Darstellung, Bewertung und Analyse von Basket Credit Default Swaps

I. Inhaltsverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

III. Abkürzungsverzeichnis

1. iEinleitung

2. Übersicht Kreditderivate

3. Credit Default Swaps - Überblick und Darstellung

4. iBasket Credit Default Swaps
4.1. iÜberblick und Darstellung
4.2. iBewertungsansatz und Modell
4.3. iBeispiel und Ökonomische Interpretation

5. Fazit

IV. Literaturverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Cash Flow Struktur eines Credit Default Swap

Abbildung 2: Beispiel für die Cash Flow Struktur eines First-to-Default Basket Swap mit fünf Referenzassets

Abbildung 3: Preis für einen First- & Second- & Third-to-Default Basket Swap in Abhängigkeit der Simulationsläufe für Pi = 1% und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Preis von Basketstrukturen für unterschiedliche Korrelationskoeffizienten für den Fall: pi = 1%

Abbildung 5: Preis von Basketstrukturen für unterschiedliche Korrelationskoeffizienten für den Fall: pi = 15%

III Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Durch die Liberalisierung und Globalisierung der Finanzmärkte wurde in den letzten Jahren immer mehr Institutionen, z.B. Unternehmen, die Möglichkeit gegeben, sich über die Kapitalmärkte Fremdkapital in Form von emittierten Anleihen zu verschaffen. Bezüglich diesem und des weiter steigenden Bedarfs an Fremdkapital kam es simultan zu einem gesteigerten Bedarf an Absicherungsinstrumenten für das Kreditrisiko, welches Anleihen und Kredite implizieren. Als Folge wurde eine breite Palette an Finanzinstrumenten entwickelt, um sich gegen das Kreditrisiko absichern zu können bzw. dieses aktiv zu managen. Diese Instrumente werden als Kreditderivate bezeichnet. Von den Selbigen gibt es ein Vielzahl unterschiedlicher Gestaltungsmöglichkeiten, auf deren Basis individuelle Absicherungsstrategien vollzogen werden können. Darüber hinaus sind Kreditderivate aus vielerlei Gründen auch als Anlage- bzw. Diversifikationsinstrument für Investoren von Interesse.

Diese Arbeit beschäftigt sich mit einem dieser Kreditderivate, dem Basket Credit Default Swap. Hierfür wird kurz ein Überblick über Kreditderivate allgemein geben (Abschnitt 2), um das Thema für den Leser leichter verständlich zu machen bzw. das vorzustellende Derivat in das Thema einzubetten. Anschließend wird der Credit Default Swap vorgestellt, da dieser Grundlage des thematisierten Derivats ist (Abschnitt 3).

Folgend soll der Basket Credit Default Swap ausführlich dargestellt, bewertet und analysiert werden (Abschnitt 4), wobei der Fokus dieser Arbeit auf der Bewertung und der Analyse des Basket Credit Default Swaps liegen soll. In diesem Kontext wird unter Zuhilfenahme des Programms MS Excel ein praktikabler Ansatz zu dessen Bewertung gegeben.

2. Übersicht Kreditderivate

Institutionen, z. B. Banken, stehen vielen Risikoarten gegenüber. Ein sehr bedeutende ist das Kreditrisiko. Dieses impliziert das Bestehen der Möglichkeit, dass der Kreditnehmer mit seiner Zahlungsverpflichtung gegenüber dem Kreditgeber nicht nachkommen kann.

Die Kreditaufnahme ist eine Fremdfinanzierung. Hierbei existieren zwei wesentliche Formen der Mittelaufnahme. Sie kann entweder über einen bilateralen Kreditvertrag erfolgen oder über den Kapitalmarkt (Vgl. Burghof/ Henke/ Rudolph (2000), S.12). Bei letzterem wird von einem Unternehmen, einem Land, einer Bank oder einem anderen Souverän eine Anleihe am Kapitalmarkt platziert. Diese kann von einem Investor gekauft werden, wofür dieser i. d. R. eine Zins- und Tilgungszahlung erhält. Das Kreditrisiko besteht nun darin, dass der Schuldner ausfallen bzw. seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann. Dies könnte einen partiellen Ausfall der Zahlungsverpflichtungen oder den Totalausfall bedeuten (Vgl. Burghof/ Henke/ Rudolph (2000), S.3).

Kreditderivate dienen diesbezüglich der Risikotransferierung des Kreditrisikos zwischen zwei oder mehreren Parteien. Folglich sind Kreditderivate Finanzinstrumente, die als Referenzwert einen oder mehrere Kredite besitzen.

Als Referenzasset eignen sich Anleihen, Kredite und Baskets unterschiedlicher Art (Vgl. Burghof/ Henke (2000), S. 21f.). Letztere sind ein Korb bestehend aus mehreren Anleihen bzw. Krediten. Das besondere an Kreditderivaten ist, dass das Kreditrisiko von der Basisposition getrennt und an andere Marktteilnehmer übertragen werden kann (Vgl. Neske (2000), S. 45f.). Die Abgrenzung zu anderen Derivaten liegt darin, dass dessen Wertentwicklung bzw. Cash Flow nicht an Marktpreisrisiken wie Zins-, Preis-, oder Wechselkursrisiken gekoppelt ist, sondern an das Kreditrisiko.

