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True Sales - Eine Analyse der Rahmenbedingungen für Verbriefungstransaktionen in Deutschland

Diplomarbeit 2004 66 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen der Forderungsverbriefung
2.1 Struktur und Ablauf
2.2 Beteiligte und ihre Funktionen
2.2.1 Originator und Serviceagent
2.2.2 Zweckgesellschaft
2.2.3 Investoren und Ratingagenturen
2.2.4 Treuhänder und weitere Beteiligte
2.3 Besicherungsformen
2.4 Abgrenzung der Gestaltungsformen
2.4.1 True Sale-Verbriefungen
2.4.2 Synthetische Verbriefungen

3 Rechtliche Rahmenbedingungen für True Sale-Verbriefungen in Deutschland
3.1 Steuerrechtliche Problematik
3.1.1 Gewerbesteuer
3.1.2 Umsatzsteuer
3.2 Zivilrechtliche Anforderungen
3.3 Insolvenzfester Verkauf
3.4 Bankaufsichtsrechtliche Aspekte
3.4.1 Gesetz über das Kreditwesen
3.4.2 Rundschreiben 4/97
3.4.3 Einfluss von Basel
3.5 Handelsrechtliche Aspekt
3.6 Bankgeheimnis und Datenschutz

4 Potential für True Sale-Verbriefungen in Deutschland
4.1 Aktuelle Entwicklung
4.2 Nachfrageseite
4.3 Marktumfeld für True Sale-Verbriefungen von Bankenseite
4.3.1 Struktur des deutschen Bankensektors
4.3.2 Marktlage
4.3.3 Trend zur Desintermediation
4.4 True Sale-Initiative
4.4.1 Hintergrund und Zielsetzungen
4.4.3 Struktur
4.4.4 Auswirkungen der True Sale-Initiative

5 Schlussfolgerungen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundstruktur der Forderungsverbriefung

Abbildung 2: True Sale-Verbriefungsstruktur

Abbildung 3: Synthetische Verbriefungsstruktur

Abbildung 4: Verbriefungsvolumen in Deutschland

Abbildung 5: Platzierung von Verbriefungstransaktionen der HVB

Abbildung 6: Rating - Entwicklung deutscher Privatbanken

Abbildung 7: Entwicklung der Unternehmensinsolvenzen in Deutschland

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Der Forderungsverkauf wird in der Praxis schon seit dem Jahr 1880 zwischen einzelnen Unternehmen praktiziert. Die Verbriefung der verkauften Forderungen ist dagegen als eine eher junge Finanzmarktinnovation anzusehen. Ihren Ursprung hat sie in den USA: Im Jahre 1970 verbriefte die Government National Mortgage Association erstmals eine n Pool von Hypothekarforderungen aus Einfamilienhäusern.1 Seitdem ist das Emissions- volumen von Forderungsverbriefungen dramatisch gestiegen; es betrug im Jahre 2003 ca. 416 Mrd. US-$2. Die Forderungsverbriefung ist somit schon seit einiger Zeit ein anerkanntes Finanzierungsinstrument in den USA3. Die überragende Bedeutung der Forderungsverbriefung wird auf ihren alchemistischen4 Effekt zurückgeführt. Durch die Trennung des zu verbriefenden Forderungspools von den Risiken des Unternehmens, kann sich dieses im Rahmen einer Verbriefung am Kapitalmarkt günstiger als über die direkte Begebung von Wertpapieren refinanzieren.5

In Deutschland hat die Bankenaufsicht für das Kreditwesen die Forderungsverbriefung durch Banken erst im Jahre 1997 zugelassen. Vorher gab es lediglich zwei Verbriefungstransaktionen in Deutschland. Der Verbriefungsmarkt hat sich seitdem nur spärlich entwickelt.6 Das Emissionsvolumen betrug in Deutschland im Jahre 2003 knapp 20,9 Mrd. EUR, wobei nur 3,5 Mrd. EUR auf die so genannten True SaleTransaktionen zurückzuführen sind.7

Während die deutschen Banken bisher überwiegend auf synthetische Verbriefungen zurückgegriffen haben, um ihre Kreditrisiken auszuplatzieren, wird die Bedeutung von True Sale-Verbriefungen zu Finanzierungszwecken aufgrund von Basel II und der momentanen deutschen Bankenschwäche stark ansteigen. Jedoch bestehen bei True Sale-Verbriefungen in Deutschland Unsicherheiten über ihre steuerrechtliche und rechtliche Beurteilung, so dass die Zweckgesellschaften bisher in Off-Shore-Gebieten angesiedelt werden mussten, beispielsweise auf den Kanalinseln und in Irland. Spezielle Verbriefungsgesetze, wie sie in Italien und Frankreich gelten, gibt es derzeit in Deutschand nicht.8

Das Bundesministerium der Finanzen hat am 6. März 2003 in seinem Finanzmarkt- örderplan 2006 angekündigt, die rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für Verbriefungen nachhaltig zu verbessern, um die Spielräume deutscher Banken für die Vergabe weiterer Kredite, insbesondere an den Mittelstand, auszuweiten. Die darauf folgende Neuregelung der Gewerbesteuerdurchführungsverordnung im Kleinunter- nehmerförderungs gesetz hat die Unsicherheit für eine mögliche Erhebung einer Gewerbesteuer für Banken als Forderungsverkäufer beseitigt.9 Um die Rahmen- bedingungen für True Sale-Verbriefungstransaktionen in Deutschland zu verbessern, haben 13 Banken am 23. April 2003 eine gemeinsame True Sale-Initiative gegründet.10 Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die rechtlichen und institutionellen Rahmen- bedingungen für True Sale-Verbriefungstransaktionen in Deutschland zu analysieren und insbesondere die Problembereiche aufzuzeigen, die derlei Transaktionen in Deutschland bislang behinderten.

