Die Entstehung und Eigentümerstruktur der drei bedeutendsten Ratingagenturen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Funktion der Agenturen
1.2 Aktuelle Problemstellungen
1.3 Ziel der Arbeit

2. Historische Entwicklung
2.1 Ursprüngliche Intention
2.2 (Volks-)wirtschaftlicher Nutzen der Ratingagenturen
2.3 Entstehung und Geschichte der drei großen Agenturen
2.3.1 Standard & Poor’s
2.3.2 Moody’s Investor Services
2.3.3 Fitch Ratings

3. Aktuelle Eigentümerstrukturen
3.1 Standard & Poor’s
3.2 Moody’s Investors Services
3.3 Fitch Ratings
3.4 Ökonomische Verflechtungen
3.5 Machtpolitische Einflussmöglichkeiten der Eigentümer

4. Ratingprozess
4.1 Die unterschiedliche Methodik des Ratings
4.1.1 Internes Rating
4.1.2 Externes Rating
4.2 Problemstellung: Erlangung von Insiderinformationen

5. Ansatz der „Neuen Institutionenökonomik“
5.1 Prinzipal-Agent-Theorie
5.2 Gefahr des Moral Hazard
5.3. Ausnutzen der Agenturproblematik durch die Shareholder
5.3.1 Hidden Information
5.3.2 Handel mit Insiderinformationen

6. Fazit
6.1 Kritische Würdigung der Eigentümerstruktur
6.2 Erörterung der hieraus resultierenden Gefahren
6.3 Handlungsempfehlung zur Beseitigung der Agenturproblematik

Anhang und Anlagen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Rating- Kriterien

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Eigentümerstruktur der McGraw- Hill Companies

Tabelle 2: Eigentümerstruktur T. Rowe Price Group Inc

Tabelle 3: Eigentümerstruktur der BlackRock Inc

Tabelle 4: Eigentümerstruktur der Moody's Corporation

Tabelle 5: Bausteine für die Erstellung eines externen Ratings

Tabelle 6: Risikoklassen für die Rating-Risikobeurteilung

1. Einleitung

Die weltweit erste Ratingagentur wurde 1909 in den Vereinigten Staaten von Amerika von John Moody gegründet. Dieser begann mit der Sammlung von Daten über die Ver- mögenslage von US-amerikanischen Eisenbahngesellschaften und verkaufte diese an potentielle Investoren. Mitunter untersuchte John Moody auch die unterschiedlichen Finanz- und Ertragsstrukturen der Unternehmen. Darüber hinaus bewertete er deren Investments^[1] anhand von Skalen und gab diese als komprimierte Berichte ebenfalls an potentielle Investoren weiter.^[2] Durch die im Laufe des Jahrhunderts wesentlich gestie- genen Anforderungen der internationalen Finanzmärkte ist auch der Bedarf an qualifi- zierten Kredit- und Wertpapierratings kontinuierlich weiter gewachsen. Dies ist auch auf die „strukturellen und qualitativen Veränderungen der Finanzmärkte, die Tendenz zur Verbriefung und dem Ausweichen auf andere Finanzierungsquellen im Kreditge- schäft, die Verbreitung von US-amerikanischen Marktmethoden und Standardisierungs- prozessen sowie die steigende Länderfinanzierung über Kapitalmärkte“^[3] zurückzufüh- ren. Daher finden die Ratingagenturen auch seit Anfang der 1970er Jahre zunehmend internationale Beachtung.^[4] Die Wertpapieraufsicht der Vereinigten Staaten, Securities and Exchange Commission (SEC), etablierte 1975 den Titel Nationally Recognized Sta- tistical Rating Organisation (NRSRO). Dieser kennzeichnet innerhalb der Vereinigten Staaten die von der SEC für qualifizierte Ratings zugelassenen Ratingagenturen. Da viele Schuldverschreibungen der US-amerikanischen Unternehmen zu diesem Zeitpunkt mit keinem Kreditrating versehen waren, war das Investment- beziehungsweise das Ausfallrisiko für den Investor de facto nicht kalkulierbar.^[5] Zur Vertrauensbildung an den Märkten wurden die NRSRO Ratings daher verstärkt regulatorisch genutzt und praktisch eine Voraussetzung für emissionswillige Unternehmen innerhalb der USA.^[6] Da für nicht geratete Titel de facto kein Markt besteht, ist das Rating quasi eine Voraus- setzung für eine erfolgreiche Emission geworden.^[7] Der Emittent kann somit durch das Rating ein breiteres Investorenspektrum für sich erschließen. Der Markt für Ratingagen- turen gliedert sich von jeher in ein Oligopol und teilt sich zu 95 %^[8] auf die beiden US- amerikanischen Agenturen Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service sowie die französische Agentur Fitch Ratings auf. Diese Agenturen, welche ihre Services auf globaler Ebene offerieren, werden aufgrund des gegebenen Oligopols auch als the big three bezeichnet. Dabei haben die US-amerikanischen Agenturen S & P „einen Markt- anteil von 42 %, gefolgt von Moody’s mit 38 % und schließlich vom französischen An- bieter Fitch mit 15 %“.^[9]

