Der Ratingprozess: Eine Untersuchung der von Ratingagenturen durchgeführten Bontitätsbewertungen

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Zeitschriftenabkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Motivation
1.2 Gliederung
1.3 Ratingagenturen als mögliche Auslöser von Krisen

2 Grundlagen
2.1 Gegenstand und Problematik eines Ratings
2.1.1Der Ratingbegriff
2.1.2 Probleme und Gefahren bei der Durchführung eines Ratings
2.1.2.1 Das Agency - Problem
2.1.2.2 Weitere Probleme
2.1.2.3 Fehler bei der kategorialen Insolvenzprognose
2.2 Die bedeutendsten Ratingagenturen und deren jeweiligen Ratingklassen
2.3 Der Zusammenhang zwischen Ratingklasse und Ausfallwahrscheinlichkeit
2.3.1 Ausfallquote und Ausfallwahrscheinlichkeit
2.3.2 Ratings im Zeitablauf mit Hilfe von Migrationsmatrizen

3 Der externe Bewertungsprozess bei Ratingagenturen
3.1 Überblick über den Ablauf des externen Ratingprozesses
3.2 Die Ratingkriterien
3.2.1 Länderrisiko
3.2.2 Branchenrisiko
3.2.3Unternehmensrisiko
3.2.3.1 Wettbewerbssituation
3.2.3.2 Managementqualität
3.2.3.3 Finanzsituation
3.2.3.3.1 Hybride Finanzinstrumente
3.2.3.3.2 Pensionsverpflichtungen
3.3 Bewertung und Verknüpfung der Kriterien
3.4 Veröffentlichung des Ratings und seine fortlaufende Überwachung

4 Methoden der Bonitätsbewertung
4.1 Qualitative Analyse
4.2 Quantitative Analyse
4.2.1Das Z-Modell im Rahmen der statistischen Analyse
4.2.1.1 Die Diskriminanzfunktion des Z-Modells und ihre Komponenten
4.2.1.2 Erläuterungen der Kennzahlen
4.2.1.3 Entscheidungsregel und Güte des Modells
4.2.1.4 Kritische Würdigung
4.2.2Das Optionspreismodell als kausalanalytische Insolvenzprognose
4.2.2.1 Annahmen
4.2.2.2 Die Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit
4.2.2.3 Der Zusammenhang zwischen der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Distance-to-Default
4.3 Moody´s KMV Expected Default Frequency RiskCalc v3.1 Modell
4.3.1Das Modell und seine Komponenten
4.3.2 Erläuterung der Variablen und deren Abbildung auf die Ausfallwahrscheinlichkeit
4.3.3 Die Gewichtung der Variablen
4.3.4 Branchenanpassungen
4.3.5 Anpassungen an den Kreditvergabezyklus

5 Moody´s Ratinganalyse am Beispiel der Automobilindustrie
5.1 Erläuterung der Haupt- und Unterfaktoren und deren Hinführung zum Rating
5.1.1 Marktposition & Trend
5.1.2 Verschuldungsgrad & Liquidität
5.1.3 Profitabilität & Gewinn
5.1.4 Kapitalfluss & Kapitaldienst
5.2 Annahmen, Beschränkungen und die in den Hauptfaktoren nicht berücksichtigten Kriterien
5.3 Umsetzung und Veranschaulichung von Moody´s vereinfachter Ratinganalyse am Beispiel der Volkswagen AG
5.3.1 Marktposition & Trend
5.3.2 Verschuldungsgrad & Liquidität
5.3.3 Profitabilität & Gewinn
5.3.4 Kapitalfluss & Kapitaldienst
5.3.5 Hinführung zum abschließenden Rating

6 Schlussbemerkungen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Darstellung der Agency - Beziehungen

Abbildung 2: Probleme und daraus resultierende Gefahren eines Ratings

Abbildung 3: S&Ps weltweite Ausfallraten: Investment Grade vs. Speculative Grade.

Abbildung 4: Zinsunterschiede von Unternehmensanleihen der Investitionskategorien Investment Grade und Speculative Grade gegenüber US-Staatsanleihen

Abbildung 5: Moody´s kumulierte Ausfallraten nach Ratingklassen, 1970 - 2011

Abbildung 6: Moody´s Ratingmittelwert - und median vor Eintritt eines Zahlungsausfalls, 1983 -2001.

Abbildung 7: Moody´s Ratingverteilung ein Jahr vor Eintritt des Zahlungsausfalls, 1983-2001

Abbildung 8: Überblick über den Ablauf eines externen Ratingprozesses

Abbildung 9: Übersicht über eine standardisierte Branchenanalyse

Abbildung 10: Überblick über die Methoden der Bonitätsbewertung

Abbildung 11: Darstellung der Insolvenzschwelle (Default Point)

Abbildung 12: Vergleich der Abbildung der Distance-to-Default auf Ausfall- wahrscheinlichkeit: Normalverteilung vs. empirische Verteilung .

Abbildung 13: Abbildung der FSO EDF - Variablen auf die Ausfallwahrscheinlichkeit

Abbildung 14: Vergleich der Power Curves der betrachteten Modelle

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Überblick über die wechselseitige Beziehung von Prognose und Realität

Tabelle 2: Merkmale international anerkannter Ratingagenturen

Tabelle 3: Ratingklassen und Definitionen bei langfristigem Emissions- und Emittentenrating

Tabelle 4: S&P`s und Moody´s durchschnittliche 1- und 5- Jahres-Ausfallquoten nach Ratingklassen

Tabelle 5: Moody´s 1-Jahres Migrationsmatrix, 1920-2011

Tabelle 6: Die bedeutendsten Faktoren und deren Einfluss auf das Risiko unterschiedlicher Branchen

Tabelle 7: Die Ratingkriterien von S&P in Bezug auf hybride Finanzinstrumente

Tabelle 8: Zurechnung von hybriden Finanzinstrumenten zum Eigenkapital

Tabelle 9: Altmans´ absoluten Ergebnisse aus der Anwendung des Z-Modells

Tabelle 10: Überblick über die Fehlerwahrscheinlichkeit und die Güte des Z-Modells über einen Zeithorizont von einem Jahr

Tabelle 11:Variablen zur Ermittlung der FSO-EDF im Rahmen des RiskCalc v3 Deutschland-Modells

Tabelle 12: Gewichtung der Risikofaktoren eines Unternehmens im RiskCalc v3 Deutschland Modell

Tabelle 13: Anteil von Unternehmen ohne Vorratsvermögen nach Branche

Tabelle 14: Die Güte der RiskCalc-Modelle und des Z-Modells im Vergleich

Tabelle 15: Die Haupt- und Unterfaktoren inklusive deren Gewichtungen für Unternehmen der Automobilindustrie

Tabelle 16: Umwandlung der Ratingkategorien der Unterfaktoren in einen numerischen Wert

Tabelle 17: Konvertierung des Verbundgewichtungsfaktors in das abschließende Rating

Tabelle 18: Konvertierung des 3-Jahres-Trends des Marktanteils zu einer Ratingkategorie

Tabelle 19: Kriterien für Produktvielfalt & Produktstärke

Tabelle 20: Kriterien für Verschuldungsgrad & Liquidität

Tabelle 21: Kriterien für Profitabilität & Gewinn

Tabelle 22: Kriterien für Kapitalfluss & Schuldendienst

Tabelle 23: Ratings der Unterfaktoren zu Verschuldungsgrad & Liquidität

Tabelle 24: Rating der Unterfaktoren zu Profitabilität & Gewinn

Tabelle 25: Ratings der Unterfaktoren zu Kapitalfluss & Kapitaldienst

Tabelle 26: Hinführung zum abschließenden Rating

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Motivation

Gerade in der heutigen Zeit besitzen Ratingagenturen teilweise einen schlechten Ruf, welcher insbesondere seit Beginn der Finanzkrise 2007 stark gelitten hat.¹ Damals hatten die großen drei Ratingagenturen Standard & Poor´s (S&P), Moody´s Investors Services (Moody´s) und Fitch Ratings (Fitch) hypothekenbesicherte Wertpapiere (sog. CDOs)² vielfach zu optimis- tisch bewertet und damit die Finanz- und spätere Wirtschaftskrise mit zu verantworten.³ Heut- zutage stehen sie in der Kritik, weil sie europäische Staaten reihenweise abwerten und sich diese infolgedessen nur noch teuer refinanzieren können. Dieser Umstand trägt seinen Teil dazu bei, dass einige Staaten immer höhere Schulden anhäufen und infolgedessen an den Rand der Zahlungsunfähigkeit geraten. Zudem wird den Ratingagenturen vorgeworfen, sich europafeindlich zu verhalten und eher im Sinne der USA zu agieren.⁴

Es stellt sich also die Frage, nach welchen Gesichtspunkten ein Rating vergeben wird. Welche Komponenten spielen bei der Bewertung von Unternehmen, Unternehmensanleihen und Staaten eine Rolle? Wie kommen solche Bewertungen zustande? Welche Bewertungsmethoden werden dabei verwendet? Agieren Ratingagenturen tatsächlich autonom und objektiv oder werden sie durch irgendwelche Faktoren in ihrer Bewertung beeinflusst?

Solche und ähnliche Fragen sollen im Rahmen dieser Arbeit beantwortet werden mit dem Ziel, den Prozess der Bonitätsbewertung zu durchleuchten und darzulegen, wie ein Ratingurteil letztlich zustande kommt.

1.2 Gliederung

Neben diesem einführenden Kapitel untergliedert sich die vorliegende Arbeit in fünf weitere Abschnitte. Im zweiten Kapitel werden Grundlagen dargestellt, auf denen die vorliegende Arbeit aufbaut. Zunächst werden der Gegenstand und die Problematik eines Ratings beschrie- ben. Daraufhin werden die bedeutendsten Ratingagenturen und deren jeweiligen Ratingklas- sen dargestellt, ebenso wie der Zusammenhang zwischen Ratingklassen und Ausfallwahr- scheinlichkeiten.

Das dritte Kapitel beschreibt den externen Bewertungsprozess bei Ratingagenturen. Dabei werden die wesentlichen Schritten zum Rating und insbesondere die Ratingkriterien untersucht. Anschließend sind im vierten Kapitel die Methoden der Bonitätsbewertung erläutert. Diese sind zu differenzieren nach quantitativen und qualitativen Methoden bzw. Analysen. Zudem wird ein Modell von Moody´s dargestellt.

