Die Rolle der Ratingagenturen bei der Strukturierung von CDOs

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemaufriss
1.2 Gang der Arbeit

2. Grundlagen, Funktionen und Abläufe des Ratings
2.1 Definitionen, Ratingarten und deren Aussagegehalt
2.2 Der Ratingmarkt in Historie und Gegenwart
2.2.1 Geschichtlicher Entwicklungsprozess
2.2.2 Die Institutionalisierung der Ratingagenturen
2.2.3 Der Ratingmarkt – ein beschränktes Oligopol
2.3 Der Ratingprozess generell
2.3.1 Ablauf/Grundsätzliche Verfahrensweisen
2.3.2 Das Ratingurteil
2.4 Nutzen von Ratings für die Marktteilnehmer
2.4.1 Aus Sicht des Emittenten
2.4.2 Aus Sicht der Investoren
2.4.3 Aus Sicht der Aufsichtsbehörden
2.5 Zusammenfassung

3. Grundlagen von Collateralised Debt Obligations
3.1 Verbriefung – vom Risikoträger zum Risikohändler
3.1.1 Grundlagen der Verbriefung
3.1.2 Risiken einer Verbriefungstransaktion
3.2 Die Collateralised Debt Obligations als Form der Asset-Backed-Securities
3.3 Funktionsweise von CDOs
3.3.1 Die Strukturierung des Besicherungsportfolios
3.3.2 Credit Enhancements
3.4 Zusammenfassung

4. Die Bewertung von CDOs durch die Ratingagenturen
4.1 Der CDO-Ratingprozess
4.1.1 Die quantitative Phase
4.1.2 Die qualitative Phase
4.2 Maßstäbe und Kriterien des Ratings
4.2.1 Qualität des Besicherungsportfolios
4.2.2 Risikogehalt der Tranchen
4.2.3 Hedging Instrumente
4.3 Die Ratingmodelle
4.4 Das Modellrisiko
4.5 CDO Rating-Dynamik
4.5 Zusammenfassung

5. Bewertung und Ausblick
5.1 Grundsätzliche Probleme bei der Ratingpraxis
5.1.1 Die Oligopolstruktur des Ratingmarktes
5.1.2 Interessenkonflikte
5.1.3 „Rateshopping“
5.1.4 Auftragslose Ratings
5.1.5 Mangelndes Personal
5.2 Spezielle Probleme bei der Bewertung von CDOs
5.2.1 Die Dominanz statistischer Modelle
5.2.2 Transparenz des CDO-Ratingverfahrens
5.2.3 Vergleichbarkeit von CDO-Ratings
5.3 Regulierungsansätze
5.3.1 Modelle zur Selbstregulierung
5.3.2 Anerkennungsverfahren für Ratingagenturen im Bankenbereich
5.3.3 Anerkennungsverfahren im Rahmen von Basel II
5.3.4 Regulierungsmaßnahmen in den Vereinigten Staaten
5.4 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Bücher

Internetquellen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Darstellung 1: Marktanteile der Ratingagenturen

Darstellung 2: Ablauf eines Ratingprozesses

Darstellung 3: Ratingsymbole und ihre Bedeutung für langfristige Anleihen

Darstellung 4: Regulierungsmaßnahmen am US-Markt

Darstellung 5: Grundstruktur einer Verbriefungstransaktion

Darstellung 6: Unterteilung der ABS nach Assetklassen

Darstellung 7: Beispielbilanz eines SPV

Darstellung 8: Rückzahlungs- und Verlustvorrangigkeit

Darstellung 9: Ratingansätze der Ratingagenturen

1. Einleitung

1.1 Problemaufriss

Ratingagenturen kommt heutzutage eine sehr wichtige Bedeutung an den Finanzmärkten zu. Für Staaten und Unternehmen ist eine Bewertung ihrer Kreditwürdigkeit entscheidend für einen erfolgreichen Zugang zum Kapitalmarkt. Mit standardisierten Analysen treffen Ratingagenturen Aussagen über die Ausfallwahrscheinlichkeiten von Gläubigern. Somit nehmen sie eine Intermediärsfunktion zwischen dem Kapitalmarkt und Investoren ein. Durch die Bereitstellung von kostenlosen, öffentlich zugänglichen Informationen für Investoren tragen sie wesentlich zum Abbau der am Kapitalmarkt bestehenden Informationsasymmetrien bei. Das Geschäftsfeld der Ratingagenturen hat sich seit seiner Entstehung im Jahre 1909 beständig fortentwickelt. Vor allem die Internationalisierung der Kapitalmärkte und die laufende Entwicklung neuartiger Finanzprodukte tragen zu dieser stetigen Veränderung bei. Die Schaffung innovativer Finanzprodukte, wie die Verbriefung von Forderungen, sorgen für ein außergewöhnliches Wachstum der Kapitalmärkte und bereichern diese. Eines dieser neuen Finanzprodukte bilden die Collateralised Debt Obligations (CDOs). Mit diesem Produkt wird eine Übertragung von Kreditrisiken vom Gläubiger auf den Investor ermöglicht. Doch dies ist nicht der einzige Vorteil. Damit können zum Beispiel (z.B.) Banken durch die Ausgliederung von Forderungen das gesetzlich festgelegte Haftkapital senken und so neuen Spielraum für das Kreditgeschäft schaffen. CDOs im allgemeinen sind nicht nur innovativ, sondern auch äußerst komplex. Bei der Strukturierung dieser CDOs werden Ratingagenturen sehr stark eingebunden. Für das Rating eines CDOs wird die selbe Bewertungsbasis wie für gewöhnliche Anleihen hinzugezogen. Für den Emittenten erfüllt sich somit der Wunsch der Vergleichbarkeit der Ratings. Ein Ratingurteil ist nicht das einzige Kriterium für eine Investitionsentscheidung. Jedoch ist es ein klarer Bezugspunkt für die Risikobeurteilung einer Anlage. Durch die Finanzmarktkrise 2007 kam es zu einem abrupten Ende über die Freude der Risikoverminderung durch strukturierte Finanzprodukte. Kritiker geben Ratingagenturen eine nicht unerhebliche Teilschuld für das Entstehen dieser Krise. Die Reaktionen und Maßnahmen der Aufsichtsbehörden nach der Finanzkrise sind von erheblicher Bedeutung zur Klärung der Frage, welche Rolle Ratingagenturen bei der Strukturierung von CDOs haben.

