Behavioral Finance. Entdeckungen, Erkenntnisse und Vorzüge

Inhalt

1. Entwicklung einer „positiven“ Sichtweise zur Behavioral Finance
1.1 Verhaltenswissenschaftliche Entdeckungen
1.1.1 Verhaltensanomalien
1.1.2 Axiome oder “heuristics and biases“
1.1.2.1 Übersicht der Anomalien
1.1.2.2 Widersprüche zur Kapitalmarkttheorie
1.1.2.3 Von der Rationalität zur Quasi-Rationalität
1.1.3 Veränderte Präferenzen
1.1.3.1 Referenzabhängigkeit und Zeitinkonsistenz
1.1.3.2 Fairness
1.1.4 Prospect Theory und ihre „Nutzenfunktion“
1.2 Preisbildung mit Hilfe von Behavioral Finance-Erkenntnissen
1.2.1 Behavioral Portfolio Theory
1.2.2 Noise Trading Ansatz
1.2.2.1 Das Modell
1.2.2.1.1 Noise Trading ohne Rückkopplung
1.2.2.1.2 Noise Trading mit Rückkopplung
1.2.2.1.2.1 Modelle mit allgemeinem Noise Trading- Verhalten
1.2.2.1.2.2 Modelle mit speziellem Noise Trading-Verhalten: Positive Feedback Trading
1.2.2.2 Bedeutung für Theorie und Praxis
1.2.3 Overconfidence und Über- /Unterreaktion
1.3 Kritik an der Behavioral Finance aus Sicht der Neoklassik

2. Vorzüge der Behavioral Finance und Stand der Forschung

Literaturverzeichnis (inklusive weiterführender Literatur)

1. Entwicklung einer „positiven“ Sichtweise zur Behavioral Finance

Das CAPM gilt in der neoklassischen Kapitalmarkttheorie als elegante Methode, um Wertpapierpreise zu bestimmen. Bis in die 1970er Jahre war es unbestritten, dass das Modell einzigartig in seinem Erklärungsgehalt sei. Es wurde angenommen, dass nun die finanzielle Welt erklärbar sei und der Wissenschaft starke Werkzeuge zur Verfügung ständen, um die Finanzmärkte zu studieren und zu quantifizieren. Die sehr restriktiven Annahmen störten nicht, solange sie nicht widerlegt wurden, denn jede Wissenschaft und jede Theorie braucht Annahmen, die verallgemeinern und vereinfachen, um anwendbar zu sein. Die neoklassische Forschung ging nicht nur davon aus, mit dem CAPM ein umfassendes Modell geschaffen zu haben, sondern auch davon, dass die Annahmen effizienter Märkte der Realität entsprächen.^[1]

Zweifel an der Unanfechtbarkeit des CAPM kamen erst Ende der 1970er Jahre auf, als Untersuchungen die ersten Anomalien aufzeigten. Nach dem „Fehler“ wurde am Anfang in der Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes gesucht. So wurden einzelne Restriktionen aufgehoben, und es entstanden Erweiterungen. In den 1980er Jahren wurde dann die Hypothese des effizienten Marktes, besonders durch die Entdeckung der Excess Volatility, in Frage gestellt. Excess Volatility beschreibt die Erkenntnis, dass Wertpapiere übermäßige Volatilitäten in Relation zu dem zeigen, was bei Annahme effizienter Märkte erwartet werden kann.^[2] Und obwohl diese Anomalie in die Sparte der Kapitalmarktanomalien eingeordnet wird, führte die Entdeckung zu Diskussionen, aus denen einige Wissenschaftler die Erkenntnis zogen, dass Aktienpreise nicht nur durch veränderte fundamentale Daten der Unternehmen schwanken, sondern dass es andere Faktoren gibt, die den Aktienkurs beeinflussen können. Zu diesen Faktoren gehören individual- und massenpsychologische Effekte.^[3] Zweifel kamen auf, ob Informationen wirklich, so wie gefordert, direkt, vollständig und richtig in die Preise eingehen und sich in ihnen widerspiegeln. In den 1990er Jahren wurde der Grund für die unvollständige Informationsverarbeitung bei dem Investor gesucht. Es wurde nicht mehr versucht, anomale Phänomene an Kapitalmärkten durch Ökonometrie und Mathematik zu analysieren. Stattdessen wurde die Psychologie in die Betrachtung mit einbezogen und es entwickelte sich die Behavioral Finance.^[4] Die tatsächlichen Informationsverarbeitungsvorgänge des Menschen wurden untersucht und aufgrund dessen die angenommene Rationalität des Investors in Frage gestellt. Die Behavioral Finance lässt Irrationalitäten im Entscheidungsverhalten, unvollkommene Informationen und durch Transaktionskosten und Verhaltensrisiken eingeschränkte Arbitragemöglichkeiten zu.^[5] Die bekanntesten Begründer der Behavioral Finance sind Daniel Kahnemann, Richard Thaler, Amos Tversky, Robert Shiller und Andrei Shleifer. Sie versuchen, Finanzmarkforschung und Psychologie zu vereinen. In den folgenden Abschnitten soll die Behavioral Finance dargestellt, das Verhalten der Investoren in der Realität betrachtet und einige wichtige Modelle aufgezeigt werden.

