Europäische Rechtsetzungsvorhaben im Wertpapierhandel

INHALTSVERZEICHNIS

Einleitung

A Der europäische Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen seit 1960

B Die erste Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (ISD 1)
I. Inhalte
II. Änderungsbedarf der ISD1

C ISD 2 - Inhalte und Beurteilung
I. Der Kommissionsentwurf zur neuen ISD (ISD 2)
II. Verfahren - Lamfalussy Prozess
III. Struktur
IV. Vorarbeiten durch FESCO bzw. CESR
V. Anwendungsbereich, Ausnahmen, Begriffsbestimmungen
VI. Zulassung und Tätigkeitsbedingungen für Wertpapierhäuser
1. WOHLVERHALTENSREGELN
2. ANLEGERSCHUTZ IN DER ISD2
3. PRE-TRADE-TRANSPARENZ: DIE REGELUNGEN DES ART.25
4. BEWERTUNG DER PRE-TRADE-TRANSPARENZ-VORGABEN
a) Benachteiligung der Wertpapierhäuser gegenüber den Börsen -
Anwendungsbereich des Art. 25 unklar
b) Details in Level 2
c) Verbindliche Geld- und Briefkurse
d) Ungleiche Behandlung
e) Praktikabilität
f) Transparenz zum Nachteil des Kunden
g) Fragmentierung und Markteffizienz
h) US-Regeln als Vorbild ungeeignet
5. POST-TRADE-TRANSPARENZPFLICHTEN
VII. Geregelte Märkte
VIII. Internalisierung

D Realisierbarkeit einer europ. Kapitalmarktaufsichtsbehörde

E Kompetenz
I. Zuständigkeit der Gemeinschaft
1. KOMPETENZNORM DER RECHTANGLEICHUNSGPOLITIK, ART. 95 EG
2. URTEIL ZUR TABAKRICHTLINIE, C 376/98
II. Ergebnis

F Ausblick

G ANHANG I
I. ABSCHNITT A: WERTPAPIERDIENSTLEISTUNGEN
II. ABSCHNITT B: NEBENDIENSTLEISTUNGEN
III. ABSCHNITT C: FINANZINSTRUMENTE

H ANHANG II
I. KATEGORIEN VON KUNDEN, DIE ALS PROFESSIONELL ANGESEHEN WERDEN
II. KUNDEN, DIE AUF ANTRAG ALS PROFESSIONELLE KUNDEN BEHANDELT WERDEN KÖNNEN

Literaturverzeichnis

Dokumente der Europäischen Union:

Glossar und Abkürzungsverzeichnis

Einleitung

Die ISD stellt den Teil der EU-Finanzmarktgesetzgebung dar, der sich schwerpunktmäßig mit den Handelsaktivitäten auf Wertpapiermärkten befasst. Die Richtlinie komplettiert die Gesetzgebung für den Finanzbinnenmarkt in Bezug auf die drei Sektoren des Finanzmarktes, die Bank-, Versicherungs- und Wertpapierdienstleistungen. Sie ermöglicht den zugelassenen Wertpapierhäusern in allen Mitgliedstaaten der EU Finanzdienstleistungen zu erbringen.

Das Ziel eines einheitlichen EU-Kapitalmarkts ist im Rahmen der ersten Auflage der EU-Finanzmarktrichtlinien (Bankrechtskoordinierungsrichtlinie, Börsenzulassungs- und Prospekt- Richtlinie, Wertpapierdienstleistungsrichtlinie) nicht vollständig erreicht worden. Der EU-Finanzmarkt ist auch nach Einführung der Gemeinschaftswährung noch fragmentiert und Barrieren für grenzüberschreitende Aktivitäten existieren nach wie vor. Ursächlich ist auf der einen Seite eine zu weit auslegbare Gesetzgebung. Auf der anderen Seite spielen aber auch Faktoren wie eine ausgeprägte Heimatmarktorientierung insbesondere der Kleinanleger oder Sprachbarrieren eine Rolle.

