Portfoliomanagement unter Hinzunahme der Assetklasse Corporate Bonds

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Aufbau der Arbeit

2 Portfoliotheoretische Grundlagen
2.1 Portfolio-Selection Modell (Markowitz)
2.1.1 Annahmen
2.1.2 Rendite, Risiko, Korrelationen
2.1.3 Effiziente Portfoliokonstellationen
2.2 Index Modell (Sharpe)

3 Exemplarisches Basisportfolio in der Praxis
3.1 Definition des Basisportfolios
3.2 Rendite, Risiko und Korrelation von Aktien und Renten
3.3 Diversifikationseffekte im Basisportfolio

4 Corporate Bonds im Portfoliomanagement
4.1 Einordnung von Corporate Bonds als Assetklasse
4.2 Charakteristika von Corporate Bonds
4.3 Strukturierter Investmentprozess für das Management von Corporate Bonds
4.4 Strategische Asset-Allocation
4.4.1 Rendite, Risiko und Korrelationen
4.4.2 Diversifikationseffekte von Corporate Bonds im Basisportfolio
4.5 Taktische Asset-Allocation
4.5.1 Gewichtung der Risikoklassen
4.5.2 Branchenallokation
4.5.3 Positionierung auf der Kreditkurve

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Portfolioeffizienzlinie

Abbildung 2: Rendite-Risiko-Kombinationen von Wertpapiermischungen bei verschiedenen Korrelationskoeffizienten

Abbildung 3: Systematisches versus Unsystematisches Risiko

Abbildung 4: Wertzuwächse bei Aktien und Renten

Abbildung 5: Renditevergleich Aktie vs. Rente - Euro währungsbereinigte Indizes

Abbildung 6: Risikovergleich Aktie vs. Rente

Abbildung 7: Portfolio-Effizienzlinie

Abbildung 8: Corporate Bonds - Rendite- und Risikoquellen

Abbildung 9: Asset Allocation

Abbildung 10: Performance von Aktien, Renten und Corporate Bonds

Abbildung 11: Rendite-Risiko-Verhältnis der Assetklassen im Vergleich

Abbildung 12: Korrelation von internationalen Corporate Bonds zu anderen Assetklassen

Abbildung 13: Effiziente Portfoliokonstellation des Basisportfolios mit Corporate Bonds

Abbildung 14: Credit Spreads - US-Staatsanleihen vs. Investment-Grade- Unternehmensanleihen

Abbildung 15: Struktur der Branchenanalyse

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Korrelation zwischen T-Bonds und Aktien, 1990-2008

Tabelle 2: Korrelation zwischen Blue Chips Westeuropa und Euro-Staatsanleihen ..

Tabelle 3: Bonitätsbewertung

Tabelle 4: Korrelationen verschiedener Finanzprodukt-Indizes 1991-1999

1 Aufbau der Arbeit

Derzeit sehen sich Investoren bei der Sichtung der Schlagzeilen der einschlägigen Wirtschaftspresse täglich mit neuen Hiobsbotschaften konfrontiert: „Schuldenkrise - Angst vor der Euroapokalypse“¹, „Moody’s sieht Ratings aller EU-Staaten kritisch“², „US-Schuldenstreit bedroht die Weltwirtschaft“³, "Patt-Situation - Vierter Schuldengipfel ohne Ergebnis beendet“⁴.

Die zurückliegende Finanzkrise und die derzeitige globale Staatsschuldenkrise füh- ren für Kapitalmarktinvestoren hinsichtlich der beiden Assetklassen Aktien und Renten - die bis dato die Basisinvestments eines klassischen Investmentportfolios darstellten - im Wesentlichen zu zwei neuen Herausforderungen: Zum Einen wei- sen Aktien und Renten derzeit historisch und vor allem anhaltend hohe Volatilitäten auf und führen somit in letzter Konsequenz auch zu starken Schwankungen inner- halb eines klassischen Basisportfolios. Insbesondere die bis dato als ausfallsicher geltenden Rentenpapiere erfahren derzeit eine Neubewertung der Risiken durch Investoren und können nicht mehr als ausfallsicher betrachtet werden. Zum Ande- ren scheint die Rendite der Assetklassen Aktien und Renten strukturell rückläufig zu sein. Die häufig propagierte Equity Risk Premium (ERP) von sieben Prozent⁵ - also die Überschussrendite von Aktien gegenüber einer risikolosen Rentenanlage - wurde im letzten Jahrzehnt nicht mehr erreicht und auch das Rendite-Risiko- Verhältnis von Rentenpapieren verliert beim derzeitig niedrigen Zinsumfeld für viele Investoren aufgrund der zunehmenden Ausfallgefährdung an Attraktivität.⁶

