Auswirkung der Rechnungslegung auf Anleiherenditen

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretische Grundlagen
2.1 Anleihe
2.2 Abgrenzung zwischen Anleihe und Aktie
2.3 Anleiherendite

3. Kritische Diskussion
3.1 Die Studie von Easton, Monahan und Vasvari
3.2 Die Studie von Jin
3.3 Die Studie von Datta und Dhillon
3.4 Die Studie von Plummer und Tse
3.5 Die Studie von DeFond und Zhang
3.6 Die Studie von De Franco, Vasvari und Wittenberg-Mörman

4. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Versicherung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zusammenfassung der dargestellten Studien

1. Einleitung

„The (…) objectives of financial reporting (…) begin with a broad focus on information that is useful in investment and credit decisions; then narrow that focus to investors' and creditors' primary interest in the prospects of receiving cash from their investments in or loans to business enterprises (…).“^[1] Dieses Statement des Financial Accounting Standards Board s impliziert, dass Rechnungslegung sowohl für Investoren auf Kapitalmärkten als auch Gläubiger (u.a. von Anleihen) von Relevanz ist. Die Auswirkungen der Rechnungslegung auf Kapitalmärkte werden bereits seit mehreren Dekaden untersucht. Eine große Bandbreite an Literatur sowie Forschungsergebnissen existiert hinsichtlich der Auswirkung von Periodenergebnissen auf den Aktienmarkt.^[2] Eine zentrale Erkenntnis dieser Studien ist, dass ein positiver Zusammenhang zwischen den Veränderungen der Periodenergebnisse und Aktienrenditen besteht.^[3] Die Robustheit und Validität dieses Ergebnisses wurde mit Hilfe unterschiedlicher statistischer Methoden, angewandt in verschiedenen Zeiträumen und bezogen auf diverse Wertpapierbörsen, bestätigt.^[4] Demgegenüber liegen bisher nur wenige ausführliche wissenschaftliche Untersuchungen vor, die den Zusammenhang zwischen der Rechnungslegung und Anleihemärkten erforschen.^[5] Ein möglicher Grund für das Fehlen solcher Studien könnte darin liegen, dass die Transaktionspreise von Anleihen im Gegensatz zu Aktienpreisen bis zur Einführung der „Transaction Reporting and Compliance Engine (TRACE)“ im Juli 2002 nicht öffentlich verkündet werden mussten und die notwendigen Daten somit nur begrenzt zur Verfügung standen.^[6] Betrachtet man jedoch die Größe bzw. das Volumen des Anleihemarktes, wird schnell deutlich, dass der Anleihemarkt eine der wichtigsten Quellen für Unternehmen zur Beschaffung von Fremdkapital darstellt.^[7] Allein im Jahr 2011 wurden von US-Unternehmen Anleihen im Gesamtwert von 1012,1 Milliarden US-$ emittiert, mit einem durchschnittlichen täglichen Handelsvolumen von 15,6 Milliarden US-$.^[8] Auch im Vergleich zum Aktienmarkt scheint die Bedeutung des Anleihemarktes zu überwiegen. Denn im Zeitraum von 1997 bis 2006 haben US-Unternehmen Anleihen im Wert von 4,6 Billionen US-$ ausgegeben, wohingegen Stammaktien im Wert von 1,5 Billionen US-$ angeboten wurden.^[9]

Deshalb ist es Ziel dieser Seminararbeit ausgewählte Studien, welche den Zusammenhang zwischen Rechnungslegung und Anleiherenditen empirisch analysieren, darzustellen sowie kritisch zu diskutieren, um somit den aktuellen Stand der Forschung zu diesem Untersuchungsgegenstand wiederzugeben.

Der Aufbau der Arbeit ist wie folgt gegliedert: Nach der Einleitung werden die theoretischen Grundlagen erläutert. Darauf aufbauend werden im Rahmen der kritischen Diskussion diverse Studien und insbesondere die relevanten Ergebnisse zu diesem Forschungsgegenstand wiedergegeben und gegenübergestellt.^[10] Abgerundet wird die Ausarbeitung mit einem Fazit.

