Das Anschleichen an börsennotierte Aktiengesellschaften

Gliederung

A. Einleitung

B. Insiderrechtliche Bewertung im Rahmen öffentlicher Übernahmen
I. Öffentliche Übernahmen nach dem WpÜG
II. Das Institut des Anschleichens
III. Ad-hoc-Publizität, § 15 WpHG
1. Abgrenzung von § 15 WpHG und § 10 WpÜG
2. Vereinbarkeit des Anschleichens mit § 10 WpÜG
a. Entscheidung i.S.v. § 10 WpÜG
aa. Abschluss des Entscheidungsprozesses
bb. Entscheidung durch Anschleichen
b. Folgerung
IV. Verbot des Insiderhandels, § 14 WpHG
1. Erwerb von Insiderpapieren, § 14 I Nr. 1 WpHG
a. Entschluss über Erwerb von Aktien
b. Entschluss über spätere Übernahme nach begonnenem Stakebuilding
c. Nicht öffentlich bekannte Tatsachen über Zielgesellschaft
d. Überschreiten der Meldeschwellen gem. §§ 21 ff. WpHG
2. Weitergabe / Erwerb durch Dritte, § 14 I Nr. 1 bzw. Nr. 2 WpHG
V. Ergebnis der insiderrechtlichen Untersuchung

C. Umgehung kapitalmarktrechtlicher Meldepflichten
I. Entwicklung und Bedeutung kapitalmarktrechtlicher Meldepflichten
II. Anschleichen unter Beachtung der Meldepflichten
1. Tatbestände der Meldepflichten nach altem Recht
a. Halten von Stimmrechten (§ 21 WpHG)
b. Zurechnung von Stimmrechten (§ 22 I WpHG)
c. Nichtberücksichtigung von Stimmrechten (§ 23 WpHG)
d. Halten von Finanzinstrumenten (§ 25 WpHG)
2. Umgehungsmöglichkeiten
a. Optionen mit Physical Settlement
aa. Zurechnung der Call-Option über § 22 I Nr. 5 WpHG
bb. Call-Option als Finanzinstrumente nach § 25 I S. 1 WpHG
cc. Zurechnung bei Put-Optionen
b. Paketerwerb durch bedingte Aktienkaufverträge / Undertaking to Tender
c. Beteiligungsaufbau unter Einschaltung Dritter
aa. Handelsbestand einer Bank, § 23 I Nr. 1 WpHG
bb. Wertpapierleihe und Repos
cc. Acting in Concert, § 22 II WpHG
d. Derivate mit Cash Settlement
aa. Funktionsweise von Barausgleichsderivaten
bb. Für Rechnung halten, § 22 I S. 1 Nr. 2 WpHG
cc. Finanzinstrumente, § 25 WpHG
dd. Acting in Concert, § 22 II WpHG
e. Fazit
III. Erweiterung der Beteiligungstransparenz nach neuem Recht
1. Mitteilungspflicht für Instrumente mit Erwerbsrecht (§ 25 WpHG)
2. Mitteilungspflicht für Instrumente mit Erwerbsmöglichkeit (§ 25a WpHG)
a. Meldeschwellen und Berechnungsgrundlage (§ 25a II WpHG)
b. Aggregation von Stimmrechtsanteilen

D. Schlussbetrachtung
I. Auswirkungen auf die Übernahmepraxis
1. Optionen mit physischem Settlement
2. Equity Swaps und ähnliche Barausgleichsderivate
3. Wertpapierleihe und Repo-Geschäft
4. Bedingte Aktienkaufverträge
5. Sonstige Fälle
II. Fazit

