Der neue Vorschlag einer EU-Übernahmerichtlinie vom 2.10.2002 und das deutsche Übernahmerecht

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Der 13. Richtlinienvorschlag
2.1 Entstehungsgeschichte und Grundlagen
2.1.1 Entstehungsgeschichte
2.1.2 Grundlagen und Level Playing Field
2.2 Anwendungsbereich und Verfahrensgrundsätze
2.2.1 Anwendungsbereich – Art. 1
2.2.2 Begriffsbestimmungen – Art. 2
2.2.3 Allgemeine Grundsätze – Art. 3
2.2.4 Aufsichtsorgan – Art. 4
2.2.5 Schutz der Minderheitsaktionäre durch Pflichtangebot und angemessenen Preis – Art. 5
2.2.5.1 Auslöser des Pflichtangebots
2.2.5.2 Angemessener Preis
2.2.6 Information über das Angebot, Annahmefrist und Bekanntmachung – Art. 6, 7, 8
2.2.6.1 Angebot und Angebotsunterlage
2.2.6.2 Annahmefrist
2.2.6.3 Bekanntmachung
2.2.7 Pflichten des Vorstands, Abwehrmaßnahmen und Transparenzvorschriften – Art. 9, 10
2.2.7.1 Stellungnahme der Zielgesellschaft
2.2.7.2 Abwehrmaßnahmen / Neutralitätspflicht
2.2.7.3 Transparenzvorschriften
2.2.7.3.1 Darstellung im Lagebericht
2.2.7.3.2 Äußerungsrecht der Hauptversammlung und Begründungspflicht von Vorstand und Aufsichtsrat
2.2.8 Beschränkungen und Durchbruchsregel – Art. 11
2.2.8.1 Stimmrechtsbeschränkungen
2.2.8.1.1 Höchststimmrechte
2.2.8.1.2 Mehrfachstimmrechte
2.2.8.2 Übertragungsbeschränkungen
2.2.8.3 Goldene Aktien
2.2.8.4 Durchgriffsregel
2.2.9 Weitere Verfahrensregeln und Information der Arbeitnehmervertreter – Art. 12, 13
2.2.9.1 Weitere Verfahrensregeln
2.2.9.2 Information der Arbeitnehmervertreter
2.2.10 Squeeze Out und Sell Out – Art. 14, 15
2.2.10.1 Squeeze Out
2.2.10.2 Sell Out
2.2.11 Sanktionen und weitere Regelungen
2.3 Zwischenergebnis

3. Das deutsche Übernahmerecht vor dem Hintergrund des 13. Richtlinienvorschlags
3.1 Entstehung und Hintergründe des WpÜG
3.1.1 Übernahmekodex 1995
3.1.2 WpÜG 2002
3.2 Ziele und Aufbau des Gesetzes
3.3 Allgemeine Vorschriften und Zuständigkeit der BAFin – Abschnitt 1, 2
3.3.1 Allgemeine Vorschriften
3.3.1.1 Anwendungsbereich
3.3.1.1.1 Sachlich
3.3.1.1.2 Örtlich
3.3.1.2 Legaldefinitionen
3.3.1.3 Allgemeine Grundsätze
3.3.2 Zuständigkeit der BAFin
3.4 Angebote zum Erwerb von Wertpapieren – Abschnitt 3
3.4.1 Vorbemerkungen
3.4.2 Verfahren
3.4.2.1 Öffentliche Ankündigung
3.4.2.2 Angebotsunterlage
3.4.2.3 Stellungnahme der Zielgesellschaft
3.4.2.4 Annahmefrist
3.4.3 Inhaltliche Gestaltung des Angebots
3.4.3.1 Gleichbehandlung
3.4.3.2 Bedingungen
3.4.3.3 Gegenleistung
3.4.3.4 Änderung des Angebots
3.4.4 Haftung für die Angebotsunterlage
3.4.5 Arbeitnehmerschutz
3.5 Übernahmeangebote und Pflichtangebote – Abschnitt 4, 5
3.5.1 Vorbemerkungen
3.5.2 Übernahmeangebote
3.5.2.1 Kontrolle und Stimmrechte
3.5.2.1.1 Kontrolle
3.5.2.1.2 Zurechnungsregeln für Stimmrechte
3.5.2.1.3 Durchbruchsregel
3.5.2.2 Verhalten der Organe der Zielgesellschaft
3.5.2.2.1 Rechte und Pflichten des Vorstands
3.5.2.2.1.1 Vereitelungsverbot
3.5.2.2.1.2 Ermächtigungstatbestände
3.5.2.2.1.2.1 Suche nach einem konkurrierenden Angebot
3.5.2.2.1.2.2 Maßnahmen eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters
3.5.2.2.1.2.3 Handlungen mit Zustimmung des Aufsichtsrates
3.5.2.2.2 Kompetenzen der Hauptversammlung
3.5.2.3 Gegenleistung
3.5.2.4 Vorteilsgewährung und Teilangebot
3.5.3 Pflichtangebote
3.5.3.1 Pflichtangebotsverfahren und –funktion
3.5.3.2 Befreiungsmöglichkeiten
3.6 Rechtsmittel und Sanktionen – Abschnitt 7, 8
3.6.1 Rechtsmittel
3.6.2 Sanktionen
3.7 Squeeze Out und Sell Out
3.7.1 Squeeze Out
3.7.2 Sell Out

4. Schlußbetrachtung
4.1 Europäischer Ausblick
4.2 Deutsche Perspektive und Anpassungsbedarf

Literaturverzeichnis

Lebenslauf

Ehrenwörtliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Im Januar 2003 titelte die Financial Times Deutschland „Berlin findet Bundesgenossen gegen Bolkestein“^[1] und meinte damit die wachsende Kritik an den Vorschlägen der EU-Kommission für eine europaweit gültige Übernahmerichtlinie. Diese hatte die Kommission am 2.10.2002 vorgelegt, nachdem ein vorangegangener Vorschlag im Juli 2001 spektakulär gescheitert war. Es war der erneute Versuch, Unternehmensübernahmen in Europa einheitlich zu regeln und damit ein Level Playing Field zu schaffen. Daß dabei die verschiedenen Regelungen in den europäischen Staaten nicht unangetastet bleiben würden und dies zum Teil heftige Kritik hervorrief, war zu erwarten.

Vor diesem Hintergrund ist es Ziel der vorliegenden Arbeit, in einem ersten Schritt die Regelungen der vorgelegten Übernahmerichtlinie darzustellen und, wo angebracht, zu hinterfragen. In einem zweiten Schritt wird das deutsche Übernahmerecht dargestellt und mit den Anforderungen der Richtlinie verglichen. Dabei wird vorausgesetzt, daß die Übernahmerichtlinie ohne wesentliche Änderungen verabschiedet wird, um die deutschen Regelungen unabhängig von den Diskussionen um die Richtlinie daraufhin zu überprüfen, ob und in welcher Hinsicht sie den europäischen Forderungen entsprechen.

Die Arbeit wird sich daran messen lassen müssen, inwieweit es ihr darzustellen gelingt, welche Teile des deutschen Übernahmerechts bereits richtlinienkonform sind, welche es nachzubessern gilt und ob Wege aufgezeigt werden können, diese Anpassung zu erreichen.

Dabei werde ich die neuralgischen Punkte ausführlich darstellen und bewerten, mich aber bei weniger diskussionswürdigen Abschnitten auf eine kurze Darstellung beschränken, so daß bei den Ausführungen zum deutschen Übernahmerecht kein Anspruch auf Vollständigkeit bis ins Detail besteht.

