Die Besonderheiten der Unternehmensbewertung im internationalen Kontext

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. PROBLEMSTELLUNG

2. GRUNDSÄTZLICHE ÜBERLEGUNGEN ZUR UNTERNEHMENSWERTBESTIMMUNG

3. VERFAHREN ZUR UNTERNEHMENSWERTBESTIMMUNG
3.1. Statische Verfahren
3.2. Dynamische Verfahren
3.3. Weitere Verfahren

4. EINFLUßFAKTOREN AUF DEN UNTERNEHMENSWERT
4.1. Unternehmensbewertung als Mehrebenen-Problem
4.2. Auswirkungen der internationalen Besteuerung
4.3. Formen der Finanzierung und Finanzmittelrückführung
4.4. Transferpreise
4.5. Länderrisiken
4.6. Wechselkursrisiken und Hedging

5. ANWENDUNG DER BEWERTUNGSVERFAHREN
5.1. DCF-Verfahren
5.2. Weitere Verfahren

6. ZUSAMMENFASSUNG

LITERATURVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

Die Bewertung von ausländischen Unternehmen gewinnt im Zuge der verstärkten Globalisierung zunehmend an Bedeutung. Im Vergleich zur Bewertung nationaler Unternehmen spielen bei der Unternehmensbewertung im internationalen Kontext zu- sätzliche Faktoren eine Rolle, welche die Komplexität des Bewertungsprozesses wei- ter erhöhen.

Die vorliegende Arbeit verfolgt das Ziel, diese Faktoren zu systematisieren und die in der Literatur angeführten Möglichkeiten zur Unternehmenswertbestimmung internationaler Unternehmen zu analysieren.

Nach einer Einführung mit grundsätzlichen Überlegungen werden die gebräuchlichs- ten Bewertungsverfahren in gebotener Kürze dargestellt, der Hauptteil konzentriert sich auf die Einflußfaktoren, welche die Bewertung internationaler Unternehmen ent- scheidend bestimmen, sowie die Besonderheiten bei der Anwendung von Bewer- tungsverfahren auf internationaler Ebene. Zum Abschluß erfolgt eine Zusammenfas- sung der Ergebnisse.

2. Grundsätzliche Überlegungen

In der Vergangenheit wurde kontrovers diskutiert, ob es einen objektiven Unternehmenswert geben könne.¹ Mittlerweile hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, daß es den „einen“, „richtigen“ Unternehmenswert nicht gibt.² Vielmehr ist der Unternehmenswert abhängig vom jeweiligen Betrachter und dessen Verwendungszweck.

Als unterste Wertgrenze (objektivierter Unternehmenswert) ist der going concern - Wert anzusehen, der als Ertragswert unter Beibehaltung der jetzigen Geschäftsfüh- rung und -strategie definiert sei. Für die individuelle Bewertung spielen jedoch Syn- ergieeffekte und der Wert strategischer Optionen eine Rolle, die den Unternehmens- wert über den objektivierten Wert hinaus erhöhen können (subjektiver Unterneh- menswert).³ Bei der Bewertung im Zuge eines Unternehmenszusammenschlusses ist darauf hinzuweisen, dass die z.T. immensen Kosten der Integration, insbesondere bei grenzüberschreitenden Transaktionen,⁴ oft nicht ausreichend berücksichtigt werden. Sind diese größer als der Wert strategischer Optionen und der Synergieeffekte, wird letztendlich Wert vernichtet.

3. Verfahren zur Unternehmenswertbestimmung

3.1. Statische Verfahren

Das wichtigste statische Verfahren ist die Substanzwertmethode. Bei diesem Verfahren werden die Vermögensgegenstände einzeln zu deren Wiederbeschaffungswert bewertet. Damit wird jener wertmäßige Betrag bestimmt, der dazu notwendig ist, die Unternehmung „auf der grünen Wiese“⁵ neu aufzubauen.

Die Substanzwertmethode ist zu kritisieren, da neben den bilanzierten materiellen Werten zum unternehmerischen Erfolg immaterielle Werte, selbsterstellte Leistungen und in Humankapital gebundenes Know-how entscheidend beitragen. Weiterhin läßt diese Art der Bewertung vollständig außer Acht, daß ein Investor nicht an der Unter- nehmung als solche interessiert ist, sondern an den Zahlungsströmen, die sie gene- riert. Daher ist dieses Verfahren für die Betrachtung der Unternehmung als going concern ungeeignet.

