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Die Venture-Capital-Methode zur Bewertung von nicht-börsennotierten Unternehmen

Bachelorarbeit 2013 37 Seiten

BWL - Unternehmensgründung, Start-ups, Businesspläne

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Definition Venture Capital
2.2 Phasen der Finanzierungsrunden
2.3 Unternehmenswert
2.4 Unternehmensbewertung

3 Venture-Capital-Methode
3.1 Einführende Überlegungen
3.2 Verfahren
3.2.1 Future Value
3.2.2 Present Value
3.2.3 Zu fordernder Unternehmensanteil
3.2.4 Verwässerungen
3.3 Kritische Würdigung
3.4 Einfluss heterogener Szenarien auf Unternehmenswerte

4 Bewertung anhand des Beispielunternehmens Medical Ltd.
4.1 Datengrundlage
4.2 Bewertung mittels der Venture-Capital-Methode
4.3 Berücksichtigung von Verwässerungen
4.4 Bewertung mittels der First-Chicago-Methode

5 Abschließende Beurteilung

6 Anlagen

7 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 - Überblick Bewertungsverfahren

Abbildung 2 - Multiplikatoren (gewichtet)

Formelverzeichnis

Formel 1 - Venture-Capital-Methode

Formel 2 - Berechnung der Anzahl neuer Aktien

Formel 3 - Retention Rate

Formel 4 - Zu fordernder Unternehmensanteil bei Verwässerung

Formel 5 - First-Chicago-Methode

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Jedes Jahr investieren Business Angels, Corporate Venture Capital Firmen, Fonds und Privatleute Milliardensummen in Wachstumsunternehmen[1] der New Economy.[2] Doch was motiviert Eigenkapitalgeber ihr Geld in hochrisikoreichen Branchen zu investieren?

Zum einen können hohen Renditen erreicht werden, die gerade in der heutigen wirtschaftlichen Lage nur schwer zu erreichen sind. Zum anderen ist es für große, wachstumsorientierte Unternehmen aufgrund des globalisierten Wettbewerbs und bei dem bestehenden Überangebot an Produkten notwendig, sich ständig weiterzuentwickeln und ihr Portfolio auszubauen. Durch kontinuierlichen Nachschub an vielversprechenden Ideen kombiniert mit unvermeidlichem Kapitalbedarf eröffnen sich regelmäßig neue Investitionsmöglichkeiten.

Um die Flut an Kapitalanfragen zeitnah bearbeiten zu können, bedarf es schneller, aber ausreichend zuverlässiger und gleichzeitig kostengünstiger Screenings. Um dies zu gewährleisten, müssen Investoren auf Bewertungsverfahren[3] zurückgreifen, die sich von üblichen Due-Diligence-Prüfungen unterscheiden.[4] Darüber hinaus besitzen Wachstumsunternehmen meist noch keinen bestehenden Wert, was traditionelle Bewertungsverfahren bereits im Vorfeld ausschließt.[5] In Folge dessen haben sich in der Praxis teilweise eigene, auf den Venture-Capital-Bereich spezialisierte Bewertungsverfahren entwickelt, welche den Ansprüchen der Venture-Capital-Industrie gerecht werden.[6]

Ein bisher in der deutschen Literatur kaum behandeltes und meist vernachlässigtes Verfahren zur Bewertung von Wachstumsunternehmen ist die Venture-Capital-Methode, die nur in der Venture-Capital-Industrie Anwendung findet.[7] Anhand des Aufbaus auf subjektiven Prognosen ergibt sich ein einfach anwendbares Verfahren mit überschaubarer Struktur, welches aber Branchenerfahrung der Bewertenden voraussetzt.[8] Im Rahmen der vorliegenden Thesis soll die Venture-Capital-Methode näher betrachtet und anhand eines Praxisfalls ihre Vor- und Nachteile aufgezeigt werden.

