Mispricing im IPO-Geschäft. Prozess der Preisfindung bei einem Börsengang.

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Der Börsengang - eine Definition von Initial Public Offering

3. Prozess der Preisfindung
3.1. Herausforderung des Pricings
3.2. Vorbereitungsphase
3.2.1. Due Diligence
3.2.2. Unternehmensbewertung
3.2.2.1. Einführung in die Unternehmensbewertung
3.2.2.2. Multiplikatormethode
3.2.2.3. Discounted-Cashflow-Verfahren
3.3. Wahl der Aktiengattung
3.3.1. Der Aktienbegriff
3.3.2. Stammaktien und Vorzugsaktien
3.4. Emissionsverfahren
3.4.1. Festpreisverfahren
3.4.2. Auktionsverfahren
3.4.4. Bookbuildingverfahren

4. Mispricing
4.1. Formen des Mispricings
4.2. Underpricing
4.2.1. Definition von Underpricing
4.2.2. Systematisierung der Erklärungsansätze
4.2.3. Underpricing als Folge von Informationsasymmetrien
4.2.3.1. Informationsasymmetrien zwischen Investoren
4.2.3.2. Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Investoren
4.2.3.3. Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Emissionsbank
4.2.3.4. Informationsasymmetrien zwischen Emissionsbank und Investoren .
4.2.4. Ad-hoc-Erklärungsansätze
4.2.4.1. Underpricing als effiziente Form der Versicherung
4.2.4.2. Underpricing als Folge von eingeschränktem Wettbewerb zwischen den Emissionsbanken
4.2.4.3. Underpricing aufgrund von institutionellen Rahmenbedingungen
4.2.4.4. Underpricing aufgrund von spekulativer Nachfrage
4.2.5. Aktuelle Erklärungsansätze
4.2.5.1. Zusammenhang zwischen Underpricing und der Liquidität am Sekundärmarkt
4.2.5.2. Einfluss des vorbörslichen Handels auf das Underpricing
4.2.5.3. Einfluss der Wahl des Abschlussprüfers auf das Underpricing
4.3. Overpricing
4.3.1. Definition von Overpricing
4.3.2. Erklärungsansätze für das Overpricing
4.3.2.1. Overpricing aufgrund von asymmetrischer Informationsverteilung...
4.3.2.2. Zeitpunkt und Volumen der Emission
4.3.2.3. Kleinfirmen-Effekt
4.3.2.4. Hoher Wettbewerb zwischen den Emissionsbanken
4.3.3. Weitere Erklärungsansätze für das Overpricing
4.3.3.1. Das Marktsegment
4.3.3.2. Aktiengattung

5. Empirische Untersuchung zum Under- und Overpricing in Deutschland
5.1. Untersuchungsziel und Datenbasis
5.2. Untersuchungsmethodik
5.3. Untersuchung deutscher IPOs im Zeitraum 2008 bis 2013
5.4. Zusammenfassung der Ergebnisse

6. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Motive für einen Börsengang

Abbildung 2: Der Prozess der Preisfindung

Abbildung 3: Discounted-Cashflow-Verfahren im Überblick

Abbildung 4: Aktiengattungen

Abbildung 5: Mispricing

Abbildung 6: Underpricing im internationalen Kontext

Abbildung 7: Erklärungsansätze für Underpricing

Abbildung 8: Mittelwerte und Mediane der bereinigten Emissionsrenditen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Underpricing am deutschen Kapitalmarkt (1960 bis 2003)

Tabelle 2: Bereinigte Emissionsrenditen

Tabelle 3: Auswertung der Ergebnisse

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Aktie als renditebringende Anlageform hat sich bis heute bei den deutschen Privatanlegern nicht etabliert. Gemessen an der Gesamtbevölkerung ist der Anteil der direkten Aktionäre¹ in Deutschland immer noch vergleichsweise gering.

Gerade in den vergangenen zwei Jahrzehnten war die Anzahl an Aktionären enormen Schwankungen unterlegen². Bedingt durch die Börseneuphorie des Neuen Marktes³ kam es um die Jahrtausendwende zu einem Anstieg der Aktionärszahlen. Betrug die Zahl der direkten Aktionäre im Jahre 1996 lediglich 3,75 Millionen (Mio.), stieg diese im Verlauf weiter an, bis sie mit 6,21 Mio. im Jahr 2000 ihren Höhepunkt erreichte.⁴ Dieser Anstieg wurde auch durch den Börsengang⁵ der Deutschen Telekom im Jahre 1996 verursacht. Gezielte Werbekampagnen für die sog. „Volksaktie“ bewogen die deutschen Anleger zum Kauf der Telekom-Aktie, welche diesen eine positive Emissionsrendite⁶ von 18,95 % bescherte.⁷ Bedingt durch das Ende des Neuen Marktes sowie durch die Finanzkrise ab 2007 und die damit verbundene Eurokrise sank die Zahl der direkten Aktionäre im Zeitverlauf wieder auf das Niveau von 1996⁸.

Gerade die Finanzkrise hat gezeigt, wie wichtig es für Unternehmen ist, unabhängig von Banken zu sein. Börsengänge ermöglichen es Unternehmen, ihre Eigenkapitalbasis zu verbessern und sich unter günstigen Konditionen zu finanzieren oder neue Formen der Finanzierung zu erschließen.