1.2 Gang der Untersuchung

Aufgrund der komplexen Struktur einer Forderungsverbriefung und der Vielzahl der Beteiligten, werden im zweiten Kapitel zuerst die Grundlagen dargelegt, die für das Verständnis der vorliegenden Arbeit essentiell sind. Nach der Explizierung von Struktur und Ablauf einer Forderungsverbriefung werden die Hauptbeteiligten und deren Funktionen dargestellt sowie die Besicherungsformen als weiteres Schlüsselelement einer Forderungsverbriefung erläutert. Im letzten Teil des zweiten Kapitels werden die inhärenten Eigenschaften einer True Sale-Verbriefung, die für die weitere rechtliche Analyse entscheidend sind, vorgestellt sowie deren Struktur von einer synthetischen Verbriefung abgegrenzt.

Im dritten Kapitel werden die rechtlichen Rahmenbedingungen aufgezeigt, die einen entscheidenden Einfluss auf eine True Sale-Verbriefung haben. Im ersten Teil des dritten Kapitels wird die Problematik der gewerbesteuerlichen Behandlung und die Unsicherheit über die umsatzsteuerrechtliche Beurteilung einer True Sale-Verbriefung erläutert. Überdies werden im zweiten und dritten Teil dieses Kapitels neben den zivilrechtlichen Anforderungen einer True Sale-Verbriefung auch die insolvenzrechtlichen Kriterien analysiert. Aufgrund der dominanten Stellung der Banken als Originatoren auf dem Verbriefungsmarkt, werden im vierten Teil des dritten Kapitals die aktuellen und zukünftigen bankaufsichtsrechtlichen Regelungen erläutert und die weitere Bedeutung für die Bank als Originator diskutiert. Des Weiteren werden die handelsrechtliche n Voraussetzungen geschildert, damit der Originator eine bilanzbefreiende Wirkung mit einer True Sale Verbrie fung erzielen kann.

Im vierten Kapitel wird das Potential für True Sale-Verbriefungen in Deutschland anhand einer Analyse des Verbriefungmarktes dargestellt. Dabei wird einerseits die Nachfrageseite hinsichtlich der Motive und Restriktionen der Investoren erklärt und andererseits die Angebotsseite durch eine Diskussion über das momentane Marktumfeld der deutschen Banken erläutert. Die deutschen Banken geben aufgrund spezieller steuerrechtlicher Gegebenheiten, die im ersten Teil des dritten Kapitals erklärt werden, das momentane Potential wieder. Die Darstellung des Potentials wird durch die Rolle der True Sale-Initiative für die Verbesserung der Rahmenbedingungen abgerundet. Anschließend werden die Rahmenbedingungen noch kritisch gewürdigt.

2 Grundlagen der Forderungsverbriefung

2.1 Struktur und Ablauf

Im Gegensatz zur Praxis erscheint die Struktur der Forderungsverbriefung in der Theorie relativ einfach. Die wechselseitigen Ansprüche aus Vertragsbeziehungen werden bei der Forderungsverbriefung von den ursprünglichen Vertragsparteien losgelöst und am Kapitalmarkt veräußert.11

Ein Unternehmen (Originator) verfügt über unverbriefte, gleichartige Forderungen gegenüber verschiedenen Kunden. Diese Forderungen werden gebündelt und an eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) übertragen, die sich durch die Ausgabe von Wertpapieren refinanziert. Die Wertpapiere (Securities) sind durch den Bestand an unverbrieften Forderungen (assets) gedeckt (backed) und werden deshalb auch als „Asset-Backed Securities“ bezeichnet. Dabei stehen den Inhabern der Wertpapiere die „assets“ als Haftungsgrundlage zur Verfügung.12 (Siehe Abb. 1) Dieses Finanzierungskonzept wird auch „Securitisation“ oder „Verbriefung“ genannt.13

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Grundstruktur der Forderungsverbriefung

Durch die regresslose Übertragung der Forderungen auf die Zweckgesellschaft erfolgt eine rechtliche Verselbständigung des Forderungsbestandes. Dies setzt jedoch voraus, dass die zu verbriefenden Forderungen eindeutig identifizierbar und separierbar sind14. Das Unternehmensrisiko und das Konkursrisiko des Originators werden somit vollständig von dem zu verbriefenden Forderungsbestand getrennt. Folglich wird die Bonität der Asset-Backed Securities nicht durch die Bonität des Originators bestimmt, sondern durch die der verbrieften Forderungen.15