Um auf diese neuen Herausforderungen adäquat reagieren zu können, spielt das Portfoliomanagement unter Hinzunahme weiterer Assetklassen - wie etwa Corpo- rate Bonds - eine zunehmend wichtige Rolle. Auf der einen Seite ermöglicht es, die Risiken des Basisportfolios aus Aktien und Renten durch die Hinzunahme von möglichst gering korrelierten Assetklassen zu diversifizieren und ermöglicht auf der anderen Seite eine möglichst hohe, risikoadjustierte Rendite zu erwirtschaften.

Die vorliegende Seminararbeit zum Thema „Portfoliomanagement unter Hinzunahme der Assetklasse Corporate Bonds“ beschäftigt sich deshalb mit den Fragestellungen, nach welchen portfoliotheoretischen Grundlagen Investorenportfolios konstruiert werden, warum ein klassisches Basisportfolio aus den beiden Assetklassen Aktien und Renten besteht, welche spezifischen Charakteristika Corporate Bonds aufweisen, ob sich Corporate Bonds als eine sinnvolle Ergänzung zu einem klassischen Basisportfolio eignen und wie Corporate Bonds im strategischen und taktischen Portfoliomanagement gemanagt werden.

Um diese Fragestellungen adäquat beantworten zu können werden in Kapitel 2 die portfoliotheoretischen Grundlagen anhand des Portfolio-Selection Modells von Markowitz und des Index-Modells von Sharpe erläutert. Auf Basis der portfoliotheo- retischen Erkenntnisse dieser beiden Modelle wird in Kapitel 3 ein klassisches Ba- sisportfolio in der Praxis aus Aktien und Renten definiert, bei dem die Diversifikati- onseffekte der beiden Assetklassen unter Beachtung ihrer historischen Renditen, Risiken und Korrelationen dargestellt werden. Kapitel 4 beschäftigt sich mit der Hinzunahme von Corporate Bonds zum Portfoliomanagement des klassischen Ba- sisportfolios. Nach einer Einordnung von Corporate Bonds als Assetklasse und einer Erläuterung der Charakteristika von Corporate Bonds wird sowohl die strate- gische als auch die taktische Asset-Allokation von Corporate Bonds näher erläutert. In Kapitel 5 wird ein Fazit gezogen, in dem die Fragestellungen dieser Seminarar- beit noch einmal zusammenfassend beantwortet werden und ein Ausblick auf die weitere Entwicklung von Corporate Bonds im Rahmen des Portfoliomanagement gegeben wird.

2 Portfoliotheoretische Grundlagen

2.1 Portfolio-Selection Modell (Markowitz)

Das Portfolio-Selection Modell (1952) beruht auf den Annahmen und Erkenntnissen von Harry Markowitz. In empirischen Studien machte Markowitz die Beobachtung, dass Investoren grundsätzlich risikoavers sind und ihr Vermögen auf mehrere An- lagetitel aufteilen.⁷ Somit ist für einen Anleger nicht nur eine gute Rendite, sondern auch das damit einhergehende Risiko ausschlaggebend für eine Investition. Diver- sifikation ist also sinnvoll, um das Risiko für den Investor zu senken. Nachfolgend werden die drei Hauptannahmen des Portfolio-Selection Modells erläutert (2.1.1), die drei Faktoren Rendite, Risiko und Korrelationskoeffizient im Zusammenhang mit dem Modell erklärt (2.1.2) und basierend auf diesen Annahmen eine effiziente Portfoliokonstellation ermittelt (2.1.3).