Für Anleger auf der einen Seite und Unternehmen als Emittenten auf der anderen Seite ist bei einem Börsengang die Entwicklung des Aktienkurses in Form der Emissionsrendite von zentraler Bedeutung. Hier kann der vom Emittenten und den beteiligten Emissionsbanken durchgeführte Preisbildungsprozess über Erfolg oder Misserfolg eines Börsengangs entscheiden.

In der Vergangenheit waren Börsengänge von hohen positiven Emissionsrenditen ge- kennzeichnet. Für Investoren sind positive Emissionsrenditen (Underpricing) erfreulich, während diese den Erlös des Emittenten und der Emissionsbanken schmälern und somit auf deren Kosten gehen. Im Gegenzug sind aber auch negative Emissionsrenditen (Overpricing) möglich. Seit Beginn der 1990er-Jahre kann empirisch ein Rückgang des Underpricings bzw. eine Zunahme des Overpricings beobachtet werden⁹. Das Under- und Overpricing werden im Rahmen der vorliegenden Arbeit unter dem zentralen Begriff des Mispricings zusammengefasst und im Verlauf dieser Arbeit detailliert be- trachtet.

Zielsetzung dieser Arbeit ist es, den Prozess der Preisfindung bei einem Börsengang genau zu beleuchten und die Ursachen sowie Formen des Mispricings anhand fundierter wissenschaftlicher Erklärungsansätze umfassend darzustellen. Letztlich bleibt die Frage zu klären, ob Under- bzw. Overpricing von den Emittenten bzw. den Emissionsbanken bewusst in Kauf genommen (wird) oder sogar provoziert wird.

Im Gegensatz zum Underpricing wurde Overpricing theoretisch und empirisch nur in geringem Ausmaß untersucht. Dies gilt sowohl für den deutschsprachigen Raum als auch im internationalen Kontext. Aus diesem Grund ist ein aus dem Hauptziel abgeleitetes Teilziel dieser Arbeit, einen Beitrag zur Erklärung des Overpricings zu leisten.

Ergänzend zu den oben aufgeführten Zielen sollen anhand einer empirischen Untersuchung die Emissionsrenditen von Börsengängen am deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum 2008 bis 2013 untersucht werden. Im Vordergrund dieser Untersuchung steht die Frage, ob sich das Auftreten des kurzfristigen Underpricings bestätigt oder es doch zu einem Overpricing kommt. Ferner soll auch untersucht werden, wie sich die Emissionsrenditen mittelfristig entwickelten.

Um Missverständnisse zu vermeiden, ist es wichtig, zu Beginn dieser Arbeit eine genaue Definition des Begriffes Initial Public Offering (IPO) zu bieten. Das anschließende Kapitel widmet sich dem Prozess der Preisfindung. Es dient der Vorstellung des gesamten Preisfindungsprozesses und beschäftigt sich mit der Unternehmensbewertung, der Wahl der Aktiengattung und den einzelnen Emissionsverfahren.

Das vierte Kapitel geht konkret auf das Phänomen des Mispricings ein. Dabei werden die verschiedenen Erklärungsansätze umfassend dargestellt und es wird der aktuelle Stand der Forschung vorgestellt.

Im fünften Kapitel wird die empirische Untersuchung zum Under- und Overpricing von Börsengängen am deutschen Kapitalmarkt für den Zeitraum 2008 bis 2013 durchge- führt. Zu Beginn werden das Untersuchungsziel, die Datenlage und die Methodik der Untersuchung erörtert. Darauf aufbauend werden die Emissionsrenditen für drei Halte- perioden (erster Börsenhandelstag, ein Monat und ein Jahr nach dem Börsengang) be- rechnet. Eine detaillierte Darstellung der gewonnenen Ergebnisse folgt im Anschluss.

Abgerundet wird diese Arbeit durch eine Schlussbetrachtung in Form eines Fazits, in dem die wichtigsten Ergebnisse der Arbeit zusammenfassend dargestellt und ein Ausblick geboten wird.

2. Der Börsengang - eine Definition von Initial Public Offering

Um das Phänomen des Mispricings im Verlauf der Arbeit genauer analysieren zu kön- nen, ist es essenziell, eine Definition des Begriffs IPO zu finden. IPOs ,,… are involved with unseasoned issues - that is, the securities are being offered to the public for the first time and, thus, there is no established market price fort them”¹⁰. Nach dieser Definition beschränkt sich ein IPO nicht ausschließlich auf die Emission von Aktien, sondern auch auf die Emission sonstiger Wertpapiere einschließlich Schuldtitel. Inner- halb dieser Arbeit wird der Begriff IPO jedoch nur für die erstmalige Emission von Ak- tien verwendet.

