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Die Bedeutung von High-Yield Bonds im Rahmen der Finanzierungsstruktur von Buyout-Transaktionen

Bachelorarbeit 2012 50 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einführung

2. Finanzierungsinstrumente von Leveraged Buyouts
2.1. Grundstruktur einer Buyout-Transaktion
2.2. Finanzierungsschichten und Produkte
2.2.1. (Wirtschaftliches) Eigenkapital
2.2.2. Fremdkapital
2.2.2.1. Senior Debt
2.2.2.2. Second Lien Loans/Notes
2.2.2.3. Bridge Loans
2.2.3. Nachrangkapital (Subordinated Debt)
2.2.3.1. Vertragliches bzw. strukturelles Nachrangverhältnis
2.3. Zusammenfassende Darstellung der Finanzierungsschichten

3. Determinierende Faktoren für den Einsatz von High-Yield Bonds
3.1. Determinanten für den Einsatz von Nachrangkapital
3.2. High-Yield Bonds vs. Mezzanine
3.2.1. High-Yield Bonds im Überblick
3.2.1.1. High-Yield Bonds in Europa und den USA
3.2.2. Mezzanine-Kapital im Überblick
3.2.3. Gegenüberstellung der Finanzierungsoptionen und Ableitung der Deter-minanten für die Wahl zwischen Mezzanine und High-Yield Bonds
3.2.4. Aktuelle Marktentwicklungen

4. Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Versicherung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Volumen der High-Yield-Neuemissionen 1977-1990

Abbildung 2: Grundstruktur einer Buyout-Transaktion

Abbildung 3: Beispielhafte Tilgungsstruktur der Senior-Tranchen

Abbildung 4: Vertragliche und strukturelle Nachrangigkeit

Abbildung 5: Rendite-Risiko-Profil der Finanzierungstranchen

Abbildung 6: Zusammenfassende Darstellung der Tilgungsstruktur von Akquisitions-finanzierungen

Abbildung 7: Anteil der High-Yield-Investoren am globalen High-Yield-Volumen

Abbildung 8: Hierarchie der Finanzierungstranchen in Europa und den USA

Abbildung 9: Zusammensetzung der Vergütungskomponenten von Mezzanine- Kapital

Abbildung 10: Anteil von Mezzanine-Finanzierungen am europäischen Leveraged Buyout-Finanzierungsvolumen

Abbildung 11: Anteil von High-Yield Bonds bzw. Mezzanine-Finanzierungen am gesamten europäischen Leveraged Buyout-Finanzierungsvolumen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispielhafte Eigenkapitalstruktur

Tabelle 2: Finanzierungsstruktur des Kwik-Fit Buyouts in 2005

Tabelle 3: Einflussfaktoren auf die Nutzung von Nachrangkapital

Tabelle 4: Vergleich Mezzanine-Kapital und High-Yield Bonds

Tabelle 5: Transaktions- und unternehmensspezifische Einflussfaktoren auf die Nutzung von High-Yield Bonds

1. Einführung

High-Yield Bonds sind Corporate Bonds von Unternehmen, welche ein Rating im Non-Investment Grade-Bereich innehaben. Bis in die 1970er Jahre bestand der High-Yield-Markt nahezu ausschließlich aus sog. „Fallen Angels“ – d.h. Anleihen, welche ursprünglich mit einem Rating im Investment Grade-Bereich emittiert wurden, jedoch im Laufe der Zeit herabgestuft worden waren.[1]

In den frühen 70er Jahren entdeckte Michael R. Milken, zu dieser Zeit ein junger Student an der Wharton School, dass die Spreads zwischen High-Yield- und Investment Grade-Anleihen sich seit Anfang der 50er Jahre ausgeweitet hatten, was implizierte, dass ein zu hohes Risiko im Non-Investment Grade-Bereich eingepreist und somit das Risiko-Ertrags-Profil von High-Yield Bonds deutlich besser als das konventioneller Anleihen war.

