IPOs an der Frankfurter-Wertpapier-Börse. Kritische Analyse des Underpricing-Phänomens

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

Formelverzeichnis

Anhangverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Ziele der Arbeit
1.3. Gang der Arbeit

2. IPOs an der FWB
2.1. IPO-Beteiligte und deren Motive
2.1.1. Emittent
2.1.2. Emissionsbank
2.1.3. Investoren
2.2. Kosten eines IPOs
2.2.1. Vorbereitungskosten
2.2.2. Folgekosten
2.2.3. Opportunitätskosten
2.3. IPO-Prozess
2.3.1. Pre-IPO-Phase
2.3.2. IPO-Phase
2.3.3. Post-IPO-Phase

3. Kapitalmarktanomalien bei IPOs
3.1. Underpricing-Phänomen
3.2. Empirische Evidenz zum Underpricing-Phänomen
3.3.1. Gleichgewichtsgeleitete Erklärungshypothesen: Informationsökonomie
3.3.1.1. Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Emissionsbank
3.3.1.2. Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Investoren
3.3.1.3. Informationsasymmetrien zwischen Investoren
3.3.1.4. Informationsasymmetrien zwischen Emissionsbank und Investoren
3.3.2. Ad-hoc Erklärungshypothesen: Marktunvollkommenheiten, institutionelle Rahmenbedingungen und Irrationalitäten
3.3.2.1. Kurspflege der Emissionsbanken
3.3.2.2. Versicherung gegen Prospekthaftung
3.3.2.3. Mangelnder Wettbewerb zwischen den Emissionsbanken
3.3.2.4. Reputation der Emissionsbanken
3.3.2.5. Hot-Issue Markthypothese
3.3.2.6. Spekulative Blasen

4. Ökonometrische Analysen zum Underpricing-Phänomen an der FWB
4.1. Datenbasis
4.2. Methodik
4.3. Ergebnisse und Interpretation
4.3.1. Entwicklung des Underpricing im Zeitverlauf von 2004 bis 2013
4.3.2. Ökonometrische Überprüfung der Signaling-Hypothese
4.3.3. Ökonometrische Überprüfung der Winner‘s-Curse-Hypothese
4.3.4. Ökonometrische Überprüfung der Kurspflegehypothese
4.3.5. Ökonometrische Überprüfung der Reputationshypothese

5. Fazit
5.1. Zielerreichung
5.2. Perspektiven

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Motive eines IPOs aus der Sicht des Emittenten

Abbildung 2: Struktur der Gesamtkosten eines IPOs

Abbildung 3: IPO-Prozess

Abbildung 4: Gleichgewichtsgeleitete Erklärungshypothesen: Informationsökonomie

Abbildung 5: Verlauf der durchschnittlichen Emissionsrenditen t Handelstage nach IPO

Abbildung 6: Reputationsrangliste der an der FWB ernannten alleinigen Konsortialführer

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Empirische Studien zum Underpricing-Phänomen an der FWB

Tabelle 2: Datenbasis zur Analyse des Underpricing-Phänomens an der FWB

Tabelle 3: Underpricing an der FWB im Zeitverlauf von 2004 bis 2013

Tabelle 4: Unbereinigte vs. marktbereinigte Emissionsrenditen

Tabelle 5: Underpricing von IPOs mit SEOs vs. Underpricing von IPOs ohne SEOs

Tabelle 6: Ergebnisse der multiplen Regressionsmodelle zur Winner’s-Curse-Hypothese

Tabelle 7: Verteilung der durchschnittlichen Emissionsrenditen nach t Handelstagen

Tabelle 8: Ergebnisse der multiplen Regressionsanalyse zur Reputationshypothese

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung der Emissionsrendite für jede Aktie

Formel 2: Berechnung der durchschnittlichen Emissionsrendite der Stichprobe

Formel 3: Berechnung der marktbereinigten Emissionsrendite für jede Aktie (CDAX)

Formel 4: Berechnung der marktbereinigten Emissionsrendite für jede Aktie (Entry All Share)

Formel 5: Berechnung der durchschnittlichen marktadjustierten Emissionsrendite der Stichprobe

Formel 6: Berechnung des Regressionsmodells ohne transformierte Variablen

Formel 7: Berechnung des Regressionsmodells mit transformierten Variablen

Formel 8: Berechnung der Emissionsrendite für jede Aktie zum Zeitpunkt t

Formel 9: Berechnung der durchschnittlichen Emissionsrendite der Stichprobe zum Zeitpunkt t

Formel 10: Berechnung des Regressionsmodells

Anhangverzeichnis

Anhang 1: Analysierte Neuemissionen zum Underpricing-Phänomen an der FWB für den Zeitraum von 2004 bis 2013

Anhang 2: Analysierte Neuemissionen zur Untersuchung der Differenzen zwischen der unbereinigten und marktbereinigten Emissionsrendite

Anhang 3: Analysierte Neuemissionen zur Untersuchung der Signaling-Hypothese

Anhang 4: Analysierte Neuemissionen zur Untersuchung der Winner’s-Curse-Hypothese

Anhang 5: Analysierte Neuemissionen zur Untersuchung der Kurspflegehypothese

Anhang 6: Analysierte Neuemissionen zur Untersuchung der Reputationshypothese

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Der Gang an die Börse stellt für viele Unternehmen eine Option dar ihre Unternehmensziele zu realisieren. So können auf diesem Wege Nachfolgeproblematiken gelöst, die Reputation des Unternehmens gesteigert oder eine Unabhängigkeit von Fremdkapitalgebern erzielt werden. Insbesondere stellt jedoch der Bedarf an kontinuierlichem Wachstum, der sich aufgrund der Globalisierung und der sich immer weiter steigernden Anforderungen der Märkte, zum primären Ziel der Unternehmen entwickelt hat, das Hauptmotiv für eine Notierung an der Börse dar. Probleme einer geringen Innenfinanzierungskraft oder Restriktionen in der Kapitalbeschaffung durch Kreditinstitute, werden dadurch Abhilfe geschaffen. Die Umwandlung in eine Publikumsgesellschaft und der damit einhergehende Verkauf der Unternehmensanteile an die Öffentlichkeit, ermöglicht ihnen die erwirtschafteten Erlöse für ihre Investitionen einzusetzen und somit innovativ und wettbewerbsfähig zu sein.^[1]

In diesem Zusammenhang ist die Festsetzung eines adäquaten Emissionspreises das zentrale Kernelement eines IPOs, da er über die Höhe des erzielten Emissionserlöses und folglich dem Ausmaß der Investitionstätigkeiten entscheidet. Auf den Kapitalmärkten wird seit vier Jahrzenten beobachtet, dass dieser von den Unternehmen geforderte Preis jedoch deutlich unter dem ersten Börsenkurs liegt. Diese positive Abweichung zwischen dem Emissionspreis und dem ersten Sekundärmarktkurs wird in der Finanzliteratur als Underpricing bezeichnet. Für die Investoren impliziert das Underpricing das Erzielen einer positiven Zeichnungsrendite und somit einen Vermögenszuwachs. Die Unternehmen erfahren hingegen eine Vermögensminderung. Ihnen entgeht durch das Underpricing wichtiges Eigenkapital, welches sie für ihre Investitionen hätten nutzen könnten. Auf dem deutschen Kapitalmarkt betrug dieser Vermögensverzicht zuletzt mehr als 9,5 Mrd. Euro. Daraus ergibt sich die Frage, wieso die Unternehmen auf solch hohe Emissionserlöse verzichten. Mit der Beantwortung dieser Frage haben sich in den vergangenen Jahren zahlreiche Wissenschaftler beschäftigt und potentielle Erklärungstheorien entwickelt. So führen Baron, Welch, Rock und Benveniste/Spindt das Underpricing auf die unterschiedlichen Informationsstände zwischen den IPO-Beteiligten zurück. Andere, wie Carter/Manaster, Ruud, Tinic sowie Logue, Ritter und Aggarwal/Rivoli, sehen hingegen in Marktineffizienzen, institutionellen Rahmenbedingungen und Irrationalitäten, eine Erklärung für die Existenz des Underpricing-Phänomens. Bis heute konnten allerdings keine der soeben genannten Erklärungstheorien das Underpricing vollständig erklären, weshalb in der Literatur auch von einem Underpricing-Phänomen gesprochen wird.^[2]

1.2. Ziele der Arbeit

Aus der zuvor geschilderten Problemstellung lassen sich demnach zwei Fragestellungen formulieren, deren Beantwortung zentrales Ziel dieser Thesis ist. Als erstes wird untersucht, ob das Underpricing-Phänomen auch für einen weitaus aktuelleren Zeitraum an der FWB nachweisbar ist. In diesem Zusammenhang soll auch überprüft werden, welche der soeben genannten Erklärungstheorien den größten Erklärungsgehalt zum Underpricing-Phänomen an der FBW liefern können.

1.3. Gang der Arbeit

Angesichts der soeben dargestellten Problemstellung und Zielsetzungen, gliedert sich diese Arbeit in 4 Kapitel. Im 2. Kapitel wird zunächst grundsätzliches zum IPO-Geschäft an der FWB vorgestellt. Dazu zählen die Beteiligten eines Börsengangs und deren Motive sowie die Kosten und der Ablauf eines IPOs an der FWB. Im Anschluss erfolgt in Kapitel 3 die Definition des Terminus Underpricing sowohl die Vorstellung empirischer Studien, die seine Evidenz auf dem deutschen Kapitalmarkt belegen als auch die Vorstellung der dazu entwickelten Erklärungsansätze. Aufbauend auf der in Kapitel 3 vorgestellten Theorie, erfolgen im 4. Kapitel die ökonometrischen Analysen zum Underpricing-Phänomen an der FWB für den Zeitraum von 2004 bis 2013. Dieses Kapitel beginnt zunächst mit einer Erläuterung zur Datenbasis und methodischen Vorgehensweise und schließt mit der Vorstellung und Interpretation der ermittelten Ergebnisse ab. Das Fazit bildet mit der Zielerreichung und den Perspektiven den Abschluss dieser Thesis.