Aufgrund dieser Tatsache handelt es sich um einen IPO, wenn sich ein Unternehmen dazu entschließt, seine Unternehmensanteile in Form von Aktien erstmalig an einer Börse zu emittieren. Die Emission erlaubt es dem Unternehmen, unter der Voraussetzung ausreichender Liquidität am Markt, zusätzliches Eigenkapital zu generieren¹¹. Ein IPO kann durch die Emission neuer oder alter Aktien erfolgen. Eine Mischform ist auch möglich. Bei allen drei Formen kann es zu einer Veränderung der Eigentümerstruktur kommen, deren Auswirkungen vor einem IPO genauer betrachtet werden müssen.¹²

Wie bei allen Formen der Unternehmensfinanzierung gehen mit einem IPO bzw. Börsengang auch Vorteile und Nachteile für das Unternehmen einher. Einer der größten Vorteile ist es, dass das Unternehmen die Möglichkeit hat, Eigenkapital durch externe Kapitalgeber zu generieren, welches für eine Wachstumsfinanzierung notwendig ist¹³. Nach einer Erhebung der Blättchen und Partner AG stieg die mittlere Eigenkapitalquote von Neuemissionen im Betrachtungszeitraum von 1985 bis Ende 1998 um 16,4 % an, nämlich von 26,9 % vor Börseneinführung auf 43,3 % nach Börseneinführung¹⁴.

Des Weiteren wird durch die hohe Fungibilität von Aktien die Liquidität des Aktien- handels erhöht und es ist dem Unternehmen auch möglich, Eigenkapital zu besseren Konditionen aufzunehmen. Diese Tatsache liegt darin begründet, dass Unternehmen, die keine Börsennotierung aufweisen, die deutlich geringere Liquidität kompensieren müssen.¹⁵

Ferner wird durch die Hereinnahme von Eigenkapital die Eigenkapitalquote gestärkt, mit der Folge, dass bei einer Finanzierung durch Banken die Konditionen deutlich besser ausfallen. Des Weiteren eröffnen sich durch eine Börsennotierung neue Finanzierungsmöglichkeiten, wie z. B. die Emission von Unternehmensanleihen. Durch die Stärkung der Eigenkapitalbasis und durch Alternativen in der Finanzierung steigt die Unabhängigkeit gegenüber Banken und die Flexibilität erhöht sich.¹⁶

In Zeiten von Wirtschaftskrisen, bei denen Banken eine restriktive Kreditvergabe ver- folgen, ist diese Unabhängigkeit und Flexibilität gerade für Unternehmen, die sich in einer Wachstumsphase befinden, äußerst wichtig. Jedoch ist die Entscheidung für einen Börsengang nicht alleine auf die Stärkung der Eigenkapitalbasis und auf die besseren Finanzierungsmöglichkeiten zu stützen. So stellt ein Börsengang für das Unternehmen einen elementaren Wechsel der Unternehmensstrategie dar. Neben den finanziellen Auswirkungen eines IPOs können diese auch steuerlicher, rechtlicher und organisatorischer Natur sein. Somit handelt es sich bei einem IPO um einen einmaligen und komplexen Prozess, der weitreichende Auswirkungen hat und je nach Fortschritt eine immer stärker werdende Eigendynamik entwickelt.¹⁷ Dadurch wird deutlich, dass die Gründe und Motive für einen Börsengang mannigfaltig sind und an unterschiedli- chen Ausgangspunkten ansetzen. Daher stellt nachfolgende Abbildung die Motive für einen Börsengang zusammenfassend dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Motive für einen Börsengang

Quelle: entnommen aus Kaserer et al. (2012), S. 45

Die Abbildung macht zeigt, dass die Finanzierung des Wachstums eines der Hauptmotive für einen Börsengang darstellt. Ferner bestätigt die Abbildung, dass der Zugang zu alternativen Finanzierungsformen, die durch einen Börsengang entstehen, für die befragten Unternehmen deutlich an Bedeutung gewonnen hat.

Obwohl ein Börsengang viele Vorteile für Unternehmen mit sich bringt, ist dieser auch mit Nachteilen, wie z. B. hohen Kosten, verbunden. Dieser Abschnitt bietet lediglich einen Überblick über anfallende Kosten und erhebt keinen Anspruch auf Vollständig- keit, da ein Börsengang durchaus weitere Nachteile mit sich bringt als alleine den Kostenaspekt. Die Kosten eines Börsengangs werden unterteilt in einmalige und laufende Kosten. Bei den einmaligen Kosten werden direkte und indirekte Kosten unterschieden. Unter die direkten Kosten fallen z. B. die Gebühren für rechtliche und bilanzielle Beratung sowie für die Emissionsberatung durch Investmentbanken. Indirekte Kosten sind z. B. die Zeit, die das Management dem IPO widmet. Auch eine Kapitalverwässerung, die entstehen kann, wenn der Emissionspreis der Aktie niedriger ist als der Preis der Aktie kurz nach dem IPO, zählt zu den indirekten Kosten.¹⁸

3. Prozess der Preisfindung

3.1. Herausforderung des Pricings

Das Pricing¹⁹ stellt eine der wichtigsten und zugleich auch diffizilsten Prozesse im Rahmen eines Börsengangs dar. Eingebettet ist das Pricing in einen komplexen und mehrstufigen Prozess, in den mehrere Parteien eingebunden sind. Dieser Prozess wird anhand des folgenden Schaubildes verdeutlicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Der Prozess der Preisfindung

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Killat/Bohn (2001), S. 267

Ziel der Preisfindung ist es, einen für alle an der Emission beteiligten Parteien (Alteigentümer, Unternehmensführung, Emissionsbanken, Investoren) angemessenen Emissionspreis zu finden²⁰. Dabei soll der Emissionspreis grundsätzlich einem fairen Preis entsprechen und somit den tatsächlichen Unternehmenswert widerspiegeln. Hier besteht die Gefahr von Interessenskonflikten unter den beteiligten Parteien, insbesondere zwischen den Emissionsbanken und dem Emittenten.²¹