2 Grundlagen

2.1 Definition Venture Capital

Bedingt durch hohe Risiken und geringe Sicherheiten bei neugegründeten Unternehmen besteht für Jungunternehmer ein erschwerter Zugang zum Kapitalmarkt, weswegen Kapitallücken durch alternative Finanzierungsformen geschlossen werden müssen.[9]

Als eine Möglichkeit empfiehlt sich die Finanzierung durch Venture Capital oder auch „Risikokapital“ genannt. Diese Untergruppe des Private Equity ist als außerbörsliche Beteiligung von Venture-Capital-Gebern in Form von Eigenkapital, Mezzanine-Kapital oder Wandelanleihen an innovativen Wachstumsunternehmen (Start-Ups) mit hohem Risiko (Downside Risk) bei großem Renditepotential (Upside Potential) zu verstehen.[10] Der Investitionszeitraum beträgt durchschnittlich fünf bis sieben Jahre.[11] Als Investoren kommen Business Angels, Corporate Venture Capital-Gesellschaften und unabhängige Fonds in Frage.

Business Angels, meist Privatpersonen, investieren insbesondere in frühen Phasen der Unternehmensentstehung, um, bedingt durch niedrige Unternehmenswerte, mit wenig Kapital und Arbeitsaufwand eine überdurchschnittliche Zielrendite erwirtschaften zu können.[12] Neben den Investitionssummen bringen Business Angels Know-How und Kontaktnetzwerke in die Wachstumsunternehmen mit ein.[13]

Corporate-Venture-Capital-Geber hingegen verfolgen vielmehr ein strategisches als ein finanzielles Ziel, da Industrieunternehmen über ihre Corporate-Venture-Capital-Gesellschaft Zugang zu neuen Technologien sicherstellen wollen.[14]

Unabhängige Fonds streben in der Regel ausschließlich nach hohen Renditen durch möglichst große Veräußerungen (Exits) an, da das Management des Fonds (General Partner) normalerweise eine 20-prozentige Gewinnbeteiligung besitzt.[15] Möglichkeiten des Exits sind Initial Public Offerings, ein Gang an die Börse; Trade Sales, ein Verkauf an industrielle Investoren; Divestment nach Initial Public Offerings, zum Beispiel bei Kapitalerhöhungen; oder Abschreibungen, den Totalverlust des investierten Kapitals.[16]

2.2 Phasen der Finanzierungsrunden

Da sich Start-Ups in verschiedenen Lebenszyklusphasen befinden, werden Finanzierungsrunden in unterschiedliche Phasen unterteilt.[17] In Deutschland haben sich, im Rahmen der Branchenstatistik des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK), acht Finanzierungsphasen durchgesetzt: Seed, Start-Up, Later Stage-Venture Capital, Growth, Bridge, Turnaround, Replacement Capital und Buy-Outs.[18]

Seed Phasen beschreiben Finanzierungsrunden mit dem Ziel der Deckung des Kapitalbedarfs zur Ausarbeitung und Umsetzung einer Idee als Vorbereitung einer Unternehmensgründung. Ist das Unternehmen bereits in Gründung und generiert noch keine oder wenige Umsätze, wird es nach Start-Up Financing suchen. Later Stage-Venture Capital und Growth Phasen können unter dem Begriff Expansion zusammengefasst werden und betreffen Unternehmen, welche bereits den Break-Even-Point erreicht haben, aber weiterhin Kapital zum Ausbau ihrer Geschäftsaktivitäten benötigen. Bridge Financing dient als Überbrückungsfinanzierung zur Vorbereitung von Initial Public Offerings mit dem Ziel der Eigenkapitalquotenverbesserung. Überwinden Unternehmen Schwierigkeiten und fragen Kapital zum erneuten Aufrichten an, handelt es sich um Turnaround Financings. Replacement Capital beschreibt den Austausch von Altinvestoren durch Neuinvestoren. Buy-Outs sind in drei Teile gesplittet: Management Buy-Out, Management Buy-In und Leveraged Buy-Out. Management Buy-Outs und -Ins unterscheiden sich lediglich darin, dass sich entweder ein aktuelles Management (beim Buy-Out) oder ein externes Management (beim Buy-In) in ein Wachstumsunternehmen einkauft und Unternehmensbeteiligungen von mindestens 10% erreichen möchte. Ähnlich dem Management Buy-In beschreiben Leveraged Buy-Outs Einkäufe externer Investoren, mit der Folge, dass das aktuelle Management nach dieser Art der Finanzierung weniger als 10% an dem Unternehmen hält.[19]

2.3 Unternehmenswert

Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) definiert in seinem 2008 veröffentlichten Standard zur Durchführung von Unternehmensbewertungen S1, den Wert eines Unternehmens „durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner (…). Demnach wird der Wert des Unternehmens allein aus seiner Ertragskraft, d.h. seiner Eigenschaft, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften, abgeleitet“[20]. Basis der Wertermittlung sind die finanziellen Überschüsse, welche bei Fortführung des Unternehmens und Abstoßens nicht betriebsnotwendigen Vermögens entstehen. Aus diesen Überschüssen kann ein Zukunftserfolgswert ermittelt werden.[21]

