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Finanzierung von M&A Transaktionen. Der Reverse-Takeover der Porsche AG durch die Volkswagen AG

Seminararbeit 2013 27 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

1. Einleitung

2. Theoretische Grundlagen zur Finanzierung von M&A- Transaktionen
2.1. Eigenkapital-Finanzierungsinstrumente
2.1.1. Innenfinanzierung
2.1.2. Beteiligungsfinanzierung
2.2. Fremdkapital-Finanzierungsinstrumente
2.2.1. Senior debt
2.2.2. Second lien debt
2.3. Mezzanine-Finanzinstrumente
2.3.1. Nachrangdarlehen
2.3.2. Optionsanleihen
2.3.3. Cash-gesettelte Optionen
2.4. Zusammenfassende Beurteilung

3. Beispiel Porsche und VW
3.1. Ausgangsituation Porsche und Volkswagen
3.2. Der Übernahmeversuch- eine chronologische Darstellung
3.3. Die Übernahmestrategie von Porsche
3.4. Analyse und Beurteilung der Finanzierungsstrategie von Porsche
3.4.1. Überblick Finanzierungsstrategie
3.4.2. Beurteilung der Finanzierungsstrategie

4. Zusammenfassung und Fazit

LITERATURVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Chronologie der Ereignisse

1. Einleitung

Fast jeden Tag berichtet die Wirtschaftspresse über eine neue spektakuläre Akquisition oder Fusion.1 Die Anzahl von M&A-Transaktionen hat in den letzten Jahren weltweit einen regelrechten Boom erfahren.2 Die Übernahme der Continental AG, durch die Schaeffler Gruppe, oder der Übernahmeversuch der Volkswagen AG, durch die Por- sche AG, sind nur einige Beispiele für phänomenale Unternehmensübernahmen, die ins Blickfeld der breiten Öffentlichkeit gerückt sind. Grund dafür ist unteranderem, dass bei diesen Transaktionen, erhebliche Geldsummen den Besitzer gewechselt haben.3 Aufgrund der Tatsache, dass bei den M&A-Transaktionen die Finanzierung ein wesent- liches Element darstellt, ohne diese die Transaktion erst gar nicht stattfinden kann,4 ist das Ziel dieser Arbeit, die Instrumente der Transaktionsfinanzierung darzustellen sowie deren Gefahrem am Beispiel des Reverse-Takeovers der Porsche AG, durch die Volkswagen AG, aufzuzeigen.

Die Arbeit beginnt im folgenden Abschnitt mit einer Darstellung der theoretischen Grundlagen zur Finanzierung von M&A-Transaktionen. Dazu werden die Eigenkapital-, Fremdkapital- und Mezzaninen-Finanzinstrumente vorgestellt und anschließend in einem Zwischenfazit zusammenfassend beurteilt.

Darauf aufbauend werden in Abschnitt 3 die Gefahren der Transaktionsfinanzierung am Beispiel des Reverse-Takeovers der Porsche AG, durch die Volkswagen AG, vorgestellt. Dafür wird zunächst die Ausgangssituation beider Unternehmen aufgezeigt, bevor dann der Übernahmeversuch chronologisch dargestellt wird. Anschließend wird die Übernahmestrategie von Porsche erläutert sowie die Finanzierungsstrategie analysiert und beurteilt.

Die Ausführungen enden mit einer Zusammenfassung der gesamten Arbeit sowie einem Fazit.

2. Theoretische Grundlagen zur Finanzierung von M&A- Transaktionen

Im Rahmen von M&A-Transaktionen stellt die Finanzierung dieser ein wesentliches Element dar. Sie entscheidet darüber, ob diese Transaktion überhaupt stattfinden kann.5 Um eine Transaktion zu finanzieren stehen einer Organisation verschiedene Finanzierungsinstrumente zur Verfügung.6 Diese lassen sich in Eigenkapital-, Fremdkapital- und in die Mezzanine-Finanzierungsinstrumente einteilen. Im Folgenden werden die Instrumente der Transaktionsfinanzierung näher erläutert um anschließend eine zusammenfassende Beurteilung dieser vornehmen zu können.

