Die Performance ethischer Fonds

Inhaltsverzeichnis

1.Einleitung
1.1. Begriffsklärung
1.1.1. Fonds
1.1.2. Ethik
1.1.3. Screening ethischer Fonds

2.Performancemessung
2.1. Capital Asset Pricing Model
2.1.1. Jensen Alpha
2.1.2. Sharpe Ratio
2.1.3. Treynor Ratio
2.1.4. Risikoadjustierte Rendite
2.2. Carhart 4 Faktoren Modell

3. Hypothesenaufstellung
3.1. Neutralperformance von ethischen Fonds
3.2. Outperformance von ethischen Fonds
3.3. Underperformance von ethischen Fonds

4. Bisherige Studien
4.1. Performance von ethischen Aktien
4.2. Performance von ethischen Fonds
4.3. Performance von ethischen Portfolios
4.4. Performance von ethischen Indizes

5. Resultate

6. Konklusion

7. Anhang

8. Literaturverzeichnis

9. Quellen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1 Effizienz Linie,

Abbildung 2 Capital Market Line,

Abbildung 3 Grafische Deutung des Jensen Alpha,

Abbildung 4 Veranschaulichung der Sharpe Ratio in der Risiko(σ)-Rendite-Ebene,

Abbildung 5 Veranschaulichung der Treynor Ratio in der Risiko(β)-Rendite-Ebene,

Abbildung 6 Darstellung des Moskowitz Effekt,

Abbildung 7 Nicht-monotoner Effekt des Screening,

Abbildung 8 Inverse u-förmige Beziehung zwischen CSR und finanzieller Performance,

Abbildung 9 Studien ethisches Investment nach Performancebewertung,

Abbildung 10 Performancebewertung ethischer Aktien,

Abbildung 11 Performancebewertung ethischer Fonds,

Abbildung 12 Performancebewertung ethischer Portfolios,

Abbildung 13 Performancebewertung ethischer Indizes,

Abbildung 14 Performancebewertung im Zeitverlauf,

Abbildung 15 Performancebewertung nach Performancemaß,

Abbildung 16 Performancebewertung nach Untersuchungsgebiet,

Abbildung 17 Performancebewertung abhängig von der Survivorship Bias,

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

„ Schwarze Zahlen sind kein Grund rote Linien zu überschreiten! [...] Hier das Soziale, dort die Wirtschaft. Hier das warmherzige Gute, dort der kalte Wettbewerb. Dieses Denken in falschen Alternativen müssen wir überwinden […].“ (Gauck, 2012).

Allzu oft wird diese „rote Linie“ im Wirtschaftsalltag an vielen Orten der Erde ignoriert und überschritten, nicht nur bei den menschenunwürdigen Arbeitsbedingungen in Textilfabriken in Bangladesch oder bei der Herstellung von Splittermunition. Häufig stehen das Soziale und die moralische Verantwortung weit hinter dem Ziel der Gewinnmaximierung. Auch bei Geldanlagen galt bisher die Gewinnmaximierung unter der Abwägung zwischen Risiko, Liquidität und Laufzeit als einzig entscheidendes Kriterium. Ethische Fonds erweitern diese Entscheidungskalküle um einen sozialen, ökologischen oder ethischen Faktor und bringen somit die angesprochenen „falschen Alternativen“ in Einklang. Ist es überhaupt notwendig, zwischen Gewinnmaximierung und ethischem Handeln zu entscheiden? Sind Geldanlagen mit sozialen oder ökologischen Auswahlkriterien unter Performancegesichtspunkten gleichwertig oder sogar besser? Was genau sind ethische Fonds? Wie kann eine Definition aussehen und wie erfolgt eine Auswahl für die Zusammenstellung solcher Fonds? Die Wurzeln ethischen Investierens reichen 3500 Jahre zurück. Bereits in den jüdischen Doktrin ist festgeschrieben, dass Gelder nur nach bestimmten religiösen Kriterien angelegt werden durften. Untersagt waren vor allem Investitionen in Geschäfte, die Bäume abholzten bzw. Wasser und Luft verschmutzten (vgl. Bressler, 1996, S. 177). Ebenso religiös motiviert agierten Methodisten und die Quaker im 18. Jahrhundert in Amerika. Beide Gruppen untersagten das Investieren in Firmen, die mit Sklaverei oder Krieg ihr Geld verdienten (vgl. Schueth, 2003, S.1ff). Die Quaker verwehrten auch das Investieren in Firmen, die ihr Geld mit Glücksspiel, Tabak und Alkohol erwirtschafteten (vgl. Schwartz, 2003, S. 196). Ab dem Jahre 1928 gab es durch die Pioneer Funds Group den ersten ethisch investierenden Fonds. In der Mitte der 1980er Jahre wuchs die Wichtigkeit ethischen Investments vor allem im Zuge des Boykotts gegenüber dem südafrikanischen Apartheidsregime. Viele Geldgeber wollten dieses nicht durch ihre Investitionen unterstützen (vgl. Schwartz, 2003, S. 196; Viviers, Eccles, 2012, S. 1). Einen weiteren Schub erhielt das ethische Investment durch verschiedene Gesetze, die zwischen 1995 und 2004 in Amerika, Australien, Belgien, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien, den Niederlanden und in Schweden verabschiedet wurden. Darin wurden Firmen verpflichtet, ökologische, ethische und soziale Belange bei ihrer Arbeit zu berücksichtigen und dies teilweise zu veröffentlichen (vgl. Renneboog et al., 2008a, S. 1727). Auch Pensionskassen und bestimmte Altersvorsorgeprodukte (z.B. “Riester-Rente“, “Basisrente“ in Deutschland) sind seitdem zur Berücksichtigung nachhaltiger Kriterien bei ihrer Wertpapierauswahl bzw. zur Offenlegung der Berücksichtigung verpflichtet. Mitbegründet durch diese Maßnahmen, stieg zwischen den Jahren 1999 und 2006 das ethisch investierte Fondsvermögen in Europa um 200% (vgl. Bartolomeo, Familiari, 2006, S. 7). Mit dem steigenden Anteil am Kapitalmarkt und der damit einhergehenden wachsenden Bedeutung ethischer Kapitalanlagen, wurde das ethische Investieren ein immer wichtigeres Forschungsfeld. Dies wird auch durch die Anzahl der Studien deutlich, welche in den letzten 35 Jahren zu diesem Thema veröffentlicht wurden. Waren es zwischen 1975 und 1984 nur drei Studien, sind es zwischen 2005 und 2009 bereits 93 wissenschaftliche Arbeiten, die sich mit den verschiedenen Fragestellungen rund um ethisches Investieren beschäftigen (vgl. Viviers, Eccles, 2012, S. 3). Fast ein Drittel der Studien widmete sich dabei der Thematik der Performance (vgl. Viviers, Eccles, 2012, S. 5). Die vorliegende Arbeit soll anhand eines Überblicks über durchgeführte Studien eine Analyse bezüglich der Performance ethischer Fonds im Vergleich zu konventionellen Fonds geben.

