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Benchmarking als Entlohnungssystem im Portfoliomanagement

Bachelorarbeit 2013 41 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen des Entlohungssystems beim Portfoliomanagement
2.1 Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Investor und Portfoliomanager
2.1.1 Grundmodell
2.1.2 Probleme
2.1.3 Lösungsansätze.
2.2 Benchmarking als Entlohnungssystem

3 Auswirkungen von Benchmarking auf die Prinzipal-Agenten-Beziehung
3.1 Theoretische Modelle
3.2 Empirische Studien

4 Einsatz von Benchmarking
4.1 Auswahl einer geeigneten Benchmark
4.2 Auswirkungen von Variationen des Benchmarkingvertrags auf die Prinzipal-Agenten-Beziehung.

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„2,4 Millionen Dollar pro Stunde“1 titelte 2011 ein Artikel in der Zeitschrift Fokus Mo- ney. Diese Zahl gibt heruntergerechnet den Verdienst des bestbezahlten Portfoliomana- gers der Welt im Jahr 2010, John Paulson, wider. Interessant ist, ob diese Entlohnung, die exemplarisch für die benchmarkingbasierte Vergütung steht, aus Sicht der Investo- ren legitimiert oder gar befürwortet werden kann. In gewisser Weise tragen diese Inves- toren mit an der hohen Entlohnung bei, da sie, durch freiwillige Überlassung ihres Gel- des, dazu eingewilligt haben, ihn so hoch an ihren Gewinnen partizipieren zu lassen. Zentral an dieser Betrachtung ist die Frage, welche Intentionen mit dieser Art von Ver- gütung seitens der Investoren verfolgt werden und inwieweit diese Art von Entloh- nungssystem die von den Investoren gesetzten Ziele erfüllen kann.

Die Überlegungen über eine effektive Vergütung sind von hoher Relevanz. Dies unter- mauern die folgenden Zahlen: 26,8 Billionen US-Dollar wurden weltweilt Ende 2012 durch Portfoliomanager in Investmentfonds2 verwaltet;3 in Deutschland waren es 730 Milliarden Euro, das entspricht etwa 15% des Geldvermögens der privaten Haushalte. Wird die Anzahl deutscher Haushalte betrachtet, die mittel- und/oder unmittelbar4 in Fonds investieren, so ist je nach Haushaltstyp5 ein Anteil von 33% bis 78% zu ver- zeichnen. Zusammen mit den in der Regel nur für institutionelle Anleger zugänglichen Spezialfonds sind hierzulande 2,0 Billionen Euro in 11.448 Fonds gebunden.6 Wesent- lich ist dabei die Frage, wie sichergestellt werden kann, dass dieses Vermögen optimal im Sinne der Investoren durch Portfoliomanager verwaltet wird.

Historisch an Bedeutung gewonnen hat in diesem Kontext der Benchmarkingansatz als Entlohnungssystem. Mit diesem Vergütungssystem werden in den USA zurzeit etwa 75% der Investmentfondsmanager entlohnt.7 Trotz der hohen Verbreitung gibt es so- wohl in der Literatur als auch in der Politik eine kontroverse Diskussion über die Sinn-haftigkeit und das immanente Risiko dieses Systems. Durch die Finanzkrise wurde die-se Debatte stärker entfacht. Deren Mitauslöser war das Eingehen von zu hohen Risiken im Finanzsystem. Die in der Praxis gängigen variablen Vergütungssysteme, worunter Benchmarking zählt, wurden dafür - zwar nicht primär - aber doch mitverantwortlich dafür gemacht.8 Aus diesem Grund erließ die Europäische Kommission 2009 eine bin- dende Empfehlung zur Vergütungspolitik im Finanzdienstleistungssektor, die Bench- marking in Reinform nicht mehr zulässt und weitere Bedingungen an den Einsatz ge- knüpft hat.9 So ist eine Höchstgrenze für den variablen Vergütungsanteil vorgesehen. Hinzu kommt, dass die Leistungsbewertung risikoadjustiert und über mehrere Jahre erfolgen muss.10 In den USA, dem Land mit dem weltweit größten Fondsmarkt,11 wurde bereits 1970 der Investment Company Amendments Act of 1970 erlassen. Er soll das Eingehen von übermäßigen Risiken bei Investmentfonds unter anderem dadurch ver- hindern, dass er Investoren verbietet, Kapitalanlagegesellschaften asymmetrisch zu ent- lohnen, d.h. einer hohen Bezahlung bei guter muss eine hohe Strafe bei entsprechend schlechter Performance gegenüberstehen.12 Wichtig ist hier anzumerken, dass in den USA lediglich die Vergütungspolitik zwischen Investoren und den Bindegliedern - den Kapitalanlagegesellschaften - Restriktionen unterworfen ist.13 Im Gegensatz hierzu ist in Europa das Entlohungssystem, das direkt auf den Manager wirkt, reguliert. So ist auch die von Ma u.a. (2013) beobachtete hohe Verwendung von performancebasierten Verträgen in der Praxis in den USA zu erklären, die zu den Erkenntnissen von Golec (1992) nur scheinbar im Widerspruch steht. In der repräsentativen Stichprobe von Golec (1992) befanden sich lediglich 6% benchmarkbasierte Verträge.14 Hedgefondsgesell- schaften sind in den USA diesbezüglich gesetzlich ebenfalls nicht eingeschränkt; des- halb ist auch in diesem Teil der Branche die Verwendung von Benchmarking als Entlo- hungssystem für die Kapitalgesellschaft viel verbreiteter als im Investmentfondsbe- reich.15