2. IPOs an der FWB

2.1. IPO-Beteiligte und deren Motive

Zu den an einer Erstemission beteiligten Hauptakteuren zählen der Emittent, die Emissionsbank und die Investoren. Weitere Beteiligte eines IPOs sind Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Steuerberater, Notare, IPO-Berater und IR-Agenturen, die den IPO-Prozess begleiten und organisieren. Um jedoch ein Verständnis für die in Kapitel 3 erläuterten Erklärungsansätze zum Underpricing-Phänomen zu erhalten, wird auf die Motive der erst genannten Interessensgruppen näher eingegangen.^[3]

2.1.1. Emittent

Die Motive der Emittenten sich für den Gang an die Börse zu entscheiden sind facettenreich und richten sich nach deren individuellen Umständen und Interessen. Die aus einer Studie des DAI aus dem Jahre 2011 ermittelten Beweggründe lassen sich hierbei in finanzierungs-, eigentümer- und unternehmensorientierte Anlässe kategorisieren.^[4]

Zu den finanzierungsbezogenen Motiven zählt die bereits einleitend erwähnte Wachstumsfinanzierung. Insbesondere KMUs und Start-Ups weisen zu Beginn eine geringe Liquiditätsausstattung auf und können ihr Wachstum nicht selbst finanzieren. Die Kosten für die Aufnahme von teurem Fremdkapital können sie ebenfalls nicht tragen. Hinzukommend sind auch die Chancen der Kreditaufnahme aufgrund deren schlechten Voraussetzungen begrenzt. Vor diesem Hintergrund stellt eine andere Form der Außenfinanzierung – der Börsengang – eine adäquate Lösung für viele dieser Unternehmen dar. Das durch den IPO zufließende Eigenkapital ermöglicht ihnen zum einen die Finanzierung eines organischen Wachstums, wie z.B. durch Investitionen in F&E, und zum anderen die Finanzierung eines externen Wachstums, der z.B. im Zuge eines M&A realisiert wird. Bei Letzterem wird durch den Gang an die Börse eine Akquisitions- und Beteiligungswährung in Form von Unternehmensanteilen geschaffen, die für die Übernahmefinanzierung genutzt wird und somit diese liquiditätsneutral gestaltet. Folglich wird die Eigenkapitalquote nicht verschlechtert, wie es bei einer Kreditfinanzierung der Fall wäre.^[5]

Die Kapitalbeschaffung über die Börse dient neben dem Zwecke der Wachstumsfinanzierung auch zur Stärkung der Eigenkapitalbasis und Rückführung von aufgenommenen Krediten. Ersteres ist vor allem in konjunkturschwachen Zeiten von essentieller Bedeutung. So können auftretende Verluste durch das unbegrenzt zur Verfügung stehende Eigenkapital aufgefangen werden und folglich das wirtschaftliche Risiko der Emittenten decken. Ferner impliziert es ein verbessertes Standing gegenüber Fremdkapitalgebern. Die mit ihr einhergehende erhöhte Eigenkapitalquote führt zu einem besseren Rating und verbesserten Bonität, welche sich letztendlich positiv auf die Konditionen bei der Aufnahme von Fremdkapital auswirkt. Die Unabhängigkeit von Fremdkapitalgebern ist ein weiterer Effekt, der sowohl durch die verstärkte Finanzkraft als auch durch die Entschuldung begünstigt wird. Diese bietet den Unternehmen in der Folge eine wirtschaftliche Flexibilität, da sie nicht mehr auf die Zusagen der Kreditinstitute angewiesen sind, die sich häufig als langwierig erweisen und sie in ihren Handlungsalternativen beschränken.^[6]

Im Vergleich zu nicht-emissionsfähigen Unternehmen haben Publikumsgesellschaften weitreichendere Finanzierungsalternativen. So ermöglicht ihnen die Hinwendung zum Kapitalmarkt, im Zuge von Kapitalerhöhungen oder durch die Emission anderer Finanzierungsinstrumente, wie z.B. Wandelschuldverschreibungen oder Optionsanleihen, jederzeit einfach und flexibel neues Kapital aufzunehmen. Die Erschließung neuer Finanzierungswege gewährt den Unternehmen auch hier eine Fremdkapitalunabhängigkeit sowie die Realisierung weiterer Wachstumspläne als auch eine Diversifizierung der Finanzierungsquellen und folglich eine Verringerung der Kapitalbeschaffungskosten.^[7]

Ein wichtiges Motiv für die Eigentümer stellt die Sicherung des Fortbestandes des Unternehmens dar. Vor allem mittelständig geführte Familienunternehmen stehen häufig vor der Problematik der Unternehmensnachfolge, wenn deren Erben und Nachkommen entweder nicht willig oder nicht befähigt sind das Management zu übernehmen. Der Going Public respektive die Umwandlung des Unternehmens in eine AG bietet hier eine adäquate Lösung, da es eine Trennung des Eigentums und des Managements ermöglicht. Die Unternehmensführung ist somit nicht mehr auf eines der Familienmitglieder begrenzt, sondern kann auch durch externe Führungskräften übernommen werden.^[8]

Die Vermögens- und Risikodiversifizierung stellt ein weiteres Argument aus Sichtweise der Eigentümer dar. Die sich infolge der Publikumseröffnung ergebende Handelbarkeit der Unternehmensanteile ermöglicht bisherigen Altgesellschaftern eine jederzeitige Beendigung des Beteiligungsverhältnisses. So können Sie durch Veräußerung ihrer Anteile liquide Mittel erhalten, die nicht an das Unternehmen gebunden sind und folglich eine Streuung ihrer Vermögensstruktur sowie eine Begrenzung ihres Risikos erzielen. Neben den klassischen Eigentümern ist der IPO auch für eine andere Gruppe von Eigentümern vorteilhaft. Dazu gehören VC-Gesellschaften, deren primäres Ziel die gewinnbringende Beendigung eines Beteiligungsverhältnisses ist. Der Gang auf das Börsenparkett stellt eine solch lukrative Variante des Exits dar, da hier – im Vergleich zu den restlichen Exit-Strategien, wozu der Buy Back, Secondary Buy-out, Trade Sale und Write Off gehören – der höchste Wertzuwachs realisiert wird.^[9]

Aus Unternehmenssicht ist ein IPO vorteilhaft, da er zum einen zu einer Steigerung des Bekanntheitsgrades beiträgt und zum anderen eine Möglichkeit zur Mitarbeiterbeteiligung bietet. Ersteres wird sowohl während – infolge von Werbemaßnahmen – als auch nach dem Börsengang – aufgrund der Publizitätspflichten – generiert und wirkt sich neben dem IPO-Erfolg auch langfristig positiv auf andere Unternehmensbereiche des Emittenten aus. So führt die Erhöhung des Bekanntheitsgrades gleichzeitig zu einer Verbesserung des Images und der Reputation, die sich z.B. in Form einer Absatzsteigerung, verbesserten Verhandlungsposition gegenüber aktuellen und potentiellen Kunden, Lieferanten und Kreditgebern oder Vorzügen in der Rekrutierung von qualifizierten Führungskräften widerspiegelt. Im Vergleich zu anderen Rechtsformen ermöglicht die Rechtsform einer AG dem Unternehmen seine Mitarbeiter leichter am Unternehmenserfolg zu beteiligen. Durch aktienkursorientierte Vergütungsmodelle wie z.B. der Ausgabe von Stock Options werden sie zu Miteigentümern. Dies wiederum trägt zum einen zu einer Erweiterung des Investorenkreises und zum anderen zu einer Motivationssteigerung und erfolgsorientierten Leistungserbringung sowie einer stärkeren Bindung und höheren Identifikation der Mitarbeiter mit dem Unternehmen bei.^[10]

Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht nochmals die soeben ausführlich erläuterten Motive der Emittenten sowie deren Priorisierung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Fey, G., Kuhn, N. (2011), S. 44.