1.1 Verhaltenswissenschaftliche Entdeckungen

Im Mittelpunkt der Betrachtungen der Behavioral Finance steht der Mensch und sein tatsächliches Verhalten. Nicht der rationale Mensch, der homo oeconomicus, mit allen seinen Annahmen und Restriktionen, sondern der wirkliche Mensch, der Investor am Markt, der Aktien verkauft und kauft und sich dabei keineswegs so verhält, wie es die Kapitalmarkttheorie vorschlägt. Behavioral Finance untersucht dieses tatsächliche Verhalten und blickt dabei auf über dreißig Jahre experimenteller Forschung zurück. Zu welchen Erkenntnissen sie dabei kommt, soll in den nächsten Abschnitten dargestellt werden.

1.1.1 Verhaltensanomalien

Ende der 1990er Jahre wurden die Preise von Technologie-, Telekommunikations- und Medienunternehmen weit über das Niveau, das fundamentale Werte vorgaben, gehoben. Grund dafür waren Spekulationsblasen, die sich aufgrund von falschen Erwartungen und systematischem Fehlverhalten der Investoren bildeten. Solche Bubbles sind keine neue Erscheinungsform an den Kapitalmärkten, sondern Phänomene, wie sie bereits im 17. und 18. Jahrhundert bei der Tulpenmanie in Holland, bei der Südsee-Bubble in England oder der Mississippi-Bubble in Frankreich beobachtet werden konnten.^[6] Wie bei der Spekulationsblase des Neuen Marktes in den 1990er Jahren zu sehen war, ist es in der Regel irgendwann so, dass solche Bubbles platzen. Sie besitzen eine begrenzte Lebensdauer, allerdings ist es für die Wirtschaftssubjekte nicht voraussehbar, wann das Ende der Bubble gekommen ist und sie platzt.^[7]

Zurückzuführen sind solche Auswüchse des Kapitalmarktes auf Verhaltensanomalien. Kursanomalien, wie sie bereits beschrieben wurden, entstehen häufig erst durch das Zusammentreffen von Verhaltensanomalien und Kapitalmarktineffizienzen. Die Psychologen Kahnemann und Tversky führten in den 1970er Jahren umfangreiche empirische Untersuchungen zum menschlichen Entscheidungsverhalten durch und konnten Anomalien, bezogen auf die Erwartungsnutzentheorie, aufzeigen. Dabei wurde als Grund vor allem auf die begrenzte Informationsaufnahme und –verarbeitungskapazität verwiesen. Der Mensch besitzt nur begrenzte kognitive Fähigkeiten und eine knappe Aufmerksamkeitsspanne. Zudem strebt er selten optimale Lösungen an, als vielmehr solche, die ein bestimmtes Anspruchsniveau erfüllen. Außerdem werden Erwartungen nicht nur von neuen Informationen, sondern auch von Erfahrungen der Vergangenheit beeinflusst.^[8] So wird der Mensch durch seine eigenen geistigen und emotionalen Fähigkeiten daran gehindert, optimale Lösungen zu erkennen und zu nutzen.

Dass es nun auf den Kapitalmärkten systematisch zu falschen Preisen kommt, führt die Behavioral Finance auf drei Annahmen zurück. Die unzureichenden Informations-verarbeitungsfähigkeiten bilden die erste Annahme. Die zweite Annahme beruht darauf, dass diese Eigenschaft so weitreichend unter den Menschen verbreitet ist, dass selbst bei Betrachtung großer Menschengruppen diese nicht so stark diversifizierbar ist, dass sie irrelevant wird. Schließlich wird angenommen, dass es nur eingeschränkte Arbitragemöglichkeiten gibt, da die rationalen Investoren, die die Falscheinschätzungen der nicht-rationalen Investoren ausnützen müssten, nur unter erschwerten Bedingungen, oder auch gar nicht, in der Lage sind, ihre Arbitragebemühungen auszuführen.^[9] Gründe dafür sind zum Beispiel die Kosten oder auch der Zeithorizont.