2.2 Beteiligte und ihre Funktionen

2.2.1 Originator und Serviceagent

Als Originator kommt jede rechtsfähige juristische Person in Betracht, allerdings unter der Voraussetzung, dass sie ausreichend Vermögenswerte besitzt, um eine Verbriefung wirtschaftlich gestalten zu können.16 Für das Erzielen ausreichender Skalenerträge sollten die zu verbriefenden Forderungen ein Volumen von mindestens 50 Millionen Euro haben.17 So können neben Banken auch Nicht-Banken, beispielsweise Industrie- und Handelsunternehmen, als Originatoren auf dem Verbriefungsmarkt auftreten.18 Dabei verbriefen die Originatoren die unterschiedlichsten Vermögenswerte, wie beispielsweise Hypothekenforderungen, Konsumentenkredite oder Forderungen aus Lieferungen und Leistungen.19

Die Forderung wird normalerweise in Form einer stillen Zession abgetreten, so dass sie den Schuldnern nicht angezeigt wird. Der Originator übernimmt in diesem Falle die Funktion des Serviceagenten und ist für die Forderungsverwaltung verantwortlich, sprich für das Inkasso und das Mahnwesen. Im Fall der Übertragung von Bankenforderungen würde sich die aus geschäftspolitischer Sicht wic htige Kunde- Bank-Beziehung nicht verändern.20 Des Weiteren muss der Servicer die eingehenden Zahlungsströme zu einem Treuhänder weiterleiten und regelmäßig Berichte über die Entwicklung der Forderungspools erstellen, um den Informationsinteressen der Beteiligten, insbesondere des Treuhänders und der Ratingagenturen, nachzukommen. Sobald die Ansprüche der Investoren und die Kosten der Transaktion aus den eingehenden Cash-flows des Forderungsbestandes gedeckt sind, stehen dem Originator am Ende einer Transaktion alle überschüssigen Cash-flows zu.21

2.2.2 Zweckgesellschaft

Die Zweckgesellschaft hat die Funktion, die gebündelten Forderungen des Originators zu kaufen und sich durch die Begebung von Wertpapieren am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Dabei ist bei der Ausgestaltung der Zweckgesellschaft zu beachten, dass sie rechtlich selbstständig und wirtschaftlich vom Originator unabhängig fungiert. Dies ist insbesondere für Banken ausschlaggebend, da sie sich sonst die gewünschte Eigenkapitalentlastung durch die handelsrechtliche Konsolidierungspflicht wieder aufhebt.22 Neben der Voruntersuchung der zu verbriefenden Forderungen und der Strukturierung der Transaktion gehören das Zahlungsstrommanagement und die Refinanzierung zu den Aufgaben der Zweckgesellschaft. Diese Aufgaben übernimmt die Zweckgesellschaft jedoch nicht selbst, da sie unter Umständen weder über Betriebsmittel noch über Mitarbeiter verfügt, sondern delegiert sie an einzelne Dienstleister, beispielsweise an den Treuhänder.23

Die Methode der Weiterleitung der eingehenden Cash- flows aus dem Forderungs- bestand an die Investoren wird durch das Zahlungsstrommanagement determiniert. Hierbei sind Pass-through- und Pay-through-Strukturen zu unterscheiden. Bei der Pass- through-Methode werden die Zahlungen der entsprechenden Forderungen direkt an die Investoren weitergeleitet. Die Investoren tragen somit das Risiko, dass in einem Umfeld sinkender Zinsen die Schuldner versuchen, die Kredite vorzeitig zu tilgen und sich dann mit den günstigeren Konditionen zu refinanzieren. Des Weiteren wirken sich Zahlungsverzögerungen, Zahlungsausfälle oder vorzeitige Tilgungen unmittelbar auf die Zahlungsströme an die Investoren aus. Im Gegensatz zu der Pass-through-Struktur findet bei der Pay-through-Struktur auf Ebene der Zweckgesellschaft eine Fristen- und Losgrößentransformation statt, so dass die Investoren feste Zins- und Tilgungs- zahlungen erhalten. Das Zinsänderungsrisiko und das damit einhergehende Wieder- anlagerisiko übernimmt in diesem Fall die Zweckgesellschaft, was eine geringere Risikoprämie als bei der Pass-through-Struktur zur Folge hat.24

Die Zweckgesellschaft kann sich über eine öffentliche oder private Platzierung von Wertpapieren oder über die Aufnahme von Bankkrediten refinanzieren. Im Rahmen einer öffentlichen Platzierung der Wertpapiere an einer Wertpapierbörse kann eine breite Streuung der Papiere am Markt und somit eine höhere Liquidität auf dem Sekundärmarkt erreicht werden. Bei der privaten Platzierung stehen die Papiere nur einem begrenzten Kreis institutio neller Investoren zur Verfügung, was ihre Handel- barkeit erschwert.25

Schließlich lässt sich die Zweckgesellschaft noch als ein Single-Seller-Vehikel oder Multi-Seller-Vehikel gestalten. Während bei einem Single-Seller-Vehikel nur Forderungen von einem Originator verbrieft werden, werden bei dem Multi-Seller- Vehikel die Forderungen mehrerer Originatoren gebündelt und dann gemeinsam verbrieft. Insbesondere diese Form der Zweckgesellschaft gestattet es durch die Ausnutzung von Skalenerträgen auch kleineren Unternehmen, sich über die Forderungs- verbriefung zu finanzieren.26