Das fünfte Kapitel beschäftigt sich mit Moody´s Bonitätsbewertung am Beispiel der Automobilindustrie. Dabei steht insbesondere die Bewertung bzw. Gewichtung der wesentlichsten Faktoren im Fokus. Im abschließenden sechsten Kapitel wird die vorliegende Arbeit kurz zusammenfasst, ein Fazit gezogen und ein Ausblick gewagt.

1.3 Ratingagenturen als mögliche Auslöser von Krisen

Wie bereits in Kapitel 1.1 erwähnt, wurde den großen drei Ratingagenturen eine Mitschuld an der Finanzkrise 2007 gegeben, weil sie CDOs zu lange zu gut bewerteten. Zudem stuften sie sie innerhalb weniger Tage zurück, als bereits vorhersehbar war, dass viele Kredite aufgrund geringer Bonität der Schuldner und gleichzeitiger Zinserhöhung der amerikanischen Notenbank⁵ nicht mehr zurück gezahlt werden würden.⁶ Infolgedessen kam es zu panikartigen Verkäufen. Die Krise war da. Somit trugen die Ratingagenturen ihren Teil zur Krise bei, weil sie Ratings vergaben, die sich nicht hätten vergeben dürfen und die Investoren reihenweise zu Investitionsentscheidungen mit unvorhersehbaren Risiken verleiteten.

Eine Mitschuld wird den Ratingagenturen auch in Bezug auf die europäische Schulden- krise gegeben. Ihnen wird vorgeworfen, einige europäische Staaten wie bspw. Irland, Spanien oder Griechenland schlechter bewertet zu haben als es entsprechend deren tatsächlichen Ver- mögens- und Finanzlage hätte sein dürfen. Zu diesem Ergebnis kommt jedenfalls eine Studie der Forschungsgemeinschaft für Nationalökonomen an der Universität St. Gallen anhand der

Daten von 25 OECD-Staaten⁷ im Zeitraum von 2009 bis 2011.⁸ Demnach hätte Spanien ledig- lich um eine halbe Klasse herabgestuft werden müssen, verlor aber drei Klassen. Irland hätte eigentlich nur eineinhalb Ratingklassen verlieren müssen, verlor aber sieben Notches.⁹ Grie- chenland wurde um zwölf Klassen von „A“ auf „CCC“ herabgestuft, obwohl dessen Rating aufgrund objektiver Wirtschaftsindikatoren sich nur um eine halbe Klasse hätte verschlech- tern dürfen.¹⁰ Die Folgen solcher Herabstufungen sind für betroffene Staaten dramatisch. Der Zugang zum Kapitalmarkt ist erschwert. Zudem steigen die Zinsen und damit die Kosten ei- ner Kreditaufnahme erheblich. Dadurch gerät der Staat in einen „Teufelskreis“ aus hohen Zin- sen, welche aufgrund eines erhöhten Ausfallrisiko verlangt werden, und folglich einem schlechten Rating. Ein verschlechtertes Rating hat stets höhere Zinszahlungen zur Folge, die wiederum zu einem noch höheren Ausfallrisiko und damit zu einem noch schlechteren Rating führen können. Ist ein Staat bzw. allgemein ein Schuldner einmal über eine gewisse sog. In- solvenzschwelle geschoben worden und damit in den „Teufelskreis“ hinein geraten, gibt es aus eigener Kraft kaum noch ein entrinnen und die Insolvenz steht kurz bevor. Dieses auch als „selbsterfüllende Prophezeiung“ bezeichnete Phänomen wird durch die besagte Studie be- legt.¹¹

Der Anspruch der vorliegenden Arbeit ist es jedoch nicht zu bewerten, inwieweit die Ratings der Agenturen konsistent mit der tatsächlichen Vermögens- und Finanzlage einiger Staaten sind und ob einige Ratings zu gut oder zu schlecht ausgefallen sind. Vielmehr wird im Folgenden der Ratingprozess selbst in Bezug auf Unternehmen untersucht und analysiert, welche Faktoren bei der Bewertung von entscheidender Bedeutung sind und welche Methoden und Modelle angewendet werden.

2 Grundlagen

Das Kreditgeschäft ist eine der wichtigsten Einnahmequellen einer Bank. Damit eine Bank aus einem solchen Geschäft einen Ertrag erzielt, ist es notwendig, dass der Schuldner den Kredit zuzüglich Zinsen ordnungsgemäß zurückzahlt. Dies kann er aber nur, wenn er über eine ausreichende Liquidität und gute Bonität verfügt. Da die Beziehung von Kreditnehmer und -geber (siehe Abbildung 1) durch eine asymmetrische Informationsverteilung gekenn- zeichnet ist, prüft der Kapitalgeber folglich zunächst die Bonität eines potentiellen Schuldners bevor er diesem einen Kredit einräumt. Eine asymmetrische Informationsverteilung bedeutet, dass der Kapitalgeber weder denselben Informationsstand über die aktuelle bzw. zukünftig zu erwartende Situation des Kapitalnehmers hat (Hidden Information) und er weder dessen Ab- sichten (Hidden Intensions), noch Eigenschaften (Hidden Action) so gut kennt wie dieser selbst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Darstellung der Agency - Beziehungen¹²

Zur Verringerung dieses Problems und zur besseren Einschätzung der Bonität des potenziel- len Schuldners kann ein Rating beitragen. Ratings können sowohl durch die Bank selbst (in- ternes Rating) als auch durch Ratingagenturen (externes Rating) erfolgen. Im Rahmen dieser Arbeit wird jedoch ausschließlich das externe Rating durch Ratingagenturen analysiert, wel- ches sowohl vom Kapitalnehmer als auch vom Kapitalgeber beantragt werden kann. Durch ein Rating reduzieren Ratingagenturen den Informationsvorsprung der Kapitalnehmer, da sie als Primärinsider neben frei am Markt verfügbaren Informationen auch Insiderinformationen erheben und diese in den Ratings berücksichtigen.¹³ Die Entscheidung eines Kapitalnehmers (Kapitalgebers), ein Rating zu beantragen, kann als Signalling (Screening) angesehen wer- den.¹⁴ Sowohl Signalling als auch Screening sind Lösungsansatz, um dem Problem der asymmetrischen Informationsverteilung entgegen zu wirken. Beim Signalling gibt der Kapi- talnehmer freiwillig dem schlechter informierten Kapitalgeber bonitätsrelevante Informatio- nen preis.¹⁵ Beim Screening unternimmt der Kapitalgeber eigene Anstrengungen, um die Kre- ditwürdigkeit des Kapitalnehmers zu bewerten. Grundsätzlich kann davon ausgegangen wer- den, dass eher Unternehmen hoher Bonität ein Rating in Auftrag geben, da diese folglich auf- grund ihrer guten Bonität zukünftig eine geringere Zinslast zu erwarten haben. Trotz teilweise hoher Ratinggebühren erreichen sie eine Reduzierung der Finanzierungskosten und sind letzt- lich besser gestellt als ohne Rating. Im Gegensatz dazu werden Unternehmen geringer Bonität auf ein Rating verzichten, da sie infolge eines schlechten Ratings insgesamt höhere Finanzie- rungskosten zu tragen haben. Somit kann die Beauftragung und Veröffentlichung eines Ra- tings als Signal einer höheren Bonität des Kapitalnehmers verstanden werden.¹⁶ Ein Rating- auftrag bzw. ein Rating im Allgemeinen birgt Probleme und Gefahren, die im folgenden Ka- pitel erläutert werden. Zunächst gilt es jedoch, den Begriff Rating genauer zu definieren.

An dieser Stelle sei daraufhin gewiesen, dass sich die vorliegende Arbeit auf den Ratingprozess von privatwirtschaftliche Unternehmen und deren Emissionen beschränkt, aber nur auf solche außerhalb des Finanzsektors, weil Ratings für Banken oder Versicherungen anders gestaltet sind und entsprechend spezielle Arten von Ratings vergeben werden. Der Bewertungsprozess von Staaten wird in der vorliegenden Arbeit vernachlässigt, weil er sonst den Rahmen der vorliegenden Arbeit sprengen würde.

2.1 Gegenstand und Problematik eines Ratings

In diesem Kapitel wird zunächst der Begriff Rating genauer definiert, ehe die aus einem (beauftragten) Rating resultierenden Probleme und Gefahren erläutert werden.

2.1.1 Der Ratingbegriff

Der Begriff Rating besitzt zwei Bedeutungen. Er bezeichnet…¹⁷

- …die Vorgehensweise, mit der die Bonität bzw. die zukünftige Zahlungsfähigkeit ei- nes Unternehmens oder eines Staates festgestellt wird.
- …das Ergebnis einer solchen Analyse.

Ein Rating ist folglich ein Urteil über die Bonität eines Emittenten oder einer Emission. An- ders ausgedrückt stellt ein Rating eine Einschätzung der Wahrscheinlichkeit dar, mit der ein Kreditnehmer seine Schulden zuzüglich Zinsen zurückzahlen kann. Ratings werden differen- ziert nach dem Zeithorizont (kurz- vs. langfristig), dem Gegenstand der Analyse (Emissions- vs. Emittenten-Rating) sowie dem Auftraggeber des Ratings. Den Zeithorizont betreffend wird weiterhin zwischen kurzfristigen Ratings mit einem Zeithorizont von bis zu einem Jahr und langfristigen Ratings mit einem Zeithorizont von mindestens einem und bis zu vier Jah- ren unterschieden.¹⁸ Für gewöhnlich wird jedoch ein Ein-Jahres-Horizont zugrunde gelegt. Da sich ein kurzfristiges Rating in der Regel jedoch aus einem langfristigen ableiten lässt, ist die vorliegende Arbeit auf die Darstellung eines langfristigen Ratings beschränkt.¹⁹

Neben der Differenzierung nach dem Zeithorizont wird zudem nach dem Gegenstand der Analyse unterschieden. Dabei ist das Rating einer Emission (Issue Rating) von dem Rating eines Emittenten (Issuer Rating) abgegrenzt.²⁰ Ein Emissions-Rating ist ein Rating, bei dem zum Zwecke der Unternehmensfinanzierung die Anleihe eines emittierenden Unternehmens im Hinblick auf die Anleihebedingungen, die Rangstellung und die Gewährung von Sicher- heiten bewertet wird.²¹ Ein solches Rating wird zumeist in Auftrag gegeben, um den Teil- nehmern am Kapitalmarkt die Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe mit Hilfe einer interna- tional verständlichen Ratingnotation zu übermitteln und damit die Attraktivität der Anleihe zu erhöhen. Zu beachten ist an dieser Stelle, dass ein Emissionsrating eng verbunden ist mit ei- nem Emittenten-Rating. Das Emittenten-Rating bezieht sich nicht auf einzelne Finanztitel, sondern auf die allgemeine Fähigkeit eines Unternehmens oder eines Staates, seine zukünfti- gen Zahlungsverpflichtungen fristgerecht zu erfüllen. Da das Emissionsrating in der Regel aus dem Emittenten-Rating abgeleitet wird und das Bonitätsrisiko folglich primär als Eigenschaft des Emittenten und nicht des Schuldtitels betrachtet wird, beschränkt sich die vorliegende Arbeit auf die Darstellung des Emittenten-Ratings von Unternehmen.

