Analyse verschiedener Investmentphilosophien und -stile im Portfoliomanagement

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Investmentphilosophien
2.1 Die Theorie effizienter Märkte
2.1.1 Formen der Kapitalmarkteffizienz
2.1.2 Praktische Bedeutung der Kapitalmarkteffizienz
2.2 Passive Investmentansätze
2.2.1 Buy-and-Hold-Strategie
2.2.2 Indexierungsstrategie
2.3 Aktive Investmentansätze
2.3.1 Timing
2.3.2 Selektion und Gruppenrotation
2.4 Kritische Würdigung

3 Investmentstile
3.1 Anlagehorizont
3.2 Methoden der Portfoliokonstruktion
3.2.1 Top-Down-Ansatz
3.2.2 Bottom-Up-Ansatz
3.3 Equity Style Management
3.3.1 Size-Style
3.3.2 Value- und Growth-Style
3.3.3 Synthese

4 Vergleich ausgewählter Investmentstile anhand von Praxis- beispielen
4.1 Vorstellung der ausgesuchten Fonds
4.1.1 Value-Fonds: Vermögensbildung Europa der dit
4.1.2 Growth-Fonds: Wachstum Europa der dit
4.1.3 Value-Growth-Mix: EuroInvest der MEAG
4.2 Performancevergleich
4.3 Zusammenfassende Vergleichsergebnisse

5 Schlussbetrachtung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang 1: Nachweis Interviews

Anhang 2: Abbildungen

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Verlauf der Untersuchung

Abb. 2 Investmentprozesse im Portfoliomanagement

Abb. 3 Formen der Informationseffizienz

Abb. 4 Markteffizienz im Zeitablauf

Abb. 5 Gegensätzlicher Verlauf von Tracking Error und Transaktionskosten

Abb. 6 Top-Down-Investmentansatz

Abb. 7 Earnings Expectations Lifecycle

Abb. 8 MSCI World-, Value- und Growth-Indizes - 1975 bis 2001

Abb. 9 SSB World-, Value- und Growth-Indizes - 1989 bis 2002

Abb. 10 Investmentstile im Branchen-Lebenszyklus

Abb. 11 Korrelation Small Caps und Big Caps in Europa

Abb. 12 Wertentwicklung dit-Vermögensbildung mit Benchmark

Abb. 13 Wertentwicklung dit-Wachstum mit Benchmark

Abb. 14 Wertentwicklung MEAG EuroInvest mit Benchmark

Tabellenverzeichnis

Tab. 1 dit-Vermögensbildung – 10 größte Einzelpositionen

Tab. 2 dit-Wachstum – 10 größte Einzelpositionen

Tab. 3 MEAG EuroInvest – 10 größte Einzelpositionen

Tab. 4 Performancevergleich seit 1998

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Im Jahr 2002 gaben die Aktienmärkte weltweit kräftig nach. Verantwortlich hierfür waren zum einen die unerwartet schwache Konjunktur und zum anderen massive Umschichtungen von Aktien in sichere Staatsanleihen. Auch wenn sich im abgelaufenen Jahr 2003 die Stimmung an den internationalen Kapitalmärkten aufgehellt hat, bleibt die Überzeugung, dass zu einem zeitgemäßen Portfoliomanagement neben Renditegesichtspunkten auch das Risiko ausreichend quantifiziert werden muss.

In diesem Zusammenhang gewinnen die Investmentphilosophien und –stile im Portfoliomanagement eine doppelte Bedeutung. Für die Fonds-gesellschaften ist es nicht alleine wichtig, durch eine klare Definition der Investmentphilosophien und –stile einen effektiven Investmentprozess zu gewährleisten. Darüber hinaus bilden insbesondere die gewählten Investmentstile die Grundlage für eine klare Kommunikation zum Anleger und helfen somit Vertrauen zurückzugewinnen. Denn nur wenn Investmentphilosophien und –stile zielgerichtet ausgesucht und stringent angewendet werden, können sie glaubhaft gegenüber der Anlegerseite vermittelt werden.

Die vorliegende Arbeit setzt sich zum Ziel, verschiedene Investmentphilosophien sowie ausgewählte Investmentstile der Aktien-anlage sowohl theoretisch darzustellen als auch kritisch zu analysieren. In einem zweiten Schritt werden darauf aufbauend ausgesuchte Investmentstile sowie deren Darstellung durch die Fondsgesellschaften anhand von Praxisbeispielen untersucht.

Abbildung 1 auf der folgenden Seite verbildlicht den Gang der Untersuchung. In Kapitel 2 erfolgt zunächst eine Begriffsbestimmung von Investmentphilosophie und der ihr zugrunde liegenden Kapitalmarkt-effizienz. Daraus lassen sich aktive und passive Investmentansätze ableiten, die nachfolgend dargestellt, analysiert und abschließend kritisch bewertet werden. Insbesondere auf dem aktiven Investmentansatz aufbauend folgt in Kapitel 3 die Analyse verschiedener Investmentstile. Auf dieser Basis können in Kapitel 4 Value- und Growth-Fonds vor aktuellem Praxishintergrund beleuchtet werden. Der Schwerpunkt der Betrachtung liegt auf der Strukturanalyse und dem Performancevergleich. Die Arbeit endet mit einem knappen Fazit und dem Ausblick auf zukünftige Entwicklungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Verlauf der Untersuchung (eigene Darstellung)