2.1.1 Annahmen

Das Portfolio-Selection Modell beruht auf drei Hauptannahmen. Diese sind das Vorliegen einer Normalverteilung, die Kenntnis der Parameter der diskreten Rendite und das Zweipunktmodell:⁸

- Vorliegen einer Normalverteilung:⁹

Eine stetige Zufallsvariable, deren Dichte die Form einer Gauß‘schen Nor- malverteilung hat, wird durch den Erwartungswert von X (µ von X) und der Varianz (ıð YRQ ; HLQGHXWLJ bestimmt.¹⁰ Unter der Annahme, dass das Port- folio aus Assets besteht, welche alle eine Gauß‘sche Normalverteilung be- sitzen, kann aufgrund der Portfolioeigenschaften der einzelnen Assets da- von ausgegangen werden, dass auch das Gesamtportfolio solch eine Vertei- lung hat. Für eine genauere Aussage über die gemeinsame Wahrschein- lichkeitsverteilung, müssen zusätzlich noch die Kovarianzen aller Paare von Zufallsgrößen in die Betrachtung mit aufgenommen werden.¹¹

- Kenntnis der Parameter der diskreten Rendite:¹²

Durch die Betrachtung des Portfolios zu den zwei diskreten Zeitpunkten t=0 und t=1, ergibt sich aufgrund der Portfolioeigenschaften der Einzel-Assets und der diskreten und normalverteilten Rendite der einzelnen Assets eine diskrete Rendite des Gesamtportfolios. Diese kann aus dem gewichteten Durchschnitt der Einzelrenditen berechnet werden. Die Gesamtrendite des Portfolios kann somit aus den Einzel-Assets abgeleitet werden.¹³

- Zweipunktmodell:

Bei dem Portfolio-Selection Modell wird davon ausgegangen, dass der In- vestor zum Zeitpunkt t=0 seinen anfänglichen Anlagebetrag W0 festlegt und ihn in ein Portfolio aus mehreren Assetklassen investiert, welches während der Laufzeit nicht verändert wird. Er muss also zu Anfang eine Gewichtung der einzelnen Assetklassen festlegen. Eine zweite Betrachtung des Portfo- lios erfolgt zum Zeitpunkt t=1. Es handelt sich also um ein Zweipunktbe- trachtung, nicht um ein Einperiodenmodell¹⁴, bei welchem die Asset- Allokation zu allen Zeitpunkten 0<t<1 verändert werden könnte.

Um eine effiziente Portfoliokonstellation ermitteln zu können, genügt es [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und die Koeffizienten der Korrelation zwischen den Einzel-Assets zu bestimmen.¹⁵

2.1.2 Rendite, Risiko, Korrelationen

Aufbauend auf den Annahmen unter Abschnitt 2.1.1 ergibt sich die Portfolio- [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] aus dem gewichteten Durchschnitt der Renditen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] der Einzel-Assets.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das dazugehörige Portfoliorisiko wird durch das Streuungsmaß, also die Varianz der erwarteten Einzelrenditen berechnet.¹⁶

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] = Rendite des Gesamtportfolios in der Periode t

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] = erwartete Portfoliorendite¹⁷

Unter der Annahme von Markowitz, dass sich Investoren generell risikoavers ver- halten, sind für die Investitionsentscheidung und eine optimale Portfoliokonstellati- on die Fak rele- vant.¹⁸ Das eingegangene Risiko wird dabei in das Verhältnis zu der Rendite ge- setzt. Ein Investor ist nur bereit, ein höheres Risiko einzugehen, wenn er dafür auch eine überproportional höhere Rendite erwarten kann.¹⁹ Dies wird als erwarte- ter Nutzen (U) einer Investition bezeichnet.²⁰ Dieser wird folgendermaßen definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein großer Wert für a deutet auf den Nachteil hin, welchen der Investor aufgrund der Varianz der Rendite hat, wohingegen ein kleiner Wert für a den Vorteil der Renditeerwartung beschreibt.²¹

