiederum zu Direktinvestitionen bei, da sie finanzielle Mittel zur Verfügung stellen. Die Unternehmung kann expandieren und sich weiterentwickeln. Der Investor gibt Gelder an die Unternehmung die in sich selbst bereits die abstrakten Vorteile internationaler Diversifikation vereint. Die starke Korrelation kurz- und langfristiger Zinsraten in den meisten Industrieländern signalisiert eine hohe Kapitalmobilität. Das kann einen nahezu vollkommenen Kapitalmarkt suggerieren. Rugman, A. stellt bei dessen Untersuchung internationaler Korrelationskoeffizienten fest, dass es auf Güter- und Faktormärkten deutlichen Bewegungsspielraum für Direktinvestitionen, im Sinne niedriger Korrelationen, gibt. Das gilt jedoch nur eingeschränkt für Finanzinvestitionen. Deshalb ist die Rolle der internationalen Unternehmung, als indirektes Vehikel für individuelle Portfoliodiversifikation, nicht zu unterschätzen. Das spiegelt sich in der Regel in einem höheren Marktwert der Aktien wider.73

Obwohl Rugman, A. ursprünglich das Ziel hatte, internationale Direktinvestitionen zu erklären, gelangt es im zugleich, einen verständlichen Zugang zu den Investitionsmustern z.B. institutioneller Investoren wie Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen, zu geben. Direktinvestitionen sind im Sinne Rugmans die Voraussetzung, damit Portfolioinvestitionen möglichst effizient getätigt werden können. Internationale Unternehmungen haben im Vergleich zu Unternehmungen im Heimatland den Vorteil, dass sie selbst geographisch diversifiziert sind und somit stabilere Erträge aufweisen. Das resultiert in einem höheren Marktwert der Unternehmung. Aktiengesellschaften profitieren also durch steigende Kurse und sinkende Eigenkapitalkosten. Das bietet internationalen Unternehmungen Anreize, die Direktinvestitionstätigkeit auszubauen.74 Portfolioinvestitionen institutioneller Investoren können Unternehmen zusätzlich bestärken, die eigene Geschäftstätigkeit durch ausländische Direktinvestitionen zu diversifizieren. Davon profitieren Portfolioinvestoren wiederum selbst durch steigende Aktienkurse. Für Portfolioinvestoren kann es aufgrund von Transaktions- und Wechselkursrisiken somit lohnender sein in eine Unternehmung zu investieren, die selbst diversifiziert ist.

2.4 Principal-Agent-Theorie

Die Principal-Agent Theorie stützt sich auf die Erkenntnisse von Berle, A. & Means, G. aus dem Jahr 1932. Der Trennung von Eigentum und Kontrolle in Unternehmungen. Als Begründer der heutigen Corporate Governance kann jedoch Adam Smith gesehen warden, der in „An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations“ (1776) schrieb: „The directors of such companies, however, being the managers rather of other people’s money than their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master’s honour, and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company”.75 Berle, A. & Means, G. (1932) griffen die beschriebene Problematik 150 Jahre später wieder auf. Während der Eigentümer Interessen und die Verfügungsmacht über dessen Unternehmung besitzt, erfolgen unternehmerische Handlungen durch eine getrennte Gruppe. Extern angeworbene und gesondert entlohnte Manager. Ursprünglich führte der Eigentümer die Unternehmung, delegierte Aufgaben an das Management und griff Gewinne oder Vorteile ab. Die Eigentümer führten die Unternehmung also im eigenen Interesse. Durch das Corporate Governance-System wurde die zweite Funktion, die Handlungsmacht über das Unternehmen, vom Eigentum getrennt. Die Position des Eigentümers wurde auf bestimmte rechtlich zwingende und fakultative Interessen bzgl. Leitung und Kontrolle im Unternehmen reduziert. Die kontrollausübende Gruppe verfügt infolgedessen im Unternehmen über die Handlungsmacht. Es resultieren Divergenzen zwischen Kontrollmacht und den Eigentümerinteressen. Berle, A. & Means, G. (1932) stellten deshalb die Frage, inwiefern es garantiert sei, dass Manager, statt im Interesse der Eigentümer, nicht in eigenem Interesse handeln.76 Die individuellen Interessen der Gruppe der Eigentümer bzw. Aktionäre hängen vom Willen der kontrollierenden Gruppe der Manager ab, obgleich erstere für die Kapitalaufbringung stehen.77