Literaturverzeichnis

A. Einleitung

Berühmtheit erlangte das sog. Anschleichen an börsennotierte Aktiengesellschaften durch den Beteiligungsaufbau mittels Barausgleichsderivaten der Schaeffler KG an der Continental AG. Dieser und zahlreichen weiteren Unternehmensübernahmen ist gemein, dass die eigentliche Transaktion im Verborgenen ablaufen soll. Das Anschleichen – oder auch „creeping in“ – schafft dem Bieter strategische Vorteile und zwingt die Führung der Zielgesellschaft in die Verteidigerrolle. Konfrontiert mit wirtschaftlich und faktisch bereits besiegelten Übernahmen ist der Reaktionsspielraum der Zielgesellschaft oftmals erheblich eingeschränkt. Daher stellen sich die Fragen, wann der Beteiligungsaufbau dem Kapitalmarkt offenbart werden muss und wo die Grenze zwischen zulässiger Normvermeidung und unzulässiger Umgehung der gesetzlichen Meldetatbestände verläuft^[1]. Zu klären ist, unter welchen Umständen das Anschleichen im Zuge einer öffentlichen Übernahme zulässig ist und auf welche Art und Weise die Meldepflichten umgangen worden sind. Angesichts der jüngst in Kraft getretenen Änderung der Mitteilungspflichten des WpHG durch das Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz^[2] ist ferner zu prüfen, ob es dem Gesetzgeber gelungen ist, dem Anschleichen an börsennotierte Aktiengesellschaften den Garaus zu machen. Zunächst ist darzustellen, inwiefern das Anschleichen mit übernahme- und insiderrechtlichen Regelungen vereinbar ist. Im Zweiten Teil ist zu klären welchen Einfluss die Meldepflichten auf „sich anschleichende“ Unternehmen haben, und ob es dem Gesetzgeber gelungen ist, neuen Finanzprodukten konkrete lückenlose Regelungen entgegenzusetzen. Schlussendlich sind die jüngsten Änderungen des Melderegimes auf etwaige Schwächen und ihre Praktikabilität hin zu untersuchen.

B. Insiderrechtliche Bewertung im Rahmen öffentlicher Übernahmen

Zunächst ist die Vereinbarkeit des Anschleichens mit den Normen des WpÜG^[3] und den insiderrechtlichen Regeln des WpHG anhand der Ad-hoc-Pflicht nach § 10 WpÜG und des Verbots des Insiderhandels gem. § 14 WpHG zu beleuchten^[4].

I. Öffentliche Übernahmen nach dem WpÜG

Die Übernahme einer börsennotierten Gesellschaft hat unter Beachtung des WpÜG zu erfolgen^[5]. Der Anwendungsbereich ist eröffnet für Angebote zum Erwerb von Wertpapieren einer Zielgesellschaft die zum Handel am organisierten Markt zugelassen sind (§ 1 I WpÜG). Wertpapiere sind in erster Linie Aktien sowie die übrigen Papiere gem. § 2 II WpÜG. Die Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt bestimmt sich nach § 1 I i.V.m. § 2 VII WpÜG^[6]. Unterschieden wird zwischen einfachen öffentlichen Erwerbsangeboten (§§ 10 – 28 WpÜG), Übernahmeangeboten (§§ 29 – 34 WpÜG) und Pflichtangeboten (§§ 35 – 39 WpÜG)^[7]. Trifft der Bieter die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots, so ist dies gem. § 10 I S.1 i.V.m. III S. 1 WpÜG zu veröffentlichen. Genauso wie der Kontrollerwerb über die Zielgesellschaft (§ 35 I S. 1 WpÜG)^[8]. Sollte der Bieter eine Beteiligung aufbauen ohne die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots zu treffen muss er sein Vorgehen erst publizieren, wenn er ein Pflichtangebot abzugeben hat, § 35 I S. 1 WpHG.