Abbildung 1: Motive eines IPOs aus der Sicht des Emittenten

Weitere Gründe, die in der Literatur aufgeführt sind, umfassen den Window-of-Opportunity, welcher in Subkapitel 3.3.2.5 näher erläutert wird, sowie den Spin-Off bzw. Carve-Out, der neben der Konzentration auf das Kerngeschäft ebenfalls der Wachstumsfinanzierung und Eigenkapitalbeschaffung dient.^[11]

Wie aus den vorgestellten Motiven ersichtlich wird, besteht eine Wechselwirkung. Die Entscheidung für einen Börsengang wird folglich nicht allein durch ein Argument determiniert, sondern auf Basis mehrerer Faktoren gefällt.^[12]

2.1.2. Emissionsbank

Genauso wie der Emittent hat auch die Emissionsbank, die im angelsächsischen Sprachraum als Underwriter bekannt ist, den Reputationsaufbau als Leitmotiv an einem IPO zu partizipieren. Das Renommee ist ein wesentlicher Faktor, da sich Emittenten bei der Wahl der emissionsbegleitenden Banken an diesem Kriterium orientieren. Dieser wird jedoch durch die Anzahl der bereits erfolgreich durchgeführten Börsengänge determiniert. Um sich in diesem Bereich ein Ansehen bzw. Standing zu verschaffen, sind insbesondere kleinere und noch nicht branchenbekannte Banken an der Teilnahme eines Börsengangs interessiert. Dies gilt auch für bereits etablierte Underwriter, da sie stets bemüht sind, ihren Bekanntheitsgrad zu erhalten respektive zu steigern, um bei größeren Transaktionen bei denen mehrere Banken involviert sind als konsortialführende Bank in Betracht gezogen zu werden sowie um weitere Kunden, die ein Mandat zur Begleitung eines Börsenganges zu vergeben haben, zu gewinnen.^[13]

Die Teilnahme an einem IPO erschließt für Emissionsbanken auch Vorteile in anderen Geschäftsbereichen. Dieser als Cross-Selling-Wirkung bekannte Nebeneffekt bezeichnet die Möglichkeit der Banken dem Emittenten neben der IPO-Begleitung weitere Dienstleistungen verkaufen zu können. So ist ein zufriedener Emittent eher dazu geneigt die Emissionsbank für weitere Geschäftstransaktionen, wie z.B. Kreditanträge oder Kapitalerhöhungen zu beauftragen, als eine andere Bank zu nominieren, mit der sie noch keine Erfahrungen gesammelt hat. Der Underwriter wird somit zur Hausbank des Emittenten und gewinnt dadurch einen Kunden, von dem er auf langfristiger Sicht profitieren kann.^[14]

Ein weiterer Beteiligungsgrund liegt in der Erhöhung der Kundenbindung und der lukrativen Vergütung. Ersteres wird durch ihre Zuteilungsfreiheit erzielt. Diese erlaubt ihnen, Familie und Freunde sowie gewisse Investoren und Geschäftspartner bevorzugt zu behandeln. Im Gegenzug dazu versprechen sie sich die Erschließung weitere Geschäftstransaktionen mit diesen Parteien, welche sich wiederum positiv auf das Geschäftsvolumen auswirken. Letzteres umfasst die Provisionen und Honorare, die für ihre Tätigkeiten, welche sie vor, während und nach dem IPO erbringen, anfallen. Die Entlohnung erfolgt dabei durch den Emittenten und impliziert für ihn Kosten, auf die in Subkapitel 2.2. näher eingegangen wird.^[15]

2.1.3. Investoren

Die letzte Interessensgruppe, die an einem IPO involviert ist, sind die Investoren. Da die Beteiligungsmotive bzw. Anlagestrategien je nach Investorengruppe differenzieren, erfolgt eine Kategorisierung der Anlegertypen in private und institutionelle Investoren.^[16]

Privatanleger, die auch als individuelle Anleger oder Kleinanleger bekannt sind, haben den rechtlichen Status einer natürlichen Person. Dazu zählen private Haushalte und Einzelpersonen, die sich durch den Einsatz eigener Finanzmittel am Unternehmen beteiligen. Dieser Investorentyp verfügt über eine geringe Sachkenntnis und ein niedriges Anlagevolumen. Des Weiteren zeichnet er sich durch seine Risikoaversion und dem weniger professionell ausgerichteten Anlageprozess aus. Vor diesem Hintergrund verfolgt er durch die Unternehmensbeteiligung eine mittel- bis langfristige Anlagestrategie, die dem Zwecke der Vermögensvorsorge dient oder auf die Erzielung eines hohen Sparzinses beruht. Die Erzielung einer attraktiven Rendite bzw. hohen Dividende stellt für diese Anlegerklasse einen Zeichnungsanreiz dar, steht dabei aber nicht im Vordergrund des Engagements. Psychologische Aspekte wie Sympathie, der Ruf des Unternehmens oder des Produktes sind eher Faktoren, die sie zur Zeichnung bewegt.^[17]

Im Gegensatz zu Privatanlegern sind institutionelle Investoren, wozu Kreditinstitute, Versicherungen, Pensionskassen, Kapitalanlagegesellschaften sowie Körperschaften des öffentlichen Rechts gehören, juristische Personen. Ihr professionelles Anlageverhalten, fundiertes Finanzwissen und höheres Investitionsvolumen sind weitere Charakteristika, die sie von Kleinanlegern unterscheidet. Das Leitmotiv institutioneller Investoren ist die Erzielung einer überdurchschnittlichen Rendite bei vertretbarem Risiko für das von ihren Kunden zur Verfügung gestellte Kapital. Vor diesem Hintergrund sind sie dazu veranlasst ihr Portfolio ständig umzuschichten, was einen begrenzten Anlagehorizont impliziert. In diesem Zusammenhang stellt die Zeichnung von Neuemissionen eine günstige Alternative dar, da dies kurzfristige Zeichnungsgewinne mit sich bringt sowie aufgrund der Fungibilität der Anteile einen jederzeitigen Ausstieg aus der Investition gewährt. Somit ist das Risiko bei einer Beteiligung an einer Aktiengesellschaft deutlich niedriger als bei einer GmbH oder Personengesellschaft.^[18]

2.2. Kosten eines IPOs

Die Kosten eines IPOs schrecken viele Unternehmen ab und zählen daher zu den Argumenten, die gegen einen Börsengang sprechen. Die Ausgaben lassen sich hierbei in Vorbereitungs-, Folge- und Opportunitätskosten einteilen und sind zum Teil erfolgs- sowie emissionsvolumen- bzw. segmentabhängig.^[19]

2.2.1. Vorbereitungskosten

Die Vorbereitungskosten, die auch als Emissionskosten oder einmalige Kosten bekannt sind, stehen im unmittelbaren und direkten Zusammenhang zur Börsennotiz. Laut einer aktuellen Studie von Kaserer/Schiereck liegen diese bei durchschnittlich 8,26% des Bruttoemissionserlöses. Dazu gehört die an die Emissionsbank zu zahlende Bankenprovision, die den größten Kostenblock an den Gesamtkosten ausmacht. Diese setzt sich aus diversen Vergütungsbestandteilen zusammen wozu die Platzierungsprovision zählt. Sie bemisst sich auf Grundlage des Emissionsvolumens und beläuft sich aufgrund dessen je nach Marktsegment zwischen 2,75% und 5,5%. Ihre Zusammensetzung besteht zu 20% aus einer Management- und Führungsprovision, die für die Planung, Strukturierung und Steuerung des Börsengangs durch den Konsortialführer anfällt, zu 20% aus einer Underwritingprovision, die für die Übernahme des Platzierungsrisikos durch das Bankenkonsortium erhoben wird und zu 60% aus einer Sellingprovision, die für den Verkauf der Aktien durch die Konsortialmitglieder fällig wird. Die Börseneinführungsprovision, das Honorar für den bankeninternen Aufwand, die Break-Up- und Incentive-Fee sind weitere Vergütungskomponenten, die zur Bankenprovision gehören.^[20]

Neben der Bankenprovision fallen fixe und variable Kosten für die im Laufe des Börseneinführungsprozesses anfallenden Beratungsleistungen, die durch Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, IPO-Berater und Anwälte erbracht werden, an. Darüber hinaus entstehen dem Emittenten Aufwendungen für den durch den Abschlussprüfer abzugebenden Comfort Letter. Diese setzen sich zum einen aus den Kosten für den Wirtschaftsprüfer und zum anderen aus der von ihm abgeschlossenen Versicherung, die zur Abdeckung der damit verbundenen Haftungsrisiken dient, zusammen. Die Prospekterstellung durch eine Anwaltskanzlei sowie dessen Übersetzung, Druck und Versand bilden einen weiteren Kostenblock. Auch die durch den Rechtsform- und Rechnungslegungswechsel entstehenden Ausgaben werden dem Emittenten in Rechnung gestellt. Ersteres umfasst die Kosten für die Rechtsberatung, den Notar, den Wirtschaftsprüfer und die Eintragung ins Handelsregister. Letzteres beinhaltet die mit ihr einhergehende Umschulung der Mitarbeiter und Aufstockung des Personals, welches zur Gewährleistung eines leistungsfähigen Rechnungswesens notwendig ist.^[21]

Die Vorkehrungen, die zur Gewährleistung einer erfolgreichen Platzierung durchgeführt werden, sind ebenfalls mit Kosten verbunden. Dazu gehören Werbemaßnahmen wie z.B. Roadshows, Analystentreffen und andere IR-Aktivitäten, die zum Zwecke der Investorengewinnung eingesetzt werden. Die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln ist ein weiteres Instrument, welches dazu genutzt wird und verursacht Zahlungen, die an den Notar, die Emissionsbank und dem Amtsgericht zu entrichten sind. Weitere einmalige, pagatorische Kostenpositionen stellen zusätzlich zu den Gebühren, die für die Prospektbilligung und -hinterlegung durch die BaFin erhoben werden, die an die Börse zu entrichtenden Börseneinführungs- und zulassungsgebühren sowie die für die Due Diligence durch Wirtschaftsprüfer und Anwälte erhobenen Entgelte dar.^[22]

Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht nochmals den prozentualen Kostenanteil der zuvor erläuterten Vorbereitungskosten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Bösl, K. (2009), S. 609.