1.2 Gang der Arbeit

Kapitel zwei widmet sich zunächst den Grundlagen des Ratings. Die verschiedenen Ratingarten werden dargestellt und deren Aussagegehalt erläutert. Anschließend wird die Entstehung der Ratingagenturen und die Entwicklungen des Ratingmarktes von Beginn bis zum heutigen Stand betrachtet. Auf die historische Entwicklung folgt die Beschreibung des Ratingprozesses generell mit seinen Abläufen, grundsätzlichen Verfahrensweisen und dem abschließend entstehenden Ratingurteil. Abschließend werden die Nutzen der Ratings für die einzelnen Marktbeteiligten beschrieben.

In Kapitel drei werden die Grundlagen zum Verständnis von Collateralised Debt Obligations geschaffen. Die Funktionsweisen von Verbriefungen sowie Risiken einer Verbreifungstransaktion werden erläutert. Im Anschluss findet eine Einordnung der CDOs in den Bereich der Asset-Backed Securities statt, um im Folgenden die Funktionsweise von CDOs beschreiben zu können. Um die Credit Enhancements zu verdeutlichen, werden Deckungstest anhand eines selbst gewählten Beispiels durchgeführt.

Im vierten Kapitel wird die spezielle Bewertung von CDOs durch Ratingagenturen behandelt. Der Ratingprozess, die Maßstäbe und Kriterien eines CDO-Ratings sowie die unterschiedlichen Modelle der drei großen Ratingagenturen sind Gegenstand dieses Abschnitts. Zum Abschluss dieses Kapitels wird die Problematik der CDO Rating-Dynamik beschrieben.

In Kapitel fünf findet eine Bewertung der in den vorigen Kapiteln beschriebenen Umstände und daraus resultierender Probleme statt. Abgeschlossen wird dieses mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse und einem Ausblick in die Zukunft.

2. Grundlagen, Funktionen und Abläufe des Ratings

Um die Rolle der Ratingagenturen bei der Strukturierung von Collateralised Debt Obligations erfassen zu können, ist es unerlässlich, zunächst ein Grundverständnis für Ratings, Ratingagenturen und deren Bedeutung am Finanzmarkt zu schaffen. Dem soll dieses Kapitel dienen.

2.1 Definitionen, Ratingarten und deren Aussagegehalt

Unter einem Rating versteht man „die durch Symbole ordinaler Skalen ausgedrückte Meinung von auf Bonitätsanalysen und Kreditwürdigkeitsuntersuchungen spezialisierten Institutionen, seien es Banken, Versicherungen oder Rating-Agenturen, über die wirtschaftliche Fähigkeit, rechtliche Bindung und Willigkeit eines Wirtschaftssubjekts, seinen zwingend fälligen Zahlungsver-pflichtungen vollständig und rechtzeitig nachzukommen.“^[1] Richtigerweise geht der Aussagegehalt eines Ratings damit über die simple Qualifizierung des gerateten Unternehmens oder Finanztitels als „kreditwürdig“ bzw. „nicht kreditwürdig“ hinaus. Einem Rating liegt vielmehr eine deutlich differenziertere Bonitätsrisiko- und Schuldneranalyse zugrunde.^[2]

Bedeutsam ist auch die in dieser Definition beschriebene Qualifikation eines abgegebenen Ratings als „Meinung“. Diese Einordnung entspricht der (zumindest noch) herrschenden Meinung der deutschen Rechtswissenschaft und führt im Zusammenhang mit der Veröffentlichung von Ratingurteilen zur Eröffnung des Schutzbereichs von Art. 5 I GG und dem darin verfassungsrechtlich verankerten Schutz der freien Meinungsäußerung^[3]. Eine rechtliche Überprüfung ihrer Richtigkeit entfällt. Emittenten wie Anlegern ist es damit bisher nicht möglich, aufgrund eines fehlerhaften Ratingurteils einen zivilrechtlichen Haftungsanspruch gegen den jeweiligen Ratinganbieter zu begründen.^[4] Im Zusammenhang mit Ratings strukturierter Finanzprodukte werden allerdings stetig mehr Stimmen laut, welche die Rolle der Agenturen nicht mehr als in der Abgabe einer bloßen Meinungsäußerung beschränkt anerkennen.^[5] Die weitere Entwicklung bleibt abzuwarten.

Festzustellen ist schließlich, dass einem Rating keine absolute Risikoeinschätzung entnommen werden kann. Sein Aussagegehalt erschöpft sich stattdessen in der Annahme des Ratinganbieters, dass Emissionen innerhalb derselben Klassifizierung einem vergleichbaren Ausfallrisiko unterliegen, während besser geratete Produkte ein geringeres derartiges Risiko erwarten lassen.^[6]

Ratings werden, wie in dessen Definition oben bereits erwähnt, häufig von Ratingagenturen abgegeben. Unter diesen sind juristische Personen des Privatrechts zu verstehen, welche nach ihrem Unternehmenszweck Emissionen und Emittenten am Kapitalmarkt beurteilen.^[7]

Da sich Ratings in verschiedene Arten unterteilen lassen, werden diese im Folgenden aufgeführt und erläutert.