Die Intention der vorliegenden Arbeit besteht darin, mithilfe einer Literaturanalyse die Eignung von Benchmarking als extrinsisches Entlohungssystem für Portfoliomanager unter Berücksichtigung der Ziele der Investoren kritisch zu bewerten. Dafür ist es sub- stanziell, zunächst die Prinzipal-Agenten-Beziehung, die zwischen dem Investor und dem Manager herrscht, zu beschreiben und daraus resultierende Probleme aufzuzeigen. Dies geschieht in Kapitel 1. Anschließend wird in Kapitel 2 Benchmarking als Lö- sungsansatz für diese Konflikte vorgestellt. In Kapitel 3 werden die Auswirkungen von Benchmarks auf die Prinzipal-Agenten-Beziehung theoretisch und empirisch unter- sucht. Dabei treten neue, durch dieses Vergütungssystem ausgelöste, Konfliktpotentiale zum Vorschein. Inwieweit diese durch einen optimierten Einsatz von Benchmarking minimiert werden können, wird in Kapitel 4 überprüft. Dort wird zunächst die Auswahl einer geeigneten Benchmark eruiert. Anschließend wird untersucht, inwieweit durch Variation von Vertragskonditionen die durch Benchmarking hervorgerufenen negativen Effekte reduziert werden können.

Hinweis: Auf geschlechtsneutrale Formulierungen wurde aus Gründen der Lesbarkeit verzichtet. Im Text sind immer beiderlei Geschlechter gemeint.

2 Grundlagen des Entlohungssystems beim Portfoliomanage- ment

Um die Intention hinter Anreizsystemen in der Fondsindustrie verstehen zu können, werden zunächst die speziellen Probleme, die sich aus der Beziehung zwischen dem Investor und dem Portfoliomanager ergeben, dargestellt. Die sich hieraus ergebenden Entlohnungsarten zur Lösung der dargestellten Probleme werden im zweiten Schritt beschrieben. Hierbei liegt das Hauptaugenmerk auf den Varianten von Benchmarking.

2.1 Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Investor und Portfolioma- nager

