Underpricing bei Initial Public Offering

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Stand der Forschung
2.1. Begriffsabgrenzung
2.1.1. IPO
2.1.2. Underpricing
2.2. Determinanten des Underpricings bei der Talanx AG
2.2.1. Erklärungsansätze basierend auf Informationsasymmetrien
2.2.1.1. Informationsasymmetrien zwischen Underwriter und Investor
2.2.1.2. Informationsasymmetrien zwischen Investoren
2.2.2. Ad-Hoc Modelle
2.2.2.1. Die Prospekthaftungshypothese
2.2.2.2. Underpricing als Form der Entlohnung

3. Empirische Untersuchung am Beispiel der Talanx AG
3.1. Datenbasis
3.2. Ergebnisse

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Informationsasymmetrien zwischen den Beteiligten am IPO

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Bei der Erstemission von Aktien, werden auf allen Aktienmärkten, systematische, über- durchschnittliche hohe Gewinne am ersten Handelstag beobachtet.¹ Dieses bei Initial Public Offerings auftretende Phänomen wird als Underpricing beschrieben und trifft international auf großes wissenschaftliches Interesse. In den 70er Jahren wurde Underpricing zum ersten Mal von Stoll und Curley (1970), Logue (1973), Reilly (1973) und Ibbotson (1975) diskutiert.² Durch eine Vielzahl von wissenschaftlichen Untersuchungen ist die Existenz des Underpricing belegt und gilt als anerkannt.³ So zeigen Loughran und Ritter (2004), dass bei 6.391 IPOs in den USA zwischen 1980 und 2003 ein durchschnittlicher Gewinn von 18,7% am Ende des ersten Handelstages erzielt wurde.⁴ In einer weiteren Studie präsentie- ren Banerjee et al. (2011) ein durchschnittliches Underpricing von 29,11% in 36 Ländern zwischen 2000 und 2006. Ein Overpricing wurde in keinem der 36 untersuchten Länder festgestellt.⁵ Ritter und Welch (2002) behaupten sogar, dass es weltweit keine bekannte Ausnahme zu diesem Phänomen gibt. Underpricing scheint also ein international auftreten- des, von der Wissenschaft anerkanntes und nachgewiesenes Phänomen zu sein. Nun stellt sich jedoch die Frage worin die Ursachen des Underpricings liegen? Wieso können Anleger einen überdurchschnittlich hohen Gewinn am ersten Handelstag erwarten?

Die einschlägige Literatur bietet vielfältige Erklärungsansätze, die mit unterschiedlichen Modellen versuchen, das Underpricing-Phänomen von IPOs zu erklären. Ziel dieser Arbeit ist es, die Talanx AG auf Underpricing zu untersuchen und im Zuge dessen eine kleine Auswahl von Modellen und Ansätzen darzustellen und diese zu diskutieren.

1.2. Gang der Untersuchung

Im zweiten Kapitel wird zunächst der Stand der Forschung vorgestellt. Hier wird zunächst geklärt was unter einem IPO zu verstehen ist und wer die Beteiligten an diesem sind. Weiter wird geklärt was unter Underpricing verstanden wird. Im Weiteren Verlauf werden ausgewählte Ansätze und Modelle zur Erklärung des Underpricing-Phänomens aufgezeigt.

Hier werden zum einen zwei Ansätze vorgestellt, die auf Informationsasymmetrien zwischen den am IPO beteiligten Parteien abstellen und zum anderen werden zwei Ad-Hoc- Modelle aufgezeigt, mit Hilfe derer das Underpricing auch zu erklären ist. Im dritten Kapitel kommt es zu einem Praxistransfer, bei welchem die Talanx AG im Hinblick auf Underpricing untersucht wird. Hier kommt es zur Anwendung der in Kapitel zwei beschriebenen Ansätze und Modelle. Es werden Annahmen getroffen, die begründen sollen, warum es bei der Talanx AG zu Underpricing kam. Im vierten Kapitel werden abschließend die Ergebnisse und Ansichten in einem Fazit resümiert.

2. Stand der Forschung

2.1. Begriffsabgrenzung

2.1.1. IPO

Eine Initial Public Offering ist die erstmalige öffentliche Veräußerung von Eigenkapital am Kapitalmarkt, von einem, bis zu diesem Zeitpunkt nicht an der Börse gehandelten Unter- nehmen.⁶ Der Kapitalmarkt gliedert sich in den Primär- und den Sekundärmarkt.⁷ Auf dem Primärmarkt kommt es zur Erstausgabe der Aktien durch den Underwriter an den Investor. Der weitere Handel findet an den notierten Börsen statt, welche den Sekundärmarkt darstellen.