Aufgrund dieser Annahmen ist es entscheidend, die nicht-rationalen Investoren zu betrachten, da sie verhindern, dass es zu Gleichgewichtspreisen kommt, womit den Gleichgewichts-modellen der Kapitalmarkttheorie die Grundlage entzogen wird.

1.1.2 Axiome oder “heuristics and biases“

Die Axiome nach von Neumann und Morgenstern formen den rationalen Menschen. Die Forschung der Behavioral Finance zeigt dagegen, dass der Mensch aus Heuristiken und Biases besteht. Entscheidungssituationen beinhalten häufig eine Vielzahl von Informationen und eine große Menge an Variablen, die untereinander Abhängigkeiten aufweisen können. Aufgrund der mentalen und emotionalen Eigenschaften des Menschen, und seiner dadurch bedingten eingeschränkten kognitiven Fähigkeiten, versucht er in solchen Entscheidungssituationen die gegebene Komplexität zu reduzieren.^[10] Da er effizient mit seinen mentalen Ressourcen umgehen muss, wendet er regelmäßig Heuristiken an, also bestimmte Mechanismen der Informationsverarbeitung, die sich dadurch auszeichnen, dass sie mit wenig Aufwand in geringer Zeit zu einem Ergebnis kommen.^[11] Dieses Ergebnis muss allerdings keineswegs optimal sein. Heuristiken werden häufig dann angewendet, wenn eine Entscheidung schnell erfolgen muss, oder zu viele bzw. zu wenige Informationen vorhanden sind. Sie können bewusst oder unbewusst erfolgen. Gerade durch die unbewusste Anwendung von Heuristiken kommt es an den Kapitalmärkten zum Auftreten von Anomalien.^[12]

Anomalien treten auch deshalb auf, weil der Mensch mit Vorurteilen und vorgefertigten Einstellungen, sowie Emotionen in Entscheidungssituationen tritt. Dadurch kommt es zu Missinterpretationen, die wiederum zu Wertpapierpreisen führen, die von den fundamentalen Werten abweichen. Es lassen sich Biases bei den Erwartungen und den Präferenzen des Investors unterscheiden.^[13] Die Konsequenz aus diesen Eigenschaften des Menschen zeigt sich also in von der Rationalität abweichenden Verhaltensweisen. Es soll nun ein Überblick über einige dieser Anomalien aufgezeigt und der darin liegende Widerspruch zur Rationalität dargestellt werden.

1.1.2.1 Übersicht der Anomalien

Es wurden bereits zu Beginn dieser Arbeit die am Kapitalmarkt auftretenden CAPM- oder Kursanomalien aufgezeigt. Aber wie dargestellt, existieren neben den Kursanomalien auch Verhaltensanomalien, die auf eingeschränkte kognitive Fähigkeiten des Menschen zurückzuführen sind. Es gibt viele verschiedene Ansichten darüber, wie diese Anomalien geordnet werden sollten. Oftmals sind auch Arbeiten zu finden, die keine erkennbare Ordnung aufweisen. Anomalien treten in der Regel in Entscheidungssituationen auf und Heuristiken finden häufig zur Komplexitätsreduzierung bei einer Flut von Informationen Anwendung. Deshalb soll die Einordnung, in Anlehnung an die Tabelle von Götte^[14], so aussehen, dass zuerst die Informationswahrnehmungsanomalien, dann die Anomalien im Bereich der Informationsverarbeitung und am Schluss die Entscheidungsanomalien dargestellt werden.

In die Kategorie der Informationswahrnehmungsanomalien fallen eine ganze Reihe von Anomalien. An dieser Stelle soll sich die Darstellung auf einige ausgewählte Phänomene beschränken:

Selektive Wahrnehmung: Neue Informationen werden nur dann aufgenommen, wenn sie den eigenen Vorstellungen und Meinungen entsprechen. Dazu im Widerspruch stehende Informationen werden ignoriert.^[15]

Verfügbarkeitsheuristik: Investoren bewerten oftmals gut zugängliche, auffällige und leicht verständliche Informationen über. Das gilt auch für Erinnerungen, die im Gedächtnis bleiben, weil sie sich zum Beispiel mit einem Bild verbinden.^[16]

Framing-Effekt: Gleiche Informationen werden aufgrund einer unterschiedlichen Präsentation verschieden wahrgenommen und bewertet. Auch das Umfeld, in dem eine Information wahrgenommen wird, spielt dabei eine Rolle.^[17]

Ambiguitätsaversion: Werden unsichere Alternativen durch einen Investor bewertet, und kann er den Alternativen keine Wahrscheinlichkeiten zuordnen, so empfindet er dieses als Kontrollverlust, so dass solche Alternativen eher verdrängt werden.^[18]