1.1 Funktion der Agenturen

Die Entstehung von Ratingagenturen beziehungsweise die Existenz von Ratings kann mit Hilfe der Neuen Institutionenökonomie erklärt werden. Geht man von einem un- vollkommenen Markt aus, impliziert dies eine Informationsasymmetrie zwischen den Marktteilnehmern. Die Beschaffung von Informationen ist den Teilnehmern im unvoll- kommenen Markt nur unter Entstehung von zusätzlichen Transaktionskosten möglich. Der Markt ist daher nicht effizient, es kann mitunter sogar zu Marktversagen kommen.^[10] Im Zuge der Informationsasymmetrien zwischen Kapitalnehmern und Kapitalgebern auf den Finanzmärkten entstehen die Agenturen als Dienstleister für Informationsmediation. Die Kapitalgeber sind hierbei auf die Dienste der Ratingagenturen angewiesen, da diese in der Regel nicht über die Expertise beziehungsweise den Zugang verfügen, um alle auf den Märkten auftretenden Schuldner hinsichtlich der Kreditwürdigkeit korrekt und umfassend zu bewerten. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass das Rating für die Kapi- talnehmer Voraussetzung ist, um sich auf den internationalen Liquiditäts- und Finanz- märkten Kapital zu beschaffen. Das Rating stellt dabei eine Meinungsäußerung durch die ausführende Ratingagentur, im Hinblick auf die Bonität des Emittenten dar. Im Rahmen der Meinungsäußerung wird anhand von Ratingnoten festgelegt, mit welcher Wahrscheinlichkeit die mit dem ausgegebenen Wertpapier verbundenen Zahlungsver- pflichtungen beziehungsweise Rückzahlungsansprüche in der Zukunft fristgemäß und vollständig erfüllt werden können. Darüber hinaus gibt die Note somit auch einen Auf- schluss darüber, mit welcher Wahrscheinlichkeit ein Ausfall der zukünftigen Zahlungs- ströme zu erwarten ist.^[11] Das Rating ist eine komprimierte Aufbereitung von unterneh- mensinternen Informationen, welche den Marktteilnehmern für gewöhnlich kaum zu- gänglich sind. Diese Daten und Fakten werden hierbei in einem für den Anleger allge- mein verständlichen Symbol, der Ratingnote, ausgedrückt.^[12] Hierdurch wird die Infor- mationsasymmetrie insoweit abgeschwächt, dass der Markt wieder effizienter wird und ein Kapitalangebot entsteht, um die Kapitalnachfrage auszugleichen.^[13] „Anlageent- scheidungen werden dadurch erleichtert, dass Investoren verschiedenste Anlagemög- lichkeiten hinsichtlich ihrer Rendite-Risiko-Relation vergleichen können, da sich der vom Kapitalnehmer zu zahlende Zins immer als Funktion des jeweiligen Risikos dar- stellt.“^[14] Hieraus ergibt sich im volkswirtschaftlichen Sinne der Nutzen, dass die Agen- turen die Marktteilnehmer mit laufenden Informationen versorgen und somit die Trans- aktionskosten für die Informationsbeschaffung beziehungsweise deren Analyse reduzie- ren. Dies kann mitunter zu einer besseren Kapitalallokation beitragen.

1.2 Aktuelle Problemstellungen

Die Ratingagenturen genossen aufgrund ihrer Funktion bei der Beseitigung der Infor- mationsasymmetrien eine hohe Reputation. Die Ratings waren auf globaler Basis als eine zuverlässige Benchmark für die Bonität ihrer Emittenten angesehen. Im Zuge der internationalen Finanzkrise^[15] hat sich das Ansehen der Agenturen jedoch gewandelt. Den Agenturen wird vorgeworfen, dass sich einige Ratings teilweise stark von der tat- sächlichen Bonität der Emittenten unterscheiden und diese somit falsche Informationen als Grundlage für Investitionsentscheidungen liefern. Hierbei hat sich gezeigt, dass ge- rade die Bewertungen für strukturierte Finanzprodukte nicht kritisch genug erfolgt sind.^[16] Nach Springub, besteht eine wichtige Problemstellung des Ratings in der Drei- ecksbeziehung zwischen Emittenten, Ratingagentur sowie dem Investor. Da die Agentu- ren gewinnorientierte Kapitalgesellschaften sind, welche sich mitunter überwiegend aus den Gebühren für die Kreditratings finanzieren, haben sie unter dem Gesichtspunkt der Gewinnmaximierung einen Anreiz, sich opportunistisch zu verhalten.^[17] Zudem erbrin- gen die Ratingagenturen entgeltliche Consultingdienstleistungen, unter anderem für die Strukturierung von zu verbriefenden Wertpapierportfolios. Im Rahmen dieser Consul- tingleistungen beraten die Agenturen ihre Klienten auch darüber, wie die Produktstruk- turierung erfolgen muss, um ein bestimmtes Rating noch zu erhalten. Hieraus entsteht die Gefahr eines Zielkonfliktes für die Agenturen: Die Ratingagenturen haben einen Anreiz, die Wertpapiere aus den Consultingdienstleistungen möglichst positiv zu be- werten. Zudem haben die big three ein ganzheitliches Consulting- beziehungsweise branchenübergreifendes Ratingkonzept erstellt. Kleine Mitbewerber stellen häufig Ni- schenanbieter dar, woraus eine geringere Akzeptanz der Ratings sowie keine Konkur- renzsituation für die drei großen Agenturen entsteht.^[18] Darüber hinaus besteht noch ein weiteres Problem im Zusammenhang mit den Agenturen, nämlich die mangelnde Haft- barkeit der Agenturen für die Ratings. Da hier keine Aussagen zur Bonität getroffen werden, sondern lediglich Meinungsäußerungen über die künftige Zahlungskraft der Emittenten, konnten in der Vergangenheit Regressansprüche hierdurch verhältnismäßig einfach ausgehebelt werden, da auch die Bewertungsmethodik in den seltensten Fällen bekannt ist. Die über die Bewertungsmethoden veröffentlichten Informationen, etwa die über die Gewichtung unterschiedlicher Ratingkriterien, sind bestenfalls unvollständig. In diesem Graubereich waren die Agenturen bisher nur schwer haftbar zu machen.^[19]