Konfrontiert mit den nach wie vor bestehenden Defiziten bei der Vollendung des Finanzbinnenmarktes im Bereich der Wertpapierdienstleistungen, beschloss die EU-Kommission, die 1993 verabschiedete Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (ISD1) grundlegend zu überarbeiten und durch eine neue Richtlinie (ISD2) zu ersetzen. Die neue ISD ist Teil des im Mai 1999 verabschiedeten Aktionsplans für Finanzdienstleistungen (FSAP; s. Glossar) und stellt die wohl bedeutendste Maßnahme im Zielbereich der Schaffung eines einheitlichen EU-Wholesale-Marktes dar. Sie unterliegt dem straffen Zeitplan für die Umsetzung von Maßnahmen im Bereich der Wertpapierregulierung und soll bis spätestens April 2004 verabschiedet werden. Darüber hinaus ist die neue ISD Gegenstand des flexiblen Gesetzgebungsverfahrens für Wertpapierregulierung, des sog. Lamfalussy Prozesses.

Das Grundkonzept des Richtlinienentwurfs ist grundsätzlich richtig. Um ein sogenanntes level playing field¹ für europäische Finanzdienstleister zu erreichen und geringere Handelskosten für die Kunden zu ermöglichen, muss der vorliegende ISD 2-Vorschlag jedoch an entscheidenden Punkten verbessert werden.

A Der europäische Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen seit 1960

Seit den sechziger Jahren des 20. Jahrhunderts verfolgten die Mitgliedsstaaten der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft (EWG) das Ziel der Schaffung eines „Gemeinsamen Marktes“ ohne Zoll- und Handelsschranken. Auf diesem sollen alle Marktteilnehmer durch die Verwirklichung der Grundfreiheiten (Waren² -, Personen³ -, Dienstleistungs⁴ - und Kapitalverkehrsfreiheit⁵ ) Zugang zu sämtlichen nationalen Märkten bekommen. Der von der Europäischen Komission in Auftrag gegebene Segr é -Bericht aus dem Jahre 1966⁶ hob die herausragende wirtschaftliche Bedeutung des Kapitalmarkts als Markt für die Kapitalbeschaffung der Unternehmen hervor. Zum Zwecke der größeren Effizienz der Kapitalmärkte sahen die Berichterstatter es als notwendig an, den „mangelnden Ausgleich von Angebot und Nachfrage auf den engen Märkten“⁷ der Mitgliedsstaaten zu beseitigen, also eine größere Marktliquidität zu schaffen. Sie waren der Auffassung, dass die bloße Liberalisierung des Zugangs zu den nationalen Märkten nicht ausreiche. Vielmehr hielten sie die Angleichung der wesentlichen Handels- und Aufsichtsvorschriften der Mitgliedsstaaten für erforderlich⁸.

Zeitweise wurde die umfassende Harmonisierung der Aufsichts- und Zulassungsregeln angestrebt (sog. Totalharmonisierung). Dieser Plan scheiterte allerdings schon damals vor allem am Widerstand Großbritanniens, das Die neue ISD beitrat. Mit dem Weißbuch der Europäischen Komission (EK)⁹ und der „Einheitlichen Europäischen Akte“ von 1986¹⁰ erfolgte der Übergang zum Konzept des Binnenmarktes. Dabei wurde auf die vollständige Angleichung der Aufsichtsvorschriften verzichtet, somit also auch auf ein einheitliches Banken- und Kapitalmarktaufsichtsrecht sowie auf die Errichtung einer zentralen europäischen Aufsichtsbehörde. Stattdessen sollten die Mitgliedsstaaten die Markt- und Geschäftszulassungen der anderen Mitgliedsstaaten anerkennen (Äquivalenzprinzip), so dass die Durchführung eines erneuten Zulassungsverfahrens beim Markteintritt in einen anderen Mitgliedsstaat nicht erforderlich ist¹¹.

Gleichzeitig sieht die „Mindestharmonisierung“ die Angleichung derjenigen Aufsichtsvorschriften vor, die für das Funktionieren des Binnenmarktes unerläßlich sind¹². Diese Angleichung erfolgt durch Richtlinien, die einen gewissen Mindeststandard vorsehen, aber die nähere Ausgestaltung der Aufsicht den nationalen Gesetzen überlassen. Somit bildet weiterhin grundsätzlich das nationale Recht nach dem Grrundsatz der „Einheit in der rechtlichen Vielfalt“ den Rahmen für die Tätigkeit der Finanzdienstleister¹³.

