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Zentralbanken und Finanzstabilität. Zu den Interdependenzen von Geldpolitik und makroprudenzieller Politik

Masterarbeit 2014 88 Seiten

VWL - Geldtheorie, Geldpolitik

Leseprobe

Gliederung

Abbildungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Finanzstabilität
2.1 Definition
2.2 Systemrisiken
2.2.1 Unterscheidung von makroprudenziellen und mikroprudenziellen Risiken
2.2.2 Unterscheidung von Systemrisiken

3 Interdependenz von Geldpolitik und Finanzstabilität
3.1 Transmissionskanäle der Geldpolitik
3.2 Der Risikokanal

4 Makroprudenzielle Politik
4.1 Definition
4.2 Instrumente
4.2.1 Weiche Instrumente
4.2.2 Mittlere Instrumente
4.2.3 Harte Instrumente
4.3 Beurteilung

5 Einsatz von Geldpolitik und makroprudenzieller Politik für die Finanzstabilität
5.1 Theoretische Ansätze
5.1.1 Modified Jackson Hole Consensus
5.1.2 Leaning against the wind vindicated
5.1.3 Finanzstabilität und Preisstabilität
5.2 Diskussion von Wechselwirkungen
5.3 Probleme der institutionellen Ausgestaltung
5.3.1 Dualmandat
5.3.2 Trennung der Mandate
5.4 Modellvergleich zur Abstimmung von Geldpolitik und makroprudenzieller Politik
5.4.1 Modell von Woodford nach Svensson
5.4.2 Modell von Cecchetti und Kohler
5.4.3 Vergleichende Interpretation der Modelle

6 Institutionelle Ausgestaltung der makroprudenziellen Politik
6.1 Internationale Institutionen
6.2 Ausgewählte Systembeispiele
6.2.1 England
6.2.2 Vereinigte Staaten von Amerika
6.2.3 Europa
6.2.3.1 ESRB und Bankenaufsicht
6.2.3.2 Institutionalisierung in Deutschland

7 Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang

Eidesstattliche Versicherung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Stabilitätszustände im Finanzsystem

Abbildung 2: Mikroprudenzielle und makroprudenzielle Sichtweise von Risiken

Abbildung 3: Entwicklung der Verschuldung im Finanzzyklus

Abbildung 4: Zusammenspiel von Bankenkrise, Staatskrise und realwirtschaftlicher Krise

Abbildung 5: Transmissionsmechanismen einer Zinssenkung

Abbildung 6: Anstieg der Kreditversorgung durch Bilanzanpassung der Banken

Abbildung 7: Effektivität antizyklischer Kapitalanforderungen

Abbildung 8: Funktionsweise des Dynamic Provisioning

Abbildung 9: Auswirkung von Loan-to-Value-Quoten auf Immobilienpreise und Immobilienkreditvergabe bei dauerhaft niedrigen Zinsen

Abbildung 10: Zielkonflikte zwischen Geldpolitik und makroprudenzieller Politik

Abbildung 11: Wirkung von Kreditspreads auf den Kreditmarkt im Woodford-Modell

Abbildung 12: Wirkung von finanziellen Störungen auf die Realwirtschaft und das Preisniveau im Woodford-Modell

Abbildung 13: Wirkung der Instrumente auf den Kreditmarkt im Cecchetti-und-Kohler-Modell

Abbildung 14: Verlust durch einen Nachfrageschock im Cecchetti-und-Kohler-Modell

Abbildung 15: Verlust durch einen Angebotsschock im Cecchetti-und-Kohler-Modell

Abbildung 16: Aufbau des Financial Stability Oversight Council

Abbildung 17: Struktur des Europäischen Finanzaufsichtssystems

Abbildung 18: Makroprudenzielle Politik als Lehre der Finanzkrise

Abbildung 19: Zusammenspiel von Finanzzyklus und Konjunkturzyklus

Abbildung 20: Dimensionen der Politikansätze für Finanzstabilität

Abbildung 21: Für die nationale makroprudenzielle Überwachung in der Eurozone angedachte Instrumente

Abbildung 22: Sichtweisen zur Finanzstabilitätspolitik

Abbildung 23: Modellvergleich von Cecchetti und Kohler (2012) mit Svensson (2012) nach Woodford (2012)

Abbildung 24: Zusammensetzung der Committees der Bank of England

Abbildung 25: Mitgliedsbehörden des Financial Stability Oversight Councils

Abbildung 26: Organisationsstruktur des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken

Abbildung 27: Entscheidungsstrukturen im Single Supervisory Mechanism

Abbildung 28: Kompetenzverteilung im Single Resolution Mechanism

Abbildung 29: Implementierung der makroprudenziellen Aufsicht in England, den Vereinigten Staaten und Europa

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

1 Einleitung

Die Finanzkrise mit ihrem Höhepunkt im Jahr 2008 stellte die Verwundbarkeit des weltweiten Finanzsystems bloß. Durch die Pleite der Lehman Brothers Investment Bank und weitere Schockmomente verloren Interbankenmarkt und Kreditmarkt innerhalb kurzer Zeit ihre Funktionsfähigkeit und stellten so eine bedeutende Bedrohung für die Finanzstabilität dar. Durch politische Hilfsprogramme für angeschlagene Banken und die Bereitstellung von Liquidität wurde ein Zusammenbruch des Systems verhindert.

Infolge der Ereignisse wurden und werden Ursachen sowie Vermeidungsstrategien für solche Krisen gesucht. Vor der Finanzkrise betrachteten Politik und Forschung die makroökonomische Politik mit ihren Zielen der Geldwertstabilität und der realwirtschaftlichen Entwicklung als weitgehend unabhängig von der mikroprudenziellen Überwachung einzelner Institute. Die mikroprudenzielle Politik hatte die Aufgabe, die Stabilität des Finanzsystems zu wahren. Die Finanzkrise hat nun gezeigt, dass dieser getrennte Ansatz zu kurz greift und mit der makroprudenziellen Dimension ein bedeutender Risikofaktor außer Acht gelassen wurde. Risiken der Finanzstabilität existieren nicht nur auf Einzelinstitutsebene, sondern auch auf Systemebene und verbinden somit die prudenzielle Überwachung mit der makroökonomischen Politik (vgl. Anhang: Abbildung 18).

Eine Forschungsrichtung sieht nun das Ende des traditionellen Inflation Targeting. Das Mandat der Geldpolitik solle demnach um Belange der Finanzstabilität erweitert werden (Eichengreen et al. 2011, S. 12), da Preisstabilität sich als unzureichende Bedingung für die Finanzstabilität herausgestellt habe. Eine Gegenströmung möchte so weit wie möglich makroprudenzielle Politik für die Wahrung der Finanzstabilität einsetzen und die Geldpolitik nicht mit einem zusätzlichen Mandat belasten (Svensson 2013, S. 76).

Die vorliegende Arbeit diskutiert geldpolitische und makroprudenzielle Aspekte sowie deren Verbindungen im Rahmen der Finanzstabilität und gibt einen Einblick in die infolge der Finanzkrise geschaffenen makroprudenziellen Strukturen wichtiger Wirtschaftsräume.

Kapitel zwei definiert zuerst die Finanzstabilität. Im Anschluss werden Systemrisiken von mikroprudenziellen Risiken abgegrenzt und die Dimensionen aufgezeigt, in denen Systemrisiken auftreten können. Im dritten Kapitel wird die Wirkung von Geldpolitik auf die Finanzstabilität herausgestellt. Der Risikokanal wird wegen seiner besonderen Bedeutung separat behandelt. Das vierte Kapitel zeigt eingangs auf, was unter makroprudenzieller Politik verstanden wird und stellt dann das verfügbare Instrumentarium vor. Im Anschluss werden die makroprudenzielle Politik und die zugehörigen Instrumente bewertet. Kapitel fünf behandelt den gemeinsamen Einsatz von Geldpolitik und makroprudenzieller Politik für die Finanzstabilität. Zuerst werden die drei wichtigsten Theorieansätze vorgestellt. Danach diskutiert der Text die Wechselwirkungen zwischen den beiden Politikinstrumenten sowie die institutionellen Ausgestaltungsmöglichkeiten eines Finanzstabilitätsmandats. Schließlich werden zwei Modelle zur Abstimmung von Geldpolitik und makroprudenzieller Politik vorgestellt und anschließend deren Unterschiede und Gemeinsamkeiten herausgearbeitet und interpretiert. Kapitel sechs bietet einen Überblick über die bestehenden makroprudenziellen Strukturen auf globaler Ebene sowie in England, den Vereinigten Staaten und dem Euroraum. Abschließend gibt Kapitel sieben eine Zusammenfassung und ein Fazit.