Dabei wird zunächst eine Klärung des Begriffs ethischer Fonds erfolgen. Im Anschluss daran sollen verschiedene Maße der Performancemessung erläutert werden. Der dritte Abschnitt widmet sich den verschiedenen Hypothesen bezüglich der Performance ethischer Fonds. Im vierten Teil werden die Erkenntnisse bisheriger Studien zusammengefasst, bevor im fünften Kapitel aus der Zusammenschau der bisherigen Studien eine Ableitung der Resultate erfolgt. Abschließend soll eine Konklusion gefunden werden.

1.1. Begriffsklärung

Damit ein Vergleich zwischen konventionellen und ethischen oder auch nachhaltigen Fonds erfolgen kann, muss zunächst eine Umreißung der Unterscheidungskriterien vorgenommen werden. Dies ist aufgrund der unterschiedlichen und subjektiven Einschätz­ungen von Menschen zum Thema Nachhaltigkeit und Ethik problematisch. So ver­wundert es nicht, dass allein in der englischsprachigen Forschungsliteratur sechs häufig auftretende Bezeichnungen für das ethische Investieren nebeneinander existieren. Am häufigsten wird dabei die Begrifflichkeit Socially Responsible Investment genutzt (52%). Die weiteren Begrifflichkeiten Ethical Investment (21 %), Green Investment, Responsible Investment und Social Investment (je 3%) und SA Free Investment (2%) folgen (vgl. Viviers, Eccles, 2012, S.5). Der gemeinsame Nenner der beiden Fondsarten (ethisch und konventionell), also die Existenz als Fonds, ist durch die gesetzliche Definition festgelegt. Die Darlegung der Unterschiede zwischen konventionellen und ethischen Fonds soll im Kapitel 1.1.2. vorgenommen werden.

1.1.1. Fonds

Nach §2 des Investmentgesetzes sind Fonds definiert als Sondervermögen, welches von einer Kapitalgesellschaft für Anleger verwaltet wird. Dabei haben die Anleger jederzeit das Recht auf Rückgabe ihrer Fondsanteile (vgl. §2 InvG). Unterscheidungen im Bereich der Fonds finden sich hinsichtlich der Liquidität. Hierbei gibt es offene Fonds, deren Anteile jederzeit veräußerbar sind und geschlossene, deren Anteile häufig für einen längeren Zeitraum angelegt bleiben. Eine weitere Abgrenzung im Fondssegment findet sich im Umgang mit Gewinnen. Diese können entweder thesauriert, also wieder angelegt, oder an den Anleger ausgeschüttet werden. Auch die Zielgruppe kann als Entscheidungskriterium dienen. Diese kann entweder überwiegend aus institutionellen Anlegern, wie Versicherungen oder Pensionsfonds bestehen oder sich als Publikumsfonds an natürliche Personen richten. Zuletzt kann das Anlagespektrum höchst unterschiedlich sein (vgl. Gabler Wirtschaftslexikon). Dieser Bereich der Begrifflichkeit von Ethikfonds ist demnach gesetzlich sehr klar umrissen, auch wenn die konkrete Umsetzung Spielraum für Alternativen lässt.