Die Aufgabe der Emissionsbanken ist es, einen fairen Preis festzulegen, der die Interessen zwischen Emittenten und Investoren in Einklang bringt²². Hierbei liegt es im Interesse der Emissionsbanken, den Emissionspreis nicht zu hoch anzusetzen, mit dem Ziel, alle Aktien auch erfolgreich platzieren zu können. Sollten die Emissionsbanken nicht alle Aktien platzieren können, müssen sie diese in ihre eigenen Bücher aufnehmen. Der Emittent hingegen hat das Interesse, einen möglichst hohen Emissions- preis zu erzielen, um durch den Börsengang möglichst viel Eigenkapital zu generieren. Hier ist das Risiko seitens der Emissionsbanken deutlich höher, da diese das Platzierungsrisiko tragen. Andererseits werden die Emissionsbanken in der Regel (i. d. R.) prozentual am Emissionspreis beteiligt. Somit besteht auch hier ein Anreiz, den Emissionspreis möglichst hoch anzusetzen. Ferner kann eine missglückte Emission auch die Reputation der Emissionsbanken gegenüber ihren Kunden verschlechtern.²³

Hier wird deutlich, dass die Gefahr von Mispricing bei einem IPO latent gegeben ist. Dies macht den Prozess der Preisfindung „… zu einem komplexen Vorgang, an dessen Ende ein Interessensausgleich stehen muß, wenn die Emission erfolgreich verlaufen soll“²⁴.

3.2. Vorbereitungsphase

3.2.1. Due Diligence

Ob ein Unternehmen überhaupt börsenreif ist, wird anhand der Due Diligence²⁵ (DD) festgestellt. Diese untersucht das gesamte Emissionskonzept des Emittenten auf Plausibilität, Glaubwürdigkeit, Erfüllbarkeit und mögliche Planungsrisiken und wird i. d. R. durch die Emissionsbanken in Auftrag gegeben.²⁶ Die DD stellt eine Vorstufe der darauffolgenden Unternehmensbewertung und der eigentlichen Emissionspreisfindung dar. Koch definiert die DD als eine „… detaillierte und systematische Analyse von qualitativen und quantitativen Informationen und Daten einer Gesellschaft mit dem Ziel, ein aussagefähiges Gesamtbild des Unternehmens zu erlangen“²⁷.

Gründe für die Durchführung einer DD sind neben der Vorbereitung auf einen Börsengang, der Erwerb einer Beteiligung, der Kauf eines Unternehmens sowie die Vorbereitung auf eine Unternehmensbewertung. Hervorzuheben ist, dass die DD-Prüfung also immer anlassbezogen ist. Dabei ist zu beachten, dass die DD-Prüfung einen ganzheitlichen Analyseansatz verfolgt und das zu untersuchende Unternehmen aus verschiedenen fachlichen Blickwinkeln betrachtet wird.²⁸

Bei einem Börsengang wird die konsortialführende Bank bzw. eine beauftragte neutrale Stelle die DD-Prüfung durchführen. Sie dient der konsortialführenden Bank als Absicherung gegenüber möglichen Schadensersatzforderungen und dient ferner dem

Schutz potenzieller Investoren.²⁹ Schwerpunkt der DD-Prüfung bei einem Börsengang bildet die Überprüfung der Dividendenfähigkeit und die Ermittlung der möglichen Er- folgs- und Risikofaktoren, die mithilfe von Planungsrechnungen überprüft werden. Sollten mehrjährige Planungsrechnungen des Emittenten nicht vorliegen, sind diese während der DD-Prüfung zu erstellen. Des Weiteren wird eine Markt- und Wettbe- werbsanalyse erstellt, um den zukünftigen Erfolg des Börsengangs abschätzen zu können.³⁰

Neben der oben erwähnten finanziellen und wirtschaftlichen DD bilden auch die juristischen und steuerlichen Verhältnisse des Unternehmens die Grundlage für eine DDPrüfung. Eine technische und umweltbezogene DD spielen bei Börsengängen eine eher untergeordnete Rolle.³¹

Werden im Rahmen der DD-Prüfung erhebliche Mängel festgestellt, kann dies Verzögerungen des Börsengangs zur Folge haben. Im schlimmsten Fall kann der Börsengang auch komplett abgesagt werden. Erhebt der DD-Prüfer Beanstandungen bezüglich der Planung, müssen diese durch Änderungen in der Planung behoben werden. Sonst droht die Gefahr, dass die konsortialführende Bank erhebliche Abschläge bei der Unternehmensbewertung vornimmt, um die Risiken in die Bewertung des Emittenten einfließen zu lassen. Hingegen bietet eine erfolgreiche DD-Prüfung die Grundlage für alle nachfolgenden Schritte des Börsengangs.³²

3.2.2. Unternehmensbewertung

3.2.2.1. Einführung in die Unternehmensbewertung

Eine der wichtigsten Phasen im gesamten IPO-Prozess stellt die Feststellung des Unter- nehmenswertes des Börsenkandidaten dar. Der Unternehmenswert bildet die Basis für den Emissionspreis. Das Gebiet der Unternehmensbewertung ist ein sehr komplexer Bereich der Betriebswirtschaftslehre und es existieren zahlreiche Methoden zur Bewer- tung von Unternehmen. Im Rahmen von Börsengängen haben sich vor allem die