II. Das Institut des Anschleichens

Ausgangspunkt des „Anschleichens“ stellt der heimliche Aufbau einer Beteiligung an einem börsennotierten Unternehmen durch den Erwerb von Aktien bzw. anhand anderer Finanzinstrumente dar^[9]. Die Absicht des Bieters, durch den verborgenen Beteiligungsaufbau strategische Vorteile für eine mögliche öffentliche Übernahme zu erlangen liegt bereits im Begriff des Anschleichens angelegt, da er andernfalls nach den Vorgaben des WpÜG unmittelbar mit einer Übernahme beginnen könnte^[10]. Der Beteiligungsaufbau durch Anschleichen schafft dem Bieter Vorteile, da er seine Strategie nicht preisgeben muss, Zeit vor Beginn des Angebotsverfahrens nach dem WpÜG gewinnt und Konkurrenten mit Beteiligungsstrukturen konfrontiert, die ein Konkurrenzangebot wirtschaftlich regelmäßig unsinnig machen^[11]. Weitere Vorteile des heimlichen „Stakebuildings“^[12] sind einer-

seits finanzielle – nämlich der kursschonende Erwerb von Anteilen ohne Übernahmeprämien unter dem potenziellen Preis im Angebotsverfahren^[13] - andererseits zwingen unerkannte Beteiligungen die Zielgesellschaft bei feindlichen Übernahmen u.U. in Verhandlungen^[14]. In dem Spanungsfeld zwischen Geheimhaltung und Offenlegung^[15] ist der Gesetzgeber bemüht den Kapitalmarkt schützen^[16]. Dem Geheimhaltungsinteresse des Bieters entgegen steht das Transparenzinteresse des Kapitalmarktes und der Zielgesellschaft. Dem Kapitalmarkt ist zur realistischen Abbildung des Unternehmenswertes im Aktienkurs ein Optimum an Informationen^[17] zu liefern um Funktionsfähigkeit und Anlegervertrauen zu sichern. Während ein Aktionär Interesse an realistischen Kursen^[18] hat, um seine Investition zu bewerten, ist die Verwaltung der Zielgesellschaft auf eine transparente Beteiligungsstruktur angewiesen, um im Sinne des Unternehmenswohls auf eine Übernahme reagieren zu können. Aufgrund dieser Interessenslage ist ersichtlich, welch ein Konfliktpotential in einem Informationsgefälle liegt.

III. Ad-hoc-Publizität, § 15 WpHG

Ist der Bieter ein Inlandsemittent, so kommt eine Mitteilungspflicht über den Beteiligungsaufbau gem. § 15 I WpHG in Betracht. Dies soll verhindern, dass Anleger mangels bedeutsamer Informationen bezüglich eines Emittenten Kursnachteile erleiden^[19]. Zudem gewährleistet die Publizitätspflicht einen zur Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beitragenden Informationsfluss^[20]. Ein Informationsdefizit ist erkennbar, wenn der Bieter durch Anschleichen eine Übernahme vorbereitet. Der Bieter selbst ist der Einzige, der von seinen Plänen Kenntnis hat, die mitunter zu erheblichen Kursbeeinflussungen führen können. Unterlässt der Bieter die Veröffentlichung seines Vorhabens könnte sein Anschleichen einerseits gegen § 15 I WpHG verstoßen^[21]. Entscheidet sich der Bieter für eine Übernahme so bestünde andererseits auch eine Mitteilungspflicht aus § 10 WpÜG.