1.1.2. Ethik

Der Begriff Ethik bezeichnet die „handlungsleitenden Überzeugungen - also Regeln und Normen - von einzelnen Menschen oder Gruppen von Menschen hinsichtlich der Frage nach dem guten bzw. richtigen Handeln“ (Härle, 2011, S. 12). Doch schon die Einschätzung, ob das Handeln als gut oder richtig bezeichnet werden kann, hängt entscheidend von den sozialen und kulturellen Wurzeln und Werten der jeweiligen Menschen ab (vgl. Pieper, 2007, S. 14). Konsens besteht in der Beurteilung, dass ethisches Handeln ein Handeln der Menschen über die egoistische, monetäre Nutzenmaximierung hinaus ist. Die Wirkung des Handelns auf Umwelt und andere Personen fließt ebenfalls mit in die Bewertung des eigenen Handelns ein. Die Wirtschaft in der Ethik oder auch die Ethik in der Wirtschaft sind dabei in der Vergangenheit nicht immer getrennt voneinander betrachtet worden. Aristoteles gliederte „die praktische Philosophie in Ethik, Politik und Ökonomik“ (Pieper, 2007, S. 66). Die Ökonomik als Lehre der Hauswirtschaft ist nach Aristoteles dann ethisch, wenn das Handeln an dem orientiert ist, was in der Polis gilt (vgl. Pieper, 2007, S. 66). Überträgt man diese Vorstellung auf die heutigen Staaten, erklären sich auch einige Unterschiede in der Auswahl von Wertpapieren für ethische Fonds. In Amerika genügt bereits der Ausschluss von Tabakproduzenten, um einen Fonds als ethisch zu klassifizieren. Zusätzlich wird in den Vereinigten Staaten verstärkt auf religiöse und soziale Kriterien geachtet, welche die Wertpapierauswahl bestimmen. In Deutschland sind die Fondskriterien meist umfangreicher und ökologisch orientiert. Daher wird in der deutschen Literatur häufig von nachhaltigen, ökologischen oder grünen Investments gesprochen (vgl. Nitzel, 2009, S.4). Der Begriff Nachhaltigkeit/ sustainability soll zum Verständnis kurz definiert werden. Der Brundtland-Bericht bietet dabei die wohl meist zitierte Definition „development that meets the needs of the present without compromising the ability of future generations to meet their own needs.” (World Commission on Environment and Development, 1987, S. 41). Auch die Interpretation von Nachhaltigkeit hängt entscheidend von gesellschaftlichen und politischen Werten ab. Bei einer anthropozentrischen Betrachtungsweise steht der Mensch im Mittelpunkt. Andererseits gibt es ökozentrische Ausprägungen, die vielmehr die Natur in den Vordergrund stellen. Was alle Perspektiven eint, ist der Ansatz eines schonenden Umgangs mit den heutigen Ressourcen für die Zukunft. Neben den größeren landesspezifischen Trends zur Auswahl von Wertpapieren, gibt es weitergehend konkrete Möglichkeiten des Investmentansatzes, welche im Abschnitt 1.1.3. erläutert werden. Im Folgenden werden alle nachhaltig, sozial oder ökologisch orientiert arbeitenden Fonds unter ethische Fonds bzw. ethisches Investment subsumiert.

1.1.3. Screeningarten ethischer Fonds

Für das Screening ethischer Fonds existieren vier Generationen der Wertpapierselektion. Bei der ersten Generation, dem negativen Screening, wird die Auswahl so vorgenommen, dass in der Anlagestrategie bestimmte Branchen oder Firmen ausgeschlossen werden, die gewisse festgelegte ethische Kriterien nicht erfüllen. Dazu zählen vor allem die Tabak-, Spiel-, Waffen-, Atomenergie- und Alkoholindustrie, außerdem Firmen mit einem schlechten Mitarbeiterumgang oder massiven Umweltverschmutzungsaktivitäten. Weniger häufig verwendet werden die negativen Kriterien Verletzung von Menschenrechten, Tierversuche, schlechte Arbeits­bedingungen, unverantwortliche Auslandsaktivitäten Pornografie, sowie Abtreibung. Bei religiös motivierten negativen Screens werden zum Beispiel die Produktion von Schweineerzeugnissen, das Versichern unverheirateter Paare oder die Zahlung von Zinsen auf Einlagen bei Finanzinstituten, als Ausschlusskriterien zur negativen Selek-tion der Wertpapiere in den Fonds gewählt (vgl. Zheng, 2008, S. 13). Beim positiven Screening (zweite Generation) wird hingegen keine Branche oder Firma ausgeschlossen. Hierbei wird explizit nach Firmen gesucht, welche besonders hohe Standards in bestimmten Bereichen erfüllen. Hierzu gehören Umweltstandards, aber auch der Mitarbeiterumgang oder ein großer Anteil erneuerbarer Energien. Häufig werden positive Screens mit dem “best in class“ Ansatz kombiniert. Dabei wird in den verschiedenen Branchen nach Unternehmen gesucht, die Umwelt- und/oder Sozialkriterien am besten erfüllen und damit “best in class“ sind. Die dritte Generation des Screenings wird “triple bottom line “ genannt, weil der Fokus auf Mensch, Planet und Profit gleichermaßen gerichtet ist. Es werden positive und negative Screens kombiniert, um die Firmen zu wählen, welche auf sozialer, ökologischer und ökonomischer Ebene das beste Ergebnis erzielen. Der “tripple bottom line“ Ansatz wird in der vierten Generation ergänzt durch die Einflussnahme als Aktionär. Dabei soll bei den Hauptversammlungen das Recht genutzt werden, Anträge einzubringen oder dem Management Vorschläge zu unterbreiten, um eine Veränderung der Firmen hin zu einem verantwortungsvolleren und nachhaltigeren Unternehmen voranzutreiben (vgl. Zheng, 2008, S. 14ff). Die Tabelle in Anhang 1 soll die verschiedenen Screeningansätze veranschaulichen.

Neben der Auswahl bestimmter Wertpapiere hat auch die Form der Performance­messung entscheidenden Anteil an der Beurteilung der Performance ethischer im Ver-gleich mit konventionellen Fonds. Aus diesem Grund soll im Folgenden eine Einführung in häufig verwendete Performancemaße in der Forschung gegeben werden.