Die Beteiligten am IPO teilen sich in drei Gruppen auf. Der Emittent, also die Gesellschafter der an die Börse gehenden Unternehmung, dem Investor, als Käufer der Anteile und den Intermediären, welche den IPO begleiten und das Bindeglied zwischen Anbieter und Nachfrager darstellen.

Der Emittent ist an einem IPO interessiert, da er auf diese Weise die Unternehmung mit neuer Liquidität versorgen und angestrebte Innovationen sowie Wachstum finanzieren kann. Die Unabhängigkeit und Selbstständigkeit des Unternehmens kann beim IPO oft beibehalten werden.⁸ Der Börsengang hat für den Emittenten im finanzwirtschaftlichen Bereich beispielsweise den Vorteil fortlaufend Kapital beschaffen zu können. Darüber hinaus steigt durch den Börsengang der Bekanntheitsgrad der Unternehmung weiter an. Neben vielen weiteren Vorteilen birgt der IPO jedoch auch Gefahren, wie eine erhöhte

Abhängigkeit von der Stimmung am Kapitalmarkt, der Mitbestimmung der Aktionäre oder den hohen Kosten des IPOs.⁹ Letztere können bis zu 25% des Emissionsvolumens ausma- chen.¹⁰

Die Investoren, als zweite Gruppe, sind maßgeblich für den Erfolg des Börsengangs verantwortlich. Bei den Investoren werden zwischen privaten und institutionellen Investo- ren unterschieden. Beide Gruppen haben das Ziel, durch ihre Investition in Anteile eines neuen Unternehmens, eine hohe Rendite zu erwirtschaften oder ihr Portfolio weiter zu diversifizieren. Ein geringer Emissionspreis und starkes Wachstumspotential werden sowohl von privaten als auch von institutionellen Investoren favorisiert. Bei institutionellen Anlegern fließt oft auch noch die Ausübung von Aktionärsrechten mit in ihre Investitions- entscheidung hinein.¹¹

Die Intermediäre, als letzte Partei, begleiten den IPO und wirken in verschiedenen Phasen mit. Sie agieren als Emissionsberater und Emissionsbegleiter. Der Emissionsberater hilft im Rahmen von rechtlichen und steuerlichen Fragen sowie bei den Publizitätserfordernissen. Der Emissionsbegleiter betreut den Emittenten im Rahmen des Börsenzulassungsverfahrens und der Abschätzung des Emissionspreises. Falls sich mehrere Banken zusammenschlie- ßen, um die Wertpapiere Investoren anzubieten, wird von einem Emissionskonsortium gesprochen, wobei eine Bank als Konsortialführer die Leitung übernimmt.¹²

2.1.2. Underpricing

Der Begriff Underpricing (UP) beschreibt den systematischen, überdurchschnittlich hohen Gewinn einer Aktie am ersten Handelstag.¹³ Dieser entsteht aus der Differenz zwischen dem Emissionskurs am Primärmarkt einer Aktie (P0) und dem ersten Kurs am Sekundär- markt (P1):

Der Emissionskurs beschreibt den fixierten Preis, zu welchem die Investoren die Aktie des Emittenten auf dem Primärmarkt erwerben können. Der erste Schlusskurs der jeweiligen Aktie am Ende des ersten Handelstages an der notierenden Börse wird als Sekundärmarkt- kurs bezeichnet.

2.2. Determinanten des Underpricing bei der Talanx AG

2.2.1. Erklärungsansätze basierend auf Informationsasymmetrien

Viele finanztheoretische Modelle basieren auf der Annahme, dass alle Marktteilnehmer über dieselben Informationen verfügen. Aufgrund dessen ist zu erwarten, dass der Emissi- onspreis und der kurz darauf erzielte erste Preis am Sekundärmarkt sich aufgrund ihres sehr ähnlichen Informationsgehaltes einem ähnlichen Wert annehmen.¹⁴ Die nachfolgenden Erklärungsansätze basieren auf Informationsasymmetrien, welche für die Begründung des Underpricing Phänomens verantwortlich gemacht werden. Hier kann es zwischen allen Beteiligten zu unterschiedlichen Asymmetrien kommen welche in der Abbildung 1 dargestellt werden. Im Folgenden werden zwei ausgewählte Asymmetrien mit Hilfe der entsprechenden Modelle näher erläutert.