Bevor konkret auf das Principal-Agent Problem eingegangen werden kann, ist es für das Verständnis der Arbeit vonnöten, den Begriff der Corporate Governance zu erläutern. Es handelt sich dabei um die Interaktion zwischen Eigentümern, Managern und anderen Interessengruppen (Stakeholdern) bezüglich der Leitung und Kontrolle einer Kapitalgesellschaft. Corporate Governance konstituiert somit den rechtlichen Rahmen für Leitung und Überwachung eines Unternehmens. Je nachdem wie Eigentümer, Manager und Stakeholder im Unternehmen gewichtet werden, kann der Begriff präzisiert werden. Shleifer, A. & Vishny, R. (1997) erläutern den Begriff folgendermaßen: „Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment”.78 Corporate Governance soll also für einen Interessenausgleich zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen sorgen. Die Governance-Strukturen der Unternehmungen unterscheiden sich auf globaler Ebene (Kapitel 3.2.1). Sie werden insbesondere durch das national herrschende Recht beeinflusst, sowie der Organisation der Arbeits-, Produkt-, und Kapitalmärkte. Die Governance-Struktur ist entscheidend für die Güte der Unternehmenspolitik und wirkt sich auf die Kosten für Kapital, Management und Arbeit aus.79 Die Principal-Agent Theorie knüpft hier an. Im Allgemeinen bezeichnet man eine Vertragsbeziehung zwischen einer oder mehreren Personen („Principal“) und einer anderen Person („Agent“) als Principal-Agent-Beziehung („agency relationship“). Die Beziehung zwischen Eigentümer und Manager kann mit der Beziehung zwischen Principal und Agent gleichgesetzt werden. In einer Verknüpfung verschiedener Verträge wird festgehalten, dass Manager als Agenten im Auftrag der Aktionäre als Principals handeln. Der Principal beauftragt den Agenten mit der Erfüllung bestimmter Tätigkeiten. Er vertraut ihm die Verfügungsrechte über das Eigentum an. Dafür delegiert er Entscheidungsbefugnisse an den Agenten. Der Agent soll Entscheidungen im Interesse des Principals treffen und die entsprechenden Tätigkeiten erledigen. Diese Beziehung ist vertraglich festgeschrieben und verpflichtet den Agenten die Aufgabe für den Principal auszuführen. Die Agenten (Manager) bringen ihre Ressourcen (z.B. Zeit, Management-Know-how) für einen, ex-ante, festgelegten Lohn ein.80

Die Principal-Agent-Theorie möchte mögliche anfallende Kosten, die aus der Beziehung hervorgehen, erklären. Die Kosten basieren auf zwei Hauptproblemen. Zum einen herrschen Interessendivergenzen und zum anderen asymmetrische Informationsverteilung. Die zentrale Annahme besteht darin, dass der Principal schlechteren Zugang zu Informationen hat, als der Agent. Daraus resultiert eine asymmetrische Informationsverteilung, die ursächlich für die Theorie steht. Es existieren drei Arten der asymmetrischen Informationsverteilung. Die Hidden Action, erlaubt es dem Principal nicht, die Handlungen des Agenten zu beobachten. Er kann auf diese auch im Nachgang nicht eindeutig schließen. Hidden Characteristics gestatten es dem Principal, wegen unsichtbarer Charakteristika des Agenten, nicht, eine Beurteilung der Agententätigkeiten zu leisten. Dem Agenten waren bereits vor Vertragsschluss Informationen zu seiner Person bewusst, über die der Principal noch nicht verfügen konnte. Dieser Typ wird auch als Adverse Selection bezeichnet. Im Rahmen dieser Arbeit ist der dritte Typ, die Hidden Information, am bedeutsamsten. Sind die Handlungen des Agenten durch den Principal beobachtbar, eine Beurteilung über Erfüllung oder Nicht-Erfüllung der Aufgaben jedoch aufgrund zusätzlicher Informationen über den Umweltzustand, die nur der Agent erhält, nicht zweifelsfrei möglich, spricht man von Hidden Information oder „Moral Hazard“. Der Agent hat also Anreize, zu seinem Vorteil eigene Interessen zu verfolgen, obwohl dies Nachteile für den Principal bedeutet.81 Die divergierenden Interessen werden in Tabelle 2 zusammengefasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Ziele von Top-Management und Investoren

Quelle: In Anlehnung an Macharzina, K., Wolf, J. (2010), S. 13.