2 Investmentphilosophien

Die Investmentphilosophie eines Portfoliomanagers beschreibt seine Grundsatzhaltung zur Frage der Kapitalmarkteffizienz, die auf den amerikanischen Ökonomen der 70er Jahre Eugene Fama zurückzuführen ist^[1]. Unter der Annahme der Ungültigkeit der Theorie effizienter Märkte wird es für den Portfoliomanager möglich, so genannte Ineffizienzen in der Preisbildung an den Kapitalmärkten zu seinen Gunsten auszunutzen, womit er sich für eine aktive Investmentstrategie entschließt, die zum Ziel hat, besser als der Markt (repräsentiert durch einen entsprechenden Wertpapierindex) abzuschneiden. Glaubt er hingegen an einen effizienten Markt, übernimmt er ein passives Mandat mit dem Ziel die Marktdurchschnittsrendite zu erzielen. Die praktischen Implikationen der Theorie und deren Gültigkeit liegen für den Portfoliomanager somit darin, dass er je nach Gültigkeit der Theorie entweder eine aktive oder passive Investmentstrategie verfolgen wird. Neben der Struktur des Investmentprozesses hat dies auf die Form der Marktanalyse des Portfoliomanagers Einfluss. Die umseitige Abbildung 2 zeigt in chronologischer Reihenfolge die Abläufe des aktiven sowie passiven Portfoliomanagements, die der Investmentprozess beschreibt.^[2]

Im aktiven wie im passiven Management beginnt der Investmentprozess mit der Zielfestlegung. Im Sinne einer exakten Zieldefinition – d.h. insbesondere um eine spätere Prüfung des Zielerreichungsgrades zu ermöglichen – bietet sich ein bestehender Marktindex als Benchmark an. Während im Rahmen des passiven Managements auf die Zielfestlegung bereits die eigentlichen Markttransaktionen folgen, sind im aktiven Management zwei Schritte vorgelagert: Vor dem Handel erfolgen die beiden anderen Kernfunktionen der Informationsauswertung sowie der Strategieformulierung. Aktives Management besteht im Kern aus der Abgabe von Prognosen. Nur durch die strukturierte und zielgerichtete Informationsauswertung ist das Ausnutzen von Fehlbewertungen des Marktes möglich. Auf der Basis der gewonnenen Prognosen wird die

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Investmentprozesse im Portfoliomanagement (in Anlehnung an Bruns/ Meyer-Bullerdiek, S. 97)

Anlagestrategie formuliert, d.h. das umzusetzende Resultat der Asset Allocation. Bei beiden Managementausprägungen endet der Prozess mit einem in regelmäßigen Zeitabständen durchzuführenden Ergebniscontrolling. Der Zielerreichungsgrad bestimmt sich nach der realisierten Abweichung von der Benchmark und kann durch die aktive Rendite beschrieben werden. Bei einem passiven Mandat liegt der Zielwert bei null, da keine Abweichungen gewünscht sind, sondern die Benchmarkrendite erreicht werden soll. Im Rahmen des aktiven Managements soll dagegen eine möglichst hohe aktive Rendite erzielt werden.

2.1 Die Theorie effizienter Märkte

Die Kapitalmarkteffizienz kann auf drei Ebenen betrachtet werden: Die technische Effizienz, die Informationsverarbeitungseffizienz und die Institutionen-Effizienz. Kapitalmarkteffizienz im engeren Sinn entspricht der Informationsverarbeitungseffizienz (kurz: Informationseffizienz) von Kapitalmärkten.^[3] Im weiteren Verlauf der Arbeit wird der Begriff Kapitalmarkteffizienz im Sinne der Informationseffizienz verwendet.

2.1.1 Formen der Kapitalmarkteffizienz

Kapitalmarkteffizienz liegt vor, wenn die aktuellen Marktpreise alle relevanten, verfügbaren Informationen verzögerungslos und vollständig reflektieren.^[4] Falls diese Aussage zutrifft, entsprechen Aktienpreise zu jedem Zeitpunkt dem fairen oder fundamentalen Wert der Aktie. Zur Konkretisierung der Aussage, dass die Wertpapierpreise die verfügbare, bewertungsrelevante Information widerspiegeln, stellt Fama folgende weitere Bedingungen an einen informationseffizienten Markt. Es bestehen keine Transaktionskosten, Steuern oder sonstige Marktfriktionen. Den Marktteilnehmern sind alle Informationen kostenlos verfügbar. Die Marktteilnehmer besitzen homogene Erwartungen über die Bewertungsrelevanz der Informationen für die Wertpapierpreise und deren zukünftige Verteilung.

Es werden drei Formen von Markteffizienz unterschieden (siehe Abb. 3): Schwach, halbstreng und streng. Bei der schwachen Form der Markeffizienz wird davon ausgegangen, dass in den aktuellen Preisen alle historischen Markt- und Kursinformationen enthalten sind. Die halbstrenge Form der Markteffizienz nimmt an, dass sich zusätzlich alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Kursdaten widerspiegeln. Solche öffentlichen Informationen sind z.B. Unternehmensberichte, Bilanzdaten oder makroökonomische Veränderungen. Die strenge Form, welche die schwache und halbstrenge Form der Markteffizienz einschließt, setzt voraus, dass in den Preisen alle verfügbaren Informationen aus öffentlichen und privaten Quellen enthalten sind, d.h. sie beinhaltet auch so genannte Insiderinformationen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Formen der Informationseffizienz (Steiner/ Bruns, S. 42)

Seit ihrer Vorstellung ist die Kritik an der Theorie effizienter Märkte nicht verstummt. Die strenge Form der Kapitalmarkteffizienz wurde von Fama 1991, zwanzig Jahre nach seinem oft zitierten Artikel, aufgrund von zahlreichen Diskussionsbeiträgen und empirischen Untersuchungen abgelehnt^[5]. Unternehmensübernahmen, Kapitalmaßnahmen und ähnliche wichtige Informationen führen häufig schon vor ihrer öffentlichen Bekanntmachung zu hohen Umsätzen. Infolgedessen kann Insiderwissen gewinnbringend ausgenutzt werden.