2. Der 13. Richtlinienvorschlag

2.1 Entstehungsgeschichte und Grundlagen

2.1.1 Entstehungsgeschichte

Vor fast 30 Jahren begann die EU, sich mit der Regelung von Unternehmensübernahmen zu beschäftigen. Damals, im Jahre 1974, erstellte der englische Professor Pennington im Auftrag der EU-Kommission ein Gutachten zur Regelung von Übernahmeangeboten. Schon damals forderte er Transparenz, Gleichbehandlung der Aktionäre, Pflichtangebot und Neutralitätspflicht.^[2] Aufgrund der darauf folgenden kontroversen Diskussionen zwischen den Mitgliedstaaten und der geringen Anzahl von Übernahmeangeboten im europäischen Wirtschaftsraum wurde sein Vorschlag aber zunächst nicht weiter verfolgt. Erst der spektakuläre Versuch einer feindlichen Übernahme der Société Générale de Belgique durch den Italiener Carlo de Benedetti 1988 ließ wieder Harmonisierungsbemühungen auf EU-Ebene aufkommen.^[3] Nach einem Vorentwurf von 1987 legte die Kommission 1989 einen ersten Entwurf für eine dreizehnte Richtlinie^[4] vor, dem aufgrund der Stellungnahmen des Europäischen Parlamentes bereits 1990^[5] ein weiterer, abgeänderter, folgte.

Aber auch gegen diesen hatten verschiedene Mitgliedsstaaten grundsätzliche Einwendungen.^[6] Die Kontroversen mündeten in weiteren Vorschlägen in den Jahren 1996^[7] und 1997^[8]. Schließlich einigten sich Kommission und Rat auf einen gemeinsamen Standpunkt^[9], der im Juni 2000 offiziell verabschiedet wurde. Nach Änderungsanträgen des Parlaments ging dieser im Dezember 2000 in den Vermittlungsausschuß, wo man sich im Juni 2001 mit knapper Mehrheit einigte und dem Parlament den Kompromißvorschlag zur Entscheidung vorlegte.

Kernpunkte waren wie in den vorangegangenen Vorschlägen die Herstellung von Transparenz, Gleichbehandlung der Aktionäre, Pflichtangebot und Neutralitätspflicht. Der Vorschlag scheiterte jedoch im Juli 2001 bei Stimmengleichheit im Parlament.^[10]

Mitverantwortlich dafür war die deutsche Bundesregierung, die sich seit Ende April 2001 entgegen dem ausgehandelten Kompromiß für umfangreichere Rechte der Vorstände von Zielgesellschaften bezüglich der Abwehr von Übernahmeangeboten stark gemacht hatte, was europaweit auf Unverständnis stieß.^[11]

Daraufhin setzte die Kommission die Hochrangige Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts (Expertengruppe) ein, die Empfehlungen zur Abwicklung von Übernahmeangeboten erarbeiten sollte. Diese legte ihren Bericht über die Abwicklung von Übernahmeangeboten (Winter-Bericht)^[12] im Januar 2002 vor und empfahl darin die Beibehaltung des Vereitelungsverbots und im Gegenzug die Implementierung einer Durchbruchsregel sowie weitere Regelungen zum Abbau von Übernahmehemmnissen. Auf diesem Bericht und dem im Juli 2001 gescheiterten Entwurf beruht der Richtlinienvorschlag vom 2.10.2002^[13], wenngleich aus politischen Gründen nicht alle Empfehlungen der Expertengruppe umgesetzt werden konnten.

2.1.2 Grundlagen und Level Playing Field

Der neue Richtlinienvorschlag wird von dem Gedanken getragen, daß eine Erleichterung grenzüberschreitender Übernahmen gemeinwohlförderlich wäre, da diese zur Entwicklung und Neuordnung der europäischen Wirtschaft beitragen. Daneben bestehen noch weitere Zielsetzungen wie Erhöhung der Rechtssicherheit bei Übernahmevorgängen und der Schutz der Minderheitsaktionäre. Dies bestätigt auch der Winter-Bericht, der als wesentliche Vorteile für die Bietergesellschaft die Schaffung von Wohlstand durch die Nutzung von Synergien zwischen ihrem Unternehmen und der Zielgesellschaft und für die Altaktionäre die Möglichkeit des Verkaufs ihrer Anteile zu einem über dem Marktwert liegenden Preis sowie eine Disziplinierung der Geschäftsleitung durch mögliche Übernahmeangebote anführt.^[14]

Dabei darf jedoch nicht übersehen werden, daß Übernahmen nicht nur positive Effekte hervorrufen, sondern zum einen eine Gefahr für die Arbeitnehmerseite darstellen, die in aller Regel zuerst von Rationalisierungsmaßnahmen betroffen ist, und zum anderen auch Nachteile für die Altaktionäre der Bietergesellschaft nach sich ziehen können.

Vor diesem Hintergrund ist es Aufgabe der Kommission, ein sogenanntes Level Playing Field in Europa zu schaffen, das gleiche Ausgangsbedingungen für alle europäischen Unternehmen im Hinblick auf Unternehmensübernahmen garantiert.^[15]

Dies gestaltet sich insoweit schwierig, als einige Länder, allen voran Großbritannien und Deutschland, an ihren, im Falle von Großbritannien durchaus bewährten, Regelungen festzuhalten versuchen und somit ein politischer Kompromiß gefunden werden muß. Dies ist der Grund dafür, daß nicht alle Empfehlungen der Expertengruppe zur Weiterentwicklung des gescheiterten Richtlinienvorschlags vom Juni 2001 umgesetzt werden konnten. Sie nannte als wesentliche Grundsätze für die Schaffung gleicher Ausgangsbedingungen, daß die letztendliche Entscheidung über ein Übernahmeangebot bei den Aktionären liegen muß, und daß das Stimmrecht eines Aktionärs seiner Kapitalbeteiligung entsprechen muß.^[16] Die Expertengruppe erteilte damit den in vielen europäischen Ländern üblichen Stimmrechtsbeschränkungen und Mehrfachstimmrechten eine klare Absage. Daß insbesondere die Abschaffung der Mehrfachstimmrechte von Bolkestein^[17] nicht durchgesetzt werden konnte, lag daran, daß diese in Ländern wie Frankreich oder Schweden weit verbreitet sind, deren politische Unterstützung er sich für seine Pläne aber sichern wollte.^[18]

So kam es zur Vorlage des neuen Richtlinienvorschlags vom 2.10.2002, dessen Inhalte und Zielsetzungen im folgenden Abschnitt erörtert werden sollen.

2.2 Anwendungsbereich und Verfahrensgrundsätze

2.2.1 Anwendungsbereich – Art. 1

Von der Richtlinie erfaßt werden nach Art. 1 I Übernahmeangebote für Gesellschaften, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt im Sinne der Richtlinie 93/22/EWG^[19] in einem oder mehreren Mitgliedstaaten zugelassen sind.^[20] Die Gesellschaft muß dem Recht des Mitgliedstaates unterliegen.^[21] Geregelter Markt ist ein Markt für Finanzinstrumente, der regelmäßig funktioniert und dadurch gekennzeichnet ist, daß die Funktions- und Zugangsbedingungen sowie die Bedingungen für die Zulassung zur Notierung durch Bestimmungen festgelegt sind, die von den zuständigen Behörden erlassen oder genehmigt wurden und daß bestimmte Melde- und Transparenzvorschriften eingehalten werden. Dabei reicht es aus, wenn ein Teil der Wertpapiere der Zielgesellschaft diese Forderungen erfüllt. Ausgenommen von der Richtlinie sind stimmrechtslose Vorzugsaktien nach der Definition in Art. 2 I e, weil Wertpapiere danach nur übertragbare Wertpapiere sind, die Stimmrechte in einer Gesellschaft verleihen.