Das Principal-Agent Problem ist der Corporate Governance inhärent. Unvollständige Verträge, divergierende Ziele und asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Stakeholdern sind Grundprobleme des Unternehmertums. Diesem Interessenkonflikt sollte entgegengewirkt werden, damit Handlungen des Agenten möglichst gering von den Zielen des Principals abweichen. Es erfordert somit Maßnahmen, um die Probleme des Moral Hazards zu reduzieren. Sie gehen mit Kosten einher, die Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976) als sogenannte „agency costs“ (Agency- bzw. Agentenkosten) bezeichneten. Für den Principal fallen Agency-Kosten in Form von Kontrollkosten an, die durch die Überwachung („Monitoring“) des Agenten entstehen. Dem Agenten entstehen „bonding costs“ (Selbstbindungskosten), wenn er bestimmte Handlungen, die dem Principal schaden, ihm selbst aber nutzen könnten, nicht wahrnimmt oder er diesen für die Durchführung solcher Handlungen entschädigen muss. Zusätzlich hat der Principal den „residual loss“ (Residualverlust) zu tragen. Er entsteht, da trotz der Kontrollmaßnahmen Divergenzen zwischen den Entscheidungen, die den Nutzen des Principals maximierten und den tatsächlich getroffenen Entscheidungen, resultieren. Infolgedessen ist davon auszugehen, dass Investoren sensibel auf Entscheidungen des Managements, die aktuelle oder künftige Cashflows betreffen, achten.82 Viele Versuche sind in öffentlichen Körperschaften aber insbesondere an dem so genannten „free-rider“ (Trittbrettfahrer-) Problem gescheitert. Es wird häufig auch das „collective action“-Problem genannt. Es besagt, dass jeder Aktionär, der Eigentümerrechte ausüben möchte, alle möglicherweise anfallenden Kosten, für lediglich einen möglichen anteiligen Gewinn, übernehmen muss. Der Begriff der „rationalen Ignoranz“ beschreibt Aktionäre, die es für ökonomisch wenig sinnvoll erachten, sich im Governance-Prozess zu engagieren. Aktionäre haben also einen Anreiz auf Kosten der Überwachungstätigkeiten anderer Aktionäre, ohne eigene Prozessbeteiligung, zu profitieren. Das Principal-Agent Problem wird bei Aktiengesellschaften die sich in Streubesitz befinden zusätzlich verschärft (siehe DAX-30 Unternehmen in Kapitel 4.1.3). Da Eigentümerpflichten verwässert sind, besteht kein Anreiz für die Überwachung des Managements. Es wird dann de facto nicht mehr kontrolliert. Dieser Kontrollverlust überträgt indirekt die Verfügungsgewalt des Unternehmens in die Hände des Managements.83 Das deutsche Corporate Governance-System ist, wegen der dualistischen Ausgestaltung, besonders. Es existiert bereits eine zwingende Trennung zwischen Überwachung (Aufsichtsrat) und Geschäftsführung (Management). Im Aufsichtsrat sitzen verschiedene Stakeholder-Vertreter. Kapitel 3.2.1 zeigt jedoch, wie sich die sukzessive Angleichung angelsächsischer und kontinentaleuropäischer Finanzmarktstrukturen auch auf die deutsche Corporate Governance niedergeschlagen hat.

Die Principal-Agent Theorie stellt folglich auf Kosten ab, die aus Informationsasymmetrien und Interessendivergenzen für Eigentümer resultieren. Dies schlägt sich für institutionelle Investoren nachteilig in Form geringerer Rendite nieder. Viele Investoren machen infolgedessen von ihren Eigentümerrechten Gebrauch. Der Investoren-Aktivismus (Kapitel 3.3) kann einen Lösungsansatz dieser Problematik bieten.

3 Theorieorientierte Analyse der Anreize von Kapitalinvestitionen sowie Einflussmöglichkeiten auf Zielunternehmen

3.1 Motive der Tätigung von Kapitalinvestitionen für Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen

3.1.1 Strategische, politische und volkswirtschaftliche Ziele

In Kapitel 4.1 werden konkrete Investitionsaktivitäten von Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen aufgezeigt. Doch wie sehen Investitionsmotive unter theoretischer Betrachtung aus? Werden Anlagen lediglich aus renditemaximierenden Gesichtspunkten getätigt? Verfolgen speziell Staatsfonds auch politisch-strategische Machtziele?84 Oder versuchen Staatsfonds in Wahrheit die Stabilität der Volkswirtschaft zu sichern? Im Sinne des RBV können insbesondere physische Ressourcen wie Betriebsanlagen, geographische Lage und der Zugang zu Rohstoffen als Anreiz für Staatsfonds gesehen werden, Kapitalinvestitionen zu tätigen.85 Dadurch könnten wichtige Ressourcen für das Herkunftsland des Staatsfonds zugänglich gemacht werden. Dieses Kapitel behandelt deshalb spezifisch Investitionsmotive der Staatsfonds. Aber auch öffentliche Pensionsfonds, als Äquivalent zu Staatsfonds, interessieren sich nicht ausschließlich für die Maximierung des Portfoliowerts. Sie haben wegen ihrer politischen Orientierung auch Interesse daran, den allgemeinen Wohlstand zu maximieren.86