1. Abgrenzung von § 15 WpHG und § 10 WpÜG

Gem. § 10 VI WpÜG – wonach § 15 WpHG nicht für die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots gilt – fände § 10 WpÜG als lex specialis bei Übernahmen vorrangig Anwendung^[22]. Womöglich entfaltet § 10 VI WpÜG jedoch keine generelle Sperrwirkung gegenüber § 15 WpHG^[23]. Einerseits wird vertreten, eine Verpflichtung aus § 15 WpHG entfiele bei Übernahmen um keine unnötige Veröffentlichungsflut zu provozieren^[24]. Andererseits wird die Anwendbarkeit des § 15 WpHG dahingehend bejaht, dass § 10 WpÜG nur bzgl. der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots Vorrang genießt^[25]. Für Veröffentlichungen gem. § 15 WpHG käme der Zeitraum vor der Entscheidung, sowie jener zwischen Veröffentlichung der Entscheidung und Erstellung der Angebotsunterlage oder aber jener im Nachfeld der Übernahme in Betracht^[26]. Mit Blick auf den Regelungszweck des WpÜG ist jedoch die Anwendbarkeit des § 15 WpHG für transaktionsbezogene Informationen nur für den Zeitraum nach Veröffentlichung einer Entscheidung i.S.v. § 10 WpÜG gegeben. Andernfalls würde die Vorverlagerung der Ad-hoc-Pflicht auf einen Zeitpunkt vor Preisgabe der Entscheidung ermöglicht, welche insb. § 10 WpÜG konterkariert^[27]. Nachrangig zu der Pflicht gem. § 10 WpÜG kommt eine Mitteilungsverpflichtung aus § 15 WpHG für transaktionsbezogene Informationen nach Entscheidungsveröffentlichung in Frage bzw. für Informationen ohne Transaktionsbezug^[28]. Das Anschleichen bei öffentlichen Übernahmen ist daher vorrangig an § 10 WpÜG zu messen.

2. Vereinbarkeit des Anschleichens mit § 10 WpÜG

§ 10 WpÜG normiert eine Publizitätspflicht für die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots. Ein Beteiligungsaufbau im Wissen das Target übernehmen zu wollen widerspräche § 10 WpÜG und wäre unzulässig. Im Folgenden sind die Anforderungen an eine Entscheidung gem. § 10 WpÜG festzulegen^[29].

a. Entscheidung i.S.v. § 10 WpÜG

Während der Bieter (§ 2 IV WpÜG) und das Angebot (§ 2 I WpÜG) gesetzlich definiert sind, liegt keine Umschreibung der Entscheidung vor. Gemeinhin meint eine Entscheidung die abschließende Meinungsbildung des Bieters, die anzunehmen ist, wenn Vorbereitungen nicht mehr andauern^[30]. Dabei kommt es bloß auf das „Ob“ der Angebotsabgabe an und nicht auf die Ausgestaltung dessen^[31].

aa. Abschluss des Entscheidungsprozesses

Bei juristischen Personen gestaltet sich die Willensbildung komplizierter als bei natürlichen, da Entscheidungen an die Interaktion mehrerer Personen gekoppelt sind^[32]. Weitere Probleme entstehen durch Sachverhalte, bei denen mehrere Gremien an der Entscheidungsfindung beteiligt sind. Die Geschäftsführung der AG obliegt gem. § 76 I AktG dem Vorstand^[33]. Hierbei ist umstritten, ob das Vorliegen einer Entscheidung nach objektiven Kriterien^[34] zu bewerten ist oder erst bejaht werden kann, wenn die Abgabe durch den Vorstand formell feststeht^[35]. Ferner ist streitig, ob bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen eine Entscheidung erst vorliegt, wenn der Aufsichtsrat seine Zustimmung erteilt^[36], oder der Vorstand allein entscheiden kann^[37]. Diesbezüglich fehlt eine explizite Regelung^[38]. Auf eine Entscheidung^[39] kommt es nicht an, da hier von Relevanz ist , ob das objektiv feststellbare Handeln des Anschleichens als Entscheidung i.S.v. § 10 WpÜG zu werten ist und so – angenommen, der Entscheidungsprozess sei formell oder aus Gründen der Beweislast nicht als abgeschlossen zu sehen – zu einer Publizitätspflicht führt.