Bei dem Übernahmeangebot kann es sich nach Art. 2 I a um ein Pflichtangebot oder ein freiwilliges Angebot handeln, sofern es sich an den Erwerb der Kontrolle der Zielgesellschaft anschließt oder diesen zum Ziel hat. Dabei wird keine Definition der Kontrollschwelle gegeben, so daß deren Festlegung den Mitgliedstaaten überlassen bleibt. Außerdem wird keine Regelung über ein Angebot für eine unter der Kontrollschwelle liegende Beteiligung getroffen, und es wird nicht festgelegt, daß sich das Übernahmeangebot an alle Aktieninhaber der Zielgesellschaft zu richten hat. Teilangebote sind also zulässig.

Nach Art. 1 II gilt die Richtlinie nicht für Übernahmeangebote auf Kapitalanlagegesellschaf-ten wegen des dort bereits vorhandenen Anteilsinhaberschutzes.^[22]

Die einzige Neuerung gegenüber dem gescheiterten Richtlinienvorschlag besteht darin, daß die Wörter „alle oder ein Teil“ in Art. 1 I eingefügt wurden, weswegen die Richtlinie jetzt auch Anwendung findet, wenn, wie schon oben erwähnt, nur ein Bruchteil der Wertpapiere der Zielgesellschaft börsennotiert ist. Dabei legt die Richtlinie allerdings nur Mindestanforderungen fest, wodurch es den Mitgliedstaaten überlassen bleibt, den Anwendungsbereich auch auf nicht-börsennotierte Wertpapiere auszudehnen.

2.2.2 Begriffsbestimmungen – Art. 2

Art. 2 des Richtlinienvorschlags enthält Definitionen der wichtigsten Begriffe, die in der Richtlinie verwendet werden.

Danach ist ein Übernahmeangebot oder Angebot ein an die Inhaber der Wertpapiere einer Gesellschaft gerichtetes öffentliches Angebot zum Erwerb eines Teils oder aller dieser Wertpapiere. Dabei kann es sich um ein freiwilliges Angebot^[23] oder ein Pflichtangebot^[24] handeln. Es muß sich jedoch an den Erwerb der Kontrolle anschließen oder den Kontrollerwerb zum Ziel haben. Bieter kann jede natürliche oder juristische Person des öffentlichen oder privaten Rechts sein, wenn sie ein Angebot abgibt.

Zielgesellschaft ist die Gesellschaft, deren Wertpapiere Gegenstand des Angebots sind. Mit Wertpapieren sind nur übertragbare Wertpapiere gemeint, die Stimmrechte in der Zielgesellschaft verleihen.

Wichtig ist die Definition der gemeinsam handelnden Personen. Das sind natürliche oder juristische Personen, die mit dem Bieter oder der Zielgesellschaft auf der Grundlage einer Vereinbarung zusammenarbeiten, um entweder die Erlangung der Kontrolle über die Zielgesellschaft zu sichern oder den Erfolg des Übernahmeangebotes zu vereiteln. Wichtig ist die Definition insofern, als auch von der Bieter- oder Zielgesellschaft kontrollierte Gesellschaften als mit dieser gemeinsam handelnde Personen gelten. Dies führt regelmäßig zu einer Zurechnung der Stimmrechte.

Als Parteien des Angebots gelten der Bieter, die Mitglieder des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans des Bieters, wenn es sich um eine Gesellschaft handelt, weiterhin die Zielgesellschaft und die Mitglieder ihres Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans, die Inhaber von Wertpapieren der Zielgesellschaft und gemeinsam mit einer dieser Parteien handelnde Personen.

2.2.3 Allgemeine Grundsätze – Art. 3

Art. 3 des Richtlinienvorschlags benennt allgemeine Grundsätze, die von den Mitgliedstaaten bei der Umsetzung der Richtlinie zu beachten sind. Zinser sieht sie als einen Rahmen, an dem sich Übernahmen messen lassen müssen.^[25] Ähnlich wie im britischen City Code^[26] seien sie als Richtschnur bei der Auslegung von Einzelbestimmungen zu verstehen.

Art. 3 I a fordert die Gleichbehandlung derjenigen Aktionäre der Zielgesellschaft, die der gleichen Wertpapiergattung angehören und den Schutz der Minderheitsaktionäre, wenn eine Person die Kontrolle über die Gesellschaft erlangt.

Art. 3 I b schreibt vor, daß den Aktionären genügend Zeit und Informationen einzuräumen sind, bevor sie über das Angebot entscheiden, damit sie ausreichende Kenntnis über die Sachlage besitzen. Das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan der Zielgesellschaft hat bei der Beratung der Wertpapierinhaber auf die Auswirkungen des Angebots auf die Beschäftigung, die Beschäftigungsbedingungen und die Standorte der Gesellschaft einzugehen, um den Anteilseignern ihre soziale Verantwortung vor Augen zu führen.

Art. 3 I c nennt einen sehr wesentlichen Grundsatz, nämlich, daß die Verwaltung der Zielgesellschaft im Interesse der gesamten Gesellschaft handeln muß und darüber hinaus den Aktionären nicht die Möglichkeit vorenthalten darf, das Angebot selbst zu beurteilen.

Weiterhin dürfen nach Art. 3 I d beim Handel mit Wertpapieren der Ziel- oder Bietergesellschaft keine Marktverzerrungen herbeigeführt werden.

Ein weiterer bedeutsamer Grundsatz ist in Art. 3 I e bestimmt. Der Bieter muß noch vor Ankündigung des Angebots sicherstellen, daß er die gebotene Gegenleistung im Falle einer Barzahlung in vollem Umfang leisten kann. Er muß alle gebotenen Maßnahmen treffen, um die Erbringung sämtlicher Gegenleistungen zu garantieren. Das bedeutet, daß die Finanzierungsverträge schon vor Abgabe des Angebots abgeschlossen sein müssen, da Barangebote gewöhnlich in erheblichem Umfang fremdfinanziert werden.^[27] Dies soll die bloße Ankündigung von Übernahmeangeboten aus taktischen oder anderen Gründen verhindern.

Art. 3 I f schließlich bestimmt, daß die Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft nicht über einen angemessenen Zeitraum hinaus durch ein Übernahmeangebot behindert werden darf und meint damit die zügige Abwicklung des Verfahrens, die allerdings in Art. 7 des Richtlinienvorschlags weitergehend geregelt ist und ein gutes Beispiel für die Umsetzung der allgemeinen Grundsätze anhand von Einzelbestimmungen darstellt.

Ebenso wie Art. 1 stellen auch die Bestimmungen in Art. 3 nur Mindestanforderungen dar, und es steht den Mitgliedstaaten frei, zusätzliche Bedingungen oder strengere Bestimmungen festzulegen.

2.2.4 Aufsichtsorgan – Art. 4

Art. 4 I sieht vor, daß die Mitgliedstaaten ein Aufsichtsorgan benennen, das für die Beaufsichtigung des Angebotsvorgangs zuständig ist. Dies kann eine Behörde oder eine gesetzlich oder behördlich anerkannte private Einrichtung sein.

Die Grundregel für die Zuständigkeit dieses Aufsichtsorgans enthält Art. 4 II. Danach ist für die Beaufsichtigung des Angebotsvorgangs das Aufsichtsorgan des Mitgliedstaates zuständig, in dem die Zielgesellschaft ihren Sitz^[28] hat, wenn die Wertpapiere dieser Gesellschaft auf einem geregelten Markt dieses Mitgliedstaates zum Handel zugelassen sind. Wie im Fall einer Zulassung in mehr als einem Mitgliedstaat zu verfahren ist, ist hier aber noch nicht ausgeführt. Daraus folgert von Hein, daß es auf diese Zulassung nicht ankommt, wenn Sitz und Zulassung schon in einem Mitgliedstaat zusammenfallen.^[29] Sollte die Gesellschaft aber in einem anderen als ihrem Sitzmitgliedstaat zum Handel zugelassen sein, das heißt, fallen Markt- und Sitzstaat auseinander, ist das Aufsichtsorgan des Marktstaates zuständig.