In der Begriffsdefinition wurde dargelegt, dass Staatsfonds allgemein als langfristig und nicht-strategisch orientierte Investoren gelten. Sie sind primär kommerziell tätige, renditemaximierende Finanzakteure.87 Dass Staatsfonds aus ökonomischen Gesichtspunkten heraus handeln und keine (außen)politischen oder handelstechnischen Überlegungen verfolgen, sollte durch die „Santiago Principles“ verdeutlicht werden. Truman, E. M. (2011) sieht Staatsfonds als Finanzvehikel von Staaten die neben Rendite- von Natur aus auch politische Staatsinteressen verfolgen. Sie können dazu dienen, ökonomische und gewerbliche Machtziele zu verfolgen. Dennoch betont auch er, dass der Großteil der Investitionen in der Regel Portfolio- bzw. Minderheitsbeteiligungen sind. Dennoch identifiziert er zehn Staatsfonds die, Stand 2010, strategische Ziele verfolgen. Dies drückt sich in der Strategie des Erwerbs signifikanter bzw. kontrollgebender Beteiligungen in Unternehmen oder Joint Venture Unternehmungen aus. Dazu zählen insbesondere Staatsfonds aus Brunei, Canada, China, Kuwait, Malaysia, Niederlande, Qatar, Singapur, die Vereinigten Arabischen Emirate und Vietnam.88 Die Investitionsstrategien, durch staatliche Wirtschaftspolitik beeinflusst, sind durch strategische Motive geprägt und lassen sich gehäuft in Schlüsselindustrien ausmachen. Die Sicherstellung des Zugangs zu Rohstoffen, um die Konjunktur nicht abzuschwächen, ist für viele Staatsfonds eine wichtige Prämisse. Dafür sind insbesondere Erz, Kohle und Kupfer von Bedeutung. Viele Investitionen haben für die Beschäftigung im Zielland jedoch kaum Bedeutung, da die Arbeitsplätze selten und in geringem Maße mit Staatsangehörigen des Ziellandes besetzt werden. Dies konnte z.B. im Bau von Anlagen und Kraftwerken bei China beobachtet werden.89 Insbesondere China zeigt mit der „China Investment Corporation“ (CIC) starkes Interesse an strategischen Beteiligungen. Diese werden in Kapitel 4.1.1 explizit dargestellt. Insgesamt investieren über 650 chinesische Staatsunternehmen in Afrika, vor allem in Erdöl aber auch andere Rohstoffe sowie Telekommunikation. Auch die „Temasek Holdings“ geht oft Beteiligungen ein, die Singapur den Transfer von Fachwissen ermöglichen.90 Auch Abu Dhabi geht mithilfe von Staatsfonds Joint Ventures mit internationalen Partnern ein oder versucht diese direkt zu akquirieren. Dies erfolgt insbesondere in Branchen, wo Wissens- und Technologietransfer möglich ist. Infolgedessen könnte eine nachhaltige, wissensbasierte Volkswirtschaft geschaffen, die Ressourcen der Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) optimal ausgenutzt und erstklassige Bildung, Gesundheitswesen und Infrastruktur entwickelt werden. Es ist ein bemerkenswerter Trend zu erkennen. Staatsfonds investieren im Ausland um die heimische volkswirtschaftliche Entwicklung und Diversifikation zu unterstützen.91 Es besteht die Befürchtung, staatliche Investitionen in die Energiebranche führten zu Unsicherheiten der Versorgung. Denn durch Mehrheitsbeteiligungen kann starker Einfluss auf die Versorgungsentscheidungen des Managements ausgeübt werden.92 Remé, M. (2009) vertritt die Ansicht, dass einige Staatsfonds eine langfristig angelegte Investitionsstrategie verfolgen, die sich noch in stillen und passiven Aktien oder Unternehmensbeteiligungen ausdrückt. Sie verfolgen aber vermehrt das Ziel, „durch Investitionen in industrielle Schlüsselbereiche, Technologietransfers, Innovationen und Industrialisierungsprozesse zugunsten der eigenen Länder zu forcieren, um die Abhängigkeit von den Rohstoffexporten zu reduzieren“.93

Als eine Folge dessen wurden in den USA gesetzgeberische Maßnahmen beschlossen. Grundlage ist der in 2007 erlassene „Foreign Investment and National Security Act“ (FINSA). Dieser erlaubt es der Regierung für die Nationale Sicherheit als bedrohlich angesehene Akquisitionen eines Staatsfonds zu analysieren und, wenn nötig, zu blockieren.94 Äquivalent wurde dem Außenwirtschaftsgesetz (AWG) im Mai 2009 ein Zusatz beigefügt. Jeder Erwerb von Stimmrechten an einer Gesellschaft mit Sitz in Deutschland durch eine Gesellschaft außerhalb der Europäischen Freihandelsassoziation von mehr als 25 Prozent, kann zu einer formalen Untersuchung durch das Bundeswirtschaftsministerium sowie zu Restriktionen führen. Zudem wurde im Zuge der Finanzkrise im August 2008 das Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz) verabschiedet.95 Politische Befürchtungen, Staatsfonds investierten in den Rüstungsbereich, können empirisch nicht belegt werden. Bislang konnte nur eine Transaktion nachgewiesen werden. In 2007 stieg die „Dubai International Capital`s“ mit 3,12 Prozent bei dem Luft- und Raumfahrtkonzern „EADS“ ein.96

Staatsfonds sind zudem während der Finanzkrise bei den Finanzinstituten überwiegend Minderheitsbeteiligungen eingegangen. Mehrheitsbeteiligungen wurden vermieden. Wurde die zehn-Prozent-Marke dennoch überschritten, erfolgte die Ausgabe stimmrechtsloser Aktien.97 Investitionen während der Finanzkrise in den USA in 2008 waren für Staatsfonds aber auch strategische Gelegenheiten. Beteiligungen an großen Finanzinstitutionen erwiesen sich zunächst als Verlustgeschäft. So verlor SAMA Foreign Holdings und QIA in der zweiten Hälfte des Jahres 2008 durch Beteiligungen an der „UBS“ ca. 20 Prozent des Vermögens. Eine strategische Motivation könnte den nicht-Ausstieg erklären. Denn die Möglichkeit künftig engere Geschäftsbeziehungen mit dem eigenen Industrie- und Bankensektor der jeweiligen Staatsfonds zu erreichen, ist langfristig, einhergehend mit dem RBV, ungleich wertvoller. Es ist damit zu rechnen, dass die zunächst passiv orientierten Investitionen dazu führen, dass Teile der Wertschöpfungskette, in die Heimatländer der SWFs verlagert werden. Deshalb gehen viele deutsche Unternehmen davon aus, dass sich die SWFs in deutsche Unternehmen einkaufen, um im Heimatland einen Industrialisierungsprozess auszulösen.98 Schließlich sind Staatsfonds als gewerbliche und politische Investoren in der Lage, grenzüberschreitende Unternehmensinvestitionen zu erleichtern.99