Abb. 1 Informationsasymmetrien zwischen den Beteiligten am IPO

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2.1.1. Informationsasymmetrien zwischen Underwriter und Investor

Die Bookbuilding-Theorie¹⁵ von Benveniste und Spindt (1989) begründet Underpricing durch Informationsasymmetrie zwischen dem Underwriter und den Investoren. Sie begründen ihren Ansatz damit, dass alle informierten Investoren zusammen eine bessere Vorstellung als der Underwriter haben, wie der Kurs einer Aktie am ersten Tag vom Markt bewertet wird. Der Underwriter strebt danach den Gewinn des IPO zu maximieren und versucht daher den Emissionspreis mit Hilfe der Informationen der Investoren zu bestim- men.¹⁶ Damit die Investoren Informationen preisgeben, muss der Underwriter eine Ent- schädigung zahlen wodurch Underpricing entsteht. „IPO offer prices must be set low to provide profit to compensate investors for revealing positive information.“¹⁷

Benveniste und Spindt gliedern in ihrem Ansatz den Markt, auf welchem eine IPO erfolgt, in einen Primär- und Sekundärmarkt. Es werden die Annahmen getätigt, dass ein einzelner Emittent betrachtet wird, der seine künftigen Cashflows mit Hilfe des Underwriters in gleichgroße Teile an mehrere risikoneutrale Investoren veräußern möchte. Die Investoren sind weiterhin bereit eine gewisse Anzahl an Aktien zu einem niedrigeren als ihrem Reservationspreis zu erwerben. Die Gruppe der Investoren umfasst lediglich die regelmäßi- gen Investoren, da nur diese im Bookbuilding-Prozess durch den Underwriter Berücksich- tigung finden.¹⁸ Jeder Investor verfügt über eine positive oder negative Information bezüglich des erwarteten Barwertes. Der erwartete Preis einer Aktie, die schon alle Informationen des Underwriters enthält, setzt sich zusammen aus der Anzahl der Investo- ren, welche über eine positive Information verfügen und dem marginalen Wert, den eine solche Information hat.

Ziel des Investors ist es einen möglichst hohen Gewinn zu generieren. Demnach ist für ihn eine IPO interessant, bei der der Emissionspreis einer Aktie unter dem erwarteten Preis auf dem Sekundärmarkt liegt und somit ein Underpricing aufweist. Dieser erwartete Preis ist der Reservationspreis des Investors. Ziel des Underwriters ist ebenfalls die Gewinnmaxi- mierung. Daher ist er, anders wie die Investoren, daran interessiert die Differenz zwischen Emissions- und Reservationspreis möglichst gering zu halten. Dies kann der Underwriter jedoch nur schaffen, indem er in Erfahrung bringt wie die Investoren eine Aktie bewerten um danach den Emissionspreis festzulegen. Im Zuge dessen muss zunächst geklärt werden wie der Underwriter an die Informationen der Investoren kommt und welche Probleme damit einhergehen. Benveniste und Spindt unterstellen in ihrem Modell, dass der Underwri- ter die IPO mittels Bookbuilding-Prozess vermarktet. Dabei veranstaltet der Underwriter eine Roadshow für einige regelmäßige Investoren. Diese informiert er über die anstehende IPO und die Preisspanne des Emissionspreises. Die Investoren geben Informationen preis, indem sie Gebote abgeben, welche Angaben über Höchstpreise und angefragte Menge von Aktien enthalten.¹⁹ Demnach ist der Bookbuilding-Prozess ein Instrument um Informatio- nen von den Investoren zu bekommen. „The underwriter [..] creates a roadshow designed both, to inform and educate investors and to silicit information [...]“²⁰ Da die Investoren aber durch die Preisgabe von Informationen sich selbst schädigen würden, da sie dadurch den Emissionspreis ansteigen lassen würden, muss der Underwriter Anreize schaffen, welche die Investoren ermutigen ihre Informationen unverfälscht zu kommunizieren. Nach Benveniste und Spindt kann dieser Anreiz auf der einen Seite durch die bevorzugte Zuteilung der Aktien und auf der anderen Seite durch bewusstes Underpricing des Emissi- onspreises geschaffen werden. Im Folgenden gilt es also diesen Anreiz und seine Konse- quenzen zu untersuchen.