2.1. Eigenkapital-Finanzierungsinstrumente

Eigenkapitalinstrumente sind Mittel, die von den Eigentümern eines Unternehmens aufgebracht werden oder als erwirtschafteter Gewinn im Unternehmen verbleiben.7 Eigentümer haben keinen Anspruch auf eine entsprechende Verzinsung8 und fordern keine Sicherheiten.9 Sie sind unmittelbar am unternehmerischen Erfolg und Risiko be- teiligt.10 Zudem kommt hinzu, dass Eigenkapitalgeber keinen Anspruch auf eine Kapi- talrückzahlung haben, da das Eigenkapital dem Unternehmen zeitlich unbefristet zur Verfügung gestellt wird.11 Schließlich werden im Falle einer Insolvenz des Unterneh- mens aus dem noch vorhandenen Vermögen vorrangig die Fremdkapitalgeberansprü- che bedient und erst dann die Ansprüche der Eigenkapitalgeber.12 Im Rahmen der Transaktionsfinanzierung mit Eigenkapital kann der Erwerber einerseits Kapital durch Maßnahmen der Innenfinanzierung oder durch externe Kapitalgesellschaften auf dem Weg der Beteiligungsfinanzierung generieren.13 Diese werden im Folgenden näher erläutert.

2.1.1. Innenfinanzierung

Eine Innenfinanzierung ist dadurch gekennzeichnet, dass sich das Unternehmen hier- bei von innen aus finanziert. Dem Unternehmen fließen also liquide Mittel zu, die auf die Unternehmensprozesse selbst zurückzuführen sind.14 Hierbei hat das Unterneh- men die Möglichkeit, sich durch die Maßnahmen der Selbstfinanzierung, durch den Umsatzprozess des Unternehmens15 oder durch eine Vermögensumschichtung zu finanzieren.16

Selbstfinanzierung

Die Selbstfinanzierung ist eine Finanzierung aus thesaurierten Gewinnen des aktuellen Geschäftsjahres. Das bedeutet, dass Gewinne nicht an Gesellschafter des Unternehmens ausgeschüttet werden, sondern innerhalb der Gesellschaft verbleiben.17 Diese nicht ausgeschütteten Gewinne werden dann für die Finanzierung weiterer Investitionen verwendet.18 Diese Form der Innenfinanzierung stellt somit eine bedeutende Möglichkeit, die Eigenkapitalbasis eines Unternehmens zu stärken.19

Finanzierung aus Umsatzerlösen

Bei der Finanzierung aus Umsatzerlösen erfolgt eine Differenzierung zwischen der Finanzierung aus Abschreibungsgegenwerten und der Finanzierung aus Rückstel- lungsgegenwerten.20 Unter der Finanzierung aus Abschreibungsgegenwerten ist ein Finanzierungseffekt zu verstehen, der dadurch entsteht, dass die Abschreibungen, als Kostenbestandteil der Produkte des Unternehmens, über den Umsatz erwirtschaftet werden.21 Der Finanzierungseffekt resultiert nun aus der Tatsache, dass Abschreibun- gen, im Gegensatz zu anderen Kosten, wie z.B. Löhne und Gehälter, nicht zu Auszah- lungen führen und dem Unternehmen, in Form liquider Mittel, weiterhin zur Verfügung stehen.22 Voraussetzung dafür ist, dass die Unternehmen die Abschreibungen, bei der Kalkulation ihrer Verkaufspreise als Kosten jedoch mit einbeziehen.23 Dasselbe Prinzip funktioniert auch bei der Finanzierung aus Rückstellungsgegenwerten. Hierbei werden liquide Mittel, durch die aufwandswirksame Bildung von Rückstellungen,24 gesperrt.25

Finanzierung aus Vermögensumschichtung

Bei der Innenfinanzierung aus Vermögensumschichtung handelt es sich um eine Finanzierung durch Kapitalfreisetzung.26 Hierbei wird ein Teil des Unternehmensvermögens,27 z.B. Wertpapiere oder Immobilien,28 bewusst verkauft, um aus diesem Erlös wiederum andere Investitionen zu refinanzieren.29

2.1.2. Beteiligungsfinanzierung

Die Beteiligungsfinanzierung stellt die Beschaffung von Eigenkapital in Form von Kapitaleinlagen dar. Diese können entweder von bisherigen oder von neu hinzutretenden Gesellschaftern des Unternehmens zugeführt werden.30 Grundsätzlich unterscheidet man im Rahmen der Beteiligungsfinanzierung -je nach Rechtsform- zwischen emissionsfähigen und nicht emissionsfähigen Unternehmen.31