Das bedeutet aber keine Zuständigkeit für die gesamte Übernahme. Art. 4 II e unterscheidet in diesem Fall folgende Zuständigkeiten: Das Aufsichtsorgan des Marktstaates ist für Fragen in bezug auf die angebotene Gegenleistung und Verfahrensfragen des Angebotsvorgangs zuständig, das Aufsichtsorgan des Sitzstaates für Fragen, welche die Unterrichtung der Arbeitnehmer der Zielgesellschaft betreffen und für gesellschaftsrechtliche Fragen.

Als gesellschaftsrechtliche Fragen werden insbesondere der Anteil an Stimmrechten, der die Kontrolle begründet, die von der Verpflichtung zur Abgabe eines Angebots abweichenden Regelungen und die Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen genannt.

Ein Problem kann sich ergeben, wenn die Wertpapiere der Zielgesellschaft in mehr als einem Mitgliedstaat zum Handel zugelassen sind. Art. 4 II b führt dazu aus, daß dann entscheidend ist, auf dem Markt welchen Mitgliedstaates die Wertpapiere zuerst zugelassen wurden. Auf den Haupthandelsplatz kommt es demnach nicht an. Den Fall der gleichzeitigen Mehrfachzulassung schließlich regelt Art. 4 II c, wonach der Zielgesellschaft bei Neufällen das Recht zusteht, das zuständige Aufsichtsorgan zu bestimmen. In Altfällen findet eine Abstimmung unter den beteiligten Aufsichtsorganen statt.

Damit die Richtlinie in ihrer Anwendung flexibel bleibt, können die Mitgliedstaaten ihre Aufsichtsorgane ermächtigen, von bestimmten Vorschriften abzuweichen, solange die allgemeinen Grundsätze des Art. 3 der Richtlinie gewahrt bleiben. Damit soll ihnen die Möglichkeit gegeben werden, auf extreme Fallkonstellationen zu reagieren, die auf fluktuierenden Finanzmärkten jederzeit auftreten können. Insgesamt läßt sich feststellen, daß die Regelungen über die Zuständigkeiten der Aufsichtsorgane zwar auf den ersten Blick kompliziert, insgesamt aber sinnvoll und begründet sind.

2.2.5 Schutz der Minderheitsaktionäre durch Pflichtangebot und angemessenen Preis – Art. 5

2.2.5.1 Auslöser des Pflichtangebots

Der Minderheitenschutz ist, wie in den meisten Übernahmerechten der Mitgliedstaaten, ein Kernstück der Richtlinie und war deshalb auch immer wieder zentraler Punkt der Diskussionen^[30], die aber mit dem gemeinsamen Standpunkt des Rates vom Juni 2000 beendet wurden.^[31]

Er soll durch ein Pflichtangebot umgesetzt werden, das ein Anteilseigner allen übrigen Wertpapierinhabern für alle ihre Wertpapiere unterbreiten muß^[32], sobald er mit dem Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft eine bestimmte Kontrollschwelle überschreitet. Dabei werden ihm nach Art. 5 I auch mittelbare und schon gehaltene Anteile zugerechnet.

Allerdings wird im Richtlinienvorschlag weder festgelegt, welcher Anteil die Kontrolle über eine Gesellschaft verschafft, noch wie er zu berechnen ist. Diese Regelungen bleiben nach Art. 5 III den Mitgliedstaaten überlassen, von denen viele dem britischen Vorbild einer 30%-Schwelle folgen.^[33] Eine Ausnahme vom Pflichtangebot besteht, wenn die Kontrollschwelle durch ein freiwilliges Angebot an alle Aktionäre überschritten wurde, in diesem Fall besteht keine Pflicht zur Abgabe eines weiteren Gebots (Art. 5 II).^[34]

Weitere Ausnahmen können die Mitgliedstaaten nach Art. 4 V regeln.

2.2.5.2 Angemessener Preis

Das Pflichtangebot muß nach Art. 5 I zu einem angemessenen Preis unterbreitet werden. Neu ist die Definition dieses Preises, die in den vorangegangenen Vorschlägen noch nicht enthalten war.

Nach Art. 5 IV gilt als angemessener Preis der höchste Preis, der vom Bieter oder einer mit ihm gemeinsam handelnden Personen sechs bis zwölf Monate vor dem Angebot für die gleichen Wertpapiere gezahlt worden ist. Dabei ist unklar, ob der höchste gezahlte Preis oder der höchste gezahlte Börsenkurs zu Rate zu ziehen ist. In Zeiten stark fluktuierender Börsenkurse, die nicht immer den tatsächlichen Unternehmenswert widerspiegeln, ist meiner Meinung nach der höchste vom Bieter gezahlte Preis das relevante Kriterium. Ziel der Preisregelung ist es, dem Bieter ein Höchstmaß an Rechtssicherheit und den Minderheitsaktionären den besten Preis zu garantieren.^[35]

Nach Art. 5 IV Satz 2 können die Mitgliedstaaten ihre Aufsichtsorgane ermächtigen, den angemessenen Preis unter bestimmten Voraussetzungen und nach festgelegten Kriterien abzuändern, zum Beispiel bei Vereinbarungen zwischen Käufer und Verkäufer, bei Manipulation der Marktpreise der Wertpapiere oder um die Rettung eines Unternehmens in Schwierigkeiten zu ermöglichen. Diese Entscheidung ist dann allerdings zu begründen und bekanntzumachen.

Mit der Definition des angemessenen Preises ist noch nichts über die Art der Gegenleistung gesagt, die der Bieter gewähren muß. Nach Art. 5 V kann diese auch ausschließlich aus Wertpapieren bestehen, solange sie liquide sind. Die Definition der Liquidität ist in der Richtlinie nicht gegeben und deshalb auch fraglich.^[36] Es wird lediglich ausgeführt, daß die Wertpapiere auf einem geregelten Markt zum Handel zugelassen sein müssen.

Zweck der Regelung ist es, die Anleger davor zu schützen, als Alternative zum Verbleib in der Gesellschaft mit Wertpapieren abgefunden zu werden, von denen sie sich nicht mehr trennen können, weil ein Markt für diese fehlt. In diesem Zusammenhang muß der Begriff „liquide“ wohl so ausgelegt werden, daß die gewährten Wertpapiere noch für einen gewissen Zeitraum auf einem geregelten Markt handelbar, das heißt veräußerbar, sind.

Sollte die Gegenleistung nicht aus liquiden Wertpapieren bestehen, ist es den Mitgliedstaaten überlassen, Regelungen zu treffen, die eine wahlweise Geldleistung vorsehen. Die Geldleistung muß dagegen vom Bieter wahlweise angeboten werden, wenn er allein oder zusammen mit einer mit ihm gemeinsam handelnden Person innerhalb eines Zeitraums von mindestens drei Monaten vor Bekanntgabe des Angebots mehr als fünf Prozent der Wertpapiere oder Stimmrechte an der Zielgesellschaft bar erworben hat (Art. 5 V Satz 3).

Dies verhindert eine Bevorteilung der Aktionäre, die schon vor Erreichen der Kontrollschwelle und Abgabe des Pflichtangebots Wertpapiere an den Bieter veräußern und kann mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz aus Art. 3 I a begründet werden.