Externe und interne Ratings

Eine Unterscheidung ist zunächst hinsichtlich des Ratinganbieters vorzunehmen.

Ratings werden sowohl von darauf spezialisierten Privatunternehmen, den Ratingagenturen (externes Rating), als auch von Kreditinstituten (internes Rating) durchgeführt. Interne Ratings werden von Kreditinstituten als Entscheidungsgrundlage für Kreditanträge erstellt und dienen der Risikoeinschätzung der Bank als Gläubiger. Im Regelfall dient diese Bonitätsprüfung nur internen Zwecken der Bank und wird dem Kunden weder in Rechnung gestellt, noch erhält er ein konkretes Analyseergebnis. Da interne Ratings nicht von Ratingagenturen erstellt werden, sind diese nicht Gegenstand dieser Arbeit.

Externe Ratings werden von unabhängigen Ratingagenturen erstellt, welche das Bonitätsrisiko nicht selbst zu tragen haben. Die Gebühren für solch ein Rating hat der Emittent zu tragen. Externe Ratings informieren Investoren über den Bonitätsstand des jeweiligen Emittenten. Die gründliche Analyse des Emittenten wird dem Investor von den Ratingagenturen abgenommen. Diese erfüllen damit eine wichtige Informationsfunktion.^[8] Private Ratingagenturen unterscheiden sich stark in ihrer Größe und ihren Betätigungsfeldern.^[9]

Emissions- und Emittentenrating

Darüber hinaus lassen sich Ratings nach ihrem Bewertungssubjekt differenzieren.

Unter einem Emissionsrating versteht man ein Rating, welches sich auf die Einschätzung des Kreditrisikos eines speziellen Finanztitels bezieht. Im englischen Sprachgebrauch wird hierfür häufig der Begriff des „issue rating“ verwendet. Diese Ratingart stellt den Regelfall dar. Hierbei werden Art, Struktur, Besicherung und Garantien eines bestimmten Finanztitels überprüft.

Beim Emittentenrating wird dagegen die generelle Fähigkeit und Bereitschaft von Schuldnern zur künftigen Schuldentilgung bewertet. Damit sind Emittentenratings sehr viel allgemeiner als Emissionsratings, da sie die gesamte Bonität eines Unternehmens und dessen Insolvenzwahrscheinlichkeit beurteilen. In Betracht kommen hierbei nicht nur Unternehmen aller möglichen Branchen, sondern auch Staaten sowie alle anderen Emittenten von kapitalmarktfähigen Wertpapieren.^[10]

Solicited und Unsolicited Rating

Zu beachten ist ferner die Intension, aufgrund welcher ein Rating durchgeführt wird.

So wird eine Ratingagentur beim solicited rating mit der Erstellung eines Ratings beauftragt. Daher wird im deutschen Sprachgebrauch der Begriff des „beauftragten Ratings“ verwendet. Die Beauftragung wird in Form eines Ratingvertrages mit der entsprechenden Ratingagentur festgehalten.

Das solicited rating stellt eindeutig den Regelfall dar. Jedoch werden Emittenten teilweise auch ohne Beauftragung bewertet. In diesem Fall spricht man von einem „unsolicited“ oder einem „unbeauftragten“ Rating. Diese werden auf Initiative eines Investors, einer Bank, oder aber aus Eigeninitiative der Ratingagentur selbst erstellt. Finanziert werden diese Ratings dann durch den Verkauf an interessierte Dritte.^[11]

Kurzfristiges und langfristiges Rating

Zuletzt fordert die Eigenheit bezüglich der Laufzeit eines Forderungstitels eine Unterteilung der Ratings in kurz- und langfristig. Forderungstitel mit einer Laufzeit von 30 Tagen müssen anders bewertet werden als solche mit einer Laufzeit von 30 Jahren. Die Grenze zwischen kurz- und langfristig wird hier bei einem Jahr Laufzeit gezogen, nämlich genau dort, wo sich Geldmarkt und Kapitalmarkt voneinander trennen. „Short-term ratings“ werden demnach für Finanztitel mit einer Laufzeit unter einem Jahr vergeben. Finanztitel mit einer Laufzeit darüber hinaus, werden mit einem „long-term rating“ bewertet.^[12]

2.2 Der Ratingmarkt in Historie und Gegenwart

Im folgenden Kapitel soll nun die Entwicklung des Ratingmarktes von seinen Anfängen bis heute dargestellt werden.

2.2.1 Geschichtlicher Entwicklungsprozess

Die Gründung der weltweit ersten Ratingagentur im eigentlichen Sinne geht auf das Jahr 1909 zurück. John Moody gründete in den Vereinigten Staaten die Analyses Publishing Company.^[13] Diese stellte wirtschaftliche Daten einiger Eisenbahngesellschaften zusammen um diese zu analysieren, untereinander zu vergleichen und schließlich über deren ausgegebene Anleihen mittels Ratingskalen eine Beurteilung zu publizieren. Diese Bonitätsurteile und die damit einhergehenden Informationen über die Kreditwürdigkeit der jeweiligen Gesellschaften verkaufte Moody schließlich den Investoren.^[14] 1913/14 ging Moody’s Neugründung schließlich in der bis heute bestehenden Moody’s Investors Service auf.