Multiplikatormethode und der Discounted-Cashflow-Ansatz (DCF-Ansatz) international als gängige Methoden herauskristallisiert.³³

3.2.2.2. Multiplikatormethode

Der Multiplikatormethode wird im Rahmen der Preisfindung bei Börsengängen eine besondere Bedeutung beigemessen. Sie kann aber auch zu anderen Zwecken der Bewer- tung eingesetzt werden.³⁴ Meist verfügen die Emissionsbanken nicht über die notwen- digen unternehmensinternen Daten, die diese für eine Bewertung des Emittenten nach den klassischen Methoden benötigen. Auch ist es bei einem Börsengang sinnvoll, eine Bewertung anhand von Marktpreisen vorzunehmen, da eventuell auftretende Schwankungen bei den klassischen Methoden nicht berücksichtigt werden.³⁵

Hier eignen sich insbesondere marktorientierte Multiplikatoren zur Bewertung des Börsenkandidaten, da diese die Einschätzung des Kapitalmarktes direkt in die Bewertung mit einfließen lassen und auf bereits verarbeiteten Informationen aufbauen³⁶. Jedoch eignet sich die Anwendung von Multiplikatoren nur ergänzend zu einer klassi- schen Unternehmensbewertungsmethode³⁷. Ein klassischer und vielfach eingesetzter Multiplikator ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis³⁸ (KGV), welches den sog. Equity- Multiples zugeordnet wird³⁹. Auf weitere Multiplikatoren wird in dieser Arbeit nicht (weiter) eingegangen.

„Das Kurs-Gewinn-Verhältnis setzt den Marktwert des Eigenkapitals in Beziehung zum Ergebnis nach Steuern und wird entweder auf Basis der auf eine Aktie heruntergebrochenen Kenngrößen oder auf Basis der für das Gesamtunternehmen geltenden Kenngrößen berechnet“⁴⁰. In der Praxis wird der Gewinn je Aktie, der im Nenner steht, anhand des Ergebnisses je Aktie der Deutschen Vereinigung für Finanz- analyse und Asset Management⁴¹ (DVFA) berechnet und kann wie folgt dargestellt werden:⁴²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Besonderheit des DVFA-Ergebnisses liegt darin, dass der Jahresgewinn ohne Sondereinflüsse ermittelt wird und unabhängig von den jeweiligen Vorschriften der Rechnungslegung ist. Somit erlaubt es einen objektiven Vergleich von Unternehmen.⁴³ Nach der Ermittlung des DVFA-Ergebnisses je Aktie kann das KGV nach folgender Formel berechnet werden:⁴⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hier ist zu beachten, dass ein Börsenkurs bei einem Börsenkandidaten i. d. R. nicht existiert und die Similar-Public-Company-Method (SPCM) herangezogen werden muss, die Teil des Comparative-Company-Approach ist. Bei der SPC-Methode erfolgt die Ermittlung des Marktpreises auf der Basis des Börsenkurswertes von Vergleichsunter- nehmen⁴⁵. Nach Auswahl der Vergleichsunternehmen wird der potenzielle Marktpreis anhand des folgenden Schemas ermittelt:⁴⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Auf der Grundlage der oben dargestellten Formel lässt sich in der Folge auch der potenzielle Marktpreis des zu bewertenden Unternehmens mithilfe des KGV berechnen:⁴⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei Börsenaspiranten werden anstatt der Börsenkurswerte die Emissionspreise von Vergleichsunternehmen bei Börseneinführung herangezogen. Der sog. Initial-Public- Offering-Ansatz bildet somit eine Unterart der SPC-Methode.⁴⁸ Der Ansatz erfolgt aber analog zu den o. g. Ausführungen.

3.2.2.3. Discounted-Cashflow-Verfahren

Bei den DCF-Verfahren wird der Unternehmenswert durch die Diskontierung der Cashflows (CFs) ermittelt. Im Vordergrund dieser Methode steht die Ermittlung des intrinsischen Unternehmenswertes. Dieser intrinsische Wert des Unternehmens ent- spricht dem Barwert der zukünftig erwarteten CFs und wird auch als Fair Value be- zeichnet.⁴⁹

Die DCF-Verfahren werden zunächst in Brutto- und Nettomethoden unterschieden. Bei der Nettomethode wird der Wert des Eigenkapitals direkt ermittelt. Um den Wert des Eigenkapitals bei der Bruttomethode zu ermitteln, wird zuerst der Wert des Gesamtkapi- tals ermittelt und in einem zweiten Schritt der Wert des Fremdkapitals abgezogen.⁵⁰

Aufgrund der in der Praxis weit verbreiteten Popularität beschränken sich die folgenden Ausführungen ausschließlich auf den Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC-Ansatz), jedoch soll die nachfolgende Abbildung einen Überblick über weitere DCF-Methoden geben:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Discounted-Cashflow-Verfahren im Überblick

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Ballwieser/Hachmeister (2013) S. 140