2.2.6 Information über das Angebot, Annahmefrist und Bekanntmachung – Art. 6, 7, 8

2.2.6.1 Angebot und Angebotsunterlage

Wie schon unter 2.2.3 ausgeführt, ist es einer der Grundsätze der Richtlinie, den Anteilseignern genügend Informationen zu liefern, damit sie eine Entscheidung auf fundierter Basis treffen können. Deswegen wird der Bieter in Art. 6 II verpflichtet, eine Angebotsunterlage zu erstellen und darüber hinaus schon vorher seine Entscheidung zur Abgabe eines Angebots unverzüglich bekanntzumachen und mindestens zeitgleich das zuständige Aufsichtsorgan zu unterrichten. Die Form der Bekanntgabe ist nicht geregelt.^[37]

Nach der Bekanntgabe des Angebots sollen die Verwaltungen der Bieter- und Zielgesellschaft die jeweiligen Arbeitnehmervertreter vor dem Hintergrund informieren, daß deren Interessen in Folge von Übernahmen besonders betroffen sind. Dadurch erhalten sie mehr Zeit, ihre Rechte wahrzunehmen.^[38]

Sobald die Angebotsunterlage erstellt ist, hat sie der Bieter dem zuständigen Aufsichtsorgan zuzuleiten. Wenn dieses die Unterlage genehmigt, ist sie auch von den übrigen Mitgliedstaaten anzuerkennen.

Der genaue Inhalt ist in Art. 6 III a – m geregelt. Danach muß der Bieter die Konditionen des Angebots, seine Personalien und, wenn es sich um eine Gesellschaft handelt, deren Rechtsform, Firma und Sitz, die Wertpapiere oder die Gattung von Wertpapieren, die Gegenstand des Angebots sind, die für jedes Wertpapier oder jede Gattung von Wertpapieren angebotene Gegenleistung einschließlich ihrer Bewertungsmethode, den Mindest- oder Höchstanteil, zu dessen Erwerb er sich verpflichtet, bereits durch ihn oder durch mit ihm gemeinsam handelnde Personen gehaltene Anteile an der Zielgesellschaft, Bedingungen, an die das Angebot geknüpft ist und die Frist für die Annahme des Angebots benennen.

Außerdem muß er für den Fall, daß die Gegenleistung Wertpapiere umfaßt, Angaben zu diesen machen, sowie Angaben zur Finanzierung des Angebots, zu den Personen, die mit ihm gemeinsam handeln, im Falle von Gesellschaften auch deren Rechtsform, Firma und Sitz und ihr Verhältnis zum Bieter und schließlich Angaben zum einzelstaatlichen Recht, dem die entstehenden Verträge zwischen ihm und den Inhabern der Wertpapiere der Zielgesellschaft unterliegen.

Wichtigster Regelungspunkt aber ist, daß der Bieter seine Absichten in bezug auf die Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft und die Weiterbeschäftigung ihrer Beschäftigten und der Geschäftsleitung, sowie auf etwaige wesentliche Änderungen der Beschäftigungsbedingungen offenlegen muß und, soweit betroffen, auch die Absichten und Auswirkungen in bezug auf die Bietergesellschaft.

Dies alles erscheint sinnvoll, damit sich die Anteilseigner ihrer sozialen Verantwortung bewußt werden und in voller Kenntnis der Sachlage entscheiden können. Außerdem wird durch die zum Teil sehr detaillierten Anforderungen ein hohes Maß an Rechtssicherheit sowohl für den Bieter, als auch für die Anteilseigner erzielt. Insofern erreicht Art. 6 sein Ziel einer umfassenden Information aller Beteiligten.

Dieser Anspruch wird auch daran deutlich, daß Art. 6 V die Mitgliedstaaten auffordert sicherzustellen, daß die Parteien des Angebots den Aufsichtsorganen auf Anfrage jederzeit alle ihnen zur Verfügung stehenden Informationen übermitteln.

2.2.6.2 Annahmefrist

Der allgemeine Grundsatz in Art. 3 I f, daß die Zielgesellschaft in ihrer Geschäftstätigkeit nicht über einen angemessenen Zeitraum hinaus behindert werden darf, wird in Art. 7 umgesetzt. Dieser bestimmt eine Annahmefrist für das Übernahmeangebot, die der Bieter nach Art. 6 III i in die Angebotsunterlage aufzunehmen hat. Sie beträgt nicht weniger als zwei und nicht mehr als zehn Wochen ab der Bekanntmachung der Angebotsunterlage.

Die Mitgliedstaaten können eine Verlängerung dieser Frist vorsehen, wenn der Grundsatz aus Art. 3 I f eingehalten wird und der Bieter seine Absicht zur Schließung des Angebots mindestens zwei Wochen vorher bekanntgibt. Eine Abweichung von dieser Regelung ist nach Maßgabe der Mitgliedstaaten durch das Aufsichtsorgan möglich, damit die Zielgesellschaft eine Hauptversammlung zur Prüfung des Angebots einberufen kann. Nach Hopt ist diese ergänzende Vorschrift deutschen Bemühungen zu verdanken, da die deutsche Einberufungsfrist für die Hauptversammlung nach § 123 AktG im internationalen Vergleich relativ lang ist.^[39]

Die Einführung einer Annahmefrist ist sinnvoll, weil damit schon bei Beginn der Übernahmephase ein zeitlicher Rahmen festgelegt wird, mit dem seitens der Gesellschaften geplant werden kann. Dieses eigentliche Ziel des Art. 7 wird aber dadurch verwässert, daß die Mitgliedstaaten eine unter Umständen wesentlich längere Annahmefrist festlegen können, solange der Grundsatz der nicht unangemessen langen Behinderung gewahrt bleibt. Dadurch wird die ungeklärte Frage nach der Definition von „unangemessen lang“ aufgeworfen. Das hätte eine abschließende Regelung der Annahmefrist vermieden.^[40]

2.2.6.3 Bekanntmachung

Wie schon unter 2.2.6.1 ausgeführt, ist die Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebotes unverzüglich bekanntzumachen. Eine genaue Regelung unterbleibt allerdings in Art. 8. Es wird lediglich festgelegt, daß die Mitgliedstaaten dafür zu sorgen haben, daß Informationen, die den entsprechenden Wertpapiermarkt beeinflussen könnten, in einer Weise bekanntgemacht werden, die das Risiko von Marktverzerrungen oder Insidergeschäften gering hält.

Im Unterschied zu den Vorschlägen vor 2001 sind damit die Offenlegungsformen nicht mehr explizit aufgeführt, den Mitgliedstaaten wird also ein relativ großer Ermessensspielraum eingeräumt.^[41]

Die Regelung einer sofortigen Bekanntmachung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots ist wichtig, weil es dadurch zu weniger Spekulationen und Marktverzerrungen kommt, durch die Anteilseigner sowohl der Ziel- als auch der Bietergesellschaft geschädigt werden könnten.^[42] Der breite Ermessensspielraum für die Mitgliedstaaten läßt aber befürchten, daß die Regelungen in den einzelnen Staaten sehr unterschiedlich ausfallen werden.

2.2.7 Pflichten des Vorstands, Abwehrmaßnahmen und Transparenzvorschriften – Art. 9, 10

2.2.7.1 Stellungnahme der Zielgesellschaft

Nach Art. 9 V des Richtlinienvorschlags hat die Zielgesellschaft zu einem Übernahmeangebot eine mit Gründen versehene Stellungnahme zu erstellen und zu veröffentlichen. Sie muß auf die Auswirkungen des Angebots auf sämtliche Interessen der Gesellschaft, einschließlich derer aus Art. 6 III h^[43], eingehen. Die Stellungnahme ist den Arbeitnehmervertretern der Gesellschaft zu übermitteln. Diesen wird damit die Möglichkeit gegeben, eine eigene Stellungnahme anzufertigen, die derjenigen des Vorstandes beizufügen ist, wenn sie rechtzeitig vorliegt.