3.1.2 Renditemaximierung

Aufbauend auf der Kapitalmarkttheorie Markowitz‘, folgen Finanzinvestoren in der Regel der Prämisse der Gewinnmaximierung. Es gilt, dass die Varianz, als Streuung der erwarteten Gewinne, minimiert werden soll.100 Das sogenannte „Marktportfolio“ besitzt, als Portfolio mit derselben Zusammensetzung von Finanztiteln wie der Gesamtmarkt, das höchste Niveau von Rendite pro Einheit Risiko. Daher sollten Investoren Aktien halten, die z.B. einen Marktindex nachahmen. Diese passive Investitionsmethode wird auch als „Indexing” bezeichnet.101 Eine äquivalente Herangehensweise stellt der Erwerb von Unternehmensbeteiligungen im Sinne der in Kapitel 2.3 vorgestellten Portfoliotheorie Rugmans dar. Investitionen werden häufig auch aus Diversifizierungs-, also Risikoreduktions-Gründen getätigt. Das gilt sowohl für Staatsfonds als auch für Beteiligungsunternehmen. Durch die Beteiligung an international agierenden börsennotierten Aktiengesellschaften sinkt die Notwendigkeit, das Portfolio zu diversifizieren, da die Gewinne mit geringerem Risiko behaftet sind. Die Unternehmungen selbst haben bereits grenzüberschreitende Investitionen getätigt. Investoren können daher mit stabileren Renditen rechnen. Überdies werden Transferkosten und Transaktionskosten sowie Wechselkursrisiken verringert.

Im Sinne des RBV, als Erklärung des Erfolgs von Unternehmen, möchten Kapitalanleger von dem stabilen Unternehmenserfolg profitieren. Gerade international agierende Aktiengesellschaften können auf nachhaltige Wettbewerbsvorteile zurückgreifen, die langfristig positive Renditen versprechen. Nachhaltige Wettbewerbsvorteile, erlauben den Zielunternehmen einen besseren Zugang zu Ressourcen, Kunden sowie Märkten. Die privilegierte Vermögensposition des Unternehmens basiert auf strategischen Vermögensbeständen die nicht-handelbar, nicht-imitierbar noch substituierbar sind.102 Je länger das Unternehmen bereits existiert, desto mehr Reputation hat der Markenname erworben und umso stabiler der Unternehmenserfolg.103 Investoren profitieren davon durch stabile Dividenden und Aktienkurse. Der Unternehmenswert, im Sinne des Marktwertes des Eigenkapitals, spiegelt sich direkt im Börsenkurs eines Unternehmens wider. Im Falle einer börsennotierten Aktiengesellschaft entspricht der Marktwert eines Unternehmens seiner Marktkapitalisierung. Wertsteigernde Strategien der Unternehmensleitung müssten sich in steigenden Börsenkursen ausdrücken.104 Beteiligungen können positive Auswirkungen auf den Aktienkurs haben. Dies gilt unter der Voraussetzung, dass der Investitionshorizont langfristiger Natur ist. Herdenverhalten kann jedoch in volatileren Aktienkursen resultieren. Darunter versteht man die Imitation der Kaufstrategien durch andere Marktteilnehmer.105 Da bei Beteiligungsunternehmen renditemaximierende Gesichtspunkte als Hauptfaktor zu nennen sind, soll exemplarisch auf den norwegischen Staatsfonds GPFG eingegangen werden. Er dient der Analyse als Gegengewicht zu den strategisch motivierten Staatsfonds (Kapitel 3.1.1). Der GPFG veröffentlicht jährlich einen Management-Bericht. Darin lassen sich renditemaxi-mierende Strategien als oberste Zielvorstellung identifizieren. Die Investitionen werden diversifiziert. Angelegt wird in verschiedene Assetklassen wie Aktien, Anleihen und Immobilien. Der Fonds investiert, gemäß Kapitel 2.3, in Unternehmen unterschiedlichster Märkte in vielen Ländern. Diese Investitionen sind wiederum auf verschiedene Unternehmen und Emissionäre diversifiziert. Deshalb kann der Fonds auf lange Sicht die Marktrendite nahezu abbilden. Überdies besitzt der Fonds einen sehr langen Zeithorizont und kann daher große Risiken absorbieren. Dies steigert auf lange Sicht die erwartete Rendite.106

Indem Eigentümerrechte wahrgenommen werden, können institutionelle Investoren Einfluss auf das Management ausüben. Darin liegt ein wesentlicher Teilbereich der Renditemaximierung. Die Strategie wird, mithilfe aktivistischer Maßnahmen, meist speziell von Beteiligungsunternehmen, aber auch von Staatsfonds (z.B. GPFG) verfolgt. Die Maßnahmen, sowie rechtliche Rahmenbedingungen, werden in Kapitel 3.3 dezidiert untersucht.