Es gibt zahlreiche Motive und Anwendungsmöglichkeiten für den Einsatz von Kreditderivaten. Sie eignen sich auf der einen Seite für alle Institutionen, die Kreditrisiken ausgesetzt sind und diese managen bzw. hedgen möchten. Auf der anderen Seite eignen sie sich für alle Marktteilnehmer, die eine spezielle Anlage- bzw. Diversifizierungsform suchen. Zudem können sie Motiven wie Arbitrage, Spekulation und anderen Zwecken dienen (Vgl. Burghof / Henke (2000), S.25f.). Bei den Marktteilnehmern unterscheidet man drei Gattungen, Sicherungsnehmer, Sicherungsgeber und Referenzschuldner, die man ihrerseits wieder in verschiedene Arten aufteilen kann, nämlich Banken, Versicherungen, Unternehmen und andere. Als Sicherungsnehmer treten überwiegend Banken (81%), aber auch Versicherungen (7%) u. a. auf. Sicherungsgeber sind hauptsächlich Banken (63%) und Versicherungen (23%). Als Referenzschuldner treten überwiegend Unternehmen (55%), aber auch Banken (24%) sowie die öffentliche Hand (20%) auf (Vgl. Dülfer (2000), 121ff.).

3. Credit Default Swaps - Überblick und Darstellung

Ein Credit Default Swap (CDS) ist allgemein gesagt der Tausch (Swap) des Kreditrisikos eines Referenzwertes. Dies betrifft zwei Parteien, die ein bilaterales Geschäft abschließen. Man könnte dies auch als Abschluss einer Versicherung über ein Kreditrisiko bezeichnen. Die Vertragsparteien (Swappartner) werden als Sicherungsnehmer (protection buyer) und Sicherungsgeber (protection seller) bezeichnet, wobei der Sicherungsnehmer der Besitzer des Referenzwertes ist. Er löst von diesem das Kreditrisiko und überträgt es durch Vertragsabschluss über einen CDS an den Sicherungsgeber. Es handelt sich hierbei ausschließlich um das Kreditrisiko und nicht etwa wie bei einem Standartswap um das Marktpreisänderungsrisiko. Referenzwerte (auch Referenzassets) können unterschiedlicher Natur sein, in Frage kommen Anleihen und Kredite jeglicher Art, sowie andere Finanzinstrumente (Vgl. Rooney (1998), S. 4ff.).

Abbildung 1: Cash Flow Struktur eines Credit Default Swap

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 zeigt die Cash Flow Struktur eines CDS. Wie bei einem Standartswap ist der Barwert des CDS bei Vertragsabschluß Null. Es werden auch gemäß dem Standartswap keine Kapitalbeträge, sondern nur der Cashflow entsprechend einer Prämie und einer Eventualzahlung ausgetauscht. Die Prämie wird vom Sicherungsnehmer an den Sicherungsgeber geleistet und dient der Kompensation des übertragenen Kreditrisikos. Sie wird in Basispunkten p. a. bezogen auf den Nominalwert des CDS über dessen Laufzeit bezahlt. Die Bezahlung kann up-front erfolgen, i. d. R bei kurzfristigen Transaktionen, oder zu periodisch vereinbarten Zahlungszeitpunkten, z.B. jährlich oder quartalsweise (Vgl. Rooney (1998), S.4f.). Der Payoff, welchen der Sicherungsgeber eventuell an den Sicherungsnehmer zu leisten hat, ist an das Referenzasset gekoppelt. Der Sicherungsgeber muss bei Eintritt eines negativen Kreditereignisses, dem Credit Event, eine Zahlung an den Sicherungsnehmer leisten. Zudem stoppt die Zahlung der Prämie. Die Höhe der Zahlung kann individuell vereinbart werden. Dabei unterscheidet man zwischen drei wesentlichen Gestaltungsmöglichkeiten, dem Cash Settlement, dem Physical Settlement und dem Binary Settlement.

Bei ersterem ist eine monetäre Ausgleichszahlung zu leisten. Die Höhe setzt sich aus der Differenz zwischen der zu pari notierenden Anleihe (oder einem individuell festgelegten Kurs) und dem Marktwert derselbigen zum Zeitpunkt des Credit Events zusammen.

Bei zweiterem erhält der Sicherungsgeber im Falle eines Credit Events die physikalische Lieferung des Referenzassets und muss im Gegenzug eine Zahlung in Höhe des Nominalwertes leisten.

Bei letzterem muss der Sicherungsgeber bei Eintritt des Credit Events eine Ausgleichzahlung leisten, welche im Vorhinein festgelegt wurde, z.B. 60% des Nominalwertes des Referenzassets. (Vgl. Neske (2000), S.48f.).

Tritt kein Credit Event ein, muss der Sicherungsgeber keine Zahlung verrichten.