Unterschiede zwischen Emissions- und Emittenten-Ratings sind nur selten zu beobachten.²² Insbesondere im Bereich des Investment Grade spielt diese Differenzierung in der Regel keine Rolle, da die Ausfallwahrscheinlichkeit von „A3“/„A-“ oder höher gerateten Unternehmen sehr gering ist und sie aufgrund dessen weitgehend unbeschränkten Zugang zu Kapitalmärkten haben. Aus diesem Grund ist das Ratingurteil von Emissions- und EmittentenRatings im Bereich des Investment Grade meistens identisch.²³ Unterschiede ergeben sich folglich vermehrt im Bereich des Speculative Grade. Die Ratingagentur Moody´s gesteht bspw. ein, dass das Rating eines Covered Bonds²⁴, insbesondere eines Pfandbriefs, um bis zu vier Notches über dem Emittenten-Rating liegen kann.²⁵

Das Emittenten-Rating wird häufig vom Emittenten selbst an eine externe Ratingagentur in Auftrag gegeben (Solicited Rating). Neben den Auftragsarbeiten gibt es auch Ratings, bei denen die Initiative direkt von den Ratingagenturen ausgeht (Unsolicited Rating).²⁶ Der Ra- tingprozess dieser beiden Ansätze unterscheidet sich jedoch kaum voneinander. Zudem kommt ein nicht-beauftragtes Rating eher selten vor, was u.a. darauf zurückzuführen ist, dass ein solches Rating auf einem geringeren Informationsspektrum beruht. Die Agenturen, welche ein Rating eigeninitiativ durchführen, können ausschließlich veröffentlichte Informationen nutzen und müssen auf unternehmensinterne Informationen verzichten.²⁷ Dies führt dazu, dass die Wahrscheinlichkeit einer falschen Bewertung steigt. Aufgrund dessen stellen Auftragsra- tings die Regel dar, weshalb auch in der vorliegenden Arbeit von einem beauftragten Rating ausgegangen wird. Daraus resultieren jedoch auch zwangsläufig Probleme, die im folgenden Kapitel genauer dargestellt werden.

2.1.2 Probleme und Gefahren bei der Durchführung eines Ratings

Bei der Durchführung eines Ratings können verschiedene Probleme und daraus resultierende Gefahren auftreten, welche in Abbildung 2 dargestellt sind. Dabei lässt sich zwischen der im Folgenden als „Agency-Problem“ bezeichneten Abhängigkeit der Ratingagentur vom Auf- traggeber des Ratings (in der Regel der Kapitalnehmer) und weiteren Problemen wie Insider- wissen, mangelndem Ressourceneinsatz, Subjektivität oder Intransparenz unterscheiden.²⁸ An dieser Stelle werden sie lediglich kurz dargestellt und in den folgenden Unterkapiteln mitsamt den daraus resultierenden Gefahren bzw. möglichen Konsequenzen detaillierter beschrieben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Probleme und daraus resultierende Gefahren eines Ratings²⁹

2.1.2.1 Das Agency - Problem

Die durch ein Auftragsrating resultierenden Probleme werden in der vorliegenden Arbeit als „Agency-Problem“ bezeichnet. Diese beziehen sich sowohl auf die Beziehung einer Rating- agentur zu einem Kapitalgeber als auch zu einem Kapitalnehmer (siehe Abbildung 1 in Kapi- tel 2). Erteilt nun bspw. ein emittierendes Unternehmen einer Ratingagentur den Auftrag, die Emission einer eigenen Anleihe zu bewerten, stellt das zunächst kein Problem dar. Problema- tisch wird es allerdings dann, wenn die Ratingagentur für die Erstellung des Ratings von dem Unternehmen bezahlt wird, dessen Emission sie bewerten soll. An dieser Stelle tritt ein enor- mer Interessenkonflikt auf einerseits objektiv zu bewerten, andererseits den Auftraggeber mit einem objektiv erstellten, eventuell aber mangelhaften Rating nicht befriedigen zu können. Das Dilemma besteht darin, dass auch eine Ratingagentur ein gewinnmaximierendes Unter- nehmen ist und demzufolge großes Interesse daran hat, einen Auftrag zur Durchführung eines Ratings zu erhalten und dafür hohe Gebühren zu kassieren. Dies weiß ein emittierendes Un- ternehmen und wird unter Umständen versuchen, die Agentur dahingehend zu beeinflussen, dass diese ein besseres Rating ausstellt als sie es objektiv betrachtet tun würde. Hinzu kommt, dass Ratingagenturen im Gegensatz zu Banken bis heute in keinster Weise reguliert werden, obwohl sie über weitreichende Macht verfügen. Auch im Hinblick auf das Mandat für weitere Ratings von Emissionen besteht grundsätzlich die Gefahr, dass Ratingagenturen als gewinn- orientierte Unternehmen eine zu positive Bewertung vornehmen.³⁰ Somit ist für Ratingagentu- ren der Anreiz gegeben, von einer objektiven Bewertung abzuweichen und möglichst positiv zu bewerten, um den aktuellen und darüber hinaus weitere Ratingaufträge zu erhalten und dafür hohe Gebühren zu kassieren. Dieser Umstand wird durch ein einfaches Beispiel veran- schaulicht:

Die Lehrer einer Schule sind in der Regel vom Staat angestellt. Sie sollen die Schüler un- terrichten und deren Leistungen unabhängig und objektiv bewerten. Dafür werden sie vom Staat finanziell entlohnt. Wird die Situation der Ratingagenturen nun auf dieses Beispiel an- gewendet, so bedeutet das, dass die Lehrer nicht vom Staat, sondern von den Schülern für die Bewertungen bezahlt werden. Das lässt vermuten, dass ein Lehrer denjenigen Schüler am besten benotet, der das meiste Geld zahlt. Die Objektivität des Lehrers weicht dabei einem subjektiven Abhängigkeitsverhältnis. Eine Lösung dieses Problems kann durch eine Regel erfolgen, nach welcher alle Schüler den gleichen Betrag zahlen. Dies führt jedoch zu einer sozialen Ungerechtigkeit, weil nicht alle Schüler aus einem gleich einkommensstarken El- ternhaus kommen und nicht alle Schüler infolgedessen über gleich hohe finanzielle Mittel verfügen. Für den einen Schüler ist die Entlohnung des Lehrers folglich ohne Probleme zu leisten, während sie einen anderen Schüler in finanzielle Not bringt. Aufgrund dessen er- scheint die Entlohnung der Lehrer durch den Staat die sinnvollste Lösung.

In gleicher Weise würde eine Bezahlung der Ratingagenturen durch eine staatliche Instanz deren Abhängigkeit von den Auftraggebern der Ratings reduzieren und damit die Objektivität erhöhen. Jedoch ist dies nicht ohne weiteres möglich. Zum einen würde unter diesen Umständen der Steuerzahler bzw. die Allgemeinheit für etwas zahlen, wovon lediglich einige Unternehmen profitieren und zum anderen stellt sich die Frage, welche Staaten für die Entlohnung der Ratingagenturen aufkommen sollten. Zwar sind die drei weltweit bedeutendsten Ratingagenturen S&P, Moody´s und Fitch allesamt US-amerikanische Unternehmen, jedoch bewerten sie Unternehmen auf der ganzen Welt.

Die Gefahr der beschriebenen Abhängigkeit der Ratingagentur von dem Auftraggeber be- steht letztlich darin, dass eine zu positive Bewertung eines Unternehmens einen Kapitalgeber zu einer Investitionsentscheidung verleiten kann, deren tatsächliches Risiko ihm nicht be- wusst ist.³¹ Wird eine solche zu positive Bewertung bekannt, verliert das Rating der jeweiligen Agentur seine Bedeutung als unabhängiges und glaubwürdiges Signal und der Kapitalgeber müsste stets von einer verzerrten Agenturmeinung ausgehen.³² Damit gäbe es keinen Anreiz mehr, ein Rating zu beantragen. Der Erfolg einer Ratingagentur hängt folglich entscheidend von ihrer Unabhängigkeit ab.

Um die Unabhängigkeit der Ratingagenturen zu garantieren, schlägt Wieben eine veränder- te Entgeltpolitik der Ratingagenturen vor, nach der „die Bezahlung der Agentur ausschließlich durch die Kapitalgeber in Form von Subskriptions- oder Abonnementsgebühren erfolgt.“³³ Jedoch weist er daraufhin, dass Ratings dann nicht mehr öffentlich zugänglich wären, sondern nur noch von Kapitalgebern genutzt werden könnten, die dafür entsprechende Gebühren zah- len würden. Dies widerspricht jedoch dem Interesse der Kapitalnehmer, die an einer Verbrei- tung des Ratings interessiert sind, um ihre Anleihen vollständig platzieren zu können.³⁴ Zu- dem ist zu kritisieren, dass diese Form der Entgeltpolitik voraussetzt, dass ein potentieller Kapitalgeber über Zugang zu den Ratings verfügt und folglich dazu bereit ist hohe Subskrip- tions- und Abonnementsgebühren zu zahlen. Jedoch stellt sich die Frage, warum ein Kapital- geber sich mit solch hohen Kosten belasten sollte, da es doch in erster Linie im Interesse des potentiellen Kreditnehmers liegt einen Kredit zu bekommen. Letztlich würde dies die Aus- wahl möglicher Kapitalgeber und damit die Möglichkeit einen Kredit zu bekommen stark einschränken.