Abbildung 2: Struktur der Gesamtkosten eines IPOs

2.2.2. Folgekosten

Der Emittent hat auch im Nachgang des Börsengangs mit zahlungswirksamen Kosten zu rechnen. Die mit seiner Börsennotiz verbundenen Ausgaben sind laufend, wiederkehrender Natur und folglich als direkte Folgekosten bekannt. Zu den hier wesentlichen Kostenpositionen zählen die jährlichen Listinggebühren, die der Emittent für die Aufrechterhaltung seiner Börsennotierung an die Börse leistet. Weitere Kosten fallen im Zusammenhang mit der Erfüllung der Publizitätspflichten an. Dazu gehören insbesondere Aufwendungen für die Erstellung, Übersetzung, Prüfung und Veröffentlichung von Jahresabschlüssen, Zwischen-, Quartals-, Halbjahres-, Geschäfts- und Lageberichten sowie Ad-Hoc-Mitteilungen. Zudem sind aufgrund der Rechtsformumwandlung, jährliche Hauptversammlungen und Aufsichtsratssitzungen durchzuführen. Dem Emittenten entstehen dadurch Kosten für die Beratung durch Anwälte und Wirtschaftsprüfer, den organisatorischen Aufwand und die Bewirtung seiner Aktionäre sowie Ausgaben für die Aufwandsentschädigung und Vergütung des Aufsichtsrates.^[23]

Die Honorare, die für die Markt- und Kurspflege durch externe Dienstleister bzw. dem Designated Sponsor erhoben werden, stellen weitere fortlaufende Kosten für den Emittenten dar. Auch die in Subkapitel 2.1.1. genannte Nutzung des Kapitalmarktes als Finanzierungsquelle ist nicht kostenlos. So sind die mit einem SEO verbundenen Kosten, die bereits in 2.2.1. genannt worden sind, ebenfalls vom Emittenten zu tragen. Darüber hinaus ist die Beziehungspflege zur Financial Community, den Investoren sowie Analysten nicht nur vor und während des IPOs, sondern auch bei Börsenpräsenz bedeutsam, um z.B. die zuvor genannte Kapitalerhöhung erfolgreich durchführen zu können. Somit fallen auch nach dem Börsengang Kosten für die Kapitalmarktkommunikation an. Letztendlich bildet die Zahl- und Hinterlegungsstellenvergütung an die Emissionsbanken, die die Abwicklung der Dividendenzahlungen, Verwahrung von Aktienurkunden und die Einlösung von Bezugsrechten übernehmen, die letzte laufende Kostenposition für den Emittenten.^[24]

2.2.3. Opportunitätskosten

Neben den zuvor erläuterten direkten, pagatorischen Kosten entstehen dem Emittenten auch indirekte, kalkulatorische Kosten, die in der Finanzliteratur als Opportunitätskosten bekannt sind. Diese lassen sich sowohl der Börseneinführung als auch der Börsenpräsenz zuteilen. Die Vermögensminderung, die sich zum einen durch das Underpricing und zum anderen durch die erhöhte Unternehmenstransparenz bzw. den Publizitätspflichten ergibt, stellt solche zahlungsunwirksamen Kosten eines Going Publics dar, während letzteres auch dem Being Public zuzuordnen ist. Auf das Underpricing wird hier nicht detaillierter eingegangen, da dies gesondert im 3. Kapitel erläutert wird. Zweit genanntes betrifft den Wettbewerbsverlust, der aufgrund der Pflicht zur Preisgabe unternehmenseigener Informationen resultiert. Die Offenlegungspflicht macht das Unternehmen sowohl beim als auch nach dem Börsengang für Konkurrenten transparenter und analysierbarer. Folglich besteht die Gefahr, dass Innovationen und Erfolgspotentiale von Wettbewerbern kopiert werden und somit dem Emittenten eventuelle Marktanteile streitig gemacht werden. Des Weiteren führt die Veröffentlichung von Jahresabschlüssen, die in weniger gewinneinbringenden Zeiten rote Zahlen aufweisen, zu einem negativen Eindruck bei Dritten, der sich in Form eines Umsatzrückgangs beim Emittenten niederschlagen kann.^[25]

Eine Kapitalerhöhung bei bestehender Kotierung impliziert neben den zuvor genannten direkten Kosten auch indirekte Kosten für die Emittenten. Nicht selten werden Ankündigungen einer bevorstehenden Kapitalerhöhung negativ vom Markt aufgenommen. Der Grund hierfür liegt darin, dass sich eine Überbewertung oder finanzielle Schieflage des Unternehmens vermuten lässt. Demzufolge reagieren Kapitalgeber bei Ankündigung eines SEOs mit einem Abschlag auf den Aktienkurs, der sich für die Emittenten in entgangenen Mittelzuflüssen widerspiegelt. Die impliziten Handelskosten bzw. Transaktionskosten, die aufgrund entgangener Kursgewinne wegen nicht durchgeführter geplanter Transaktionen oder ungünstiger Preisentwicklungen entstehen, zählen ebenfalls zu den zahlungsunwirksamen Kosten einer Börsenpräsenz. Weitere kalkulatorische Kosten ergeben sich durch die zeitliche Belastung der am IPO involvierten Mitarbeiter, die in Form eines Überstundenabbaus nach Beendigung des Börsengangs sichtbar werden sowie durch die Greenshoe-Option, die in Subkapitel 2.3.3. näher erläutert wird.^[26]

2.3. IPO-Prozess

Unterschiedliche Ausgangslagen und Ziele der Emittenten erfordern individuelle und maßgeschneiderte Lösungen. Eine einheitliche, standardisierte Vorgehensweise zur Vorbereitung und Durchführung eines IPOs gibt es daher nicht. Im Rahmen dieser Arbeit wird der IPO-Prozess in drei Phasen – der Pre-IPO-Phase, der IPO-Phase und der Post-IPO-Phase – aufgeteilt.^[27]

2.3.1. Pre-IPO-Phase

Nachdem der Emittent unter Abwägung der zuvor genannten Motive und Kosten die Grundsatzentscheidung für einen Börsengang getroffen hat, erfolgt die Prüfung der Börsenreife des Unternehmens. Da die meisten Unternehmen über kein oder nur geringes Know-How verfügen, wird bereits ab diesem Zeitpunkt ein unabhängiger Emissionsberater hinzugezogen, der die Börsenaspiranten neben der Prüfung auch bei der Behebung von Mängeln bzw. bei der Herstellung der Kapitalmarktfähigkeit unterstützt. Dabei wird zwischen der rechtlichen und der wirtschaftlichen Börsenfähigkeit differenziert.^[28]

Während die rechtliche Börsenreife eine notwendige, jedoch nicht hinreichende Bedingung für die Börsenreife darstellt und an gesetzliche und börsenorganisatorische Anforderungen wie das Unternehmensalter, die Anzahl der geprüften Jahresabschlüsse und die Rechtsform anknüpft, wird die wirtschaftliche Börsenreife durch bilanzielle Kennzahlen und den Organisationsstrukturen des Unternehmens determiniert. So hat das Unternehmen hinsichtlich der rechtlichen Börsenreife, wie bereits in Subkapitel 2.2.2. und 2.2.3. erwähnt, eine Rechtsform- und Rechnungslegungsumwandlung sowie den Aufbau einer damit verbundenen Unternehmensorganisation durchzuführen. Die wirtschaftliche Börsenreife zielt hingegen neben der vergangenen und erwarteten wirtschaftlichen Leistung des Unternehmens, die anhand quantitativer Kriterien wie z.B. der Mindestertragskraft, dem Mindestumsatzes, der Mindestrentabilität sowie der Mindestunternehmensgröße beurteilt wird, auch auf die Qualität der Unternehmensorganisation und -strategie ab, die z.B. mittels der Qualität des Managements, der Plausibilität des Business Plans sowie der Organisation der Planungs-, Steuerungs-, und Kontrollsysteme überprüft wird.^[29]

Die Ergebnisse der Börsenreifeprüfung fließen anschließend in das Bankenexposé bzw. Factbook ein, welches potenziellen Emissionsbanken zur Verfügung gestellt wird und ihnen als Entscheidungsgrundlage für die Teilnahme am Wettbewerb um ein Mandat dient.^[30]

2.3.2. IPO-Phase

Sind alle unternehmensinternen Vorkehrungen zur Erfüllung der Börsenfähigkeit getroffen, erfolgt im Rahmen eines Beauty Contests die Auswahl der Emissionsbank. Dabei präsentieren die an einer Partnerschaft interessierten Banken ihr auf Grundlage des Factbooks entwickeltes Emissionskonzept, eine erste indikative Unternehmensbewertung und ihre Konditionen. Da der Erfolg eines Börsengangs von der Emissionsbank abhängig ist, fließen neben den erhobenen Provisionen und Gebühren Kriterien, wie die Reputation, Transaktionserfahrung, Sekundärmarktbetreuung sowie die Platzierungskraft der Emissionsbank in die Entscheidungsfindung des Emittenten ein. Nach Ernennung der federführenden Konsortialbank werden, in Begleitung des Emissionsberaters, die Bestandteile des Emissionskonzepts, zu dessen wesentlichen Inhalten der Projektzeitplan, das Börsensegment, der Emissionszeitpunkt, das Platzierungsverfahren und -volumen, die Aktiengattung, die Verwendung des Emissionserlöses, die Investorenzielgruppe und der voraussichtliche Emissionspreis zählen, überarbeitet.^[31]