2 Finanzstabilität

2.1 Definition

Ein Finanzsystem besteht aus drei Komponenten:

- Finanzintermediäre wie Banken oder Kapitalanlagegesellschaften
- Marktinfrastruktur, zum Beispiel Zahlungsabwicklungssysteme
- Finanzmarkt (EZB 2012a, S. 5)

Aufgrund unterschiedlicher Marktsysteme, Institutionen und Ansichten in den verschiedenen Wirtschaftsräumen existiert keine einheitliche Definition von Finanzstabilität.

Die EZB betont in ihrer Definition, dass die Komponenten des Finanzsystems eintretenden Schocks sowie finanziellen Ungleichgewichten widerstehen können müssen. Verwerfungen bergen die Gefahr, zur Fehlallokation von Ressourcen zu führen. Ein stabiles Finanzsystem zeichnet sich durch folgende Eigenschaften aus:

- Effiziente Weiterleitung der Ressourcen von Sparern zu Investoren
- Angemessene Einpreisung und Steuerung finanzieller Risiken
- Widerstandsfähigkeit gegenüber finanziellen und realwirtschaftlichen Schocks (EZB 2012a, S. 5)

Ferguson (2003, S. 1) verwendet hingegen eine negative Definition. Er sieht Finanzstabilität dann nicht gegeben, wenn die Preise bedeutender Finanzanlagen von ihren fundamentalen Werten abweichen oder die Funktionsfähigkeit des Marktes und die Kreditverfügbarkeit spürbar gestört sind. Die Folgen seien Abweichungen der aggregierten Ausgaben und demnach die Verfehlung des Produktionsziels.

Beide Definitionen betonen die Verbindung zur Realwirtschaft und die Notwendigkeit einer funktionierenden Geldmittelverteilung. Finanzstabilität wird nach Buiter (2012) daher durch folgende Maßnahmen erreicht:

- Verhinderung und Milderung von Boom- und Bust-Phasen sowie Blasen auf den Kredit- und Vermögensmärkten
- Verhinderung von Liquiditätskrisen von SIFIs (systemrelevante Finanzunternehmen) und Staaten (Buiter 2012, S. 1)
- Sicherstellung der Marktliquidität von systemrelevanten Finanzinstrumenten und der Solvenz der SIFIs (a.a.O., S. 2)

Ist das Finanzsystem ausreichend widerstandsfähig, werden Schocks eine gewisse Volatilität erzeugen. Ist das Finanzsystem hingegen verwundbar, kann ein Schock das System in die Krise stürzen. Abbildung 1 zeigt die Stabilitätszustände des Finanzsystems.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Stabilitätszustände im Finanzsystem

Eigene Darstellung in Anlehnung an Frait & Komárková 2011, S. 97, Abbildung 1

Die Finanzstabilität erfüllt keinen Selbstzweck, sondern sichert letztendlich den Wohlstand und das Einkommen der Volkswirtschaft. Der grundlegende Ansporn, die Finanzstabilität zu wahren, ist daher deren Relevanz für die realwirtschaftliche Konjunktur. Claessens et al. (2011, S. 4) analysierten die Verbindung der Finanz- und Konjunkturzyklen in 44 Ländern über einen Zeitraum von 47 Jahren und verglichen Daten von etwa 200 Konjunktur- und 700 Finanzzyklen. Sie stellten fest, dass Finanzzyklen und Konjunkturzyklus häufig symmetrisch verlaufen und konjunkturelle Rezessionen unter dem Einfluss finanzieller Verwerfung gravierender ausfallen. Die sich anschließende Erholung stellt sich in der Präsenz finanzieller Verwerfungen zwar kürzer, jedoch stärker dar (vgl. Anhang: Abbildung 19).

2.2 Systemrisiken

2.2.1 Unterscheidung von makroprudenziellen und mikroprudenziellen Risiken

Gefährdungen für die Finanzstabilität gehen nicht nur von dem Ausfall einzelner Institutionen auf Mikroebene, sondern auch von der Bedrohung des Systems als Ganzem auf Makroebene aus. Die Risiken, denen ein spezifisches Unternehmen unterliegt, werden als idiosynkratisch bezeichnet. In einigen theoretischen Ansätzen wie dem Capital Asset Pricing Modell können diese spezifischen Risiken durch Diversifikation eliminiert werden. Jedoch kann auch perfekte Diversifikation nicht die Systemrisiken bereinigen, da hiervon alle Unternehmen betroffen sind. In der Realität werden in jedem Fall viele Unternehmen tangiert sein. Zur Wahrung der Finanzstabilität sollten demnach solche Systemrisiken begrenzt werden.

Ein Systemrisiko besteht darin, dass ein „Systemereignis“ neben dem ursprünglich betroffenen Individuum über Zweitrundeneffekte weitere Marktteilnehmer beeinträchtigen könnte. Das Systemereignis ist somit ein Schock verbunden mit einem Übertragungsmechanismus. Dieser Schock kann entweder bereits auf das ganze System wirken, beispielsweise eine plötzliche Zinsänderung. Er kann aber auch nur eine einzelne Institution betreffen (De Bandt & Hartmann 2000, S .11). Durch die Übertragung auf weitere Marktteilnehmer wird dann aus dem mikroprudenziellen Individualrisiko ein makroprudenzielles Systemrisiko.

Eine Sichtweise erklärt die Existenz von Systemrisiken als zumindest teilweise endogenes Phänomen. Die Marktteilnehmer richten ihr Handeln nicht am objektiven Risiko, sondern an ihrem wahrgenommenen Risiko aus (Danielsson et al. 2010, S. 2). Weicht die subjektive Einschätzung der Marktteilnehmer vom objektiven Risiko ab, werden sich auf Dauer Ungleichgewichte aufbauen.

Während mikroprudenzielle Risiken nur eine Institution sowie deren Gläubiger betreffen, bedrohen makroprudenzielle Risiken das Gesamtsystem. Die beiden Dimensionen sind nicht als konkurrierend, sondern als ineinandergreifendes System zu verstehen, an dem jeder Anteil seine Daseinsberechtigung hat, eine Abgrenzung jedoch nicht immer exakt erfolgen kann. Abbildung 2 fasst die Unterschiede von mikroprudenzieller und makroprudenzieller Sichtweise von Risiken zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Mikroprudenzielle und makroprudenzielle Sichtweise von Risiken

Eigene Darstellung in Anlehnung an Borio 2011, S. 2, Tabelle 1

2.2.2 Unterscheidung von Systemrisiken

Systemrisiken werden in eine zyklische Dimension und in eine Querschnittsdimension unterschieden. Eine trennscharfe Differenzierung ist wegen der Überschneidungen und des häufig gemeinsamen Auftretens jedoch nicht möglich. Die zyklische Dimension bezieht die Entstehung von Risiken auf eine zeitliche Komponente. Die Idee der Prozyklik besagt, dass sich das Finanzsystem und die Realwirtschaft wechselseitig beeinflussen und aufschaukeln. Stärkere konjunkturelle Schwankungen bedrohen dann die Stabilität der Systeme (Cecchetti & Kohler 2012, S. 2).

In einer wirtschaftlichen Erholungs- oder Boom-Phase sind Finanzintermediäre und Wirtschaftssubjekte tendenziell geneigt, höhere Risiken einzugehen, beziehungsweise Risiken zu unterschätzen (vgl. Kapitel 3.2). Wird der Aufschwung als langfristige Produktivitätssteigerung wahrgenommen, so werden sich die Marktteilnehmer stärker verschulden, um zu investieren oder zu konsumieren, da sie künftig ein höheres Einkommen erwarten. Daneben wird die höhere Risikobereitschaft der Banken auch die Kreditaufnahme erleichtern, wenn diese beispielsweise die Standards für die Kreditvergabe lockern (Frait & Komárková 2011, S. 98). Liegen dem Boom keine langfristigen Triebkräfte, sondern lediglich zyklische Schübe zu Grunde, so manifestieren sich höhere Systemrisiken bei unwesentlich veränderter wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit.

Die EZB (2013a, S. 106) sieht die Prozyklik auch als Resultat von Informationsasymmetrien, die zu Moral Hazard und Adverse Selection führen. Die Marktteilnehmer berücksichtigen die Externalitäten ihres Verhaltens nicht in ihrem Kalkül. Eine Insolvenz könnte beispielsweise über Zweitrundeneffekte die Stabilität des Systems untergraben. Moral Hazard kann daher eine Eigendynamik entfalten, wenn die Wahrscheinlichkeit eines Bail-Out positiv mit der Anzahl betroffener Marktteilnehmer korreliert. Es lohnt sich dann, sich dem Verhalten der anderen Institutionen anzuschließen und ebenfalls riskantere Geschäfte zu tätigen (IWF 2013, S. 7).