Benveniste und Spindt bilden den Bookbuilding-Prozess nur in sehr reduzierter Form ab. Abgegebene Gebote werden vereinfacht als Interessenbekundungen dargestellt. Jeder Investor verfügt nur über eine Information, welche positiv oder negativ sein kann. Auf dieser Grundlage legt der Underwriter dann den Emissionspreis und Zuteilungsplan der Aktien fest. Dabei kann er drei wichtige Größen manipulieren. Hier handelt es sich um den Emissionspreis und die Zuteilung der Aktienanzahl für die Investoren, die positiv bzw. negativ signalisieren. Der Underwriter strebt zum einen eine Gewinnmaximierung an und möchte die Investoren zum anderen dazu veranlassen ihre Informationen wahrheitsgemäß zu kommunizieren. Hier wird davon ausgegangen, dass die Investoren verstehen, welche Auswirkungen ihre Interessensbekundungen haben. Weiterhin muss dieser Plan zwei Bedingungen erfüllen um effektiv zu sein. Zum einen muss der Gewinn zwischen Primär- und Sekundärmarkt für denjenigen Investor größer sein der eine positive Information signalisiert hat. Um die Gefahr einer verfälschten Information, die die Differenz zwischen erwartetem Preis und Emissionspreis vergrößert, zu reduzieren, werden diejenigen Investo- ren die positiv stimmen mit einer größeren Zuteilungsmenge belohnt. So ist der Gewinn des ehrlichen Investors letztlich größer als der des unehrlichen. Die zweite Bedingung ist dass der Underwriter den Investoren versichert, dass sie keine negativen Erträge erwarten müssen. Dies muss er tun da er sie nicht zwingen kann am Primärmarkt der IPO teilzuneh- men. Um den erwarteten Gewinn der IPO zu maximieren, muss der Underwriter lediglich noch eine Mindestzahl von Aktien festlegen, die am Primärmarkt verkauft werden sollen. Der erwartete Gewinn kann maximiert werden, indem Investoren die negativ gestimmt haben keine Aktien bekommen. Falls die Nachfrage der Investoren nun jedoch sehr hoch ist, können die Investoren nicht mehr allein durch die Zuteilung entlohnt werden. Da die Zuteilung geringer sein würde, setzt der Underwriter hier den Emissionspreis der Aktie absichtlich zu gering an und steigert so den Gewinn der Investoren die positiv signalisiert haben. Underpricing hängt somit unmittelbar von dem marginalen Wert einer Information, dem Interesse der Investoren und den Verkäufen auf dem Primärmarkt ab. Benveniste und Spindt erklären in ihrem Ansatz auch warum der Emittent nicht selbst an die Investoren herantritt. Sie begründen dies in dem Leverage den der Underwriter gegenüber den Investoren durch ihre regelmäßigen Beziehungen hat.

Neben Benveniste und Spindt betrachten weitere Autoren die Idee des Underpricing als ein Entgegenkommen des Underwriters für die Preisgabe von Informationen an die Investoren.²¹ Diese Autoren unterstellen dem Ansatz nicht nur den Wahrheitsgehalt der Information zu vergüten sondern auch die Kompensation der Informationsbeschaffung zu berücksichtigen. Sherman und Titman (2002) gehen in ihrem Ansatz ebenfalls davon aus, dass der Underwriter einer IPO mit Hilfe des Emissionspreises und Zuteilungsplans versucht, den erwarteten Erlös einer IPO zu maximieren.²²

[...]

¹ Vgl. Ibbotson/Ritter (1995), S. 994.

² Vgl. Ritter/Welch (2002), S. 1802.

³ Vgl. Lubig (2004), S. 151.

⁴ Vgl. Loughran/Ritter (2004), S. 15.

⁵ Vgl. Banerjee et. al. (2011), S. 1297.

⁶ Vgl. Ritter (1998), S. 1; Eiteman, D. K., Stonehill, A. I., Moffet, M. H. (1998), S. 12.

⁷ Vgl. Lubig (2004), S. 6.

⁸ Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 9f.

⁹ Vgl. Rudolph, B. (1984), S. 284.

¹⁰ Vgl. Grinblatt, M., Titman, S. (1998), S. 87.

¹¹ Vgl. Rapp, H.-W. (1996), S. 68ff.

¹² Vgl. Rapp, H.-W. (1996), S. 60ff.

¹³ Vgl. Booth/Smith (1985), S. 277. Rydqvist (1997), S. 307. Tinic (1988), S. 789.

¹⁴ Vgl. Fama, E.F. (1991), S. 1575-1617.

¹⁵ Vgl. Ritter (1998), S.8.

¹⁶ Vgl. Spatt/Srivastava (1991), S. 709-726.

¹⁷ Benveniste/Spindt (1989), S. 344.

¹⁸ Vgl. Benveniste/Spindt (1989), S. 347.

¹⁹ Vgl. Cornelli/Goldreich (2003), S. 1415; Busaba/Chang (2010), S. 370.

²⁰ Benveniste/Spindt (1989), S. 349.

²¹ Vgl. Benveniste/Wilhelm (1990), S. 173-207; Sherman (1992), S. 781-790; Sherman/Titman (2002), S. 3- 29; Chemanur (1993), S. 285-304.

²² Vgl. Sherman/Titman (2002), S. 3-29.