Repräsentativitätsheuristik: Vorgegebene Wahrscheinlichkeiten werden ignoriert und die Beurteilung von Wahrscheinlichkeiten findet auf der Grundlage von bestimmten Denkmustern statt. Passt ein Sachverhalt in ein Denkschema, das sich zum Beispiel durch eigene Erfahrungen oder Ansichten gebildet hat, wird es verstärkt wahrgenommen.^[19]

Risikowahrnehmung: Bei länger anhaltenden Kurssteigerungen neigen Investoren zu einer abnehmenden Risikoempfindung. Diese abnehmende Risikosensitivität kann jedoch in bestimmten Situationen plötzlich umschlagen.^[20]

Auch in der Kategorie der Informationsverarbeitungsanomalien sollen nur einige ausgesuchte Erscheinungen dargestellt werden:

Konservativismus: Investoren fürchten grundsätzlich Kontrollverluste. Deshalb werden neue Informationen häufig nicht sofort bewertet, sondern es wird versucht, den Status Quo aufrechtzuerhalten. Es findet also nur eine verzögerte Anpassungsreaktion auf neue Informationen statt.^[21]

Mentale Konten: Aufgenommene Informationen werden bewertet und gespeichert. Dabei neigen Anleger dazu, ökonomisch zusammenhängende Sachverhalte zu trennen und in unterschiedliche mentale Konten einzuordnen. Entscheidungen werden dann nur innerhalb des mentalen Kontos optimiert und Wechselwirkungen mit anderen Konten ignoriert. Das kann dazu führen, dass gleiche Alternativen in unterschiedlichen Konten anders bewertet werden.^[22]

Verankerungseffek t: Investoren setzen häufig sogenannte Anker. Das bedeutet, dass sich Prognosen sehr stark an Ausgangsdaten orientieren. Das führt dazu, dass mögliche Abweichungen in zu engen Bandbreiten gesehen werden.^[23]

Referenzpunkteffekt: Gewinne und Verluste werden relativ zu einem Referenzpunkt bewertet. Aus dieser Erkenntnis ergibt sich auch die Prospect Theory, auf die später genauer eingegangen wird.^[24]

Risikobewertungsbias: Risiko wird in der Realität durch Investoren ganz anders wahrgenommen, als es die Kapitalmarkttheorie vorgibt. Die Prospect Theory zeigt, dass sich Anleger in Verlustsituationen risikofreudiger zeigen, als in Gewinnsituationen. Außerdem kann Risiko in verschiedenen emotionalen Zuständen auch unterschiedlich bewertet werden. Dazu kommt, dass Menschen intuitiv unter Risiko nur die negative Abweichung von einem Zielwert verstehen. Dieses Risikoverständnis ist mit den symmetrischen Risikomaßen der Kapitalmarkttheorie nicht vereinbar.^[25]

Präferenzumkehr: Bei der Wahl einer Alternative orientieren sich Investoren mehrheitlich an der Höhe der Gewinnwahrscheinlichkeit. Bei der Bepreisung wird dann aber die mögliche Gewinnhöhe betrachtet. Das kann dazu führen, dass zwar eine Alternative A einer Alternative B vorgezogen, diese dann aber trotzdem niedriger bepreist wird.^[26]

Im Anschluss an die Anomalien bei der Informationswahrnehmung und –verarbeitung, sollen nun noch einige der auftretenden Entscheidungsanomalien betrachtet werden.

Kontrollillusion: Wie bereits dargestellt, versucht der Investor Kontrollverluste zu vermeiden. Doch oftmals glauben Investoren, dass sie das Resultat ihrer Entscheidung beeinflussen können. Wird dieses dem Investor durch mehrmalige zufällige Erfolge bestätigt, kann sich das in einer Selbstüberschätzung auswirken. Dieses Phänomen wird auch Overconfidence-Bias genannt.^[27]

Verlustaversion: Verluste werden in der Regel höher bewertet als Gewinne in der gleichen Höhe. Dieses ist darauf zurück zu führen, dass Menschen Verluste mit einer falschen Entscheidung gleichsetzen, was wiederum Kontrollverlust bedeutet. Auf diese Anomalie wird bei der Darstellung der Prospect Theory näher eingegangen.^[28]

Kognitive Dissonanz: Gemeint sind damit mentale Konflikte, die dann auftreten, wenn der Investor die Richtigkeit seiner Entscheidung bezweifelt. Ist eine Entscheidung mit starken emotionalen Bindungen behaftet, werden neue Informationen, die der Entscheidung entgegenstehen, ignoriert.^[29]

Regretaversion: In Zweifelsfällen neigen Investoren dazu, eher gar nichts zu tun, als einen Verlust zu riskieren. Dieser Verlust wäre durch eine aktive Fehleinschätzung entstanden, die stärker bewertet wird, als ein durch Passivität entstandener Verlust in gleicher Höhe.^[30]