B Die erste Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (ISD 1)

I. Inhalte

Die derzeit gültige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (ISD1), die im Jahre 1993 verabschiedet wurde, stellt das Fundament für grenzüberschreitende Wertpapiertransaktionen in der EU dar. Sie ist unter dem zweifachen Aspekt der Niederlassungsfreiheit und des freien Dienstleistungsverkehrs¹⁴ im Bereich der Wertpapierfirmen ein wesentliches Element für die Verwirklichung des Binnenmarktes.

Der mit der ISD1 verliehene Europäische Paß gibt den Finanzdienstleistern das Recht, grenzüberschreitend Wertpapierdienstleistungen zu erbringen und in einem Mitgliedsstaat Zweigniederlassungen zu eröffnen. Da bei einem Markteintritt in einem anderen Mitgliedsstaat keine neue Zulassung mehr erforderlich ist, führt er zu erheblichen Zeit-, Kosten- und Verwaltungsersparnissen¹⁵.

Der Anwendungsbereich der Richtlinie zielt vor allem auf die Wertpapierhäuser¹⁶, die wegen des engen Kreditinstitutsbegriffs der Zweiten Bankrechtskoordinierungsrichtlinie¹⁷ nicht unter deren Anwendungsbereich fallen¹⁸. Denn die ISD1 für Banken enthielt keine Beschränkung auf das „Commercial banking“¹⁹. Folglich konnten die Universalbanken die ISD1 auch für ihr kapitalmarktbezogenes Geschäft in Anspruch nehmen. Dies führte zu Wettbewerbsverzerrungen zwischen Universalbanken und Spezialinstituten²⁰:

Einerseits hatten die im vom Trennbankensystem dominierten angelsächsischen Bereich beheimateten Spezialinstitute²¹ keinen Zugang zum „Europäischen Paß“, während die primär kontinentaleuropäischen Universalbanken den „Europäischen Paß“ für ihre gesamten Aktivitäten nutzen konnten. Der Europäische Paß galt also auch für Geschäftsbereiche, in denen die Universalbanken in direkter Konkurrenz mit den Spezialinstituten standen²². Andererseits unterlagen die Universalbanken durch die gleichzeitig mit dem Europäischen Paß umgesetzten Eigenmittel-²³ und Solvabilitätsrichtlinie²⁴ einer strengen Kontrolle ihrer Eigenmittel und ihrer Liquidität.

Die Richtlinie ermöglicht diesen Instituten mit der Verleihung des sog. Europäischen Passes, basierend auf der Zulassung als Wertpapierhaus²⁵ im Heimatmarkt, in den anderen EU-Mitgliedstaaten tätig zu werden (grenzüberschreitende Niederlassungsfreiheit). Der Europäische Pass erlaubt den Wertpapierhäusern zudem die Mitgliedschaft an den Börsen²⁶ aller Mitgliedsländer sowie den Zugang zu Handelssystemen über Direkt- bzw. Fernzugang ohne die Notwendigkeit einer physischen Präsenz vor Ort. Der Europäische Pass ist geknüpft an eine Reihe in der ISD1 festgelegter Mindestanforderungen, vor allem hinsichtlich der adäquaten Rechtsform, Personalausstattung, Organisationsstrukturen und Kapitalanforderungen. Des Weiteren finden sich Bestimmungen zum Anlegerschutz und zu Melde- und Transparenzpflichten.

II. Änderungsbedarf der ISD1

Die Diskussion um eine Überarbeitung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie begann bereits Mitte der neunziger Jahre. Unzulänglichkeiten der ISD 1 wurden recht schnell identifiziert und auch publik gemacht. Besonders die Möglichkeit einer weitreichenden, nationalen Ausgestaltung einzelner Bestimmungen und die Probleme bei der Anwendung des nationalen Rechts bei den Wohlverhaltensregeln erwiesen sich als Stolpersteine der Kapitalmarktintegration, die wiederum zu Problemen bei der Ausübung des grenzüberschreitenden Wertpapiergeschäfts führten.

Die bisherige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie beinhaltet keine ausreichend harmonisierten Regeln für eine gegenseitige Anerkennung der Zulassungen für Wertpapierhäuser: Die größte Schwäche der alten ISD - das Konzept des geregelten Marktes in Verbindung mit der Konzentrationsregel - wurde von nationalen Behörden zur Protektion etablierter Börsen im verstärkten Wettbewerb mit außerbörslichen Systemen genutzt. War ein Handelssystem nicht als geregelter Markt zugelassen, konnte es verpflichtet werden, eine explizite Zulassung in jedem einzelnen Mitgliedsstaat zu erlangen. Der Europäische Pass besteht in dieser Hinsicht damit bislang nur auf dem Papier und die gewünschte „transnationale Wirkung“ blieb somit vorerst aus²⁷.