Parallel dazu lässt die Emissionsbank durch einen unabhängigen Wirtschaftsprüfer eine eingehende Analyse und Prüfung des Unternehmens hinsichtlich seiner finanziellen, rechtlichen und umweltbezogenen Gegebenheiten durchführen. Im Rahmen dieser Due Diligence werden die Stärken und Schwächen bzw. die Börsenfähigkeit des Unternehmens durch einen externen Fachberater nochmals überprüft und auf Grundlage der Ergebnisse seiner Analysen letztendlich entschieden, ob das Unternehmen für den Gang an die Börse bereit ist oder nicht. Ist die Börsenreife gegeben, wird auf Basis der aus der Due Diligence gewonnenen Daten und des Factbooks das Argumentationskonzept bzw. die Equity Story entwickelt. Sie ist, als Übersetzung der Unternehmensstrategie, wesentlicher Bestandteil für die Kommunikation mit den Investoren, der Financial Community und anderen Stakeholdern. Gleichzeitig bilden die Ergebnisse aus der Plausibilitätsprüfung die Basis für die Unternehmensbewertung, die wiederum Grundlage für die Fixierung des Emissionspreises ist. Mit Hilfe verschiedener Bewertungsverfahren, die in Gesamt- und Einzelbewertungsmethoden sowie Misch- und Vergleichsverfahren systematisiert sind, wird der Fair Value des Unternehmens ermittelt und der Emissionspreis abgeleitet. Abschließend fließen die aus der Due Diligence und der Unternehmensbewertung gewonnenen Daten sowie die Inhalte der Equity Story in das Wertpapierprospekt ein, welches Voraussetzung für die Börsenzulassung ist.^[32]

Nachdem das Wertpapierprospekt gebilligt worden ist, findet der eigentliche Börsengang statt, der mit der Festlegung des Emissionspreises beginnt und der Platzierung der Aktien endet. Dazu stehen den Emissionsbanken drei Preisfestsetzungsmethoden zur Verfügung. Bei der Emissionspreisfestsetzung mittels des Auktions- bzw. Tenderverfahrens wird der Emissionspreis durch die Nachfrage respektive den Markt bestimmt. Dabei wird interessierten Investoren eine gewisse Anzahl von Aktien zu einem Mindestpreis zur Zeichnung angeboten woraufhin sie ihre individuellen Preis- und Mengenvorstellungen abgeben. Am Ende der Zeichnungsfrist folgt die Zuteilung, die auf zweierlei Arten durchgeführt werden kann. Beim kompetitiven bzw. holländischen Zuteilungsverfahren werden die Zeichnungsaufträge nach der Höhe der Gebote sortiert und beginnend vom Höchsten den Investoren zugeteilt. Dies geschieht solange, bis das Emissionsvolumen vollständig erschöpft ist. Das niedrigste Zeichnungsangebot bildet dann den Emissionspreis zu dem alle Aktien zu einem einheitlichen Preis ausgegeben werden. Das diskriminierende bzw. amerikanische Verfahren ist identisch. Jedoch unterscheidet es sich insofern, dass alle Aktien zu den von den Investoren individuell abgegebenen Preisangeboten zugeteilt werden. Der Vorteil dieses Verfahrens ist, dass durch die Berücksichtigung der Nachfrage ein marktgerechter Emissionspreis und somit ein optimaler Emissionserlös realisiert wird. Gleichzeitig birgt diese Abschöpfung jedoch die Gefahr, dass nach dem Börsengang kaum noch Nachfrage besteht und es somit zu einem Kursrückgang am Sekundärmarkt kommt. Des Weiteren besteht das Risiko einer unausgeglichenen Aktionärsstruktur, da die Zuteilung auf Basis der Gebote erfolgt und somit die Qualität der Investoren unberücksichtigt bleibt. Dies birgt wiederum die Gefahr, dass es zu Kursschwankungen kommt, die zum Teil durch die in Subkapitel 2.3.3. genannten Kurspflegemaßnahmen nicht mehr aufgefangen werden können.^[33]

Im Gegensatz zum Auktionsverfahren wird beim Festpreisverfahren der Emissionspreis nicht durch den Markt bestimmt, sondern auf Grundlage der zuvor genannten Unternehmensbewertung sowie anhand von Peer-Group-Analysen und Kapitalmarktschätzungen determiniert. Die Festsetzung erfolgt dabei vor Veröffentlichung der Zeichnungsfrist und in Kooperation mit dem Emittenten. Die Aktien werden demnach den Investoren zu einem festen Preis zugeteilt. Der Emittent kennt somit im Vorfeld den ihm zufließenden Emissionserlös, der jedoch aufgrund der fehlenden Berücksichtigung der Nachfrage nicht marktgerecht ausfällt. Dies stellt auch auf Seiten der Emissionsbank einen Nachteil dar, da sie aufgrund der vertraglich vereinbarten Übernahme des gesamten Aktienbestands das Platzierungsrisiko trägt. So ist im Falle einer Fehleinschätzung des Emissionspreises oder bei Marktveränderungen eine nachträgliche Mengen- und Preisanpassung nicht möglich. Die Emissionsbank läuft somit Gefahr, die Neuemission nicht vollständig platzieren zu können. Vor diesem Hintergrund wird sie einen Abschlag vom Emissionspreis vornehmen und folglich nicht den maximal zu erzielbaren Emissionserlös für den Emittenten erwirtschaften.^[34]

Das Bookbuilding-Verfahren ist eine Kombination aus den beiden zuvor genannten Preisfestsetzungsmethoden und hat aufgrund der soeben aufgeführten Nachteile sowie der Internationalisierung maßgebliche Bedeutung erlangt und somit die restlichen Verfahren nahezu verdrängt. Die Ermittlung des Emissionspreises erfolgt hierbei auf Basis eines mehrstufigen Prozesses. Im ersten Schritt wird durch die Emissionsbank eine gezielte Ansprache von ausgewählten institutionellen Investoren durchgeführt. Ziel dieser als Pilot-Fishing bekannten Maßnahme, ist der Erhalt einer ersten Einschätzung der zu emittierenden Aktien, um im Vorfeld des eigentlichen Preisfestsetzungsprozesses eventuelle Anpassungen vorzunehmen und somit die Erfolgswahrscheinlichkeit des IPOs zu erhöhen. Bei Vorliegen einer positiven Resonanz wird durch Einleitung des Pre-Marketing bzw. Investor Education, der Börsengang öffentlich gemacht. In diesem Schritt geht es darum, das Interesse der Financial Community zu wecken und ein Gefühl für die zu erwartende Nachfrage sowie die festzusetzende Emissionspreisspanne bzw. Bookbuilding-Spanne zu erhalten. Nachdem die Emissionsbank, auf Basis der zuvor an Schlüsselinvestoren gesandten Research-Reports, ein Feedback über das Ordervolumen und den Emissionspreis erhalten hat, wird die Bookbuilding-Spanne festlegt. Dessen Veröffentlichung und der eigentliche Verkauf der Aktien beginnen dann mit Eröffnung des Marketings respektive Order-Takings. Hier hat das Unternehmen im Rahmen von Roadshows und One-on-One-Gesprächen selbst nochmals die Möglichkeit, potentielle Investoren von der Attraktivität der Aktien zu überzeugen. Parallel dazu geben die Investoren ihre Kaufangebote ab, die im Order-Buch eingetragen werden. Am Ende der Zeichnungsfrist wird durch Analyse der im Order-Buch notierten Zeichnungsaufträge letztendlich der Emissionspreis festgelegt und die Zuteilung der Aktien durchgeführt, die entweder direkt auf die Kunden oder als von der Emissionsbank frei verfügbaren Masse erfolgt.^[35]

2.3.3. Post-IPO-Phase

Nach erfolgreicher Erstnotiz beginnt der Handel auf dem Sekundärmarkt. Damit dieser positiv verläuft, werden vom Emittenten, der Emissionsbank sowie dem Designated Sponsor entsprechende Maßnahmen ergriffen. So liegen die Aufgaben des Emittenten in dem Aufbau und der Pflege des Vertrauens zu den Investoren, welches durch das Nachkommen seiner Publizitätspflichten sowie der Lock-Up-Verpflichtung erreicht wird. Bei letztgenannter Maßnahme verpflichtet sich der Altaktionär während einer bestimmten Frist seine Aktien nicht zu veräußern. Durch den eingeschränkten Aktienverkauf signalisiert er seinen Glauben in das Unternehmen gegenüber Neuaktionären, welches folglich dazu führt, dass der Kurs stabil bleibt.^[36]

Die Emissionsbank trägt hingegen durch den Einsatz kursstabilisierender Instrumente, wozu die bereits in Subkapitel 2.2.3. genannte Greenshoe-Option gehört, zu einer positiven Performance auf dem Sekundärmarkt bei. Dabei handelt es sich um eine Mehrzuteilungsoption, die der Emittent der Emissionsbank gewährt. Diese wird bei Vorliegen einer Überzeichnung bzw. steigenden Sekundärmarktpreisen ausgeübt, indem die zum Emissionspreis bezogenen Aktien an die Investoren leerverkauft werden. Die damit verbundene Erhöhung des Emissionsvolumens senkt die Nachfrage und wirkt kursstützend. Sinkt hingegen der Sekundärmarktpreis unter den Emissionspreis wird die Greenshoe-Option nicht ausgeübt. Stattdessen kauft die Emissionsbank die Aktien über die Börse zurück, womit eine künstliche Nachfrage erzeugt wird und sich somit ebenfalls kursstabilisierend auswirkt. In beiden Fällen realisiert die Emissionsbank einen Gewinn, der für den Emittenten, wie in Subkapitel 2.3.3. erwähnt, Opportunitätskosten darstellt. Im ersten Fall resultiert der Gewinn aus der Differenz zwischen der zum Emissionspreis bezogenen Aktien und dessen Verkauf zum höheren Sekundärmarktpreis. Im Zuge der Stützungskäufe ergibt er sich hingegen aus der Erfüllung der Rückgewährverpflichtung bzw. der Differenz zwischen dem Emissionspreis und dem niedrigen Rückkaufspreis.^[37]