Herdenverhalten: Entscheidungsträger werden durch das Verhalten Dritter beeinflusst. Schenken einige Investoren bestimmten Dingen eine gewisse Aufmerksamkeit, führt das dazu, dass das Interesse anderer Investoren daran geweckt wird. Die Wahrnehmung der Umwelt, aber auch die Urteile und Bewertungen werden beeinflusst. Es kommt zu gleichgerichtetem Verhalten vieler Wirtschaftssubjekte.^[31]

Warum sich die Kapitalmarkttheorie nicht mit dem Auftreten dieser Anomalien vereinbaren lässt, soll im nächsten Teilabschnitt betrachtet werden.

1.1.2.2 Widersprüche zur Kapitalmarkttheorie

Das Auftreten und die Beobachtung dieser Anomalien begründeten erste Zweifel an der Aussagekraft der Kapitalmarkttheorie und vor allem an ihren Annahmen. Die empirischen Untersuchungen zeigen zwar, dass Investoren in der Regel tatsächlich risikoavers sind, ihre Risikoaversion ist aber keineswegs konstant. So wird Risiko oftmals in Relation zu Referenzpunkten wahrgenommen.^[32] Vor allem aber besitzen Investoren in der Regel ein einseitiges Risikoverständnis. Nur negative Abweichungen von einem Zielwert werden als Risiko wahrgenommen, positive Abweichungen betrachtet der Investor dagegen als Chance, die er nicht zu meiden, sondern zu nutzen versucht. Das symmetrische Risiko, wie es die Kapitalmarkttheorie vorsieht, ist für den Investor eher unverständlich.

Neben der bedingten Ablehnung der Annahme der Risikoaversion, muss besonders die Annahme der Rationalität kritisch betrachtet werden. Investoren verarbeiten erhaltene Informationen nicht immer sofort, vollständig und richtig. Im Gegenteil verdrängen Investoren manche Informationen vorläufig oder ignorieren sie sogar ganz und bewerten sie falsch. Sie lassen sich beeinflussen von Meinungsführern, den Massen oder eigenen Erfahrungen und Einstellungen. Sie sortieren manche Informationen aus und bewerten andere dafür über. Oder sie nehmen Informationen auf, bewerten diese auch richtig, aber treffen keine Entscheidung, aus Angst, dass sie falsch sein könnte.^[33]

Wenn diese sehr fehlerhafte Informationsverarbeitung betrachtet wird, muss auch die Effizienzmarkthypothese in Frage gestellt werden. Denn werden die Informationen durch die Investoren nicht vollständig aufgenommen und bewertet, dann ist auch zweifelhaft, ob sich in den Preisen alle Informationen widerspiegeln.

Da durch die beschränkten kognitiven Fähigkeiten des Menschen ein rationales Denken und Handeln unmöglich erscheint, wird in der Behavioral Finance nach einem Ausweg gesucht und eine Quasi-Rationalität beschrieben. Diese soll nun dargestellt werden.

1.1.2.3 Von der Rationalität zur Quasi-Rationalität

„A drunk walking through a field can create a random walk, despite the fact that no one would call his choice of direction rational.”^[34]

Rationales Verhalten bedeutet, dass ein Investor mit seinen Handlungen versucht, seinen Nutzen zu maximieren. Es gibt am Markt aber auch Investoren, die ein nicht nutzenmaximierendes Verhalten zeigen. Sie verhalten sich demnach irrational. Samuelson zeigt dieses Verhalten anhand eines Tests. Man konfrontiert ein Individuum, auch als Agent bezeichnet, mit einem Einkommens-Preis Vektor (Y, p) und beobachtet die Wahl x. Danach präsentiert man diesem Agenten den Einkommens-Preis Vektor (m Y, mp), wobei m eine positive Konstante darstellt. Nur wenn der Agent wieder x wählt, verstößt er nicht gegen das Axiom der vollständigen Ordnung, denn durch die Multiplikation mit der Konstanten m wird das Entscheidungsproblem nicht verändert.^[35] Oft verändert sich aber dennoch die Wahl. Kahnemann und Tversky untersuchen diese Verhaltensweise ebenfalls und stellen fest, dass die Entscheidung des Agenten von der Präsentation der Alternativen abhängt und nennen diesen Effekt „Framing“.^[36] Dieser Effekt ist einer der ersten entdeckten Anomalien. Aus ihren Erkenntnissen schließen Kahnemann und Tversky, dass rationales Verhalten bei Agenten ausgeschlossen werden kann, und stattdessen von einem quasi-rationalen Agenten ausgegangen werden muss, der solche Handlungsweisen zeigt, die Fehler bei der Einordnung von Alternativen beeinhalten.^[37]

