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Bestimmungsfaktoren und Beurteilung von Covenants in der Unternehmensfinanzierung

Hausarbeit 2011 26 Seiten

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Principal-Agent-Problematik

3 Definition und Systematisierung von Covenants
3.1 Definition
3.2 Allgemeine Covenants
3.3 Information Covenants
3.4 Financial Covenants

4 Bestimmungsfaktoren für Covenants
4.1 Vorbemerkung
4.2 Covenants im DAX
4.3 Covenants im Wettbewerbsumfeld von Banken
4.4 Covenants im Konjunkturzyklus

5 Beurteilung von Covenants
5.1 Kreditgebersicht
5.1.1 Nutzen
5.1.2 Handlungsoptionen im Fall eines Covenantbruchs
5.1.3 Studienergebnisse Roland Berger
5.2 Kreditnehmersicht
5.3 Vorschlag zur Interessenvereinbarkeit

6 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bonitätsbewertungen im DAX

Abbildung 2: Wettbewerbssituation und Covenants im Zeitablauf

Abbildung 3: Konjunkturindikatoren und Covenants im Zeitablauf

Abbildung 4: Prozess zur Festlegung von Financial Covenants

Abbildung 5: Einschätzung der Covenants durch Kreditnehmer

Abbildung 6: Definition Ratingnoten Standard & Poor´s

Abbildung 7: Definition Ratingnoten Moody´s

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Covenantvereinbarungen und Ratings der DAX-Unternehmen

Tabelle 2: Übersicht der verwendeten Zeitreihen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Ausweislich einer Studie von Roland Berger Strategy Consultants sind „Covenants aus der Unternehmensfinanzierung … kaum mehr wegzudenken.“[1] Vor diesem Hintergrund und mit Blick auf die besondere Bedeutung der Kreditinstitute innerhalb der Unternehmensfinanzierung[2], sollen verschiedene Aspekte von Covenantvereinbarungen im Rahmen dieser Arbeit untersucht werden.

Im vorgenannten Kontext werden zunächst Grundzüge der Principal-Agent-Problematik vorgestellt, um im Anschluss eine Definition und Systematisierung von Covenants vorzunehmen. Hierauf aufbauend werden Bestimmungsfaktoren, die sich auf die Ausgestaltung von Covenantvereinbarungen beziehen können, identifiziert und anhand verschiedener Kriterien untersucht. Der Bewertung von Covenantvereinbarungen aus Kreditgeber- als auch Kreditnehmersicht schließt sich ein Vorschlag an, wie unterschiedliche Interessen der Vertragsparteien vereinbart werden können. Abschließend wird ein Fazit gezogen und ein Ausblick gewagt.

2 Principal-Agent-Problematik

Eine Principal-Agent-Beziehung beschreibt eine Situation, in der sich zwei Interessengruppen begegnen, wobei Entscheidungen einer Partei nicht nur den eigenen Nutzen, sondern auch den Nutzen der anderen Partei beeinflussen. Dies kann im Bereich von Finanzverträgen zur so genannten Principal-Agent-Problematik führen, sofern zwischen Principal (Kreditgeber) und Agent (Kreditnehmer) Interessenkonflikte sowie Informationsasymmetrien bestehen.[3]

Im Hinblick auf mögliche Interessenkonflikte ist insbesondere das Risikoanreizproblem zu nennen. Hierunter wird das Risiko verstanden, dass haftungsbeschränkte Eigenkapitalgeber aus opportunistischen Gründen besonders riskante Investitionsentscheidungen treffen, um ihren eigenen Nutzen zu maximieren, während Fremdkapitalgeber grundsätzlich an einer risikoaversen Investitionspolitik interessiert sind.[4]

Die zwischen den Parteien vorliegende Informationsasymmetrie kann sich sowohl auf Sachverhalte beziehen, die bereits im Zeitpunkt des Vertragsabschlusses gegeben waren (hidden information), als auch auf solche Tatbestände, die erst nach Vertragsabschluss eintreten (hidden action).[5] So besteht im Rahmen einer Kreditbeziehung die Möglichkeit, dass der Kreditnehmer opportunistisch handelt, indem er seine Insiderkenntnisse bezüglich der zukünftigen wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklung bewusst zu gut darstellt, um Kredit zu erlangen bzw. bessere Konditionen als gerechtfertigt zu erhalten.[6] Ferner besteht aus Kreditgebersicht die Gefahr, dass der Kreditnehmer Informationen zurückhält bzw. verschweigt, die den Kreditgeber veranlassen könnten, die Kreditbedingungen und/oder -konditionen zum Nachteil des Kreditnehmers anzupassen bzw. das Kreditverhältnis zu kündigen.

