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Merger Arbitrage: Darstellung des Konzepts und Wirkung aus Sicht betroffener Unternehmen und des Kapitalmarkts

Forschungsarbeit 2012 24 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einführung und Grundlagen der Merger Arbitrage
1.1 Definition und involvierte Investoren
1.2 Klassifizierung des Ansatzes

2 Ausgestaltung des Konzepts anhand grundlegender Beispiele
2.1 Falli: Übernahme mit Akquisitionswährung Baroffert
2.2 Fall2: Übernahme mit Akquisitionswährung Aktienoffert

3 Wirkungsweise der Merger Arbitrage aus verschiedenen Sichtweisen
3.1 Veränderung der Aktionärsstruktur im Übernahmeverlauf
3.2 Auswirkungen auf Aktionäre des Bieterunternehmens
3.3 Auswirkungen auf Aktionäre des Zielunternehmens
3.4 Wesentliche Folgen für den Kapitalmarkt

4 Schlusswort und Forschungsausblick

5 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Investment Stile von Hedgefonds

Abbildung 2: Details Übernahme Nexen Inc durch CNOOC Ltd

Abbildung 3: Kursverlauf und Volumen Nexen Inc

Abbildung 4: Details Übernahme von Jefferies Group Inc durch LeucadiaNat. Corp

Abbildung 5: Kursverlauf Jefferies Group Inc (blau), LeucadiaNat. Corp (grün)

Kurzfassung

Das Ziel dieser Arbeit ist die Beleuchtung des Themas Merger Arbitrage - Darstellung des Konzepts und Wirkung aus Sicht betroffener Unternehmen und des Kapitalmarkts.

Vorab sollen die wesentlichen Begriffe in diesem Zusammenhang, sowie die involvierten Investoren erklärt werden. Die Einführung in dieses Spezialthema soll durch eine Kategorisie- rung der Anlagestrategie abgeschlossen werden. Danach soll die Ausgestaltung des Konzepts erklärt werden. Ein besonderes Augenmerkt liegt auf der Ausgestaltung bei Übernahmen mit­tels Baroffert, sowie bei Transaktionen mittels Aktienoffert, welche theoretisch und praktisch beschrieben werden sollen. Anschließend wird im darauffolgenden Abschnitt die Wirkungs­weise dieser Investmentstrategie beleuchtet, indem die Verschiebung der Aktionärsstruktur, die Auswirkungen auf Bieter- und Zielgesellschaft und die Effekte auf den Kapitalmarkt the­matisiert werden.

Die Arbeit wird durch ein Schlusswort, welches den weiteren Forschungsbedarf identifizieren soll, abgerundet.

1 Einführung und Grundlagen der Merger Arbitrage

In turbulenten, angespannten Kapitalmärkten wird es für aktive Marktteilnehmer immer schwieriger eine stabile Rendite zu erzielen. Deshalb haben sich im Laufe der Zeit verschie­dene Strategien zur flexiblen Ausnützung ungeplanter oder unsicherer Marktgegebenheiten entwickelt, die unabhängig von einem Bullen- oder Bärenmarkt durchgeführt werden können. Eine ausgewählte Strategie stellt Merger Arbitrage dar. Dieser Abschnitt soll eine Einführung in die Thematik geben, indem die Strategie definiert und involvierte Investoren identifiziert werden. Zudem soll dieser Ansatz klassifiziert werden.

1.1 Definition und involvierte Investoren

Die Merger Arbitrage ist ein etablierter Investmentansatz, der in den 1970er Jahren an der Wall Street aufgekommen ist. Zunächst soll der Schlüsselbegriff dieser Studienarbeit „Merger Arbitrage“ definiert und erklärt werden.

“Risk (or merger) arbitrage is the business of buying stock in a company that is subject to an announced merger or takeover.”[1] [2] [3]

Die Merger Arbitrage ist demnach eine Anlagestrategie, die sich auf den Aktienerwerb eines börsennotierten Unternehmens, das als Ziel einer Übernahme oder Fusion angekündigt wurde, fokussiert. In solchen Situationen versucht die Strategie, Arbitragemöglichkeiten, sprich Marktineffizienzen, zu identifizieren und sich so am Markt zu positionieren, um Gewinne daraus zu lukrieren. Der Grundgedanke ist es demnach, mögliche Marktineffizienten auszu­nutzen, da Ankündigungen dieser Art sehr häufig große Kursausschläge und Veränderungen an der Börse mit sich ziehen.