Herbert Simon prägt den Begriff der bounded rationality, also der beschränkten Rationalität. Er stellt fest, dass Entscheider nicht in der Lage sind, alle relevanten Informationen eines Problems in der Zeit zu verarbeiten, die eine Entscheidung erfordert. Seine Arbeit offenbart ebenfalls, dass Entscheider häufig nicht alle Informationen vollständig wahrnehmen, zu denen sie Zugang haben. Er stellt einen stark beschränkten Informationsverarbeitungsprozess des Menschen fest.^[38] In den Arbeiten von Simon beschreibt er, dass der Mensch zu Maximierungskalkülen, wie die Kapitalmarkttheorie sie fordert, nicht in der Lage ist. Vielmehr trifft der Mensch seine Entscheidungen nach einer “Satisficing-Strategie”, danach strebt er also vielmehr Alternativen an, die eine Mindestanforderung erfüllen, statt die beste Alternative zu finden.^[39] Simon schreibt in einer späteren Arbeit, dass bounded rationality eine Rationalität widerspiegelt, „(…) that is consistent with our knowledge of human choice behavior, assumed that the decisionmaker must search for alternatives, has egregiously incomplete and inaccurate knowledge about consequences of actions that are expected to (…) attain targets while satisfying constraints.”^[40]

Es gibt verschiedene psychologische Gründe für quasi-rationales Denken und Handeln. Es sind interaktionsbedingte Gründe zu nennen, die sich darin äußern, dass Entscheider sich von anderen Entscheidern und deren Meinungen beeinflussen lassen, denn Entscheider stehen in Interaktion miteinander und zeigen deshalb häufig ein interdependentes Verhalten. Daneben treten emotionale und motivationale Gründe. Sie begründen sich auf der Tatsache, dass verschiedene Stimmungslagen die Entscheidungen eines Menschen beeinflussen. Außerdem strebt der Investor nach Kontrolle und Erhöhung des Selbstwertgefühls, weshalb er teilweise anders entscheidet, als es die Kapitalmarkttheorie vorgibt, oder er vermeidet gänzlich eine Entscheidung.^[41] Quasi-rationales Verhalten beinhaltet damit die Akzeptanz von „Fehlern“ in der Informationsaufnahme und –verarbeitung, aber auch eine veränderte Präferenzordnung, die im nächsten Teilabschnitt betrachtet wird.

1.1.3 Veränderte Präferenzen

Die Behavioral Finance stellt nicht nur in Frage, dass ein Agent tatsächlich rational denkt und handelt, sondern auch dass die Annahmen bezüglich der Präferenzen in der Neoklassik realistisch sind. Die Standard Präferenzen Theorie enthält unter anderem die Annahme, dass Präferenzen unabhängig von Referenzen sind, und Investoren sich nicht von ihrer gegenwärtigen, vergänglichen Aktienposition beeinflussen lassen. Außerdem wird angenommen, dass Präferenzen nicht durch die Weise, in der Alternativen beschrieben werden, beeinflusst werden können, und sich die wahren Präferenzen nicht verändern.

Doch wie schon bei der Rationalität, kann auch hier mit dem von Kahnemann und Tversky entdeckten „Framing-Effekt“ begründet werden, warum die Annahmen auf verschiedene Weise verletzt werden. So kann die Art der Präsentation verschiedener Alternativen durchaus die Präferenzordnung eines Agenten verändern. Kahnemann und Tversky zeigen dieses in einer Untersuchung aus dem Jahr 1981 anhand der „Asien Krankheit“. Hier wird die Testperson vor die Wahl zwischen zwei nicht wünschenswerten Alternativen gestellt, wobei eine Situation vorgegeben wird, in der 600 Menschen in Gefahr sind. In einem „positiven Frame“ wählt die Testperson zwischen den Alternativen (A) 200 Leben sicher retten oder (B) eine 1/3 Chance alle 600 Menschen zu retten, mit einem 2/3 Risiko niemanden zu retten. In einem „negativen Frame“ wählt er zwischen den Alternativen (C) 400 Menschen sterben sicher oder (D) mit einem 2/3 Risiko sterben alle und mit einer 1/3 Chance stirbt keiner.

Unabhängig davon, dass sowohl die Alternativen A und C sowie B und D identisch sind, entscheiden sich die meisten Menschen für A vor B, aber D vor C.^[42]

Neben dem Framing-Effekt, der zu einer Veränderung der Präferenzordnung führt und auf den bereits eingegangen wurde, sollen hier nun vor allem die Phänomene der referenzabhängigen Bewertung, der Zeitinkonsistenz und der Fairness betrachtet werden.