Nicht emissionsfähige Unternehmen

Nicht emissionsfähige Unternehmen sind dadurch gekennzeichnet, dass sie kein Zu- gang zur Börse haben. Aus diesem Grund steht ihnen, im Gegensatz zu großen Ak- tiengesellschaften, kein organisierter Kapitalmarkt zur Beschaffung von Eigenkapital zur Verfügung.32 In rechtlicher Perspektive gehören zu den nicht emissionsfähigen Un- ternehmen die Einzelunternehmung, die offene Handelsgesellschaft, die Kommandit- gesellschaft, die Gesellschaft mit beschränkter Haftung sowie die GmbH & Co. KG und kleinere Aktiengesellschaften.33 Im Rahmen der Beteiligungsfinanzierung stehen Un- ternehmen zwei Quellen für die Mittelbeschaffung zur Verfügung; die Private Equity Finanzierung und das Venture Capital.34

(1) Private Equity

Private Equity, als eine spezielle Form der Beteiligungsfinanzierung, bezeichnet Eigen- kapital, welches nicht emissionsfähigen Unternehmen35, von privaten oder institutionel- len Kapitalgebern zur Verfügung gestellt wird.36 Das Ziel besteht für die Private-Equity- Gesellschaften darin, Unternehmen finanziell zu unterstützen, um anschließend die Beteiligung gewinnbringend an andere Unternehmen oder an der Börse zu veräußern. Private Equity Gesellschaften beteiligen sich hauptsächlich an Unternehmen, die sich in der Wachstums- und Expansionsphase befinden.37 Aus diesem Grund sind die Risi- ken der Kapitalgeber relativ hoch, da noch nicht abzusehen ist, inwiefern ihre getätigte Investition rentabel ist. Dies hat zur Folge, dass sie entsprechend hohe Renditen for- dern, um somit das übernommene Ausfallrisiko entlohnt zu bekommen.38

(2) Venture Capital

Venture Capital stellt eine spezielle Form der Unternehmens- und Innovationsfinanzierung dar.39 Hierbei wird Eigenkapital von spezialisierten Unternehmen als Beteiligungskapital in ein Unternehmen investiert40, um die Eigenkapitalausstattung junger Unternehmen zu stärken. Auch die Bonität und die Kreditwürdigkeit dieser Unternehmen werden dadurch verbessert, wodurch diese Unternehmen leichter Fremdkapital aufnehmen können.41 Da es sich um junge und noch nicht etablierte Unternehmen handelt und die Neu-Eigentümer somit spürbare Risiken übernehmen wir das Venture Capital in der Literatur auch als Risiko- oder Wagniskapital bezeichnet.42

Emissionsfähige Unternehmen

Emissionsfähige Unternehmen, wie Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaf- ten auf Aktien, sind dadurch gekennzeichnet, dass sie Zugang zur Börse haben.43 Hie- raus resultiert, dass diesen Unternehmen, im Rahmen der Beteiligungsfinanzierung, zwei Möglichkeiten zur Finanzierung zur Verfügung stehen. Zum eine können sie Ei- genkapital gegen die Ausgabe von Aktien sowie anderen Wertpapieren generieren44 und zum anderen steht ihnen die Möglichkeit der Kapitalerhöhung zur Verfügung.45

(1) Ausgabe von Aktien

Die Ausgabe von Aktien räumt emissionsfähigen Unternehmen die Möglichkeit ein, hohe Kapitalbeträge von einer Vielzahl kleinerer Aktionäre einzusammeln.46 Das Ak- tiengesetz legitimiert verschiedene Möglichkeiten zusätzliche Eigenmittel durch die Emission von neuen (jungen) Aktien - als Nennwert, Quoten, Stamm, Vorzugs, Vorrats und Inhaberaktien sowie vinkulierte und nicht vinkulierte Namensaktien- zu beschaffen, beziehungsweise die Struktur des Eigenkapitals zugunsten des gezeichneten Kapitals zu verändern.47 Die Finanzierung mit Aktien zählt zu den Standardinstrumenten im Rahmen der M&A-Transaktionen.48

(2) Kapitalerhöhung

Die Kapitalerhöhung, als eine weitere Form der Transaktionsfinanzierung, ist im Ak- tiengesetz geregelt. Es existieren nach dem Aktiengesetz verschiedenen Formen der Kapitalerhöhung; Die ordentliche, bedingte, genehmigte und die nominelle Kapitaler- höhung.49 50