Das Liquidationswertverfahren gleicht methodisch der Substanzwertmethode. Al- lerdings wird hierbei berücksichtigt, daß bei einer Liquidation aufgrund des erzwun- genen Verkaufs geringere Erlöse beim Verkauf von Vermögensgegenständen entste- hen.⁶ Auf theoretischer Ebene bei der Entscheidung, ob eine Unternehmung fortge- führt oder liquidiert werden sollte (Liquidationswert = Substanzwert abzüglich Liqui- dationskosten > Nettobarwert der Einzahlungsströme) ist dieses Verfahren anwend- bar.

3.2. Dynamische Verfahren

Bei den dynamischen Verfahren wird der zeitliche Anfall der Zahlungsströme be- rücksichtigt. Anhand von abdiskontierten Zahlungsströmen kann die Wertung ver- schiedenartiger Assets erfolgen, z.B. Unternehmensanteile, Projekte oder ganze Un- ternehmungen.⁷

Die Dividendenbarwertmethode geht von dem pragmatischen Ansatz aus, daß ein Investor eine Unternehmung nach dem ihm zufließenden Zahlungsstrom bewertet.

Thesaurierte Gewinne werden implizit berücksichtigt, da sie dazu dienen, zukünftige Zahlungsströme (Dividenden) durch heutige Investitionen zu erhöhen. Die Methode ist vorrangig für börsennotierte Unternehmungen geeignet, allerdings ist hier die Kri- tik angebracht, daß nur Unternehmungen, die auch Dividenden zahlen, bewertet wer- den können. Die Bewertung auf Basis gezahlter Dividenden ist auch auf theoretischer Ebene aufgrund der Ergebnisse von Modigliani/Miller zu kritisieren, die herausge- funden haben, dass bei vorliegen eines effizienten Finanzmarktes die Dividenpolitik keine Auswirkungen auf den Unternehmenswert hat.⁸ Dies widerspricht allerdings den empirisch beobachtbaren Ankündigungseffekten von Dividendenzahlungen und - erhöhungen.⁹

Nach der DCF-Methode bemißt sich der Wert eines Assets nach der Summe der abdiskontierten Netto-Cash-Flows.

Dem Cash Flow als Grundlage zur Unternehmensbewertung wird gegenüber dem bilanziellen Gewinn der Vorzug gegeben, da es bei ihm weniger Möglichkeiten zur bilanzpolitischen und -kosmetischen Gestaltung gibt und somit ein realistischeres Bild vom Unternehmenserfolg gezeichnet wird.¹⁰

Sofern der Nettobarwert, d.h. die abdiskontierten zukünftigen Cash Flows abzüglich der Erstinvestition, größer als null ist, ist es vorteilhaft, das Projekt durchzuführen, der Wert der Unternehmung wird dadurch gesteigert.¹¹

Die Herausforderung bei Anwendung der DCF-Methode ist die langfristige Schätzung zukünftiger Cash Flows, welche mit Risiken behaftet sind, sowie die Ermittlung eines geeigneten Diskontfaktors.

3.3. Weitere Verfahren

In der Praxis weit verbreitet ist die relative Unternehmensbewertung (peer-group- valuation). Dazu wird das Bewertungsobjekt mit anderen Unternehmen gleicher Risi- koklasse und gleichen Cash-Flow-Mustern (vorzugsweise aus der gleichen Branche) verglichen. Es werden gebräuchliche Kennzahlen, wie z.B. KGV, KCV, KBV, oder dem KUV zum Vergleich herangezogen. Mithilfe dieser Multiples läßt sich feststel- len, ob das betrachtete Unternehmen relativ günstig oder teuer ist.¹² Als Vergleichs- maßstab können auch Akquisitionen von verwandten Unternehmungen herangezogen werden (comparable acquisitions method),¹³ allerdings ist es z.T. schwierig diese Methode anzuwenden, da häufig keine exakten Informationen über Kaufpreise veröf- fentlicht werden.

Mit dem Optionspreisverfahren wird versucht, den möglichen zukünftigen Ent- scheidungsalternativen (options) und Gelegenheiten (opportunities) im Zusammen- hang mit der Unternehmensführung einen Wert beizumessen. Hierzu gehören die Op- tion, ein Projekt zu verschieben, zu liquidieren, aufzugeben oder zu erweitern.¹⁴ Die Bewertung erfolgt mithilfe der von Black und Scholes entwickelten Optionspreisfor- mel.