2. Performancemessung

Die vielfältigen Möglichkeiten der Performancemessung sind in der Literatur umfangreich erläutert worden. Alle Ansätze eint die Intention eine möglichst präzise Messung zu finden, welche auch dem Vergleich mit anderen Anlagen und Maßen standhält. Dabei hat sich in der modernen Portfoliotheorie vor allem das Capital Asset Pricing Model (im weiteren kurz CAPM) durchgesetzt. Die Ursprünge des Modells gehen auf Harry Markowitz, Ende der 1950er Jahre und später William Sharpe, John Lintner und Jan Mossin, Mitte der 1960er Jahre, zurück (vgl. Hotz, 1989, S.5). Im Folgenden sollen das CAPM, sowie weitere zweckmäßige Performancemaße, vorgestellt und erläutert werden.

2.1. Capital Asset Pricing Model

Das CAPM beruht auf der, von Harry Markowitz entwickelten, Portfolio Selection Theory, welche den Zusammenhang zwischen Risiko und Ertrag eines Wertpapiers oder Portfolios beschreibt. Markowitz entwickelte „ein theoretisches Gebilde zur systematischen Auswahl von optimalen Portfolios bei gegebener Risikobereitschaft“ (Hotz, 1989, S.5). Dabei wird der Ertrag einer Aktie bzw. eines Portfolios wie folgt definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(1)

Somit ergibt sich der Ertrag der Periode aus den Dividendenzahlungen (Dt) sowie den Kursveränderungen zur Vorperiode (MPt-MPt-1) im Verhältnis mit dem Kurs der Vorperiode (MPt-1). Die Berechnung der Rendite ist dabei das einfachste Performancemaß, welches auch in der Untersuchung der Performance ethischer Fonds zum Einsatz kommt. Das Risiko einer Anlage wird in der Portfoliotheorie über die Varianz, also die Abweichung der realisierten Rendite vom Erwartungswert, definiert. Beim CAPM erfolgt neben der Berücksichtigung der Einzel- auch die Berücksichtigung der Kovarianzen. Die Kovarianz stellt hier ein Maß für die Abhängigkeit zweier Wertpapiererträge dar. „Je diversifizierter dabei ein Portfolio ist, d.h. je mehr Wertpapiere im Portfolio enthalten sind, desto stärker fällt die Kovarianz gegenüber der Einzelvarianz ins Gewicht.“ (Hotz, 1989, S.8). Unter Betrachtung der Rendite und des Risikos lässt sich schlussfolgern, dass Investoren ein Portfolio bei gegebenem Risikoprofil so wählen, dass es die höchstmögliche Rendite erzielt. Dadurch entsteht eine Effizienzlinie, die die Kombinationsmöglichkeiten zwischen Risiko und Ertrag verdeutlicht. Alle Anlagen, welche hinsichtlich Risiko und Ertrag optimal sind, befinden sich auf der Effizienzlinie. Die Anlagen unterhalb dieser Linie sind nicht optimal und können bei gleichbleibendem Risiko oder gleichbleibender Rendite verbessert werden.

Abb. 1 Die Effizienzlinie, In: Hotz, 1989, S. 9.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Ansatz von Harry Markowitz wurde durch James Tobin um eine risikolose Anlage erweitert. Dabei kann jeder Investor beliebig viel Geld zu einem risikolosen Zinssatz aufnehmen oder anlegen. Dadurch ergeben sich weitere Kombinationsmöglichkeiten in der Anlage zwischen Portfolio und risikoloser Geldanlage. Die Capital Markt Line (Z) ist dabei die Tangente durch den risikofreien Zinssatz Rf (im Folgenden rf) an die Effizienzlinie (A-O).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Die Capital Market Linie, In: Hotz, 1989, S. 10.

Die Investoren treffen ihre Anlageentscheidung nun als Kombination aus dem risikobehaftetem Portfolio M und dem risikolosen Zinssatz rf auf der Gerade RfMZ. Alle Kombinationen auf dieser Geraden sind dabei den Anlagen auf der Effizienzlinie überlegen. Ein risikoaverser Investor würde sein Geld vornehmlich zum risikolosen Zinssatz rf anlegen. Ein risikofreudiger Investor hingegen würde sich Geld zum Zinssatz rf leihen und zusätzlich in das Portfolio M investieren. Dieses Vorgehen ist allerdings nur unter bestimmten Annahmen möglich. Annahme 1: Die risikolose Anlage existiert. Alle Investoren können zu dem Zins rf Geld leihen oder anlegen. Annahme 2: Die Erwartungen an Mittelwert, Varianz und Kovarianz von Aktienerträgen sind homogen. Annahme 3: Steuern existieren nicht. Annahme 4: Es existiert ein perfekter Kapitalmarkt. Somit gibt es keine Transaktionskosten, Vermögenswerte sind beliebig teilbar, Leerverkaufsrestriktionen existieren nicht und kein Investor kann die Preise beeinflussen. Da die Investoren homogene Erwartungen haben, wird ihre Investition in dasselbe Portfolio M erfolgen. Aus diesem Grund ist die oben dargestellte Capital Market Line einheitlich. Ein Gleichgewicht tritt hierbei aber erst ein, wenn im Portfolio M sämtliche Anlagemöglichkeiten im Verhältnis ihrer Marktwerte repräsentiert sind. Die Capital Market Line lässt sich damit durch folgende Formel darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(2)

Hierbei ist lediglich die Größe σp, die Standardabweichung des Portfolios P, nicht aus den Marktdaten ablesbar. Sie ist abhängig von der gewählten Risiko- und Ertrags-kombination des Investors. Das Risiko des Portfolios kann dabei durch Diversifikation entsprechend der Marktwerte reduziert werden. Damit wird das Einzelrisiko einer Aktie immer weniger bedeutsam. Die restlichen Größen der Formel sind die risikolose Rendite rf, die erwarte Rendite des Portfolios M (rM) und die empirische Standardabweichung der Marktrendite (σM). Die Standardabweichung wird im CAPM durch das systematische Risiko β ersetzt. Dieses Risiko ist somit im CAPM das Entscheidende, weil es sich nicht durch Diversifikation vermindern lässt (vgl. Hotz, 1989, S. 6-11). Aus den vorherigen Überlegungen lässt sich folgende Beziehung erstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(3)

Daraus abgeleitet ist α die Abweichung von der Markterwartung (vgl. Hotz, 1989, S. 17ff). Es wird auch als Jensen Alpha bezeichnet. Für die Performancebeurteilung ethischer Fonds ist das CAPM als Grundlage von herausragender Bedeutung. Das Modell kann durch weitere Variable an die Datenlage angepasst und erweitert werden.