Bei Bestehen solcher finanzieller Ungleichgewichte leitet ein ausreichend starker Schock die Finanzkrise ein. Es kommt zu einer Entladung der angesammelten Risiken. Die Folgen können Insolvenzen, Vertrauensverluste und Liquiditätskrisen sein. Werden Anlagewerte in Panikreaktionen veräußert, um Liquidität zu schöpfen, führt das entstehende Überangebot zu sinkenden Preisen. Da geringere Werte der beleihbaren Sicherheiten eine geringere Kreditaufnahme erlauben, wird die Realwirtschaft von möglichen Kreditklemmen bedroht. Der Finanzzyklus kann also Einfluss auf die Preise und Risikofreude der Marktteilnehmer und somit auch auf deren Bilanzen und Verschuldung haben. Abbildung 3 verbildlicht den beschriebenen Mechanismus.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung der Verschuldung im Finanzzyklus

Eigene Darstellung in Anlehnung an Frait & Komárková 2011, S. 99, Schaubild 1

Die Spitze des Finanzzyklus stellt in der Regel den Ausbruch einer Krise dar. Fallen Wendepunkt im Finanzzyklus und im Konjunkturzyklus zusammen, so wird der Abschwung tendenziell stärker ausfallen (vgl. Kapitel 2.1). Jedoch fallen Finanzzyklus und Konjunkturzyklus nicht immer zusammen. Während ersterer etwa 16 bis 20 Jahre andauert, vollzieht sich letzterer in lediglich bis zu 8 Jahren (Borio 2013, S. 1).

Strittig ist im Rahmen der Prozyklik der Einfluss der vorherrschenden Marktmacht im Finanzsystem. Kick und Prieto (2013) erhalten je nach Art des angewandten Marktmacht-Indikators konträre Ergebnisse. Sie stellen bei Betrachtung eines effizienzbereinigten Lerner-Index eine steigende Marktmacht von Banken als risikoreduzierend fest. Der Lerner-Index gilt als Maß für die Preisdurchsetzungsfähigkeit eines Unternehmens (Kick & Prieto 2013, S. 20). Die Risikoreduzierung kann beispielsweise darauf zurückgeführt werden, dass Banken durch niedrigeren Konkurrenzdruck weniger gezwungen werden, chancenreiche und damit riskante Geschäfte einzugehen, um zu überleben.

Unter Verwendung des Boone-Indikators hingegen führt steigender Wettbewerb zu sinkenden Ausfallrisiken (Kick & Prieto 2013, S. 20). Der Boone-Indikator misst die Reaktion der Unternehmensgewinne auf eine Änderung der Grenzkosten. Je stärker die Reaktion ausfällt, desto größer ist der Wettbewerb auf dem betroffenen Markt (a.a.O., S. 7). Die Reduktion der Risiken ist auch dadurch begründbar, dass steigender Konkurrenzdruck die Unternehmen zu intensiveren Bemühungen bei Risikobewertung und Risikosteuerung veranlasst.

In der Querschnittsdimension wird die Risikosituation im Finanzsystem zu einem bestimmten Zeitpunkt betrachtet. Es lassen sich zwei Unterdimensionen differenzieren. Zum einen können die engen Verflechtungen des Finanzsystems Risiken darstellen, da diese Verbundenheit das Übergreifen von Problemen einer Institution auf weitere Institutionen begünstigt (Tucker et al. 2013, S. 193). Diese Abhängigkeiten können in gemeinsamen Zahlungsabwicklungssystemen oder in umfassenden Geschäftsverbindungen begründet sein. Die Marktteilnehmer sind dann gegenüber denselben Risiken verwundbar. Starke Verflechtungen bedingen also, dass eine Vielzahl von Marktteilnehmern gleichzeitig denselben oder ähnlichen Risiken ausgesetzt ist.

Zum anderen kann eine einseitige Risikoverteilung die Finanzstabilität bedrohen, wenn sich Risiken bei SIFIs bündeln (Tucker et al. 2013, S .2). SIFIs sind zu groß oder zu sehr im System verflochten, als dass ihr Scheitern ohne Probleme vom Markt verkraftet werden könnte.

Des Weiteren wird die Bonität von Staaten als systemrelevant angesehen. Banken halten oft große Anteile der Staatsschuld. Eine Verschlechterung der Bonität eines Staates kann die Wertigkeit der betroffenen Anleihen als Sicherheit für Kredite schmälern oder über Abschreibungsbedarfe direkt auf die Bankbilanzen wirken (Deutsche Bundesbank 2013d, S. 29). Hingegen kann der vermeintliche Zwang zur Rettung maroder Banken die Solvenz des Staates gefährden. Negative Rückkopplungen können so in eine Abwärtsspirale führen. Krisen in der Bankenlandschaft und auf Staatsseite hemmen schließlich die Investitionstätigkeit sowie die Realwirtschaft (vgl. Abbildung 4).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Zusammenspiel von Bankenkrise, Staatskrise und realwirtschaftlicher Krise

Eigene Darstellung in Anlehnung an Shambaugh 2012, S. 159, Abbildung 2

Zur Quantifizierung von Systemrisiken wurden zahlreiche Ansätze entwickelt. Eine Möglichkeit stellen Bilanz- oder Marktindikatoren dar. Sie sind rückwärtsgerichtet oder weisen zumindest eine zeitverzögerte Informationsverarbeitung auf. Allerdings kann ein solcher mikroprudenzieller Untersuchungsansatz allein die relevanten Risiken auf Systemebene nur unzureichend darstellen (Galati & Moessner 2011, S. 14).

Akzeptable Prognoseergebnisse bieten Indikatoren für Kredit- und Vermögensmärkte. Allerdings kann eine einzige Kennziffer nicht alle Phasen des Finanzzyklus ausreichend zuverlässig vorhersagen. Beispielsweise gilt das Verhältnis von Kredit zu Bruttoinlandsprodukt als valider Indikator für die Entstehung von Systemrisiken. Der Realisierungszeitpunkt dieser Risiken wird jedoch weniger verlässlich prognostiziert (Borio 2011, S. 12f.).

Zum Dritten werden Vektorautoregressive Modelle verwendet, um die Verbreitung von Schocks in einem Wirtschaftssystem zu bestimmen. Ihr Nachteil wird in der unzureichenden Modellierung der Mechanismen auf den Finanzmärkten und der Verbindungen zur Realwirtschaft gesehen.

Schließlich werden mit makroökonomischen Stresstests die Auswirkungen exogener Schocks untersucht. Sensitivitätsanalysen messen die Anfälligkeit der Banken für Änderungen einzelner makroökonomischer Faktoren wie Zinsen, Vermögenspreise oder Wechselkurse (Eidgenössisches Finanzdepartement 2012, S. 9). Szenario-Analysen betrachten hingegen die Auswirkung mehrerer simultaner Negativereignisse und somit einer Vielzahl geänderter Faktoren. Die Schwierigkeit liegt darin, die Parameter richtig zu kalibrieren, um das Szenario realitätsnah zu gestalten. Die Modelle vor der Finanzkrise konnten die drohenden Verwerfungen nicht vorhersagen (Galati & Moessner 2011, S. 15). Auch die derzeit eingesetzten Modelle können die Nichtlinearitäten und Rückkopplungseffekte im Finanzsystem nicht zufriedenstellend abbilden (Borio 2013, S. 3).

Die EZB (2013b, S. 130) betont, dass das gemeinsame Verhalten von verschiedenen Indikatoren erfasst werden sollte. So ließen neben Kredit- und Vermögenspreisindikatoren auch eigenkapitalbasierte und bankenspezifische Kenngrößen Schlüsse auf die Anfälligkeit für Systemkrisen zu.

3 Interdependenz von Geldpolitik und Finanzstabilität

3.1 Transmissionskanäle der Geldpolitik

Das allgemeine Ziel der Geldpolitik ist die Preisstabilität. Dieses Ziel kann – wie im Euroraum – näher bestimmt oder vage formuliert sein. In einigen Regimen treten weitere Zieldimensionen hinzu. In den USA sind dies der Beschäftigungsstand und das langfristige Zinsniveau. Finanzstabilität hingegen ist bisher nur in wenigen Zentralbankstatuten als Ziel verankert.