1.3 Ziel der Arbeit

Dem Titel der Arbeit „Die Entstehung und Eigentümerstruktur der drei bedeutendsten Ratingagenturen“ folgend, gliedert sich die Arbeit in zwei Hauptbereiche. Im ersten Teil der Arbeit wird die Historie der Institute dargestellt. Insbesondere wird hier auf die ur- sprüngliche Ausgangslage zum Ende des 19. beziehungsweise zu Beginn des 20. Jahr- hunderts eingegangen sowie anhand dessen der volkswirtschaftliche Nutzen der Agen- turen analysiert. Im Detail steht hier die volkswirtschaftliche Theorie im Vordergrund, welche dem Leser die Grundlage für die Problematik einer Informationsasymmetrie in unvollkommenen Märkten aufzeigen soll. Des Weiteren wird vor diesem Hintergrund die Entwicklungsgeschichte und die Existenz der Ratingagenturen generell erörtert so- wie die Entwicklung der Ratingbranche seit ihrer Gründung aufgezeigt. Daraufhin wird im zweiten Kapitel die Entwicklungsgeschichte der drei großen Ratinginstitute Moody’s, Fitch Ratings und Standard & Poor’s anhand von annual reports sowie Unter- nehmensquellen und einschlägiger Fachliteratur analysiert. Nach Abschluss der Analyse der Historie werden die aktuellen Eigentümerstrukturen der Ratingagenturen überprüft. Die Analyse erfolgt anhand der bereits benötigten annual reports, einschlägigen Fi- nanzwebsites und im Falle der beiden US-amerikanischen Institute teilweise auch an- hand der SEC filings, welche beide Unternehmen aufgrund ihrer Listung an der NYSE (New York Stock Exchange) abgeben. Hier findet mitunter ein Zugriff über die Daten- bank der SEC statt, um die in der Recherche gewonnenen Erkenntnisse zu unterlegen. Im Anschluss wird ein Einblick in den Ablauf des Ratingprozesses selbst gegeben, wo- bei hier vor allem auf das externe Rating eingegangen und gleichzeitig der Prozess zum internen Rating abgegrenzt wird. Die im Zusammenhang mit dem Ratingprozess erlang- ten Insiderinformationen werden vor dem Hintergrund der Eigentümerstrukturen in Ka- pitel fünf aus Sicht der Neuen Institutionenökonomie analysiert. Der Fokus liegt hierbei auf dem theoretischen Rahmenbezug sowie der Agenturtheorie, welche hierbei vorge- stellt und auf das Verhältnis zwischen den potentiellen Investoren und Ratingagenturen übertragen wird. Im Anschluss daran werden die Gefahren der Agenturtheorie im Zu- sammenhang mit Ratings diskutiert. Detailliert wird auf die Problemstellung des Moral Hazards eingegangen. Im letzten Kapitel dieser Arbeit findet sich vor allem eine kriti- sche Würdigung der erlangten Ergebnisse. Zudem werden potentielle Gefahren aus der ermittelten Eigentümerstruktur abgeleitet und der Abschluss der Bachelorarbeit ent- spricht einer Handlungsempfehlung zur Regulierung der Branche und somit zur Besei- tigung des bisher bestehenden Agenturproblems.

2. Historische Entwicklung

Um die Funktion der Agenturen einordnen zu können, ist es notwendig, das US- amerikanische Finanzsystem vom europäischen System, insbesondere vom deutschen System abzugrenzen. Das Amerikanische ist stark auf Kapitalmarktrefinanzierung be- zogen, während das europäische System durch die Bankenrefinanzierung den Firmen finanzielle Unterstützung gibt. Besonders hervorzuheben ist in diesem Zusammenhang das „drei-Säulen-Modell“ in der deutschen Kreditwirtschaft, bei dem Sparkassen und Raiffeisenbanken einen wichtigen Beitrag zur Finanzierung des Mittelstandes leisten. Die Kreditwirtschaft dient hierbei als Mediator zwischen dem Anleger und dem Kredit- nehmer. Hier wird auf der einen Seite Liquidität vom Anleger vereinnahmt (Sparer) und auf der anderen Seite an Unternehmen als Kredit wieder ausgegeben, um Spielräume für Investitionen zu schaffen. Diese Mittelverwendung ist aus den Bankbilanzen zu ent- nehmen auf denen die ausgegebenen Mittel (Kredite) auf der Aktivseite bilanziert wer- den. Die Refinanzierung mit Kundeneinlagen, aufgenommenen Krediten oder Equity kann auf der Passivseite der Bilanz nachvollzogen werden. In einem kapitalmarktrefi- nanzierten System dienen die Investmentbanken nicht als Mediator, sondern vielmehr als Makler des Kapitals. Diese bringen die Wertpapiere der Unternehmungen (Bonds) an die Börse und legen somit den Grundstein für ein Investmentangebot. Eine Kredit- vergabe an die Unternehmen findet in der Regel nicht, beziehungsweise nur zur kurz- fristigen Zwischenfinanzierung von Transaktionen statt. Der Investor investiert somit direkt in das Unternehmen, ohne eine Bank als Mediator zwischengeschaltet zu haben.