Die Stellungnahme der Zielgesellschaft verschafft den Anteilseignern und Adressaten des Übernahmeangebots eine weitere Entscheidungshilfe neben der Angebotsunterlage des Bieters. Dies ist sinnvoll, weil sie damit über die Ansichten beider Seiten informiert werden. Insbesondere die Stellungnahme der Arbeitnehmervertreter, die in den Kompromißvorschlag 2001 neu aufgenommen wurde, trägt dazu bei.^[44]

2.2.7.2 Abwehrmaßnahmen / Neutralitätspflicht

Einer der wesentlichen Gründe für das Scheitern des Richtlinienvorschlags von 2001 war die Kritik der Mitgliedstaaten an der sogenannten Neutralitätspflicht des Vorstandes der Zielgesellschaft.^[45] Dennoch wurde Art. 9 fast unverändert in den neuen Richtlinienvorschlag übernommen, was vor allem dem Bericht der Expertengruppe zu verdanken ist, die eine alleinige Entscheidung der Aktionäre über ein Übernahmeangebot als einen von zwei Leitsätzen ansah, um gleiche Ausgangsbedingungen für Übernahmen in Europa zu schaffen.^[46]

Der Begriff Neutralitätspflicht umschreibt diese Problematik nur ungenau, denn es geht darum, daß es „nicht Aufgabe des Leitungs- oder Verwaltungsorgans einer Gesellschaft (ist, Anm.d.Verf.) zu entscheiden, ob ein Übernahmeangebot für die Aktien des Unternehmens erfolgreich sein sollte oder nicht“.^[47] Dem Vorstand der Zielgesellschaft werden daher Maßnahmen untersagt, durch die das Angebot vereitelt werden könnte (Art. 9 II), um den Aktionären nicht die Möglichkeit zu nehmen, ihre Aktien zu attraktiven Bedingungen zu veräußern. Es wird allerdings keine Definition der verbotenen Maßnahmen getroffen.^[48]

Feststeht nach dem Grundsatz aus Art. 3 I c jedenfalls, daß der Vorstand im Interesse der Gesellschaft handeln muß, und das deckt sich nicht immer mit dem der Aktionäre. Es beinhaltet zusätzlich das Interesse der Stakeholder wie Arbeitnehmer, Gläubiger und Öffentlichkeit.^[49] Ein Problem entsteht dann, wenn diese auseinanderlaufen. Soll der Vorstand sie dann nach eigenem Ermessen abwägen? Welchem hat er den Vorzug zu geben, wenn zum Beispiel einem außerordentlich attraktiven Angebot an die Aktionäre ein zu erwartender dramatischer Arbeitsplatzverlust gegenübersteht?

Diese Fragen bleiben im Richtlinienvorschlag weitgehend ungelöst. Ein Regelungswille kann aber dahingehend unterstellt werden, daß ausnahmsweise Abwehrmaßnahmen zulässig sind, wenn die Hauptversammlung vorher zugestimmt hat (Art. 9 II). Dies gibt den Aktionären die Möglichkeit, ihre Interessen durchzusetzen, indem sie solche Maßnahmen genehmigen oder nicht.

Nach Art. 9 IV kann die Hauptversammlung im einem Fall von Art. 9 II oder III mit einer verkürzten Ladungsfrist von zwei Wochen einberufen werden.

Die Genehmigung der Hauptversammlung darf nicht im voraus, das heißt vor Abgabe oder Bekanntwerden eines Angebots erteilt werden (sogenannte Vorratsbeschlüsse nach Art. 9 III)^[50], und sie ist für alle Abwehrmaßnahmen erforderlich, die der Vorstand der Zielgesellschaft ergreift, nachdem er die Informationen über das Angebot gemäß Art. 6 I erhalten hat.^[51] Die Mitgliedstaaten können aber festlegen, daß diese Genehmigung schon zu einem früheren Zeitpunkt erforderlich ist. Das ist vor dem Hintergrund zu sehen, daß die Information nach Art. 6 I die offizielle Stellungnahme des Bieters ist, der in aller Regel schon Übernahmegerüchte vorauseilen, so daß der Vorstand der Zielgesellschaft schon vor dem in Art. 9 II genannten Zeitpunkt über das bevorstehende Angebot informiert sein und eventuell Gegenmaßnahmen einleiten kann. Diese zeitliche Lücke kann von den Mitgliedstaaten geschlossen werden.

Die zweite Ausnahme von der Neutralitätspflicht stellt die Suche nach konkurrierenden Angeboten, sogenannten „white knights“, dar. Weitere Angebote vereiteln das ursprüngliche Angebot nicht, sondern bereichern es um eine Option und sind daher aus Sicht der Aktionäre wünschenswert.^[52]

Über den Regelungsgehalt des Art. 9 hinausgehend fordern Dauner-Lieb/Lamandini in ihrem Gutachten^[53] das Einfügen eines weiteren Absatzes, nachdem die Hauptversammlung jederzeit alle Maßnahmen genehmigen müsse, die im Falle der Abgabe eines Übernahmeangebots oder eines Kontrollwechsels die Gewährung von Rechten an Dritte, wie zum Beispiel Abfindungen, zum Inhalt haben. Als Grund nennen sie die Eindämmung opportunistischen Verhaltens der Verwaltung der Zielgesellschaft, die an der Absicherung ihrer Position interessiert sei.^[54] Dieses Argument wird aber dadurch teilweise entkräftet, daß die Gesellschaften derartige Regelungen nach Art. 10 I j, k offenzulegen haben, wodurch der Kapitalmarkt von ihnen Notiz nimmt und gegebenenfalls unangemessene Vereinbarungen abstrafen wird.

2.2.7.3 Transparenzvorschriften

2.2.7.3.1 Darstellung im Lagebericht

Neu in den Richtlinienvorschlag aufgenommen wurde Art. 10, der die Verpflichtung börsennotierter Gesellschaften begründet, bestimmte Kapital- und Kontrollstrukturen jährlich im Lagebericht offenzulegen. Die Kommission folgte damit den Empfehlungen der Expertengruppe, die diese Veröffentlichung für den Schutz der Anleger als wesentlich erachtet.^[55] Nach Art. 10 I sind folgende Angaben offenzulegen:

Die Zusammensetzung des Kapitals einschließlich verschiedener Aktiengattungen, wenn vorhanden, und der damit verbundenen Rechte und Pflichten sowie ihr Anteil am Gesellschaftskapital nach Art. 10 I a.

Beschränkungen der Übertragbarkeit von Wertpapieren wie Beschränkungen des Wertpapierbesitzes oder Erfordernis einer Genehmigung der Gesellschaft zur Übertragung nach Art. 10 I b. Es wird jedoch nicht ausgeführt, welche Übertragungsbeschränkungen von der Vorschrift erfaßt werden. Es kann aber davon ausgegangen werden, daß die in Verbindung mit der Durchbruchsregel in Art. 11 genannten Beschränkungen auch für Art. 10 ihre Wirkung entfalten, sofern es sich um Verträge mit der Gesellschaft handelt.^[56]

Nach Art. 10 I c sind bedeutende direkte und indirekte Kapitalbeteiligungen anzugeben, wodurch insbesondere Pyramidenstrukturen erfaßt werden sollen. Diese hat schon die Expertengruppe als Übernahmehemmnis identifiziert.^[57] Sie versteht darunter Strukturen, durch die eine Person „durch miteinander verflochtene, börsennotierte und nicht börsennotierte Holdinggesellschaften Kontrolle über eine Gesellschaft ausüben“^[58] kann.

Art. 10 I d schreibt die Angabe von Wertpapierinhabern mit besonderen Kontrollrechten und eine Beschreibung dieser Rechte vor. Darunter fallen beispielsweise Wertpapierinhaber, die Rechte in bezug auf die Entsendung von Personen in das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan einer Gesellschaft besitzen. Sind Arbeitnehmer an der Gesellschaft beteiligt und üben sie ihre Stimmrechte nicht selbst aus, ist die Art der Stimmrechtskontrolle nach Art. 10 I e anzugeben.

Nach Art. 10 I f wird die Angabe von bestehenden Stimmrechtsbeschränkungen verlangt und nach Art 10 I g sind Vereinbarungen zwischen Gesellschaftern offenzulegen, welche die Übertragung von Wertpapieren und/oder Stimmrechten einschränken können.