Die Zinssetzungshoheit ist das wichtigste geldpolitische Instrument einer Zentralbank. Sie kann damit zu einem gewissen Grad Einfluss auf Vermögenspreise, Kreditvolumina und Wechselkurse nehmen. Die Einflusskraft der Zinsen ist dabei umstritten. Tendenziell führen sinkende Zinssätze zu höheren Investitionen der Marktteilnehmer, da die alternative Anlage von Geldern weniger Zinsen erbringt und die Kreditaufnahme sich verbilligt. Durch die Erhöhung der Nachfrage auf den Märkten der Vermögenswerte werden die Preise steigen, was die Reinvermögen der Privathaushalte sowie die Gewinne der Unternehmen mehrt. Beide Gruppen können mehr konsumieren oder investieren, da höhere beleihbare Vermögenswerte eine umfangreichere Kreditaufnahme erlauben. Hingegen macht eine niedrigeres Zinsniveau die Anlage in Inlandswährung weniger interessant und führt zur Abwertung, was wiederum das Verhältnis von Import- zu Exportpreisen und demnach den Außenbeitrag beeinflusst. Abbildung 5 stellt die wichtigsten Wirkungskanäle übersichtlich dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Transmissionsmechanismen einer Zinssenkung

Quelle: Cecchetti & Kohler 2012, S. 3

Die Wirksamkeit der Transmissionskanäle wird damit begründet, dass die Wirtschaftssubjekte während eines Übergangsprozesses der Preisillusion unterliegen. Auch wenn langfristig das Geldniveau für eine Wirtschaft neutral sein sollte, so bestehen die während einer Geldmengenausweitung verursachten Umverteilungseffekte teilweise weiter. Diese Umverteilungseffekte sind dadurch erklärbar, dass von einer Geldmengenausweitung manche Branchen früher oder stärker profitieren als andere und dieser Effekt sich ceteris paribus auch langfristig nicht vollends revidiert (Boysen-Hogrefe et al. 2014, S. 8).

Die Einflussstärke von Geldpolitik zu bestimmen, ist trotz Kenntnis der Transmissionsmechanismen schwierig, da diese parallel wirken können und ihr Einfluss von den Eigenschaften des zu Grunde liegenden Finanzsystems abhängig ist (IWF 2013, S. 10). Ebenso können Wechselwirkungen mit Fiskalpolitik oder prudenzieller Politik die Effektivität der Kanäle beeinflussen.

Neben den üblichen Instrumenten der Geldpolitik gehören auch sogenannte unkonventionelle Maßnahmen zum Repertoire einer Zentralbank. Sie werden dort eingesetzt, wo die konventionelle Geldpolitik an Ihre Grenzen stößt. Das ist beispielsweise der Fall, wenn der Zinssatz bereits auf Null gesenkt wurde und somit trotz gegebener Notwendigkeit nicht weiter abgesenkt werden kann. Vor dem Unterschreiten dieser Null-Prozent-Untergrenze wird gewarnt, da kaum empirische Erfahrung vorhanden ist. Zum 5. Juni 2014 senkte die EZB den Einlagenzinssatz auf -0,15 Prozent. Die Auswirkungen bleiben abzuwarten.

Beim Quantitative Easing verlängert die Zentralbank ihre Bilanz durch den Zukauf neuer Anlagen. Dies können Schuldtitel von Staaten und einzelnen Unternehmen oder andere Wertpapiere sein. Im Gegensatz dazu wird beim Qualitative Easing nicht die Menge, sondern die Zusammensetzung der Anlagen geändert, beispielsweise werden konservative Anlagen gegen solche mit höherem Risiko getauscht. Die Zentralbank geht hier meist ihren Mandaten als Market Maker of Last Resort und Lender of Last Resort (LoLR) nach. Das Ziel ist neben der Wahrung der Funktionsfähigkeit des Kreditmarktes oft auch die direkte Unterstützung der Realwirtschaft. Diese Instrumente besitzen daher einen quasi-fiskalischen Charakter. Daneben kann bei Erreichen der Null-Prozent-Untergrenze das Instrument Kommunikation eingesetzt werden. So hatte die EZB im September 2012 im Rahmen der Schuldenkrise angekündigt, im Notfall unbegrenzt Anleihen angeschlagener Staaten zu kaufen, um zur Entspannung der Risikoaufschläge der betroffenen Staaten beizutragen.

Zinsänderungen oder unkonventionelle Maßnahmen sollen auch Auswirkungen auf Drittländer haben. Eine erste Sichtweise betont, dass der reale Wechselkurs durch die Regierung langfristig nicht kontrolliert werden kann und die Problematik der „beggar-thy-neighbour“-Politik mithin nicht relevant wäre. Eine weitere Sichtweise sieht die zugrundeliegenden Anpassungsprozesse über Lohn- und Preisinflation als langsam und ineffizient an, weswegen die geldpolitischen Spill-Overs internalisiert werden müssten (Eichengreen et al. 2011, S. 18). Mit einer solchen Internalisierung wird auch der Gefahr von kostspieligen Abwertungswettläufen vorgebeugt.

Nach Papademos (2009, S. 2) können Preisstabilität und Finanzstabilität einander zuträglich sein, da zum einen eine stabile Preisentwicklung verhindert, dass die Inflationserwartungen zu weit von der Realität abweichen und so Umverteilungen verursachen. Zum andern wahrt ein stabiles Finanzsystem durch die Milderung von Krisen oder die Abwehr von Schocks den Transmissionsmechanismus und damit die Effektivität der Geldpolitik (a.a.O., S. 3). Jedoch sind auch Trade-Off-Situationen denkbar (vgl. Kapitel 5.2).

3.2 Der Risikokanal

Über den Risikokanal wirken geldpolitische Maßnahmen auf das Risikoverhalten der Marktteilnehmer ein. Exzessive Risikoinkaufnahme führt zum Aufbau von Systemrisiken. Dies ist besonders der Fall, wenn die Gruppe der vom Risikoanreiz beeinflussten Marktteilnehmer einen hohen relativen Anteil hat. Nehmen Marktteilnehmer Risiken in Kauf, so spricht man von „risk-taking“.

Eine dauerhafte Niedrigzinspolitik wird besonders die zu einer bestimmten Rendite verpflichteten Marktteilnehmer zu risikoreicheren Geschäften verleiten (Bean et al., 2010, S. 271). Die Verpflichtung kann eine weiche Form, beispielsweise das geschäftspolitische Ziel einer Eigenkapitalrendite von 25 Prozent, annehmen oder in einer vertraglichen Vereinbarung bestehen. Dies ist unter anderem bei den deutschen Lebensversicherern der Fall. Sie sichern ihren Kunden bei Vertragsabschluss über die gesamte Laufzeit eine gewisse Mindestverzinsung zu. Um diese Rendite erwirtschaften zu können, werden dann auch risikoreichere Anlagen erworben. Die Suche nach entsprechenden Zinserträgen wird daher als „yield-seeking“ bezeichnet. Werden dabei Anlagen in andere Vermögensgegenstände mit abweichendem Risiko getauscht, so spricht man von „risk-shifting“.

Eine weitere Wirkung der Niedrigzinspolitik bezieht sich auf die Kanäle „Vermögenspreise“ und „Eigenkapital“ der Abbildung 5. Nach Adrian et al. (2010, S. 182) zielen Geschäftsbanken auf einen bestimmten Verschuldungsgrad ab. Folglich werden sie in vermeintlichen Boom-Phasen ihre Bilanz verlängern und sich so auch riskantere Anlagen in ihr Portfolio holen. Abbildung 6 zeigt, wie nach einem Anstieg der Vermögenspreise in einer Boom-Phase im ersten Schritt das Eigenkapital überproportional anwächst. Der Anstieg der Aktiva resultiert ausschließlich aus einer Höherbewertung bereits im Besitz der Bank befindlicher Anlagen. Im zweiten Schritt werden weitere Aktiva erworben, um das ursprüngliche Verschuldungsniveau zu erreichen. Die erworbenen Anlagen sind, zumindest teilweise, als Neukreditvergabe zu interpretieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Anstieg der Kreditversorgung durch Bilanzanpassung der Banken

Eigene Darstellung in Anlehnung an Adrian et al. 2010, S. 183, Schaubild 2

Maddaloni und Peydró (2010, S. 26) betonen die Wichtigkeit der kurzfristigen Zinsen, da Banken ihre Liquidität häufig kurzfristig refinanzieren. Daneben hat für sie die dauerhafte Niedrigzinspolitik im Vorfeld der Krise durch den Aufbau von Risiken in den Bankbilanzen zur Entstehung von Systemrisiken beigetragen. Sie identifizieren das Aufweichen der Kreditstandards als wichtigen Effekt einer Phase anhaltend niedriger kurzfristiger Zinsen (a.a.O., S. 25). Bernanke (2010, S. 19) hingegen sieht nur eine geringe Korrelation zwischen der damaligen Geldpolitik und dem vermeintlichen Auslöser der Subprime-Krise, dem schnellen Anstieg der Immobilienpreise.