2.1.2.2 Weitere Probleme

Neben dem „Agency-Problem“ können auch Probleme aufgrund von Subjektivität, Insider- wissen, mangelndem Ressourceneinsatz oder mangelnder Transparenz auftreten (siehe Abbil- dung 2). Wie im vorigen Kapitel dargestellt, birgt die finanzielle Abhängigkeit einer Rating- agentur vom Auftraggeber die Gefahr des Verlustes der Objektivität. Durch ein daraus resul- tierendes beeinflusstes, subjektives Ratingurteil können Split Ratings³⁵ auftreten. Diese treten auch bei der Bewertung von Kapitalnehmern anderer Länder auf. So weisen Beattie & Searle bspw. einen Länder- und Nationalitäteneffekt in der Beurteilung verschiedener Ratingagentu- ren nach.³⁶ Demnach ist die Übereinstimmung von Ratings unterschiedlicher Agenturen signi- fikant geringer, wenn sie Kapitalnehmer anderer Nationalitäten beurteilen. Dies deutet auf eine unterschiedliche Beurteilung von Länderrisiken oder mangelhafte Fachkenntnisse einzel- ner Agenturen bezüglich der länderspezifischen Besonderheiten hin. Darüber hinaus lässt sich ein Nationalitäteneffekt empirisch nachweisen, der darauf hindeutet, dass internationale Ra- tingagenturen Emittenten ihres Heimatlandes positiver beurteilen als ausländische Emittenten dies tun.³⁷ Dem widersprechen jedoch die Agenturen.³⁸ Nichtsdestotrotz wird insbesondere den großen drei (US-amerikanischen) Ratingagenturen S&P, Moody´s und Fitch vielfach un- terstellt, im Sinne der USA und entgegen Europa zu agieren und sogar regelrecht einen „Ra- ting-Krieg“ gegen Europa zu führen. Jedoch spricht u.a. dagegen, dass die Analystenteams vieler internationaler Agenturen in Europa mit europäischen Fachkräften besetzt sind. Everling weist daraufhin, dass Ratingentscheidungen nach wie vor in den Agenturzentralen getroffen werden.³⁹

Split Ratings können auch aufgrund unterschiedlicher Ratingskalierungen oder verschie- dener Methoden und Gewichtungen einzelner Faktoren auftreten, ebenso wie aufgrund einer unterschiedlichen Informationsbasis oder einer zeitlichen Differenzierung.⁴⁰ Verschiedene empirische Untersuchungen gehen der Frage nach, ob es zwischen den Ratingagenturen sys- tematische Unterschiede bei der Bewertung der Ratingobjekte gibt. Dabei kommen Morton und Perry zu dem Ergebnis, dass Moody´s insgesamt die konservativste Agentur ist.⁴¹ Ederington kann hingegen keine Unterschiede in den Methoden und Gewichtungen der ein- zelnen Faktoren feststellen.⁴² Jedoch können Unterschiede in den Bewertungen auftreten, wenn die Informationsbasis verschieden ist. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn das eine Rating durch eine beauftragte Agentur und das andere Rating aufgrund der Eigeninitiati- ve einer Agentur erfolgte. Während die beauftragte Agentur auf Informationen der Geschäfts- führung des Emittenten zurückgreifen kann, muss sich die eigeninitiativ tätig geworden Agen- tur auf öffentlich verfügbare Informationen verlassen. Zeitliche Differenzen bei der Durchfüh- rung von Ratings können ebenso wie unterschiedliche Ratingkomitees mit unterschiedlichen Analysten dazu führen, dass unterschiedliche Bewertungen aufgrund subjektiver Einschät- zungen zustande kommen. Letzteres sieht Ederington als Hauptursache für das Auftreten von Split Ratings.⁴³

Die Gefahr von Split Ratings besteht darin, dass Emittenten ein regelrechtes „Rating- Shopping“ veranstalten. Dadurch werden die Agenturen in ihren Ratings beeinflusst und ver- lieren infolgedessen ihre Objektivität. Diese Gefahr kann jedoch durch die im vorigen Kapitel beschriebene Möglichkeit der Zuweisung eines zu beurteilenden Unternehmens zu einer Ra- tingagentur ohne die Möglichkeit einer Ablehnung gebannt werden. Wird ein Unternehmen aufgrund der Zuweisung zu lediglich einer Agentur geratet, können Split Ratings erst gar nicht entstehen. Sie können dann lediglich durch ein zusätzliches nicht beauftragtes Rating auftreten. Ein „Rating-Shopping“ unterbleibt dann aufgrund des Verbots der Ablehnung einer Agentur.

Ein weiteres Problem stellt das Insiderwissen der Ratingagenturen dar. Dies ist insbeson- dere dann ein Problem, wenn einzelne Mitarbeiter am Kapitalmarkt auftreten und damit ihre Insiderposition durch bspw. Investitionen oder Wetten auf sinkende Aktienkurse bestimmter selbst gerateter Unternehmen zu Lasten anderer ausnutzen.⁴⁴ Jedoch treffen Ratingagenturen verschiedene Maßnahmen, um den Insiderhandel durch Mitarbeiter zu verhindern.⁴⁵ Hinzu kommt, dass der Gesetzgeber Insiderhandel verbietet und unter Strafe stellt und ihn dadurch versucht zu unterbinden.⁴⁶

Ein größeres Problem stellt ein möglicher mangelnder Ressourceneinsatz der Ratingagen- turen dar. Da diese gewinnorientierte Unternehmen sind, sind sie an möglichst geringen Kos- ten interessiert. Wenn die eigenen personellen und materiellen Kapazitäten jedoch nicht an die Auftragslage angepasst werden, besteht die Gefahr, dass die Aktualität und damit auch die Qualität der Ratings sinken.⁴⁷ Untersuchungen belegen, dass nur 11-12% aller Ratings jähr- lich überprüft werden.⁴⁸ Everling weist daraufhin, dass internationale Agenturen aufgrund der hohen Anzahl der von ihnen beurteilten Unternehmen und der dafür vergleichsweise geringen Personalquote nicht in der Lage sind sämtliche Ratings zu überwachen. Häufig erfahren die Agenturen erst aus der Presse von den Problemen der beurteilten Unternehmen.⁴⁹ Ederington & Yawitz vermuten, dass die Überprüfung eines Schuldners aufgrund der hohen Arbeitsbelas- tung der Analysten häufig erst bei der Emission einer neuen Anleihe erfolgt.⁵⁰ Weitere Auto- ren sind der Meinung, dass die Überprüfung eines Schuldners lediglich aus reiner Kennzah- lenanalyse besteht.⁵¹ In einer empirischen Untersuchung von Baker & Mansi bemängeln vor allem Investoren die teilweise geringe Aktualität der Ratings. Demgegenüber äußern Emitten- ten weniger Kritik, weil sie durch eine bessere Aktualität den Ratingprozess stets erneut durchlaufen müssten, wodurch höhere Kosten für sie entstehen würden.⁵² Gemäß der Studie sind durchschnittlich etwas über 60% der Befragten beider Gruppen der Meinung, dass die Ratings der großen international anerkannten Ratingagenturen die Bonitätsrisiken der Emit- tenten richtig widerspiegeln. Während die Agenturen Moody´s 56% und S&P 60% Zustim- mung erhalten, wird der Agentur Fitch sogar eine richtige Einschätzung in 80% der Fälle be- scheinigt.⁵³ Weitere Studien kommen zu dem Ergebnis, dass Moody´s Ratings über eine Prognosegüte von ca. 60-90% und S&P über eine Güte von 60% verfügen.⁵⁴

Ein weiteres Problem bei Ratings ist oftmals die Intransparenz der Bewertungen.⁵⁵ Ra- tingagenturen betrachten das genaue Zustandekommen eines Ratings als Geschäftsgeheimnis, das weder dem Kapitalnehmer, noch dem Kapitalgeber zugänglich ist. Auch die beurteilten Unternehmen wissen nicht, welche Faktoren für das Rating von Bedeutung sind und wie diese gewichtet sind.⁵⁶ Deipenbrock stellt fest: „Ratings sollen die Transparenz der Finanzmärkte steigern. In eigentümlichem Widerspruch hierzu steht die mangelnde Transparenz der Ra- tingverfahren.“⁵⁷ Sämtliche Marktteilnehmer müssen dieses Verhalten bislang jedoch zwangsläufig akzeptieren, da die international anerkannten Agenturen über große Marktmacht verfügen. Die Agenturen könnten lediglich aufgrund regulatorischer Maßnahmen und Gesetze dazu gezwungen werden, ihre Vorgehensweisen offen zu legen. Dadurch würde das geistige Eigentum dieser Unternehmen jedoch nicht weiter geschützt. Zwar sind die Inhalte der in die Ratinganalyse eingehenden Kriterien und Modelle teilweise öffentlich zugänglich, jedoch gelten deren genauen Zusammensetzungen und Gewichtungen als Betriebsgeheimnis.

Bei all diesen auftretenden Problemen ist letztlich die Glaubwürdigkeit der Agenturen und damit verbunden das Vertrauen der Marktteilnehmer in das Rating von existenzieller Be- deutung für die Ratingagenturen.⁵⁸ Wäre dies nicht der Fall, so würden sie ihre Daseinsbe- rechtigung verlieren. Entscheidend hierfür ist die Prognosegüte der bisherigen Bonitätsbewer- tungen.⁵⁹ Es bedarf also zunächst einer über einen längeren Zeitraum hohen Güte, damit Ra- tings entsprechend nachgefragt werden.⁶⁰ Da Ratings bestimmten Annahmen unterliegen und sie die Meinungen der Agenturen über die zukünftige Entwicklung bzw. über die Insolvenz- wahrscheinlichkeit des beurteilten Unternehmens darstellen, unterliegen sie stets Unsicherhei- ten. Das bedeutet, dass die Insolvenzprognosen und infolgedessen auch die Ratingurteile der Agenturen fehlerhaft sein und nicht die tatsächliche Bonität eines Unternehmens widerspie- geln können. Die möglichen unterschiedlichen Fehlerarten in Bezug auf Prognose und Reali- tät sind im folgenden Kapitel erläutert.