Weiterhin müssen Vorschriften über die Ernennung und Ersetzung von Mitgliedern des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans und über die Änderung der Satzung nach Art. 10 I h und Befugnisse der Mitglieder des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans, insbesondere hinsichtlich der Möglichkeit, Wertpapiere auszugeben oder zurückzukaufen, nach Art. 10 I i bekanntgemacht werden.

Ein wichtiger, schon erwähnter, Regelungspunkt sind bedeutende Vereinbarungen, die bei einem Kontrollwechsel in der Gesellschaft wirksam werden, sich ändern oder enden (Art. 10 I j). Beispiele sind Lock-up Vereinbarungen oder Change of control clauses. Bei ersteren werden Unternehmensbereiche in Tochtergesellschaften eingebracht, dann unter dem Dach einer Holding vereinigt und für diese an befreundete Unternehmen Kaufoptionen für den Fall eines feindlichen Übernahmeangebots gewährt. Im zweiten Fall enthalten Verträge über Dauerschuldverhältnisse Bedingungen, die diese für den Fall eines Kontrollübergangs fällig stellen.^[59]

Schließlich müssen nach Art. 10 I k Vereinbarungen zwischen der Gesellschaft und ihren geschäftsführenden Organmitgliedern oder Arbeitnehmern, die eine Entschädigung für den Fall vorsehen, daß nach einem Übernahmeangebot ohne triftigen Grund Entlassungen vorgenommen werden, offengelegt werden. Als Beispiel seien die sogenannten „Golden Parachutes“ genannt. Das sind Verträge, die Vorstandsmitgliedern einer Gesellschaft für den Fall der Kündigung nach einem Kontrollwechsel großzügige Abfindungen sichern.

Art. 10 ist in enger Verbindung mit den übrigen Transparenzvorschriften^[60] der Gemeinschaft zu sehen und soll sicherstellen, daß die Angaben, die auch bereits in einigen dieser Richtlinien gefordert sind, „zusammen in einheitlicher Form offengelegt werden“.^[61]

2.2.7.3.2 Äußerungsrecht der Hauh6tversammlung und Begründungsh6flicht von Vorstand und Aufsichtsrat

Art. 10 III der Richtlinie sieht vor, daß sich die Hauptversammlung mindestens alle zwei Jahre zu den in Absatz 1 genannten strukturellen Aspekten und Abwehrmechanismen äußert. Dabei wird auf den Begriff Beschlußfassung ausdrücklich verzichtet.^[62] Damit soll erreicht werden, daß die Mechanismen in der Hauptversammlung diskutiert, das heißt, von den Aktionären bewußt wahrgenommen werden.

Außerdem ist vorgesehen, daß das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan der Gesellschaft die strukturellen Aspekte und Abwehrmechanismen zu begründen hat. Ein Zeitraum dafür ist nicht genannt. Die Tatsache, daß diese Pflicht aber in einem Absatz mit dem Äußerungsrecht der Hauptversammlung genannt wird, legt die Vermutung nahe, daß dies auch alle zwei Jahre zu erfolgen hat.^[63] Seibt/Heiser kommen allerdings zu dem Schluß, daß auch eine dauerhafte

Offenlegung und Begründung mit dem Wortlaut des Artikels in Einklang zu bringen wäre^[64].

Nicht geregelt ist, welche Maßnahme welcher Begründung bedarf, um zulässig zu sein.

2.2.8 Beschränkungen und Durchbruchsregel – Art. 11

2.2.8.1 Stimmrechtsbeschränkungen

2.2.8.1.1 Höchststimmrechte

Neu in den Richtlinienvorschlag aufgenommen wurde auch Art. 11. Mit ihm wird dem Anliegen entsprochen, in der Europäischen Union gleiche Ausgangsbedingungen für Übernahmeangebote zu schaffen, indem verschiedene Beschränkungen, die Hindernisse für Übernahmeangebote darstellen können, aufgehoben werden.^[65] Der Artikel beruht im wesentlichen auf den Empfehlungen der Expertengruppe, wenngleich nicht alle ihrer Vorschläge für ein Level Playing Field übernommen wurden.

Nach Art. 11 III sollen bestimmte Stimmrechtsbeschränkungen^[66] nach Bekanntgabe eines Angebots keine Wirkung entfalten, um sicherzustellen, daß eine Proportionalität zwischen Risiko und Kontrolle erreicht wird.^[67] Deswegen soll jeder Anteilseigner über Stimmrechte in Höhe seines Anteils verfügen können, und zwar in der Hauptversammlung, die nach Abgabe des Übernahmeangebots einberufen wird, um über etwaige Abwehrmaßnahmen zu entscheiden. Auch der Bieter ist insoweit stimmberechtigt, als er schon über Anteile des risikotragenden Kapitals der Gesellschaft verfügt.

Diese Regelung macht Sinn und ist begrüßenswert, jedoch entstehen bedeutende Probleme durch die unterschiedlich verbreitete Anwendung und Popularität der Beschränkungen in Europa und die Tatsache, daß nicht alle davon in Art. 11 ausgeschlossen werden, was zu Wettbewerbsverzerrungen führen kann und mit Recht Kritik der Mitgliedstaaten hervorgerufen hat.^[68] In Art. 11 werden nämlich weiterhin Übertragungsbeschränkungen der Aktien für die Zeit nach Abgabe eines Übernahmeangebots außer Kraft gesetzt (Art. 11 II), Mehrfachstimmrechte aber nicht angetastet.

2.2.8.1.2 MehrfachstimmrechteHöJHH

Mehrfachstimmrechte sind vor allem in Skandinavien und Frankreich verbreitet, wodurch diesen Ländern ein Vorteil entsteht, weil ihre Abwehrmöglichkeiten erhalten bleiben.^[69] Dagegen könnte man leichtfertig einwenden, daß die Unternehmen der benachteiligten Länder die Mehrfachstimmrechte ja auch nutzen könnten, wodurch wieder einheitliche Bedingungen vorliegen würden. Das ist aber in vielen Fällen nicht möglich, weil dem nationales Recht entgegensteht, in welchem Mehrfachstimmrechte und andere Beschränkungen schon abgeschafft wurden.^[70]

Daß Mehrfachstimmrechte dennoch die „Gnade der strengen Kommission“^[71] fanden, begründete diese damit, daß die Aufhebung dieser Rechte in manchen Rechtsordnungen verfassungsrechtliche Fragen aufwerfen würde, welche die Annahme der Richtlinie gefährden könnten.^[72] Allerdings hatte schon die Expertengruppe darauf hingewiesen, daß dieses Problem durch Entschädigungen gelöst werden könne.^[73] Wie bereits unter 2.1.2 ausgeführt, liegt hier wohl eher ein politisch motiviertes Zugeständnis Bolkesteins an bestimmte Mitgliedstaaten vor, um sich deren Zustimmung zu sichern.^[74]

[...]

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^[1] Financial Times Deutschland (FTD) vom 20.01.2003, S. 12

^[2] Vgl. Krause, ZGR 2002, S. 501

^[3] Näheres in Hommelhoff/Witt, RIW 2001, S. 561f.

^[4] ABlEG Nr. C 64/8 vom 14.03.1989

^[5] ABlEG Nr. C 240/7 vom 26.09.1990

^[6] Dazu Neye, DB 1996, S. 1121

^[7] ABlEG Nr. C 162/5 vom 06.06.1996

^[8] ABlEG Nr. C 378/10 vom 13.12.1997

^[9] ABlEG Nr. C 23/1 vom 24.01.2001

^[10] Vgl. Zinser, EuZW 2003, S. 10

^[11] Vgl. FTD vom 03.05.2001, S. 13 und vom 07.06.2001, S. 12

^[12] Expertengruppe, Bericht der Hochrangigen Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über die Abwicklung von Übernahmeangeboten (2002)

^[13] EU-Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend Übernahmeangebote, abgedruckt in ZIP 2002, S. 1863ff.; Die im folgenden verwendeten Begriffe Übernahmerichtlinie (ÜNR), Richtlinienvorschlag und Richtlinie beziehen sich immer auf diesen letzten Vorschlag.