1.1.3.1 Referenzabhängigkeit und Zeitinkonsistenz

Feststehende, klar definierte Präferenzen, die den Entscheidungen eines Agenten unterliegen, werden in der Kapitalmarkttheorie zwar angenommen, die empirische Forschung zeigt aber, dass diese Annahme nicht ganz zutrifft oder sogar falsch ist. Agenten besitzen Präferenzen die nicht unabhängig von äußeren Umständen sind und sich im Zeitablauf verändern können.

Tversky und Kahnemann zeigen, dass Präferenzen in Entscheidungssituationen systematisch variieren und zwar abhängig davon, was von dem Agenten als Referenzpunkt wahrgenommen wird. Referenzpunkte können zum Beispiel der Status Quo oder der Einstandskurs eines Wertpapiers sein. Der Investor ist eher bereit, sich für eine Alternative zu entscheiden, wenn diese dem Status Quo entspricht, als wenn diese davon differiert.^[43] Die umfassendste Arbeit zu dem Thema stammt von den beiden genannten Wissenschaftlern und ist unter dem Begriff der theory of reference-dependent preferences bekannt. Dabei gehen Tversky und Kahnemann davon aus, das Referenzpunkte exogen vorgegeben sind.^[44] Sie untersuchen dabei das Verhalten von Konsumenten und deren Einstellung zu ihrem Konsumbündel. Die Untersuchungen zeigen, dass Menschen eine Abneigung dagegen haben, Waren aus ihrem Konsumbündel zu verlieren. Diese Abneigung ist größer, als die Freude über dazu gewonnene Güter. In einem einfachen Experiment werden zwei Gruppen betrachtet. Die Menschen in der einen Gruppe erhalten Füller, die in der anderen Gruppe bekommen Becher. Alle bekommen die Möglichkeit, ihren Gegenstand zu minimalen Kosten zu tauschen. Nur 22% der Probanden nutzen diese Möglichkeit. Dieser Wert ist mit einer angenommenen Unabhängigkeit von der willkürlichen Ausstattung nicht vereinbar. Dieser niedrige Wert suggeriert die Abscheu des Menschen, Dinge die er besitzt zu verlieren.^[45] Die theory of reference-dependent preferences ist stark mit der Prospect Theory von Tversky und Kahnemann verbunden, die später näher betrachtet wird.

Die Wissenschaftler der Behavioral Finance können anhand der Empirie nicht nur die Abhängigkeit der Präferenzen von einem Referenzpunkt feststellen, sondern auch deren Zeitinkonsistenz. Eine Untersuchung von Thaler lässt darauf schließen, dass Präferenzen nicht zeitkonsistent sind. In einer Untersuchung sagt er den Probanden, sie hätten im Lotto gewonnen und ständen nun vor der Wahl, das Geld sofort zu bekommen oder es bei der Bank zu belassen. Sie werden gefragt, wie viel Entschädigung sie dafür fordern würden, das Geld auf der Bank zu lassen, damit es ihnen ebenso attraktiv erscheine, wie eine sofortige Auszahlung. Dann legt Thaler implizite discount rates für unterschiedliche Geldbeträge und Zeitverzögerungen fest, unter der Annahme dass die Befragten eine lineare Nutzenfunktion haben. Die discount rates nehmen linear mit der Dauer der Zeitverzögerung ab. Dieses Phänomen ist unter dem Begriff „immediacy effect“ bekannt.^[46] Discount rates vermindern sich, wenn der Zeithorizont wächst. Aus dem Effekt kann geschlossen werden, dass Menschen bei langfristigen Plänen, deren Kosten und Nutzen in der Zukunft liegen, relativ weitsichtig handeln. Hingegen verhalten sie sich bei kurzfristigen Plänen, deren Kosten und Nutzen unmittelbar anfallen, relativ kurzsichtig. Die systematischen Veränderungen der Entscheidungen führen zu einer Zeitinkonsistenz bei intertemporalen Wahlen, die es in einem exponentiellen Modell nicht gibt. Ein Agent, dessen Nutzen exponentiell abfällt, würde sich heute bei Konfrontation mit demselben Entscheidungsproblem und denselben Informationen genauso entscheiden, wie zu dem zukünftigen Zeitpunkt, wenn die Zeit für die Entscheidung tatsächlich gekommen ist.^[47] Der Agent mit einem zeitinkonsistenten hyperbolic discounting wünscht sich zwar, in der Zukunft weitsichtig zu handeln, wenn die zukünftige Entscheidungssituation dann aber gekommen ist, handelt er anders und zieht sofortige Prämien einem langfristigen Wohl vor.^[48]