Wird der Investitionsvorgang in einen Investmentfonds stilisiert, so lässt sich der Pro- zess wie folgt darstellen: Der Investor überlässt sein Geld einer Kapitalanlagegesell- schaft, bei welcher der Portfoliomanager angestellt ist. Die Kapitalanlagegesellschaft schließt zwei voneinander unabhängige Verträge ab: einen Vergütungsvertrag mit dem Manager und einen mit dem Investor.16 Diese beiden Verträge unterliegen unterschied- lichen gesetzlichen Rahmenbedingungen.17 Die Aufgabe des Portfoliomanagers ist es, das Vermögen unter Einhaltung der vom Investor und vom Gesetzgeber vorgegebenen Rahmenbedingungen risko-renditeeffizient zu vermehren. Er erzielt dieses Ergebnis durch die beiden Ressourcen Wissen und Zeit sowie mittels Transaktionsersparnissen, die dem Investor in der Regel nicht im selben Ausmaß zur Verfügung stehen. Nach der Defintion von Ross (1973) nimmt der Investor als Auftraggeber die Rolle des Prinzipals ein, der ausführende Portfoliomanager fungiert als Agent. Beide stehen in einer Prinzi- pal-Agenten-Beziehung zueinander.18 Da der Kontakt der beiden Parteien in der Regel nur indirekt stattfindet und die Kapitalanlagegesellschaft als Mittelsmann agiert, handelt es sich hierbei um eine zweistufige Prinzipal-Agenten-Beziehung.19 Barnea, Haugen und Senbet (1985) unterscheiden zwischen finanzieller und ökonomischer Agenten- Theorie, die sich ineinander überführen lassen. Die finanzielle Theorie legt ein mehrpe- riodiges Modell zugrunde, wohingegen die ökonomische Theorie in der Regel auf ei- nem einperiodigen basiert.20 Gillenkirch (1997) ordnet die Portfoliomanagementbezie- hung der ökonomischen Theorie zu. Sie beschäftigt sich mit Kooperationsbeziehungen,sdie durch Anreizverträge geregelt werden sollen. Die beiden Ziele der Verträge sind die Motivation zur Anstrengung und die Risikoteilung zwischen Investor und Manager.21

2.1.1 Grundmodell

In der Literatur haben sich zwei verschiedene Grundmodelle dieser Prinzipal-Agenten- Beziehung entwickelt. Sie unterscheiden sich im Wesentlichen durch die Annahmen über die Präferenzen des Agenten. Holmström (1979) geht davon aus, dass der Nutzen des Agenten durch Arbeitsleid reduziert werde, während für Ross (1973) die verrichte Arbeit neutral in das Nutzenkalkül des Agenten eingehe.22 Da für den Portfoliomanager während seiner Arbeitszeit bei Ausführung des Auftrags des Prinzipals Opportunitäts- kosten in Form von entgangenem Lohn aus anderer Tätigkeit entstehen, ist die Annah- me von Arbeitsleid realistischer und wird im Folgenden zugrunde gelegt. Dies wirkt sich entsprechend auf die Entlohnung des Portfoliomanagers aus.

Im Folgenden wird das Grundmodell kurz dargestellt: Die beiden Vertragsparteien ko- operieren über eine Periode, wenn dem Agenten ein Mindestnutzen (Reservationsnut- zen) entsteht.23 Dann ist die Kooperationsbedingung erfüllt. Der Agent unternimmt eine Anstrengung, welche die Wahrscheinlichkeit für ein besseres Ergebnis am Ende der Periode erhöht. Das Ergebnis ist von der Anstrengung und dem Umweltzustand am En- de der Periode abhängig. Die Aufteilung des Ergebnisses determiniert das Einkommen der beiden Parteien. Der Prinzipal versucht durch einen Anreizvertrag den Agenten zu einer Erhöhung seiner Anstrengung zu motivieren. um die Wahrscheinlichkeit für ein höheres Ergebnis zu maximieren.24 Benchmarking ist als eine Version eines solchen Anreizvertrages zu verstehen. Der Prinzipal kennt dabei die Nutzenfunktion des Agen- ten, die wie seine positiv vom Einkommen und zusätzlich negativ von der Anstrengung abhängt.25 Da der Agent aus diesem Grund versucht, seine Anstrengung zu minimieren, muss der Prinzipal zusätzlich seine Anreizbedingung beachten.26 Für die weitere Be- trachtung ist die Aufsplittung des Begriffs Anstrengung nötig. Den Begriff, wie er oben verwendet wird, bezeichnet Spremann (1990) als Verhalten und teilt ihn in die Fähigkeit des Managers, die ex ante gegeben ist und die Anstrengung, die ex post variiert wird,ein. Diese Fähigkeit entscheidet darüber, ob der Agent gut oder schlecht ist. Nur die Anstrengung eines guten Agenten hat eine Auswirkung auf das Ergebnis.27

In diesem Szenario ist der herrschende Interessenkonflikt beider Parteien hervorzuhe- ben. Von Bedeutung ist die Tatsache, dass der Prinzipal vor Vertragsabschluss nicht die Qualität des Agenten kennt und nach Eintreten des Ergebnisses nicht mit Sicherheit auf die Anstrengung des Agenten schließen kann. Ein weiteres zentrales Charakteristikum ist die Unsicherheit über Umwelteinflüsse auf das Ergebnis. Ergo bestehen drei Arten von Informationsasymmetrie.