Bereits 1913 wurde mit der Fitch Publishing Company eine weitere Ratingagentur gegründet, welcher 1916 die Poor‘s Publishing Company und 1922 die Standard Statics Company folgten. Im Jahre 1941 fusionierten die Poor’s Publishing Company und die Standard Statics Company zur noch heute bestehenden Standard and Poor’s Corporation. Aus der Fusion der europäischen Agentur International Bank Credit Analyst (IBCA) mit der Fitch Publishing Company ging 1997 die heutige Fitch Ratings Limited hervor.^[15] Diese drei Rating-Pioniere sind bis heute die bisher unangetasteten Marktführer in ihrer Branche.

Während die Ratingagenturen bis in die 70er Jahre ihre Umsätze durch die Subskriptionsgebühren der Investoren erzielten, werden Ratings heute nahezu ausschließlich von den beauftragenden Emittenten bezahlt.^[16]

2.2.2 Die Institutionalisierung der Ratingagenturen

Im Laufe der letzten 30 bis 40 Jahre hatte die Ratingbranche wegen der stetig voranschreitenden Globalisierung sowie der qualitativen und strukturellen Veränderungen der nationalen und internationalen Finanzmärkte einen regelrechten Boom zu verzeichnen.^[17] Auch aufgrund der Tatsache, dass Staaten immer häufiger Geldmittel über den Kapitalmarkt beschafften sowie der aufkommenden Neigung zu Verbriefungen und Diversifikation von Finanzierungsmitteln im Kreditgeschäft nahm die Bedeutung von Bonitätsurteilen stetig zu. Auf diese Entwicklung reagierten die Agenturen mit Expansion ihrer Standorte über den gesamten Globus, vor allem (v.a.) auch nach Europa. Erweiterung betrieben die Ratinganbieter auch hinsichtlich der von ihnen angebotenen Dienstleistungen. Ratings wurden von nun an auch für neue Finanzprodukte und wiederholte Ratingüberprüfungen angeboten und fanden Verwendung zur Marktregulierung.^[18]

Ratings entwickelten sich sukzessiv zum bestimmenden Entscheidungskriterium für Investoren und wurden daher immer häufiger von Emittenten in Auftrag gegeben, welche auch die Kosten für die Urteilsfindung zu tragen hatten und bis heute meist tragen.^[19] Durch das Erreichen eines hohen Ratings wird dem Emittenten eine hohe Bonität bescheinigt. Diese ermöglicht ihm gute Kreditkonditionen, welche seine Kapitalbeschaffungskosten verringern. Umgekehrt erhöht ein schlechtes Rating diese Fremdkapitalkosten. Noch vor 25 Jahren wurde das Rating als Besonderheit der US-amerikanischen Finanzmärkte gesehen. Nicht zuletzt die Bestimmungen für das Kreditgeschäft der Banken durch Basel II führten jedoch auch in Deutschland zu einer Bedeutungssteigerung der Ratingagenturen. Durch das internationale Aufsichtsrecht wurde ihnen ein Großteil ihrer Marktmacht verliehen. Aufsichtsbehörden delegieren ihre Aufsichtstätigkeit und damit einen Teil ihrer Kontrollbefugnisse häufig an privatwirtschaftliche Institutionen, da sie zur selbstständigen Bewältigung ihrer Kontrollfunktion personell überfordert sind.^[20] Heutzutage wird die Notwendigkeit von Ratings nicht mehr in Frage gestellt. Vielmehr beschäftigt man sich mit der Art und Weise, wie diese Ratings durchgeführt werden müssen. Den entscheidenden Durchbruch erfuhr die Ratingbranche mit der Erschließung aller Finanzmärkte über den Rentenmarkt hinaus.^[21]

2.2.3 Der Ratingmarkt – ein beschränktes Oligopol

Die Zahl der an der weltweiten Ratingindustrie beteiligten Unternehmen lässt sich nach Schätzungen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht, gemäß einem von diesem im Jahre 2000 veröffentlichten Papier, auf etwa 130 bis 150 existierende Ratingagenturen quantifizieren.^[22] Vermag dies auf den ersten Blick auch zu der Annahme eines umkämpften Wettbewerbs verleiten, so lässt sich der heutige Ratingmarkt treffender als Oligopol bezeichnen.^[23] „Three is no crowd“ titelte daher auch die britische Wochenzeitschrift The Economist 2005 im Rahmen eines Artikels über den Ratingmarkt.^[24] Die aktuelle Ratingindustrie ist gekennzeichnet durch die Marktbeherrschung weniger großer Agenturen, welche sich einer Konkurrenz gegenübersehen, die sich zwar aus sehr vielen, allerdings auch sehr viel bedeutungsärmeren kleineren Anbietern zusammensetzt.^[25]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung1: Marktanteile der Ratingagenturen (Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an ARD-Börse vom 29.06.2011, Abzurufen unter: http://boerse.ard.de/content.jsp?key=dokument_542652)

Wie die hier eingefügte Grafik zeigt, kommt die mit Abstand größte Bedeutung den oben bereits erwähnten Agenturen Moody’s, Standard & Poor’s (S&P), und Fitch zu. Alle zusammen erreichen einen Marktanteil von circa (ca.) 95% und können damit durchaus als Oligarchen des Ratingmarktes bezeichnet werden. Trotz der voranschreitenden Etablierung immer mehr kleinerer Agenturen auf dem Ratingmarkt in den letzten 30 Jahren, ist diese Vormachtstellung der „großen Drei“ bisher umgebrochen. Dies ist zunächst der Tatsache geschuldet, dass sie global und branchenübergreifend operieren, während bei den übrigen Marktteilnehmern häufig eine Spezialisierung auf Marktnischen bzw. lokal begrenzte Tätigkeitsfelder zu beobachten ist.^[26] Darüber hinaus genießen Moody’s, S&P und Fitch eine solch große internationale Akzeptanz, dass kleinere Ratingagenturen vor allem in Ermangelung des Nachweises langjähriger zuverlässiger Qualitätsurteile große Schwierigkeiten damit haben, mit einem Rating beauftragt zu werden.^[27] Schließlich stellen Regelungen für die Zulassung neuer Agenturen eine hohe Markteintrittsbarriere dar, welche Branchenneulingen eine Etablierung am Ratingmarkt deutlich erschweren.^[28] Erwähnenswert sind auch die Bemühungen der Marktführer – vor allem von S&P – sich national operierende, auf dem Markt Beachtung findende Agenturen einzuverleiben.^[29]

2.3 Der Ratingprozess generell

Im folgenden Abschnitt sollen übliche Vorgänge und Vorgehensweisen eines beauftragten Ratingprozesses beschrieben werden.