3.2 Motive der Beanspruchung von Kapitalinvestitionen

3.2.1 Differenzierung der Governance-Systeme

Die Grundorientierung des Governance-Systems hat weitreichende Auswirkungen auf rechtliche Rahmenbedingungen und die den Systemen innewohnenden Handlungsmöglichkeiten. Eine Analyse des Investoren-Aktivismus verlangt daher zunächst die Einordnung der Governance-Systeme.

Es wird eine grundsätzliche Unterscheidung zwischen dem angelsächsischen und dem kontinentaleuropäischen Governance-System getroffen. Der Unterschied kann nicht zuletzt in den ungleichartigen Finanzierungsmethoden von Unternehmungen gesehen werden. Während sich angelsächsische Unternehmen überwiegend über den Kapitalmarkt finanzieren, wird in Deutschland weiterhin hauptsächlich von Bankkrediten Gebrauch gemacht. Die Einteilung wurde in ein interessenpluralistisches, Stakeholder-orientiertes und ein interessenmonistisches, Shareholder-orientiertes System vorgenommen. Ersteres vereint die Charakteristika von Insidersystemen auf sich. „Outsider”-Systeme und die Orientierung am Kapitalmarkt charakterisiert eine Ausrichtung am Shareholder-Value.107 Franks, J. & Mayer, C. (2001) griffen diese Unterscheidung auf. Im angelsächsischen „Outsider“-System, sind Kapitalmärkte einflussreich, das Eigentum (durch Aktien) stark gestreut und den Märkten für „Corporate Control“ (Unternehmensherrschaft) kommt große Bedeutung zu. Im Gegensatz steht das kontinentaleuropäische „Insider“-System, mit geringer Anzahl börsennotierter Unternehmen und Übernahmeaktivitäten sowie hoher Aktienkonzentration. 2001 waren weniger als 800 deutsche Unternehmen an der Börse notiert. 85 Prozent der größten AGs hatten einen Aktionär der mehr als 25 Prozent der Aktienanteile hielt. Diese Aktionäre waren in der Regel Familien oder andere Unternehmen.108 Während also im angelsächsischen Raum Fonds als Hauptaktionäre fungierten, befanden sich in Deutschland über die Hälfte der Aktien im Besitz von (nicht Finanz-)Unternehmen, Banken und Versicherungen. Das Hauptmotiv der Überkreuzbeteiligungen könnte in der Verstärkung der langfristigen Beziehungen und Geschäftsinterdependenzen gesehen werden. Deshalb lag das Augenmerk weniger auf der Wertorientierung die sich insbesondere in der Renditeorientierung und der Wertentwicklung der Aktien ausdrückt.109 In Deutschland waren insbesondere Banken für die Corporate Governance-Faktoren wie Überwachung und Einflussnahme auf die Strategien großer Unternehmen zuständig. Diese Rolle wurde durch die vielfachen Verknüpfungen zwischen Banken und Unternehmen unterstützt. Denn Banken stellen die Hauptfinanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen durch Darlehen und direkte Beteiligung dar.110 Traditionellerweise waren die Einflüsse der Aktionäre und die Wichtigkeit des deutschen Kapitalmarktes demnach sehr begrenzt. Anfang des neuen Jahrtausends fanden dann eine Reihe von Verschmelzungen und Übernahmen statt. Auch Investment- und Pensionsfonds, insbesondere aus den Vereinigten Staaten, übten zunehmend Druck aus. Nicht zuletzt dadurch wurde die Debatte über die „Best Practice“ der Corporate Governance vorangetrieben. Es war für Banken zunehmend schwierig, mit dem traditionellen Kreditgeschäft Gewinne zu erzielen. Daraufhin lösten sie vermehrt Beteiligungen auf. Dies wurde nicht zuletzt durch die deutsche Regierung im Sinne einer Stärkung der Kapitalmärkte, durch Deregulationsmaßnahmen, vorangetrieben. Expliziten Anstoß zur Entflechtung gab die Steuerfreistellung der Beteiligungsverkäufe durch die rot-grüne Bundesregierung. Es entstand zudem der „Neue Markt“ für technologieorientierte Unternehmen. Zunehmende finanzielle Probleme des deutschen Wohlfahrtsstaats und insbesondere des Pensionssystems führten zu der Errichtung zahlreicher Pensionsfonds. Vorangetrieben nicht zuletzt durch die Riester-Reform („Riester-Rente“) 2001. Damit sollte die Bevölkerung dazu angehalten werden, die Altersvorsorge vermehrt privat vorzunehmen und in die Hände von Finanzintermediären zu legen. Bis 2005 war bereits ein Drittel der großen Bankenbeteiligungen veräußert. Dieser Wandel hat sich weiter fortgesetzt. Die Frankfurter Allgemeine Zeitung veröffentlichte in 2011 einen Artikel unter dem Namen „Ausverkauf der Deutschland AG“ wonach in 2011 nur noch 44 Prozent der Aktienanteile der DAX 30 Konzerne in Händen deutscher Investoren waren. Dagegen stehen noch 65-70 Prozent im Jahr 2000 (Kapitel 4.1).111 § 76 Abs. 12 AktG zeigt die Entwicklung durch den Leitungsgrundsatz für Deutschland. „Der Vorstand hat nach herkömmlichem Verständnis seine Leitungstätigkeit anhand des Unternehmensinteresses auszurichten, wobei der Begriff des Unternehmensinteresses als Abbreviatur für die gleichberechtigte Berücksichtigung vielfältiger Anspruchs- und Interessengruppen (Stakeholder) zu verstehen ist, nämlich insbesondere der Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber, der Arbeitnehmer, der Kunden und Lieferanten sowie der allgemeinen Öffentlichkeit. […]. Die normative Durchmusterung des Aktienrechts ergibt allerdings einen Gewichtungsvorsprung der Aktionärsinteressen vor den Belangen anderer Anspruchs- und Interessengruppen i.S. eines moderaten Shareholder Value-Konzepts. Der Unternehmensbetrieb in der Rechtsform der AG ist zuvörderst eine Veranstaltung der Aktionäre. „[…] spiegelt das hier vertretene Verständnis eines moderaten Shareholder-Konzepts wider“.112