„Price is what you pay. Value is what you get.”[22] Dieses Zitat hingegen zeigt auf, dass die Berechnung des Unternehmenswerts lediglich von subjektivem Charakter ist. So wird von jedem potenziellen Käufer oder Stakeholder ein anderer Unternehmenswert veranschlagt. Strategische Investoren beispielsweise könnten Synergiepotenziale durch Integration des Start-Ups in den eigenen Konzern erkennen und dementsprechend eine Prämie auf den eigentlichen Wert (Goodwill) zahlen.[23] Zusätzlich bestehen zwischen Investoren und Gründern Informationsasymmetrien, die auf fehlende Einblicke der Investoren in die Start-Ups zurückzuführen sind.[24] Aufgrund dessen kann bei Unternehmensveräußerungen der Unternehmenswert nicht als Kaufpreis herangezogen werden. Anhand von Unternehmensbewertungen ist lediglich ein mögliches Spektrum, welches den später vereinbarten Kaufpreis mit hoher Wahrscheinlichkeit widerspiegelt, ermittelbar.[25]

2.4 Unternehmensbewertung

Bewertungsverfahren sind grundsätzlich in drei Kategorien unterteilt: Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren und Mischverfahren.

Während Einzelbewertungsverfahren versuchen, Unternehmenswerte durch Erfassung und Aufsummierung der einzelnen Unternehmensbestandteile zu ermitteln, erkennen Gesamtbewertungsverfahren das Unternehmen als eine Einheit. Eine Kombination dieser beiden Verfahrenskategorien bilden Mischverfahren. Eine Untergliederung der Kategorien in ihre möglichen Verfahren zeigt Abbildung 1.[26]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 - Überblick Bewertungsverfahren
[27]

Im Rahmen dieser Thesis mit Hinblick auf die Venture-Capital-Methode gilt den Gesamtbewertungsverfahren besondere Aufmerksamkeit.

Bewertungsanlässe können aus unternehmerischen Initiativen, externen Rechnungslegungen, gesetzlichen Vorschriften, Vertragsvereinbarungen oder sonstigen Gründe entstehen.[28] Im Zuge dieser Bewertungsanlässe sind unterschiedliche Bewertungsverfahren möglich, wobei eine Kombination mehrerer Verfahren einer Fokussierung auf ein einzelnes zu präferieren ist.[29] Vor der Bewertung gilt zu prüfen, welche Verfahren in dem jeweiligen Fall sinnvoll angewendet werden könnten.

Die häufigste Anwendung in der Praxis erfährt das Discounted-Cashflow-Verfahren, bei welchem durch Abzinsen der Cashflows ein Unternehmenswert ermittelt werden kann.[30] Dabei greift das Discounted-Cashflow-Verfahren auf detaillierte Unternehmensdaten zurück, da die Free Cashflows der folgenden Geschäftsjahre zur Abbildung des Unternehmenswerts vorausgesetzt werden. Zur Berechnung dieser Cashflows wird das Betriebsergebnis (Earnings before interest and taxes; EBIT) um Steuerlasten reduziert, Abschreibungen erhöht und sowohl um Veränderungen des Working Capitals als auch der getätigten Investitionen gemindert. Bei anschließenden Diskontierungen ist in der Praxis häufig der Weighted Average Cost of Capital (WACC) als Diskontsatz vorzufinden. Die daraus folgenden Barwerte werden summiert, als Unternehmenswert definiert und stellen das benötigte eingesetzte Kapital dar, welches zur Deckung der jährlichen Kapitalkosten benötigt wird.[31]

[...]


[1] In der vorliegenden Thesis werden die Begriffe Wachstumsunternehmen, Jungunternehmen und Start-Up synonym verwendet.

[2] Vgl. EVCA (2013), 2012 Pan-European Private Equity and Venture Capital Activity, S. 6.

[3] In der vorliegenden Thesis werden die Begriffe Methode und Verfahren synonym verwendet.

[4] Aussage eines Corporate-Venture-Capital-Gebers.