2.3.1 Ablauf/Grundsätzliche Verfahrensweisen

Wie oben bereits erwähnt, wird ein Rating in den meisten Fällen durch den Antrag eines Emittenten initiiert. Einem solchen Antrag wird in der Regel allerdings nur dann entsprochen, wenn das Emissionsvolumen über USD 10 Mio. liegt, das Unternehmen mindestens fünf Jahre existiert und ein Rating für einen Titel beantragt wird, welcher auch geratet werden kann.^[30] Liegen diese Mindestvoraussetzungen vor, so beginnt die Agentur mit der Durchführung des beantragten Ratings.

Nach erfolgter Auftragserteilung werden nun im zweiten Schritt alle für das Rating relevanten Informationen beschafft. Hierbei wird sowohl auf hauseigene Bibliotheken als auch auf diverse öffentliche Datenbanken zurückgegriffen. Relevant sind alle Informationen bezüglich des Emittenten und dessen geplanter Emission. Darüber hinaus kommt der Kooperation des Emittenten eine erhebliche Bedeutung zu. Die gesammelten Informationen werden durch vom Unternehmen zur Verfügung gestellte Daten ergänzt und erweitert, wodurch sich die Bewertungsbasis erheblich präzisiert. Unterlagen, welche häufig erst durch die Mitarbeit des Emittenten in die Bewertungsbasis einfließen können, sind unter anderem Gesellschafterverträge, Jahresabschlüsse, Anlagenspiegel, aktuelle Ergebnis- und Finanzlage, Planungsrechnungen, Liquiditätsrechnung, Kunden- und Lieferlisten, Zertifizierungen, Gutachten und Patente.^[31] Mehrmalige Treffen des Analystenteams mit Führungskräften des Emittenten ermöglichen eine genauere Einschätzung der Managementqualität und führen zu einer detaillierteren Kenntnis interner Strategiepläne und den Perspektiven des emittierenden Unternehmens. Bei den Gesprächen sollten Vorstands- oder Geschäftsführungsmitglieder und verantwortliche Mitarbeiter aus den wichtigsten Bereichen anwesend sein um kritische Fragen des Analystenteams mit Sachverstand beantworten zu können.

Der Sammlung und Zusammenstellung aller erforderlichen Informationen und den Analystengesprächen folgt die Zusammenfassung und Verdichtung zu einem Rating. Im Anschluss daran wird nach der Bildung eines Ratingkomitees die Bewertung diskutiert und abschließend festgelegt. Das Komitee setzt sich hauptsächlich aus Vertretern der Ratingagentur zusammen. In manchen Fällen werden zusätzlich sachverständige Dritte hinzugezogen. Ist das Ratingurteil festgelegt, wird es dem Emittenten präsentiert und zur Diskussion offengelegt. Gegebenenfalls kommt es danach zu Rückkopplungen und der Wiederholung einzelner vorangegangener Teilschritte. Ist das Rating final beschlossen, wird es unter Umständen zur Veröffentlichung freigegeben und auf eine Watchlist der Ratingagentur gesetzt um anschließende Folgeratings durchzuführen.^[32]

Die nachfolgende Darstellung verdeutlicht alle üblichen, so eben beschriebenen Schritte eines Ratingprozesses:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 2: Ablauf eines Ratingprozesses

(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Büschgen/Everling, Handbuch Rating, 2007, S.230.)

2.3.2 Das Ratingurteil

Das getroffene Ratingurteil drückt sich in Ratingsymbolen aus. Diesen Symbolen werden Definitionen zugeordnet. Somit beschreibt das Ratingsymbol das Gesamturteil der Ratingagentur über einen Emittenten oder eine Emission.

S&P und Fitch verwenden dieselben Symbole. Moody’s hingegen verwendet andere Symbole, wenngleich die Bedeutungen bei allen drei Agenturen übereinstimmen. Die Ratingskalen werden in die Bereiche Investment-Grade und Non-Investment-Grade unterteilt. Emittenten oder Emissionen, die eine Bewertung im Investment-Grade erhalten, sind demnach investitionswürdig. Eine Bewertung im Non-Investment-Grade bedeutet denklogisch, dass von einer Investition in den entsprechenden Emittenten oder die entsprechende Emission abgeraten wird. Innerhalb des Non-Investment-Grades können noch die sog. Junk Bonds abgegrenzt werden. Hierbei handelt es sich um sehr spekulative Titel mit sehr schlechten Ratingnoten.

In der nachfolgende Tabelle werden die einzelnen Ratingsymbole der drei Agenturen mit ihrer jeweiligen Bedeutung dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung3:: Ratingsymbole für langfristige Anleihen und ihre Bedeutung (Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Wappenschmidt, Ratinganalyse durch internationale Ratingagenturen, 2008, S.9)

2.4 Nutzen von Ratings für die Marktteilnehmer

Aus Sicht der verschiedenen Marktakteure ergeben sich Vorteile durch ein Rating. Diese sollen im Folgenden aufgezeigt und erläutert werden.