2.1 Ursprüngliche Intention

Die Geschichte des Ratings reicht bis in die Mitte des 19. Jahrhunderts zurück. In der Gesellschaft Amerikas, welche zu diesem Zeitpunkt stark von Immigration und somit von einer enormen Mobilität der potentiellen Geschäftspartner geprägt war, kam es sta- tistisch gesehen öfter zu Insolvenzen oder Schwindel als in den konservativen Gesell- schaften Zentraleuropas.^[20] Die Verlässlichkeit auf den potentiellen Transaktionspartner war nicht so ausgeprägt gegeben wie in den konservativen europäischen Märkten. Infol- ge dessen entstand ein teilweise enormes Misstrauen unter den Kaufleuten Amerikas. Dieses Misstrauen griff Lewis Tappan bei der Entwicklung seiner Geschäftsidee auf. Tappan gründete 1841 eine Agentur (Mercantile Agency) zur Informationssammlung über alle Kaufleute, beziehungsweise Firmen innerhalb der United States of America. Hierbei setzte er Agenten ein, welche die jeweiligen potentiellen Geschäftspartner be- spitzeln oder ausspionieren sollten, weswegen viele seiner Agenten beispielsweise Kas- sierer oder Rechtsanwälte der jeweils zu untersuchenden Firma waren. Die Nachfrage nach den Informationen stieg exponentiell an, weshalb Tappan in 1857 bereits 2.000^[21] Mitarbeiter beschäftigte. Zusammen mit den Nachahmern, welche die Geschäftsidee kopierten, deckte Tappan 1862 bereits 200.000^[22] Unternehmen innerhalb der Vereinig- ten Staaten im Rahmen seiner Recherchen ab.

2.2 (Volks-)wirtschaftlicher Nutzen der Ratingagenturen

Während eines Transaktionsprozesses, wie etwa eines Kaufvorganges, beziehungsweise eines Tauschprozesses, spielt der Informationsgrad der Transaktionsparteien eine ent- scheidende Rolle. Da in der Regel der Verkäufer eine bessere Kenntnis über seine Pro- dukte oder seine Dienstleistungen hat als der Käufer, entstehen hier zusätzliche Trans- aktionskosten.^[23] „>>Ich weiß etwas, was Du nicht weißt<<, lautet eine bekannte Stiche- lei unter Kindern … Oftmals im Leben weiß jemand mehr über eine Sachlage als ein anderer. Unterschiede im Zugang zu relevantem Wissen nennt man Informationsasym- metrie.“^[24] Innerhalb der Neoinstitutionsökonomik wurde die Problematik der asymmet- rischen Informationsverteilung in den vergangenen Dekaden intensiv diskutiert. Die Grundlage hierfür lieferte die Existenz einer asymmetrischen Informationsverteilung in nahezu allen (wirtschaftlichen) Beziehungen des ökonomischen Alltags. Da die Asym- metrie der Informiertheit als eine besondere Rolle bei allen Transaktionen gegeben ist, spielt diese innerhalb der Forschungsbereiche der neuen Institutionenökonomik eine herausragende Rolle. Da die erörterte Problemstellung bei grundsätzlich allen Transak- tionspartnern die Kosten der Transaktion erhöht (Transaktionskosten), entstand inner- halb der Volkswirtschaftslehre die Notwendigkeit, einen wissenschaftlichen Ansatz zur Reduzierung dieser Transaktionskosten zu entwickeln. Die Erforschung der Auswir- kung von Informationsasymmetrien gipfelte in der Verleihung des Wirtschaftswissen- schaftsnobelpreises für die Pionierarbeit von George Akerlof, Jospeh Stiglitz sowie Mi- chael Spence.^[25] Die Problematik von Informationsasymmetrien zeigt vor allem die Notwendigkeit von verstärkten Schutzmechanismen auf und wird in der Institutionen- ökonomik innerhalb der Prinzipal-Agent-Theorie behandelt. Der volkswirtschaftliche Nutzen der Agenturen selbst erstreckt sich somit auf die Reduzierung der Transaktions- kosten zwischen den Investoren und den Kapitalnehmern. Hier besteht die Funktion der Agenturen in der Schaffung von Transparenz und somit Sicherheit in Bezug auf die Grundlagen der Investition. Insbesondere soll das Rating den Investoren Aufschluss darüber geben, mit welcher Wahrscheinlichkeit sie einen Ausfall oder einen Return ih- res Investments bewerten können. Das Rating erspart dem Investor insoweit die Trans- aktionskosten der Informationssuche und der Informationsauswertung innerhalb von Unternehmensberichten oder Ad-hoc-Meldungen.