Eine ausreichende Liquidität der Aktien auf dem Sekundärmarkt ist ebenfalls eine Vor-aussetzung für einen erfolgreichen Handel. Hierfür sorgt der bereits in Subkapitel 2.2.2. genannte Designated Sponsor. Durch das Stellen von Kursen erhöht er die Ausführwahrscheinlichkeit von Kauf- und Verkaufsaufträgen und gleicht somit Ungleichgewichte auf dem Markt aus. Seine Tätigkeit bewirkt somit eine Steigerung der Liquidität bzw. Handelbarkeit der Aktien, die sich folglich kursstabilisierend auswirkt. Des Weiteren unterstützt er durch eigeninitiierte Investoren- und Analystenveranstaltung die Erweiterung des Investorenkreises und Steigerung des Bekanntheitsgrades des Emittenten.^[38]

Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht nochmals graphisch die einzelnen Phasen des IPO-Prozesses.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Abbildung 3: IPO-Prozess

3. Kapitalmarktanomalien bei IPOs

3.1. Underpricing-Phänomen

Wie bereits zu Beginn dieser Thesis erwähnt, werden seit den 70er Jahren auf den Finanzmärkten im Rahmen von Börsengängen Renditenanomalien beobachten, die sich in Form einer positiven Abweichung zwischen dem Emissionskurs und dem ersten Börsenkurs wiederspiegeln. Das Underpricing-Phänomen stellt eine solche Art der Abnormität dar. Für diesen Effekt existieren in der Literatur zahlreiche Definitionen, eine einheitliche Begriffsbestimmung ist jedoch nicht vorhanden. Da das Ziel nicht die Auflistung zahlreicher Begriffsauslegungen ist, wird die in der Wissenschaft dominierende Definition des Terminus Underpricing aufgeführt.^[39]

Nach gängiger Auffassung beruht das Underpricing von IPOs auf der unterschiedlichen Bewertung derselben Finanzierungstitel auf dem Emissions- und Anschlussmarkt. In diesem Zusammenhang ist eine positive Differenz zwischen dem ersten Sekundärmarktkurs und dem Primärmarktkurs einer Aktienerstemission zu beobachten. Vereinfacht ausgedrückt; der Emissionspreis liegt unter dem Börsenpreis des ersten Handelstages. Die sich daraus ergebende positive prozentuale Differenz stellt die Emissionsrendite bzw. Underpricing dar. Bei dessen Ermittlung stößt man in der wissenschaftlichen Literatur auf verschiedene Kurse, die als Vergleichswerte dem Emissionskurs gegenübergestellt werden. So nutzen manche Autoren den ersten Schlusskurs, um die Zeichnungsrendite zu berechnen, während andere sich an dem Eröffnungskurs orientieren. Im Rahmen dieser Arbeit wird für die in Kapitel 4 folgenden empirischen Analysen der Eröffnungskurs zur Bestimmung der Emissionsrendite bzw. Underpricing herangezogen. Die Literatur unterscheidet des Weiteren zwischen dem ex-post und dem ex-ante Underpricing. Während das ex-post Underpricing die Differenz zwischen dem tatsächlich realisierten ersten Börsenkurs und dem Ausgabekurs bezeichnet, stellt das ex-ante Underpricing die Differenz zwischen dem rational zu erwartenden Börsenkurs und dem Ausgabepreis dar. Im Rahmen dieser Arbeit wird diese Differenzierung nicht vorgenommen, sondern unter dem allgemeinen Begriff Underpricing subsummiert.^[40]

Das Underpricing hat für die in Subkapitel 2.1. genannten Hauptakteure unterschiedliche Implikationen. So erzielen Investoren, denen Aktien zum niedrigen Emissionspreis zugeteilt werden, durch den höheren Sekundärmarktkurs einen Zeichnungsgewinn. Sie sind demnach an einem hohen Underpricing interessiert. Für Emittenten bedeutet das Underpricing jedoch das Erzielen eines suboptimalen Emissionserlöses. Ihnen entgeht durch den niedrigen Emissionspreis auf dem Primärmarkt und dem höheren Verkaufspreis auf dem Sekundärmarkt wichtiges Kapital, welches sie für operative Zwecke hätten nutzen können. Folglich zählt das Underpricing, wie bereits in Subkapitel 2.2.3. erwähnt, zu den Opportunitätskosten eines IPOs. Das Interesse der Emittenten liegt demzufolge darin, das Underpricing zu minimieren. Die Emissionsbank fungiert als Finanzintermediär zwischen dem Emittenten und den Investoren und hat demnach die Aufgabe beide Parteien zufriedenzustellen. Dies beinhaltet die Erzielung eines hohen Emissionserlöses im Sinne des Emittenten sowie die Erzielung einer hohen Emissionsrendite im Interesse der Investoren. Das Underpricing impliziert für die Emissionsbank demnach einen Interessenskonflikt, da ein maximaler Emissionserlös durch ein hohes Underpricing nicht erreicht wird. Auf der anderen Seite kann sie allerdings auch keine hohen Zeichnungsgewinne erzielen, wenn das Underpricing zu gering ausfällt. Beides würde, wie im Laufe der Arbeit noch ausführlich erläutert wird, zum Marktanteils- und Reputationsverlust der Emissionsbank führen. Sie ist demnach bestrebt ein Underpricing zu erzielen, welches im Interesse beider Parteien ist.^[41]

3.2. Empirische Evidenz zum Underpricing-Phänomen

Das Underpricing-Phänomen wurde erstmals 1969 von Reilly/Hatfield auf dem US-amerikanischen Markt empirisch nachgewiesen. Für den deutschen Kapitalmarkt wurden erste empirische Studien zum IPO-Underpricing erst Ende der 80er Jahre veröffentlicht.

Zu den Wissenschaftlern, die sich mit dieser Thematik auf dem deutschen Kapitalmarkt auseinandersetzen, zählen Schmidt et al., Wasserfallen/Wittleder sowie Uhlir. Erst genannte Autoren analysieren zwischen 1984 und 1985 insgesamt 32 Börsengänge und stellen ein durchschnittliches Underpricing i.H.v. 20,62% fest. Wasserfallen/Wittleder untersuchen 92 IPOs während des Zeitraums 1961 bis 1987. Sie identifizieren eine durchschnittliche positive Emissionsrendite i.H.v. 17,58%. Die Datenbasis von Uhlir erstreckt sich über 97 Neuemissionen und umfasst den Untersuchungszeitraum 1977 bis 1987. Er attestiert ein durchschnittliches Underpricing i.H.v. 21,46%. Weitere Autoren, die das Phänomen des Underpricing empirisch nachweisen, sind Göppl/Sauer, Hansson/Ljungqvist, Kaserer/Kempf, Ljungqvist und Ehrhardt/Stehle. Göppl/Sauer überprüfen die mittlere Emissionsrendite von 80 IPOs zwischen 1977 und 1988. Ihre Ergebnisse belegen ein durchschnittliches Underpricing von 15,20%. Hansson/Ljungqvist analysieren für die Zeitspanne von 1978 bis 1991 163 Börsengänge und identifizieren ein durchschnittliches Underpricing i.H.v. 11,79%. Kaserer/Kempf werten im Zeitraum von 1983 bis 1992 173 IPO aus und stellen eine mittlere positive Emissionsrendite von 13,99% fest. Ljungsqvist betrachtet 180 Neuemissionen zwischen 1970 und 1993 und ermittelt ein durchschnittliches Underpricing i.H.v. 10,57%. Die Studie von Ehrhardt/Stehle untersucht während der Zeitspanne 1960 bis 1995 222 Börsengänge und stellt die bis dahin umfassendste Arbeit dar. Sie belegen eine durchschnittliche Überrendite i.H.v 15,79%.^[42]

Als bekannte Studien zum Underpricing aus dem heutigen Jahrzehnt sind die Arbeiten von Hunger, Gerke/Fleischer, Rummer und Lubig hervorzuheben. Ihre Untersuchungen weisen im Vergleich zu den Studien aus den 80er Jahren ein deutlich höheres durchschnittliches Underpricing auf. So identifiziert Hunger bei der Analyse von 262 Börsengängen des Zeitraums 1997 bis 1999 ein durchschnittliches Underpricing i.H.v. 43,70%. Gerke/Fleischer untersuchen 319 IPOs während der Jahre 1997 bis 2000. Sie ermitteln ein durchschnittliches Underpricing von 49,98%. In einer weiteren Studie von Hunger wird sowohl der Untersuchungszeitraum um drei Jahre als auch die Datenbasis um 153 Erstemissionen erweitert. Er beziffert das durchschnittliche Underpricing auf 42,34%. Rummer wertet 415 Neuemissionen der Jahre 1997 bis 2002 aus und stellt hierbei eine mittlere positive Emissionsrendite i.H.v. 44,1% fest. Die Arbeit von Lubig analysiert im Zeitraum von 1997 bis 2003 insgesamt 328 IPOs. Seine Ergebnisse belegen ein durchschnittliches Underpricing i.H.v. 48,54%.^[43]