Die halbstrenge Form ist die am heftigsten umstrittene Effizienzhypothese. Auf der Basis der öffentlich bekannten Informationen dürften bei Gültigkeit dieser Form der Kapitalmarkteffizienz keine Kaufs- und Verkaufsstrategien entwickelt werden können, die signifikante risikoadjustierte Überschußrenditen erzielen^[6]. Dagegen sprechen jedoch entdeckte Kapitalmarktanomalien, die mit den Aussagen des Capital Asset Pricing Model (CAPM) nicht vereinbar sind. Der Neglected Firm Effekt beispielsweise besagt, dass Aktien, die seit längerer Zeit nicht mehr von Analysten untersucht worden sind, eine systematisch bessere Kursperformance aufweisen. Dem Size-Effekt zufolge weisen Aktien von kleinen Unternehmen eine höhere Rendite auf als Aktien großer Unternehmen. Außerdem scheinen Aktien mit einem niedrigen Verhältnis Marktwert zu Eigenkapitalbuchwert (Value-Aktien) systematisch höhere Renditen zu erzielen als Aktien, deren Marktwert im Verhältnis zum Eigenkapitalbuchwert hoch ist (Growth-Aktien).^[7]

Die schwache Form der Kapitalmarkteffizienz hängt von der Gültigkeit der Random-Walk-Hypothese ab.^[8] Ist ein Finanzmarkt auch nur schwach effizient und treffen neue Informationen zufällig ein, so bilden sich auch seine Kurse zufällig. Dies ist nicht etwa Ausdruck einer Irrationalität der Finanzmärkte, sondern im Gegenteil Folge des Rationalitätsprinzips und der Konkurrenz auf dem Finanzmarkt. Damit hängt auch kein Kurs mehr vom vorhergehenden ab. Klassischerweise nimmt die Random-Walk-Hypothese an, dass nicht der nächste Kurs selbst eine Zufallsgröße ist, sondern seine Veränderung gegenüber dem Kurs der Vorperiode. Der beste Schätzwert für den morgigen Kurs ist der heutige Kurs. Auftretende Fehlschätzungen gleichen sich im Mittel aus. Verschiedene Tests haben dies untersucht. In den sechziger und siebziger Jahren kam man zum Ergebnis, dass zwar keine serielle Korrelation von null besteht, jedoch das gewinnbringende Ausnutzen allenfalls nur kurzfristig bestehender Trends bei Berücksichtigung von Transaktionskosten nicht möglich ist.

Neuere Tests besagen, dass das Vorliegen eines reinen Random-Walk-Prozesses zumindest unwahrscheinlich ist. Hierfür sprechen auch die Kalenderzeiteffekte. Unter Kalenderzeiteffekt versteht man die zu einem bestimmten Zeitpunkt regelmäßig erzielbare Überperformance, wie z.B. den Januar- oder day of the week-Effekt. Vor dem Hintergrund, dass die Saisonalitäten weltweit existieren, sind sie ein ernstzunehmendes Muster, welches im Widerspruch zu der schwachen Form der Informationseffizienzhypothese steht. In Deutschland wurde, wenn auch in abgeschwächter Form, besonders der Januareffekt nachgewiesen.^[9]

Angesichts der oben genannten Kritikpunkte ist es nicht verwunderlich, dass nach einer Umfrage nur eine verschwindende Minderheit der

amerikanischen Börsenprofis an die halbstrenge Form der Kapitalmarkteffizienz glauben und fast zwei Drittel sie strikt ablehnen. Grundsätzlich wird Kapitalmärkten ein gewisser Grad an Effizienz zugeschrieben; der Grad der Effizienz selbst ist jedoch sehr umstritten.^[10]

2.1.2 Praktische Bedeutung der Kapitalmarkteffizienz

Bei der Portfolio- und Kapitalmarkttheorie geht man von effizienten Märkten aus. Die Klärung der Frage nach der Markteffizienz erlaubt somit Rückschlüsse auf die Güte der genannten Theorien, die für die Bepreisung von Wertpapieren von großer Bedeutung sind.^[11]

Auch in der Praxis hat die Beantwortung der Effizienzfrage weitgehende Implikationen. Geht man von einem effizienten Markt aus, ist es theoretisch nutzlos mittels Marktanalyse unter- bzw. überbewertete Titel zu suchen, da falsch bewertete Aktien auf effizienten Märkten nicht vorhanden sein können. Ist dies der Fall, bieten sich passive Investmentstrategien an. Geht man hingegen von Ineffizienzen aus, ergeben sich aus der Beantwortung der zentralen Frage der Investmentphilosophie, die Frage der Kapitalmarkteffizienz, weitere Problemstellungen, wie die nach der Methode zur Marktprognose. Zur Prognosefindung stehen dem Portfoliomanager verschiedene Ansätze zur Verfügung, die sich an den oben angesprochenen Formen der Markteffizienz orientieren. Grundsätzlich besitzt der Anleger zur Entscheidungsabstützung die Möglichkeit, eine technische, fundamentale oder quantitative Wertpapieranalyse durchzuführen^[12]. Diese Analyseformen werden vom Portfoliomanager bei der Verfolgung einer aktiven Anlagestrategie verwendet, um darüber Aufschluss zu erhalten, in welcher Form und in welchem Ausmaß von der Benchmark abgewichen werden soll.