2.3 Entstehung und Geschichte der drei großen Agenturen

Obwohl sich der Fokus der internationalen Finanzmärkte seit Beginn des 20. Jahrhun- derts verstärkt auf die Vereinigten Staaten richtet, finden sich die Wurzeln des moder- nen Anteilhandels in Europa.^[26] So emittierten die Niederlande schon im 17. Jahrhundert Bonds.^[27] Um ihre Expansion in die Vereinigten Staaten zu finanzieren, gab die Dutch East India Company im Jahr 1609 als weltweit erste Firma Anteile an Investoren aus.^[28] Innerhalb der USA stand bereits zum Ende des 18. Jahrhunderts ein ausgeprägtes Fi- nanzsystem zur Verfügung.^[29] So konnten bereits die Begebung von Schuldverschrei- bungen sowie eine Zentralbank und eine relativ stabile Währung vorgewiesen werden.^[30] Mit der starken Entwicklung des Finanzplatzes USA gingen das enorme Wachstum der US-Wirtschaft sowie die Industrialisierung selbst einher. Zur Mitte des 19. Jahrhunderts begaben die Vereinigten Staaten beispielsweise eine Vielzahl von Anleihen zur Finan- zierung des Eisenbahnbaus. Durch die Expansionspolitik der Unternehmen wurde die Erschließung weiterer beziehungsweise neuer Finanzierungsquellen notwendig. Dieses Angebot für Investments machte Investitionen auch für private Anleger innerhalb der Vereinigten Staaten von Amerika attraktiv. Damit ging auch der Verlust der Transpa- renz am Finanzmarkt einher. Der Öffentlichkeit wurden wenige Bilanzen, Geschäftsbe- richte oder Aufzeichnungen über Transaktionen zugänglich gemacht oder gar von einem unabhängigen Dritten bewertet.^[31] Aus diesem System des Misstrauens heraus entstan- den zur Mitte des 19. Jahrhunderts die Ratingagenturen. Bereits mit der Entstehung der Großkonzerne sowie der fortgeschrittenen Industrialisierung innerhalb der USA stiegen die Ansprüche an die Agenturen erheblich.^[32] Nach Otte, stellten vor allem die südame- rikanischen Staatsschuldenkrisen in den 80er und 90er Jahren des 19. Jahrhunderts eine starke Herausforderung dar. Der Quelle weiter folgend rief der große Börsencrash von 1932 die Ratings neuer „sovereigns“, also internationaler Regierungen beziehungsweise Staaten, hervor.^[33] Nach der Insolvenz der Pennsylvania and New York Central Trans- portation Company im Jahr 1970, welche erhebliche Verluste für die beteiligten Inves- toren mit sich brachte, setzte sich die Security and Exchange Commission verstärkt für eine starke Regulierung des Investmentmarktes ein.^[34] Um die hohen Anforderungen an die Qualität des Ratings erfüllen zu können, etablierte die Security and Exchange Commission im Jahr 1975 einen Leitfaden zur Zertifizierung von Ratingagenturen. Nur wenn sich eine Agentur nach den Richtlinien zertifizieren lässt, darf diese auch Ratings in Amerika verbreiten und erhält hierfür von der SEC den Titel: „Nationally Recognized Statistical Rating Organisation“. Bisher wurde durch die SEC weltweit mit der kanadi- schen DBRS (Dominion Bond Rating Service) nur eine weitere Agentur außerhalb der big three zertifiziert.

Aufgrund des NRSRO Acts von 1975 wurde das Rating in den Vereinigten Staaten zu einer absoluten Voraussetzung für emissionswillige Unternehmen.^[35] Um sich am Kapi- talmarkt zinsgünstiger refinanzieren zu können, haben die Konzerne in den USA seither den Anreiz, sich raten zu lassen. Infolge des NRSRO Acts und somit der grundsätzli- chen Möglichkeit der Kartellbildung änderten daher auch die Agenturen ihr Pricing- System von einer von Investoren getragenen Bezahlung, hin zu einen von Kunden ge- leisteten Bezahlsystem. Künftig soll jeder Ratingnehmer selbst für die Dienstleistung der Agentur bezahlen. So änderte sich die Einnahmenseite der Agenturen in Hinblick auf Gebühren für Publikationen, Ratingkommentare oder empirische Daten, hin zu einer Gebühr für das Rating selbst. Seither werden Gebühren für die Erstellung des Erstratings sowie für die regelmäßigen Folgeratings vereinnahmt. Darüber hinaus bietet sich für die Agenturen stark das Geschäftsmodell der Rating Advisory an, welches häu- fig im Vorfeld des Erstratings genutzt wird.

2.3.1 Standard & Poor’s

Standard & Poor’s (S & P) ist die größte der drei zu beschreibenden Agenturen. Ihre globalen Divisionen gliedern sich in die geographischen Regionen Amerika, Europa, Asien-Pazifik, mittlerer Osten sowie Afrika. Global unterhält Standard & Poor’s ein- schließlich der Hauptquartiere 31^[36] Büros. Die globalen Headquarter stellen die Nieder- lassung an der New Yorker ‚Water Street‘ und im Londoner Finanzdistrikt ‚Canary Wharf‘ dar. In der einzigen deutschen Niederlassung in Frankfurt am Main sind 25 Ana- lysten respektive insgesamt circa 50 Mitarbeiter beschäftigt, um in der DACH Region etwa 500 Ratings zu erstellen sowie hierfür im Anschluss die Folgebetreuung (das so- genannte Monitoring) zu begleiten.^[37]