Aus dieser Situation heraus ergeben sich eine Reihe von Problemen, auf die im folgenden Abschnitt eingegangen wird.

2.1.2 Probleme

Grundlage für Probleme, die sich aus der Prinzipal-Agenten-Beziehung ergeben, ist die Gefahr, dass der Agent durch opportunistisches Verhalten nicht im nutzenmaximieren- den Sinne des Prinzipals handelt.28 Somit beschäftigt sich die Prinzipal-Agenten- Theorie im Rahmen dieser Arbeit mit den Problemen, die sich negativ für den Investor auswirken.

Die Konflikte, die im Rahmen dieser Beziehung entstehen, lassen sich unter den Begriffen Adverse Selektion und Moral Hazard subsummieren.29 Beiden Phänomenen liege die Informationsasymmetrie zugrunde.30

Jost (2001) unterscheidet drei Typen von Informationsasymmetrien: Hidden Characteri- sitics, Hidden Action und Hidden Information. Hidden Characterisitics ist die dem Prin- zipal vor Vertragsabschluss verborgene Fähigkeit seines Agenten. Hidden Action meint die für den Prinzipal unbekannte Anstrengung des Agenten. Von Hidden Information spricht man, wenn dem Prinzipal Informationen über die Umwelteinflüsse fehlen.31

Adverse Selektion tritt zeitlich gesehen vor Vertragsabschluss auf. Ihr liegt die Infor- mationsasymmetrie Hidden Characteristics zugrunde. Die Herausforderung besteht da- rin, einen guten Manager zu finden. Deshalb bietet der Prinzipal ihm einen Vertrag an,der für einen durchschnittlichen Agenten auf dem Markt optimal wäre. Der Agent geht das Vertragsverhältnis nur ein, wenn er durchschnittlich oder schlechter ist, da er sonst unterbezahlt ist. Somit besteht für den Prinzipal stets das Risiko, einem Agenten mehr zu bezahlen, als er allein durch seine Fähigkeitsausstattung verdient.32

Die Gefahr von Moral Hazard besteht nach Vertragsabschluss.33 Es ist wahrscheinlich, dass der Agent sich nicht optimal im Sinne des Prinzipals verhält. Bei Hidden Action bleibt die Aktion des Investors für den Portfoliomanager verborgen, sodass der Portfoli- omanager lediglich seine Nutzenfunktion mithilfe der Anpassung seiner Anstrengung optimiert. Da sich diese im Grundmodell nicht mit der von dem Investor deckt, wird für den Investor kein Optimum erreicht. Bei Hidden Information kann der Portfoliomanager aufgrund der unbekannten Störgröße ebenfalls nicht auf die Aktion des Managers schließen. Es ergibt sich dasselbe Szenario wie bei Hidden Action.34

Um später besser beurteilen zu können, welche Probleme durch Benchmarking gelöst oder gemildert werden und um bei der Betrachtung weiterführender Literatur, verstehen zu können, auf welche Probleme Bezug genommen wird, ist es von Vorteil, ein breiteres Spektrum von Konflikten zu kennen. Deshalb wird im Folgenden zusätzlich auf die Arbeit von Spremann (1990) eingegangen, die von einer abweichenden Einteilung der Asymmetrischen Information ausgegangen sind. Auf diesen Annahmen basierend ergeben sich leicht abweichende Konfliktsituationen, die auf die Prinzipal-Agenten- Beziehung im Fondsmanagement angewendet werden.35

Innerhalb einer Prinzipal-Agenten-Beziehung ist der Investor einer Unsicherheit über das Verhalten seines Portfoliomanagers ausgesetzt.36 Es werden drei Grundtypen von Unsicherheiten unterschieden: Qualitätsunsicherheit, Holdup und Moral Hazard. Sie ergeben sich aus der Einteilung der Unsicherheiten über das Verhaltensmerkmal in zwei Dimensionen: Lässt es sich variieren und ist es im Nachhinein beobachtbar?37

Bei der Qualitätsunsicherheit oder Hidden Characteristics steht die Qualifikation des Portfoliomanagers fest und lässt sich ex post beobachten. Das wesentliche Problem ist hierbei die Auswahl eines Managers vor Vertragsabschluss, dessen Fähigkeiten der Prä-ferenz des Investors entsprechen.38