2. Theoretische Grundlagen

Vor der kritischen Diskussion des Forschungsgegenstandes findet in diesem Abschnitt eine theoretische Fundierung und Einordung der relevanten Begriffe statt. Nachdem die charakteristischen Merkmale von Anleihen dargestellt und mit denen von Aktien verglichen werden, folgt zuletzt die Definition des Begriffes „Anleiherendite“.

2.1 Anleihe

Eine Anleihe^[11] ist eine Form der Kreditfinanzierung – die wiederum in die Außen- und Fremdfinanzierung einzuordnen ist – und ermöglicht u.a. Unternehmen, Staaten und supranationalen Organisationen die Beschaffung von mittel- bis langfristigen Fremdkapital.^[12] Während die Inhaber (Gläubiger) mit dem Erwerb von Anleihen ein Forderungsrecht erhalten und ihnen somit ein Anspruch auf finanzielle Gegenleistungen in Form von vordefinierten Zahlungen zu festgelegten Zeitpunkten gewährt wird, erhält der Herausgeber (Emittent) der Anleihe dementsprechend Fremdkapital zur Verfügung gestellt.^[13] Folgende Leistungen bzw. Gegenleistungen sind kennzeichnend für Anleihen als festverzinsliche Wertpapiere und werden auf einer Urkunde festgehalten: Zum Emissionszeitpunkt (Erstausgabe) erwirbt der Gläubiger die Anleihe zum Nennwert (Nominalwert) von z.B. € 1000. Im Gegenzug erhält der Käufer vom emittierenden Institut^[14] in der Regel einen schuldrechtlichen Anspruch auf (1) Zinszahlungen (sog. Kuponzahlungen) während der Laufzeit und (2) die Rückzahlung des Nennwertes am Ende der Laufzeit (sog. „maturity date“).^[15] Die Höhe des Zinssatzes richtet sich nach der Art der Anleihe sowie der Kreditwürdigkeit des Schuldners, welche das Risiko der Zahlungsunfähigkeit (sog. „credit risk“ oder „risk of default“) des Emittenten wiedergibt und mittels Ratings dargestellt wird.^[16] Dieses Rating bzw. diese Klassifizierung der Anleihen erfolgt von unabhängigen Rating-Agenturen (z.B. Standard and Poor’s (S&P), Moody’s oder Fitch), die wiederum für die Vergabe von Ratings (gegen ein Entgelt von den emittierenden Unternehmen) exklusiven Zugang zu Unternehmensinformationen erhalten, die der Öffentlichkeit vorenthalten werden.^[17] Unternehmensanleihen werden für gewöhnlich in zwei Kategorien gegliedert, die sich z.B. gemäß dem Rating von S&P richten: Anleihen, die ein Rating von AAA bis BBB aufweisen, zählen aufgrund eines niedrigen Zahlungsausfallrisikos zu der Anleiheklasse „investment-grade“. Demgegenüber werden Anleihen mit einem Rating von BB bis D als „speculative-grade“ oder auch „high-yield“ Anleihen (bzw. „junk bonds“) bezeichnet, da ihr Zahlungsausfallrisiko als hoch eingestuft wird.^[18]

Darüber hinaus existieren am Kapitalmarkt durch die Variation der Charakteristika und Vertragsklauseln diverse Arten und Sonderformen von Anleihen, auf die im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht im Detail eingegangen werden soll.^[19]