Zur Erfassung eines möglichst angemessenen, „fairen“ Unternehmenswertes bietet sich bei börsennotierten Unternehmungen die Marktkapitalisierung an. Sie spiegelt den Wert wider, welcher der Unternehmung von der Summe aller Investoren, dem Markt, beigemessen wird. Bei einem effizienten Finanzmarkt liegt somit eine recht exakte objektivierte Wertbestimmung vor.¹⁵

4. Einflußfaktoren auf den Unternehmenswert

4.1 Unternehmensbewertung als Mehrebenen-Problem

Auf der ersten Ebene ist es sinnvoll, ein Projekt isoliert zu bewerten. Betrachtet man auf der zweiten Ebene die Unternehmung als Ganzes (d.h. als einem Portfolio aus Einzelprojekten - die angelsächsische Literatur spricht hier auch von der parent perspective), kann dem individuellen Projekt ein anderer Wert beigemessen werden, als dies bei isolierter Betrachtung der Fall wäre. Anhand des folgenden Beispiels soll dieser Zusammenhang illustriert werden:

Eine Unternehmung wird Direktinvestitionen i.d.R. in einem Land durchführen, des- sen Markt sie schon vorher mit Exporten oder durch andere Marktbearbeitungsformen bedient hat.¹⁶ Die Durchführung von FDI hat dann zur Folge, daß die Exporte von der Muttergesellschaft zurückgehen oder komplett eingestellt werden. Diese Interdepen- denzen mit bestehenden Projekten („Kannibalisierung“) müssen bei der Bewertung des ausländischen Projektes berücksichtigt werden, da sie sich in Form von oben be- schriebenen Opportunitätskosten negativ auswirken können.¹⁷ Der Wert eines positi- ven NBW-Projekts ist für die Muttergesellschaft gleich null, sofern die zusätzlichen Netto-Cash-Flows komplett durch wegfallende kompensiert werden. Im Falle eines ausländischen Projektes, welches komplementär zu bestehenden Projekten ist, kann es auch zu positiven Cash-Flow-Effekten kommen, die den Wert des Auslandsenga- gements erhöhen.

Abgesehen von gerade beschriebenen Projektinterdependenzen sind für die Bewertung eines Unternehmens im Ausland letztendlich jene Zahlungsströme maßgeblich, die bei der Muttergesellschaft ankommen und in Heimatwährung ausgedrückt werden. Nur Mittel, die ins Heimatland der Muttergesellschaft zurückgeführt werden, können an die Anteilseigner ausgeschüttet oder dazu verwendet werden, Verbindlichkeiten auf Ebene des Konzerns zurückzuzahlen. Daher sollten Mittel, die durch Kapitalverkehrsbeschränkungen im Ausland blockiert sind (blocked funds) nicht oder nur zu einem geringeren Anteil (da die Option der Aufhebung des Repatriierungsverbotes besteht) in die Bewertung einbezogen werden.¹⁸

Die dritte Bewertungsebene ist der individuelle Investor, i.d.R. eine natürliche Person, dem die Zahlungsströme in Dividendenform zufließen. Für ihn besteht die Bewertungsproblematik darin, daß Erträge aus dem Ausland u.U. steuerlich anders als inländische Erträge behandelt werden.¹⁹

4.2. Auswirkungen der internationalen Besteuerung

Der Wert eines ausländischen Projektes für die Muttergesellschaft bemißt sich nach den Zahlungsströmen nach Steuern, die im Heimatland der Unternehmung ankom- men.²⁰ Da das Steuerrecht in verschiedenen Ländern unterschiedlichen Systematiken unterliegt, können im Folgenden nur einige Grundzüge der Implikationen erarbeitet werden, die sich durch die Besteuerung internationaler Unternehmenstätigkeit erge- ben.

Ein Auslandsprojekt kann entweder als unselbständige Niederlassung oder als im Gastland inkorporierte Kapitalgesellschaft durchgeführt werden. Im ersten Fall kön- nen die ausländischen Erträge in der Bilanz der Muttergesellschaft konsolidiert wer- den, die Besteuerung findet im Heimatland statt. Im zweiten Fall muß die Kapitalge- sellschaft eine Bilanz nach dem Recht des Gastlandes erstellen und unterliegt auch dessen Steuergesetzen.²¹ An die Muttergesellschaft zurücktransferierte Finanzmittel unterliegen in vielen Ländern, z.B. den USA oder Deutschland einer zusätzlichen Be- steuerung durch das Heimatland der Muttergesellschaft. I.d.R. erfolgt eine Anrech- nung von bereits im Ausland gezahlten Steuern, um eine Doppelbelastung zu ver- meiden. Zu diesem Zweck werden häufig Doppelbesteuerungsabkommen zwischen den beteiligten Staaten geschlossen. Bei differierenden Steuersätzen entsteht so ent- weder eine Steuergutschrift (Steuersatz im Ausland > Steuersatz im Inland) oder eine Belastung in Höhe der Differenz von Inlandssteuersatz und Auslandssteuersatz (Steu- ersatz im Inland > Steuersatz im Ausland).²²