Beim Holdup oder Hidden Intention ist die Kulanz, Fairness oder das Entgegenkom- men des Agenten variabel und für den Investor im Nachhinein einsehbar. Die Gefahr, die sich für den Investor ergibt, liegt darin, dass der Portfoliomanager nach Abschluss des Vertrages mögliche Lücken, die nicht vertraglich oder gesetzlich geregelt sind zum Nachteil des Investors mit opportunistischem Verhalten füllt. Durch den Vertragsab- schluss hat der Investor irreversible Investitionen getätigt (Sunk Costs), bspw. hat er sich zu einer regelmäßigen Einzahlung in den Fonds über einen bestimmten Zeitraum verpflichtet und kann den Vertrag auch bei sehr schlechter Performance nicht verlas- sen.39

Das zentrale Problem innerhalb der Portfoliomanager-Investor-Beziehung besteht in der Gefahr des Moral Hazard oder Hidden Action. Damit ist die Anstrengung des Mana- gers und das eingegangene Risiko gemeint, die er beide variieren kann und die der In- vestor nie mit Sicherheit erfährt. Spremann (1990) ordnet die Prinzipal-Agenten- Beziehung zwischen Investor und Portfoliomanager diesem Phänomen zu. Den Kon- fliktpunkt stellt hier die Tatsache dar, dass der Investor seine geringe tatsächliche An- strengung hinter der Umweltvariable und dem eingegangenen Risiko verstecken kann. Konkret heißt das zum Beispiel, dass ein Manager eine schlechte Fondsrendite, die auf unzureichende Recherche seinerseits zurückzuführen ist, mit einer schwachen Konjunk- tur gegenüber dem Investor rechtfertigen kann, ohne dass dieser in der Lage ist, diese Aussage verlässlich zu überprüfen.40

Der folgende Teil geht auf die Ziele ein, die der Investor in den jeweiligen Situationen verfolgen sollte und die sich daraus ergebenen Lösungsansätze.

2.1.3 Lösungsansätze

Ziel der Arbeit ist die Bewertung von Benchmarking als Lösungsansatz der beschriebe- nen Probleme.41 Im folgenden Kapitel wird zum einen Benchmarking als ein Lösungs- ansatz eingeordnet, zum anderen werden andere Lösungsansätze angeschnitten, um im Hauptteil der Arbeit eine zusätzliche Basis zur Evaluation zu haben, denn es ist nicht ausgeschlossen, dass Benchmarking Auswirkungen auf die anderen Lösungsansätze ausübt und so indirekt die Situation für den Investor verbessert.

Eine vollständige Lösung des Problems ergibt sich, wenn einer der drei Charakteristi- ka42 des Grundmodells eliminiert wird. Die Literatur spricht in diesem Fall von der First-Best-Lösung.43 In diesem Fall bestehe das Problem bloß darin, das Risiko, das aus der Umweltvariable hervorgeht, optimal zu teilen.44 Diese Erkenntnisse stellen jedoch per se keinen Lösungweg dar, sondern beschreiben nur die Zustände, die im utopischen Fall das Prinzipal-Agenten-Problem hinfällig machen würden. Es ist wichtig, diese zu erwähnen, um in den Untersuchungen der Arbeit möglicherweise eine Art von Bench- marking registrieren zu können, welche die Ausgangssituation zugunsten des Investors verändern würde.

Besteht kein Interessenkonflikt, so handelt der Portfoliomanager in jedem Fall unter den Bedingungen im Rahmen des Szenarios im Sinne des Investors,45 da er keinen Anreiz hat, davon abzuweichen. Besteht keine Informationsasymmetrie, so kann der Prinzipal mit dem Agenten einen Vertrag aushandeln, in dem die Entlohung davon abhängt, ob der Agent die Aktion des Auftraggebers ausgeführt hat.46 Ergo bestünde auch hier kein Problem. Bestehen keine Unsicherheiten über Umwelteinflüsse, so kann der Prinzipal anhand des Ergebnisses sichere Rückschlüsse auf die Anstrengung des Agenten ziehen. Damit ergibt sich dasselbe Szenario wie im Fall ohne Informationsasymmetrie.47

Im Folgenden werden aufbauend auf der Struktur des vorangegangenen Kapitels Lösungswege gezeigt, die zunächst die Ausführungen von Alparslan zugrunde legen und anschließend die Ansätze von Spremann weiterführen.