Die Bestimmungen zur Benennung der zuständigen Behörden und zu ihrer Zusammenarbeit sind in der bisherigen Wertpapier- dienstleistungsrichtlinie zu unpräzise: Die Zuständigkeiten für die rechtliche Durchsetzung der Bestimmungen in den Mitgliedstaaten sind nicht klar festgelegt und es besteht keine solide Basis für die grenzübergreifende Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden²⁸. In einem voll integrierten Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen müssen unzulässige Verhaltensweisen überall in der Union mit der gleichen Strenge verfolgt und geahndet werden. Eine weitere Vorbedingung für einen integrierten und ordnungsgemäß funktionierenden Binnenmarkt ist die uneingeschränkte und prompte Zusammenarbeit und der Informationsaustausch zwischen den nationalen Behörden. Die derzeitigen Bestimmungen zur Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden waren für eine Marktsituation geschaffen worden, in der die Verbindungen zwischen den nationalen Finanzmärkten weit weniger intensiv genutzt wurden. Die bestehenden Mechanismen müssen entscheidend ausgebaut werden.²⁹

Die bisherige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie enthält fakultative Bestimmungen zur Regulierung der Marktstruktur, was die Herausbildung einer integrierten und wettbewerbsfähigen Handelsinfrastruktur erheblich behindert. Nach Artikel 14 Absatz 3 der bisherigen Wertpapierdienstleistungsrichtlinie können staatliche Behörden vorschreiben, dass Kleinanlegeraufträge nur auf einem geregelten Markt ausgeführt werden dürfen (“Konzentrationsregel”). Verschiedene Mitgliedstaaten haben von dieser Möglichkeit Gebrauch gemacht, um die Interaktion zwischen Kleinanlegeraufträgen in den zentralisierten öffentlichen Orderbüchern der geregelten Märkte zu fördern. Andere Mitgliedstaaten haben diese Möglichkeit nicht genutzt und es den Wertpapierhäusern überlassen, wie sie ihren Kunden die bestmögliche Ausführung (best execution) ihres Auftrags gewährleisten. Dadurch war in diesen Ländern eine größere Vielfalt an Auftragsausführungsmethoden zu beobachten. Solche grundlegenden Unterschiede in der Regulierung der Marktstruktur führen ihrerseits wieder zu Unterschieden bei den nationalen Handelsbestimmungen, bei den Vorschriften für den Marktbetrieb, bei dem Raum für Wettbewerb zwischen Auftragsausführungsplattformen und bei dem Verhalten der Marktteilnehmerv, was grenzübergreifende Geschäfte entscheidend behindert und zu einer Aufsplitterung der Liquidität führt³⁰.

Gleichzeitig haben sich die Börsenlandschaft und damit die Anforderungen an die Regulierung geändert. Einerseits sind neben die traditionellen Börsen zunehmend Anbieter anderer Ausführungswege getreten³¹, andererseits hat sich das Angebot und die Struktur der traditionellen Börsen selbst gewandelt. Die Institution der Börse als traditionell öffentlich-rechtliche Einrichtung hat sich gewandelt hin zu gewinn- und dienstleistungsorientierten Unternehmen, die z.T. auch selbst an der Börse gelistet sind (Deutsche Börse AG, London Stock Exchange plc). Dadurch war ein Auseinanderdriften der kommerziellen Interessen der Börsen und denen ihrer Mitglieder (Banken, Makler, institutionelle Investoren) zu beobachten.

Weiterhin war die Diskussion um die Veränderung der Marktstrukturen und den dadurch notwendig gewordenen Anpassungen der ISD1 von der Fragestellung geprägt, ob eine Konzentration der Aufträge an einem zentralen Markt gegenüber der Öffnung für alternative Ausführungswege vorzugswürdig ist³². Frankreich schlug damals eine Konzentrationsregel vor. Gemäß dieser Regel konnten die EU- Mitgliedstaaten Vorschriften erlassen, nach denen Aufträge von Kleinanlegern für Wertpapiere, die an der Heimatbörse gelistet waren, auch nur dort gehandelt werden durften. Dabei standen sich auf der Seite der Befürworter der Konzentrationsregelung Frankreich und andere südeuropäische Staaten und auf der Seite der Gegner vor allem Großbritannien gegenüber, welches mit SEAQ International³³ gerade ein wettbewerbsfähiges System für den grenzüberschreitenden Handel von europäischen Aktien entwickelt hatte.