4.3. Formen der Finanzierung und Finanzmittelrückführung

Die im Ausland zu zahlende Steuerlast kann durch die Wahl der Art der Finanzierung und Finanzmittelrückführung beeinflußt werden. Eine Minimierung der Steuerlast er- höht den Wert des tax shield bei Anwendung des APV-Ansatzes und damit auch den Unternehmenswert.

Es bestehen verschiedene Arten der Finanzmittelrückführung:²³ Zum einen kann die- se durch Dividendenzahlungen von der Konzerngesellschaft an die Mutter erfolgen, die als Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals gezahlt werden. Da Dividenden aus bereits versteuertem Gewinn gezahlt werden, ist hier keine Möglichkeit zur Steuer- minderung gegeben. Anders ist dies, wenn die Mittelrückführung in Form von Zinsen für internes Fremdkapital oder Lizenzgebühren erfolgt. Diese Zahlungen sind als Be- triebsausgaben anerkannt, wodurch der Betriebsgewinn und damit auch die Steuerlast gemindert werden. Optimal ist somit ein hoher Anteil von internem Fremdkapital und nur ein geringer Anteil an Eigenkapital bei der Finanzierung von ausländischen Un- ternehmen.

[...]

¹ Vgl. Suckut, S. (1992), S. 8f.

² Vgl. Pereiro, L.E. (2002), S. 33, der in diesem Zusammenhang vom „valuation myth“ spricht.

³ Vgl. Suckut, S. (1992), S. 15.

⁴ Vgl. Starp, W.-D. (2002), Rn. 353f., S. 473f.

⁵ Ballwieser, W. (1993), S. 169.

⁶ Vgl. Ballwieser, W. (1993), S.169.

⁷ Weitere Verfahren der Investitionsrechnung, z.B. die Annuitätenmethode zählen ebenso zu den dynamischen Verfahren, allerdings sind sie für die Bestimmung des Unternehmenswertes eher ungeeignet und werden daher in dieser Arbeit nicht weiter betrachtet.

⁸ Vgl. Suckut, S. (1992), S. 20

⁹ Vgl. Lease, R.C. et al. (2000), S. 109.

¹⁰ Vgl. hierzu auch Copeland, T.E. et al. (2000) - das Wachstum des EBITA wird vom Markt nicht als guter Indikator für eine Unternehmenswertsteigerung empfunden (S.76), die abdiskontierten Cash Flows hingegen zeigen eine hohe Korrelation mit der Marktkapitalisierung (S.76) und werden daher als guter Indikator zur Messung des Unternehmenserfolges betrachtet.

¹¹ Vgl. Brealey, R.A./Myers, S.C. (2000), S.17f. - zu Ausnahmen von dieser Regel vgl. Arya, A. et al. (2001).

¹² Vgl. Pereiro, L.E. (2002), S. 59f.

¹³ Vgl. Suckut, S. (1992), S. 129f. sowie die ausführliche Darstellung bei Benninga, S.Z./Sarig, O.H. (1997), S. 305-330.

¹⁴ Vgl. Pereiro, L.E. (2002), S. 225.

¹⁵ Vgl. Suckut, S. (1992), S. 125ff.

¹⁶ Idealtypisch liegt das “Stufenmodell der Internationalisierung“ nach Johanson/Vahlne vor, vgl. hierzu Glaum, M. (1996), S. 20.

¹⁷ Vgl. Levi, M.D. (1996), S. 464.

¹⁸ Vgl. Buckley, A. (1996), S. 163f.

¹⁹ Vgl. Kengelbach, J. (2000), S. 43.

²⁰ Vgl. Kengelbach, J. (2000), S. 31.

²¹ Vgl. Buckley, A. (1996), S. 264.

²² Vgl. Buckley (1996), S. 263f.

²³ Vgl. Eiteman, D.K. et al. (1998), S. 587.