2.2. Fremdkapital-Finanzierungsinstrumente

Trotz vieler alternativer Finanzierungsmöglichkeiten bleibt das klassische Fremdkapital, auch bei der Transaktionsfinanzierung, eines der wichtigsten Finanzierungsinstrumen- te.51 Das Fremdkapital wird einem Unternehmen von externen Kapitalgebern zur Ver- fügung gestellt.52 Im Gegensatz zum Eigenkapital steht das Fremdkapital nur für eine begrenzte Zeit zur Verfügung. Zudem sind die Fremdkapitalgeber nicht am Gewinn und Verlust des Unternehmens beteiligt und haftet nicht mit ihrem Kapital.53 Des Weiteren kommt den Fremdkapitalgeber das Recht zu, das zur Verfügung gestellte Kapital nach einer bestimmten - meist vertraglich vereinbarten Zeit - zurückzuerhalten.54 Zudem ist das Fremdkapital üblicherweise verzinst55, unabhängig von der Erfolgslage des Unter- nehmens.56 Schließlich werden im Falle einer Insolvenz des Unternehmens aus dem noch vorhandenen Vermögen vorrangig die Fremdkapitalgeberansprüche bedient,57 sodass sie nur einem geringerem - bzw. keinem - Ausfallrisiko ausgesetzt sind.

2.2.1. Senior debt

Unter senior debt versteht man erstrangige Darlehen.58 Charakteristisch für senior debt ist ihr geringes Ausfallrisiko, da diese für den Fall einer Liquidation als erstes zurück- gezahlt werden.59 Zudem erfolgt innerhalb der Transaktionsfinanzierung eine vorran- gig Besicherung, mit allen wesentlichen Vermögensgegenständen des Zielunterneh- mens.60

2.2.2. Second lien debt

Als second lien debt werden nachrangig besicherte Finanzierungen bezeichnet. Wobei hier der Rückzahlungsanspruch in der Regel nicht subordiniert ist. Der Rang der Rück- zahlungsansprüche steht in einem gleichrang Verhältnis zu den senior debt. Der Un- terschied zum senior debt besteht darin, dass der second lien debt eine Nachrangigkeit im Rahmen der Rückzahlungsansprüche Besitz. gegenüber dem senior debt besitz. Aus diesem Grund ist die Finanzierung mit dem second lien debt für den Kreditnehmer grundsätzlich günstiger.61

2.3. Mezzanine-Finanzinstrumente

Mezzanine-Finanzierung bezeichnet die Menge an Finanzkontrakten, die weder dem reinen Eigenkapital, noch dem reinen Fremdkapital zu zurechnen sind. Sie nehmen eine mittlere Position zwischen diesen beiden Finanzierungsformen an und vereinen die Eigenschaften dieser beiden Finanzierungsformen.62 Die Mezzaninen- Finanzinstrumente sind durch folgende Charakteristika gekennzeichnet. Sie weisen eine Nachrangigkeit gegenüber dem klassischen Fremdkapital auf und eine Vorrangig- keit gegenüber dem Eigenkapital. Zudem weisen sie eine befristete Laufzeit, flexible Ausgestaltungsmöglichkeiten bei Vertragskonditionen sowie ein höheres Risiko und daraus resultierende höhere Rendite im Vergleich zum Fremdkapital auf.63 Im Folgen- den werden einige grundlegende Mezzanine-Finanzinstrumente erläutert, die aufgrund ihrer Heterogenität teilweise deutliche Unterschiede aufweisen. Auch können sich die Mezzanine-Finanzinstrumente gleichen Typs differenzieren, da sich Mezzanine- Kapital, wie bereits gezeigt, durch flexible Gestaltungsformen auszeichnen.64

2.3.1. Nachrangdarlehen

Die am häufigsten genutzte Form von Mezzanine-Kapital ist ein Nachrangdarlehen. Ein Nachrangdarlehen ist ein nicht besichertes und unverbrieftes Darlehen.65

[...]


1 Vgl. Lucks/Meckl 2002, S. 1.

2 Vgl. Piehler 2007, S. 1.

3 Vgl. Lucks/Meckl 2002, S. 1.

4 Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker 2011, S. 248.

5 Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker 2011, S. 248.