C ISD 2 - Inhalte und Beurteilung

I. Der Kommissionsentwurf zur neuen ISD (ISD 2)

Der Entwurf der EU-Kommission zur Überarbeitung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie liegt seit November 2002 vor (93/22/EWG) und folgt der Zielsetzung, die existierende Richtlinie in Hinblick auf die weitreichenden strukturellen Änderungen in den EUFinanzmärkten anzupassen.

Im Vorschlag zur ISD 2 werden insgesamt sieben Gründe für eine Neufassung der Richtlinie genannt:

- Die existierende ISD beinhaltet keine ausreichend harmonisierten Regeln für eine gegenseitige Anerkennung der Zulassungen der Wertpapierhäuser.
- Die Regeln zum Anlegerschutz sind veraltet.
- Das Dienstleistungsangebot der Anbieter wird nicht voll erfasst.
- Regulatorische und wettbewerbsrechtliche Fragen bezüglich der verschiedenen Formen der Handelsausführung werden nicht genügend berücksichtigt.
- Fakultative Eingriffsrechte der Mitgliedstaaten haben zu zusätzlichen Barrieren geführt.
- Die Kooperation zwischen den Mitgliedstaaten bzw. ihren Aufsichtsbehörden sollte verbessert werden.
- Die Bestimmungen der Richtlinie sind inflexibel und überholt.

Diese Gründe sind sicherlich in unterschiedlichem Ausmaß relevant. Die Tatsache, dass die bisherige Richtlinie relativ kurz gehalten war, erlaubt nicht den Rückschluss, dass zu wenig reguliert wurde. Die Defizite sind vielmehr in der Ausgestaltung einer kleinen Anzahl von Bestimmungen, wie z.B. der fakultativen Eingriffsrechte der Mitgliedstaaten sowie in der mangelnden oder fehlerhaften Umsetzung zu sehen.

II. Verfahren - Lamfalussy Prozess

Die ISD 2 folgt vollständig dem gestrafften Gesetzgebungsprozess der EU, der auf die Empfehlungen des Ausschusses der Weisen unter Vorsitz von Baron Alexandre Lamfalussy zurückgeht, dem sog. Lamfalussy Prozess. Der Entwurf zur Neufassung der ISD wurde nach zwei intensiven Konsultationsphasen vorgelegt. Die neue ISD stellt eine Rahmenrichtlinie dar und soll sich auf die grundsätzlichen Bestimmungen beschränken. Die Richtlinie wird ergänzt durch detaillierte Durchführungsvorschriften, die die Kommission auf Basis der Vorschläge zweier Regulierungsausschüsse erstellt. Zum einen konsultiert die Kommission das European Securities Committee (ESC), das sich aus Vertretern der Mitgliedstaaten zusammensetzt. Daneben zieht die Kommission das Committee of European Securities Regulators (CESR) als unabhängiges Expertengremium zurate, das sich aus Vertretern der nationalen Aufsichtsbehörden zusammensetzt. Einige Bestimmungen der ISD2 werden derzeit u.a. deswegen sehr kontrovers und intensiv diskutiert, weil sie in den Vorentwürfen bzw. Konsultationspapieren in der vorliegenden Form nicht enthalten waren.

[...]

¹ Schaffung von rechtlichen Rahmenbedingungen für das Kapitalmarktgeschäft der Universalbanken und der Spezialinstitute.

² Art. 23ff. EGV.

³ Art. 39ff. EGV.

⁴ Art. 49ff. EGV.

⁵ Art. 56ff. EGV. 1973 der Europäischen Gemeinschaft (EG)

⁶ Komission der EWG, „Der Aufbau eines europäischen Kapitalmarkts“, 1966, Segr é -Bericht.

⁷ Segr é -Bericht, S. 15 und S. 39ff.

⁸ Segr é -Bericht, S. 32; Deckert/v. Rü den, EWS 1998, 46 (48).