2.2.3 Investoren und Ratingagenturen

Das Endprodukt einer Verbriefung, die Asset-Backed Securities, wird überwiegend von institutionellen Investoren erworben. Dabei stehen für ihre Anlageentscheidung die Sicherheit, Rentabilität und Liquidität der Wertpapiere im Vordergrund. Durch die Integrierung weiterer Besicherungsformen und durch die rechtliche Verselbstständigung des Bestandes an Forderungen erzielen Asset-Backed Securities die höchsten Ratings und stellen somit für den Anleger ein sicheres Investment dar. Ferner bestimmt die Liquidität die Höhe der Verzinsung der Wertpapiere. Bei öffentlichen Platzierungen wird gegenüber privaten Platzierungen eine höhere Liquidität der Wertpapiere erreicht, was demzufolge zu einer niedrigeren Verzinsung führt.27

Aufgrund der Komplexität von Forderungsverbriefungen sind die damit einhergehenden Risiken für die Investoren nur schwer einzuschätzen. Um das Informationsgefälle zwischen der Zweckgesellschaft und den Investoren zu senken, sind Rating-Agenturen für die Forderungsverbriefung von besonderer Bedeutung. Sie analysieren die einer Verbriefungskonstruktion inhärenten Risiken und geben eine objektive Bewertung ab. Dabei fungiert das Rating als Indikator für die Bestimmung der Konditionen der Emission. Aufgrund der gezielten Ausgestaltung der Verbriefungsstruktur mit Besicherungsformen und der Loslösung der Vermögenswerte vom allgemeinen Unternehmensrisiko des Originators, erzielen Asset-Backed Securities üblicherweise die höchsten Ratings.28

2.2.4 Treuhänder und weitere Beteiligte

Das Bindeglied zwischen dem Serviceagent und den Investoren ist der Treuhänder. Er überprüft erstens regelmäßig durch eine Zufallsauswahl den Bestand der Forderungen; zweitens leitet er die eingehenden Zahlungsströme des Servicers an die Investoren weiter. Die Übertragung der Forderungen auf das Treuhandvermögen sichert die Vermögenswerte der Investoren vor dem Zugriff anderer Gläubiger im Falle der Insolvenz der Zweckgesellschaft.29 Außerdem wacht er über die Durchsetzung der Vereinbarungen zwischen der Zweckgesellschaft und den Investoren und über die Einhaltung der geltenden gesetzlichen Rechnungslegungsvorschriften der Zweck- gesellschaft. Schließlich zählt noch die Erstellung von rege lmäßigen Berichten an die Investoren aus den Unterlagen des Servicers und die Überprüfung der Rechenschaftsberichte des Serviceagenten auf Vollständigkeit und Korrektheit zu seinen Aufgabengebieten. Treuhänder sind in der Regel die großen Wirtschaftsprüfungs- und Treuhandgesellschaften, aber auch Kreditinstitute.30

Neben den Hauptbeteiligten an einer Transaktion sind je nach Umfang und Komplexität einer solchen noch weitere Akteure an der Forderungsverbriefung beteiligt. Dabei handelt es sich hauptsächlich um den Arrangeur und externe Sicherungsgeber, wie beispielsweise Kreditversicherer, Rechtsanwälte und Steuerberater. Der Arrangeur übernimmt die Due Diligence der Verbriefungstransaktion und analysiert hierbei beispielsweise den Bestand an Forderungen und das Forderungsauswahlverfahren. Des Weiteren ist es seine Aufgabe, die Vertragspartner zusammenzubringen, die Dokumentation über die Transaktion zu erstellen, die Zweckgesellschaft zu gründen, die Struktur festzusetzen und das Underwriting der Wertpapiere zu übernehmen. Bei dem Arrangeur handelt es sich üblicherweise um eine Investmentbank oder die Investmentbanking- Abteilung einer Universalbank. Die externen Sicherungsgeber stellen der Zweckgesellschaft Garantien in bestimmter Höhe zur Verfügung, so dass im Falle eines erhöhten Ausfalles der Forderungen kein Liquiditätsengpass für die Zweckgesellschaft entsteht. Wegen der rechtlich äußerst komplizierten Struktur kommt auch den Rechtsanwälten und Steuerberatern eine bedeutende Rolle zu.31

2.3 Besicherungsformen

Um die Investoren vor den Verlusten, die mit dem Ausfall eines Schuldners oder mit einer zeitlichen Verzögerung der Zins- und Tilgungszahlungen einhergehen, bestmöglich zu schützen, werden zusätzlich interne und externe Besicherungsformen in die Verbriefungsstruktur integriert.