2.4.1 Aus Sicht des Emittenten

Der wesentliche Beweggrund eines Emittenten, ein Rating zu beantragen, ist der erleichterte Zugang zum Finanzmarkt. Durch das Rating wird dem Schuldner (Emittent) seine Glaubwürdigkeit dokumentiert, was unweigerlich Vertrauen bei den Kapitalgebern weckt. Das Rating stellt eine Einschätzung eines Unternehmens aus Sicht eines neutralen Dritten dar. Der Nutzen eines Ratings liegt demnach in der Reduzierung der Finanzierungskosten des Emittenten, denn von sicheren Finanzanlagen wird am Markt eine geringere Rendite verlangt, womit sich der Emittent einen klaren Finanzierungsvorteil schaffen kann. Dieser Vorteil wird auch nicht von den Ratingkosten, welche er zu tragen hat, beseitigt, da die Marktakzeptanz durch das Rating eindeutig gesteigert wird. Für den Großteil aller Investoren kommt eine Investition in Finanztitel ohne Rating nicht in Frage.

2.4.2 Aus Sicht der Investoren

Im Zentrum einer Investitionsentscheidung stehen die Faktoren Rentabilität, Liquidität und Sicherheit. Im Hinblick auf die Sicherheit einer Anleihe bedarf es einer Bonitätseinschätzung des Schuldners durch den Investor. Diese Aufgabe ist jedoch für einen privaten Investor kaum zu bewältigen. Selbst für Großunternehmen und institutionelle Anleger ist diese bonitätsmäßige Überprüfung des Emittenten aufgrund der unüberschaubaren Masse gehandelter Titel nur sehr schwer und weitgehend nicht ausreichend durchführbar. So muss nicht nur eine Bonitätsanalyse jedes einzelnen Emittenten, sondern auch jeder einzelnen Emission durchgeführt werden. Der Nutzen des Investors besteht somit in der Überprüfung des Emittenten und der Emissionen durch die Ratingagenturen, welche eine Aussage über den Risikogehalt der Anlage treffen. Dank der leichten Verständlichkeit der Ratingsymbole und somit der Bewertung einer Anleihe, wird dem Investor die Möglichkeit einer schnellen Risikoeinschätzung des Finanztitels ermöglicht.^[33]

2.4.3 Aus Sicht der Aufsichtsbehörden

Über die soeben beschriebene Funktion der Bonitätsurteile für Emittenten und Anleger hinaus, werden diese zudem von Aufsichtsbehörden zu Kapitalmarktregulierungszwecken verwendet. So gaben 16 von 18 befragten Ländern – darunter auch die zu diesem Zeitpunkt existierenden zwölf Mitgliedsstaaten des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht – im Rahmen einer im Jahr 2000 von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) veröffentlichten Studie an, Ratings zur Marktregulierung zu verwenden.^[34] Verneint wurde diese Frage damals ausschließlich von Mexiko und Deutschland.^[35] Besondere Bedeutung kommt der Regulierung des Finanzmarktes durch Ratings allerdings in den USA zu. Die folgende Abbildung beschreibt die wichtigsten Regulierungsmaßnahmen auf US-Bundesebene in chronologischer Reihenfolge.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 4: Regulierungsmaßnahmen am US-Markt (Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Rosenbaum, Der Einsatz von Rating-Agenturen zur Kapitalmarktregulierung, 2004, S.11, abzurufen unter: http://www.chinapolitik.de/studien/regem/regem_no8.pdf

Wie diese Darstellung zeigt, fand die Hinzuziehung von Ratingagenturen zur Regulierung des Kapitalmarktes in den Vereinigten Staaten ihren Anfang bereits im Jahre 1931. – Mit der Vorgabe an Banken, bei Aufstellung ihrer Bilanzen Anleihen mit einem definierten Rating auf besondere Art und Weise abzuschreiben. Erwähnung bedarf im weiteren Verlauf die 1975 erlassene sog. Net-Capital Rule (SEC Rule 15c3-1). Diese brachte zwei bedeutsame Änderungen mit sich: Zunächst die Abhängigkeit der von Wertpapierhändlern zu hinterlegenden Eigenkapitalquote (Haircuts) vom Bonitätsurteil der in Rede stehenden Anleihen.^[36] Ferner die Tatsache, dass die zugrunde liegenden Ratings ausschließlich von Nationally recognized statistical rating organisations (NRSROs) abgegeben sein mussten. Die Voraussetzungen, welche Ratingagenturen vorzuweisen haben, um von der Securities and Exchange Comission (SEC) als solche anerkannt zu werden, wurden allerdings erst mit in Kraft treten des Credit Rating Agency Act of 2006 durch formelles Gesetz rechtsverbindlich definiert. Dies hinderte die SEC damals allerdings nicht daran, den drei großen Agenturen Moody´s, Fitch und Standard and Poor´s ohne Prüfung weiterer Kriterien den Status einer NRSRO zu verleihen.^[37]