2.1.3 Effiziente Portfoliokonstellationen

Basierend auf den Annahmen aus 2.1.2 gibt es drei mögliche effiziente Portfoliokonstellationen:

Ein Portfolio ist effizient, wenn es kein anderes Portfolio gibt, dass x bei gleichem Risiko eine höhere erwartete Rendite aufweist oder

- bei gleicher erwarteter Rendite ein kleineres Risiko aufweist oder
- ein geringeres Risiko bei einer gleichzeitig höheren erwarteten Rendite auf- weist.²²

Markowitz stellt weiterhin die Prämissen auf, dass alle Wertpapiere beliebig teilbar sind und dass keine Transaktionskosten und Steuern bestehen. Unter diesen Voraussetzungen bilden alle möglichen effizienten Portfoliokonstellationen die sogenannte Effizienzlinie²³ (Vgl. Abb. 1 ). Alle ineffizienten Portfoliokonstellationen liegen unterhalb dieser Linie. Ein Investor wird sich also immer für eine Portfoliokonstellation auf der Effizienzlinie entscheiden, da nur diese ein optimales Chancen-Risikoverhältnis aufweist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Entnommen aus: Allianz Global Investors (2011), S. 30. Abbildung 1: Portfolioeffizienzlinie

Bei der Portfoliokombination von zwei Assets können verschiedene Portfolioeffizienzlinien entstehen. Die Lage der Effizienzlinie ist von der Korrelation der Assets untereinander abhängig. Der Korrelationskoeffizient k bewegt sich in der Range von -1 bis +1. Im Folgenden werden die Extremwerte k=1, k=0 und k=(-1) erläutert²⁴ (Vgl. Abb. 2):

Quelle: Entnommen aus: Allianz Global Investors (2011), S. 29.

Abbildung 2: Rendite-Risiko-Kombinationen von Wertpapiermischungen bei verschiedenen Korre- lationskoeffizienten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- k = 1: vollständig positive Korrelation der Renditen

Die beiden Assets haben hier perfekt korrelierte Renditeverläufe und

werden somit durch die gleichen Risiken beeinflusst. Das Portfoliorisiko kann also nicht durch Diversifikation reduziert werden.

- k = 0: unkorrelierte Renditen

Die Renditen der beiden Assets sind nicht miteinander korreliert und die Risiken sind nicht voneinander abhängig. Das Portfoliorisiko kann durch Diversifikation teilweise reduziert werden.

- k = -1: vollständig negative Korrelation der Renditen

Die Renditen und Risikotreiber der beiden Assets entwickeln sich gegenläufig. Es wird ein maximaler Diversifikationseffekt erreicht.²⁵

Somit liegt der Korrelationskoeffizient eines diversifizienrten Profolios immer [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]²⁶ Die endgültige Ausgestaltung des Portfolios hängt von der individuellen Risikoaversion des Investors ab. Jeder Investor wählt einen Punkt auf der Effizienzlinie, welcher seiner Risikoneigung entspricht.²⁷

2.2 Index Modell (Sharpe)

Das Index-Modell von Sharpe stellt eine Erweiterung des Portfolio-Selection Modells von Markowitz dar.²⁸ Dabei werden die Datensätze, welche zur Bestimmung der effizienten Portfoliokonstellation (=Effizienzlinie) notwendig sind, erheblich reduziert. Das Modell „gründet auf der empirischen Erfahrung, dass die Renditen von Wertpapieren tendenziell eine positive Korrelation aufweisen.“²⁹ Diese positive Korrelation führt Sharpe auf gemeinsame fundamentale Sachverhalte zurück, welche durch einen Index erfasst werden können.³⁰ Sharpe geht in seinem Modell davon aus, dass sich die Gesamtrendite und das damit einhergehende Risiko aus zwei Hauptkomponenten zusammensetzt:

- Systematische(s) Rendite / Risiko = Unternehmensspezifische(s) Rendite / Risiko İ

- Unsystematisches Risiko = Markt-/Indexbezogene(s) Rendite / Risiko ȕ³¹ (Vgl. Abb. 3)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 3: Systematisches versus Unsystematisches Risiko

Das unsystematische Risiko ist laut Sharpe ein firmenspezifisches Risiko und kann durch eine Erhöhung der unterschiedlichen Anlagetitel im Portfolio und somit durch Diversifikation fast vollständig eliminiert werden. Dabei nimmt der Grenznutzen pro hinzu genommenem Wertpapier immer weiter ab, so dass die Erhöhung der unterschiedlichen Anlagetitel nur begrenzt sinnvoll ist.³²

Das systematische Risiko ist stattdessen ein generelles Marktrisiko, welches immer besteht und nicht durch Diversifikation gemindert oder eliminiert werden kann.