[...]


1 Vgl. Welp, C., Seiwert, M. (2014), S. 44ff; Kensinger, J. W., Martin, J. D. (1996), S. 9.

2 Vgl. Karpoff, J. M. (2001), S. 25; Gillan, S., Starks, L. T. (1998), S. 18; Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., Walkling, R. A. (1996), S. 379.

3 Vgl. Schäfer, H., Hertrich, C. (2011), S. 1; Cziraki, P., Renneboog, L., Szilagyi, P. G. (2009), S. 32f.

4 Vgl. Nicolai, A. T., Thomas, T. W. (2004a), S. 20.

5 Vgl. Kunzel, P. et al. (2010), S. 14.

6 Vgl. Gillan, S., Starks, L. T. (2007), S. 55.

7 Vgl. Truman, E. M. (2010), S. 1.

8 Vgl. Kern, S. (2007), S. 3; S. 1; Beck, R., Fidora, M. (2008), S. 6.

9 Allen, M., Caruna, J. (2008), S. 9.

10 Vgl. o. V. (2014a), o. S.

11 Vgl. Clemens, M., Fuhrmann, W. (2008), S. 1.

12 Vgl. Allen, M., Caruna, J. (2008), S. 5; Kern, S. (2007), S. 3; SWF-Institute (2014b); Clemens, M.,

Fuhrmann, W. (2008), S. 34; Schalast, C., Tiemann, M., Tuppi, P. (2009), S. 9.

