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Aktives Fondsmanagement: Glück versus Können

Lohnt sich aktives Fondsmanagement?

Seminararbeit 2013 16 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1. Einführung

2. Investmentfonds und Managementansätze

3. Performancemaße
3.1 Performancemaße basierend auf dem CAPM
3.2 Mehrfaktormodelle

4. Theoretische Überlegungen zur Performance von aktiven Investmentfonds

5. Empirische Studien zur Performance aktiver Investmentfonds

6. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

1. Einführung

Die Fondsindustrie hat eine sehr große Bedeutung für Anleger in der ganzen Welt. Weltweit waren Ende des Jahres 2011 ca. US$ 23,8 Billionen in Investmentfonds investiert, wobei die US-amerikanischen Fonds einen Anteil von 49% (ca. US$ 11,6 Billionen) ausmachten.1 Investmentfonds können entweder aktiv oder auch passiv gemanagt werden, jedoch kommt dem aktiven Fondsmanagement weltweit mit einem Anteil von über 90% die größte Bedeutung zu.2 Auch wenn in den letzten Jahren der Anteil der passiv gemanagten Fonds zugenommen hat, ist die führende Rolle der aktiven Fonds weiterhin unumstritten. Es drängt sich dabei allerdings die Frage auf, ob die Anlage in einen aktiven Investmentfonds tatsächlich eine höhere Rendite erzielt, oder ob es nicht besser ist, in einen passiven Investmentfonds zu investieren. In dieser Arbeit wird zunächst ein kurzer Überblick über die verschiedenen Typen von Investmentfonds gegeben. Zudem werden passiver und aktiver Managementansatz abgegrenzt und beschrieben (Kapitel 2). Im folgenden Teil werden verschiedene Performancemaße definiert und erklärt, die es ermöglichen die Performance von aktiven und passiven Investmentfonds zu vergleichen (Kapitel 3). Hierbei wird zwischen Performancemaßen basierend auf dem CAPM und Multifaktormodellen unterschieden. Der Fragestellung "Lohnt sich aktives Fondsmanagement?" wird sich zuerst auf Basis von zwei theoretischen Modellen genähert, die den Markt im Gleichgewicht analysieren und daraus auf die Performance von aktivem Fondsmanagement schließen (Kapitel 4). Anschließend werden Studien zur Performance aktiver Investmentfonds diskutiert, um die Frage zu klären, ob aktive Investmentfonds die passive Benchmark schlagen können (Kapitel 5). Abschließend werden die Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst und ein Fazit gezogen (Kapitel 6).

2. Investmentfonds und Managementansätze

Fondsgesellschaften bieten im Wesentlichen drei verschieden Typen von Fonds an: Offene Fonds, geschlossene Fonds und Hedge Fonds. Die Fragestellung dieser Arbeit beschränkt sich auf offene Fonds, daher werden geschlossene Fonds und Hedge Fonds im Folgenden nicht weiter beschrieben. Offene Fonds, die auch Investmentfonds genannt werden, ermöglichen es der Fondsgesellschaft börsentäglich neue

Anteilsscheine auszugeben, um somit der Nachfrage nach Anteilen nachzukommen. Die Fondsgesellschaft interagiert dabei direkt mit den Anlegern, falls diese Anteile kaufen oder verkaufen wollen. Der Preis der Investmentfondsanteile wird nicht nach Angebot und Nachfrage bestimmt, sondern berechnet sich als Marktwert der im Fonds gehaltenen Wertpapiere dividiert durch die Anzahl der Anteile.3 Investmentfonds machen über 90% des verwalteten Kapitals von Fondsgesellschaften aus und sind somit der dominierende Fondstyp.4 Jeder Investmentfonds folgt einer vorher definierten Anlagestrategie, die alle Anleger und Interessenten im Verkaufsprospekt des Fonds nachlesen können. Die Anlagestrategie von Investmentfonds unterscheidet sich unter anderem durch die Anlageklassen, in die sie investieren.5 Die am meisten verbreiteten Anlageklassen nach investiertem Kapital in den USA Ende 2011 sind: Aktienfonds mit 45% (ca. US$ 5,2 Billionen), Rentenfonds mit 25% (ca. US$ 2,9 Billionen), Geldmarktfonds mit 23% (ca.US$ 2,7 Billionen) und Mischfonds mit 7% (ca. US$ 0,8 Billionen).6 Der Fokus dieser Arbeit liegt auf Aktienfonds, daher wird auf die anderen Anlageklassen nicht weiter eingegangen.