[5] Vgl. Achleitner, A.-K. (2001), Start-Up-Unternehmen: Bewertung mit der Venture-Capital-Methode, S. 927.

[6] Vgl. Achleitner, A.-K.; Nathusius, E. (2005), First-Chicago-Methode – Alternativer Ansatz zur Bewertung von innovativen Unternehmensgründungen bei Venture-Capital-Finanzierungen, S. 341.

[7] Vgl. Achleitner, A.-K.; Nathusius, E. (2004), Venture Valuation – Bewertung von Wachstumsunternehmen, S. 145f.

[8] Vgl. Achleitner, A.-K. (2001), Start-Up-Unternehmen: Bewertung mit der Venture-Capital-Methode, S. 927.

[9] Vgl. Leopold, G.; Frommann, H.; Kühr, T. (2003), Private Equity – Venture Capital. Eigenkapital für innovative Unternehmen, S. 6f; Kollmann, T. (2005), Finanzierung von jungen Unternehmen in der Net Economy, S. 67.

[10] Vgl. o.V. (2010), Kompakt-Lexikon Wirtschaft, Lemma: Venture-Capital, S. 451; Achleitner, A.-K.; Nathusius, E. (2005), First-Chicago-Methode – Alternativer Ansatz zur Bewertung von innovativen Unternehmensgründungen bei Venture-Capital-Finanzierungen, S. 333.

[11] Vgl. Frommann, H.; Dahmann, A. (2005), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 8.

[12] Vgl. Riffelmacher, M. (2006), Business Angels in der Schweiz, S. 16 sowie S. 35.

[13] Vgl. Achleitner, A.-K.; Nathusius, E. (2004), Venture Valuation – Bewertung von Wachstumsunternehmen, S. 184.

[14] Vgl. Schefczyk, M. (2006), Finanzieren mit Venture Capital und Private Equity, S. 87.

[15] Vgl. Weidig, T.; Mathonet, P.-Y. (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 12.

[16] Vgl. BVK (2005), BVK Statistik 2004. Das Jahr 2004 in Zahlen, S. 36.

[17] Vgl. Schefczyk, M. (2006), Finanzieren mit Venture Capital und Private Equity, S. 24.

[18] Vgl. Neubecker, J. (2006), Finanzierung durch Corporate Venture Capital und Venture Capital, S. 77; BVK (2011), BVK Statistik. Das Jahr 2010 in Zahlen, S. 28.

[19] Vgl. BVK (2005), BVK Statistik 2004. Das Jahr 2004 in Zahlen, S. 35f.

[20] Institut der Wirtschaftsprüfer (2008), Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008), Rdnr. 4.

[21] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (2008), ebenda, Rdnr. 5ff.

[22] Buffett, W. (2009), 2008 Chairman‘s letter, S. 5.

[23] Vgl. Höhne, F. (2013), Praxishandbuch Operational Due Diligence, S. 168 sowie S. 176.

[24] Vgl. Festel, G. (2012), Bewerten, was erst im Entstehen ist, S. 1.

[25] Vgl. Höhne, F. (2013), ebenda, S. 168 sowie S. 176.

[26] Vgl. Matschke, M.; Brösel, G. (2013), Unternehmensbewertung, S. 122ff.

[27] Die Abbildung erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Für eine ausführlichere Abgrenzung vgl. Matschke, M.; Brösel, G. (2013), Unternehmensbewertung, S. 123.

[28] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (2008), Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008), Rdnr. 8.

[29] Vgl. Fueglistaller, U.; Müller, C.; Volery, T. (2008), Entrepreneurship, S. 154; Wipfli, C. (2001), Unternehmensbewertung im Venture Capital-Geschäft, S. 112.

[30] Vgl. Fueglistaller, U.; Müller, C.; Volery, T. (2008), ebenda, S. 151.

[31] Zur ausführlichen Vorgehensweise beim Discounted-Cashflow-Verfahren vgl. Höhne, F. (2013), Praxishandbuch Operational Due Diligence, S. 170ff.

Details

Seiten
37
Jahr
2013
ISBN (eBook)
9783656613138
ISBN (Buch)
9783656613183
Dateigröße
663 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v270090
Institution / Hochschule
Hochschule RheinMain
Note
1,3
Schlagworte
venture-capital-methode bewertung unternehmen

Autor

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Titel: Die Venture-Capital-Methode zur Bewertung von nicht-börsennotierten Unternehmen