Beim WACC-Ansatz wird für die Bestimmung des Unternehmenswertes der Gesamtkapitalwert zugrunde gelegt, der aus dem Wert des Eigenkapitals und aus dem Wert des Fremdkapitals besteht. Diese Methode wird der Bruttomethode zugerechnet. Um auf den Marktwert des Gesamtkapitals zu kommen, werden die ermittelten Free Cashflows mit dem WACC diskontiert.⁵¹ Der FCF wird nach folgendem Schema be- stimmt:⁵²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Alternativ kann auch auf die Verwendung von Total Cashflows (TCFs) zurückgegriffen werden. Der Unterschied bei der Anwendung von TCFs anstelle von FCFs liegt in der Berücksichtigung der Steuerersparnis aus den Fremdkapitalzinsen. Die Ersparnis ist bereits in den CFs enthalten und wird nicht erst im gewogenen Kapitalkostenansatz mit einbezogen.⁵³

Der Abzinsung unterliegen nur die Überschüsse, die aus dem betriebsnotwendigen Vermögen heraus entstehen, die sog. operativen FCFs. Für das nicht betriebsnotwendige Vermögen findet eine separate Bewertung statt. Zu den FCFs zählen ausschließlich die finanziellen Überschüsse, die dem Unternehmen zur Bedienung der Eigen- und Fremd- kapitalgeber zur Verfügung stehen, wie z. B. Tilgungszahlungen sowie Zinszahlungen von Verbindlichkeiten und Ausschüttungen an die Eigentümer.⁵⁴ Eingeteilt werden die FCFs in eine nähere und eine fernere Phase (ähnlich wie beim Ertragswertverfahren), für die die FCFs separat prognostiziert werden. Für die nähere Phase erfolgt eine detaillierte Prognose, wohingegen für die fernere Phase der Residualwert⁵⁵ herangezo- gen wird. Der Marktwert des Gesamtkapitals ergibt sich aus der Summe des Barwertes der operativen FCFs sowie aus dem Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermö- gens.⁵⁶

Die auf diese Weise ermittelten FCFs werden in der Folge mit dem WACC diskontiert. Dieser stellt einen Mischzinssatz dar, der sowohl die Renditeanforderung der Eigenkapitalgeber als auch die der Fremdkapitalgeber berücksichtigt. Der WACC ist somit ein kapitalgewogener Kostensatz, da dieser einen gewichteten Durchschnitt aus den Renditeanforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber bildet. Unter der Annah- me, dass keine Steuern existieren und das Unternehmen komplett eigenfinanziert ist, ist der WACC unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens.⁵⁷ Da Fremdkapital- kosten steuerlich abzugsfähig sind, ist der Ertragssteuersatz vom Fremdkapitalkosten- satz abzuziehen. Die Steuerersparnis, der sog. „tax shield“, ist aufgrund der Abzugsfä- higkeit von Fremdkapitalzinsen in den gewogenen Kapitalkosten enthalten.⁵⁸ Der WACC errechnet sich auf dieser Grundlage wie folgt:⁵⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um den WACC bestimmen zu können, ist die Kenntnis über die Renditeforderung der Eigen- und Fremdkapitalgeber notwendig. Die Fremdkapitalkosten können als gewogener durchschnittlicher Kostensatz aus den unterschiedlichen Fremdkapitalposi- tionen des Unternehmens bestimmt werden. Die Renditeforderung der Eigenkapitalge- ber wird mithilfe des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) bestimmt. Nach dem CAPM ergeben sich die Eigenkapitalkosten aus der Summe der Rendite für risikolose Kapitalanlagen zuzüglich einer Risikoprämie. Die Risikoprämie ist das Produkt aus der Marktrendite abzüglich des risikolosen Zinssatzes und des Risikomaßes. In der zuvor erwähnten Risikoprämie ist nur das Marktrisiko (systematisches Risiko) enthalten. Das unsystematische Risiko, welches durch Diversifikation verringert werden kann, spiegelt die Risikoprämie nicht wider. Gemessen wird das systematische Risiko anhand des Be- ta-Faktors.⁶⁰ Das CAPM kann auf folgende Weise veranschaulicht werden:⁶¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Anwendung von unterschiedlichen Bewertungsmethoden führt in der Praxis auch zu unterschiedlichen Ergebnissen. Hier liegt die Aufgabe der Emissionsbanken darin, einen adäquaten Emissionspreis festzulegen und die verschiedenen Methoden zur Bewertung abzuwägen.⁶² Schließlich ist die Methode, die am besten für das betreffende Unternehmen geeignet ist, herauszufiltern.

3.3. Wahl der Aktiengattung

3.3.1. Der Aktienbegriff

Bevor ein Unternehmen einen IPO durchführen kann, stellt sich die Frage nach der Form der zu emittierenden Aktien. Nach dem deutschen Aktiengesetz (AktG) stellt eine Aktie einen Bruchteil am Grundkapital dar (§§ 1 Abs. 2, 29 AktG) und ist der Inbegriff der Rechte und Pflichten derjenigen, welche ihre Einlagen auf die Aktie im Sinne von Nr. 1 gegenüber der Gesellschaft geleistet haben (§§ 11, 12, 64 AktG).

Ferner stellt die Aktie auch ein Wertpapier dar, dass den Anteil an einer Gesellschaft verbrieft. Somit erwirbt der Aktionär mit der Zeichnung der Aktie auch Rechte und Pflichten gegenüber der Gesellschaft.⁶³ Auf die äußerliche Form der Aktie geht diese Arbeit nicht genauer ein.