Im Jahr 1860 veröffentlichte Henry Varnum Poor (1812- 1905) die erste Ausgabe von ‚History of the Railroads and Canals of the United States‘.^[38] Die Veröffentlichung war der Versuch, der breiten Öffentlichkeit in den Vereinigten Staaten einen Einblick über die finanzielle und operative Lage der US-Eisenbahngesellschaften zu geben. Bereits 1868 erzielte die H.V. and H.W. Poor Co. mit der Veröffentlichung des ‚Manual of the Railroads of the United States‘ eine Auflage von 2.500^[39] Exemplaren und bot diese seinen Kunden für 5 USD^[40] zum Kauf an.^[41] Henry V. Poor führte die Agentur bis 1873 selbst,^[42] mit seinem Ausscheiden gab er die Leitung an seinen Sohn Henry Willi- am Poor ab, welcher die Geschicke des Unternehmens in den Folgejahren lenkte. Paral- lel zum Aufstieg der Poor Co. erkannte auch Luther Lee Blake (1874- 1953) im Jahr 1906 die Chancen für einen Informationsintermediär im Finanzdienstleistungssektor und gründete das ‚Standard Statistics Bureau‘^[43]. Blake begann damit, die Peripheriein- dustrie hinter den Eisenbahngesellschaften selbst zu bewerten und analysierte im nächs- ten Schritt nicht mehr nur die Unternehmen, sondern auch deren Anleihen, welche In- vestoren an der Börse erwerben konnten.^[44] Innerhalb von nur acht Jahren wuchs das Start-Up auf eine Mitarbeitergröße von 70^[45] Personen an, 1923 bewertete Standard Sta- tistics bereits so viele Einzeltitel, dass die Agentur begann, diese gezielt in Indizies (heute auch als die S & P Indizies bekannt) zusammen zu fassen.

Um die Synergien zwischen den beiden Rating-Unternehmungen besser nutzen zu kön- nen, fusionierten im Jahr 1941 die H.V. and H.W. Poor Co. und das Standard Statistics Bureau miteinander.^[46] Hieraus entstand mit ‚Standard & Poor’s‘ die weltweit größte Agentur. Der starke ökonomische Aufschwung in den 50er und 60er Jahren des 20. Jahrhunderts führte letztendlich zum IPO von S & P und schaffte hierdurch auch die notwendigen Voraussetzungen für die spätere Übernahme durch die McGraw-Hill Companies.^[47] Einhergehend mit dem Zusammenbruch der Sowjetunion, begann Stan- dard & Poor’s mit seiner Expansion in Richtung des europäischen Kontinents. So wurde 1990 das Büro in Paris als Joint Venture zusammen mit ADEF gegründet und im Jahr 1992 das Büro in Frankfurt eröffnet.^[48] Seither setzte sich das Wachstum stetig fort und gipfelte vorläufig 2008 in der Eröffnung der indischen Repräsentanz. Die Agentur verzeichnete 2005 bereits 6.300 Mitarbeiter in 20 Staaten rund um den Globus.^[49]

2.3.2 Moody’s Investor Services

Moody ’ s Investor Services sieht sich, laut der firmeneigenen Website, selbst als essenti- ellen Teil der globalen Finanzmärkte. Das Geschäftsmodell besteht im Angebot von Kreditratings sowie Forschungsprojekten und Analysen, welche nach eigenen Angaben einen transparenten und integrierten Finanzmarkt fördern sollen. Moody’s Investor Ser- vice ist gemeinsam mit Moody’s Analytics^[50] eine vollkonsolidierte Tochter der Moody’s Corporation. Die Corporation bietet seinen Kunden mitunter auch Rating- Beratung und -Analysen im Vorfeld des Emittenten- oder Emissions-Ratings. Auf glo- baler Ebene sind für die Corporation etwa 6.700 Angestellte^[51] in 28 Ländern tätig und erzielten zusammen in 2011 einen Umsatz von 2,3^[52] Milliarden US-Dollar. Moody’s Investor Service bewertet auf internationaler Ebene aktuell 110^[53] souveräne Staaten, circa 11.000 Firmen,^[54] welche Wertpapiere begeben sowie etwa 94.000^[55] strukturierte Finanzprodukte (beispielsweise Kreditverbriefungen oder Derivate). John Moody (1868- 1958) veröffentlichte im Jahr 1900 sein Werk ‚Manual of industrial and Miscel- laneous Securities‘^[56] und begründete damit die gleichnamige Firma, welche die Infor- mationsbedürfnisse der US-amerikanischen Investment-Gesellschaft befriedigen sollte. Die Erstausgabe, die bereits nach zwei Monaten ausnahmslos vergriffen war, beinhalte- te neben diversen Statistiken über Aktien mitunter auch Analysen von Wertpapieren der Regierung sowie von produzierenden Unternehmen.^[57] Nach dem Börsencrash von 1907 stoppte Moody die Analyse von Eigenkapitalstrukturen oder Kapitalausstattungen und begann mit der Bewertung der Unternehmenssicherheiten.^[58] Hier fing er wie auch Hen- ry Poor mit der Analyse der aufstrebenden Eisenbahnindustrie an und bewertete die Ausfallsicherheit mit Hilfe eines Buchstabensystems, welche im Einzelnen jeweils einer gewissen Ausfallwahrscheinlichkeit zugeordnet werden konnten. Die Nachfrage nach einer stichhaltigen Bewertung von Ausfallrisiken stieg so stark, dass Moody’s im Jahr 1913 sein Angebot auch auf das Rating der produzierenden Unternehmen erweiterte.^[59] Ein weiteres Jahr später kam die Bewertung von Bonds, welche von amerikanischen Städten ausgegeben wurden hinzu. Bereits im Jahr 1924 deckte Moody’s beinahe den kompletten US-Bond Markt mit den eigenen Analysen ab.^[60] In den 1970er Jahren wurde das Geschäftsfeld noch auf Schuldverschreibungen und Bankpapiere erweitert. Unmit- telbar nach der Wiedervereinigung der Bundesrepublik Deutschland wurde das erste nationale Büro in Frankfurt am Main eröffnet.