2.1.1. Jensen Alpha

Die erwartete Rendite im CAPM kann in leicht abgewandelter Form dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(4)

Hier bezeichnet die Standardabweichung der Rendite des Marktportfolios, βP das systematische Risiko des Portfolios, die erwartete Rendite der Benchmark und rf die risikolose Verzinsung. (vgl. Fischer, 2010, S.456). Nutzt man die Funktion als Funktion des Portfoliobetas, ergibt sich die sogenannte Wertpapierlinie. Diese kann als Messlatte angesehen werden, welche ein Portfoliomanager bei gleichem systematischen Risiko und auf Basis öffentlich zugänglicher Informationen erreichen sollte. Nimmt man R als gemessene Rendite, dann lässt sich das Jensen Alpha wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(5)

Von der Rendite der Anlage (R) wird die erwartete Rendite gewichtet mit dem systematischen Risiko des Portfolios βP subtrahiert. Es kann als Fähigkeit des Portfoliomanagers interpretiert werden, über- bzw. unterbewertete Titel zu identifizieren und für das Portfolio auszuwählen. Das Jensen Alpha kann nicht als Vergleichsmaßstab unterschiedlicher Portfolios genutzt werden, sondern nur zum Vergleich mit der Benchmark (vgl. Fischer, 2010, S.456ff). Die grafische Deutung des Jensen Alpha stellt sich wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Grafische Deutung von JA: JA ist der Abstand des Punktes, der das Portfolio im (β, R)- Diagramm repräsentiert, zur Wertpapierlinie, In: Fischer, 2010, S. 457

Neben dem Jensen Alpha kann eine ähnliche Performancebetrachtung über den Differential Return geschehen. Da der Differential Return in den Studien zur Performancemessung ethischer Fonds kaum Anwendung findet, soll nicht näher darauf eingegangen werden. Der Vollständigkeit halber ist die formale Darstellung des Differential Return wie folgt definiert:

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(6)

Die erwartete Rendite E( ergibt sich hierbei aus der risikolosen Verzinsung rf, der erwarteten Rendite der Benchmark ), der Standardabweichung des Portfolios (σp) und der Standardabweichung der Benchmark (σbm) (vgl. Fischer, 2010, S. 457ff).

2.1.2. Sharpe Ratio

Die Sharpe Ratio wird auch als die “Mutter“ aller Performancemaße bezeichnet (vgl. Fischer, 2010, S. 450). Sie ist der Quotient aus der Überschussrendite gegenüber der risikolosen Anlage und dem gesamten historischen Risiko:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(7)

Die Rendite der Anlage (R) abzüglich der risikolosen Anlage (rf) wird zur Standardabweichung des Portfolios (σp) ins Verhältnis gesetzt. Die Sharpe Ratio lässt sich grafisch veranschaulichen. Sie ist dabei die Steigung der Geraden zwischen dem Punkt mit dem Risiko (σ) null und rf auf der Ordinate und dem Punkt des Portfolios. Dieser wird durch die gewählte Kombination aus Risiko und Rendite bestimmt.

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Abb. 4:Veranschaulichung der Sharpe Ratio in der Risiko(σ)-Rendite-Ebene, In: Fischer, 2010, S. 451

Bewertet man ein Portfolio mit der Hilfe der Sharpe Ratio, wird dieses umso besser bewertet, je größer die Rendite pro eingegangener Risikoeinheit ist. Da das Risiko hierbei über die Volatilität der Portfoliorendite ermittelt wird, wird das Gesamtrisiko des Portfolios zur Entscheidungsgrundlage, nicht das systematische Risiko (vgl. Fischer, 2010, S. 450ff).

2.1.3. Treynor Ratio

Die Treynor Ratio wird ähnlich der Sharpe Ratio ermittelt. Der Unterschied besteht in der Relativierung der Überrendite. Diese wird hier nicht mit der Volatilität des Portfolios in Zusammenhang gestellt, sondern mit dem, nicht durch das Portfolio diversifizierbaren, Risiko βp. Die formale Darstellung lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(8)

Auch grafisch ist die Ähnlichkeit mit der Sharpe Ratio deutlich. Nur wird das Risiko auf der Ordinate nicht über die Volatilität σ, sondern über das geschätzte des Portfolios dargestellt. Die Steigung zwischen dem 0; Punkt und dem Portfolio bildet die Treynor Ratio ab. Somit ist sie ein Maß für die Überschussrendite pro Einheit nicht-diversifizierbaren Risikos (vgl. Fischer, 2010, S. 454ff).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Abb. 5: Veranschaulichung der Treynor Ratio in der Risiko (β)- Rendite-Ebene. M symbolisiert das Marktportfolio mit β =1, In: Fischer, 2010, S. 455