Die unterschiedlichen Aktiengattungen können nach verschiedenen Kriterien eingeteilt werden und werden durch die nachfolgende Abbildung veranschaulicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Aktiengattungen

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung Becker (2013), S. 156; Zacharias (2000), S. 71

Im Folgenden werden ausschließlich Stamm- und Vorzugsaktien behandelt, da diese beiden Aktienarten Einfluss auf das Pricing nehmen.

3.3.2. Stammaktien und Vorzugsaktien

Wie in Abbildung 4 dargestellt, unterscheiden sich Stamm- und Vorzugsaktien hinsicht- lich der Art der verbrieften Rechte. Stammaktien verbriefen sämtliche Rechte, die das Aktiengesetz vorsieht⁶⁴. Aufgrund der Mitsprache- bzw. Stimmrechte erscheint die Emission von Stammaktien bei einem Börsengang sinnvoll, da es leichter wird neue Investoren zu gewinnen.

Vorzugsaktien hingegen sind mit Vorteilen gegenüber Stammaktien ausgestattet. Vor- teile können z. B. durch Vorzüge bei der Gewinnverteilung oder durch Vorzüge beim Anteil am Liquidationserlös eingeräumt werden. Werden diese Vorteile zusätzlich zu den üblichen Rechten gewährt, handelt es sich um absolute Vorzugsaktien. Wird jedoch durch einen Vorteil ein anderes Recht eingeschränkt, liegt eine relative Vorzugsaktie vor.⁶⁵

Die häufigste Form der Vorzugsaktie stellt die Dividendenvorzugsaktie dar. Hier hat der Aktionär kein Stimmrecht auf der Hauptversammlung, bekommt jedoch eine Mindest- dividende bzw. eine höhere Dividende verglichen mit Inhabern von Stammaktien. Bei Nichtzahlung der Dividende in zwei aufeinanderfolgenden Jahren lebt das Stimmrecht wieder auf.⁶⁶ Die Emission von stimmrechtslosen Vorzugsaktien erlaubt es dem Emittenten, Eigenkapital ohne Veränderungen innerhalb der Machtverhältnisse zu generieren. Jedoch ist zu beachten, dass stimmrechtslose Vorzugsaktien bei institutio- nellen Investoren aufgrund der fehlenden Möglichkeit zur Mitbestimmung deutlich un- attraktiver als Stammaktien sind und mit Kursabschlägen gerechnet werden muss. Auch wird die Aufnahme in einen Aktienindex erschwert, da hier die Gewichtung nach dem Streubesitz⁶⁷ erfolgt und bei der Emission von mehreren Aktienformen allein Stammak- tien in Betracht gezogen werden, da diese die liquideste Form darstellen.⁶⁸

Aus den zuvor aufgeführten Gründen ergibt sich auch die mangelnde Akzeptanz der Vorzugsaktie bei einem Börsengang. Ohne ein bestimmtes Maß an Mitsprache zu bieten, ist es für den Emittenten sehr schwer, Investoren zu finden.

[...]

---

¹ Bei direkten Aktionären handelt es sich um Investoren, die direkt in Aktien investieren und nicht indirekt über Investmentfonds oder Indexfonds (ETF).

² Vgl. Statista (2013), http://de.statista.com/statistik/daten/studie/75227/umfrage/zahl-der-direkten- aktionaere-in-deutschland/, Stand 14.12.2013.

³ Unter dem Begriff Neuer Markt wird ein Segment der Deutschen Börse verstanden. Eingerichtet wurde dieses Segment 1997 im Zuge der Begeisterung für die New Economy. Als Vorbild galt die Technologie- börse Nasdaq.

⁴ Vgl. Statista (2013), http://de.statista.com/statistik/daten/studie/75227/umfrage/zahl-der-direkten- aktionaere-in-deutschland/, Stand 14.12.2013.

⁵ In dieser Arbeit wird als Synonym für einen Börsengang auch der Begriff Initial Public Offering ver- wendet.

⁶ In dieser Arbeit werden als Synonym für die Emissionsrendite auch die Begriffe Zeichnungsrendite oder Initial Return verwendet.

⁷ Vgl. Süddeutsche Zeitung SZ (2010), http://www.sueddeutsche.de/geld/boersengang-der-deutschen- telekom-im-jahre-der-kult-um-das-t-1.879052, Stand 14.12.2013.

⁸ Vgl. SZ (2010), http://www.sueddeutsche.de/geld/boersengang-der-deutschen-telekom-im-jahre-der- kult-um-das-t-1.879052, Stand 14.12.2013.

⁹ Vgl. Schweinitz (1997), S. 1.

¹⁰ Fuller/Farrel (1987), S. 18.

¹¹ Vgl. Hillier (2010), S. 527; Ibbotson/Ritter (1995), S. 993; Reichling et al. (2005), S. 73.

¹² Vgl. Vogel (2002), S. 85.

¹³ Vgl. Blättchen/Jaqcuillat (1999), S. 30.

¹⁴ Vgl. Blättchen/Jaqcuillat (1999), S. 30.

¹⁵ Vgl. Bank et al. (2012), S. 341 f.

¹⁶ Vgl. Haubrock (2006), S. 23 f; Ibbotson/Ritter (1995), S. 993.