Die Ungewissheit über die relevanten Eigenschaften von Personen und Sachen kann vor Vertragsabschluss durch den Kreditgeber reduziert werden, indem dieser eine detaillierte Kreditprüfung durchführt und ggf. unabhängige Gutachter einschaltet. Durch Einräumung von Informations- und Kontrollrechten – wie bspw. Covenants – kann die Informationsasymmetrie nach Vertragsabschluss vermindert werden.[7]

3 Definition und Systematisierung von Covenants

3.1 Definition

Die Definition sowie Systematisierung von Covenants erfolgt in der betriebswirtschaftlichen Literatur nicht einheitlich. Während Drukarczyk sämtliche Formen der Covenants als „Negativklauseln“ bezeichnet[8], unterscheiden N.N. und Fight zwischen „Non Financial Covenants“ und „Financial Covenants“[9]. Eine Vielzahl von Autoren nimmt eine weitergehende Differenzierung bspw. in „Allgemeine Covenants“ (positive und negative Covenants), „Information Covenants“ und „Financial Covenants“ vor[10]. Dies erscheint vor dem Hintergrund des breiten Spektrums, welches durch Covenants abgedeckt werden kann, sinnvoll. Im Sinne dieser Arbeit sollen Covenants daher wie folgt definiert werden:

Covenants sind nebenvertragliche Vereinbarungen, in denen sich der Kreditnehmer gegenüber dem Kreditgeber verpflichtet, bestimmte Handlungen vorzunehmen (positive Covenants) bzw. zu unterlassen (negative Covenants), gewisse Informationen in regelmäßigen und/oder unregelmäßigen Abständen bereitzustellen (Information Covenants) und/oder definierte Finanzkennziffern einzuhalten (Financial Covenants).

Die Gestaltung und Vereinbarung von Covenants erfolgt üblicherweise individuell zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber.[11] Covenants weisen lediglich einen schuldrechtlichen Charakter auf und „stellen keine verwertbaren Sicherheiten dar.“[12]

3.2 Allgemeine Covenants

Allgemeine Covenants (englisch General Covenants) umfassen die so genannten positiven Covenants (englisch Affirmative Covenants) sowie negativen Covenants.

Als typische Beispiele können genannt werden[13]:

Positive

Covenants:

- Aufrechterhaltung der Betriebsgenehmigungen
- Bestimmung der anzuwendenden Rechnungslegungsvorschriften (bspw. HGB, IFRS oder US-GAAP)
- Abschluss betriebsnotwendiger Versicherungen (bspw. Betriebsunterbrechungsversicherung, Feuerversicherung, Haftpflichtversicherung usw.)
- Einhaltung der Rechtsvorschriften
- Abführung betrieblicher Steuern
- Gleichrangerklärung (Pari-Passu)

Negative

Covenants:

- Negativerklärung (Negative Pledge)
- Limitierung
- der Netto-Fremdverschuldung
- der vorrangigen Verbindlichkeiten
- von Desinvestitionsmaßnahmen (Asset Disposal Clause)
- von M&A-Aktivitäten (Credit Event upon Merger Clause)
- von Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufen
- von Bürgschafts- bzw. Garantieübernahmen
- Drittverzugsklausel (Cross Default Clause)
- Wechsel der Unternehmenskontrolle (Change of Control Clause)
- Wesentliche Verschlechterung der wirtschaftlichen und finanziellen Verhältnisse des Kreditnehmers (Material Adverse Clause)

Im 1. Halbjahr 2009 befragte Roland Berger Strategy Consultants ca. 500 Chief Financial Officers (CFO) zur Rolle von Covenants in der Unternehmensfinanzierung. Die teilnehmenden Unternehmen weisen sowohl deutliche Unterschiede bezüglich der Branche (unter anderem Automobil, Bau, Logistik, Telekommunikation, Medien und Einzelhandel) als auch der Unternehmensgröße (weniger als 100 Millionen Euro bis über zehn Milliarden Euro Jahresumsatz) auf. Hinsichtlich allgemeiner Covenants gaben die Studienteilnehmer an, dass 96% bzw. 76% positive bzw. negative Covenants vereinbart haben. Als wichtigste negative Covenants wurden Einschränkungen bzgl. der Bereitstellung von Vermögensgegenständen als Sicherheit für andere Gläubiger (79% der Unternehmen, die negative Covenants vereinbart haben), die Limitierung zusätzlicher Kreditverbindlichkeiten (77%) sowie die Change of Control Clause (67%) genannt.[14]