[...]

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¹ Vgl. Kaelble, M., Proissl, W., Schaaf, S. (2011): Angst vor der Euro-Apokalypse, URL:

http://www.ftd.de/politik/europa/:schuldenkrise-angst-vor-der-euro-apokalypse/60135393.html, Abruf am 29.11.2011.

² Vgl. Dpa Handelsblatt (2011): Moody’s sieht Ratings alles EU-Staaten kritisch, URL: http://www.handelsblatt.com/finanzen/boerse-maerkte/anleihen/moodys-sieht-ratings-aller-eu- staaten-kritisch/5894238.html, Abruf am 29.11.2011.

³ Vgl. Mallien, J. (2011): US-Schuldenstreit bedroht die Weltwirtschaft, URL:

http://www.wiwo.de/politik/ausland/wachstum-im-3-quartal-revidiert-us-schuldenstreit-bedroht-die- weltwirtschaft/5874454.html, Abruf am 29.11.2011.

⁴ Vgl. Dpa Handelsblatt (2011): Vierter Schuldengipfel ohne Ergebnis beendet, URL: http://www.handelsblatt.com/politik/international/vierter-schuldengipfel-ohne-ergebnis- beendet/4387248.html?p4387248=all, Abruf am 29.11.2011.

⁵ Vgl. Anson, M.J.P. (2009), S. 41.

⁶ Vgl. Kojima, J.C., Murphy, D.J. (2011), S. 12.

⁷ Vgl. Farrel, J.L. (1997), S. 18-19.

⁸ Vgl. Spremann, K. (2006), S. 177-182.

⁹ Vgl. Albrecht, P., Maurer, R. (2005), S. 99-100.

¹⁰ Vgl. Dichtl, H., Poddig, T., Petersmeier, K. (2008), S. 70-77.

¹¹ Vgl. Spremann, K. (2006), S. 84-87.

¹² Vgl. Zöfel, P. (2003), S. 47.

¹³ Vgl. Spremann, K. (2006), S. 179-180.

¹⁴ Vgl. Breuer, W., Schumacher, F. (2005), S. 86.

¹⁵ Vgl. Spremann, K. (2006), S. 182.

¹⁶ Vgl. Bruns, C., Steiner, M. (2007), S. 7.

¹⁷ Vgl. Bruns, C., Steiner, M. (2007), S. 7.

¹⁸ Vgl. Farrel, J.L. (1997), S. 18-19.

¹⁹ Vgl. Bruns, C., Steiner, M. (2007), S. 8.

²⁰ Vgl. Breuer, W. , Gürtler, M., Schumacher, F. (1999), S. 8.

²¹ Vgl. Spremann, K. (2006), S. 181.

²² Vgl. Markowitz, H. (2008), S. 59.

²³ Vgl. Bruns, C., Steiner, M. (2007), S. 8.

²⁴ Vgl. Bailey, R.E. (2005), S. 118.

²⁵ Vgl. Brown, K.C., Reilly, F.K. (2006), S. 213.

²⁶ Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2003), S.69; Gleason, J.T. (2001), S. 56.

²⁷ Vgl. Krech, J. (2002), S. 1389.

²⁸ Vgl. Hagen, U.E. (2002), S. 74.

²⁹ Vgl. Gresser, U. (2008), S. 31.

³⁰ Vgl. Rehkugler, H. (1998), S. 11.

³¹ Vgl. Gresser, U. (2008), S. 31.

³² Vgl. Garz, H,, Günther, S., Moriabadi, C. (1998), S. 47.