2.2 Abgrenzung zwischen Anleihe und Aktie

Im Gegensatz zur Aktie, welche dem Aktionär als Miteigentümer des Unternehmens einen Anspruch auf den Residualgewinn (in Form einer Dividende) und ein verbrieftes Stimmrecht zuschreibt, garantieren Anleihen ihren Gläubigern als Fremdkapitalgebern neben der Rückzahlung des Nennwertes auch regelmäßige Zinszahlungen.^[20] Da die Forderungen der Anleihegläubiger gegenüber dem Emittenten im Vornhinein festgelegt und nach Oben limitiert sind, können Inhaber von Anleihen nur begrenzt an der Steigerung des Unternehmenswertes teilhaben. Aktionäre jedoch können mit ihrem Residualanspruch theoretisch uneingeschränkt von der Zunahme des Unternehmenswertes profitieren. Im Gegensatz dazu müssen die Forderungen der Anleihegläubiger bei einer möglichen Abwicklung des Unternehmens an erster Stelle erfüllt werden, somit tragen Aktionäre in erster Linie die Verluste infolge eines sinkenden Unternehmenswertes.^[21] Folglich partizipieren Aktionäre direkt am Erfolg bzw. Misserfolg eines Unternehmens, Gläubiger von Anleihen sind dagegen weniger abhängig vom Wohlergehen eines Unternehmens.^[22]

In wissenschaftlichen Studien wird weiter angeführt, dass Aktien aufgrund der Ansprache anderer Investorengruppen sehr viel häufiger gehandelt werden als Unternehmensanleihen. Während Aktien sich in Streubesitz befinden und oftmals spekulativ gehandelt werden, stellen Institutionen mit einem „buy-and-hold investment“ (mit dem Ziel eine Anleihe zu kaufen und diese langfristig zu halten, z.B. um die Transaktionskosten zu minimieren) die typischen Inhaber von Anleihen dar.^[23]

2.3 Anleiherendite

Die Rendite (häufig auch als Effektivverzinsung bzw. im englischen „yield to maturity“ bezeichnet) einer Anleihe „is the discount rate that sets the present value of the promised payments equal to the current market price of the bond.”^[24] Vereinfacht gesagt ist eine Anleiherendite „the percentage gain that you earn from investing in the bond”.^[25] Sie wird unter Einbezug der Kuponzahlungen sowie der Rückzahlung des Nennwertes ermittelt und dementsprechend von mehreren Determinanten bestimmt (u.a. der Laufzeit und dem Rating der Anleihe).^[26] Inwiefern die Rechnungslegung eine Anleiherendite beeinflusst, wird im nächsten Abschnitt diskutiert.

3. Kritische Diskussion

Aufbauend auf den theoretischen Grundlagen des vorangegangen Kapitels findet nun eine kritische Auseinandersetzung mit der Forschungsfrage (Wirkt sich Rechnungslegung auf Anleiherenditen aus?) statt. Dabei wird zuerst ausführlich die Basisstudie von Easton, Monahan und Vasvari vorgestellt. Anschließend werden weitere Studien mit gleichen bzw. ähnlichen Untersuchungsgegenstand und Ergebnissen komprimierter als die Ausgangsstudie dargestellt und diskutiert, mit dem Ziel einen Überblick über den aktuellen Forschungsstand zu verschaffen. Zuletzt wird das Augenmerk auf weitere Einflussfaktoren von Anleiherenditen gelegt, um die tatsächlichen Effekte der Rechnungslegung besser einordnen zu können.