Zu den Credit Events, also den Ereignissen, bei denen ein Ausfall erfolgt, zählen:

- Insolvenz (Bankruptcy): Zahlungsunfähigkeit des Schuldners des zugrunde liegenden Referenzwertes.
- Zahlungsausfall (Failure to Pay).
- Vorzeitiges Fälligwerden der Verbindlichkeiten (Obligation Acceleration).
- Vorzeitiger Ausfall der Verbindlichkeiten (Obligation Default).
- Zahlungsaufschub (Moratorium) (Vgl. ISDA (2001), S. 63).

Aber auch der Sicherungsnehmer trägt ein gewisses Risiko, nämlich das Kontrahentenrisiko gegenüber dem Sicherungsgeber. Denn sollten gleichzeitig der Referenzwert und der Sicherungsgeber ausfallen, trägt er den entstandenen Verlust allein (Vgl. Niethen / Wahrenburg (2000), S. 415).

4. Basket Credit Default Swaps

4.1. Überblick und Darstellung

Die Idee des Basket Credit Default Swap baut auf den Grundannahmen des klassischen CDS auf. Es ist ein maßgeschneidertes Finanzinstrument, um sich gegen Kreditrisiken abzusichern. Der Unterschied zu einem gewöhnlichen CDS besteht darin, dass nicht ein Sicherungsnehmer seinen Referenzwert vom Sicherungsgeber besichern lässt, sondern dass ein Sicherungsnehmer N Referenzwerte in einen Korb (Basket) legt, der dann von einem Sicherungsgeber besichert wird (Vgl. Lehrbass (2000), S.625).

Der Basket enthält also Ni Referenzwerte, z.B. Ni Anleihen oder Ni Kredite von i Schuldnern. Das Besondere ist, dass der Sicherungsgeber nicht den ganzen Basket besichert, sondern nur den oder die d-ten Default(-s) der Schuldner, deren Referenzwerte im Basket enthalten sind. Bei einem First-to-Default Basket Swap beispielsweise würde das bedeuten, dass der Sicherungsgeber den Ausfall des ersten Kredites besichert, nicht aber alle weiteren Ausfälle. Aber auch Second-to-Default Basket Swaps bzw. d-to-Default Basket Swaps sind denkbar. Dies würde bedeuten, dass der erste und zweite Default-Fall bzw. der erste bis d-te-Default besichert ist. Den Vertragsparteien bleibt dies überlassen. Sie können individuelle bzw. maßgeschneiderte Verträge aushandeln (Vgl. Schmidt / Ward (2002), S.1).

Abbildung 2 zeigt die Cash Flow Struktur eines First-to-Default Basket Swap mit fünf Referenzassets. Der Sicherungsnehmer legt fünf Referenzwerte in den Basket und lässt den potentiell ersten Ausfall besichern, dafür zahlt er eine Prämie an den Sicherungsgeber Im Falle eines First-to-Default Basket Swap müsste der Sicherungsgeber bei Eintritt eines Credit Events eine Zahlung für den Kredit, der als erstes ausfällt, leisten. Bei Eintritt eines solchen Ereignisses sind die restlichen Referenzwerte nicht weiter besichert. Zudem stoppen die Prämienzahlungen.

Abbildung 2: Beispiel für die Cash Flow Struktur eines First-to-Default Basket Swap mit fünf Referenzassets.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der BCDS ist aus vielerlei Hinsicht sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer von besonderer Attraktivität. Aus Verkäufersicht (Sicherungsnehmer) bietet es neben der Absicherung bzw. Begrenzung des Kreditrisikos auch eine günstigere Finanzierung. Dies wird dadurch möglich, dass bei N Referenzwerten nur der d-te Default abgesichert wird und dafür die zu zahlende Prämie niedriger ausfällt als bei Absicherung aller Kredite des Baskets. Besteht ein Basket beispielsweise aus fünf Anleihen und der Kontrakt wird über einen First-to-Default Basket Swap abgeschlossen, zahlt der Sicherungsnehmer nur für die Absicherung eines einzigen Defaults, nämlich für den ersten. Die Höhe der Prämie bzw. deren Ermittlung wird später genauer erläutert. Ähnliches gilt für den Sicherungsgeber; er trägt gegenüber dem klassischen CDS ein geringeres Risiko, da er nur X Prozent des Baskets absichert und nicht, wie bei einem klassischen CDS, 100% des Kontraktes. Besteht ein Basket beispielsweise aus fünf Anleihen und wird ein Kontrakt über einen First-to-Default Basket Swap abgeschlossen, trägt er maximal einen Verlust in der Höhe von 20% des Wertes des Baskets. Darüber hinaus kann der Investor synonym zum Sicherungsnehmer mit dieser Basketstruktur eine höhere Rendite erzielen als mit einem klassischen CDS, da der Sicherungsnehmer für die Sicherung von N Krediten zahlen muss. Jetzt bleibt noch die Frage offen, wie hoch der faire Preis für einen d-to-Default Basket Credit Default Swap ist. Dies sollen die beiden folgenden Abschnitte erklären.

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