Bei den internen Besicherungsformen sind insbesondere die Nachordnung (Subordination) der emittierten Anleihen, die Übersicherung (Overcollateralisation), das Reservekonto, das Spread-Konto und Garantien des Forderungsverkäufers zu nennen. Bei der Subordination wird beispielsweise die Emission in mindestens zwei Tranchen aufgeteilt, so dass der Hauptteil der Tranche, die so genannte Senior-Tranche, durch die nachrangigen Tranchen, die eventuelle Verluste der unterliegenden Forderungen auffangen, geschützt wird. Der Investor trägt folglich bei einer subordinierten Tranche ein höheres Risiko hinsichtlich Zahlungsverzug, Zahlungsausfall sowie Betrug und wird deshalb durch eine höhere Verzinsung entschädigt. Ferner können durch eine Subordination verschiedene Investorengruppen angesprochen werden, da ein breiteres Spektrum an Wertpapieren mit unterschiedlichen Rendite-Risiko-Profilen angeboten wird.32

Während bei der internen Besicherungsform die Besicherung aus dem Zahlungsstrom des unterliegenden Forderungs-Pools stammt, handelt es sich bei der externen Besicherungsform um die Besicherungen durch den Originator, seine verbundenen Unternehmen oder dritte Sicherungsgeber. Staatliche Garantien, Liquiditätsfazilitäten, Swap-Vereinbarungen, Bankgarantien, Akkreditive und Kreditversicherungen gehören zu den externen Besicherungsformen. So verpflichtet sich beispielsweise die arrangierende Bank im Rahmen einer „Liquidity Asset Purchase Agreement“, nicht platzierte Wertpapiere der Zweckgesellschaft abzukaufen, und stellt ihr somit Liquidität zur Verfügung. Jedoch kann die Kreditverschlechterung eines Garantiegebers einen entscheidenden Einfluss auf die Kreditwürdigkeit der ganzen Struktur haben, da die vereinbarte Sicherung nicht mehr im gleichen Umfang gewährleistet werden kann. Eine Herabstufung des Ratings des Garantiegebers könnte gegebenenfalls eine Herabstufung der ganzen Struktur zur Folge haben.33

2.4 Abgrenzung der Gestaltungsformen

2.4.1 True Sale-Verbriefungen

Bei der True Sale-Struktur findet ein tatsächlicher Transfer der Forderungen an die Zweckgesellschaft statt. Sie repräsentiert zudem die konventionelle Art der Forderungs- verbriefung, die in ihrer Grundstruktur und in ihrem Ablauf oben erläutert wurden. (Siehe Abb. 2) Um eine True Sale-Verbriefung zu erzielen, muss das rechtliche und vor allem das wirtschaftliche Eigentum der Forderungen vom Originator losgelöst und auf die Zweckgesellschaft übertragen werden.34 Falls der Verkauf als „unechter Verkauf“ eingestuft wird, dann wird dieser als darlehensweise Finanzierung angesehen.35 Während bei einem True Sale eine Bilanzbefreiung des Originators erfolgt, bleiben bei einer darlehensweisen Finanzierung die Forderungen in der Bilanz des Originators.36

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: True Sale-Verbriefungsstruktur

Des Weiteren wird im Falle einer Insolvenz der unechte Verkauf entsprechend dem konkursrechtlichen Vorgehen wie beim unechten Factoring behandelt. Der Vorteil eines True Sale liegt in der klaren Trennung der Forderungen seitens des Originators und der Übertragung auf die Zweckgesellschaft, so dass eine Insolvenz des Originators die Zweckgesellschaft nicht mehr berührt.37

Der mit einem True Sale einhergehende unmittelbare Liquiditätszufluss ermöglicht dem Originator einerseits den Geschäftsbetrieb zu refinanzieren und andererseits bestehende Verbindlichkeiten zu tilgen. Folglich führt ein True Sale im letzteren Fall zu einer Bilanzverkürzung und dadurch zu einer Verbesserung der Eigenkapitalquote.38 Darüber hinaus trägt der Originator nicht mehr das Ausfallrisiko, wodurch sich für Banken der Vorteil einer Entlastung hinsichtlich des regulatorischen Eigenkapitals ergibt.39

Aufgrund rechtlicher Unsicherheiten und Hindernisse wurden bisher True Sale- Transaktionen in Deutschland gemieden und fast ausschließlich Verbriefungen synthetischer Natur durchgeführt. Überdies ist die Strukturierung einer True Sale- Transaktion mit erheblichem Zeitaufwand und durch die Anzahl der Beteiligten sowie die umfassende Dokumentation mit hohe n Kosten verbunden. Insbesondere für Unternehmen, die über ein ausgezeichnetes Rating verfügen dürften traditionelle Methoden der Unternehmensfinanzierung wirtschaftlicher sein.40