Verwirft der Portfoliomanager die Hypothese der schwachen Markteffizienz, wird er eine technische Analysemethodik verfolgen, die sich rein auf historische Kursverläufe stützt und versuchen, aus deren Interpretation risikoadjustierte Überrenditen zu erzielen. Dabei wird implizit davon ausgegangen, dass bestimmte Kursmuster Kaufs- respektive Verkaufssignale darstellen, und dass sich daraus historisch bereits entstandene Kursmuster auch in der Zukunft wiederholen werden. In Theorie und Praxis existieren eine Vielzahl solcher technischer Strategien^[13]. Auch wenn diesen Strategien das theoretische Fundament fehlt und sie daher leicht als unvernünftig disqualifiziert werden, kommen sie in der Praxis zum Einsatz^[14]. Es ist eine Kunst, auftretende Signale rechtzeitig zu erkennen, daher ist vor einer einseitigen isolierten Betrachtung durch die technische Analyse zu warnen. Nur eine Kombination aus technischer und fundamentaler Analyse, die sich kontrollieren und ergänzen, ist empfehlenswert.^[15]

Verwirft der Portfoliomanager die halbstrenge Form der Markteffizienz, geht er davon aus, dass öffentlich verfügbare Informationen noch nicht in den Wertpapierkursen enthalten sind. Hierbei wird er mittels Fundamentalanalyse versuchen, Wertpapiere oder Assetklassen zu identifizieren, deren innerer Wert, respektive „Fair-Value“ vom am Markt zu erkennenden Preis abweicht, und daraus geeignete Strategien zu entwickeln. Typischerweise steht der Begriff „fundamental“ für einen Managementstil, bei dem Anlageentscheidungen eher auf einer qualitativen Beurteilung der Alternativen beruhen. Das wesentliche Charakteristikum dieser Prognosemethode besteht in der Zukunftsorientierung, da der Portfoliomanager versucht, alle zukünftigen preisbeeinflussenden Variablen durch die Analyse fundamentaler Informationen, wie z.B. Bilanzen, GuV, Marktbewertung, Wettbewerbssituation, Kursverhalten etc., zu schätzen. Der Entscheidungsprozess ist daher sehr personenorientiert und unterliegt subjektiven Einflussfaktoren.

Die Einschätzung der Markteffizienz muss auch abhängig vom Zeithorizont getroffen werden. Sie muss nicht unbedingt einheitliche Effizienzgrade aufweisen, wie Abbildung 4 zeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Markteffizienz im Zeitablauf (Bruns/ Meyer-Bullerdiek, S. 99)

Die Szenarien a und d zeigen eine statische Effizienzeinschätzung mit unterschiedlichen Effizienzgraden. Bei Szenario b steigt die Effizienz des Marktes im Zeitablauf, was Ineffizienzen im kurzfristigen Bereich und daher kurzfristige Prognosen impliziert. Bei dieser Markteinschätzung wird man sich meist der technischen Analyse behelfen. Dagegen zeigt das Szenario c die Einschätzung eines fundamental orientierten Portfoliomanagers, der an Ineffizienzen im längerfristigen Bereich glaubt.^[16]

Genauso differenziert muss die Frage der Kapitalmarkteffizienz hinsichtlich Kapitalmärkten und –segmenten beantwortet werden. Das Segment der dreißig Dow Jones Werte an der New York Stock Exchange (NYSE) ist aufgrund institutioneller und administrativer Marktrahmenbedingungen sicherlich effizienter als der Markt für Penny-Stocks in Vancouver.^[17]

2.2 Passive Investmentansätze

Ist der Investor nun entweder von der Gültigkeit der (zumindest halbstrengen) Informationseffizienz der Märkte überzeugt^[18] oder glaubt nicht, dass er über die Abgabe eigener Prognosen relativ zu anderen Marktteilnehmern einen Mehrertrag erzielen kann, wird er eine passive Anlagestrategie verfolgen. Passive Anlagestrategien finden in der Modernen Portfoliotheorie, die einzige allgemein akzeptierte wissenschaftliche Theorie der Vermögensanlage, ihre Begründung. Sie besagt, dass es bei Berücksichtigung von Risiko und Transaktionskosten nicht möglich sei, dauerhaft den Markt zu schlagen. Dieser sei so effizient, dass Überrenditen nach Abzug von Transaktionskosten und bei gleichem Risiko durch Kaufen und Verkaufen nur durch Zufall entstünden, also nicht systematisch erzielbar seien.

Darüber hinaus gehen überdurchschnittliche Renditen grundsätzlich auch mit einem überdurchschnittlichen Risiko einher. Mittels Diversifikation lassen sich jedoch effiziente Portfolios generieren, die das Risiko ohne gleichzeitigen Verlust an Renditechance reduzieren, oder umgekehrt bei gegebenem Risiko die Renditechance erhöhen. Nach dem CAPM dominiert hierbei das so genannte Marktportfolio. Effiziente Portfolios sind dadurch gekennzeichnet, dass sich aufgrund der ausreichenden Anzahl von Einzelaktien (durch nicht vollständige Korrelation der Wertentwicklung unterschiedlicher Titel) unternehmensspezifische Risiken fast völlig ausgleichen, so dass der Inhaber eines solchen Portfolios nur noch der Gefahr eines Einbruchs des Gesamtmarktes (Marktrisiko) ausgesetzt ist.

Diesen Erkenntnissen zufolge machen passive Portfoliomanager keinerlei Versuche, Marktineffizienzen aufzuspüren, sondern versuchen durch die Abbildung von breit gefassten Marktindizes eine Annäherung an das Marktportfolio zu erreichen^[19], mit dem Ziel, eine dem Index entsprechende Performance bei gleichem Risiko zu realisieren. Der Marktindex dient hierbei als Benchmarkportfolio, das das Anlageuniversum definiert und die Rendite-Risiko-Struktur festlegt. Je nach Anlagefokus stehen dem Investor eine Vielzahl von verschiedenen Indizes, beispielsweise für bestimmte Produkte, Unternehmensarten und Branchen, allerdings genauso auch für ganze Länder und Volkswirtschaften, von einer Reihe von Indexanbietern zur Verfügung. In der Investmentpraxis kommen oft aus Risikogesichtspunkten auch Kombinationen von Marktindizes als Benchmark zur Anwendung. Neben den verblüffenden Erkenntnissen lieferte die Moderne Portfoliotheorie gleichzeitig eine zweckmäßige Investmentstrategie, die heute in Theorie und Praxis in zwei Formen zur Anwendung kommt.