2.1.2.3 Fehler bei der kategorialen Insolvenzprognose

Ratingagenturen führen im Rahmen der Ratinganalyse Insolvenzprognosen durch (siehe Kapi- tel 4), um Aussagen über die Wahrscheinlichkeit der Rückzahlung eines Kredits zuzüglich Zinsen zu treffen und zu einem abschließenden Urteil über die Bonität eines Unternehmens zu kommen. Durch das Ergebnis der Prognosen werden die zu beurteilenden Unternehmen in die Kategorien „solvent“ und „insolvent“ eingeteilt. Im statistischen Sinn wird bei einer Insol- venzprognose ein Hypothesentest durchgeführt und zwischen zwei Hypothesen unterschie- den:

H0: Das Unternehmen ist insolvent H1: Das Unternehmen ist solvent

In Abhängigkeit von der Testentscheidung bzw. von dem Ergebnis der Insolvenzprognose wird die Nullhypothese entweder angenommen oder verworfen. Einige Insolvenz- prognosemodelle weisen dabei eine höhere Güte auf als andere. Jedoch ist keines dieser Mo- delle in der Lage, stets hundertprozentig korrekte Prognosen zu erstellen.⁶¹ Folglich treten in der Regel Fehler bei der Einschätzung der Insolvenzwahrscheinlichkeit auf, die im Folgenden erläutert werden.

Wie Tabelle 1 zeigt, wird zwischen dem α-Fehler (Fehler 1. Art) und dem β-Fehler (Feh- ler 2. Art) unterschieden. Der α-Fehler stellt den Fehler dar, bei dem ein in der Realität insol- ventes Unternehmen zuvor als solvent prognostiziert wurde. Im Gegensatz dazu bezeichnet der β-Fehler den Fehler, bei dem ein in der Realität solventes Unternehmen vorher als insol- vent eingestuft wurde. Der α-Fehler wird dabei als der schlimmere Fehler betrachtet.

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Tabelle 1: Überblick über die wechselseitige Beziehung von Prognose und Realität⁶²

Als Beispiel eines α-Fehlers sei die Bewertung von CDOs im Vorfeld der Finanz- und Wirt- schaftskrise 2007/08 genannt. Damals wurden diese von den Ratingagenturen vielfach zu op- timistisch (teilweise sogar mit „AAA“)⁶³ bewertet als bereits abzusehen war, dass viele Haus- eigentümer ihre Kredite nicht würden zurückzahlen können und die CDOs infolgedessen vom Ausfall bedroht waren.⁶⁴ Als ein weiteres Beispiel sei die Bank Lehman Brothers genannt, welche von S&P unmittelbar vor der Insolvenz noch mit „A“ und von Moody´s mit „AA“ bewertet wurde.⁶⁵ Die Ratingagenturen bewerteten viele CDOs bzw. Lehman Brothers folg- lich als nicht-ausfallgefährdet bzw. solvent, obwohl sie in Wirklichkeit bereits ausfallgefähr- det bzw. insolvent waren.

Aufgrund dieser fehlerhaften Bewertungen wurden die drei großen im folgenden Kapitel dargestellten Ratingagenturen &P, Moody´s und Fitch zunehmend kritisiert, woraufhin sie ihre Politik bei der Vergabe von Ratings änderten. Die Kontinuität früherer Jahre ist teilweise hektischer Herabstufungsaktivität gewichen, um den beschädigten Ruf der Ratingagenturen wieder herzustellen.⁶⁶ Jedoch ist auch die veränderte Vorgehensweise kritisch zu sehen, da insbesondere im Rahmen der europäischen Schuldenkrise einige Staaten vorschnell und im überzogenen Maß herabgestuft wurden.

2.2 Die bedeutendsten Ratingagenturen und deren jeweiligen Ratingklassen

Die weltweit bedeutendsten Ratingagenturen sind Standard & Poor´s (S&P), Moody´s Inves- tors Service (Moody´s) und Fitch Ratings (Fitch), welche in Tabelle 2 vergleichend dargestellt sind.

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Tabelle 2: Merkmale international anerkannter Ratingagenturen⁶⁷

Alle drei Agenturen verfügen zusammen über einen Weltmarktanteil von insgesamt ca. 95%.⁶⁸ Fitch hat durch Fusionen und Zukäufe insbesondere in den letzten Jahren an Bedeu- tung gewonnen und verfügt heutzutage über einen Marktanteil von ca. 15%⁶⁹, während Moo- dy´s und S&P zu etwa gleichen Teilen einen Marktanteil von zusammen 80% besitzen.⁷⁰ Alle drei Agenturen blicken auf weitreichende Historien zurück, die ihre Ursprünge in den Anfän- gen des 20. Jahrhunderts haben.⁷¹ Neben den drei großen Ratingagenturen existieren weltweit ca. 130 - 150 kleinere Ratingagenturen⁷², deren Bedeutung angesichts der Dominanz der drei großen Agenturen so gering ist, weshalb sie in der vorliegenden Arbeit vernachlässigt werden.

Tabelle 2 macht deutlich, dass S&P und Moody´s im Vergleich zu Fitch insgesamt welt- weit ca. dreimal so viele Mitarbeiter haben, jedoch nur etwa gleich viele Analysten. Außer- dem sind die Umsätze der beiden erst genannten Agenturen im Jahr 2009 bei weitem größer als bei Fitch. Darüber hinaus ist festzustellen, dass bei Moody´s im Durchschnitt ca. 0,63 Kreditanalysten (KA) 1 Mio. US-Dollar Umsatz generieren, während es bei S&P im Durch- schnitt nur ca. 0,42 Kreditanalysten pro 1 Mio. US-Dollar Umsatz sind. Demgegenüber steht die Agentur Fitch, bei der durchschnittlich ca. 1,97 Kreditanalysten 1 Mio. US-Dollar Umsatz generieren. Dies kann als Indikator dafür angesehen werden, dass Fitch drei- bis fünfmal so viele Kreditanalysten pro 1 Mio. US-Dollar Umsatz einsetzt im Vergleich zu Moody´s und S&P und damit einen bedeutend höheren Ressourcenaufwand in Form von Personaleinsatz betreibt. Dies würde auch erklären, warum Fitch eine präzise Einschätzung der Ratings in ca. 80% der Fälle erreicht, während Moody´s dies lediglich in ca. 56% und S&P in ca. 60% der Fälle gelingt.

Neben den gerade beschriebenen Merkmalen unterscheiden sich die Agenturen S&P, Moody´s und Fitch auch in den in Tabelle 3⁷³ dargestellten Ratingsymbolen bzw. Ratingklassen⁷⁴ für das langfristige Emissions- und Emittenten-Rating, anhand derer das Ergebnis einer Ratinganalyse ausgedrückt wird.

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Tabelle 3: Ratingklassen und Definitionen bei langfristigem Emissions- und Emittentenrating⁷³

Grundsätzlich unterscheiden alle drei Agenturen zwischen den Investitionsklassen Investment Grade (BBB-/Baa3 und besser) und Speculative Grade (schlechter als BBB-/Baa3).⁷⁵ Insbe- sondere im Bereich des Speculative Grade ergeben sich Unterschiede zwischen den betrachte- ten Ratingagenturen. Während bei Moody´s ein Emittent mit einem Rating von „Caa“ unter ungünstigen ökonomischen Entwicklungen bereits in finanzielle Schwierigkeiten gerät, ist dies bei S&P und Fitch erst bei einem „CC“-Rating der Fall. S&P hat für das Emittenten- Rating die Bezeichnungen „R“ und „SD“ eingeführt und Fitch „RD“. „R“ bedeutet, dass sich der Emittent bereits unter behördlicher Aufsicht befindet, während „SD“ und „RD“ signalisie- ren, dass der Emittent einzelnen finanziellen Verpflichtungen nicht mehr nachkommen kann. Moody´s verzichtet hingegen auf eine besondere Notation für ein Emittenten-Rating und macht keine Unterscheidung.

Innerhalb der einzelnen Ratingkategorien differenzieren alle drei betrachteten Agenturen zudem nach der relativen Stellung des Ratingobjektes. So nehmen S&P und Fitch in den je- weiligen Klassen der Ratingkategorien „AA“ bis „CCC“ eine feinere Differenzierung durch die Zeichen „+“ und „-“ vor, während Moody´s diesbezüglich in den Ratingkategorien „Aa“ bis „Caa“ die Ziffern „1“, „2“ und „3“ anführt. Diese Notationen sind als Ausblick eines Ra- tings auf die erwartete Entwicklung über einen bei S&P bis zu zweijährigen Horizont zu ver- stehen.⁷⁶ Moody´s bezieht sich auf einen Zeithorizont von 18-36 Monate und Fitch auf einen von 12-24 Monaten.⁷⁷

Grundsätzlich sollen die Ratingsymbole und deren jeweiligen Definitionen das Ergebnis eines Ratings verständlich vermitteln. Wieben kritisiert jedoch die mangelhafte inhaltliche Trennschärfe der Ratingkategorien.⁷⁸ Dies gilt für die Investmentkategorien insgesamt und für die Unterscheidung der Ratingklassen „Caa“ und „Ca“ von Moody´s. Seiner Meinung nach ist insbesondere aufgrund der Feinabstufungen zudem die Einteilung der Ratingobjekte in über zwanzig Ratingklassen für Investoren anhand der Definitionen nur schwer nachvollziehbar.