2.4.2 Synthetische Verbriefungen

Im Gegensatz zu True Sale-Verbriefungen werden bei synthetischen Transaktionen nicht die Forderungen an die Zweckgesellschaft verkauft, sondern nur das Kreditrisiko der unterliegenden Forderungen durch die Verwendung von Kreditderivaten an den Kapitalmarkt übertragen. Es ist hierbei zwischen refina nzierten (funded) und nicht refinanzierten (unfunded) synthetischen Transaktionsteilen zu unterscheiden.41 Bei dem refinanzierten Transaktionsteil begibt der Originator direkt oder unter Einschaltung einer Zweckgesellschaft Credit Linked Notes, die nur dann am Ende der Laufzeit zu dem Nennbetrag zurückbezahlt werden, wenn in dem festgelegten Bestand an Forderungen kein zuvor spezifiziertes Kreditereignis eintritt.42 Jedoch führt der refinanzierte Transaktionsteil nicht unbedingt zu einem Liquiditätsfluss zum Originator, da zur Sicherstellung der Rückzahlung dieser Anleihen die Emissionserlöse in bonitätsmäßig einwandfreie Schuldtitel investiert werden, z. B. in Staatsanleihen und Pfandbriefe. Ferner kann die Nachordnung (Subordination) der begebenen Anleihen als eine weitere Besicherungsform für die Investoren in die Transaktionsstruktur integriert werden. Der restliche, nicht refinanzierte Transaktionsteil wird über Credit Default Swaps in Form einer Senior Tranche an eine OECD-Bank abgesichert.43 Dabei verpflichtet sich der Sicherungsgeber gegen Zahlung einer Prämie bei einem zuvor definierten Kreditereignis, eine Ausgleichzahlung an den Originator zu leisten.44 (Siehe Abb. 3) Im Vergleich zu True Sale-Verbriefungen umgehen synthetische Transaktionen die Problematik bei der Übertragung der Forderungen, da die Forderungen weiterhin in der Bilanz des Originators verbleiben. Darüber hinaus lassen sich Forderungsbestände aus verschiedenen Jurisdiktionen aus Gründen geringerer rechtlicher Hindernisse verbriefen. Schließlich muss auch die umfassende Dokumentation im Falle eines True Sale für die Übertragung der Forderungen nicht angefertigt werden. Synthetische Verbriefungen verursachen demzufolge weniger Kosten und sind einfacher zu strukturieren.45

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Synthetische Verbriefungsstruktur

Da der Originator die Kreditrisiken an Dritte weitergibt, braucht er für den verbrieften Forderungsbestand auch kein regulatorisches Eigenkapital vorhalten. Eine Refinanzierung der Geschäftstätigkeiten sowie eine Verbesserung der Bilanzkennzahlen, wie zum Beispiel der Eigenkapitalquote, lassen sich durch eine synthetische Verbriefung nicht erzielen. Ferner verlangen Investoren aufgrund der relativ neuen Finanzierungsmöglichkeit eine höhere Risikoprämie.46

3 Rechtliche Rahmenbedingungen für True Sale -Verbriefungen in Deutschland

3.1 Steuerrechtliche Problematik

Aufgrund steuerrechtlicher Unsicherheiten wurden Zweckgesellschaften bisher nicht in Deutschland angesiedelt. Verantwortlich sind vor allem Probleme des Gewerbesteuer- rechts und des Umsatzsteuerrechts. Da die Zweckgesellschaft allenfalls geringe Erträge erwirtschaft, ist die Beurteilung der Körperschaftsteuer unerheblich.47

3.1.1 Gewerbesteuer

Nach § 2 Abs. 1 bzw. Abs. 2 GewStG sind Zweckgesellschaften in der Rechtsform einer Publikums-Personengesellschaft oder als Kapitalgesellschaft gewerbesteuer- pflichtig. Dabei entsteht die besondere Problematik für die Forderungsverbriefung aus der Ermittlung des Gewerbeertrages, der gemäß § 6 GewStG Bemessungsgrundlage der Gewerbesteuer ist. Der Gewerbeertrag besteht gemäß § 7 ff GewStG bei der Forderungsverbriefung einerseits aus dem Gewinn des Gewerbebetriebs, der durch die Vorschriften des Einkommensteuergesetzes oder des Körperschaftsteuergesetzes ermittelt wird, und andererseits aus der Hälfte der Entgelte für Dauerschulden gemäß § 8 Nr. 1 GewStG. Mit anderen Worten: Der Zweckgesellschaft würde die Hälfte der Zinsen der herausgegebenen Wertpapiere dem üblicherweise niedrigeren Gewinn nach EStG oder KStG hinzuaddiert. Folglich steigern sich durch die Gewerbesteuerbelastung die Kosten einer Forderungsverbriefung über eine inländische Zweckgesellschaft signifikant.48

Dabei hängt die hälftige Hinzurechnung der Dauerschuldzinsen bei der Ermittlung der Gewerbesteuer entscheidend von der Finanzierungsstruktur der Zweckgesellschaft ab. Die üblicherweise bei einer Personengesellschaft erzielte Beteiligungsstruktur verhindert diese Hinzurechnung, da die Anleger nicht Schuldtitel erwerben, sondern am Gewinn der Gesellschaft beteiligt sind. Im Falle der Anleihestruktur einer GmbH erfolgt eine Hinzurechnung gemäß § 8 Nr. 1 GewStG, wenn es sich um Dauerschulden handelt.49 Die Frage ist allerdings, ob die von der Zweckgesellschaft begebenen Anleihen als Dauerschulden oder als laufende Verbindlichkeiten einzustufen sind. Um laufende Verbindlichkeiten handelt es sich hierbei nur, wenn der verbriefte Forderungsbestand im Umlaufvermögen der Zweckgesellschaft zu aktivieren ist. So gehören Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (§ 266 Abs. 2 B.II.1. HGB) unabhängig von ihrer Laufzeit zum Umlaufvermögen, während bei den Darlehens- forderungen abhängig von ihrer Laufzeit eine Zuordnung zum Anlagevermögen beim Ausweis als Finanzanlage unter sonstigen Ausleihungen (§ 266 Abs. 2 A.III.6. HGB) oder ein Zuordnung zum Umlaufvermögen beim Ausweis als sonstige Vermögensgegenstände (§ 266 Abs. 2 B.II.4. HGB) in Betracht kommt. Darlehensforderungen gehören bei einer Laufzeit bis zu vier Jahren nicht zum Anlagevermögen, und damit entfällt die Hinzurechnung nach § 8 Nr. 1 GewStG.50