3.3 Information Covenants

Diese Covenants beinhalten die Verpflichtung des Kreditnehmers, dem Kreditgeber zu bestimmten Terminen detaillierte Informationen zu seiner wirtschaftlichen und finanziellen Lage zur Verfügung zu stellen.[15] Dies erfolgt in der Regel durch Übermittlung von

- Monatsberichten (inkl. Soll-/Ist-Abgleich und Kommentierung),
- Quartalsberichten (inkl. Soll-/Ist-Abgleich und Kommentierung),
- geprüften Jahresabschlüssen und
- Businessplänen für mindestens drei Geschäftsjahre (inkl. Gewinn- und Verlustrechnung, Cashflow-Statement, Bilanz, Investitionsplan, Liquiditätsplanung sowie Angabe der Planungsprämissen)[16].

Neben den vorgenannten Unterlagen kann der Kreditnehmer verpflichtet sein, Informationen über bevorstehende oder bereits erfolgte Rating-Herabstufungen, die durch externe Ratingagenturen ausgesprochen werden, bereitzustellen.

Sollten zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer Financial Covenants vereinbart worden sein, so ist letztgenannter üblicherweise verpflichtet, die Einhaltung der Finanzkennziffern innerhalb eines definierten Zeitraums nach Ablauf der Covenantperiode durch Vorlage eines so genannten Compliance Certificates nachzuweisen.[17]

Die durch Roland Berger Strategy Consultants befragten Unternehmen gaben an, dass 94% von ihnen Informationsverpflichtungen gegenüber ihren Kreditgebern übernommen haben.[18] Die Bedeutung von Information Covenants wird ebenfalls aus der Unternehmensbefragung 2011 der KfW Bankengruppe deutlich. Hier gaben 82% (Vorjahr 83%) der über 3.300 teilnehmenden Unternehmen an, die Offenlegung von Informationen als Hindernis bei der Fremdkapitalaufnahme wahrzunehmen.[19]

3.4 Financial Covenants

Im Rahmen der Financial Covenants verpflichtet sich der Kreditnehmer, bestimmte Finanzkennziffern einzuhalten, die sowohl einen absoluten als auch einen relativen Wert annehmen können.[20] Folgende Financial Covenants finden sich häufig in Kreditverträgen[21]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die vorgenannten Formeln spiegeln die übliche Definition der Finanzkennziffern wider. Es ist gleichwohl möglich, dass im Rahmen individualvertraglicher Vereinbarungen abweichende Definitionen bzw. gänzlich anderweitige Financial Covenants gewählt werden. So hat bspw. die Fresenius SE & Co. KGaA ausweislich des Geschäftsberichts 2010 neben den klassischen Financial Covenants Verschuldungsgrad, Zinsdeckungsgrad und Investitionsobergrenze mit ihren Kreditgebern ein Financial Covenant vereinbart, wonach ein bestimmter Fixkostendeckungsgrad einzuhalten ist.[22]

Financial Covenants spielen in der Unternehmensfinanzierung eine bedeutende Rolle. Dies ist unter anderem daran abzulesen, dass ausweislich der Studie von Roland Berger Strategy Consultants bereits 76% der befragten Unternehmen Financial Covenants einsetzen. Diese haben eigenen Angaben zufolge hierbei folgende Financial Covenants mit ihren Kreditgebern vereinbart (Mehrfachnennungen möglich)[23]:

- Zinsdeckungsgrad 64%
- Nettoverschuldungsgrad 59%
- Investitionsobergrenze 31%
- Verschuldungsgrad 28%
- Schuldendienstdeckungsgrad 28%
- Andere 26%
- Minimum EBITDA 13%

Die betriebswirtschaftliche Literatur empfiehlt überwiegend eine vierteljährliche Überprüfung der Financial Covenants.[24] Aus Ressourcengründen – sowohl auf Seite des Kreditgebers als auch des Kreditnehmers – schlagen bspw. Fight und Theilacker ein lediglich jährliches Covenanttesting vor.[25] In der Finanzierungspraxis scheint sich erstgenannter Ansatz durchgesetzt zu haben. Dies lässt sich unter anderem durch die Studie von Roland Berger Strategy Consultants untermauern, wonach 75% der teilnehmenden Unternehmen die Einhaltung der Financial Covenants auf vierteljährlicher Basis nachzuweisen haben. Die Überprüfung der Financial Covenants auf jährlicher Basis (8%) ist von untergeordneter Bedeutung.[26] Die Marktbeobachtung der renommierten Ratingagentur Standard & Poor´s bestätigt die Studienergebnisse.[27]

[...]