2.2.1 Buy-and-Hold-Strategie

Die Kaufen-und-Halten-Strategie, auch Buy-and-Hold-Strategie genannt, ist die einfachste und deswegen wohl auch beliebteste Investmentstrategie. Der Investor orientiert sich beispielsweise an der Gewichtung einzelner Titel in einem üblichen Marktindex oder geht von einer simplen Gleichgewichtung der Werte im Portfolio aus. In der Regel weisen auf diese Weise gemanagte Aktienportfolios eine naive Grundstruktur auf. Mit „naiv“ ist in diesem Sinne die relativ willkürliche (und zufällige) Verteilung eines Anlagebetrags auf unterschiedliche Aktien gemeint^[20]. Durch naive Diversifikation wird ein großer Teil des Risikos der Aktienanlage vernichtet. Der Grad der Risikoreduktion ist an den Märkten unterschiedlich ausgeprägt. Bei zehn bis fünfzehn Titeln verringert sich in Deutschland das Risiko gegenüber der Einzelanlage etwa um 60%, in den USA um über 70% und bei einer zufälligen Auswahl eines international gestreuten Portfolios um fast 90%.^[21]

Einmal gekauft, werden die Aktien nicht mehr angetastet. Auf Kursschwankungen wird während der gesamten Laufzeit des Investments nicht reagiert, was zur Folge hat, dass diese Strategie von empfindlichen Kursverlusten und den Verzicht auf attraktive Gewinnmitnahmen geprägt ist, wenn man sich nicht für die richtigen Aktien entschieden hat. Die Auswahlentscheidungen zur Portfoliobildung (siehe Kapitel 3.2) bekommen dadurch eine herausragende Bedeutung. Unverkennbarer Vorteil dieser Strategie ist jedoch die vergleichsweise geringe Belastung des Ergebnisses mit Informations- und Transaktionskosten. Außerdem läuft der Investor keine Gefahr, den richtigen Verkaufszeitpunkt zu verpassen. Das Timing spielt bei dieser Anlagestrategie nur eine untergeordnete Rolle, da der Investor bei dieser Strategie auf den langfristigen Aufwärtstrend an den Aktienmärkten setzt. Berücksichtigt man die Steuer, fällt der Vorteil einer langfristigen Anlagestrategie wegen der Möglichkeit zur Erzielung steuerfreier Kursgewinne nach Ablauf der zwölfmonatigen Spekulationsfrist noch größer aus.^[22]

Die Tatsache jedoch, dass die Märkte und Möglichkeiten komplizierter und anspruchsvoller geworden sind, erfordert eine Fortentwicklung der Managementtechniken. Ein simples „Buy-and-Hold“ ist als Anlagemethode nicht (mehr) die adäquate Verhaltensweise; im Rahmen einer Indexierungsstrategie kann sie hingegen eine ideale Strategie darstellen.

2.2.2 Indexierungsstrategie

Die Indexierungsstrategie ist eine Weiterentwicklung der Buy-and-Hold-Strategie.^[23] Der wesentliche Unterschied zwischen Indexierungsstrategien und der Buy-and-Hold-Strategie liegt darin, dass bei letzterer die aus unterschiedlichen Wertentwicklungen resultierenden Abweichungen der tatsächlichen Vermögensaufteilung von der ursprünglich determinierten Portfoliostruktur nicht berücksichtigt werden. Bei der Buy-and-Hold-Strategie verschieben sich im Zeitverlauf die relativen Anteile der einzelnen Anlageklassen und führen so zu einer unerwünschten Erhöhung des Abweichungsrisikos. Bei der Indexierungsstrategie sind hingegen Anpassungen im Portfolio grundsätzlich möglich und auch, angesichts von beispielsweise Kursveränderungen, Dividendenzahlungen, Aktiensplits, Kapitalerhöhungen, vorgesehen.^[24]

Im Rahmen der Indexierungsstrategie steht das weitgehende Kopieren (Tracking) von Marktindizes im Vordergrund, mit dem Ziel das aktive Risiko zwischen der Benchmark und dem Portfolio zu minimieren. Im Gegensatz zum aktiven Management spielen Renditeerwartungen hier keine Rolle.^[25] Die Methoden des Trackings von Aktienmarktindizes lassen sich in effektive und approximative Indexnachbildung unterteilen.^[26] Die effektive Nachbildung (Full oder Total Replication) geht unmittelbar vom Benchmarkportfolio aus. Bei ihr wird jede Aktie des Benchmarkindex tatsächlich gemäß ihres Indexanteils in das Portfolio übernommen. Ein solches Portfolio ist innerhalb des jeweils betrachteten Marktes annähernd risikoeffizient. Die Abweichungen von der gegebenen Rendite-Risiko-Position sind minimal.