Die differenzierten Ergebnisse sind teilweise auf die unterschiedliche Berechnungsmethodik der Emissionsrendite, den unterschiedlichen Untersuchungszeitraum und Stichprobenumfang sowie der unterschiedlichen sachlichen Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes zurückzuführen, wie aus der nachfolgend zusammenfassenden Tabelle ersichtlich wird.^[44]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Tabelle 1: Empirische Studien zum Underpricing-Phänomen an der FWB

In der bisherigen neoklassischen und klassischen Kapitalmarkttheorie existieren keine Erklärungsansätze für das Phänomen des Underpricing. Der Grund hierfür ist, dass in diesen Finanztheorien davon ausgegangen wird, dass alle Marktteilnehmer über dieselben Informationen verfügen. Vor diesem Hintergrund müssten Emissions- und Sekundärmarktkurs gleich hoch sein. Die hier erläuterten Studien jedoch belegen das in der Praxis vorliegende Phänomen des Underpricing. Um die Existenz des Underpricing-Effekts zu erklären, sind demzufolge im Laufe der Jahre theoretische Annahmen getroffen worden, die über die neoklassischen Modelle hinausgehen.^[45]

3.3. Theoretische Erklärungsansätze für das Underpricing-Phänomen

Für das Phänomen des Underpricing existiert in der Literatur eine Vielzahl von Erklärungsansätze, die jeweils unterschiedlich systematisiert sind. Die meist zitierten Systematisierungen gehen auf Ehrhardt, Uhlir, Ljungqvist und Kaserer/Kempf zurück. Aufgrund der Kritik an den Gruppierungen der erst genannten Autoren, wird im Rahmen dieser Arbeit die Klassifizierung von Kaserer/Kempf aufgegriffen, die die Erklärungsansätze für das Underpricing in gleichgewichtsgeleitete und Ad-hoc Erklärungshypothesen unterteilen.^[46]

3.3.1. Gleichgewichtsgeleitete Erklärungshypothesen: Informationsökonomie

Die gleichgewichtsgeleitenden Theorien führen das Underpricing auf asymmetrisch verteilte Informationen zwischen den in Subkapitel 2.1. genannten Hauptakteuren zurück. Zu den bekanntesten informationsökonomischen Ansätzen zählen die Modelle von Baron, Welch, Rock und Benveniste/Spindt, welche im Folgenden erläutert werden.^[47]

3.3.1.1. Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Emissionsbank

Das Modell von Baron erklärt die Existenz des Underpricing anhand einer Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen dem Emittenten und der Emissionsbank. Wie bereits in Subkapitel 3.1. erwähnt, fungiert die Emissionsbank bei einem Börsengang als Finanzintermediär zwischen dem Emittenten und den Investoren. In dieser Funktion hält sie die Nähe zu den Investoren und kann demnach das Nachfrageverhalten und Marktumfeld besser einschätzen. Des Weiteren hat sie die Möglichkeit die Investorennachfrage und folglich den Emissionspreis durch Marketing- und Verkaufstechniken positiv zu beeinflussen. Von diesen Fähigkeiten möchte der Emittent profitieren. Demzufolge wählt er nicht die Selbstemission, sondern beauftragt die Emissionsbank mit der Emissionspreisfestsetzung und der Platzierung der Aktien mit der Absicht einen hohen Emissionserlös zu erzielen. Dieser ist jedoch nur durch entsprechend hohe Verkaufsanstrengungen und einem erhöhten Platzierungsrisiko durch die Emissionsbank am Markt erzielbar. Angesichts der bestehenden Informationsasymmetrien hat die Emissionsbank allerdings keinen Anreiz solch ein hohes Engagement zu betreiben, sondern ist vielmehr dazu geneigt, sich opportunistisch zu verhalten. Infolge dieser Moral-Hazard-Situation wird sie somit nicht im Interesse des Emittenten handeln, sondern einen niedrigeren Emissionspreis festsetzten bzw. Underpricing durchführen. Da dem Emittenten aufgrund seines Informationsnachteils nicht – zumindest nicht kostenlos – möglich ist die Korrektheit der Informationen und die Vertriebsaktivitäten der Emissionsbank zu überprüfen, nimmt er das Underpricing in Kauf.^[48]

Das Modell von Baron wird in der Literatur stark kritisiert. Fraglich ist wieso sich der Emittent, neben der schon ohnehin an die Emissionsbank zu entrichtenden Provision, freiwillig bereit erklärt, die Emissionsbank für ihren Informationsvorsprung durch ein zusätzliches Underpricing zu entlohnen. Seine Annahme ist demnach nur in einem Monopolmarkt bzw. bei Vorliegen eines geringen Wettbewerbs unter den Emissionsbanken nachvollziehbar. Bei einer Polypolstellung der Emissionsbanken müsste der Emittent das Underpricing nicht akzeptieren, sondern könnte sich einer anderen Emissionsbank, die einen höheren Emissionspreis festlegen würde, bedienen.^[49]

[...]

---

^[1] Vgl. Edelmann, G. (1990), S. 9; Fey, G., Kuhn, N. (2011), S. 44f.

^[2] Vgl. Aggarwal, R., Rivoli, P. (1990), S. 45ff; Baron, D. P. (1982), S. 955ff; Benveniste, L. M., Spindt, P.

A. (1989), S. 343ff; Carter, R., Manaster, S. (1990), S. 1045ff; Logue, D. E. (1973), S. 91ff; Loughran, T. Ritter, J. R. (2002), S. 2; Lubig, D. (2004), S. 1f&104f; Ritter, J. R. (1991), S. 3ff; Rock, K. (1986), S. 187ff; Rummer, M. (2006), S. 1; Ruud, J. S. (1993), S. 135ff, Tinic, S. M. (1988), S. 789ff; Weinberger, A. (1995), S. 4; Welch, I. (1989), S. 421ff. Der Vermögenzuwachs der Investoren wird in der Literatur auch als free lunch bezeichnet. Vgl. Uhlir, H. (1989), S. 3. Die Vermögensminderung der Emittenten wird in der Literatur auch als money left on the table bezeichnet. Vgl. Lubig, D. (2004), S. 2.

^[3] Vgl. Neus, W. (1995), S. 138f; Rummer, M. (2006), S. 37f; Salzer, E., Wirtz, B. W., (2001), S. 10.

^[4] Vgl. Fey, G., Kuhn, N. (2011), S. 44f; Lubig, D. (2004), S. 9ff; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S.89.

^[5] Vgl. Edelmann, G. (1990), S. 9; Fey, G., Kuhn, N. (2011), S. 44; Grossmann, J. (2004), S. 18; Hummel,

M. et al. (2000), S. 303f; Jakob, E. (1998), S. 31f; Jakob, E., Klingenbeck, M. (2001), S. 66f; o.V. (2011), S. 4, Rummer, M. (2006), S. 45.

^[6] Vgl. Fey, G., Kuhn, N. (2011), S. 44; Fiala, G. (1999), S. 238f; Grossmann, J. (2004), S. 18; Haubrok, A.

(2006), S. 24; Reicheneder, T. (1992), S. 247; Rudolph, B. (2006), S. 263.

^[7] Vgl. Edelmann, G. (2003), S. 8f; Fiala, G. (1999), S. 237; Grossmann, J. (2004), S. 18; Hess, R. (2007), S. 118; Rudolph, B. (2006), S. 263.

^[8] Vgl. Fey, G., Kuhn, N. (2011), S. 44; Lubig, D. (2004), S. 13; Zacharias, E. (1998), S. 25.

^[9] Vgl. Edelmann, G. (2003), S. 11; Fey, G., Kuhn, N. (2011), S. 44; Fiala, G. (1999), S. 240; Franzke, S., Theissen, E. (2005), S. 393&399; Lubig, D. (2004), S. 13; Rau, T., Wagner, M. (2011), S. 323; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 90; Rudolph, B. (2006), S. 263; Schefczyk, M. (2000), S. 44; Weitnauer, W. (2001), S. 370.

^[10] Vgl. Achleitner, A. K. (2000), S. 242f; Ferres, P. (2001), S. 24; Fey, G., Kuhn, N. (2011), S. 44; Gross-

mann, J. (2004), S. 18; Haubrok, A. (2006), S.24; Hinz, H. C., Schmeisser, W. (2001), S. 131; Kaden, J. (1991), S. 32; Koch, W., Wegmann, J. (1998), S. 7; Löhr, A. (2000), S.22f; Lubig, D. (2004), S. 12f; Rau, T., Wagner, M. (2011), S. 322; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 92ff; Rödl, B., Zinser, T. (1999), S. 245; Roelofsen, N. K. H. (2002), S. 25; Rudolph, B. (2006), S. 264; Zacharias, E. (1998), S. 27.

^[11] Vgl. Loughran, T., Ritter, J. R. (1995), S. 23ff; Rödl, B. Zinser, T. (2000), S. 95.

^[12] Vgl. Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 89; Küffer, K. (1992), S. 47.

^[13] Vgl. Sapunov, C. (2013), S. 132f.

^[14] Vgl. Sapunov, C. (2013), S. 133f.

^[15] Vgl. Cocca, T. D. (2000), S.5; Sapunov, C. (2013), S. 131ff.

^[16] Vgl. Streuer, O. (2004), S. 33.

^[17] Vgl. Achleitner, A. K., Bassen, A., Fieseler, C. (2008), S. 273; Giger, G. (2007), S. 20; Huchzermeier, M. (2006), S. 73ff; Hunger, A. (2001), S. 19ff; Kames, C. (2000), S. 17; Kirchhoff, K. R. (2001), S. 40; Oehler, A. (1995), S. 5f; Pölert, A. (2007), S. 73; Süchting, J. (1986), S. 654.