bb. Entscheidung durch Anschleichen

Müsste der Bieter eine Entscheidung zügig herbeiführen und dies unmittelbar veröffentlichen, wäre die Übernahmevorbereitung nur schwerlich möglich und ein Anschleichens unzulässig. Es wird vertreten, ein Abwarten von gewissen Faktoren sei wegen der kursbeeinflussenden Wirkung des Handelns unzulässig, da eine rasche Entscheidung und Veröffentlichung i.S.d. Marktinformation gefordert sei^[40]. Dagegen spricht, dass der Bieter im Entscheidungsprozess jederzeit Herr des Verfahrens sein müsse^[41]. Nur er bestimme, wann er tatsächlich die Entscheidung trifft^[42]. Grundsätzlich darf der Entscheidungsprozess mit einem Beteiligungsaufbau flankiert sein, wenn eine Entscheidung de facto nicht getroffen wurde und so keine Umgehung des § 10 WpÜG stattfindet. Zu differenzieren ist, ab wann ein Beteiligungsaufbau nicht nur Vorbereitung, sondern Umsetzung der Entscheidung ist. Einerseits wird vertreten, das Anschleichen sei im Rahmen des § 10 WpÜG verboten, weil der Beteiligungsaufbau Ausdruck einer bereits gefassten Entscheidung sei^[43]. Gegenteilig wird ausgeführt, ein Vorerwerb von Anteilen sei nicht pauschal als Entscheidung zu betrachten^[44]. Gesamtbetrachtend zeigt sich, dass ein Beteiligungsaufbau nicht zwingend Vorbote der Übernahme sein muss, sondern auch bloße Investition sein kann^[45]. Die erstangeführte Meinung verkennt dies und pauschalisiert hinsichtlich des Anschleichens, obwohl zu Gunsten von bloß investierenden Unternehmen eine Einzelfallbetrachtung geboten ist^[46]. Also ist nicht jeder Anteilsaufbau mit einer Entscheidung gleichzusetzen. Es liegt jedoch nahe, als Kriterium für eine Publizitätspflicht den Maßstab der Mitteilungspflichten der §§ 21 ff. WpHG anzulegen und daran gemessen die Einordnung des Anschleichens als Entscheidung i.S.d. § 10 WpÜG vorzunehmen.

b. Folgerung

Gem. § 10 WpÜG besteht die Veröffentlichungspflicht wenn der Bieter eine Beteiligung aufbaut und ohne Meldung die Schwellen der §§ 21 ff. WpHG verletzt.

IV. Verbot des Insiderhandels, § 14 WpHG

Ein Verstoß gegen das Verbot des Insiderhandels liegt vor, wenn eine Person einen durch geheime Insiderinformationen erhaltenen Wissensvorsprung zu seinen Gunsten gegenüber den übrigen Marktteilnehmern ausnutzt^[47].

1. Erwerb von Insiderpapieren, § 14 I Nr. 1 WpHG

§ 14 I Nr. 1 WpHG verbietet, unter Verwendung einer Insiderinformation Insiderpapiere zu erwerben. Hier kommen der Entschluss über den Erwerb (a) bzw. über die Übernahme (b), nicht öffentlich bekannte Tatsachen (c) sowie das Überschreiten der Schwellen der §§ 21 ff. WpHG (d) als Insiderinformation in Betracht.

a. Entschluss über Erwerb von Aktien

Aktien einer börsennotierten AG sind gem. § 12 S. 1 Nr. 1 WpHG i.V.m. § 2 I und IIb WpHG Insiderpapiere. Zwar könnte der Entschluss zum Erwerb i.S.v. § 13 I S.1 WpHG als Insiderinformation einzustufen sein und ferner ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential haben^[48]. Jedoch müsste die Information verwendet werden (§ 14 I Nr. 1 WpHG)^[49], woran es bei der Umsetzung des eigenen Erwerbsentschluss mangelt, sodass kein verbotener Insiderhandel vorliegt^[50].