Aktienfonds investieren in erster Linie in Aktien, sie halten jedoch zwischen 4% und 5% in kurzfristigen Geldmarktinstrumenten, um die notwendige Liquidität z.B. für den Rückkauf von Anteilen bereitzuhalten. Aktien werden üblicherweise in 2 Kategorien unterteilt, je nachdem ob der Fokus auf dem Wertzuwachs (Growth Aktien) oder auf den laufenden Gewinnen (Value Aktien) liegt.7 Growth Aktien gehören zu Unternehmen, die ein höheres erwartetes Umsatz- und Gewinnwachstum haben als der Branchendurchschnitt. Diese Unternehmen reinvestieren einen Großteil ihrer Gewinne und zahlen deshalb nur eine geringe oder gar keine Dividende. Value Aktien betreffen in der Regel ausgereiftere Unternehmen, die zwar kein großes Wachstumspotenzial erwarten lassen, dafür aber hohe Dividenden zahlen. Diese Unternehmen sind häufig in Branchen mit geringer Volatilität zu finden.8 Ein gutes Instrument zur Klassifizierung der Anlagestrategie eines Aktienfonds stellt die Morningstar Style Box dar, weil sie sowohl die Größe der im Fonds gehaltenen Aktien als auch die Aktienkategorie in Betracht zieht.9

Einen wesentlichen Teil der Anlagestrategie für Aktienfonds stellt der gewählte Managementansatz dar. Das Fondsmanagement muss im Vorhinein festlegen, ob es eine aktive oder eine passive Anlagestrategie verfolgen will. Beide Ansätze streben ein optimales Portfolio auf Basis des im Verkaufsprospekt dargestellten Rendite-Risiko- Verhältnisses an. Allerdings versuchen sie es auf unterschiedlichen Wegen zu erreichen.10

Der passive Managementansatz beruht auf der Effizienzmarkthypothese, nach der Aktienkurse alle öffentlich verfügbaren Informationen widerspiegeln. In diesem Fall macht es keinen Sinn nach über- bzw. unterbewerteten Aktien zu suchen, da alle Aktien zum fairen Preis gehandelt werden und die Aktienanalyse nur zusätzliche Kosten verursacht, die die erzielte Rendite mindern. Passives Management wird häufig in Verbindung mit einer Buy-and-Hold Strategie angewendet, weil dadurch ausufernde Transaktionskosten verhindert werden können.11 Beim passiven Managementansatz soll eine vorher festgelegte Benchmark möglichst genau nachgebildet werden, um deren Rendite zu erzielen. Der Fondsmanager muss allerdings beachten, dass es einen Zielkonflikt zwischen Genauigkeit und Kosten der Replikation gibt.12 Die nachgebildete Benchmark kann zum Beispiel ein Aktienindex oder eine Gruppe von Aktienindizes sein.

Im Gegensatz dazu wird beim aktiven Managementansatz versucht, durch bewusstes Abweichen von der Benchmark eine bessere Rendite zu erzielen als diese Benchmark. Aktive Fondsmanager führen Aktienanalysen durch, um Prognosen über die zukünftigen Kursentwicklungen zu erstellen. Auf Basis der Prognosen werden dann Kauf- bzw. Verkaufsentscheidungen getroffen, um durch unter- bzw. überbewertete Aktien Überrenditen zu erzielen.13

In einem effizienten Markt ist nur die passive Strategie sinnvoll.14 Auf dieser Überlegung baut der Core-Satelite-Ansatz auf, der eine Hybrid-Strategie aus aktivem und passivem Managementansatz darstellt. In einem effizienten Kernmarkt (Core) wird mittels einer passiven Strategie ein Index oder mehrere Indizes nachgebildet, um deren Rendite zu erzielen. In weniger effizienten Märkten (Satelites) wird mittels einer aktiven Strategie versucht unter- bzw. überbewertete Aktien zu identifizieren und diese Information gewinnbringend einzusetzen.15

3. Performancemaße

Die Performance und den Investmenterfolg ausschließlich anhand von durchschnittlichen Renditen zu bewerten, ist nicht ausreichend. Vielmehr muss neben der Rendite auch das mit ihr verbundene Risiko berücksichtigt werden, damit ein Vergleich sinnvoll ist.16 Die traditionell verwendeten Performancemaße, die einen risikoadjustierten Vergleich ermöglichen, lassen sich in zwei Gruppen unterteilen: Performancemaße, die auf dem CAPM basieren, und Multifaktormodelle.