Nach Beendigung seines Studiums arbeitete Milken für die Investment Bank Drexel Firestone und schließlich für Drexel Burnham Lambert im Sekundärhandel für High-Yield Bonds. Aufgrund seiner Recherchen während der Studienzeit war er dabei überaus erfolgreich[2] und wurde innerhalb kurzer Zeit zum dominierenden Broker Dealer für High-Yield Bonds.[3]

Milken sah jedoch in diesem Produkt nicht nur Potenzial für Investoren, sondern erkannte, dass auch Unternehmen, welche zuvor aufgrund ihres Ratings nie den Versuch unternommen hatten, am Kapitalmarkt Fremdkapital aufzunehmen, dies mithilfe von High-Yield Bonds und der von ihm für dieses Produkt generierten Nachfrage tun konnten.

Nachdem Drexel Burnham Lambert die notwendigen Distributionskanäle geschaffen hatte, platzierte die Bank im Jahr 1977 insgesamt sieben High-Yield Bonds auf dem US-Primärmarkt.[4]

Der erste große Boom von High-Yield-Anleihen in den USA folgte in den 1980er Jahren, als man damit begonnen hatte, dieses Produkt im Rahmen von Leveraged Buyouts zu nutzen. Ein berühmtes Beispiel hierfür ist der Buyout von RJR Nabisco durch Kohlberg Kravis & Roberts (KKR) im Jahre 1989, welcher mit einem Deal Value von USD 31 Mrd. noch immer einer der größten Buyouts der Geschichte ist. Die Finanzierung dieser Transaktion beinhaltete u.a. die Ausgabe von High-Yield Bonds im Wert von USD 4 Mrd.[5]

Innerhalb eines Jahrzehntes halfen Milken und Drexel Burnham Lambert Unternehmen und Private Equity Investoren bei der Emission von High Yield Bonds mit einem Gesamtvolumen von USD 93 Mrd.[6]

1989 musste Drexel Burnham Lambert Insolvenz anmelden und wurde schließlich liquidiert.[7] Kurz darauf brach der Markt für High-Yield-Emissionen nahezu vollständig ein. Dieser dramatische Zusammenbruch begründete sich in dem verstärkten Druck der Aufsichtsbehörden auf Banken, sich von High-Yield-Anleihen zu trennen, was zu einem starken Verkaufsdruck führte. Zudem verstärkte die Re-Evaluation des Default-Risikos, basierend auf einer Publikation von Asquith, Mullins und Wolf im Jahre 1989, diese Entwicklung.[8]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Volumen der High-Yield-Neuemissionen 1977-1990
Quelle: Altman (1998), S. 17

Der Zusammenbruch des High-Yield-Marktes in den USA führte auch dazu, dass eine große Anzahl von „high-profile“ Buyouts aufgrund fehlender Finanzierung scheiterten und sog. Public-to-Private-Buyouts Anfang der 1990er Jahre kaum mehr existent waren.[9]

Dennoch war Anfang der 1990er Jahre eine schnelle Erholung des US-High-Yield-Marktes zu beobachten: während im Jahr 1990 lediglich rund USD 1,4 Mrd. an neuen High-Yield Bonds in den USA emittiert wurden, waren es im Jahr 1992 bereits wieder USD 45,6 Mrd.[10]

Gegen Ende der 1990er Jahre begann auch die Entwicklung des europäischen High-Yield-Marktes. Dieser profitierte insbesondere von der Einführung des Euros und der großen Anzahl mittelständischer Unternehmen, die zuvor aufgrund ihres Ratings keinen Zugang zum Kapitalmarkt hatten.[11]

Der weltweite Buyout-Boom in der ersten Hälfte der 2000er Jahre führte zu einem erneuten Boom im globalen High-Yield-Markt, welcher in 2006 seinen Höhepunkt mit einem ausstehenden Volumen von USD 1,000 Mrd. erreichte.[12] Die kurz darauf einsetzende Finanz- und Wirtschaftskrise führte jedoch zu einem massiven Markteinbruch. Während in 2006 noch ein Volumen von USD 174 Mrd. an High-Yield Bonds emittiert wurden, waren es in 2008 nur noch USD 54 Mrd. weltweit – in Europa wurde im selben Jahr kein einziger High-Yield Bond emittiert. Erst in 2009 erholte sich das Emissionsvolumen wieder und erreichte in 2010 ein zwischenzeitliches Hoch von USD 312 Mrd.[13]

Das bisher in 2012[14] emittierte Volumen an High-Yield Bonds betrug allein in den USA USD 230 Mrd. – in Europa waren es im selben Zeitraum USD 30,5 Mrd.[15], wovon rund ein Viertel für M&A-Transaktionen genutzt wurde.[16]