2.1.4. Risikoadjustierte Performance

Mit den vorgestellten Performancemaßen kann entweder ein Ranking verschiedener Portfolios erstellt werden oder die absolute Rendite des Portfolios mit einem geeigneten Benchmarkportfolio verglichen werden. Ein Versuch, beide Eigenschaften des Performancemaßes in Einklang zu bringen, stammt von Franco und Leah Modigliani und wird risikoadjustierte Performance (im Folgenden kurz RAP) genannt. Zur Messung der RAP wird ein theoretisches Portfolio gebildet, dessen absolute Rendite mit der Rendite der Benchmark vergleichbar ist. Die erzielte Rendite wird bei einem absoluten Risikowert zu einem Renditewert skaliert. Dabei wird ein Portfolio mit einem höheren Risiko herunter skaliert und eines mit einem niedrigeren herauf skaliert. Dabei gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(9)

Die Skalierung kann wie folgt interpretiert werden: Wenn die Standardabweichung der Benchmark größer als die des Portfolios P ist, also , erfolgt zur Skalierung ein gedanklicher Kauf des Anteils dp. Dieser wird durch einen Kredit zum risikolosen Zins rf finanziert. Im umgekehrten Fall wird ein Verkauf und die Anlage des Verkaufserlöses zum Zins rf für eine Herunterskalierung genutzt. Da die ermittelten Renditen ein gemeinsames Risikoniveau besitzen, können sie untereinander verglichen werden und ein Ranking von Portfolios mit unterschiedlichen Risikoniveaus ist möglich (vgl. Fischer, 2010, S. 461ff). Dies kann für die Untersuchung ethischer Fonds genutzt werden, um die Renditen auf einem einheitlichen Risikoniveau miteinander zu vergleichen.

2.2. Carhart 4 Faktoren Modell

Auch wenn das CAPM oft in der Praxis und Theorie zum Einsatz kommt, besitzt es einige Schwächen bzw. Anomalien, die durch das Modell nicht ersichtlich sind, aber bei empirischen Untersuchungen festgestellt wurden. Aus diesem Grund haben zunächst Eugene Fama und Kenneth French und später Mark Carhart das Modell erweitert, um es an die auftretenden Anomalien anzupassen. Im Modell von Eugene Fama und Kenneth French wird die Verzerrung durch die Unterschiede in der Marktkapitalisierung der Aktien in einem Portfolio berücksichtigt. Der Renditeunterschied zwischen einem Portfolio mit Aktien mit hoher Marktkapitalisierung (“large cap“) und einem mit Aktien mit geringer Marktkapitalisierung (“small cap“) wird als eingegangenes Risiko β1i über die Variable SMBt (Small Minus Big) im Modell berücksichtigt. Zum anderen entstehen Abweichungen durch den Buchwert der Unternehmen. Handelt es sich um eine value Aktie, mit einem hohen Verhältnis zwischen Buchwert zum Marktwert oder eine growth Aktie, mit einem geringen Buch- zu Marktwert Verhältnis. Das damit eingegangene Risiko β2i wird über HMLt (High Minus Low) in das Modell einbezogen (vgl. Fama, French, 1993, S. 3ff). Die Formel des Fama-French Modells kann folgendermaßen dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(10)

Durch Mark Carhart wurde das Modell noch um einen Faktor, das Momentum, die Performance in den letzten 12 Monaten, erweitert. MOMt steht dabei für den Renditeunterschied zwischen einem Portfolio mit den Gewinnern der letzten 12 Monate und einem mit den Verlierern, zum Zeitpunkt t. In der Studie von Mark Carhart wird der Faktor PR1YR genannt. In der Literatur hat sich die Abkürzung MOM, für Momentum, durchgesetzt (vgl. Carhart, 1997, 57ff). Durch die Anpassung des Modells kann anhand des adjustierten Bestimmtheitsmaßes ein deutlich größerer Erklärungsgehalt festgestellt werden (vgl. Bauer et al., 2005, S. 1761; Nitzel, 2009, S.10 u.a.). Zusammengefasst wird die Formel folgendermaßen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(11)

Das Carhart 4 Faktoren Modell ist in Untersuchungen zum Thema der Performance ethischer Fonds das wichtigste Messinstrument. Viele Studien greifen in ihrer Analyse darauf zurück. Im Folgenden sollen auf die mögliche Performance ethischer Fonds und denkbare Erklärungen für diese eingegangen werden.

3.Hypothesenaufstellung

Die Tatsache, dass etwa ein Drittel aller Studien, die sich mit ethischen Fonds beschäftigen, die Untersuchung der Performance in den Mittelpunkt stellen, zeigt die Wichtigkeit der Thematik, aber auch deren Komplexität und Uneindeutigkeit. Die Abwägung zwischen monetären und ethischen Zielen ist ethischen Fonds inhärent. Eine fundamentale Frage, vor die sich die Unternehmen gestellt sehen ist deshalb: Soll der shareholder value oder der social value maximiert werden? (vgl. Renneboog et al., 2008a, S. 304). Welche Auswirkungen sich aus dieser Entscheidungsfindung ergeben, soll durch die Klärung der folgenden Hypothesen erläutert werden.

3.1. Neutralperformance ethischer Fonds

Nimmt man die klassische Finanztheorie als Grundlage, würde ein Fonds, der, unabhängig von den Faktoren Risiko und Rendite, eine schlechtere Risiko-Rendite-Kombination hat, nicht am Kapitalmarkt existieren. Daraus lässt sich die Neutral­performancehypothese ableiten. Diese besagt, dass die risikoadjustierte Rendite ethischer Fonds gleich der risikoadjustierten Rendite konventioneller Fonds ist (vgl. Nitzel, 2009, S.6). Eine weitere Möglichkeit zur Untermauerung der Hypothese ist, dass die Investoren am Markt ethische Gesichtspunkte völlig ausblenden und sie auf diese Weise keinen messbaren Einfluss auf die Performance der Fonds besitzen. Dass ethische Gesichtspunkte in das Investitionskalkül der Investoren mit einbezogen werden und die Einbeziehung keine Auswirkungen auf die Performance hat, wäre ebenfalls eine mögliche Erklärung.