Obwohl Arbitrage selbst als eine Methode der risikolosen Gewinnerzielung angesehen wird, ist die Merger Arbitrage jedoch weit von einer risikolosen Anlagestrategie entfernt. Der Mer­ger Arbitrageur geht nämlich das Risiko ein, dass die Übernahmetransaktion nicht durchge­führt wird. Ein Scheitern der Übernahme kann viele Ursachen haben, wie beispielsweise Fi­nanzierungsprobleme, kartellrechtliche Belange oder auch unzureichende Ergebnisse aus dem Due Diligence Prozess. Desweiteren trägt der Merger Arbitrageur das Timing Risiko, da es bis zum konkreten Abschluss einer Transaktion lange Zeit dauern kann. Diese zeitliche Über­brückung bindet bei Merger Arbitrageuren Kapital- und Opportunitätskosten. Beide Risikoas­pekte müssen während einer Transaktion immer wieder abgeschätzt werden, da sie zu hohen Verlusten für die Investoren führen können.[4]

Der Vollständigkeit halber ist zu erwähnen, dass auch die Reverse Merger Arbitrage als An­lagestrategie existiert. Diese spekuliert im Gegensatz zur Merger Arbitrage auf das Scheitern der Übernahmetransaktion.[5] Diese Investmentstrategie wird in dieser Studienarbeit nicht wei­ter behandelt.

Welche Art von Investoren wenden nun die Merger Arbitrage Strategie an? Hauptsächlich sind es institutionelle Investoren, die sich als Merger Arbitrageure dieser Technik bedienen.[6] Konkret werden folgende Gesellschaften als institutionelle Investoren klassifiziert:[7] [8]

- Pensionsgesellschaften,
- Private Equity Gesellschaften,
- Bankinstitute/Broker,
- Investmentfondsgesellschaften, insbesondere Hedgefonds Gesellschaften.

Ein empirischer Performance Vergleich von Cao, Goldie et al. (2011) hat gezeigt, dass Hed­gefonds als Merger Arbitrageure wesentlich erfolgreicher als andere Investoren mit dieser Strategie sind. Der Grund dafür ist nicht, dass sie für sich die profitabelsten Transaktionen auswählen, sondern vielmehr, weil sie die Fähigkeit haben, die Transaktionen mit dem größ­ten Verlustrisiko, im Falle des Scheiterns einer Übernahme, zu vermeiden. Da diese Invest­mentstrategie insbesondere für Hedgefonds von großer Bedeutung ist, soll an dieser Stelle diese Investorengruppe definiert werden. Die amerikanische Aufsichtsbehörde erklärt Hedge­fonds wie folgt:

„Like mutual funds, hedge funds pool investors' money and invest those funds in financial instruments in an effort to make a positive return. Many hedge funds seek to profit in all kinds of markets by pursuing leveraging and other speculative investment practices that may in­crease the risk of investment loss.”[9]

Diese Definition impliziert, dass ein Hedgefonds eine Anlageform ist, die verschiedenste Markttechniken (Leverage, Leerverkäufe, etc.) verfolgt und uneingeschränkt in Anlagein- strumente (Swaps, Futures, etc.) ohne behördliche Regulierung investieren kann.[10] Wie die Merger Arbitrage im Spektrum von Anlagestilen zu klassifizieren ist, soll das nächste Kapitel darlegen.

1.2 Klassifizierung des Ansatzes

Im Anlageuniversum ist die Merger Arbitrage als ereignisorientierter Ansatz, sprich Event Driven Strategie, einzustufen.[11] [12] [13] Diese Kategorie zeichnet sich durch den Investmentschwer­punkt auf Spezialereignisse, welche unabhängig vom Kapitalmarkt auftreten, aus. Die ange­führte Grafik zeigt die Klassifizierung von Anlagestilen nach Brunner (2005):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Investment Stile von Hedgefonds12

Die Merger Arbitrage Strategie konzentriert sich insbesondere auf das Ereignis börsennotier­ter Übernahmen. Die Peer Strategie der Distressed Securities fokussiert sich dagegen aus­drücklich auf Insolvenzen börsennotierter Unternehmen. Im Gegensatz dazu verfolgen Stra­tegien des opportunistischen Ansatzes sich abzeichnende globale Trends. Marktneutrage („Market Neutral“) Anlagestile versuchen Marktungleichgewichte mittels Arbitrage zu Ihrem Vorteil auszunutzen.