Während vor der weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise in Europa insbesondere Mezzanine-Finanzierungen eine bedeutende Rolle bei der Finanzierung von Leveraged Buyouts spielten, ist seither ein verstärkter Einsatz von High-Yield Bonds im Rahmen der Finanzierungsstruktur und als Refinanzierungsinstrument von Leveraged Buyouts zu beobachten.[17]

Obwohl es viele betriebs- und volkswirtschaftliche Werke und Studien zu den Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur von Unternehmen in der allgemeinen Unternehmensfinanzierung gibt, existieren nur wenige Arbeiten, die sich mit den Determinanten der Finanzierungsstruktur von Leveraged Buyouts[18] und insbesondere den Determinanten für den Einsatz von High-Yield Bonds im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung beschäftigen.

Ziel dieser Arbeit ist daher, die Faktoren, welche einen Einsatz von High-Yield Bonds im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung begünstigen, zu identifizieren und die Vor- und Nachteile von High-Yield Bonds gegenüber Mezzanine-Finanzierungen als Konkurrenzprodukt vorzustellen.

Hierzu sollen zunächst die gängigen Finanzierungsschichten von Leveraged Buyouts in Europa vorgestellt und High-Yield Bonds bzw. Mezzanine-Finanzierungen im Rahmen der Nachrangkapitalschicht in dieses Schema eingeordnet werden.

Anschließend sollen die wesentlichen Determinanten für den Einsatz von Nachrangkapital identifiziert werden, woraufhin eine Abgrenzung von High-Yield Bonds und Mezzanine-Kapital im Rahmen der Nachrangkapitalschicht vorgenommen und anhand dessen die wesentlichen Kriterien für die Wahl zwischen diesen beiden Alternativen herausgearbeitet werden sollen.

Abschließend sollen die aktuellen Marktentwicklungen vorgestellt und ein Ausblick auf die nähere Zukunft von High-Yield Bonds als Finanzierungsinstrument von Leveraged Buyouts gegeben werden.

2. Finanzierungsinstrumente von Leveraged Buyouts

Private Equity bezeichnet als Oberbegriff grundsätzlich Beteiligungskapital, das ein Unternehmen ohne Einschaltung von Börsen aufnimmt.[19] Obwohl der Begriff Private Equity im Allgemeinen sowohl Venture Capital, Growth Equity und Buyout-Kapital bezeichnet, wird nachfolgend der Begriff Private Equity als Synonym für Leveraged Buyouts genutzt.

Unter einem Leveraged Buyout versteht man den Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an einem Unternehmen (Buyout) unter Zuhilfenahme eines substanziellen Fremdkapitalanteils (Leverage).[20] Dabei kann das zur Akquisition genutzte Eigenkapital grundsätzlich aus verschiedenen Quellen stammen. Nachfolgende Ausführungen beziehen sich jedoch ausschließlich auf sog. „Institutional Buyouts“, d.h. Buyout-Transaktionen an denen ein Private Equity-Fonds maßgeblich beteiligt ist.[21]

2.1. Grundstruktur einer Buyout-Transaktion

Eine Akquisitionsstruktur im Zuge eines Leveraged Buyouts soll in erster Linie folgenden vier Zielen genügen:[22]

1. Begrenzung der Haftung der Private Equity-Gesellschaft auf den Eigenmitteleinsatz
2. Steuerliche Optimierung (insbesondere bezüglich der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen)
3. Ermöglichung eines umfassenden Sicherheitenpaketes zugunsten der Akquisitionsfinanziers
4. Ermöglichung eines „Dividend Upstreams“ der freien Cash Flows des Zielunternehmens an die Kaufgesellschaft zur Bedienung der Akquisitionskredite

Dabei wird häufig folgende dreistufige Struktur angewendet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Grundstruktur einer Buyout-Transaktion

Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Mittendorfer (2007), S. 87

Bei dieser dreistufigen Akquisitionsstruktur gründet die Private Equity-Gesellschaft (Stufe 1) ein sog. „Special Purpose Vehicle“ (SPV), also eine Zweckgesellschaft (Stufe 2), deren Geschäftszweck der Erwerb des Zielunternehmens (Stufe 3) darstellt. Dazu stellt der Private Equity-Fonds dem SPV Eigenkapital zur Verfügung, welches zusammen mit dem von Banken und institutionellen Investoren bereitgestellten Fremdkapital (und ggf. Nachrangkapital) zur Bezahlung des Kaufpreises genutzt wird. Das SPV, welches selbst über kein operatives Geschäft verfügt, nutzt die Ausschüttungen des Zielunternehmens (Dividend Upstream) zur Bedienung von Zins und Tilgung.