3.2. Outperformance ethischer Fonds

Die Abweichung von der Performance der konventionellen Fonds kann vielfältige Gründe haben. Die Outperformance kann dabei bspw. durch eine starke Nachfrage nach ethischen Investments begründet sein, welche die Kurse der ethischen Anlagen entsprechend steigen lässt. Ursächlich hierbei sind also Marktkräfte, die eine Performanceabweichung auslösen (vgl. Schäfer et al., 2012, S. 13ff). Durch den zeit- und arbeitsaufwendigen Screeningprozess werden Informationen generiert, die dafür sorgen, dass ethische Fonds eine systematische Outperformance aufweisen (vgl. Renneboog et al., 2008a, S. 303). Da ethische Fonds häufiger in small cap Aktien investieren, welche bei steigenden Kursen am Kapitalmarkt large cap Aktien outperformen, kann dies auch zu einer Outperformance ethischer Fonds führen (vgl. Chang, Witte, 2010, S. 10). Des Weiteren werden Informationen berücksichtigt, welche der sonstige Kapitalmarkt ignoriert. Mögliche Risiken durch Rechtsstreitigkeiten oder negative Berichterstat­tungen, welche durch eine “unsaubere“ Geschäftsstrategie entstehen können, werden durch die Informationen ethischer Fonds minimiert (vgl. Nitzel, 2009, S. 7). Aufgrund der besseren Informationslage treten die oben genannten Risiken seltener ein. Somit ist der Kurs der entsprechenden Aktien im Vergleich zu Firmen, welche die Risiken nicht durch bessere Informationen mindern können, höher. Diese These kann dadurch gestützt werden, dass ethische Fonds einen längeren und damit nachhaltigeren Zeithorizont verfolgen und dadurch eine langfristige Outperformance generieren (vgl. Cummings, 2000, S. 88). Die Arbeit der Unternehmen selbst kann als Erklärungs­möglichkeit dienen. So haben Studien nachgewiesen, dass Firmen mit einer hervorragenden Corporate Social Responsibility (im Folgenden CSR) in der finanziellen Performance deutlich überlegen sind. Da ethische Fonds eventuell in Unternehmen mit guter CSR investieren, kann sich so eine Outperformance ergeben (vgl. Kempf, Osthoff, 2007, S. 919). Die CSR stellt dabei die Berücksichtigung ökologischer, sozialer und nachhaltiger Zielstellungen auf Unternehmensebene dar. Der “best in class“ Ansatz, der Unternehmen identifiziert, welche in ihrer Branche in einem oder mehreren Nachhaltigkeitsbereichen führend sind, kann eine Outperformance begründen, da die Firmen in ihrer Branche Maßstäbe setzen, welche sich auf die finanzielle Performance positiv niederschlagen (vgl. Dreher, 2010, S. 75).

3.3. Underperformance ethischer Fonds

Für die Underperformance ethischer Fonds können ebenfalls mehrere Faktoren ursächlich sein. Die, in der Portfolio Theory erläuterte, Effizienzlinie wird durch die Verkleinerung des Anlageuniversums nach unten verschoben. Somit ist bei jedem Risiko die Rendite geringer als zuvor. Dieser Effekt wird als Moskowitz Effekt bezeichnet. Die folgende Grafik soll die Verschiebung der Effizienzline verdeutlichen. Die geringere Diversifikation durch das Screening oder bestimmte Filter führen hierbei hypothetisch zu einer systematischen Underperformance ethischer Fonds. Dabei wird das systematische Risiko β um ein unsystematisches Risiko, aufgrund der geringeren Diversifikation, erweitert. Das Maß der Verschiebung durch den Moskowitz Effekt hängt dabei von der Intensität und Anzahl der ethischen Filter und Screens und damit von der veränderten Diversifikation ab (vgl. Garz et al, 2002, S. 3ff).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Darstellung des Moskowitz Effekt, In: Garz et al., 2002, S. 5.

Ein weiterer Erklärungsansatz für eine Underperformance ethischer Fonds ist ein Performanceverlust durch den Ausschluss bestimmter Firmen. Harrison Hong und Marcin Kacpercyzk untersuchten in einer Studie Firmen aus der sogenannten “sin industry“. Diese verdient ihr Geld mit Alkohol, Tabak und Glücksspiel. Sie konnten feststellen, dass diese Firmen eine deutliche Outperformance gegenüber dem Markt lieferten (vgl. Hong, Kacperczyk, 2006, S. 33ff). Demnach wird, durch den Ausschluss dieser Aktien, die Performance ethischer Fonds im Vergleich mit ihren konventionellen Gegenstücken gemindert. Die höheren Transaktionskosten, welche durch die Filterung der Fonds und die verschiedenen Screens entstehen (vgl. Kempf, Osthoff, 2007, S. 909), die Mehrarbeit, durch die aufwendige Suche und das Screening der Firmen, um die gewünschten ethischen Filter auch vollständig umzusetzen, können über erhöhte Kosten zu einer Underperformance führen (vgl. Cowton, 2003, S. 253). Ebenso kann die geringere Größe ethischer Fonds eine Underperformance begründen, da die Managementgebühr bei einer geringeren Fondsgröße stärker ins Gewicht fällt (vgl. Nitzel, 2009, S. 9).