Gemäß § 19 GewStDV wurden bisher die Kreditinstitute von der Hinzurechnung des § 8 GewStG im Sinne des § 1 KWG unter bestimmten Voraussetzungen befreit. Diese Privilegierung der Kreditinstitute liegt an ihrer bedeutenden Funktion für die Finanzierung der Volkswirtschaft. Demnach wäre eine gewerbesteuerliche Belastung der zur Refinanzierung benötigten Kredite, die zu einer Verteuerung der Kredite führt, nicht erwünscht. Bei den Zweckgesellschaften im Rahmen einer Forderungsverbriefung bestehen im Vergleich zu einem Teil des Geschäftsbetriebs bei Kreditinstituten beträchtliche Übereinstimmungen. Beide fungieren wirtschaftlich als Durchlaufstellen des Geld- und Kreditverkehrs. Folglich wäre der § 19 GewStDV auch auf die Zweckgesellschaften bei einer Forderungsverbriefung anzuwenden. Allerdings bestanden bisher erhebliche rechtliche Unsicherheiten hinsichtlich seiner Anwendbarkeit auf Zweckgesellschaften.51

Des Weiteren war bis vor kurzem unklar, ob ausländische Zweckgesellschaften deutscher Originatoren wegen der möglichen Existenz einer Betriebsstätte oder einer Geschäftsleitungsbetriebsstätte in Deutschland gewerbesteuerpflichtig werden. Schließ- lich halten und verwalten sie die Forderungen eines deutschen Originators und Service- agenten und beziehen weitere deutsche Partner ein.52 Gemäß § 10 AO ist der Ort der Geschäftsleitung dort, wo auch der Mittelpunkt der geschäftlichen Oberleitung ist, d.h. dort, wo entscheidend in die Geschäftspolitik eingegriffen und der laufende Geschäfts- verkehr kontrolliert wird. Über die Verwaltung und das Inkasso der Forderungen einer ausländischen Zweckgesellschaft muss der deutsche Serviceagent, beispielsweise durch das Mahnwesen, bedeutende Entscheidungen auch vor Ort treffen, was gemäß § 12 AO Satz 2 Nr.1 eine deutsche Betriebsstätte erfordert und somit eine steuerliche Präsenz der Zweckgesellschaft in Deutschland zur Folge hätte.53 Darüber hinaus hat das Bundesministerium der Finanzen im Dezember 1999 diese Annahme gestützt, indem es Grundsätze der Verwaltung für die Prüfung der Einkünfte bei Betriebsstätten international tätiger Unternehmen aufstellte.54 Nach den Grundsätzen ist für die Erbringung der wesentlichen Haupttätigkeiten entscheidend, ob die Forderungen aus einem Kreditgeschäft steuerlich dem Stammhaus oder der Betriebsstätte zuzuordnen sind. Zu den wesentlichen Haupttätigkeiten gehören beispielsweise die Akquisition, die Übernahme der Refinanzierung und die Kreditverwaltung, -überwachung und -abwicklung. Folglich ist zu beurteilen, inwieweit der Originator in seiner Funktion als Servicer hier wesentliche Aufgaben übernimmt und die ausländische Zweckgesellschaft somit gewerbesteuerpflichtig wird.55 Das Bundesministerium der Finanzen hat dann im Mai 2001 in einem Gespräch mit Vertretern des Bundesverbandes deutscher Banken informell klargestellt, dass allein durch die Inkassotätigkeit eines deutschen Serviceagenten keine Geschäftsleitungsbetriebsstätte in Deutschland bestehen würde.56 Da die Zweckgesellschaft im Tagesgeschäft jedoch keine Managementfunktionen übernimmt und den größten Teil der wesentlichen Aufgaben externen Dienstleistern überträgt, begründet die Finanzverwaltung eine deutsche steuerliche Präsenz der ausländischen Zweckgesellschaft mit einer „Funktionsschwäche“ dieser Zweckgesell- schaft.57

Folglich würde die Existenz einer deutschen Betriebsstätte eine ausländische Zweckgesellschaft gewerbepflichtig machen und eine True Sale-Verbriefung für deutsche Originatoren entscheidend verteuern. „Currently, neither German tax law nor the German tax administration provides definitive guidelines as to how a taxable presence or permanent representative may be triggered by a securitization transaction involving a non-German SPE“.58 Die Unsicherheiten in der steuerrechtlichen Beurteilung ausländischer Zweckgesellschaften bewogen Ratingagenturen, Rückstel- lungen zu verlangen, die das Gewerbesteuerrisiko deutscher Originatoren für Forde- rungsverbriefungen mit ausländischen Zweckgesellschaften absichern sollten.59

Das am 8. August 2003 im Bundesgesetzblatt verkündete Gesetz zur Förderung von Kleinunternehmern und zur Verbesserung der Unternehmensfinanzierung (Kleinunter- nehmerförderungsgesetz - KFG) enthält in Art. 4 eine Neuregelung des § 19 Abs. 3 GewStDV, die gemäß Art. 10 KFG rückwirkend zum 1.1.2003 in Kraft tritt.