2 Ausgestaltung des Konzepts anhand grundlegender Beispiele

Wie können nun Merger Arbitrageure diese Strategie konkret umsetzen? In diesem Hauptka­pitel wird auf die Ausgestaltung der Strategie eingegangen, da auch die Übemahmedetails für Merger Arbitrageure relevant sind. Andere spezielle Akquisitionswährungen wie Mischfor­men aus Aktien- und Baroffert oder Hybride (Convertible Bonds oder Preference Share Offer­te)[14] werden aufgrund von Komplexitätsgründen nachfolgend nicht behandelt. Die als Bei­spiele gewählten Übernahmen sind mit Stand 25. Februar 2012 noch nicht abgeschlossen. Es wurde versucht, möglichst aktuelle Beispiele heranzuziehen.

2.1 Fall 1: Übernahme mit Akquisitionswährung Baroffert

Eine Übernahme durch Baroffert ist zweifelsohne die für den Merger Arbitrageur unkompli­zierteste Ausgestaltung. Bei dieser Akquisitionswährung werden die Aktien des Zielunter­nehmens gegen einen festgelegten Geldbetrag („Deal Preis“, „Transaktionspreis“) getauscht.[15] Nach Bekanntgabe der Übernahme kauft der Merger Arbitrageur die Aktien der Zielgesell­schaft und hält sie in der Regel so lange, bis die Übernahme abgeschlossen wird. Bei Ab­schluss der Transaktion übergibt der Arbitrageur, der gleichzeitig Aktionär der Zielgesell­schaft ist, seine Anteile an die Bietergesellschaft. Im Gegenzug dazu erhält er den Transakti­onspreis, welcher im Vorhinein seitens des Bieterunternehmens offeriert wurde.[16] [17] Der Merger Arbitrageur kann zwischen der Übernahmebekundung und dem Abschluss jederzeit aus sei­nem Investment aussteigen, indem er seine Anteile an der Börse verkauft. Er kann jedoch auch seine Position in der Aktie aufstocken, wenn im Zeitablauf der erfolgreiche Abschluss der Transaktion durch positive Signale (Kartellbehörde, Regierung, Aktionäre) immer wahr­scheinlicher wird. So kann der Investor während der Übernahme flexibel agieren. Diese Fle­xibilität muss gegeben sein, da die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Durchführung im Zeitablauf der Transaktion schwanken kann.

Der Gewinn für den Merger Arbitrageur ist die Differenz zwischen dem Kaufpreis der Aktien nach Bekanntgabe der Übernahme und dem finalen Transaktionspreis, wenn er sie bis zum Abschluss der Übernahme hält. Diese Differenz wird Deal Spread (oder auch Arbitrage Spread) genannt.

In diesem Deal Spread ist auch ein Zeitfaktor enthalten. Da eine Übernahme länger dauern kann als erwartet, beinhaltet der Deal Spread die Opportunitätskosten, die in dieser Zeit ent- stehen. Wenn die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Übernahme hoch ist und sich das Abschlussdatum nähert, nimmt der Deal Spread kontinuierlich ab und der Börsenkurs nähert sich dem Transaktionspreis stetig an. Kleinere Fusionen und Übernahmen haben einen gerin­geren Deal Spread, da sie aufgrund der geringeren Komplexität schneller abschließen als grö­ßere. Einer Studie von Cao, Goldie et al. (2011) zufolge, benötigen 90% der Übernahmen börsennotierter Unternehmens 61 Tage oder länger bis zu einem finalen Abschluss, gleichgül­tig ob erfolgreich oder erfolglos.[18] [19] Als Beispiel einer Transaktion mit Baroffert wird nun die Übernahme der kanadischen Ölfirma Nexen Inc durch das chinesische Mineralöl- und Erd­gasunternehmen CNOOC Ltd. näher beleuchtet. Die unten angeführte Abbildung zeigt die Details zur Übernahme.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Details Übernahme Nexen Inc durch CNOOC Ltd.[20]