Bei der Durchführung eines Ratings verfolgen die Agenturen in der Regel den Through- The-Cycle-Ansatz, dessen Beurteilung sich nicht auf einen bestimmten Zeitpunkt bezieht, sondern auf mehrere Jahre oder sogar die gesamte Laufzeit einer Emission, unabhängig von der jeweils herrschenden konjunkturellen Situation. Anpassungen werden erst vorgenommen, wenn sich langfristige, nicht allein auf kurzfristige zyklische Schwankungen zurückzuführen- de Veränderungen wichtiger Bonitätsdeterminanten abzeichnen.⁷⁹ Daneben hebt sich Moo- dy´s gegenüber S&P und Fitch in einem weiteren Punkt ab. Moody´s ist die einzige der drei betrachteten Agenturen, die mittels eines Ratings nicht nur die eigene Meinung über die Ein- trittswahrscheinlichkeit einer Zahlungsstörung preisgibt, sondern sie verfolgt auch den sog. Expected-Loss-Ansatz, nach dem die Schwere bzw. Höhe eines möglichen Ausfalls kalkuliert wird.⁸⁰ S&P hingegen beschränkt sich in ihren Ratings lediglich auf Aussagen über die Aus- fallwahrscheinlichkeit.⁸¹ Folglich ist ein Rating von Moody´s mit denen anderer Agenturen nur bedingt vergleichbar. Berblinger verdeutlicht dies mit Hilfe eines Beispiels, nach wel- chem eine strukturierte Finanzierung trotz einer hohen Ausfallwahrscheinlichkeit ein „Aaa“- Rating erhalten kann aufgrund einer gleichzeitigen sehr niedrigen erwarteten Verlusthöhe.⁸² Eben jener Zusammenhang zwischen einer bestimmten Ausfallwahrscheinlichkeit und der jeweiligen Ratingklasse wird im folgenden Kapitel genauer dargestellt.

2.3 Der Zusammenhang zwischen Ratingklasse und Ausfallwahrscheinlichkeit

Die Mehrzahl der Marktteilnehmer verfügt in der Regel nicht über die Möglichkeit der Durchführung einer eigenen Bonitätsbewertung. Deswegen verlassen sich viele auf die Ratings der Agenturen, welche die Bonität eines Emittenten bzw. einer Emission bewerten und das Ergebnis anhand einer stets gleichen Ratingskala ausdrücken. Dies ermöglicht den Marktteilnehmern, einzelne Emittenten bzw. Emissionen zu vergleichen und das Risiko eines Zahlungsausfalls mittels der verschiedenen Ratingklassen einzuschätzen. Bei einer höheren Ratingklasse ist das Risiko eines Zahlungsausfalls geringer als bei einer niedrigeren Ratingklasse und umgekehrt. Folglich geht mit einer besseren bzw. höheren Ratingklasse eine durchschnittliche geringere tatsächliche Ausfallquote einher.⁸³

2.3.1 Ausfallquote und Ausfallwahrscheinlichkeit

Zusätzlich zu dem Ergebnis der Bonitätsbewertung in Form von Ratingklassen geben die Agenturen für jede Ratingklasse die entsprechenden empirisch ermittelten Ausfallquoten bzw. -raten an. Diese werden ex post aus den tatsächlich eingetretenen Ausfällen pro Ratingklasse und Jahr berechnet.⁸⁴ Dabei wird zwischen Ausfallraten kurzfristiger Zeiträume von bis zu einem Jahr und kumulierte Ausfallraten für langfristige Zeiträume von bis zu zwanzig Jahren unterschieden.⁸⁵ Aufgrund der langjährigen Historie der drei großen Ratingagenturen S&P, Moody´s und Fitch sind solche Auswertungen über sehr lange Zeiträume möglich. Andere Agenturen können aufgrund einer kürzeren Historie und der damit verbundenen geringen Anzahl beurteilter Unternehmen noch keine Ausfallstatistiken vorlegen.

Die empirisch ermittelten durchschnittlichen Ausfallquoten einer Ratingklasse werden als Basis für Schätzer zukünftiger absoluter Ausfallwahrscheinlichkeiten von Emissionen bzw. als Basis für Schätzer der Zahlungsunfähigkeit von Emittenten benutzt.⁸⁶ Dabei werden die steigenden Ausfallquoten als Beleg für das mit jeder Ratingklasse steigende relative Ausfallrisiko angesehen.⁸⁷ Die Agenturen stellen die Ausfallquoten sowohl graphisch als auch tabellarisch dar. Letzteres ist in Tabelle 4 der Fall.

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Tabelle 4: S&P`s und Moody´s durchschnittliche 1- und 5- Jahres-Ausfallquoten nach Ratingklassen⁸⁸

Es sei angemerkt, dass Tabelle 4 mit Vorsicht zu interpretieren ist, da die durchschnittlichen Ausfallraten von Moody´s auf einer im Vergleich zu S&P größeren Datengrundlage basiert. Insgesamt umfassen Moody´s Daten siebzehn Jahre mehr. Zudem sind in Moody´s Ausfallra- ten auch die Insolvenzen von Unternehmen bzw. Ausfälle von Emissionen aufgrund der Fi- nanz- und Wirtschaftskrise 2007/08 enthalten, während dies bei S&P nicht der Fall ist. Darü- ber hinaus sind die Ratingkategorien „Caa“-„C“/„CCC“-„C“ zusammen gefasst, während eben jene gemäß Tabelle 3 unterschiedliche Risiken und damit auch unterschiedliche finanzi- elle Sicherheiten repräsentieren. Dies ist zurückzuführen auf eine Änderung Ratingnotation von Moody´s im Jahr 2003

Unter Berücksichtigung der erwähnten Unterschiede in der Datengrundlage lässt sich der Tabelle 4 entnehmen, dass bspw. ein von Moody´s mit „B“ gerateter Emittent mit einer Wahrscheinlichkeit von 4,21% innerhalb von einem Jahr zahlungsunfähig wird und ein von S&P mit „BB“ gerateter Emittent mit einer Wahrscheinlichkeit von 10,65% innerhalb von fünf Jahren. Nach Berechnungen von S&P wird ein Unternehmen aus dem Bereich des Speculative Grade mit einer Wahrscheinlichkeit von durchschnittlich 4,65% und ein Unter- nehmen des Investment Grade mit einer Wahrscheinlichkeit von durchschnittlich 0,11% in- nerhalb eines Jahres insolvent. Die beiden Investitionsklassen und deren jeweiligen Ausfall- wahrscheinlichkeiten (PD) der Jahre 1981 bis 2009 sind in Abbildung 3 veranschaulicht.

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Abbildung 3: S&Ps weltweite Ausfallraten: Investment Grade vs. Speculative Grade⁸⁹

Anhand Abbildung 3 wird deutlich, dass das Risiko einer Insolvenz im Investment Grade sehr gering im Vergleich zum Speculative Grade ist. Darüber hinaus unterliegt ein Unternehmen im Bereich des Speculative Grade großen Schwankungen in Bezug auf die Ausfallwahr- scheinlichkeit. Diese beiden Faktoren wirken sich entsprechend auf die Zinsunterschiede der Ratingkategorien aus. Abbildung 4 stellt die Zinsunterschiede von Unternehmensanleihen der Investitionskategorien Investment Grade und Speculative Grade gegenüber „risikolosen“ US- Staatsanleihen dar.

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Abbildung 4: Zinsunterschiede von Unternehmensanleihen der Investitionskategorien Investment Grade und Speculative Grade gegenüber US-Staatsanleihen⁹⁰

Es wird deutlich, dass der Zinsunterschied (Spread) von Unternehmensanleihen gegenüber US-Staatsanleihen umso höher ausfällt, je schlechter das Rating ist. Während bspw. der Spread von „BBB“ gerateten Unternehmensanleihen im Dezember 1999 die Marke von 150 Basispunkten (bp) knapp überschritt, lag er für mit „B“ geratete Anleihen zum gleichen Zeit- punkt bei ca. 500 und für „CCC“ geratete Anleihen bei ca. 1000 Basispunkten. Ein höheres Ausfallrisiko und eine damit verbundene schlechtere Ratingkategorie gehen folglich mit einer höheren Zinsbelastung einher. Dieser Umstand birgt wiederum die Gefahr, dass das Ausfallri- siko weiter steigt und ein Emittent in einen „Teufelskreis“ gerät aus einer geringen Bonität, einem schlechten Rating, daraus resultierenden hohen Zinsen und infolgedessen noch geringe- ren Bonität und einem noch schlechteren Rating. Aus diesem in der Einleitung erwähnten

„Teufelskreis“ kann sich ein Emittent aus eigener Kraft kaum noch befreien, wenn er einmal die „Insolvenzschwelle“ überschritten hat, und wird infolgedessen mit hoher Wahrscheinlich- keit Insolvenz anmelden müssen. Entsprechend sind auch dessen Emissionen vom Ausfall bedroht.

Abbildung 5 stellt die kumulierten Ausfallraten von Moody´s für die einzelnen Rating- klassen über 5, 10, 15 und 20 Jahre graphisch dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Moody´s kumulierte Ausfallraten nach Ratingklassen, 1970 - 2011⁹¹

Die kumulierte zwanzigjährige Ausfallrate der Ratingkategorien „Caa-C“ besagt z.B., dass ca. 83% der Emissionen dieser Kategorie innerhalb von 20 Jahren notleidend werden und ausfal- len. Dagegen ist dies bei der fünfjährigen Ausfallrate derselben Kategorie in nur ca. 52% der Fälle so. Wie aus Abbildung 5 hervorgeht, sind die von Moody´s erteilten Ratings nicht an konkrete Zeiträume gebunden, sondern liefern lediglich Hinweise auf das relative Ausfallrisi- ko.⁹² Die schlechter gerateten Emissionen bzw. Emittenten im Bereich des Speculative Grade besitzen dabei ein deutlich höheres Ausfallrisiko als jene im Investment Grade.