3.1 Die Studie von Easton, Monahan und Vasvari

Easton, Monahan und Vasvari präsentieren in ihrer Studie den bis dato ersten, sehr ausführlichen Beweis für den Zusammenhang von Rechnungslegung und Anleiherenditen und untersuchen zum einen die Häufigkeit von Anleihetrades^[27] vor und nach der Bekanntgabe von Periodenergebnissen („earnings announcements“) und zum zweiten die Relation von Anleiherenditen und Unternehmensergebnissen („earnings news“).^[28] Für die Formulierung der Hypothesen ziehen die drei Forscher die nicht-lineare Auszahlungsstruktur, welche aus folgender These besteht, heran: in der Theorie entscheiden die Eigenkapitalgeber darüber, ob das Unternehmen frisches Kapital erhält und somit weitergeführt werden kann (Option 1) oder kein Kapital mehr eingebracht wird und das Unternehmen in Insolvenz gerät (Option 2). Im ersten Fall werden – mit der Erwartung der Eigenkapitalgeber, dass zukünftige Cashflows einen Barwert generieren, der den Nennwert der Verbindlichkeiten übersteigt – Inhabern von Anleihen fixe Kuponzahlungen gewährleistet. Gehen die Eigenkapitalgeber jedoch davon aus, dass der Barwert der zukünftigen Cashflows niedriger als der Nennwert der Verbindlichkeiten ausfällt, kommt es im zweiten Fall zum Konkurs des Unternehmens und die Gläubiger erleiden einen Verlust in Höhe der Differenz zwischen dem Wert der Verbindlichkeit und dem der Vermögenswerte. Daraus schlussfolgern Easton, Monahan und Vasvari nachstehende Hypothesen: (1) ein negatives Unternehmensergebnis („bad news“) ist relevanter für Gläubiger von Anleihen als ein positives Ergebnis („good news“), und zwar aufgrund der Tatsache, dass die Obergrenze der Zahlungen für Gläubiger festgelegt ist (unabhängig von einer möglichen Steigerung des Unternehmenswertes) und (2) unabhängig davon, ob Periodenergebnisse positiv oder negativ ausgefallen sind, sind diese relevanter für Gläubiger von „speculative-grade“ Anleihen als für Gläubiger von Anleihen der Klasse „investment-grade“ (aufgrund der höheren Zahlungsausfallwahrscheinlichkeit von Anleihen mit „speculative-grade“).^[29] Easton, Monohan und Vasvari legen ferner dar, dass Unternehmensergebnisse, die täglich festgehalten werden, einen niedrigen Informationsgehalt liefern. Erst das Zusammenfassen von Ergebnissen zu einem längeren Zeitraum (z.B. zu einem Quartal oder einem Jahr) gewährt mehr Informationen über die Veränderungen des Unternehmenswertes. Deshalb gehen die Wissenschaftler davon aus, dass ein Vergleich zwischen den jährlichen Anleiherenditen und Ergebnisbekanntgaben den besten Rahmen liefert, um die o.g. Hypothesen zu testen.^[30] Bei ihrer Studie untersuchen die Wissenschaftler zuerst die Häufigkeit der Anleihetrades vor und nach der quartalsweisen Bekanntgabe von Unternehmensergebnissen („quarterly earnings announcements“) und anschließend den Zusammenhang zwischen Anleiherenditen und Rechnungslegung. Dabei wird der Informationsgehalt von Unternehmensergebnissen in einem kurzen Intervall („short-window“) untersucht und zusätzlich ein ausgedehnter Zeitraum („long-window“) zur Analyse des Zusammenhangs herangezogen.

Der Einfluss von Ergebnisbekanntgaben auf das Handeln von Anleihen wurde mit folgender Methode analysiert: Für jede Ergebnisbekanntgabe eines Unternehmens wurde ein Zeitfenster identifiziert, das 61 Handelstage^[31] beinhaltet und 30 Tage vor der Ergebnisbekanntgabe beginnt. Zusätzlich wurde für jeden Tag in diesem Zeitfenster eine Indikatorvariable T_qit eingeführt, die den Wert „eins“ annimmt, wenn die Anleihe i am jeweiligen Tag t gehandelt wurde. Andernfalls nimmt die Variable den Wert „null“ an. Das Zusammenfassen aller Zeitfenster mit t Є [-30, 30] und dem Tag der Ergebnisbekanntgabe t = 0 führte zu folgender Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Q gibt dabei die Anzahl der Quartale im Jahr wieder, während I für die Anzahl der Anleihen steht. T_t stellt dementsprechend die relative Häufigkeit des Anleihehandels am Tag t dar.^[32]

[...]

^[1] Financial Accounting Standards Board (1978), S. 16.

^[2] Vgl. Datta, Sudip / Dhillon, Upinder (1993), S. 565; DeFond, Mark / Zhang, Jieying (2009), S. 1; Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 721f.; Kothari, S. (2001), S. 106.

^[3] Einen Beleg dafür liefern z.B. DeFond, Mark / Zhang, Jieying (2009), S. 20f.

^[4] Vgl. Jin, Jong-Dae (1992), S. 245 f.