13 Vgl. Kunzel, P. et al. (2010), S. 3.

14 Vgl. Allen, M., Caruna, J. (2008), S. 6; Götz, R. (2007), S. 1.

15 Vgl. o. V. (2014b); o. V. (2013a), S. 100ff.

16 Vgl. o. V. (2014c); Schäfer, H., Bläschke, A. (2008), S. 29ff.

17 Vgl. o. V. (2013a), S. 12.

18 Vgl. Kern, S. (2007), S. 8.

19 Vgl. Allen, M., Caruna, J. (2008), S. 8f.

20 Vgl. Beck, R., Fidora, M. (2008), S. 6.

21 Vgl. Truman, E. M. (2010), S. 121ff.

22 Achleitner, A.-K. (2014), S. 435.

23 Raab, W. (2012), S. 17.

24 Vgl. Achleitner, A.-K. (2014), S. 2550.

25 Vgl. Kind, S. (2009), S. 391; Thum, O., Timmreck, C., Keul, T. (2008), S. 13f.

26 Vgl. Eilers, S., Koffka, N. M., Mackensen, M. (2009), S. 2; o. V. (2009), S. 9.

27 Vgl. Davis, P. E., Steil, B. (2001), S. 12.

28 Vgl. o. V. (1998), S. 56.

29 Vgl. Maurer, R. (2003), S. 2.

30 Vgl. Elst, C. V., Aslan, G. (2009), S. 22.

31 Vgl. Hockmann, H. J. (2003), S. 8.

32 Vgl. Maurer, R. (2003), S. 3.

33 Vgl. Altuntas, M. (2008), S. 5.

34 Vgl. o. V. (2013b), S. 39.

35 Vgl. Altuntas, M. (2008), S. 17f.

36 Vgl. Rubach, M. J. (1999), S. 36f.

37 Vgl. Ineichen, A. M. (2002), S. 240.

38 Vgl. Stonham, P. (1999), S. 283.

39 Vgl. Brown, S. J., Goetzmann, W. N., Park, J. (2001), S. 1872.

40 Vgl. Elst, C. V., Aslan, G. (2009), S. 22ff.

41 Vgl. Eling, M. (2006), S. 15ff.

42 Vgl. Eiling, M. (2006), S. 16.

43 Vgl. Brown, S. J., Goetzmann, W. N., Park, J. (2001), S. 1872; Elst, C. V., Aslan, G. (2009), S. 24.

44 Vgl. Truman, E. M. (2010), S. 51.

45 Vgl. Bürki, D. M. (1996), S. 24.

46 Vgl. Penrose, E. (1995), S. 24f.

47 Vgl. Ebenda, S. 75ff.

48 Vgl. Wernerfelt, B. (1984), S. 171ff.

49 Vgl. Ghemawat, P. (1986), S. 53ff.

50 Vgl. Fried, A. (2005), S. 155.

51 Vgl. Dierckx, I., Cool, K. (1989), S. 1504ff.

52 Vgl. Hansen, G. S., Wernerfelt, B. (1989), S. 399.

53 Vgl. Ebenda, S. 405ff.

54 Vgl. Barney, J. (1991), S. 99ff.

55 Vgl. Grant, R. M. (1991), S. 115f.

56 Vgl. Grant, R. M. (1991), S. 122.

57 Vgl. Ebenda, S. 129ff.

58 Vgl. Chatterjee, S., Wernerfelt, B. (1991), S. 35.

59 Vgl. Ebenda, S. 41ff.

60 Vgl. Bürki, D. M. (1996), S. 25.

61 Vgl. Tallmann, S. B. (1991), S. 70.

62 Vgl. Fried, A. (2005), S. 145.

63 Vgl. Macharzina, K., Wolf, J. (2010), S. 66.

64 Vgl. Kutschker, M., Schmid, S. (2011), S. 411.

65 Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 77ff.

66 Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 89.

67 Vgl. Rugman, A. (1975), S. 568; Rugman, A. (1976), S. 75.

68 Vgl. Rugman, A. (1975), S. 569.

69 Vgl. Rugman, A. (1976), S. 75.

70 Vgl. Ebenda, S. 79.

71 Vgl. Rugman, A. (1975), S. 571; Rugman, A. (1976), S. 79.

72 Vgl. Rugman, A. (1975), S. 572f.

73 Vgl. Rugman, A. (1977), S. 490ff.

74 Vgl. Kutschker, M., Schmid, S. (2011), S. 412f.

75 Zit. in Conn, R. L. (1980) S. 427.

76 Vgl. Berle, A., Means, G. (2004), S. 112f.

77 Vgl. Ebenda, S. 244.

78 Shleifer, A., Vishny, R. (1997), S. 737.

79 Vgl. Jost, P. J. (2001), S. 85.

80 Vgl. Jost, P. J. (2001), S. 11ff.; Jensen, M. C., Meckling, W. H. (1976), S. 308; Rho, H.-K. (2007), S. 18.

81 Vgl. Jost, P. J. (2001), S. 45; Achleitner, A.-K. (2014), S. 2547f.; Eisenhardt, K. M. (1989), S. 58ff.

82 Vgl. Jensen, M. C., Meckling, W. H. (1976), S. 308; Rho, H.-K. (2007), S. 18.

83 Vgl. Monks, R. A., Minow, N. (2004), S. 128f.; Nicolai, A. T., Thomas, T. W. (2004b), S. 452.

84 Vgl. Schäfer, H., Bläschke, A. (2008), S. 5.

85 Vgl. Barney, J. (1991), S. 101.

86 Vgl. Rubach, M. J. (1999), S. 104.

87 Vgl. Moore, I. (2008), Megginson, W. L., You, M., Han, L. (2013), S. 539ff.

88 Vgl. Truman, E. M. (2010), S. 42ff.; Jory, S. R., Perry, M. J., Hemphill, T. A. (2010), S. 591.

89 Vgl. Schäfer, H., Bläschke, A. (2008), S. 53f.

90 Vgl. Schulz, B. (2008), S. 21.

91 Vgl. Miracky, W. et al. (2009), S. 12ff.

92 Vgl. Schalast, C., Tiemann, M., Tuppi, P. (2009), S. 20.

93 Remé, M. (2009), S. 1.

94 Vgl. Truman, E. M. (2010), S. 43.

95 Vgl. Glozbach, P. (2012), S. 34f.; Remé, M. (2009), S. 3.

96 Vgl. Schalast, C., Tiemann, M., Tuppi, P. (2009), S. 37.

97 Vgl. Kern, S. (2009), S. 14.

98 Vgl. Kern, S. (2009), S. 12; Remé, M. (2009), S. 3f.

99 Vgl. Megginson, W. L., You, M., Han, L. (2013), S. 539ff.

100 Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 77.

101 Vgl. Rho, H.-K. (2007), S. 28.

102 Vgl. Dierckx, I., Cool, K. (1989), S. 1507.

103 Vgl. Grant, R. M. (1991), S. 124.

104 Vgl. Jost, P. J. (2001), S. 86.

105 Vgl. Kern, S. (2009), S. 15ff.

106 Vgl. o. V. (2013a), S. 12ff.

107 Vgl. Hommelhoff, P., Hopt, K. J., von Werder, A. (2003), S. 121

108 Vgl. Franks, J., Mayer, C. (2001), S. 943f.

109 Vgl. Jürgens, U., Naumann, K., Rupp, J. (2000), S. 57.

110 Vgl. Vitols, S. (2005), S. 386f.

111 Vgl. Vitols, S. (2005), S. 386f.; Jürgens, U., Naumann, K., Rupp, J. (2000), S. 54f.; Mohr, D. (2011), o. S.

112 Schmidt, K., Lutter, M. (2010), S. 1048f.

Autor

Teilen

Zurück

Titel: Staatsfonds und Beteiligungsunternehmen