Negative Auswirkungen längerer Niedrigzinsphasen sehen auch Altunbas et al. (2012). Sie führten eine Regression über 583 Banken in diversen Ländern durch, um den Zusammenhang von Krisenanfälligkeit und Zinssätzen zu prüfen. Banken in Regimen mit anhaltend niedrigen Zinsen im Vorfeld der Krise zeigten eine erhöhte Verwundbarkeit (Altunbas et al. 2012, S. 6). Jiménez et al. (2008, S. 34) stellen ebenfalls niedrigere Kreditstandards und eine höhere Kreditvergabe als Folge niedriger, kurzfristiger Zinsen fest. Daneben sehen sie eine Gefahr in der auf die Niedrigzinsperiode folgenden Zinserhöhung, da so schwache Unternehmen, die durch Niedrigzinspolitik gerade noch überlebensfähig waren, ihre Solvenz durch die höheren Zinskosten bedroht sehen.

Dem Risikokanal der niedrigen Zinsen kann folgender Mechanismus entgegen wirken: Höhere Zinsen tragen zum intensiveren risk-taking bei, indem risikoaverse Marktteilnehmer dem Wertpapiermarkt zu Gunsten des Kapitalmarkts den Rücken kehren und Schuldner in riskantere Projekte investieren (Stiglitz & Weiss 1981, S. 408), um ihre gestiegenen Refinanzierungskosten zu kompensieren.

Geldpolitik im Allgemeinen kann mit „yield-seeking“ eine Form des Moral Hazard bedingen. Eine ähnliche Wirkung kann das Mandat der Zentralbank als LoLR entfalten. Dies ist der Fall, wenn Institutionen solche risikobehafteten Projekte eingehen, die sie ohne das Wissen, gerettet zu werden, nicht eingegangen wären, da ein Scheitern ihr Fortbestehen gefährden würde. Solche Risiken wird eine Institution besonders dann eingehen, wenn eine Insolvenz aufgrund der Bedeutung für das Finanzsystem von der Regierung oder der Zentralbank vermutlich verhindert werden würde. Es kommt dann zum Aufbau von Systemrisiken.

Ein wichtiger Beitrag der Geldpolitik liegt auch in der Stabilisierung der Inflationserwartungen. Dies soll die Ausbreitung von Schocks gering halten und inflationsbedingte Ungleichgewichte reduzieren. Geldpolitik hat also Einfluss auf beide Dimensionen von Systemrisiken und damit auf die Finanzstabilität. Die Finanzkrise hat jedoch gezeigt, dass Preisstabilität eine notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung für Finanzstabilität ist (EZB 2013a, S. 107).

4 Makroprudenzielle Politik

4.1 Definition

Als Lehre aus der Finanzkrise wurde bereits die Erkenntnis herausgestellt, dass die Finanzstabilität durch systemweite Risiken bedroht werden kann. Um diese Systemrisiken anzugehen, wurde mit der makroprudenziellen Politik ein neuer Ansatz geschaffen.

Die Vorsilbe „makro“ kommt aus dem Griechischen und bedeutet „groß“ oder „weit“. Es wird also der Blick auf übergeordnete, übergreifende Zusammenhänge oder Dinge gerichtet. Das Adjektiv prudenziell weist darauf hin, dass eine Handeln von Vernunft oder von einer vorsichtigen Klugheit geprägt ist. Im hier verwendeten Zusammenhang bedeutet prudenziell, dass von aufsichtsrechtlichen, regulatorischen oder überwachungsrelevanten Belangen gesprochen wird.

Der IWF sieht in makroprudenzieller Politik den Einsatz von prudenziellen Instrumenten zu dem Zweck, das Systemrisiko zu begrenzen und damit zur Finanzstabilität beizutragen. Die Aufgaben der makroprudenziellen Politik umfassen daher zum einen die Begrenzung des Aufbaus finanzieller Ungleichgewichte sowie die Errichtung von Sicherheitsmaßnahmen, um Geschwindigkeit und Ausmaß des darauffolgenden Abschwungs in Grenzen zu halten. Zum anderen sind die Risiken der Querschnittsdimension zu identifizieren und anzugehen (IWF 2011, S. 7). Daneben wird betont, dass das Finanzsystem als Ganzes betrachtet werden muss. Die mikroprudenzielle Überwachung berücksichtigt hingegen nur die Individualebene. Jedoch könnten prudenzielle Maßnahmen, die auf Individualebene sinnvoll sind, auf Makroebene zu Systemrisiken führen oder zumindest nicht zu deren Behebung genügen (a.a.O., S. 9).

Die EZB stellt ebenfalls die Stabilität des Finanzsystems als Ganzem sowie die Begrenzung des Finanzzyklus in den Fokus. Sie ergänzt hierzu explizit das übergeordnete Ziel, einen nachhaltigen Beitrag zum Wirtschaftswachstum zu leisten (EZB 2014, S. 2). Um die Endziele zu erreichen, empfiehlt der ESRB (Europäischer Ausschuss für Systemrisiken) die Setzung von Zwischenzielen:

- Vermeidung oder Verminderung eines Übermaßes in den Bereichen Kreditwachstum, Verschuldung, Fälligkeitsinkongruenz
- Begrenzung von Risikokonzentrationen sowie von systemischen Auswirkungen von Fehlanreizen als Folge von Moral Hazard
- Stärkung der Widerstandsfähigkeit der Finanzinfrastrukturen

Die Intention dieser Maßnahmen ist es, Fehlentwicklungen im Finanzsystem wie Risikoillusion, Moral Hazard, Bank Runs, Effekte von Kreditklemmen oder übermäßige Risikobereitschaft zu bekämpfen (ESRB 2013, S. 8).

Nach der Bank of England (2009, S. 9) sollten Ungleichgewichte nur auf dem Kredit- und Liquiditätsmarkt angegangen werden. So wäre die Übertreibung des Aktienmarktes in der Dotcom-Blase eher auf übersteigerte Erwartungen, als auf zugrunde liegende Verwerfungen im Kreditmarkt zurückzuführen.

Eine einheitliche Definition von makroprudenzieller Politik existiert nicht. Die Stärkung der Stabilität des Finanzsystems als Ganzem sowie die Dämpfung des Finanzzyklus sind jedoch oft herausgestellte Eckpunkte.

4.2 Instrumente

Breitere Sichtweisen der makroprudenziellen Politik umfassen auch geldpolitische, fiskalische oder infrastrukturelle Instrumente. Hier werden jedoch nur solche Instrumente als makroprudenziell angesehen, welche aufsichtsrechtlicher, regulatorischer oder überwachungspolitischer Art sind. Wegen ihrer engen Verbindung besitzen mikroprudenzielle Politik und makroprudenzielle Politik teilweise kongruente Instrumente. Abbildung 20 im Anhang zeigt eine Möglichkeit, die makroprudenzielle Politik mit ihren Zielbereichen und Instrumenten in die Landschaft der Politikansätze der Finanzstabilität einzuordnen.

Bei der Implementierung makropolitischer Instrumente stehen Entscheidungen in verschiedenen Dimensionen an. Der Einsatz kann mit festen Regeln oder diskretionär erfolgen. Regeln können die prudenziellen Institutionen vor politischem Druck schützen und müssen nicht ständige Rechtfertigung erfahren. Hingegen sind diskretionäre Maßnahmen an individuelle Gegebenheiten anpassbar und können schwieriger durch die Marktteilnehmer antizipiert werden als Regeln (Borio 2011, S. 11). Daneben kann auf Veränderungen in den Umweltbedingungen oder auf neue Erkenntnisse eingegangen werden, schließlich ist die makroökonomische Zukunft immer mit einer gewissen Unsicherheit behaftet. Die Diskretionarität sollte jedoch nicht die Glaubwürdigkeit und Nachvollziehbarkeit der zugrunde liegenden Politik untergraben. Eine Mischung beider Ansätze könnte beispielsweise antizyklische Elemente mit Regeln unterlegen, aber unerwartete Schocks diskretionär angehen (IWF 2011, S. 31).

Des Weiteren können Instrumente systemweit eingeführt werden oder auf einen speziellen Zielsektor gerichtet sein. Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob nur ein einzelnes Instrument oder mehrere Instrumente für ein bestimmtes Zielgebiet der Finanzstabilität eingesetzt werden sollen. Es gilt ebenso abzuwägen, ob eine Koordination der verschiedenen Instrumente notwendig ist und ob der entstehende Aufwand geringer ausfiele als der Gewinn aus der Verbesserung der Ergebnisse durch die Koordination.

4.2.1 Weiche Instrumente

Das makroprudenzielle Instrumentarium lässt sich in Bezug auf die Bindungswirkung in „weich“, „mittel“ und „hart“ differenzieren.