^[18] Vgl. Behrenwaldt, U. (2001), S. 429; Herbst, D. (2003), S. 288; Hurchzermeier, M. (2006), S. 77ff; Hunger, A. (2001), S. 19ff; Humbert, C. (2000), S. 325; Jugel, S. (2008), S. 17; Kames, C. (2000), S. 17; Kirchhoff, K. R. (2001), S. 40; Oberdörster, T. (2009), S. 49; Oehler, A. (1995), S. 5f; Rödl, B., Zinser, T. (2000), S. 90; Schnorrenberg, T. (2008), S. 143; Süchting, J. (1986), S. 656.

^[19] Vgl. Bösl, K. (2009), S. 608ff; Lubig, D. (2004), S. 15.

^[20] Vgl. Bösl, K. (2009), S. 610ff; Kaserer, C., Schiereck, D. (2011), S.28.

^[21] Vgl. Bösl, K. (2009), S. 613ff.

^[22] Vgl. Bösl, K. (2009), S. 615ff.

^[23] Vgl. Bösl, K. (2009), S. 623f; Kaserer, C., Schiereck, D. (2011), S.25ff; Land, V. (2009), S. 103; Volk, G. (2000), S. 321f.

^[24] Vgl. Bösl, K. (2009), S. 623f; Kaserer, C., Schiereck, D. (2011), S.25ff.

^[25] Vgl. Kaserer, C., Schiereck, D. (2011), S.25ff; Lubig, D. (2004), S. 17; Rudolph, B. (2006), S. 266.

^[26] Vgl. Bösl, K. (2009), S. 620; Kaserer, C., Schiereck, D. (2011), S.25ff; Lubig, D. (2004), S. 17.

^[27] Vgl. Henge, S., Kostadinov, E. (2006), S. 239; Rummer, M. (2006), S. 37.

^[28] Vgl. Bösl, K. (2004), S. 47; Löhr, A. (2006), S. 44; Rummer, M. (2006), S. 56. Die rechtliche Börsenreife

wird auch als formelle oder technische Börsenreife bezeichnet. Vgl. Löhr, A. (2000), S. 47; Löhr, A. (2006), S. 45.

^[29] Vgl. Achleitner, A. K. (2002): 261, Bösl, K. (2004), S. 47&50ff; Carls, A. (2007), S. 365; Engelmann,

A. et al. (2000), S. 154f; Haubrok, A. (2006): 34f.; Jakob, E., Klingenbeck, M. (2001): 45f; Körfgen, K., Schürmann, W. (1997), S. 183; Kramer, K. H. (1999), S. 161; Löhr, A. (2006), S. 44f; Neus, W. (1995), S. 263; Reschke, A. (2007): 29; Rummer, M. (2006), S. 56ff.

^[30] Vgl. Blättchen, W. (2006), S. 132ff; Kirchhoff, K. R. (2006), S. 217; Schönborn, G., Tschugg, M. (2002), S. 47f.

^[31] Vgl. Blättchen, W. (2006), S. 136ff; Bösl, K. (2004), S.123f; Löhr, A. (2006), S. 94f; o.V. (2012), S. 13ff; Ritter, J. R. (1998), S. 7; Schmid, B., Janssen, U. (2001), S. 93; Wunderlich, N. (2004), S. 49f.

^[32] Vgl. Ballwieser, W. (2011), S. 8; Blättchen, W. (2006), S. 132ff; Bösl, K. (2004), S. 133; Göckeler, S. (2009), Z. 133f; Haarbeck, C. (2001), S. 90f; Kazmierczak, S. (2007), S. 46f; Kirchhoff, K. R. (2006), S. 21; Löhr, A. (2006), S. 100; Mandl, G., Rabel, K. (2012), S. 53; Maute, H. (2001), S. 354ff; Ostrowski, M. (2003), S. 90ff; Ostrowski, M. Sommerhäuser, H. (2000), S. 966; Picot, G. (2001), S. 147; Schönborn, G., Tschugg, M. (2002), S. 47f; Seppelfricke, P. (2012), S. 7; Wagner, W., Russ, W. (2007), Z. 7; Wißmann, M. (1999), S. 148.

^[33] Vgl. Bradford, J. et al (2011), S. 418; Löhr, A. (2000) S. 128; Lubig, D. (2004), S. 20ff; Meyer, A. (2009), S. 280; Rummer, M. (2006), S. 108f; Wahrenburg, M. (2001) S. 629; Weiler, L. (2001) S. 160, Wunderlich, N. (2004), S. 58.

^[34] Vgl. Lubig, D. (2004), S. 20ff; Pohlücke, A. (2006), S. 299, Rohleder, M. (2001), S. 396f; Rummer, M. (2006), S. 106f; Voigt, H. W. (1995), S. 339; Weiler, L. (2001), S. 157.

^[35] Vgl. Ahrens, G. (2000), S. 30; Bösl, K. (2004), S. 172; Borsche, J., Fröhlich, K. (2006), S. 308ff; Espinasse, P. (2011), S. 150; Gossler, A., Harder, A., Wiesmann, M. (2001), S. 55ff; Lubig, D. (2004), S. 22ff; Roelofsen, N. K. H. (2002), S. 129ff; Rohleder, M. (2001), S. 397f; Rummer, M. (2006), S. 109ff. Weiler, L. (2001), S. 158.

^[36] Vgl. Carls, A. (2007), S. 375; Henge, S., Kostadinov, E. (2006), S. 249f; o.V. (2011), S. 30ff; Die Lock-Up-Periode beträgt i.d.R. 6-12 Monate nach dem IPO. Vgl. Carls, A. (2007), S. 375.

^[37] Vgl. Bösl, K. (2004), S.71f; Gossler, A., Harder, A., Wiesmann, M. (2001), S. 58; Roelofsen, N. K. H. (2002), S. 132f; Rohleder, M. (2001), S. 400; Wilhelm, J. (2009), S. 287. Die Greenshoe-Option ermöglicht eine höhere Platzierung von 10-15% vom Emissionsvolumen. Die Ausübung ist bis zu 30 Tagen nach Notierungsaufnahme möglich.

^[38] Vgl. Parmantier, R. (2006), S. 10f.

^[39] Vgl. Kovács, G., Zeder, M. (2003), S. 1; Schweinitz, J. (1997), S. 9.

^[40] Vgl. Ehrhardt, O. (1997), S. 53; Hunger, A. (2004), S. 43; Kaserer, C, Kempf, V. (1995), S. 46; Lubig, D. (2004), S. 7f; Hirth, H., Neus, W. (2001), S. 1309 ff; Rummer, M. (2006), S. 73; Schweinitz, J. (1997), S. 9.

^[41] Vgl. Hunger, A. (2001), S. 19ff; Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 46; Kovács, G., Zeder, M. (2003), S. 1; Loughran, T., Ritter, J. R. (2002), S. 2; Schweinitz, J. (1997), S. 11; Titzrath, A. (1995), S. 141.

^[42] Vgl. Ehrhardt, O., Stehle, R. (1999), S. 1395ff; Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 45; Ljungqvist, A. P. (1997), S. 1309ff; Lubig, D. (2004), S. 97; Kovács, G., Zeder, M. (2003), S. 1; Roelofsen, N. K. H. (2002), S. 147; Dietz, F., et al. (1988), S. 1193ff; Schweinitz, J. (1997), S. 20; Uhlir, H. (1989), S. 2ff; Wasserfallen, W., Wittleder, C. (1994), S. 1505ff. Bis auf die von Ehrhardt/Stehle ermittelte positive Emissionsrendite sind alle anderen ermittelten Emissionsrenditen marktbereinigt. Ehrhardt et al. konstatieren, dass keine signifikanten Unterschiede zwischen der bereinigten und marktbereinigten Emissionsrendite vorliegen. Vgl. Ehrhardt, O., Stehle, R. (1999), S. 1397; Lubig, D. (2004), S. 67f.

^[43] Vgl. Gerke, W., Fleischer, J. (2001), S. 832; Hunger, A. (2003), S. 21; Hunger, A. (2001), S.19; Lubig, D. (2004), S. 97; Rummer, M. (2006), S. 163. Bis auf die von Hunger ermittelten Emissionsrenditen sind alle anderen ermittelten Emissionsrenditen unbereinigt. Ehrhardt et al. konstatieren, dass keine signifikanten Unterschiede zwischen der bereinigten und marktbereinigten Emissionsrendite vorliegen. Vgl. Ehrhardt. O., Stehle, R. (1999), S. 1397; Lubig, D. (2004), S. 67f.

^[44] Vgl. Lubig, D. (2004), S. 96f; Rummer, M. (2006), S. 161.

^[45] Vgl. Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 7; Lubig, D. (2004), S. 155; Rudolph, B. (2006), S. 307.

^[46] Vgl. Ehrhardt, O. (1997), S. 111; Hunger, A. (2001) S. 93; Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 47; Ljungqvist, A. P. (2004), S. 2; Lubig, D. (2004), S. 151ff; Uhlir, H. (1989), S. 4.

^[47] Vgl. Lubig, D. (2004), S. 153; Hunger, A. (2001), S. 94.

^[48] Vgl. Baron, D. P. (1982), S. 955ff; Cocca, T. D. (2000), S. 3; Döhrmann, A. (1990), S. 349; Jenkinson, T., Ljungqvist, A. (2001), S. 86f; Lubig, D. (2004), S. 194ff; Rapp, H. W. (1996), S. 111; Rummer, M. (2006), S. 118f.

^[49] Vgl. Lubig, D. (2004), S. 196.