Alparslan sieht die Lösung der beschriebenen Probleme in der Reduzierung der Infor- mationsasymmetrie oder in der Interessenangleichung des Prinzipals an den Agenten.48

Das Problem der Adversen Selektion kann durch Screening seitens des Prinzipals und vom Agenten ausgehendes Signalling eingedämmt werden.

[...]


1 Vgl. Hoffmann (2011).

2 Der Begriff Investmentfonds beinhaltet in dieser Arbeit nicht den Begriff Hedgefonds. Die Fonds existieren nebeneinander und sind Arten von Portfolios.

3 Vgl. Investment Company Institute (2013).

4 Unmittelbar: direktes Investitionsvermögen; mittelbar: indirektes Investitionsvermögen über Ansprüche an Lebensversicherungsunternehmen und Pensionseinrichtungen.

5 Nach Form des Zusammenlebens und Anzahl der Mitglieder klassifiziert; kleinster Anteil: Alleinlebende Frau, größter Anteil: Ehepaar mit 2 Kindern.

6 Vgl. Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2013), Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung GmbH (2010), Deutsche Bundesbank (2013).

7 Vgl. Ma/Tang/Gómez (2013), S. 2.

8 Vgl. Rat der Europäischen Union, S. 2.

9 Vgl. Rat der Europäischen Union, S. 6 ff. Diese Regulierungen sind nicht sofort EU-weit gültig, sondern müssen erst in Länderrecht übernommen werden, damit eine zwingende Bindung im jeweiligen Staat herrscht. Die aktuellste Untersuchung stellte 2010 fest, dass 16 der Mitgliedsstaaten die Forderungen umgesetzt haben, darunter Großbritannien und Deutschland. Irland als bedeutender europäischer Finanzplatz gehörte bisher nicht dazu.

10 Vgl. ebenda.

11 Vgl. Investment Company Institute (2013).

12 Vgl. Manges (1971), S. 1311 f.

13 Auch im Zuge des Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, der eine Reihe von Änderungen als Reaktionen auf die Finanzkrise vorsieht, ist diesbezüglich keine Änderung festzustellen.

14 Vgl. Golec (1992), S. 89.

15 Vgl. Agarwal/Daniel/Naik (2009), S. 2226.

16 Vgl. Farnsworth/Taylor (2006), S. 305.

17 Vgl. Kapitel 1.

18 Vgl. Ross (1973), S. 134.

19 Vgl. Arnswald (2001), S.22.

20 Vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1985), S. 479.

21 Vgl. Gillenkirch (1997), S. 20.

22 Vgl. Ross (1973), S.134-139, Holmström (1979), S. 74-91, Gillenkirch (1997), S. 20-21.

23 Vgl. Holmström (1979), S.75-76, Gillenkirch (1997), S. 21-22.

24 Vgl. ebenda.

25 Vgl. ebenda.

26 Vgl. ebenda.

27 Vgl. Spremann (1990), S. 5.

28 Vgl. Alparslan (2009), S. 25.

29 Vgl. Holmström (1979), S. 74-91, Arrow (1985), S.40, zit. bei ebenda, S. 26.

30 Vgl. Henne (2009), S.22.

31 Vgl. zu diesem Abschnitt Jost (2001), S. 25 ff.

32 Vgl. zu diesem Abschnitt Alparslan (2009), S. 26, geht zurück auf Akerlof (1970), S. 488 ff.

33 Vgl. Henne (2009), S. 22.

34 Vgl. zu diesem Abschnitt Alparslan (2009), S. 27 f.

35 Vgl. zu diesem Abschnitt Spremann (1990), S. 561 ff.

36 Vgl. Kapitel 2.1.1

37 Vgl. zu diesem Abschnitt Spremann (1990), S. 562 ff.

38 Vgl. zu diesem Abschnitt Spremann (1990), S. 567 f.

39 Vgl. zu diesem Abschnitt ebenda, S. 568 ff.

40 Vgl. zu diesem Abschnitt ebenda, S. 571 f.

41 Vgl. Kapitel 2.1.2.

42 Vgl. Kapitel 2.1.1.

43 Vgl. Stracca (2006), S. 829, Gillenkirch (1997), S.66-67.

44 Vgl. Stracca (2006), S. 829.

45 Vgl. Alparslan (2009), S. 25.

46 Vgl. ebenda.

47 Vgl. ebenda.

48 Vgl. Alparslan (2009), S. 28-29.

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Titel: Benchmarking als Entlohnungssystem im Portfoliomanagement