Abbildung 6 zeigt den Verlauf eines Ratings bis zum tatsächlichen Zahlungsausfall des betroffenen Emittenten. Wie daraus hervorgeht, verfügen Emittenten bzw. Emissionen in der Regel bereits lange vor dem tatsächlichen Ausfallereignis über ein sehr niedriges Rating. Normalerweise sind sie bereits fünf Jahre vor dem Zahlungsausfall im spekulativen Bereich bei „Ba3“ angesiedelt und vor liegen damit zwölf Notches unter der Bestnote „Aaa“.⁹³ Drei Jahre in Anlehnung an Moody´s (2002b), S. 7, aktualisiert nach Moody´s (2012b), dem Zahlungsausfall haben sie oft nur noch ein „B1“-Rating und verschlechtern sich in den darauffolgenden Monaten kontinuierlich bis auf „Caa2“ zum Zeitpunkt der Zahlungsun- fähigkeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Moody´s Ratingmittelwert - und median vor Eintritt eines Zahlungsausfalls, 1983 -2001⁹⁴

Abbildung 7 verdeutlicht Moody´s Ratingverteilung ein Jahr vor Zahlungsausfall. Dabei ist im mittleren spekulativen Segment eine vergleichsweise große Häufung erkennbar. Der Ra- tingmedian ein Jahr vor dem Zahlungsausfall liegt bei „B2“.⁹⁵ Das bedeutet, dass die Hälfte aller später zahlungsunfähigen Emittenten bzw. notleidenden Emissionen ein solches oder niedrigeres Rating haben. Im Umkehrschluss bedeutet das jedoch auch, dass die Hälfte aller später zahlungsunfähigen Emittenten bzw. notleidenden Emissionen ein Rating von „B2“ oder besser besitzen. Ein mit „Ba3“ gerateter Emittent wird mit einer Wahrscheinlichkeit von ca. 13% ein Jahr später zahlungsunfähig sein, während ein mit „Caa2“ schlechter gerateter Emittent dies mit einer Wahrscheinlichkeit von nur 7% befürchten muss. Es mag zunächst irreführend erscheinen, dass ein schlechter gerateter Emittent eine geringere Ausfallwahr- scheinlichkeit besitzt. Jedoch wird der Grund dafür deutlich, wenn man den hier betrachteten Zeitraum von einem Jahr berücksichtigt. Der schlechter geratete Emittent wird mit hoher Wahrscheinlichkeit bereits innerhalb eines Jahres zahlungsunfähig sein. Folglich sind nur wenige Emittenten der Ratingklasse „Caa2“ in den Daten der Abbildung 7 berücksichtigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Moody´s Ratingverteilung ein Jahr vor Eintritt des Zahlungsausfalls, 1983-2001⁹⁶

Der in diesem Kapitel ansatzweise beschriebene zeitliche Verlauf von Ratings ist eine wichtige Komponente für die Marktteilnehmer, um die Stabilität und die Fortentwicklung von Ratings im Zeitablauf einschätzen zu können. Zur Vereinfachung dieser Einschätzung werden Übergangsmatrizen, auch bezeichnet als Migrationsmatrizen, ermittelt.

2.3.2 Ratings im Zeitablauf mit Hilfe von Migrationsmatrizen

Übergangsmatrizen - auch Migrationsmatrizen genannt - zeigen historisch relative Häufigkeiten für den Übergang einer Emission bzw. eines Emittenten von einer Ratingklasse in eine andere oder in den Ausfallzustand.97 Dadurch werden die Veränderungen von Ratings im Zeitablauf ersichtlich.

In Tabelle 5 ist Moody´s durchschnittliche 1-Jahres-Übergangsmatrix auf Basis histori- scher Daten von 1920 bis 2011 dargestellt. Dabei gibt der Wert in der Zeile „Aaa“ und der Spalte „Aaa“ bspw. an, dass ein „Aaa“ gerateter Emittent mit einer Wahrscheinlichkeit von 86,48% in einem Jahr noch immer das gleiche Rating besitzt. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 8,16% wird jener Emittent in einem Jahr auf „Aa“ herab gestuft sein, während die Wahr- scheinlichkeit eines Zahlungsausfalls nahezu null ist. Im Gegensatz zu dem „Aaa“ gerateten Emittenten bleibt ein „B“ gerateter nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 71,32% in derselben Ratingkategorie. Bei einem Vergleich der hervor gehobenen Werte der Diagonalen lässt sich feststellen, dass die besseren Ratingklassen tendenziell eine höhere Stabilität aufweisen.⁹⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 5: Moody´s 1-Jahres Migrationsmatrix, 1920-2011⁹⁹

Die in diesem zweiten Kapitel dargestellten Grundlagen in Bezug auf Definitionen, Probleme und Gefahren eines Ratings, sowie insbesondere in Bezug auf den Zusammenhang zwischen der Ausfallwahrscheinlichkeit und einer Ratingklasse dienen dazu, ein besseres Verständnis für den im folgenden dritten Kapitel erläuterten externen Prozess der Bonitätsbewertung und die im vierten Kapitel beschriebenen Methoden zu bekommen.

[...]

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¹ Vgl. Koch (2012).

² CDO steht für Collateral Debt Obligation und bezeichnet ein durch Hypotheken besichertes Wertpapier (strukturiertes Finanzprodukt). In den Jahren des Immobilienbooms im Vorfeld der Finanz- und Wirtschafts- krise 2007/08 wurde die Kreditvergabe in den USA aufgrund der hohen Nachfrage auf einkommensschwache Haushalte ausgeweitet, infolgedessen es zu einer Immobilienblase kam. Aufgrund der variablen Verzinsung und gleichzeitig steigender Leitzinsen konnten viele Hauseigentümer die Kredite inklusive der Zinsschulden nicht mehr zurückzahlen. Somit belasteten diese sog. „faulen“ Kredite die Bilanzen der Banken. Um letztere zu entlasten wurden Kredite gebündelt, mit einem Rating versehen und als CDOs verkauft. Für detailliertere Informationen zu CDOs und deren Zusammensetzung sei auf BIZ (2008) verwiesen.

³ Während die Banker für die Vergabe von Krediten weiterhin satte Provisionen kassierten, wurde das Risiko des Zahlungsausfalls an andere Teilnehmer am Kapitalmarkt weitergegeben. Dadurch wurde die Rendite vom Ri- siko entkoppelt. Dieser Umstand führte dazu, dass die Kreditvergabe an einkommensschwache Haushalte in

noch höherem Maße ausgeweitet wurde. Da niemand wusste, in welchem Umfang die Bilanzen der Banken durch „faule“ Kredite belastet waren, kam es unter den Banken infolgedessen zu gegenseitigem Misstrauten und der Interbankenmarkt zum Erliegen. Die Krise war da und weitete sich folglich auch auf die Realwirt- schaft aus. Der Verkauf der CDOs wurde erst durch die Ratingagenturen ermöglicht, welche CDOs mit durchweg positiven Ratings versahen. So vergab Moody´s bspw. im Jahr 2006 für über 9.000 CDOs das Top- Rating „AAA“, vgl. Riecher (2010).

⁴ Vgl. Koch (2012).

⁵ Die amerikanische Notenbank erhöhte den Leitzins von 1% in 2003 auf über 5% in 2006, vgl. Federal Reserve Bank.

⁶ Vgl. Kazim (2007).

⁷ OECD steht für Organisation for Economic Co-operation and Development und bezeichnet die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung. Sie umfasst 34 Mitgliedstaaten mit Sitz in Paris. Für weitere Informationen sei auf die Homepage www.oecd.org verwiesen.

⁸ Vgl. Gärtner/Griesbach (2012).

⁹ Eine Notch bezeichnet den Abstand zwischen zwei feingestuften Ratingklassen, vgl. S&P (2006), S. 12. So beträgt z.B. der Unterschied der S&P (Moody´s ) - Ratingklasse AA+ (Aa1) zur Ratingklasse AA (Aa2) eine Notch. Mehr zu den Ratingklassen und Notches in Kapitel 2.2.

¹⁰ Vgl. Gärtner/Griesbach (2012), S. 27.

¹¹ Vgl. Ebenda, S. 28.

¹² Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Oehler/Voit (1999), S. 970.

¹³ Ratingagenturen sehen sich selbst als Primärinsider, welche einen besseren Zugang zu internen Unternehmensinformationen haben als andere Finanzanalysten. Jedoch bezweifeln verschiedene Autoren, dass Ratingagenturen neue Informationen an den Kapitalmarkt weitergeben. Wakeman beispielsweise schreibt den Ratingagenturen lediglich eine Aggregations- und Aufbereitungsfunktion bereits existierender öffentlicher Informationen zu. Vgl. Wakeman (1992), S. 18.

¹⁴ Vgl. ausführlich Heinke (1998), S. 202-214.

¹⁵ Heutzutage kann von freiwilliger Bereitstellung von Informationen jedoch kaum noch gesprochen werden, da potentielle Kapitalgeber von großen Unternehmen bei der Emission einer Anleihe ein Rating einer großen international anerkannten Ratingagentur erwarten. Andernfalls kann das benötigte Fremdkapital oftmals nicht am Kapitalmarkt aufgebracht werden. Vgl. Fischer (2001), S.261 und Siegert/Hühn (2003), S.18.

¹⁶ Vgl. Wieben (2004), S. 24-25.

¹⁷ Vgl. Reichling et al. (2007), S. 45.

¹⁸ Vgl. Ebenda.

¹⁹ Vgl. Moody´s (2010), S. 8.

²⁰ Vgl. Wappenschmidt (2009), S. 52.

²¹ Vgl. Creditreform Rating AG, verfügbar unter folgender URL: http://www.creditreform-rating.de/ Deutsch/Rating/2_Produkte_und_Leistungen/Externes_Rating/Emissionsrating/index.jsp, Stand: 19.03.2012.

²² Vgl. Heinke (1998), S. 18-21.

²³ Vgl. Euler Hermes Rating Deutschland GmbH (2012), S. 3. Investment Grade und Speculative Grade sind zwei Investitionskategorien, welche wiederum in mehrere Ratingklassen unterteilt sind. Mehr zu den Rating- klassen bzw. -notationen in Kapitel 2.2.

²⁴ Covered Bonds bezeichnen durch Hypotheken oder Staatsgarantien besicherte Anleihen und entsprechen etwa dem deutschen Pfandbrief. Vgl. Merk (a).

²⁵ Vgl. Zentraler Kreditausschuss (2003), S. 3.

²⁶ Cantwell ermittelt in einer Befragung von Emittenten am US-Markt, dass etwa 9% der Erstratings von Standard & Poor´s, 11% der Erstratings von Moody´s und 40% der Erstratings von Fitch unbeauftragt sind. Vgl. Cantwell (1998), S. 16.

²⁷ Vgl. Reichling et al. (2007), S. 45.

²⁸ Vgl. Wieben (2004), S. 27.

²⁹ Quelle: Eigene Darstellung.

³⁰ Vgl. Hoffmann (1991), S.105 und von Randow (1996), S. 551.