[...]


1 Vgl. Rosar, Maximilian (2000), S. 5.

2 Vgl. Banc One Capital Markets (2004), S. 68.

3 Vgl. Rosar, Maximilian (2000), S. 5.

4 Alchemie beschreibt die Versuche der Chemiker im Mittelalter unedle Stoffe in edle Stoffe umzuwandeln, insbesondere in Gold.

5 Vgl. Schwarcz (1997), S. 1289.

6 Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 4f.

7 Vgl. Klotz, Thorsten/Manchester, Edward (2003), S. 1,11.

8 Vgl. Jaschinski, Siegfried/Schielke, Joachim E. (2003), S. 644.

9 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2003a), S. 1f.; Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 4f.

10 Vgl. KfW (2003a), S. 1f.

11 Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 6.

12 Vgl. Bär, Peter (1997), S. 27; Peterek, Kai (2003), S. 7; BaFin (1999), S. 1.

13 Vgl. Peterek, Kai (2003), S. 7.

14 Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 11.

15 Vgl. Büttner, Tobias (1999), S. 26.

16 Vgl. Klüwer, Arne C. (2001), S. 9.

17 Vgl. Lenz, Rainer/Temme, Lars (2003), S. 664.

18 Vgl. Bär, Peter (2002), S. 27; Willburger, Andreas (1997), S. 9.

19 Vgl. Willburger, Andreas (1997), S. 12; Klüwer, Arne C. (2001), S. 13.

20 Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 33f.

21 Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 15.

22 Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 17; Bund, Stefan (2000), S. 29.

23 Vgl. Rosar, Maximilian (2000), S. 24; Bund, Stefan (2000), S. 17.

24 Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 14-16; Rosar, Maximilian (2000), S. 36-39.

25 Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 18; Röchling, Arndt (2002), S. 21f.

26 Vgl. Gehring, Babett (1999), S. 20; Röchling, Arndt (2002), S. 20.

27 Vgl. Willburger, Andreas (1997), S. 78.

28 Vgl. Peterek, Kai (2003), S. 53-54.

29 Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 31f.

30 Vgl. Rosar, Maximilian (2000), S. 25-27; Röchling, Arndt (2002), S. 34; Bund, Stefan (2000), S. 32.

31 Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 32, 35; Bund, Stefan (2000), S. 32f.

32 Vgl. Klüwer, Arne (2001), S. 30; Röchling, Arndt (2002), S. 39f.

33 Vgl. Röchling, Arndt (2002), S. 39, 43-46.

34 Vgl. Clifford Chance Pünder (2002), S. 1.

35 Vgl. Peterek, Kai (2003), S. 17.

36 Vgl. Gehring, Babett (1999), S. 49.

37 Vgl. Willburger, Andreas (1997), S. 63-66.

38 Vgl. Glüder, Dieter/Böhm, Hannelore (2003), S. 649.

39 Vgl. Norton Rose Vieregge (2003), S. 2.

40 Vgl. Deloitte & Touche (2001), S. 20f.; Althaus, Torsten (2003), S. 632.

41 Vgl. Althaus, Torsten (2003), S. 632.

42 Vgl. VDH (2002), S. 35.

43 Vgl. Norton Rose Vieregge (2003), S. 3; Glüder, Dieter/Böhm, Hannelore (2003), S. 647.

44 Vgl. VDH (2002), S. 35.

45 Vgl. Lovells (2002), S. 12.

46 Vgl. Deloitte & Touche (2001), S. 32; Norton Rose Vieregge (2003), S. 3.

47 Vgl. Küppers, Wolfhard/Brause, Christian (1998), S. 414.

48 Vgl. Büttner, Tobias (1999), S. 144.

49 Vgl. Büttner, Tobias (1999), S. 144f.

50 Vgl. Willburger (1997), S. 163f, 172-179.

51 Vgl. Büttner, Tobias (1999), S. 145; Willburger (1997), S. 180f, 184.

52 Vgl. Standard&Poor’s (2003), S. 18.

53 Vgl. Niddatal, Ernst Witzani (2000), S. 2127.

54 Vgl. Schultz, Florian/Krause, Martin (2003), S. 20.

55 Vgl. Schultz, Florian/Krause, Martin (2003), S. 20f.

56 Vgl. Finanznachrichten des BMF (2001), S. 5.

57 Vgl. Schmid, Huber/Dammer, Thomas (2003), S. 819.

58 Standard&Poor’s (2003), S. 18.

59 Vgl. Norton Rose Vieregge (2003b), S. 3f.; Schultz, Florian/Krause, Martin (2003), S. 20.

Details

Seiten
66
Jahr
2004
ISBN (eBook)
9783638301190
Dateigröße
561 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v28297
Institution / Hochschule
European Business School - Internationale Universität Schloß Reichartshausen Oestrich-Winkel – Stiftungslehrstuhl für Bank- und Finanzmanagement
Note
1,7
Schlagworte
True Sales Eine Analyse Rahmenbedingungen Verbriefungstransaktionen Deutschland

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Titel: True Sales - Eine Analyse der Rahmenbedingungen für Verbriefungstransaktionen in Deutschland