Hinsichtlich der vorangehend genannten Ziele bietet diese Struktur folgende Vorteile:

- Das SPV, welches i.d.R. als eine haftungsbeschränkte Kapitalgesellschaft oder als GmbH & Co. KG gegründet wird, ist sowohl Kreditnehmer als auch Käufer, d.h. aus der Sicht des Private Equity-Fonds beschränkt sich die Haftung und auch das Risiko auf die zugeführten Eigenmittel
- Durch das Bereitstellen von Gesellschafterdarlehen kann der Finanzinvestor im Rahmen der (allerdings in Deutschland durch die Zinsschranke[23] eingeschränkten) Möglichkeiten die Abzugsfähigkeit der Zinsen auf diese Gesellschafterdarlehen erreichen

Aus Fremdkapitalgebersicht entstehen bei dieser Struktur zwei wesentliche Probleme: da der operative Cash Flow in der Zielgesellschaft und nicht im SPV generiert wird, befinden sich die finanzierenden Banken in einer strukturellen Nachrangsituation gegenüber den Gläubigern der Zielgesellschaft. Zudem ist die Stellung von Sicherheiten durch das SPV nur eingeschränkt möglich, da dieses nur über ein Beteiligungsvermögen, nicht aber über werthaltiges Sachanlagevermögen verfügt.

Aufgrund dessen ist ein sog. „Dividend Upstream“, d.h. ein Aufströmen der Free Cash Flows der Zielgesellschaft, sicherzustellen. Ferner gilt es, den Kreditgebern des SPV einen rechtlich einwandfreien Zugriff auf die Sicherheiten der Zielgesellschaft und etwaiger operativer Tochtergesellschaften zu ermöglichen.[24]

[...]


[1] Vgl. Standard & Poor’s (2007), S. 1

[2] Vgl. Yago (1991), S. 20-21

[3] Vgl. Livingston & Williams (2007), S. 474

[4] Vgl. Yago (1991), S. 21-23

[5] Vgl. Standard & Poor’s (2007), S. 1

[6] Vgl. Yago (1991), S. 24-25

[7] Vgl. Livingston & Williams (2007), S. 476

[8] Vgl. ebd., S. 476 bzw. Kühn (2006), S. 2

[9] Vgl. Kaplan & Strömberg (2008), S. 2

[10] Vgl. Altman (1998), S. 17

[11] Vgl. Biais & Declerck (2007), S. 5

[12] Vgl. Standard & Poor’s (2007), S. 1

[13] Vgl. Credit Suisse (2011), S. 1

[14] Anmerkung: Zeitraum Januar-September 2012

[15] Leveragedfinancenews.com (2012)

[16] Vgl. Standard & Poor’s (2012c), S. 9

[17] Vgl. Standard & Poor’s (2012a), S. 1-3

[18] Vgl. Kühn (2006), S. 1 ff., Mittendorfer (2006), S. 27 bzw. Brinkhuis & De Maeseneire (2009), S. 2

[19] Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), S. 16

[20] Angelehnt an ebd., S. 16

[21] In Anlehnung an Kühn (2006), S. 1

[22] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 88

[23] Gem. § 4h EStG i.V.m. § 8 KStG sind Zinsaufwendungen innerhalb eines Organkreises grundsätzlich nur bis zur Höhe des im Unternehmen angefallenen Zinsertrages des gleichen Geschäftsjahres, bzw. darüber hinaus nur bis zu 30% des steuerlichen EBITDA als steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben ansetzbar

[24] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 88-92

Details

Seiten
50
Jahr
2012
ISBN (eBook)
9783656422129
ISBN (Buch)
9783656422846
Dateigröße
1008 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v212782
Institution / Hochschule
Frankfurt School of Finance & Management
Note
1,7
Schlagworte
Finance Corporate Finance Leveraged Buyout High-Yield Bond High Yield Bonds Junk Bond Michael Milken LBO MBO

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