Die Kommunikation ist das wichtigste weiche Instrument. Die durchführende Institution kann beispielsweise Einschätzungen zur Finanzstabilität oder wirtschaftliche Analysen kommunizieren. Erfolgen kann dies regelmäßig oder anlassbezogen im Rahmen von Konferenzen, Reden oder Stabilitätsberichten. Das Ziel ist die Beeinflussung der Erwartungen der Marktteilnehmer. Die Wirksamkeit hängt maßgeblich von der Glaubwürdigkeit der durchführenden Institution ab. Mit einer angemessenen Kommunikationspolitik steigert die Institution gleichzeitig ihre Transparenz (Deutsche Bundesbank 2013a, S. 50), was wiederum zu Glaubwürdigkeitsgewinnen führen kann. Die Kommunikation zeichnet sich durch eine unkomplizierte Durchführung aus.

Zur Gewinnung der zu kommunizierenden Erkenntnisse können Fachgremien, Abteilungen oder andere Institutionen Analysen erstellen. Ein Beispiel hierfür ist der ESRB, dessen Aufbau und Arbeit im Kapitel 6.2.3.1 näher ausgeführt wird. Bestandteil solcher Analysen können Stresstests sein (vgl. Kapitel 2.2.2). Nach den Erfahrungen in der Schweiz hatte die Kommunikation bisher kaum Erfolg, die prozyklische Denkweise der Marktteilnehmer abzuschwächen und damit Fehlentwicklungen zu korrigieren (Eidgenössisches Finanzdepartement 2012, S. 10).

4.2.2 Mittlere Instrumente

Warnungen und Empfehlungen können auf Risiken hinweisen und zu ergreifende Maßnahmen vorschlagen. Sie zählen zu den mittleren Instrumenten, da von ihnen keine unmittelbar bindende Wirkung ausgeht. Sie sind auszusprechen, sobald sich Risiken für die Finanzstabilität konkret abzeichnen. Adressat ist die breite Öffentlichkeit oder in Einzelfällen ein eingeschränkter Empfängerkreis (Deutsche Bundesbank 2013a S. 50f.).

Die Abgrenzung zu weichen Instrumenten gelingt in der Eurozone durch den „comply-or-explain“-Mechanismus. Werden die Empfehlungen des ESRB in dem vorgegebenen Zeitfenster nicht umgesetzt, so muss das nachvollziehbar begründet werden (Deutsche Bundesbank 2012a, S. 37).

4.2.3 Harte Instrumente

Es existiert eine breite Palette an harten Instrumenten, von denen eine bindende Wirkung ausgeht. Diese lassen sich zum einen in die Dimensionen des zugrunde liegenden Systemrisikos, zum anderen in ihren Bezug zu einem Institut oder zu dessen Aktiva differenzieren. Abbildung 21 im Anhang ordnet exemplarisch die für die nationale makroprudenzielle Überwachung in der Eurozone angedachten Instrumente in diese Dimensionen ein. Im Folgenden werden nun die wichtigsten, bereits erprobten oder theoretisch einsetzbaren Instrumente vorgestellt.

Ein antizyklischer Kapitalpuffer stellt eine zusätzliche Kapitalrücklage dar, die im Aufschwung aufgebaut und im Abschwung bei Bedarf abgebaut wird. Es können somit Verluste in Bust-Phasen besser abgefangen werden. Daneben kann indirekt die Kreditmenge antizyklisch beeinflusst werden. Die Erhöhung der Kapitalpuffer senkt die Kreditvergabemöglichkeit der Intermediäre. Daneben werden durch die entstehenden Unterlegungskosten die Zinsen für Neukredite steigen und somit die Kreditnachfrage schmälern. Um die Auf- und Abbauphasen der Puffer zu steuern, sind geeignete Indikatoren notwendig. Eine ungenaue Steuerung von Auf- und Abbau der Puffer könnte die Prozyklik verstärken. Im Euroraum wird unter anderem die Abweichung des Kredit-pro-BIP-Verhältnisses von dessen langfristigem Trend als Indikator verwendet. Um die Vorhersagequalität zu verbessern, werden derzeit weitere Indikatoren untersucht (ESRB 2013, S. 11).

Die Verletzung einer Pufferrestriktion hat eher moderate Auswirkungen, wie beispielsweise die Begrenzung der Ausschüttungsmöglichkeiten. Antizyklische Kapitalanforderungen, wie sie in der Basel III-Verordnung vorgesehen sind, entfalten bei gleicher Funktionsweise hingegen eine stärker bindende Wirkung bis zum Verlust der Banklizenz. Die EZB führte eine Simulation über die Auswirkungen antizyklischer Kapitalanforderungen auf Wachstum, Inflationsrate, Unternehmenskreditwachstum und reale Kapitalkosten bei einem plötzlichen Risikoanstieg in den Unternehmen durch. In allen Bereichen fallen die resultierenden Abweichungen geringer aus (vgl. Abbildung 7). Lim et al. (2011, S. 4) führten eine Regressionsanalyse über 49 Länder durch und stellten ebenfalls eine antizyklische Wirkung der Kapitalanforderungen fest.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Effektivität antizyklischer Kapitalanforderungen

Entnommen aus EZB 2013a, S. 111, Schaubild A.5

In Spanien wurde im Jahr 2000 das Dynamic Provisioning als eine Variante der antizyklischen Kapitalanforderungen eingeführt. Demnach werden die erwarteten Ausfallrisiken der ausgegebenen Kredite generell bei ihrer Entstehung in der Boom-Phase durch Rückstellungen berücksichtigt und nicht erst zum Zeitpunkt einer möglichen Verlustrealisierung (Alberola et al. 2011, S. 16). Abbildung 8 verdeutlicht die Funktionsweise des Dynamic Provisioning. In der Boom-Phase werden geringere spezielle Rückstellungen gebildet, da das individuelle Risiko zu diesem Zeitpunkt im Durchschnitt geringer ist, während in Bust-Phasen die Risiken steigen. Dem werden die allgemeinen Rückstellungen angepasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Funktionsweise des Dynamic Provisioning

Eigene Darstellung in Anlehnung an Bank of England 2009, S. 8, Schaubild A

Diese Maßnahme soll die Widerstandsfähigkeit von Einzelinstituten und des Gesamtsystems in Spanien erfolgreich gestärkt haben (Alberola et al. 2011, S 23). Die Bank of England stellt ebenfalls eine gewachsene Widerstandskraft des Bankensystems fest. Sie sieht hingegen keine Minderung der Amplitude des Finanzzyklus, da das Verhältnis von privaten Krediten zum Bruttoinlandsprodukt ab 2000 bis zur Finanzkrise in Spanien sogar stärker anstiegen sei als in Deutschland oder England (Bank of England 2009, S. 8).

Sektorale Kapitalanforderungen erlauben eine gezielte Änderung der Risiko-Einpreisung für bestimmte Marktsegmente. Mit diesem Instrument können Ausleihungen an bestimmte Branchen mit überproportionaler Unterlegungspflicht versehen werden. Dies verteuert und hemmt somit die Kreditgewährung an den speziellen Sektor relativ gegenüber dem Gesamtmarkt (ESRB 2013, S. 12).

Kapitalzuschläge für SIFI zielen auf die Beseitigung von Fehlanreizen und Moral Hazard ab. Wegen ihrer herausragenden Bedeutung im Finanzsystem werden diese Institute zu höheren Puffern angehalten. Geeignete Maßgrößen für die Feststellung als SIFI sind beispielsweise die Größe, Verflechtung oder Substituierbarkeit einer Institution (ESRB 2013, S. 16).

Mit LTV-Caps (Loan-to-Value) wird das Verhältnis von Darlehen zum Beleihungswert begrenzt. Im Zuge der Subprimekrise ließen amerikanische Kreditinstitute die Überbeleihung von Immobilien zu. Je niedriger das LTV-Verhältnis im Zeitpunkt des Ausfalls, desto niedriger wird tendenziell die Verwertungsquote sein. DTI-Caps (Debt-to-Income) deckeln das Verhältnis von Kapitaldienst zum Einkommen. Während LTV-Beschränkungen die Ausfallquote im Ausfallszenario beeinflussen, wirken DTI-Quoten auf die Ausfallwahrscheinlichkeit (ESRB 2013, S. 13). Für die beiden Kennzahlen existieren zahlreiche Berechnungsweisen, vor allem in Bezug auf den Ansatz von Sicherheiten und dem Einkommen. Lim et al. (2011, S. 65) finden statistische Beweise, dass LTV-Quoten die Anstiege der Vermögenspreise und das Kreditwachstum beeinflussen können, geben jedoch zu bedenken, dass ein dynamisches Marktumfeld Anpassungen der Caps notwendig machen könnte. Boysen-Hogrefe et al. (2014, S. 106) stellen in einer Simulation eine antizyklische Wirkung von LTV-Quoten fest, jedoch müsste für gute Ergebnisse das Verhältnis weit gesenkt werden (vgl. Abbildung 9).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Auswirkung von Loan-to-Value-Quoten auf Immobilienpreise und Immobilienkreditvergabe bei dauerhaft niedrigen Zinsen

Eigene Darstellung in Anlehnung an Boysen-Hogrefe et al. 2014, S. 106, Abbildung 6.7

Im Euroraum gelten Kredite an einen Kunden oder eine Gruppe verbundener Kunden als Großkredit, wenn der Kreditbetrag zehn Prozent des haftenden Eigenkapitals übersteigt (ESRB 2013, S. 15). Für Großkredite gelten zum einen besondere Meldegrenzen, zum anderen werden sie regelmäßig in den Fokus mikroprudenzieller Prüfungen gerückt. Überstiege ein Kredit gar 25 Prozent des haftenden Eigenkapitals eines Instituts, so darf er nicht gewährt werden (a.a.O., S. 15).