^[5] Vgl. Datta, Sudip / Dhillon, Upinder (1993), S. 565; Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 722; Jin, Jong-Dae (1992), S. 246; Plummer, Elizabeth / Tse, Senyo (1999), S. 547.

^[6] Vgl. Bessembinder, Hendrik / Maxwell, William (2008), S. 218; Hotchkiss, Edith / Ronen, Tavy (2002), S. 1328 und 1344.

^[7] Vgl. Bessembinder, Hendrik / Maxwell, William (2008), S. 217.

^[8] Vgl. Securities Industry and Financial Markets Association (2012a) und (2012b).

^[9] Vgl. Bessembinder, Hendrik / Maxwell, William (2008), S. 217f.

^[10] Da die Übersetzung einiger Fachbegriffe in diesem Teil der Arbeit nicht immer einwandfrei möglich ist, werden die englischen Begrifflichkeiten in Klammern erwähnt.

^[11] Synonyme Begriffe sind Schuldverschreibung, Obligation oder Bond. Vgl. Becker, Hans (2008), S. 181; Wünsche, Manfred (2007), S. 51.

^[12] Vgl. Becker, Hans (2008), S. 157 und S. 181.

^[13] Vgl. Becker, Hans (2008), S. 181.

^[14] Der Fokus dieser Arbeit liegt auf Unternehmensanleihen.

^[15] Vgl. Berk, Jonathan / DeMarzo, Peter (2011), S. 218; Hull, John (2009), S. 114; Tietze, Jürgen (2010), S. 307.

^[16] Vgl. Berk, Jonathan / DeMarzo, Peter (2011), S. 235; Wüst, Kirsten (2006), S. 14.

^[17] Vgl. De Franco, Gus / Vasvari, Florin / Wittenberg-Mörman, Regina (2009), S. 1202; Ross, Stephen / Westerfield, Randolph / Jaffe, Jeffrey (2005), S. 578f.

^[18] Vgl. Berk, Jonathan / DeMarzo, Peter (2011), S. 235 – 237; Campbell, John / Taksler, Glen (2003), S. 2326; DeFond, Mark / Zhang, Jieying (2009), S. 24; De Franco, Gus / Vasvari, Florin / Wittenberg-Mörman, Regina (2009), S. 1203; Hotchkiss, Edith / Ronen, Tavy (2002), S. 1330.

^[19] Einen Überblick liefern bspw. Becker, Hans (2008), S. 182 – 186 und Wünsche, Manfred (2007), S. 184.

^[20] Vgl. Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2010), S. 69 f. und 305; Campbell, John / Taksler, Glen (2003), S. 2321.

^[21] Vgl. Bessembinder, Hendrik / Maxwell, William (2008), S. 220; DeFond, Mark / Zhang, Jieying (2009), S. 19.; Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 726f.

^[22] Vgl. Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2010), S. 305.

^[23] Vgl. De Franco, Gus / Vasvari, Florin / Wittenberg-Mörman, Regina (2009), S. 1202; Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 724f.

^[24] Berk, Jonathan / DeMarzo, Peter (2011), S. 219; vgl. Hull, John (2009), S. 114.

^[25] Berk, Jonathan / DeMarzo, Peter (2011), S. 68.

^[26] Vgl. Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2010), S. 416f.

^[27] Die Begriffe „Anleihetrades“ und „Anleihehandel“ werden im Folgenden synonym verwendet.

^[28] Vgl. Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 722.

^[29] Vgl. Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 726f.

^[30] Vgl. Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 728.

^[31] Ein solcher Handelstag wurde definiert als Tag, an dem der Anleihemarkt geöffnet war und daher ein Potential für den Handel der jeweiligen Anleihe bestand. Vgl. Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 728.

^[32] Easton, Monohan und Vasvari untersuchen anstatt des Handelsvolumens die Häufigkeit des Handels, da die verfügbaren Daten zum Handelsvolumen einen erheblichen Messfehler beinhalten. Vgl. Easton, Peter / Monahan, Steven / Vasvari, Florin (2009), S. 728f.