¹⁷ Vgl. Blättchen/Jacquillat (1999), S. 30 f; Bösl (2004), S. 11 f.

¹⁸ Vgl. Ibbotson/Ritter (1995), S. 993; Schanz (2001), S. 335 ff.

¹⁹ Das Wort Pricing wird im Rahmen dieser Arbeit als Synonym für die Ermittlung des Emissionspreises (Preisfindungsprozess) verwendet.

²⁰ Vgl. Killat/Bohn (2001), S. 263; Rödl/Zinser (1999), S. 268 f.

²¹ Vgl. Roosenboom (2012), S. 1657.

²² Vgl. Wiesmann et al. (2001), S. 50.

²³ Vgl. Geddes (2003), S. 177 ff; Logue (1973), S. 92; Rödl/Zinser (1999), S. 269.

²⁴ Killat/Bohn (2001), S. 263.

²⁵ Due Diligence wird auch als eine „Untersuchung mit gebührender Sorgfalt“ bezeichnet.

²⁶ Vgl. Picot (2001), S. 147; Russ (2009), S. 279.

²⁷ Koch (2011), S. 1.

²⁸ Vgl. Koch (2011), S. 1 f.

²⁹ Vgl. Russ (2006), S. 17; Schanz (2001), S. 227.

³⁰ Vgl. Koch (2011), S. 26.

³¹ Vgl. Rödl/Zinser (1999), S. 149; Russ (2009), S. 280.

³² Vgl. Russ (2009), S. 285.

³³ Vgl. Wiesmann et al. (2001), S. 50 ff.

³⁴ Vgl. Seppelfricke (2005), S. 133 f.

³⁵ Vgl. Seppelfricke (2005), S. 134.

³⁶ Vgl. Ernst et al. (2012), S. 173; Löhnert/Böckmann (2009), S. 685; Zacharias (2000), S. 257.

³⁷ Vgl. Rödl/Zinser (1999), S. 271.

³⁸ Das KGV wird auch als Price-Earnings-Ratio bezeichnet.

³⁹ Vgl. Killat/Bohn (2001), S. 264; Seppelfricke (2005), S. 134 f.

⁴⁰ Ernst et al. (2012), S. 188.

⁴¹ Das DVFA-Ergebnis je Aktie ist die Ergebnisberechnung nach der Formel der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung.

⁴² Vgl. Seppelfricke (2005), S. 143.

⁴³ Vgl. DVFA (o.J.), http://www.dvfa.de/publikationen/standards/ergebnis-nach-dvfa/, Stand 02.11.2013; Seppelfricke (2005), S. 143.

⁴⁴ Vgl. Becker (2013), S. 96; Zacharias (2000), S. 259.

⁴⁵ Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 79.

⁴⁶ Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 79.

⁴⁷ Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 79.

⁴⁸ Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 80.

⁴⁹ Vgl. Bodie et al. (2011), S. 259; Geddes (2003), S. 77; Seppelfricke (2005), S. 21 f.

⁵⁰ Vgl. Ernst et al. (2012), S. 27 ff; Seppelfricke (2005), S. 21 ff.

⁵¹ Vgl. Ernst et al. (2012), S. 28.

⁵² Vgl. Copeland (2000), S. 135.

⁵³ Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 70 f.

⁵⁴ Vgl. Ernst et al. (2012), S. 28.

⁵⁵ Bei der Bewertung mittels DCF-Verfahren werden die CFs für eine bestimmte Zeitperiode prognosti- ziert und auf den aktuellen Zeitpunkt diskontiert. Für alle auf die Prognoseperiode folgenden CFs wird die Summe ermittelt und der Barwert davon bestimmt, was dann als Residualwert bezeichnet wird. Vgl. Becker (2013), S. 90 ff.

⁵⁶ Vgl. Becker (2013), S. 92.

⁵⁷ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S.118; Ernst et al. (2012), S. 28.

⁵⁸ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 66.

⁵⁹ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 66.

⁶⁰ Vgl. Becker (2013), S. 92 f; Mandl (1997), S. 68.

⁶¹ Vgl. Becker (2013), S. 93.

⁶² Vgl. Killat/Bohn (2001), S. 266.

⁶³ Vgl. Becker (2013), S. 155 ff; Rödl/Zinser (1999), S. 37.

⁶⁴ Zu den Rechten und Pflichten zählen das Teilnahmerecht, das Auskunftsrecht sowie das Stimmrecht auf der Hauptversammlung. Ferner besteht ein Anfechtungsrecht gegenüber Beschlüssen, ein Anspruch auf Dividende, ein Bezugsrecht für junge Aktien und ein Recht auf Beteiligung am Liquidationserlös. Vgl. Zacharias (2000), S. 76 f.

⁶⁵ Vgl. Zacharias (2000), S. 76.

⁶⁶ Vgl. Blättchen/Jacquillat (1999), S. 101; Rödl/Zinser (1999), S. 40; Zacharias (2000), S. 76 f.

⁶⁷ Der Streubesitz (auch Free Float) bezeichnet die Anzahl der frei handelbaren Aktien, die von Kleinan- legern erworben werden können. Vgl. Börse Frankfurt (o.J.), http://www.boerse- frankfurt.de/de/lexikon/s/streubesitz+1040, Stand 07.01.2014.

⁶⁸ Vgl. Becker (2013), S. 159; Blättchen/Jacquillat (1999), S. 101.