2.3.3 Fitch Ratings

Fitch Ratings wurde ursprünglich am 24. Dezember 1913 als Fitch Publishing Compa- ny von John Knowles Fitch gegründet.^[61] In seinem Hauptsitz im New Yorker Finanz- distrikt begann Fitch, dem Firmennamen folgend, mit der Publikation von Finanzinfor- mationen. Hierzu zählten Analysen, empirische Auswertungen oder auch statistische Informationen über souveräne Staaten, Städte und Unternehmen. Um den wachsenden Ansprüchen an eine unabhängige und übersichtliche Analyse von Finanzprodukten ge- recht zu werden, begann Fitch Ratings nach eigenen Angaben im Jahr 1924, als welt- weit erste Ratingagentur die heute geläufigen Ratingnoten triple A ‚AAA‘ bis ‚D‘ zu verwenden.^[62] 1975 war Fitch eine der drei ersten Agenturen, welche von der Security and Exchange Commission das Label ‚Nationally recognized statistical rating organiza- tion‘^[63] verliehen bekam und somit die Berechtigung erhielt, innerhalb der USA Unter- nehmen zu bewerten. Im Jahr 1997 fusionierte Fitch mit IBCA Ltd. und übernahm hier auch die Londoner Repräsentanz der IBCA. Seither führt Fitch das Londoner Büro als europäisches Headquarter.^[64] Fitch Ratings ist Arbeitgeber für 2.000 Mitarbeiter, welche in den 50 weltweiten Standorten arbeiten.^[65] In Deutschland ist Fitch Rating am Finanz- platz Frankfurt am Main ansässig und wird hier durch die Fitch Deutschland GmbH^[66] vertreten. Aufgrund eines Mangels an Quellen sowie der Rechtsform einer private held corporation, können keine näheren Angaben zur Historie von Fitch getroffen werden. Entsprechende Recherchen über Suchmaschinen oder Bibliothekskataloge verliefen hier ins Leere.

3. Aktuelle Eigentümerstrukturen

Seit der Entstehung der Agenturen haben sich die Eigentümerstrukturen teilweise stark verändert. So wandelten sich die teils als Familienunternehmen im 19. Jahrhundert ent- standenen Agenturen durch Veräußerungen, Fusionen oder Übernahmen über die Deka- den hinweg zu international vernetzten Großkonzernen.^[67] Für die Fragestellung dieser Arbeit ist es wichtig, die aktuellen Strukturen zu analysieren sowie die entsprechenden aktuellen Eigentümer ausfindig zu machen. Die Analyse erfolgt hierbei anhand von Ge- schäftsberichten, Firmenwebsites oder einschlägigen Finanzinformationsdienstleistern. Nach Möglichkeit werden im Fall von Standard & Poor’s sowie Moody’s die jeweiligen Strukturen auch anhand der SEC fillings auf ihre Plausibilität geprüft, da es sich hier um börsennotierte Corporations handelt. Aus der jeweiligen Eigentümerstruktur wird im weiteren Verlauf der Arbeit auch die hieraus möglicherweise resultierende Problemstel- lung erörtert.

3.1 Standard & Poor’s

Standard & Poor’s wurde im Jahr 1966 von McGraw Hill Companies Inc. vollständig konsolidiert und gehört somit zu 100 % zu McGraw Hill. Die McGraw Hill Companies ist ein Medienkonzern innerhalb der Vereinigten Staaten und beschäftigt in allen ver- bundenen Geschäftsbereichen weltweit circa 23.000^[68] Mitarbeiter. Die beiden Hauptge- schäftsfelder des 1888 von James H. McGraw und John A. Hill gegründeten Unterneh- mens liegen zum Einen in der Verbreitung von Finanzinformationen sowie in der Publi- kation von Bildungsliteratur und Fernsehformaten (beispielsweise auch vier Toch- tersender der American Broadcasting Companie). Die wichtigsten verbundenen Unter- nehmen innerhalb der Holding stellen im Finanzbereich Standard & Poor’s Rating Ser- vices, S&P Capital IQ sowie die Börsenindizies S & P dar. Im Publikationsbereich zäh- len neben diversen Schulbüchern für High Schools und Werken für Professionals (bei- spielsweise die Open University Press) auch die Business Week^[69] sowie J. D. Power and Associates namhafte Töchter dar. McGraw Hill lenkt von seinem Headquarter in New York City derzeit über 280 Büros in 40 Ländern und generiert über alle Geschäfts- bereiche einen Umsatz von 6,246 Milliarden US-Dollar.^[70] Das 1888 gegründete Unter- nehmen wird, soweit dies zurückverfolgt werden konnte, seit jeher von der Familiendy- nastie McGraw geleitet.^[71] Heute leitet Harold McGraw III als Chief Executive Officer (CEO) und Chairman die Geschicke von McGraw Hill. Als CEO des Konzerns hält er hier auch als Einzelperson die meisten Aktien seines Familienimperiums. Relativ gese- hen beträgt sein Anteil jedoch weniger als ein Prozent. Laut Yahoo Finance liegen die Eigentümeranteile ausgehend vom Stichtag Ende Q3 2012, wie folgt (Sortierung abstei- gend nach Mehrheitsverhältnis):