6 Vgl. Mittendorfer 2008, S. 131.

7 Vgl. Wegmann 2006, S. 219.

8 Vgl. Wegmann 2006, S. 219.

9 Vgl. Jung 2006, S. 717.

10 Vgl. Koss 2006, S. 19.

11 Vgl. Volkart 2008, S. 567.

12 Vgl. Hirth 2012, S. 141.

13 Vgl. Jansen 2008, S. 98ff.

14 Vgl. Becker 2010, S. 241.

15 Vgl. Ermschel/Möbius/Wengert 2011, S. 130.

16 Vgl. Bösch S. 175.

17 Vgl. Wöltje 2013, S. 385.

18 Vgl. Haunerdinger/Probst 2006,S. 74.

19 Vgl. Drukarczyk 2008, S. 399.

20 Vgl. Hölscher 2010, S. 303.

21 Vgl. Becker 2010, S. 247.

22 Vgl. Zantow/Dinauer 2011, S. 296.

23 Vgl. Becker 2010, S. 247.

24 Rückstellungen sind bis zum Bilanzstichtag verursachte Aufwendungen der Unternehmung, die in ihrer Höhe und ihrer Fälligkeit noch ungewiss sind. Beispiele hierfür sind Pensionsrückstellungen und Rückstellungen für Garantieleistungen. Sie stehen bis zu ihrer Auflösung dem Unternehmen, als zusätzliche liquide Mittel zur Verfügung (Vgl. Gräfer/Schiller/Rösner 2011, S.185.)

25 Vgl. Koss 2006, S. 141.

26 Vgl. Bösch 2009, S. 175.

27 Vgl. Haunerdinger/Probst 2006,S. 81.

28 Vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 478.

29 Vgl. Ermschel/Möbius/Wengert 2011, S. 117.

30 Vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 350.

31 Vgl. Kislat 2005 , S.59.

32 Vgl. Prätsch/Schikorra/Ludwig 2012, S. 86.

33 Vgl. Drukarczyk 2008, S. 320.

34 Vgl. Schierenbeck/Wöhe 2012, S, 504f.

35 Vgl. Busse 2003, S. 245

36 Vgl. Tolkmitt 2007, S. 242.

37 Vgl. Banesch/Schuch 2013, S. 61f.

38 Vgl. Haunerdinger/ Probst 2006, S. 95.

39 Vgl. Bieg/Kußmaul 2009, S. 52.

40 Vgl. Busse 2003, S. 247.

41 Vgl. Prätsch/Schikorra/Ludwig 2012, S. 90.

42 Vgl. Drukarczyk 2008, S. 325.

43 Vgl. Hölscher 2010, S. 233.

44 Vgl. Pape 2011, S. 76.

45 Vgl. Perridon/Steiner 2009, S. 368.

46 Vgl. Perridon/Steiner 2009, S. 368.

47 Vgl. Jansen 2008, S. 100.

48 Vgl. Piehler 2007, S. 29.

49 Vgl. Ermschel/Möbius/Wengert 2011, S. 119.

50 Näheres hierzu in Ermschel/Möbius/Wengert 2011, S. 119ff.

51 Vgl. Mittendorfer 2008, S. 140.

52 Vgl. Berk/DeMarzo 2011, S. 552.

53 Vgl. Koss 2006, S. 19.

54 Vgl. Volkart 2008, S. 567.

55 Vgl. Wegmann 2006, S. 219.

56 Vgl. Gräfer/Schiller/Rösner 2011, S.117.

57 Vgl. Hirth 2012, S. 141.

58 Vgl. Grunow/Figgener 2006, S. 151.

59 Vgl. Schäfer 2002, S. 265.

60 Vgl. Mittendorfer 2008, S. 140.

61 Vgl. Mittendorfer 2008, S. 134.

62 Vgl. Drukarczyk 2008, S. 409.

63 Vgl. Gräfer/Schiller/Rösner 2011, S.167.

64 Vgl. Pape 2011, S. 201.

65 Vgl. Pape 2011, S. 202.

Details

Seiten
27
Jahr
2013
ISBN (eBook)
9783656743644
ISBN (Buch)
9783656837831
Dateigröße
695 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v280159
Note
Schlagworte
M&A Transaktionen Cash-gesettelte Optionen Senior debt Nachrangdarlehen Optionsanleihen

Autor

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