⁹ EG-Komission, Weißbuch zur Vollendung des Binnenmarktes an den Europäischen Rat, 1985.

¹⁰ „Gesetz zur einheitlichen europäischen Akte“ v. 28.2.1986; BGBl. II 1986 S. 1102 (1104).

¹¹ Erwägungsgrund 3 der ISD1.

¹² Ausdrücklich Erwägungsgrund 3 der ISD1 und Erwägungsgrund 1 zur Kapitaladäquanzrichtlinie.

¹³ Stober, Allg. WirtschaftsverwaltungsR, § 9 III 2.

¹⁴ Art. 43ff., 49ff. EGV.

¹⁵ Umfasssend zum Europäischen Paß unter Gesichtspunkten des Aufsichts-, Gesellschafts-, Steuer-, und Rechnungslegungsrechts Hanten, ZBB, 2000, 245ff.

¹⁶ Die ISD 1 spricht von Wertpapierfirmen, während die ISD 2 den Begriff Wertpapierhaus einführt. Im Englischen wird durchgängig der Begriff investment firm (Art. 1 Nr. 2 WpDRiL) verwendet.

¹⁷ RL 77/780/EWG vom 15.12. 1989, Abl. L Nr. 386/1; letzte Fassung Abl. L 110/52 vom 6.4.1992.

¹⁸ Art. 2 I Nr.1 der Zweiten BankenrechtskoordinierungsRL, der für den Begriff des Kreditinstituts auf Art. 1 der Ersten BankenrechtskoordinierungsRL verweist (RL 77/780/EWG v. 12.12.1977, Abl. L 322/30).

¹⁹ s. den Anhang zur ISD1, der das Wertpapier- (Nr. 7e), das Emissions- (Nr.8), das Vermögensverwaltungs- und beratungs- (Nr.9) sowie das Depotgeschäft (Nr. 12) enthält.

²⁰ Sch ä fer, AG 1993, 389 (390).

²¹ Institute, die ausschließlich das Investmentbankgeschäft betrieben, auch als selbständige Wertpapierhandelshäuser bezeichnet (vgl. nun §1 IIIb KWG).

²² Jentzsch, WM 93, 2189 (2191); Assmann/Buck EWS 1990, 190 (192).

²³ RL 89/647/EWG über die Eigenmittel von Kreditinstituten vom 17.4. 1989, Abl. L 124/16.

²⁴ RL 89/647/EWG über einen Sovabilitätskoeffizienten für Kreditinstitute vom 18.12.1989, Abl. L 386/14.

²⁵ Der Anwendungsbereich der ISD 1 umfasst die Wertpapierfirmen. Kreditinstitute sind berechtigt, Wertpapierdienstleistungen auf der Grundlage ihrer Zulassung nach der Zweiten Bankrechtskoordinierungsrichtlinie zu erbringen, unter Beachtung einiger Vorschriften der ISD (z.B. Aufsichtsregeln, Wohlverhaltensregeln, freier Zugang zu Märkten, Meldepflichten).

²⁶ Die ISD 1 führte anstelle des Begriffs Börse das Konzept des geregelten Marktes ein. Die Definition umfasst neben regelmäßig stattfindenden Marktveranstaltungen für Finanzinstrumente die Eintragung in das Verzeichnis des Mitgliedsstaates und die Zulassung der gehandelten Wertpapiere.

²⁷ Kurth, WM 2000, 1521 (1526).

²⁸ Assmann, ORDO 1993, 87 (112).

²⁹ KOM(2000)729 endgültig, Aktualisierung der Wertpapierdiensleitungsrichtlinie, S. 9.

³⁰ ausführlich zum Problem der Aufsicht über den europäischen Finanzkapitalmarkt: H ö hns, Die Aufsicht über die Finanzdienstleister“, 2002, S.222ff.

³¹ M.Weber, NJW, 2000, 2061, spricht von einem “rasant wachsenden globalen Substitutionswettbewerb, der nationale Märkte nur noch als Bestandteil eines weltweiten Kapitalmarkts wahrnimmt.“

³² Hoerth, Ellen, Deutsche Bank Research, Bericht „Grundsatz Kapitalmarkt“ zu den Regeln der neuen ISD, abgerufen am 02.06.03 unter www.dbresearch.de S 5.

³³ SEAQ International is a market for some of the overseas equities that are traded actively in London. s.a. Glossar