^[14] Vgl. Winter-Bericht (Fn. 12), S. 25f.

^[15] Nach Kirchner/Painter wird dadurch aber ein ungleiches „transatlantic playing field“ geschaffen, das europäische Gesellschaften gegenüber amerikanischen benachteiligt (Kirchner/Painter, The American Journal of Comparative Law, S. 458); Vergleich des Übernahmerechts in den USA und Europa: Zinser, RIW 1999, S. 844ff.

^[16] Winter-Bericht (Fn. 12), S. 26ff.

^[17] Frits Bolkestein, EU-Binnenmarktkommissar und Verantwortlicher für die Übernahmerichtlinie

^[18] Vgl. FTD vom 20.01.2003, S. 12

^[19] Vgl. Art. I.13 dieser Richtlinie, ABlEG Nr. L 290 vom 17.11.2000, S. 27

^[20] Es kommt auf die Zulassung, nicht auf die tatsächliche Notierung an.

^[21] Vgl. Zinser, ZRP 2003, S. 79

^[22] Vgl. Hopt, Festschrift Koppensteiner (2001), S. 66

^[23] Ein Angebot ist freiwilliger Natur, wenn es abgegeben wurde, ohne daß eine Verpflichtung dazu bestand.

^[24] Die Pflicht zur Abgabe eines Angebotes kann bestehen, wenn die Mitgliedstaaten dies vorschreiben; meist bei Überschreiten einer bestimmten Kontrollschwelle.

^[25] Vgl. Zinser, EuZW 2003, S. 11

^[26] City Code on Takeovers and Mergers in der Fassung vom 09.03.2001, dieser gliedert sich in zehn allgemeine Prinzipien und 38 Regeln; vgl. Zinser, RIW 2001, S.481f. und Zinser, Übernahmeangebote im englischen und deutschen Recht (2000), S. 101ff.

^[27] Vgl. Krause, NZG 2000, S. 907f.

^[28] Zur Diskussion um den Begriff des Sitzes einer Gesellschaft: von Hein, AG 2001, S. 216ff. und Abschnitt 3.3.1.1.2

^[29] Vgl. von Hein, AG 2001, S. 214ff.

^[30] Zustimmend Hopt, Festschrift Koppensteiner (2001), S. 67; Zinser, EuZW 2003, S. 12; Zinser, ZRP 2003, S. 79; Krause, NZG 2000, S. 908

^[31] Vgl. Fn. 9

^[32] Teilangebote sind also unzulässig.

^[33] Vgl. Hopt, Festschrift Koppensteiner (2001), S. 67 und Zinser, NZG 2000, S. 574ff.; Zu weiteren europäischen Regelungen: Seibt/Heiser, NZG 2001, (S. 258 und Fn. 244)

^[34] Das freiwillige Angebot muß dann aber die Bestimmungen der Richtlinie beachten.

^[35] Richtlinienvorschlag (Fn. 13), Erläuterungen zu Art. 5

^[36] So auch Krause, NZG 2000, S. 909

^[37] Näheres unter 2.2.6.3

^[38] Vgl. Zinser, EuZW 2003, S. 11

^[39] Vgl. Hopt, Festschrift Koppensteiner (2001), S. 69

^[40] Ähnliche Sichtwiese auch Dimke/Heiser, NZG 2001, S. 258

^[41] Richtlinienvorschlag (Fn. 13), Erläuterungen zu Art. 8

^[42] Zum kapitalmarktrechtlichen Gleichbehandlungsgebot: Dimke/Heiser, NZG 2001, S. 253

^[43] Auswirkungen auf die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft, Weiterbeschäftigung der Beschäftigten und der Geschäftsleitung, wesentliche Änderungen der Beschäftigungsbedingungen.

^[44] Vgl. Neye, ZIP 2001, S. 1122; Zinser, EuZW 2003, S. 12

^[45] So auch schon Grunewald, AG 2001, S. 290; Zur deutschen Kritik: Seibt/Heiser, ZIP 2002, S. 2195

^[46] Vgl. Winter-Bericht (Fn. 12), S. 22

^[47] Winter-Bericht (Fn. 12), S. 23

^[48] Im Allgemeinen handelt es sich um Maßnahmen, die im normalen Geschäftsgang eines Unternehmens nicht vorkommen oder die mit den üblichen Gepflogenheiten des Markts nicht vereinbar sind.

^[49] Vgl. Krause, NZG 2000, S. 910f.

^[50] Diese bedürfen nach Art. 9 III einer nachträglichen Genehmigung oder Bestätigung der Hauptversammlung (nach dem in Art. 9 II genannten Zeitpunkt).

^[51] Bekanntgabe der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots.

^[52] In aller Regel wird das konkurrierende Angebot nämlich höher ausfallen oder der Erstbieter wird seines erhöhen.

^[53] Dauner-Lieb/Lamandini, „The new proposal of a directive on company law concerning takeover bids and the achievement of a level playing field with particular reference to the recommendations of the High Level Group of Company Law Experts set up by the European Commission“, gekennzeichnet als „provisional publication“ und deshalb auch nicht über das Internet abrufbar; deswegen Zitat nach Zinser, ZRP 2003, S. 80

^[54] So auch Winter-Bericht (Fn. 12), S. 23f.

^[55] Vgl. Winter-Bericht (Fn. 12), Empfehlung I.1 und Erläuterungen S. 28

^[56] So auch Seibt/Heiser, ZIP 2002, S. 2197

^[57] Vgl. Winter-Bericht (Fn. 12), S. 44f.

^[58] Winter-Bericht (Fn. 12), S. 44

^[59] Ausführlich in Krause, AG 2002, S.142 ff.

^[60] EG, RL 2001/34/EG, in: ABlEG L 184 vom 06.07.2001, S. 1ff.

^[61] Vgl. Winter-Bericht (Fn. 12), S. 28

^[62] Vgl. Seibt/Heiser, ZIP 2002, S. 2198

^[63] Vgl. Richtlinienvorschlag (Fn. 13), Erläuterungen zu Art. 10

^[64] Vgl. Seibt/Heiser, ZIP 2002, S. 2199

^[65] Vgl. Richtlinienvorschlag (Fn. 13), Erläuterungen zu Art. 11

^[66] Erfaßt werden nur Stimmrechtsbeschränkungen in der Satzung der Zielgesellschaft und solche im Rahmen von Vereinbarungen zwischen Zielgesellschaft und Wertpapierinhabern oder unter Wertpapierinhabern.

^[67] Vgl. Winter-Bericht (Fn. 12), Empfehlung I.3

^[68] Vgl. FTD vom 13.01.2003, S. 10 und vom 07. 10. 2002, S. 19 und Dauner-Lieb/Lamandini, BB 2003, S. 267

^[69] Vgl. FTD vom 20. 01. 2003, S. 12 und Kallmeyer, DB 2002, S. 2695

^[70] Vgl. nur für Deutschland Seibt/Heiser, ZIP 2002, S. 2197 und Wiesner, ZIP 2002, S. 1967

^[71] Wiesner, ZIP 2002, S. 1967

^[72] Vgl. Richtlinienvorschlag (Fn. 13), Erläuterungen zu Art. 11

^[73] Winter-Bericht (Fn. 12), Empfehlung I.8 und Erläuterungen S. 40f.; zustimmend auch Dauner-Lieb/Lamandini, BB 2003, S. 267

^[74] So auch Wiesner, ZIP 2002, S. 1967