Die vollständige Indexnachbildung ist jedoch, beispielsweise aus Kostengründen oder wegen rechtlicher Restriktionen, oftmals nicht möglich. Gerade bei teueren Aktien und marktbreiten, aus einer Vielzahl von Werten bestehenden, Indizes führt sie zu außerordentlich umfangreichen Portfolios, bei denen notwendige Anpassungen an geänderte Indexzusammensetzungen zu hohen Transaktions- und Pflegekosten führen und letztendlich eine Reduzierung der Fondsrendite unter die Rendite des Aktienindizes verursachen. Bei einigen wichtigen Indizes, wie den Financial Times Indizes, ist der Ansatz auch deshalb nicht anwendbar, weil deren Aktiengewichtung nach Marktkapitalisierung geschieht, die vom Aktienkurs abhängig ist und sich ständig verschiebt.^[27] Die Nachbildung kann insbesondere für institutionelle Anleger aufgrund gesetzlicher Richtlinien nicht vollständig möglich sein. So dürfen z.B. deutsche Investmentgesellschaften, die dem Kapitalanlagegesetz unterliegen, nicht mehr als 10% einer Anlage im Portfolio halten.

Aus den genannten Gründen ist es manchmal von Vorteil, die teilweise Nachbildung von Indizes anzustreben. Bei der als Optimizing Sampling bezeichneten approximativen Nachbildung wird die Wertentwicklung des Index mit einer geringeren Anzahl von Aktien nachvollzogen, ohne die grundlegenden Indexeigenschaften zu verändern. Dazu wird aus einer Vielzahl von Kombinationsmöglichkeiten der Indexaktien, diejenige realisiert, die einen Betafaktor von eins aufweist.^[28] Vorteilhaft ist es dabei, marktbreite Aktien in das Portfolio aufzunehmen, deren Betafaktor nicht allzu stark von eins abweicht; Aktien mit sehr niedrigen oder sehr hohen Betafaktoren sind weniger geeignet für die Konzeption eines solchen Fonds. Durch das Optimizing Sampling wird eine Mischung aus passiver und aktiver Strategie verfolgt, was die Indexnachbildung flexibel macht und die Möglichkeit aktiver Managemententscheidungen offenläßt.

Der Genauigkeitsgrad der Nachbildung des Index durch das Portfolio wird in diesem Zusammenhang durch den so genannten Tracking Error gemessen. Der Tracking Error wird als Standardabweichung der Renditedifferenz zwischen Index und Portfolio definiert.^[29] Je mehr Aktien in das Portfolio einbezogen werden, desto mehr nimmt er ab, wobei der Grenzbeitrag jedes zusätzlichen Werts kontinuierlich abnimmt. Ein Portfolio mit mehr als zwanzig verschiedenen Aktientiteln bringt keine nennenswerten Vorteile hinsichtlich der Risikoreduzierung mehr mit sich. Es bleibt zu beachten, dass selbst bei einem Tracking Error von null der erwirtschaftete Benchmarkertrag um die Transaktionskosten sinkt. Der Deutsche Aktienindex (DAX) beispielsweise sollte mit zehn Titeln abgebildet werden. Ab diesem Punkt sind die anfallenden Transaktionskosten höher als der Beitrag zur Risikoreduzierung (siehe umseitige Abbildung).^[30]

Je kleiner der Tracking Error, desto besser ist die Nachbildung gelungen und die Zielvorgabe erreicht, das aktive Risiko zu minimieren. Ist die Nachbildung der Benchmark gelungen, kann der Portfoliomanager ein

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Gegensätzlicher Verlauf von Tracking Error und Transaktionskosten (Bruns/ Meyer-Bullerdiek, S. 108)

Ergebnis, das absolut gesehen negativ ausgefallen ist, mit Verweis auf die allgemeine Marktentwicklung rechtfertigen. Aus diesem Grund werden Indexierungsstrategien von Kritikern auch als Immunisierungsstrategien des Portfoliomanagers gegen die Kritik des Anlegers bezeichnet. Die Leistung des Managers sei nicht mehr als durchschnittlich, „hier werde gut kopiert, aber nicht kreiert“.^[31]

Die Wahl für die effektive oder für die approximative Indexnachbildung entscheidet sich zum einen in Abhängigkeit von der Motivation des Anlegers zur Indexnachbildung, zum anderen danach, wie er Kosten und Abweichungsrisiko gegeneinander abwägt. Die teilweise Nachbildung bietet sich bei der Forderung nach Handelbarkeit des Indexportfolios an. Dagegen wird die Form der Nachbildung eines Buy-and-Hold-Indexportfolios von der Kostenstruktur und der Bereitschaft zur Übernahme unsystematischer Risiken abhängen. Die anfallenden Kosten bestimmen sich nach der Titelanzahl im Trackingportfolio. Durch die Indexabbildung mit einer geringeren Anzahl von Titeln fallen weniger mit Erwerb und Kapitalmaßnahmen verbundene Transaktions- und Verwaltungskosten an. Dem steht das Abweichungsrisiko bei teilweiser Nachbildung gegenüber, welches sich primär durch das unsystematische Risiko des Trackingportfolios ergibt. Grundsätzlich ist eine effektive Nachbildung dann von Vorteil, wenn eine bestmögliche Indexnachbildung als unabdingbar erachtet wird.^[32]

Neben dem direkten Kauf eines Aktienindizes, bei dem die erforderlichen Managementleistungen (z.B. Gestaltung des Portfolios) vom Anleger zum Teil selbst erfüllt werden, gibt es mittlerweile mehrere Finanzprodukte, die sich mit dem Indexing beschäftigen: Indexfonds, Indexzertifikate und Indexaktien.^[33] Bei Indexaktien erwirbt man, wie bei Indexfonds, einen Anteil am Fondsvermögen, welches in die im Index enthaltenen Aktien investiert ist, jedoch mit dem Unterschied, dass Indexaktien an der Börse gehandelt werden. Fondsanteile werden hingegen bei der Fondsgesellschaft ge- und verkauft, was Kosten aufgrund von Liquiditätshaltung oder Kreditaufnahme verursacht. Dieser Punkt führt dazu, dass die laufenden Kosten von Indexaktien, die von Indexfonds in der Regel unterschreiten. Hauptsächlich für institutionelle Anleger relevant sind Möglichkeiten wie Daytrading oder Leerverkäufe, die mit Indexaktien, nicht aber mit Indexfonds, möglich sind.