Seit Januar 2014 gilt im Euroraum die Capital Requirement Directive IV (Kapitaladäquanzrichtlinie) und die zugehörige Verordnung Capital Requirement Regulation, die unter anderem bestimmte Liquiditätsanforderungen stellen. Die Liquidity Coverage Ratio (Liquiditätsdeckungsquote) verlangt von Instituten ausreichend liquide Vermögenswerte, um auch bei einem tiefgreifenden Schock sämtliche Verbindlichkeiten der kommenden 30 Tage erfüllen zu können. Die Net Stable Funding Ratio (strukturelle Liquiditätsquote) zielt hingegen auf die Refinanzierungsstruktur ab. Es wird ein Anreiz gesetzt, kurzfristige Refinanzierungsquellen gegen längerfristige zu tauschen. Dies kann durch eine Abgabe bei Überschreitung einer noch zu definierenden Anforderung geschehen (Deutsche Bundesbank 2013b, S. 105). Da in der Finanzkrise das Misstrauen der Banken untereinander auch auf der Befürchtung möglicher Illiquidität beruhte, können diese Anforderungen neben einem faktischen auch einen positiven psychologischen Effekt haben. Daneben kann ein geringerer Anreiz zur Fristentransformation die Liquiditätsrisiken mindern und somit die Finanzstabilität fördern. Negative Effekte einer zu raschen Einführung solcher Liquiditätsanforderungen sind möglich, wenn durch die Notwendigkeit der Liquiditätsbeschaffung die Kreditvergabe gedrosselt wird oder durch langfristigere Refinanzierung die Refinanzierungskosten steigen und demnach höhere Kreditzinsen verlangt werden (Boysen-Hogrefe et al. 2014, S. 114).

Nimmt ein Institut Kredite in Fremdwährungen auf, ohne ein Kurssicherungsgeschäft zu schließen, so unterliegt die Verbindlichkeit einem Wechselkursrisiko. Sind mehrere Institutionen in Fremdwährungen investiert, stellt diese symmetrische Betroffenheit ein Systemrisiko dar. Dieses wird umso stärker sein, je größer die Volatilität des Wechselkurses ist. Um die Verwundbarkeit zu begrenzen, können Obergrenzen für Kredite in Fremdwährungen beschlossen werden. Dieses leicht einsetzbare Instrument wirkt effektiv, wenn Kredite in inländischer Währung aufgenommen werden. Es besteht jedoch auch die Gefahr, dass an deren Stelle währungsindexierte Kredite aufgenommen oder alternative Finanzierungsquellen angezapft werden (Lim et al. 2011, S. 69).

Sinkt durch negative Einflüsse das Vertrauen der Anleger in das System oder in bestimmte Finanzinstitute, drohen Bank Runs. Es würde dann in kurzer Zeit große Volumina an Liquidität von den Banken abgezogen. Im Jahr 2013 wurden in Zypern Konten kurzzeitig eingefroren, um dem Bank Run zu begegnen. Mit Einlagensicherungssystemen soll das Vertrauen in Banken auch in schwierigen Zeiten bewahrt werden. Anleger erhalten dann bei Ausfall des Instituts Entschädigungen aus dem Sicherungssystem bis zur garantierten Höhe. Durch die Garantie kann es zu Moral Hazard in den Banken kommen, wenn Anleger bei ihren Anlageentscheidungen von Ausfallrisiken abstrahieren und sich blind auf die Einlagensicherung verlassen (ESRB 2013, S. 17).

Sanierungs- und Abwicklungssysteme sollen Banken vor der Insolvenz bewahren oder die gesamtwirtschaftlichen Kosten durch eine geordnete Abwicklung gering halten. Zu Beginn der Finanzkrise wurden angeschlagene Institute durch Bail-Outs vom Staat gerettet. Bei der Restrukturierung des Bankensektors in Zypern hingegen wurden bei einem Bail-In Großinvestoren in die Rettung der maroden Banken eingebunden. Nach Ansicht der Bundesbank wurde damit die Ansteckungsgefahr für weitere Banken geschmälert. Sie sieht daher in Bail-Ins ein adäquates Mittel (Deutsche Bundesbank 2013d, S. 30). Neben der Entlastung der Staatsfinanzen wirken Bail-Ins auch Moral Hazard entgegen, da die Marktteilnehmer nicht der Gewissheit sein können, dass gewisse Institutionen jederzeit vom Staat oder der Zentralbank gerettet werden.

4.3 Beurteilung

Einige der vorgestellten Instrumente können kontrahierend auf die Realwirtschaft wirken. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn die Kreditvergabe gebremst wird und somit der Konsum und Investitionen sinken. Die resultierenden Kosten sollten durch die vermiedenen Kosten finanzieller Instabilität langfristig amortisiert werden.

Die makroprudenzielle Politik sollte nicht nur den traditionellen Bankensektor im Blick haben, sondern auch weitere Marktteilnehmer mit Einfluss auf die Kredit- oder Wertpapiermärkte. Vor allem Versicherer verfügen regelmäßig über hohe Finanzmittel zur Investition. Daneben weisen sie Verflechtungen zum Banksektor auf und bergen somit ein Ansteckungspotenzial (Deutsche Bundesbank 2013e, S. 87).

Die internationale Vernetzung eröffnet Wege, wie die makroprudenzielle Regulierung auf nationaler Ebene teilweise umgangen werden kann, wenn Kredite beispielsweise über verbundene Unternehmen weitergeleitet werden oder Kreditgewährungen direkt durch ausländische Banken erfolgen (Bank of England 2009, S. 32). Daneben kann eine nicht international koordinierte makroprudenzielle Politik dazu führen, dass Spill-Over-Effekte von den einzelnen Wirtschaftsräumen nicht angemessen internalisiert werden. Je mehr Partner hierbei jedoch zu beteiligen sind, desto komplizierter und kostspieliger wird die Abstimmung. Diese Kosten müssen kritisch gegenüber den entstehenden Vorteilen abgewogen werden.

Borio (2013, S. 4f.) warnt davor, die Wirkungsstärke makroprudenzieller Instrumente zu überschätzen. Die Effektivität sei daneben eher in der Erhöhung der Widerstandskraft als in der Bekämpfung der Prozyklik gegeben. Daher sollte die makroprudenzielle Politik mit weiteren Maßnahmen gestützt werden.

Die Effektivität und Wirksamkeit der makroprudenziellen Instrumente soll regelmäßig überprüft werden, da Systemrisiken sich über die Zeit verändern oder in anderer Form entstehen können (ESRB 2013, S. 4). Wirksamkeit bezeichnet den Grad der Zielerreichung. Effizient wird gearbeitet, wenn zur Zielerreichung minimale Kosten aufgewendet werden (a.a.O., S. 9). Ein zentrales Problem bei der Kalibrierung der Instrumente ist es, geeignete Indikatoren für den Einsatz der Instrumente zu finden.

Die Instrumente weisen vielfach gemeinsame Transmissionskanäle und daraus resultierende Rückkopplungen auf. Auch sollten die Verbindungen zu den weiteren Politikansätzen bedacht werden. Die makroprudenzielle Politik weist eine enge Verbindung zur Fiskalpolitik auf. Je wirksamer die makroprudenzielle Regulierung in der Wahrung von Finanzstabilität ist, desto seltener und schwächer wird der Fiskus Mittel zum Eingriff in die Wirtschaft aufwenden. Daneben hat der Fiskus die Möglichkeit, durch Steuerpolitik auf makroprudenzielle Risiken einzuwirken (Deutsche Bundesbank 2013a, S. 44). So könnte eine Änderung im Abschreibungsrecht von Immobilien deren Nachfrage anschwellen oder einbrechen lassen und so deren Wert beeinflussen. Die wichtige Verbindung der makroprudenziellen Politik zur Geldpolitik wird im folgenden Kapitel näher ausgeführt.