Eine Kehrtwende erfuhr diese vermeintlich sukzessiv fortschreitende Bedeutung von Ratings als Instrument der Finanzmarktregulierung schließlich mit der Insolvenz des Multikonzerns Enron im Jahre 2001 und dem damit einhergehenden Vertrauensverlust der Anleger in den US- Kapitalmarkt. Als Reaktion hierauf wurde im Jahr 2002 das sog. Sarbanes-Oxley-Gesetz erlassen, welches eben dieses Vertrauen durch verschärfte interne Unternehmenskontrollen hinsichtlich der Finanzberichterstattung, eine Beeidigung der Bilanz durch den Vorstand sowie durch empfindliche Strafen im Falle unrichtiger Bilanzierung wiederherzustellen versuchte.^[38] Gemäß Section 702 (b) dieses Gesetzes wurde im Folgenden auch die Rolle und Funktion der Rating-Agenturen durch die SEC, das „Senate Committee on Governmental Affairs”, sowie als Thema einer Senatsanhörung genauer beleuchtet. – Mit verheerendem Ergebnis: „(...) the agencies did not perform a thorough analysis of Enron´s public filings; did not pay appropriate attention to allegations of public fraud; and repeatedly took company officials at their wod, without asking probing, specific questions – despite indications that the company had misled the rating agencies in the past.“^[39]

Mit der Einführung von Basel II zum Jahreswechsel 2006/2007 erlangte das Hinzuziehen von Ratings zum Zwecke einer Kapitalmarktregulierung auch für die Mitgliedsstaaten des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht – so auch für Deutschland – erhöhte Bedeutung. Anders als bis zu diesem Zeitpunkt unter der Geltung von Basel I, welches bereits im Jahre 1988 veröffentlicht wurde, besteht für Banken keine einheitliche Eigenkapitalunterlegungspflicht in Höhe von 8 % der von ihnen vergebenen Kreditsummen mehr. Stattdessen dependiert die Höhe der vorzuhaltenden Eigenkapitalquote unter Basel II vom Ausfallrisiko der jeweiligen Kredite. Dieses Bonitätsrisiko kann durch bankinterne Ratings entweder in Form des Basisverfahrens – dabei wird alleine die Kreditausfallwahrscheinlichkeit eruiert – oder aber gemäß dem sog. fortgeschrittenen Verfahren ermittelt werden. Bei diesem werden zusätzliche Merkmale wie bestimmte Branchendaten mit beachtet. Schließlich ist es vor allem aber auch möglich, diese Ausfallrisikoeinschätzung von externen anerkannten Ratingagenturen ermitteln zu lassen.^[40] An dieser neu geschaffenen Einflussmöglichkeit der Rating-Agenturen wird sich auch unter Basel III und einer damit einhergehenden Erhöhung der Kernkapitalquote der Banken zur finanziell besseren Absicherung im Falle kommender Finanzkrisen nichts ändern.

2.5 Zusammenfassung

Im vorangegangenen Abschnitt wurde zunächst der Begriff des Ratings definiert sowie die haftungsrechtliche Konsequenz aus dessen Einordnung als „Meinung“ näher beschrieben. Im Weiteren wurden die verschiedenen Ratingarten, die geschichtliche Entwicklung des Ratingmarktes von seinen Anfängen bis zum heute bestehenden, beschränkten Oligopol der drei großen, weltweit operierenden Agenturen eingehend beleuchtet. Hinsichtlich des Ablaufes eines Ratingprozesses wurde festgestellt, dass im Gegensatz zu eher nebenbei durchgeführten, internen Ratingverfahren durch Kreditinstitute oder Versicherungen, der strukturierte Ratingprozess der Agenturen charakteristische Abläufe umfasst, welche zur Ermittlung des Ratings als unverzichtbar angesehen werden. Ausgedrückt werden die von den Agenturen so gefundenen Einschätzungen durch einfache Ratingsymbole, welche als zusammengefasstes und die Komplexität reduzierendes Produkt weltweit verstanden werden.

Der Nutzen der Ratings für Emittenten und Anleger lässt sich auf die zwei zentralen Aspekte Zertifizierung und Information zusammenfassen. Durch die relativ kostengünstige Reduktion der existierenden Informationsasymmetrie zwischen Emittenten und Anlegern in Bezug auf die Kreditwürdigkeit des erstgenannten, steigern Ratingagenturen durch ihre Urteile die Effizienz der Fremdkapitalmärkte. Darüber hinaus nehmen die Agenturen eine Rolle als Vertrauensintermediär ein, wenn sie den Kreditmarktteilnehmern die Möglichkeit eröffnen, disintermediierte Anlageentscheidungen in eine ungewisse Zukunft hinein zu treffen. Hinsichtlich der Hinzuziehung von Ratingagenturen zur Regulierung des Kapitalmarktes haben Ratings durch die Einführung der neuen Eigenmittelunterlegungsvorschriften im Kreditgeschäft unter Basel II nun auch in Deutschland eine bis dahin ungeahnte Bedeutung erlangt.

3. Grundlagen von Collateralised Debt Obligations

Nachdem im vorangegangenen Kapitel ein Grundverständnis für Ratings, Ratingagenturen und deren Bedeutung im Finanzsystem geschaffen wurde, sollen im Folgenden Collateralized Debt Obligations näher betrachtet werden.

3.1 Verbriefung – vom Risikoträger zum Risikohändler

Bei einer Verbriefungstransaktion werden illiquide, nicht handelbare Aktiva in handelbare Wertpapiere umgewandelt. So besteht für eine Bank die Möglichkeit aus Krediten und Kreditrisiken handelbare Wertpapiere zu erzeugen. Durch die Verbriefung fließt dem Verkäufer einerseits Liquidität zu, andererseits verringert er seine Risikoposition, da er das Risiko auf den Käufer der Wertpapiere überträgt. Prinzipiell können alle Institutionen Verbriefungen vornehmen, solange sie über einen hinreichend diversifizierten Pool an Aktiva verfügen. So kann auch ein Unternehmen seinen illiquiden Forderungsbestand liquide machen^[41] Im Folgenden sollen die Grundlagen und Funktionsweisen von Verbriefungen näher beschrieben und erläutert werden.