b. Entschluss über spätere Übernahme nach begonnenem Stakebuilding

Ausreichend konkret i.S.d. § 13 WpHG ist ein Umstand, sofern hierfür eine hohe Eintrittswahrscheinlichkeit besteht.^[51] So kann eine Insiderinformation bereits im Einzelfall vorliegen, obwohl z.B. die Zustimmung des Aufsichtsrates aussteht.^[52] Ist ferner der Anwendungsbereich des § 15 WpHG eröffnet, so bestünde auch eine Mitteilungspflicht nach § 15 I S. 1 WpHG, wobei Abs. 3 die Möglichkeit zur Selbstbefreiung gewährt. Würde man eine Befreiung im Tatbestand des § 15 WpHG akzeptieren so wäre es widersprüchlich eine Mitteilungspflicht gem. § 10 I WpÜG anzunehmen (s. III.1). Eine Publizitätspflicht ohne die Gewissheit der Angebotsabgabe widerspräche dem Regelungszweck und würde vermutlich mehr Verwirrung als Transparenz stiften.^[53] Zwar kann aus Sicht eines verständigen Anlegers von der Information ein Kursbeeinflussungspotential^[54]ausgehen, jedoch liegt wiederum kein Verwenden einer Insiderinformation i.S.d § 14 I Nr. 1 WpHG vor, wenn die Übernahmeentscheidung nach Beginn des Beteiligungsaufbaus getroffen wurde, da der Bieter unabhängig von der Kenntnis der Information mit dem Aufbau begonnen hat.^[55]

[...]

^[1] So auch: Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401, 401.

^[2] Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts v. 5.4.2011, BGBl. I 2011, S. 538; im Folgenden AnsFuG.

^[3] Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen v. 20.12.2011, BGBl. I 2011, S. 3822.

^[4] So auch Holfter, S. 80.

^[5] Buck-Heeb, Rn. 557.

^[6] Geibel/Süßmann- Angerer, § 1, Rn. 60; Ehricke/Ekkenga/Oechsler -Oechsler, § 1, Rn. 8.

^[7] Buck-Heeb, Rn. 564; Lenenbach, Rn. 16.

^[8] Beachte die Zurechnungs- / Nichtberücksichtigungstatbestände der §§ 30 I, II; 36, 37 WpÜG.

^[9] Eichner, ZRP 2010, 5; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340; Fleischr/Schmolke, ZIP 2008, 1501.

^[10] Für eine subjektive Komponente: Holfter, S. 76.

^[11] Sog. „toehold“: Vgl. Holfter, S. 77; Teichmann/Epe, WM 2010, 1477, 1477; Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401, 405.

^[12] Wörtlich: Anteilsaufbau.

^[13] 20 – 30 % Aufschlag auf durchschnittlichen Börsenkurs: Teichmann/Epe, WM 2010, 1477, 1477; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 53.

^[14] Teichmann/Epe, WM 2010, 1477, 1477; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 53.

^[15] Vgl. Renz/Rippel, BKR 2011, 235, 235.

^[16] Buck-Heeb, Rn. 7 ff.

^[17] Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401, 406.

^[18] Holfter, S. 79; Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401, 405.

^[19] Buck-Heeb, Rn. 286.

^[20] Assmann/Schneider- Assmann, § 15, Rn. 2; Buck-Heeb, Rn. 285.

^[21] So auch: Holfter, S. 81.

^[22] MK- Wackerbarth, § 10 WpÜG, Rn. 80 bzgl. BT-Drucks. 14/7034, S. 39 f.

^[23] Geibel/Süßmann- Brobys/Geibel, § 10, Rn. 123.

^[24] Vgl. MK- Wackerbarth, § 10 WpÜG, Rn. 80 ff.; Assmann/Schneider- Assmann, § 15, Rn. 39; Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405, 408; Assmann, ZGR 2002, 697, 713.

^[25] KKWpÜG- Hirte, § 10, Rn. 100; Geibel/Süßmann- Geibel, § 10, Rn. 123; Schwark/Zimmer- Noack/Holzborn, § 10 WpÜG, Rn. 40; Lebherz, WM 2010, 154, 156; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 615; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652.