Indexzertifikate sind börsenfähige Wertpapiere mit begrenzter oder unbegrenzter Laufzeit. Rechtlich haben sie den Status einer Anleihe, d.h. dass hinter dem Indexzertifikat keine realen Wertpapiere stehen, sondern lediglich die Verpflichtung der emittierenden Bank, am Fälligkeitstag den Geldbetrag, der dem Indexstand entspricht, auszuzahlen. Dabei kann der Anleger sowohl auf steigende als auch fallende Märkte spekulieren und sie als Absicherung von bestehenden Investments einsetzen. Im Gegensatz zu Fondsanlegern erhalten Inhaber von Indexzertifikaten keine Dividendenausschüttungen. Dies spielt bei Performanceindizes (z.B. DAX, Standard & Poor’s 500) keine Rolle, da hier die Wertentwicklung unter der Voraussetzung der Wiederanlage der ausgeschütteten Dividenden ermittelt wird; bei Kursindizes (z.B. Dow Jones, Nikkei) hat der Fondsanleger jedoch einen Vorteil^[34]. Der Vorteil von Indexzertifikaten ist dass, außer evtl. einbehaltener Dividende, keine Verwaltungsgebühren anfallen. Da diese

jedoch bei Indexaktien sehr gering ist, lässt sich grundsätzlich sagen, dass seit der Einführung von Indexaktien Zertifikate auf Kursindizes nicht mehr interessant sind.

Die passive Form der Finanzanlage hat interessante Vorteile gegenüber aktivem Investment. Sie liegen

- in der eindeutigen Portfoliokonzeption, welche Management-einflüsse reduziert und Transparenz für den Anleger schafft,
- in der geringeren Kostenbelastung durch die Reduzierung der Umschlagshäufigkeit und dem Wegfall von aufwendigen Wertpapieranalysen und
- in der Sicherheit mit deutlich unterdurchschnittlichen Kosten die durchschnittliche Marktrendite zu erzielen.

Gegen passive Investmentstrategien spricht beispielsweise die subjektive Indexzusammenstellung. Zudem lässt sich ein vergleichsweise kleiner Index wie der DAX zwar leicht nachbilden, jedoch erschwert seine Titelgewichtung (z.B. Siemens 12,5%) die notwendige Diversifizierung.

Ausblickend lässt sich festhalten, dass eine konsequente Ausrichtung an Indizes weitreichende Folgen für das gesamte Marktumfeld mit sich bringen wird (welche teilweise schon vorzufinden sind):

- Die eigentliche Tätigkeit der Wertpapieranalyse verliert für Anleger an Bedeutung,
- für Aktionäre und Portfoliomanager wird die Wahrnehmung von Aktionärsrechten kein zentraler Punkt mehr sein und
- das Management von Aktiengesellschaften wird sich alleine auf die Interessen der Indexanbieter ausrichten, anstatt sich um ihre Aktionäre zu bemühen.^[35]

2.3 Aktive Investmentansätze

Im Gegensatz zum passiven Mandat, wo die Abbildung der Benchmark im Vordergrund steht, wird beim aktiven Management das Ziel verfolgt, die Benchmark in der Rendite zu übertreffen. Der Begriff „aktiv“ bezieht sich somit auf die bewusste (Rendite-Risiko-) Exposuredifferenz zur Benchmark.^[36] Der Portfoliomanager hält die These der Markteffizienz in einer der genannten Formen für ungültig und versucht Marktineffizienzen, durch gezielte Abweichung von der Benchmark, zu seinen Gunsten auszunutzen.

Dazu hat er sich die Ursachen, welche zu höheren Renditen führen, zu vergegenwärtigen: Die Marktverfassung, die Charakteristiken der einzelnen Aktien und der unterschiedliche Zustand verschiedener Marktsektoren bzw. Titelgruppen. Daraus lassen sich drei aktive Techniken ableiten, welche aber meistens kombiniert zur Anwendung gelangen:

- das Timing sowie
- die Selektion und die Gruppenrotation.

2.3.1 Timing

Der Erfolg einer Anlage hängt unter anderem vom Zeitpunkt bzw. von der Zeitspanne ab, während der sie getätigt wird. Als Timing wird die Fähigkeit bezeichnet, die Markttendenz vorherzusagen^[37] und daraus günstige Kaufs- bzw. Verkaufszeitpunkte abzuleiten. Hinsichtlich des richtigen Kaufs- bzw. Verkaufszeitpunktes gibt es unter den Investoren Auffassungsunterschiede bzw. unterschiedliche Verhaltensweisen,^[38] die nachfolgend dargestellt werden.

Der Trend-Methode liegt die amerikanische Börsenweisheit „the trend is your friend“ zu Grunde. Wird nach ihr gehandelt, so kauft der Investor bei optimistischer Börse und verkauft bei pessimistischer Börse. Verluste sollen begrenzt und Gewinne laufen gelassen werden. Entsprechend diesem Vorgehen verbleibt der Investor im Markt (oder steigt erst ein), wenn andere der hohen Bewertung wegen bereits verkauft haben. Umgekehrt geht er aber auch nicht in den Markt, wenn die Aktien billig sind, sondern wartet, bis sich ein Aufwärtstrend etabliert. Durch das Handeln nach den an der Börse herrschenden Tendenzen wird auch der wichtige Einfluss berücksichtigt, den die Meinung und die psychische Verfassung der an der Börse tätigen Gemeinschaft ausüben.