3.1.1 Grundlagen der Verbriefung

Begonnen wird eine Verbriefungstransaktion mit der Auswahl eines geeigneten Portfolios von illiquiden Aktiva. Dabei kann es sich um verschiedenste Arten von Aktiva handeln, wie zum Beispiel Kreditkartenforderungen, Konsumentenkredite, Hypothekarkredite, Autofinanzierungen, Studienkrediten, und so weiter (usw.). Um eine Verbriefungstransaktion verwirklichen zu können, sollten die Aktiva jedoch folgende Kriterien erfüllen:

- Der generierte Zahlungsstrom der Forderungen muss prognostizierbar und bewertbar sein.

[...]

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^[1] Vgl. Everling/Sarcher, Rating-Lexikon, 2002, S.3.

^[2] Vgl. Ebenda, S.3.

^[3] In den USA garantiert der 1. Zusatzartikel zur Verfassung der Vereinigten Staaten von Amerika das Recht zur freien Meinungsäußerung.

^[4] Vgl. Bauer, Regulierung der Ratingagenturen, 2009, S.41.

^[5] Vgl. statt vieler: Bloss/Ernst/Häcker/Eil, Von der Subprime-Krise zur Finanzkrise, S. 101.

^[6] Vgl. Rating-FAQs der Börse Stuttgart vom 23.09.11, Abzurufen unter: https://www.boerse- stuttgart.de/de/handelssegmenteundhandelsinitiativen/bondm/ratingfaqs.html

^[7] Vgl. Everling, in: Gerke, Börsen-Lexikon, 2002, S.655.

^[8] Vgl. Everling/Schmidt-Bürgel, Kapitalmarktrating, 2005, S.57f.

^[9] Vgl. Stemper, Rechtliche Rahmenbedingungen des Ratings, 2010, S.33f.

^[10] Vgl. Stemper, Rechtliche Rahmenbedingungen des Ratings, 2010, S.34ff.

^[11] Vgl. Ebenda, S.37f.

^[12] Vgl. Ebenda, S.36f.

^[13] Vgl. Wappenschmidt, Ratinganalyse, 2009, S.13.

^[14] Vgl. Achleitner/Everling/Niggeman, Finanzrating, 2007, S.4

^[15] Vgl. Horsch, Rating und Regulierung, 2008, S.185 f.

^[16] Vgl. Wappenschmidt, Ratinganalyse, 2009, S.13.

^[17] Vgl. Wappenschmidt, Ratinganalyse, 2009, S.13f.

^[18] Vgl. Bloss/Ernst/Häcker/Eil, Von der Subprime-Krise zur Finanzkrise, 2009, S.88.

^[19] Vgl. Wappenschmidt, Ratinganalyse, 2009, S.13f.

^[20] Vgl.Gerke, Stellungnahme für den Finanzausschuss des Deutschen Bundestages zum Ausführungsgesetz zur EU-Ratingverordnung, 2010, S.1.

^[21] Vgl. Büschgen/Everling, Handbuch Rating, 2007, S.103f.

^[22] Vgl Basel Committee on Banking Supervision Working Papers, , Credit Ratings and Complementary Sources of Credit Quality Information, 2000, S.14, abzurufen unter: http://www.bis.org/publ/bcbs_wp3.pdf

^[23] Vgl. Gras, The Power to Rate, REGEM Analysis 6, S.15., abzurufen unter: http://www.chinapolitik.de/studien/regem/regem_no6.pdf

^[24] Vgl. The Economist, vom 26. März 2005, abzurufen unter: http://www.economist.com/node/3789445

^[25] Vgl. Büschgen/Everling, Handbuch Rating, 2007, S.98.

^[26] Vgl. Büschgen/Everling, Handbuch Rating, 2007, S.98.

^[27] Vgl. Gras, The Power to Rate, REGEM Analysis 6, S.15., abzurufen unter: http://www.chinapolitik.de/studien/regem/regem_no6.pdf

^[28] Vgl. Rosenbaum, Der politische Einfluss von Rating-Agenturen, 2009, S.52.

^[29] Vgl. Büschgen/Everling, Handbuch Rating, 2007, S.102.

^[30] Vgl. Ebenda, S.717.

^[31] Vgl. Büschgen/Everling, Handbuch Rating, 2007, S.229.

^[32] Vgl. Ebenda, S.230.

^[33] Vgl. Peters, Haftung von Ratingagenturen, 2001, S.26f.

^[34] Vgl. Basel Comittee on Banking Supervision, Credit Ratings and Complementary Sources of Credit Quality Information, 2000, abzurufen unter: http://www.bis.org/publ/bcbs72a.pdf

^[35] Zu einer möglichen indirekten Regulierung durch Ratings auch in Deutschland im Rahmen des Versicherungsanlagengesetzes vgl. FAZ, Herabstufung verstärkt Rating-Ärger, vom 29.08.2003, S. 19, abzurufen unter: http://www.faz.net/artikel/C30974/versicherer-herabstufung-verstaerkt-rating- aerger-30256094.html

^[36] Vgl. SEC, Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Securities Markets, Januar 2003, S.6. Abzurufen unter: http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf

^[37] Vgl. Rhodes, The Role of the SEC in the Regulation of the Rating Agencies, 1995, S.27, abzurufen unter: http://cyber.law.harvard.edu/rfi/papers/rating%20paper.pdf

^[39] Vgl. Enron Senate Report Agencies, S.108, Abzurufen unter: http://www.uic.edu/classes/actg/actg516rtr/Readings-M/04-Enron-Senate-Report -Rating-agencies.pdf

^[40] Siehe Basel II

^[41] Vgl. Brenken/Papenfuß, Unternehmensfinanzierung mit ABS, 2007, S.14.