^[26] Hierzu eingehend m.w.N.: Holfter, S. 82 f.

^[27] Holfter, S. 82; vgl. Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405, 408.

^[28] Vgl. MK- Wackerbarth, § 10 WpÜG, Rn. 82.

^[29] Geibel/Süßmann- Geibel, §10 Rn. 8; Liebscher, ZIP 2001, 853, 859.

^[30] Schwark/Zimmer- Noack/Holzborn, § 10 WpÜG, Rn. 6; KKWpÜG- Hirte, § 10, Rn. 26 ff.

^[31] Geibel/Süßmann- Geibel, § 10, Rn. 8; Assmann/Pötzsch/Schneider- Assmann, § 10, Rn. 12; MK- Wackerbarth, § 10 WpÜG, Rn. 20; Schwark/Zimmer- Noack/Holzborn, § 10 WpÜG, Rn. 6 m.w.N; BT-Drucks. 14/7034, S. 39.

^[32] Eisenhardt/Wackerbarth, § 1, Rn. 1.

^[33] Meist mehrere Personen: vgl. § 76 II S. 1 AktG.

^[34] KKWpÜG- Hirte, § 10, Rn. 27; Liebscher, ZIP 2001, 852, 860.

^[35] Assmann/Pötzsch/Schneider- Assmann, § 10, Rn. 13.

^[36] Geibel/Süßmann- Geibel, § 10, Rn. 18; Schwark/Zimmer- Noack/Holzborn, § 10, Rn. 7; KKWpÜG- Hirte, § 10, Rn. 35; Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405, 406.

^[37] Eine Übertragung der im Rahmen des § 15 WpHG entwickelten Grundsätze zu mehrstufigen Entscheidungsprozessen ablehnend: MK- Wackerbarth, § 10, Rn. 37 ff.

^[38] Vgl. bzgl. des Beschluss der Hauptversammlung § 10 I S. 1 WpÜG.

^[39] Umfassend zum Theorienstreit: Holfter, S. 86-90.

^[40] KKWpÜG- Hirte, § 10, Rn. 31.

^[41] Geibel/Süßmann- Geibel, § 10, Rn. 10; FKWpÜG- Walz, § 10, Rn. 23.

^[42] MK- Wackerbarth, § 10 WpÜG, Rn. 22; FKWpÜG- Walz, § 10, Rn. 23.

^[43] Geibel/Süßmann- Geibel, § 10, Rn. 21; Lebherz, WM 2010, 154, 155.

^[44] MK- Wackerbarth, § 10 WpÜG, Rn. 27; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 471.

^[45] Holfter, S. 95; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 471.

^[46] Holfter, S. 95.

^[47] Vgl. Assmann/Schneider- Assmann, § 14, Rn. 11; Schwark/Zimmer- Schwark/Kruse, § 14, Rn. 1.

^[48] Eingehend: Assmann/Schneider- Assmann, § 13, Rn. 50 ff.; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 54.

^[49] Vgl. Caspari, ZGR 1994, 530, 542; BT-Drucks. 12/6679, 47.

^[50] BGH NStZ 2004, 285 f.; Assmann, AG 2002, 114, 117; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 644.

^[51] Assmann/Schneider- Assmann, § 13, Rn. 60; Lenenbach, Rn. 13.127, 13.129.

^[52] BaFin, Emittentenleitfaden, S. 58; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 55.

^[53] BaFin, Emittentenleitfaden, S. 58; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 55.

^[54] Fuchs- Mennicke/Jakovou, § 13, Rn. 141; KKWpHG- Pawlik, § 13, Rn. 93.

^[55] Assmann/Schneider- Assmann, § 14, Rn. 30; KKWpHG- Pawlik, § 14 Rn. 37; Kümpel/Wittig- Rothenhöfer, Rn. 3.536; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 36; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 55.