Tabelle 1: Eigentümerstruktur der McGraw Hill Companies

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Tabelle auf Basis Yahoo Finance^[72]

Die Tabelle zeigt, dass ausschließlich institutionelle Investoren einen Anteil an McGraw Hill halten, die nicht unter Form3 respektive Form4 der Security and Exchange Com- mission fallen. Mit den beiden Formularen kennzeichnet die SEC die meldepflichtigen Director’s Dealings innerhalb US-amerikanischer Konzerne. Um ein umfangreicheres Bild von der Eigentümerstruktur von McGraw Hill zu bekommen, werden im Folgen- den einige der Shareholder auf Ihre Eigentümerstrukturen hin untersucht. Aus Gründen des Umfangs dieser Arbeit, beschränkt sich die Analyse exemplarisch auf:

- Capital World Investors
- T. Rowe Price Capital World Investors ist eine Investmentgesellschaft von The Capital Group Compa- nies. Capital Group Companies stellt mit Assets under Management im Wert von circa drei Billionen USD (3 x 10^[12] USD) einen der weltgrößten Vermögensverwalter dar. Ca- pital Group mit Sitz im Bank of America Center in Los Angeles CA ist an allen wichti- gen Finanzplätzen der Welt mit insgesamt rund 7.000^[73]

[...]

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^[1] Etwa Anleihen oder Schuldverschreibungen

^[2] vgl. Springub, F., 2010

^[3] Springub, 2010, S. 33

^[4] vgl. Buschmeier, A., 2011

^[5] ebd.

^[6] ebd.

^[7] vgl. Springub, F., 2010

^[8] vgl. Schuster, L., Widmer, A., 2004

^[9] Schuster & Widmer, 2004, S. 284

^[10] vgl. Andrieu, P., 2010

^[11] vgl. Cortez, B., Schön, S., (2010)

^[12] vgl. Andrieu, P., (2010)

^[13] ebenda

^[14] Andrieu, 2010, S. 27

^[15] Beginnend mit der US-Sub Prime-Krise, bis hin zur aktuellen Staatsschuldenkrise

^[16] vgl. Springub, F., (2010)

^[17] vgl. Springub, F., (2010)

^[18] vgl. Springub, F., (2010)

^[19] vgl. Springub, F., (2010)

^[20] vgl. Chandler, 1994

^[21] vgl. Sandage, 2005

^[22] vgl. Sandage, 2005

^[23] vgl. Baßeler, U., et. al., 2010

^[24] Mankiw & Taylor, 2008, S. 538

^[25] vgl. Associated Press, 2001, s. hierzu auch Anhang: Anlage 1

^[26] vgl. Bredemeyer, 2009

^[27] vgl. Kulischer, 1988

^[28] vgl. Bredemeyer, 2009

^[29] ebenda

^[30] ebenda

^[31] vgl. Standard & Poor's, 2009

^[32] vgl. Otte, 2012

^[33] ebenda

^[34] vgl. Buschmeier, Ratingagenturen, 2011

^[35] vgl. Buschmeier, Ratingagenturen, 2011

^[36] vgl. Standard & Poor's, 2012

^[37] vgl. Füser & Heidusch, 2002

^[38] vgl. Standard & Poor's, 2009

^[39] vgl. Standard & Poor's, 2009

^[40] ebenda

^[41] eine Kopie des ‚Manual of the Railroads of the United States‘ kann unter http://www.cprr.org/Museum/Poors_1868.html eingesehen werden

^[42] ebenda

^[43] vgl. Choi & Papaioannou, 2009

^[44] vgl. Standard & Poor’s, 2009

^[45] ebenda

^[46] vgl. Schneck, 2008

^[47] vgl. Standard & Poor’s, 2009

^[48] ebenda

^[49] vgl. Standard & Poor’s, 2009

^[50] vgl. Moody's Corporation, 2012

^[51] vgl. Moody's Corporation, 2012

^[52] ebenda

^[53] vgl. Moody’s Corporation, 2012

^[54] ebenda

^[55] vgl. Moody’s Corporation, 2012

^[56] vgl. Gründl & Perlet, 2005

^[57] vgl. Moody’s Corporation, 2012b

^[58] vgl. Moody's Corporation, 2012b

^[59] ebenda

^[60] vgl. Moody's Corporation, 2012b

^[61] vgl. Fitch Ratings, 2012

^[62] vgl. Fitch Ratings, 2012

^[63] ebenda

^[64] vgl. Fitch Ratings, 2012

^[65] ebenda

^[66] siehe hierzu auch Registergericht Frankfurt am Main, Abteilung B

^[67] siehe hierzu auch die Analyse der ausgeprägten Eigentümerstrukturen in den Kapiteln 3.1, 3.2 sowie im Kapitel 3.3

^[68] vgl. McGraw-Hill, 2012

^[69] bis 2009

^[70] vgl. United States Securities and Exchange Commission, 2012

^[71] siehe hierzu auch Anhang 3

^[72] vgl. Yahoo Finance, 2012

^[73] vgl. The Capital Group Companies, 2012