5 Einsatz von Geldpolitik und makroprudenzieller Politik für die Finanzstabilität

5.1 Theoretische Ansätze

Bei der Erreichung und Wahrung der Finanzstabilität spielen Geldpolitik und makroprudenzielle Politik eine herausragende Bedeutung. Es ist jedoch strittig, welchen Beitrag die jeweiligen Instrumentarien leisten sollen und wie ihr Einsatz abzustimmen ist. Es werden nun verschiedene Sichtweisen zur Etablierung und Einsatzmöglichkeit von Geldpolitik und makroprudenzieller Politik vorgestellt und bewertet. Die Abgrenzung der Ansätze wird bewusst trennscharf vollzogen, um eine sachdienliche Diskussion zu ermöglichen.

5.1.1 Modified Jackson Hole Consensus

Diese Sichtweise verdankt ihren Namen dem jährlichen Treffen von Zentralbankern der Vereinigten Staaten in Jackson Hole, Wyoming. Der Ansatz entstand um die Jahrtausendwende. Die Vertreter teilten die Ansicht, dass die Korrelation von Zinssätzen und Vermögenspreisblasen schwach ist und demnach das Zinsniveau die Finanzstabilität unbedeutend beeinflusst. Nur außerordentlich starke und rasche Zinssatzanhebungen würden verwertbare Ergebnisse erbringen. Wegen der hemmenden Wirkung auf die Realwirtschaft wären solche Zinsänderungen jedoch nicht erwünscht. Die Geldpolitik hätte demnach ihre traditionellen Ziele zu verfolgen. Krisen und Bust-Phasen sollte nicht vorbeugend begegnet werden. Ein Eingreifen solle erst erfolgen, sobald die Krise auch tatsächlich eintritt (Greenspan 2002, S. 5). Im Zentrum der Kritik an diesem Ansatz standen die hohen Kosten nach dem Platzen von Blasen und die resultierenden negativen Auswirkungen auf die Staatsfinanzen. Daneben wurde die Null-Prozent-Untergrenze als kritische Beschränkung für die ex-post Handlungsfähigkeit angesehen.

Die Geldpolitik wird also als wenig effektiv für das Ziel der Finanzstabilität angesehen. Laut dem Tinberg-Separationstheorem kann eine Zentralbank mit je einem verfügbaren Instrument auch nur ein einzelnes Ziel erreichen. Die Geldpolitik soll die Belange der Finanzstabilität nur insoweit berücksichtigen, wie diese Einfluss auf die Ziele der Preisstabilität und der Stabilisierung der Wirtschaftsleistung haben. Infolge der Lehren aus der Finanzkrise wurde diese Sichtweise um neue Erkenntnisse ergänzt. Mit der makroprudenziellen Politik wurde ein für die Finanzstabilität wirksames Instrument identifiziert. Das Separationstheorem geht davon aus, dass die beiden Politikansätze nur moderate Rückkopplungen miteinander aufweisen und daher relativ separat durchgeführt werden können.

Die Hauptaufgabe der makroprudenziellen Politik besteht in der Beeinflussung des Verhaltens der Finanzmarktteilnehmer. Die Risiken der Querschnittsdimension und vor allem die Prozyklik werden dadurch gemindert, dass die Finanzmarktteilnehmer die systemweiten Folgen ihres Handelns internalisieren (IWF 2013, S. 8).

Die Schwäche in der Geldpolitik wird darin gesehen, dass sie nur Liquiditätsprobleme effizient beheben kann. Jedoch resultiere Finanzinstabilität auch aus weiteren Problemfeldern wie der Risikobereitschaft oder systemweiten Verflechtungen. Des Weiteren könne Geldpolitik nicht so zielgerichtet wie makroprudenzielle Politik auf einzelne Wirtschaftsbereiche angewendet werden (IWF 2013, S. 7). Geldpolitik wird daher als stumpfes Werkzeug („too a blunt a tool“) bezeichnet. Im Gegenzug soll die makroprudenzielle Politik nicht fähig sein, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu regeln (a.a.O., S. 8) und somit die geldpolitische Zielsetzung zu erfüllen.

Svensson (2013, S. 63) sieht die Auswirkung von Geldpolitik auf die Finanzstabilität über indirekte Wege wie Bankbilanzen, Unternehmensgewinne oder Vermögenswerte. Er gesteht der Geldpolitik den Einsatz ihrer unkonventionellen Instrumente wie LoLR-Mandat oder Kreditpolitik zu, wobei diese Maßnahmen auch in die makroprudenziellen Dimension eingeordnet werden könnten.

5.1.2 Leaning against the wind vindicated

In Abgrenzung zum Modified Jackson Hole Consensus beabsichtigte das „leaning against the wind“ (LATW) Ungleichgewichte bereits dann zu bekämpfen, wenn sie noch keinen Schaden angerichtet haben. Es wird finanziellen Verwerfungen vorgebeugt. Die ursprüngliche Sichtweise wurde kritisiert, weil Vermögenspreisblasen schwer erkennbar wären, keine geeigneten Instrumente zum „Platzen“ der Blasen bereit stünden und das LATW die Glaubwürdigkeit in Bezug auf die traditionellen, geldpolitischen Ziele untergraben würde.

Daneben fürchtete man die realwirtschaftlich kontrahierende Wirkung von Zinssatzanhebungen im Rahmen des „Platzens“ von Blasen. Neben einem verminderten Wachstum in den Folgejahren liefe die Regierung Gefahr, sich hohen Defiziten und folglich einer wachsenden Verschuldung auszusetzen. Dem wurde entgegnet, dass die Blase nicht zum „Platzen“ gebracht werden müsse. Um die Auswirkungen eines anschließenden Abschwungs des betroffenen Marktes zu schmälern, könne auch ein moderateres Eingreifen genügen (White, 2009, S. 8). Erreicht werden könne das, wenn die Gewinne aus der Vermeidung oder Milderung einer Blase die kurzfristigen, realwirtschaftlichen Verluste übersteigen.

Im Laufe der Finanzkrise verlagerte sich die Diskussion von Vermögenspreisblasen zu Kreditblasen, da diese weitaus stärkere Auswirkungen auf die Finanzstabilität und die Realwirtschaft haben sollen (Mishkin 2011, S. 62). Daneben wurden Vermögenspreisblasen als nur eine der Folgen einer expansiveren Kreditvergabe identifiziert (White 2009, S. 7). Auch wurde nun die Existenz von makroprudenziellen Instrumenten mit Einfluss auf diese Risiken anerkannt. Die makroprudenzielle Politik wäre demnach geeignet, einen Beitrag zur Finanzstabilität zu leisten. Sie könne dieses Ziel allerdings nicht allein erreichen, sondern bedürfe der Unterstützung weiterer Politikansätze, vor allem der Geldpolitik (Borio 2011, S. 17).

Der Vorteil im Einsatz von Geldpolitik wird darin gesehen, dass der Zins die allgemeingültigen Kosten für Verschuldung festgelegt und damit auch Bereiche des Finanzsystems beeinflusst, die regulatorische Maßnahmen nicht ausreichend erfassen können (Borio & Drehmann, 2011, S. 261). Zu den davon betroffenen Marktteilnehmern gehört das Schattenbankensystem mit den Hedge- und Private-Equity-Fonds, deren Regulierung noch nicht das Niveau der Bankenregulierung hat.

Beim LATW soll die Geldpolitik also neben ihren ursprünglichen Zielen auch Belange der Finanzstabilität berücksichtigen. Das Tinberg-Separationsprinzip wird demnach abgelehnt. Dem Theorem liegt die Dichotomie von Finanz- und Geldwirtschaft zu Grunde. Es wird ein perfekter Finanzmarkt vorausgesetzt. Da in der Realität auf den Finanzmärkten Störungen mit Rückkopplungen auf die Geldebene auftreten, wird eine separate Betrachtung als suboptimal eingestuft (Ragot 2013, S. 73).

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Details

Seiten
88
Jahr
2014
ISBN (eBook)
9783656767091
ISBN (Buch)
9783656767084
Dateigröße
2.3 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v282374
Institution / Hochschule
FernUniversität Hagen
Note
1,3
Schlagworte
Volkswirtschaftslehre Wirtschaftswissenschaften Geldtheorie Geldpolitik Finanzstabilität Zentralbanken Makroprudenzielle Instrumente Makroprudenzielle Überwachung

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Titel: Zentralbanken und Finanzstabilität. Zu den Interdependenzen von Geldpolitik und makroprudenzieller Politik