3.1 Performancemaße basierend auf dem CAPM

Etwa zeitgleich mit der Veröffentlichung des Capital Asset Pricing Models wurden zwei bis heute sehr wichtige Performancemaße vorgestellt. William Sharpe und Michael Jensen erkannten früh die Möglichkeiten, die das CAPM in Bezug auf die Bewertung von Investmenterfolgen bietet.17

Die Sharpe Ratio basiert auf der Kapitalmarktlinie des CAPMs, die besagt, dass sich die erwartete Rendite eines Portfolios aus dem risikolosen Zinssatz und einer individuellen Risikoprämie zusammensetzt. In der graphischen Darstellung stellt der risikolose Zinssatz den Achsenabschnitt und die Risikoprämie die Steigung der Kapitalmarktlinie dar. Weil ein höheres Risiko mit höherer erwarteter Rendite belohnt wird, befinden sich alle effizienten Portfolios auf einer steigenden Gerade.18 In der Formel entspricht die Sharpe Ratio dem Steigungsfaktor der Kapitalmarktlinie. Sie gibt an, mit welcher Rendite jede Einheit Risiko belohnt wird. Im Zähler ist die Differenz zwischen der durchschnittlichen Rendite des Portfolios und dem risikolosen Zinssatz dargestellt. Im Nenner steht das tatsächlich eingegangene Gesamtrisiko des Portfolios in Form der Standardabweichung. Die Sharpe Ratio wird daher auch als Reward-to-Variability Ratio bezeichnet.19 Ein Anleger bevorzugt das Portfolio mit der größten Sharpe Ratio, da dieses die höchste durchschnittliche Rendite für eine Einheit Gesamtrisiko bietet.20 Die Formel der Sharpe Ratio stellt sich wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten 21

Im Gegensatz zur Sharpe Ratio basiert das Jensen Alpha auf der Wertpapiermarktlinie des CAPMs.22 Die realisierte Rendite einer Aktie oder eines Portfolios lässt sich demnach als lineare Funktion des systematischen Risikos der Anlage, des risikolosen Zinssatzes und der Marktrisikoprämie darstellen. Die Wertpapiermarktlinie kann durch Umformung in die unten stehende Form gebracht werden, welche die Bewertung des Investmenterfolgs eines Portfolios ermöglicht.23 Das Alpha gibt die Überrendite des Portfolios in Bezug auf die vom CAPM erklärte Rendite an und ist dann positiv, wenn der Portfoliomanager überdurchschnittlich erfolgreich ist.24 Anleger bevorzugen demnach Portfolios, die ein möglichst hohes Alpha erzielen. Das Jensen Alpha berechnet sich wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.25

3.2 Mehrfaktormodelle

Das Captial Asset Pricing Model adjustiert die Renditen lediglich in Bezug auf einen Faktor - die Marktrisikoprämie. Fama/French haben aufbauend auf dem CAPM ein Mehrfaktormodell entwickelt, das zusätzlich zur Marktrisikoprämie zwei weitere Faktoren zur Erklärung von Renditen verwendet. Die Rendite einer Aktie hängt demnach außerdem von der Größe des emittierenden Unternehmens - gemessen an der Marktkapitalisierung - und von der Marktbewertung des Unternehmens - gemessen am Buchwerte-Marktwert-Verhältnis (BMV) - ab. Um den Faktor Größe in das Modell aufzunehmen, wird die Differenz der Renditen von einem Portfolio bestehend aus den Aktien von kleinen Unternehmen und von einem Portfolio bestehend aus Aktien von großen Unternehmen gebildet (SMB = small minus big). Diese Differenz stellt die Risikoprämie für Investitionen in kleinere Unternehmen dar. Die Risikoprämie wird mit der jeweiligen Sensitivität einer Aktie für diesen Faktor multipliziert (%&).

[...]


1 Vgl. Investment Company Institute (2012), S. 24.

2 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 96.

3 Vgl. Levy/Post (2005), S. 108 f.

4 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 96.

5 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 96.

6 Vgl. Investment Company Institute (2012), S. 25.

7 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 97.

8 Vgl. Levy/Post (2005), S. 35.

9 Vgl. Levy/Post (2005), S. 783 f.

10 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2009), S. 114 f.

11 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 350 f.

12 Vgl. Podding/Bringkamm/Seiler (2009), S. 114.

13 Vgl. Levy/Post (2005), S. 385 f.

14 Vgl. Levy/Post (2005), S. 386.

15 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 351.

16 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 821.

17 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 822.

18 Vgl. Sharpe (1966), S. 122.

19 Vgl. Sharpe (1966), S. 123.

20 Vgl. Sharpe (1966), S. 122.

21 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 822.

22 Vgl. Jensen (1968), S. 390.

23 Vgl. Jensen (1968), S. 393.

24 Vgl. Jensen (1968), S. 394.

25 Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2011), S. 822.

Details

Seiten
16
Jahr
2013
ISBN (eBook)
9783656501206
ISBN (Buch)
9783656501633
Dateigröße
705 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v233104
Institution / Hochschule
Universität zu Köln – Seminar für ABWL und Finanzierungslehre
Note
1,7
Schlagworte
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