Die Methode der Contrary Opinion baut auf der Philosophie „kaufe niedrig - verkaufe hoch“ auf. Mit zunehmenden Gewinnen werden viele Investoren optimistischer und kaufen dann zu hohen Kursen, während mit zunehmenden Verlusten Pessimismus verbreitet und zu tiefen Kursen verkauft wird. In der Folge übertreibt der Markt sowohl nach oben wie nach unten. Diese Emotionen versuchen die Contrarians auszunützen, indem Aktien, deren Kurse übermäßig gesunken sind, gekauft und solche, die im Kurs stark gestiegen sind, verkauft werden.^[39] Somit muss nicht erst ein deutlicher Aufwärtstrend bzw. Abwärtstrend für die Entscheidung über Kauf bzw. Verkauf abgewartet werden. Dies bedeutet aber nicht, dass eine Aktie nur deswegen gekauft wird, weil sie günstig ist. Der Grund einer niedrigen Bewertung muss nach wie vor bekannt sein, ansonsten läuft der Investor Gefahr, eine negative Auslese zu treffen. Es werden Aktien gehalten, deren Preis im Verhältnis zum Gewinn, zur Dividende, zum Cash Flow, zum Buchwert des Eigenkapitals oder anderen Maßgrößen des Fundamentalwerts niedrig ist.^[40]

Dieses antizyklische Verhalten des Investors, welches die Methode der Contrary Opinion propagiert, erfordert Mut und Hartnäckigkeit, da im Widerspruch zu den an der Börse herrschenden Tendenzen gehandelt werden muss. Dagegen stehen jedoch überdurchschnittliche Gewinnchancen. Es kann festgehalten werden, dass sich gerade die antizyklische Strategie bewährt hat. Diese Bewertung gilt nicht allein vor theoretischem Hintergrund, sondern wird auch von Praxisseite bestätigt.^[41]

[...]

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^[1] Zu den Grundsatzfragen der Kapitalmarkteffizienz siehe Fama, Efficient Capital Markets.

^[2] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, Professionelles Portfoliomanagement, S. 97.

^[3] Vgl. Grünenfelder, Aktienmärkte, Zinsen und Zinsstruktur, S. 51.

^[4] Vgl. hierzu und zu den folgenden Ausführungen: Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 41ff.

^[5] Siehe Fama, Efficient Capital Markets II.

^[6] Vgl. Paulus, Style-Investing auf europäischen Aktienmärkten, S. 35.

^[7] Vgl. Paulus, Style-Investing auf europäischen Aktienmärkten, S. 40.

^[8] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 46.

^[9] Vgl. Schnittke, Überrenditeeffekte am deutschen Aktienmarkt, S. 183.

^[10] Vgl. Cesar, Ratgeber Börse, S. 32.

^[11] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek, Professionelles Portfoliomanagement, S. 83.

^[12] Vgl. Gügi, Einsatz der Portfoliooptimierung im Asset-Allocation-Prozess, S. 37.

^[13] Für einen Überblick über technische Aktienkursstrategien siehe Schlenger, Aktives Management.

^[14] Vgl. Steiner/Tebroke, Entwicklung von Anlagestrategien, S. 320.

^[15] Vgl. Hielscher, Investmentanalyse, S. 190.

^[16] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek, Professionelles Portfoliomanagement, S. 99.

^[17] Vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 47.

^[18] Vgl. Steiner/Tebroke, Entwicklung von Anlagestrategien, S. 314.

^[19] Vgl. Solnik, International Investments, S. 654.

^[20] Vgl. Rudolph, Aktuelle Entwicklung der Portfoliotheorie, S. 83f.

^[21] Vgl. Vasta, Internationale Diversifikation in der Praxis, S. 21ff.

^[22] Vgl. Cesar, Ratgeber Börse, S. 76.

^[23] Vgl. Vogel, Portefeuille-Management, S. 195.

^[24] Vgl. Braun, Internationales Indexmanagement für Aktien, S. 533.

^[25] Vgl. Stotz, Aktives Portfoliomanagement, S. 80.

^[26] Vgl. Wagner, Methoden zum Tracking von Marktindizes, S. 547.

^[27] Vgl. Kiehling, Börsenphilosophien, S. 160.

^[28] Vgl. Blümel, Aktienindizes als Basisinstrumente, S. 43f.

^[29] Vgl. Wagner, Methoden zum Tracking von Marktindizes, S. 547.

^[30] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, Professionelles Portfoliomanagement, S. 108.

^[31] Vgl. Steiner/Tebroke, Entwicklung von Anlagestrategien, S. 316.

^[32] Vgl. Wagner, Methoden zum Tracking von Marktindizes, S. 552.

^[33] Vgl. Blümel, Aktienindizes als Basisinstrumente, S. 45.

^[34] Vgl. Fehrenbach, An Investmentfonds verdienen, S. 157.

^[35] Vgl. Brüker, Skript "Portfolio- und Assetmanagement.

^[36] Vgl. Stotz, Aktives Portfoliomanagement, S. 83.

^[37] Vgl. Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten, S. 362.

^[38] Vgl. Gantenbein/Laternser/Spremann, Anlageberatung u. Portfoliomanagement, S. 128.

^[39] Vgl. Gallea/Patalon, Antizyklisch Investieren, S. 41.

^[40] Vgl. Dressendörfer, Zyklische und antizyklische Investment-Strategien, S. 65.

^[41] Zur theoretischen Bewertung siehe Kap. 3.3.2; zur praktischen Bedeutung wird auf das Gespräch mit Hr. Bätzel, Kundenbetreuer Dresdner Bank, verwiesen.