4.Bisherige Studien

Die Klärung der Hypothesen soll mittels der Analyse bisheriger Forschungsergebnisse verschiedener Studien geschehen. Die Studienvielfalt zum Thema des ethischen Investierens ist stetig wachsend. Zwar variieren dabei die Forschungsfragen, doch wichtig ist bei allen Studien die Frage nach dem Für und Wider ethischer Geldanlagen. Ist die Performance und das Risiko adäquat oder besser gegenüber konventionellen Fonds oder besteht ein Nachteil? Bei der Betrachtung der verschiedenen Studien sollen neben Fonds auch weitere ethische Anlageformen untersucht werden. Da ethische Fonds zum größten Teil in ethische Aktien investieren, sollen Studien zu dieser Anlageklasse zuerst untersucht werden.

4.1. Performance ethischer Aktien

In einer Studie von Milton Moskowitz aus dem Jahr 1972 wird, ausgehend von Bemühungen der Ford und Rockefeller Foundation und Überlegungen der Yale und Cornell Universität, die Anlage der Stiftungsgelder zukünftig an ethischen Richtlinien zu orientieren, die Performance ethisch arbeitender Unternehmen untersucht. Milton Moskowitz suchte dabei vierzehn Firmen, welche seiner Meinung nach eine gute CSR verfolgen. Die Performance der Aktien dieser Firmen lag 1972 im ersten Halbjahr 7,28% über der Performance des Dow Jones Industrial. Milton Moskowitz argumentierte, dass Unternehmen, welche z.B. Minderheiten einstellen oder Verschmut­­zungen verhindern, später geringere Kosten zu bewältigen haben und damit den nicht-ethischen Aktien gegenüber im Vorteil sind (vgl. Moskowitz, 1972, S.1 ff). Stanley Vance untersuchten in einer Studie ebenfalls die Performance von verschiedenen Aktien im Zeitraum zwischen 1972 und 1975. Dabei konnte ein neutraler bis leicht positiver Zusammenhang zwischen der Einstufung der CSR und der Performance der Firmen festgestellt werden (vgl. Vance, 1975, S. 18ff). In einer Studie von Gordon Alexander und Rogene Buchholz aus dem Jahr 1978 wird der Differential Return genutzt, um die Performancemessung vergleichbarer zu machen. Hierbei wurde kein Zusammenhang zwischen der CSR eines Unternehmens und der jeweiligen Performance festgestellt (vgl. Alexander, Buchholz, 1978, S. 479ff). Blake Grossmann und William Sharpe beschäftigten sich 1986 mit der Performance ethischer Aktien im Zuge des Boykotts des Apartheidsregimes in Südafrika. Dabei wurde ein Portfolio mit Aktien aus Südafrika und eines ohne solche konstruiert und die RAP gemessen. Ein “südafrikafreies“ Portfolio konnte dabei, allerdings bei bestmöglicher Diversifizierung, eine gute Performance bei geringerer Liquidität aufweisen. Neben dieser Erkenntnis konnten die Autoren noch einen weiteren Faktor identifizieren. Die Verzerrung durch den Unterschied in der Firmengröße, also der Performanceunterschied zwischen “small cap“ und “large cap“, war in ihrer Untersuchung signifikant (vgl. Grossmann, Sharpe, 1986, S. 15ff). Die Performancemessung nach der Einflussnahme institutioneller Investoren war Untersuchungsgegenstand von Michael Smith im Jahr 1996. Er untersuchte dabei den Zeitraum von 1987 bis 1993. Die Einflussnahme der institutionellen Investoren orientierte sich am Erreichen oder Nichterreichen von Corporate Governance Bestimmungen. Dabei wirkte die Einflussnahme der Investoren positiv auf den Aktienkurs der Unternehmen. Die Entwicklung der Aktienkurse, je nach Einstufung in die Kategorien zur Erreichung der Corporate Governance Bestimmungen, stellte hierbei die Entscheidungsgrundlage dar (vgl. Smith, 1996, S. 227ff). Im Jahr 2003 untersuchten Marc Orlitzky et al. in einer Metastudie den Zusammenhang zwischen CSR und Performance. Dabei fanden sie heraus, dass die CSR eines Unternehmens und die finanzielle Performance positiv miteinander korrelierten. Der Zusammenhang wurde dabei als wechselseitig und simultan dargestellt. Außerdem wurde die Reputation der Firmen als wichtiger Grund ausgemacht (vgl. Orlitzky et al. 2003, S. 427). Harrison Hong und Marcin Kacpersczyk hingegen untersuchten die Performance von Aktien der sin industry. Hierbei wurde ein negativer Zusammenhang bezüglich des ethischen Screenings ermittelt, da die “Sündenaktien“ den Markt outperformen. Zur Untersuchung wurde das vorgestellte Carhart 4 Faktoren Modell sowie verschiedene Kontrollvariablen zur Investorenstruktur und zum Alter der Firma verwendet (vgl. Hong, Kacperscyzk, 2006, S. 24ff, 33ff). Leonardo Becchetti und Rocco Ciciretti untersuchten weltweit den Zusammenhang zwischen der CSR und der Aktienmarktperformance. Durch die Messung der RAP konnte kein Unterschied festgestellt werden, wobei die Rendite von Firmen mit guter CSR schlechter, das Risiko aber geringer war (vgl. Becchetti Ciciretti, 2006, S. 12ff). Im Weiteren sollen Studien zur Performance ethischer Fonds untersucht werden, der Anlageform, bei welcher ethische Aktien, von einem Management aktiv verwaltet, gekauft und verkauft werden.

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