[1] Roland Berger Strategy Consultants, Financial Covenants 2009, S. 3

[2] Nach Schätzungen der Deutschen Bundesbank beliefen sich die Verbindlichkeiten deutscher Unternehmen gegenüber Kreditinstituten per 31.12.2009 auf rd. 326 Milliarden Euro. Dies entspricht einem Anteil von ca. 48% an den Gesamtverbindlichkeiten (vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2010, S. 42). Bei der Berechnung der genannten Quote wurden Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten, aus Lieferungen und Leistungen und erhaltene Anzahlungen berücksichtigt. Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen wurden bei der Berechnung aufgrund des gruppeninternen Charakters explizit ausgenommen.

[3] Vgl. Brost, H./Dahmen, A./Lippmann, I., Corporate Banking 2006, S. 43

[4] Vgl. N.N., Corporate Finance 2003, S. 453

[5] Vgl. Franke, G./Hax, H., Finanzwirtschaft 2004, S. 420

[6] Vgl. Wolf, B,/Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen 2003, S. 34

[7] Vgl. Franke, G./Hax, H., Finanzwirtschaft 2004, S. 423

[8] Vgl. Drukarczyk, J., Finanzierung 2003, S. 205, 396-398, 409

[9] Vgl. N.N., Corporate Finance 2003, S. 112; vgl. auch Fight, A., Syndicated Lending 2004, S. 129

[10] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, Financial Covenants 2009, S. 7; vgl. auch Mittendorfer, R., Akquisitionsfinanzierung 2007, S. 197-199; vgl. auch Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung 2003, Seite 94-95; vgl. auch Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., Corporate Finance 2007, S. 493-494; vgl. auch Rosenbaum, J./Pearl, J., Investment Banking 2009, S. 192

[11] Vgl. Theilacker, B., Covenants 2010, S. 17

[12] Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance 2000, S. 298

[13] Vgl. bzgl. der nachstehenden Aufzählung Rosenbaum, J./Pearl, J., Investment Banking 2009, S. 192-193; vgl. auch N.N., Corporate Finance 2003, S. 112; vgl. auch Roland Berger Strategy Consultants, Financial Covenants 2009, S. 8

[14] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, Financial Covenants 2009, S. 14

[15] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., Corporate Finance 2007, S. 494

[16] Vgl. bzgl. der Aufzählung Roland Berger Strategy Consultants, Financial Covenants 2009, S. 9

[17] Vgl. Mittendorfer, R., Akquisitionsfinanzierung 2007, S. 202

[18] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, Financial Covenants 2009, S. 14

[19] Vgl. KfW Bankengruppe, Unternehmensbefragung 2011, S. 16; vgl. auch KfW Bankengruppe, Unternehmensbefragung 2010, S. 16

[20] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., Corporate Finance 2007, S. 494

[21] Vgl. bzgl. der nachstehenden Aufzählung Roland Berger Strategy Consultants, Financial Covenants 2009, S. 9-10; vgl. auch Standard & Poor´s, European Loan Market 2011, S. 21

[22] Vgl. Fresenius SE & Co. KGaA, Geschäftsbericht 2010, S. 162

[23] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, Financial Consultants 2009, S. 15-16

[24] Vgl. Rosenbaum, J./Pearl, J., Investment Banking 2009, S. 192; vgl. auch Mittendorfer, R., Akuisitionsfinanzierung 2007, S. 202; vgl. auch Brost, H./Dahmen, A./Lippmann, I., Corporate Banking 2006, S. 255; vgl. auch Drukarczyk, J., Finanzierung 2003, S. 508

[25] Vgl. Fight, A., Syndicated Lending 2004, S. 137; vgl. auch Theilacker, B., Covenants 2010, S. 17

[26] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, Financial Covenants 2009, S. 20

[27] Vgl. Standard & Poor´s, European Loan Market 2011, S. 21

Details

Seiten
26
Jahr
2011
ISBN (eBook)
9783656381488
ISBN (Buch)
9783656382133
Dateigröße
1 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v210619
Institution / Hochschule
Private Fachhochschule Göttingen
Note
1,7
Schlagworte
Financial Covenants Covenants Kreditvereinbarungen Kreditauflagen Kreditbedingungen Corporate Finance Structured Finance Firmenkundengeschäft Kreditgeschäft Kredit Fremdkapital

Autor

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