Die Übernahme wurde am 23. Juli 2012 angekündigt. Zunächst galt der 31. Dezember 2012 als erwartetes Abschlussdatum. Das Abschlussdatum wurde jedoch aufgrund verzögerter Ge­nehmigungsphasen revidiert und auf den 28. Februar 2013 verschoben. CNOOC Ltc. hat im Rahmen einer freundlichen Übernahme ein Angebot von 27,50 USD pro Aktie an die Aktio­näre der Nexen Inc gestellt. Der Kursverlauf der Nexen Inc Aktie soll nun detaillierter unter­sucht werden. Bis dato ist die Übernahmetransaktion nicht abgeschlossen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Kursverlauf und Volumen Nexen Ine[21]

Während die Aktie am 20. Juli 2012 mit einem Preis von 17,06 USD den Handel sehloss, er- öffnete die Aktie am Ankündigungstag der Übernahme dureh CNOOC Ltd. mit einem Eröff­nungskurs von 26,15 USD. In der Regel wird das Angebot des Bieters mit einem Aufsehlag („Premium“) auf den jüngsten Börsenkurs unterbreitet. Aueh CNOOC Ltd. hat eine Premi­um angeboten. Das Angebot belief sieh auf 27,50 USD Barzahlung pro Nexen Ine Aktie. Eine Kursentwieklung, wie sie in oben angeführter Darstellung verdeutlieht wird, ist bei einer Übernahme dureh Barzahlung durehaus üblieh. Am Tag der Bekanntmaehung wurde das höehste Volumen gehandelt, am Tag darauf das zweithöehste, wie die Volumenbalken am unteren Rand veransehauliehen. Der Kurs der Nexen Aktie handelte einige Monate knapp unter dem Niveau von 26,00 USD, wobei im Oktober und November 2012 kleine Kurseinbrü- ehe auf das Level von 24,00 USD stattfanden. Sehließlieh wurde Anfang Dezember 2012 ein kräftiger Anstieg auf das Niveau vom Deal Preis verzeiehnet. Dieses Niveau wurde aueh bis Anfang Februar 2013 gehalten.

Hätte nun ein Merger Arbitrageur die Nexen Ine Aktie am 23.7.2012 in der frühen Handels­phase zu 26,15 USD gekauft, so könnte er diese dem Erwerber CNOCC Lte. bei Absehluss um 27,50 USD verkaufen. Er könnte daher einen Dealspread von 1,35 USD pro Aktie als Gewinn realisieren. Aueh die kleinen Rüeksehläge der Aktie im November und Dezember

[...]


[1] Greenblatt, 1997, S. 131

[2] Vgl. Jonas, 2009, S. 37

[3] Vgl. Kirchner, 2009, S. 3

[4] Vgl. Greenblatt, 1997, S. 131f

[5] Vgl. Fung/Hsieh, 1999, S. 319

[6] Vgl. Cao/Goldie et al., 2011, S.3

[7] Vgl. Cao/Goldie et al., 2011, S. 7 und Vgl. Ayadi, 2007, S. 6

[8] Vgl. Cao/Goldie et al., 2011, S. 3f, 15f, 22 und 26.

[9] U.S. Securities and Exchange Comission, 2012a, online

[10] Vgl. Weber, 2004, S. 17

[11] Vgl. Fano-Leszczynski, 2002, S. 100

[12] In Anlehnung an: Brunner/Hafner, 2005, S. 130

[13] Vgl. Jonas, 2009, S. 38f

[14] Vgl.Rudolph, 2000, S. 133

[15] Vgl. Rudolph, 2006, S. 500f

[16] Vgl. Mitchell/Pulvino, 2001, S. 2138 und Demeter, 2007, S. 2

[17] Vgl. Mitchell/Pulvino, 2001, S. 2135

[18] Vgl. Kirchner, 2009, S. 84

[19] Vgl. Cao/Goldie et al., 2011, S. 24f

[20] Quelle: Bloomberg Professional®

[21] Quelle: Bloomberg Professional®

Details

Seiten
24
Jahr
2012
ISBN (eBook)
9783656505488
ISBN (Buch)
9783656505877
Dateigröße
539 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v233606
Institution / Hochschule
Privatuniversität Schloss Seeburg – Fakultät für Betriebswirtschaftslehre
Note
Schlagworte
merger arbitrage darstellung konzepts wirkung sicht unternehmen kapitalmarkts

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