³¹ Investoren behaupten jedoch, dass ihre Investitionsentscheidungen nicht allein auf den Meinungen der Ratingagenturen beruhen, sondern dass sie sich hauptsächlich auf eigene Analysen stützen. Vgl. dazu die empirischen Studien von Ellis (1998), S. 39 und Baker/Mansi (2002), S. 1381.

³² Vgl. Wieben (2004), S. 28.

³³ Wieben (2004), S. 28.

³⁴ Vgl. Ebenda.

³⁵ Split Ratings bezeichnen unterschiedliche, von zwei oder mehreren Agenturen bestimmte Ratingurteile eines Objektes.

³⁶ Vgl. Beattie/Searle (1992a), S. 374-375.

³⁷ Vgl. Wieben (2004), S. 31.

³⁸ Vgl. Berblinger (1996), S. 57.

³⁹ Vgl. Everling (1996), S. 15.

⁴⁰ Vgl. Beattie/Searle (1992b), S. 168 und Heinke (1998), S. 223-225.

⁴¹ Vgl. Morton (1975), S. 81, Perry (1985), S. 312.

⁴² Vgl. Ederington (1986), S. 46.

⁴³ Vgl. Ebenda.

⁴⁴ Vgl. Wieben (2004), S. 28-29.

⁴⁵ Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-24 und Meyer-Parpart (1996), S. 117.

⁴⁶ Vgl. § 14 WpHG. Insiderhandel wird gemäß § 38 Abs. 1 WpHG mit bis zu 5 Jahren Freiheitsstrafe oder Geldstrafe geahndet.

⁴⁷ Vgl. Wieben (2004), S. 29.

⁴⁸ Vgl. Schulte (1996), S. 121 und Heinke (1998), S. 222.

⁴⁹ Vgl. Everling (1991), S. 308.

⁵⁰ Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-26.

⁵¹ Vgl. Baum (1987), S. 43-44, Hoffmann (1991), S. 96, Jahn (1995), S. 513.

⁵² Vgl. Baker/Mansi (2002), S. 1387-1393.

⁵³ Vgl. Everling (2001), S. 63.

⁵⁴ Vgl. Carey/Hrycay (2001), Fons/Viswanathan (2004), Kealhofer (2003).

⁵⁵ Vgl. Leker/Rau (2003), S. 5.

⁵⁶ Vgl. Oehler/Voit (1999), S. 973.

⁵⁷ Deipenbrock (2005), S. 2085.

⁵⁸ Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht hat einen Katalog von Anforderungen erstellt, nach denen sich eine Ratingagentur als External Credit Assessment Institution (ECAI) anerkennen lassen kann, um sich die Glaubwürdigkeit attestieren zu lassen und das Vertrauen der Marktteilnehmer zu gewinnen bzw. zu erhöhen. Jedoch sind diese Anforderungen nicht alle zwingend in nationales Recht umzusetzen, da es sich in den meisten Fällen um „Sollte-Vorschriften“ handelt. Vgl. BIZ (2003), Absatz 61.

⁵⁹ Vgl. Kley/Everling (2001), S. 175.

⁶⁰ Die nationale Anerkennung und Verwendung der Ratings durch die wichtigsten Ratingnutzer in den USA ist z.B. die wesentliche Anforderung der SEC für die Anerkennung einer Ratingagentur als Nationally Re cogni- zed Statistical Rating Organization (NRSRO). Anerkennung und Verwendung werden als Beleg für die Glaubwürdigkeit des Ratings einer Agentur angesehen. Überprüft wird diese Glaubwürdigkeit durch Um- fragen, welche die SEC bei den wichtigsten Marktteilnehmern durchführen lässt. Vgl. SEC (1997), S. 5 und Karacadag/Taylor (2000), S. 21.

⁶¹ Dies liegt zum Teil auch daran, dass zufällige Ereignisse erst nach Bekanntgabe einer Prognose eintreten, wie bspw. Eintritt/Nichteintritt eines außerordentlichen Schadenereignisses und daraus resultierende signifikante Veränderungen des Wechselkurses oder des Ölpreises.

⁶² Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Schira (2009), S. 476. Für detailliertere Informationen zu statistischen Hypothesentests bzw. zu der Testentscheidung und den Fehlern 1. und 2. Art sei auf Schira (2009), S. 475-477 verwiesen.

⁶³ Vgl. Riecher (2010).

⁶⁴ Vgl. o. V. (2008), S. 1, 9. Für eine detailliertere Erläuterung der CDOs, vgl. BIZ (2008).

⁶⁵ Vgl. S&P (2008a), Moody´s (2008).

⁶⁶ Vgl. Schönauer (2002).

⁶⁷ Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Wappenschmidt (2009), S. 15, Wieben (2004), S. 10 und White (2010), S. 217-218 mit teilweise eigener Erhebung aktueller Angaben. Siehe dazu die Homepages der drei Agenturen: www.moodys.com, www.fitchratings.com und www.standardandpoors.com.

⁶⁸ Vgl. Reichling et al. (2007), S. 62.

⁶⁹ Vgl. o. V. (2003a), S. 2.

⁷⁰ Vgl. Moody´s (2003a).

⁷¹ An dieser Stelle wird nicht weiter auf die Historie eingegangen. Der interessierte Leser sei auf Reichling et al. (2007), S. 63-67 oder auf die jeweilige Homepage der drei Agenturen verwiesen: www.moodys.com, www.fitchratings.com und www.standardandpoors.com.

⁷² Vgl. Estrella et al. (2000), S. 14.

⁷³ Quelle: in Anlehnung an Wieben (2004), S. 135 und Wappenschmidt (2009), S. 9. Vgl. auch Moody´s (2012a), S. 4, S&P (2012) und Fitch (2012), S. 9-10, wonach die Angaben aktualisiert wurden. Bei S&P wird für Emittenten-Ratings bei Zahlungsausfall anstelle von „D“ die Ratingklasse „SD“ (Selective Default) ver- geben, wenn dieser nur bezüglich bestimmter und nicht aller Emissionen vorliegt. Symbol E gilt ausschließlich für das Emittenten-Rating.

⁷⁴ Der Basler Ausschuss untersucht im Rahmen einer Studie die Ratingsymbole von 30 Ratingverfahren unterschiedlicher internationaler Ratingagenturen. Der Ausschuss kommt zu dem Ergebnis, dass 22 Agenturen Buchstabenkombinationen (ca. 75%) und 6 Agenturen Noten verwenden (ca. 20%) und dass 2 Agenturen ihr Ratingurteil als Ausfallwahrscheinlichkeit ausdrücken. Von den 22 als Buchstabenkombina- tion ausgedrückten Ratings sind 14 mit der ausführlichen S&P-Notation identisch. BIZ (2000), S. 23-24.

⁷⁵ Die Unterscheidung zwischen Investment Grade und Speculative Grade wurde von amerikanischen Auf- sichtsbehörden geprägte und spielt für gewisse institutionelle Investoren eine bedeutende Rolle, da diese aufgrund staatlicher Regelungen nur in Schuldtitel mit einem Rating im Bereich des Investment Grade inves- tieren dürfen, welcher eine relative Sicherheit verspricht. Vgl. Estrella et al. (2000), S. 54.

⁷⁶ Während die Notationen „+“ bzw. „1“ einen positiven und „-“ bzw. „3“ einen negativen Ausblick darstellen, wird ein stabiler Ausblick mit der Notation „2“ bzw. ohne „+“ oder „-“ beschrieben. Ein positiver (negativer) Ausblick bedeutet, dass das Rating zukünftig tendenziell eher hochgestuft (herabgestuft) wird. Vgl. S&P (2006), S. 15.

⁷⁷ Vgl. Moody´s (2007), S. 53, Fitch Ratings (2002), S. 2, Wieben (2004), S. 140.

⁷⁸ Vgl. Wieben (2004), S. 137.

⁷⁹ Vgl. Wappenschmidt (2009), S. 11, S&P (2006), S. 33-35, Moody´s (2002a), S. 4.

⁸⁰ Vgl. Wieben (2004), S. 136, Moody´s (2002a), S. 15-18 und Moody´s (2002b), S. 5.

⁸¹ Vgl. Cantor/Packer (1994), S. 13, Heinke (1998), S. 43.

⁸² Vgl. Berblinger (1996), S. 84-85.

⁸³ Vgl. Berblinger (1996), S. 52-53, Estrella et al. (2000), S. 126-128.

⁸⁴ Vgl. Reichling et al. (2007), S. 77.

⁸⁵ Vgl. Wieben (2004), S. 142, Moody´s (2002b), S. 7.

⁸⁶ Vgl. Reichling et al. (2007), S. 77, Estrella et al. (2000), S. 126.

⁸⁷ Vgl. Wieben (2007), S. 142.

⁸⁸ Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Wappenschmidt (2004), S. 13. Vgl. S&P (2006), S. 17, Moody´s (2012b), Exhibit 33.

⁸⁹ Quelle: Eigene Darstellung, die zugehörigen Daten sind entnommen aus S&P (2010), Table 1.

⁹⁰ Quelle: S&P (2003a), S. 14. Die Daten beziehen sich auf einen Zeitraum von Januar 1999 bis Dezember 2002. bp bedeutet Basispunkte. 100 Basispunkte entsprechen einem Prozentpunkt.

⁹¹ Quelle: Eigene Darstellung, Exhibit 33.

⁹² Vgl. Moody´s (2002b), S. 7.

⁹³ Vgl. Ebenda, S. 8.

⁹⁴ Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Moody´s (2002b), S. 8.

⁹⁵ Vgl. Ebenda, S. 9.

⁹⁶ Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Moody´s (2002b), S. 9.

⁹⁷ Vgl. Wappenschmidt (2009), S. 12, Estrella et al. (2000), S. 132.

⁹⁸ Vgl. Wappenschmidt (2009), S. 12, Estrella et al. (2000), S.126-127, Moody´s (2002b), S. 11.

⁹⁹ Quelle: Eigene Darstellung. Die Daten sind entnommen aus Moody´s (2012b), Exhibit 25. WR (Withdrawn Rating) bezeichnet ein zurückgezogenes Rating; Gründe dafür können beispielweise eine ausgelaufene Emission oder die Zahlungsunfähigkeit eines Emittenten sein.