Viele Autoren, wie Thaler, Shelling oder Thaler/Shefrin untersuchen aufgrund dieser Erkenntnisse die Bedeutung der Selbstkontrolle innerhalb dieses Effektes. Der present-bias Effekt zeigt, dass Agenten in Situationen, in denen Kosten sofort anfallen, dazu neigen, zu warten, obwohl sie handeln sollten. Wenn hingegen ein Nutzen sofort anfällt, neigen Agenten dazu sofort zu handeln, obwohl sie warten sollten.^[49]

Wichtig ist zu prüfen, ob Agenten ihr Selbstkontrollproblem erkennen („sophisticated“) oder nicht („naive“). Der sophistication effect zeigt den direkten Unterschied zwischen intellektuellen und naiven Agenten. Ein intellektueller Agent handelt früher als ein naiver Agent mit den gleichen Präferenzen, ungeachtet, ob Nutzen oder Kosten sofort anfallen. Eine intellektuelle Person ist intuitiv eher pessimistisch und glaubt, im Gegensatz zur naiven Person, nicht daran, dass sie sich in der Zukunft so verhält, wie sie es in der Gegenwart für richtig hält.^[50]

Innerhalb der Zeitinkonsistenzforschung können weitere Anomalien festgestellt werden, auf die an dieser Stelle aber nicht weiter eingegangen werden soll. Dass auch das Verständnis für Fairness zu Veränderungen der Präferenzordnung führen kann, soll im folgenden Abschnitt dargestellt werden.

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^[1] vgl. Shiller, 2003, S.83f

^[2] vgl. Shiller, 2003, S. 84f

^[3] vgl. Jegadeesh, 1995, S. 396f

^[4] vgl. Shiller, 2003, S. 90f

^[5] vgl. Müller, 2003, S. 93

^[6] vgl. Garber, 1990, S. 36

^[7] vgl. Rentmeister, 1994, S. 29

^[8] vgl. Dörner, 2006, S. 306ff

^[9] vgl. Chan/ Frankel/ Kothari, 2004, S. 8f

^[10] vgl. Dörner, 2006, S. 306ff

^[11] vgl. Nietsch/ Friedrich, 1999, S. 13f

^[12] vgl. Eilenberger, 2003, S. 392f

^[13] vgl. Coval/ Shumway, 2005, S. 5ff

^[14] vgl. Götte, 2006, S. 60f

^[15] vgl. Oehler, 1992, S. 100

^[16] vgl. Oehler, 1992, S. 101

^[17] vgl. Tversky/ Kahnemann, 2000b, S. 216f

^[18] vgl. Kottke, 2005, S. 107

^[19] vgl. Müller, 2003, S. 117f

^[20] vgl. Jünemann/ Schellenberger, 1997, S. 562

^[21] vgl. Camerer, 2004, S. 154

^[22] vgl. Thaler, 2004, S.75ff

^[23] vgl. Goldberg/ Nitzsch, 2000, S. 66ff

^[24] vgl. Götte, 2006, S. 61

^[25] vgl. Müller, 2003, S. 123f

^[26] vgl. Müller, 2003, S. 126

^[27] vgl. Tversky, 1995, S. 4f

^[28] vgl. Kahnemann/ Knetsch/ Thaler, 2000, S. 165f

^[29] vgl. Kottke, 2005, S. 63

^[30] vgl. Götte, 2006, S. 61

^[31] vgl. Müller, 2003, S. 131

^[32] vgl. Götte, 2006, S. 61

^[33] vgl. Götte, 2006, S. 60ff

^[34] Thaler, 1999, S. 14

^[35] vgl. Thaler/ Russel, 1994, S. 240

^[36] vgl. Thaler/ Russel, 1994, S. 240f

^[37] vgl. Thaler/ Russel, 1994, S. 243f

^[38] vgl. Schwartz, 2002, S. 182

^[39] vgl. Pelzmann, 2006, S. 11ff

^[40] Simon, 1997, S. 17

^[41] vgl. Müller, 2003, S. 105ff

^[42] vgl. Camerer/ Loewenstein, 2004, S. 12f

^[43] vgl. Camerer, 2004, S. 154f

^[44] vgl. Munro/ Sugden, 2003, S. 407ff

^[45] vgl. Camerer/ Loewenstein, 2004, S. 15f

^[46] vgl. Camerer/ Loewenstein, 2004, S. 22f

^[47] vgl. Steul, 2003, S. 34

^[48] vgl. Camerer/ Loewenstein, 2004, S. 23

^[49] vgl. Frederick/ Loewenstein/ O’Donoghue, 2004, S. 102ff

^[50] vgl. O’Donoghue/ Rabin, 2004, S. 223ff