Quantitative Lockerung als Instrument der Geldpolitik

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 RETTUNG VOR DER DEFLATION: Friedmans Helikopter

2 Geldpolitische konzepte
2.1 Konventionelle Geldpolitik
2.2 Grenzen konventioneller Geldpolitik
2.3 Unkonventionelle geldpolitische Instrumente
2.3.1 Verpflichtung zur Beibehaltung niedriger Zinsen
2.3.2 Qualitative Easing
2.3.3 Liquidity Easing
2.3.4 Credit Easing
2.3.5 Quantitative Easing

3 Empirie des quantitative Easing
3.1 Bank of Japan
3.1.1 Umfeld und Inhalte der quantitativen Lockerung
3.1.2 Wirksamkeit der Maßnahmen
3.2 Federal Reserve System
3.2.1 Unkonventionelle Maßnahmen seit der Finanzkrise
3.2.2 Auswirkungen der unkonventionellen Geldpolitik
3.3 Europäische Zentralbank
3.3.1 Veränderte Geldpolitik im Kontext der Finanz- und Schuldenkrise
3.3.2 Bewertung der Maßnahmen in der Eurozone

4. FAZIT

Literatur- und Quellenverzeichnis

ANLAGEN

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Wirkung unkonventioneller Geldpolitik

Abb. 2: Entwicklung des Verbraucherpreisindex und des BIP bis 2005 in Japan

Abb. 3: Entwicklung der CABs der BoJ von 1998 bis 2006

Abb. 4: Entwicklung des Wechselkurses Yen/Dollar

Abb. 5: Inflationsrate Japans von 1999 bis 2009

Abb. 6: Monetäre Entwicklung, BIP und Preisindex bis 2006

Abb. 7: Kredite der Fed an ausgewählte Banken

Abb. 8: Unkonventionelle Geldpolitik der Fed

Abb. 9: Entwicklung der Arbeitslosenquote in den USA

Abb. 10: Inflationsrate der USA seit 2001

Abb. 11: BIP Veränderung ggü. Vorjahr in den USA

Abb. 12: Wechselkursentwicklung $/€

Abb. 13: Wechselkursentwicklung CNY/US-$

Abb. 14: Entwicklung der Geldbasis in den USA

Abb. 15: Kumulierte Aufkäufe von Staatsanleihen bis September 2011

Abb. 16: Entwicklung des HVPI in der Eurozone

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Rettung vor der Deflation: Friedmans Helikopter

Umgangssprachlich häufig als „Geld drucken“ missverstanden, basiert der Gedanke der quantitativen Lockerung auf der Idee des „helicopter drop of money“ des Wirtschaftsnobelpreisträgers Milton Friedman. Der Abwurf des Geldes aus einem Helikopter ist eine Metapher für eine Geldmengenausweitung durch das Federal Reserve System, um eine Deflation zu vermeiden. Im Gegensatz zur Inflation ist bei der Deflation zu wenig Geld in Umlauf. In der Folge sinken die Preise, was wiederum dazu führt, dass viele Unternehmen Pleite gehen, Arbeitslosigkeit und Monopolbildung sind die Konsequenzen. Monetarist Friedman geht im Gegensatz zu Keynes davon aus, dass eine Notenbank über die Geldmenge Inflation bzw. Deflation einer Volkswirtschaft beeinflussen kann.^[1] Lässt der Friedman’sche Helikopter die Geldmenge ansteigen, steigt das Preisniveau und eine drohende Deflation kann abgewehrt werden. Weil er dieses suggestive Sprachbild des Ökonomen in einer Rede vor dem National Economist Club in Washington 2002 aufgriff, ist der derzeitige Vorsitzende des Federal Reserve Systems Ben Bernanke mittlerweile auch unter dem Spitznamen „helicopter Ben“ bekannt. Eben jener Bernanke hat in seiner Amtszeit als Chef der US-Notenbank bereits mehrere Programme zum Ankauf von Staatsanleihen und anderer Wertpapiere aus Angst vor Deflation erlassen. Meine Arbeit wird im nächsten Abschnitt konventionelle geldpolitische Praktiken und über deren Grenzen die Möglichkeiten des Einsatzes unkonventioneller Methoden erläutern. Im anschließenden Kapitel werde ich mit Fokussierung auf die quantitative Lockerung die unkonventionelle Geldpolitik der Bank of Japan, des Federal Reserve Systems und der europäischen Zentralbank sowie deren Wirkungen beschreiben.

2. Geldpolitische Konzepte

2.1 Konventionelle Geldpolitik

Zunächst sollen die geldpolitischen Standardinstrumente der Zentralbanken am Beispiel der EZB dargestellt werden. Eine wesentliche Rolle hierbei spielt Offenmarktpolitik, die eingesetzt wird um die Geldmenge und Zinssätze am Geldmarkt zu beeinflussen. Offenmarktgeschäfte sind Käufe bzw. Verkäufe von Wertpapieren der Zentralbank am offenen Markt. Daneben benutzt die europäische Zentralbank auch die ständige Fazilität. Durch diese wird Übernachtliquidität zur Verfügung gestellt (Spitzenrefinanzierungsfazilität) oder absorbiert (Einlagefazilität). Zudem wird die Ober- und Untergrenze für Tagesgeldsätze durch die ständigen Fazilitäten fixiert. Die Mindestreserve ist eine Einlage der Kreditinstitute bei der Notenbank. Sie muss für bestimmte Verbindlichkeiten zu einem bestimmten Prozentsatz bei der Zentralbank gehalten werden und dient zur Stabilisierung der Geldmarktzinsen sowie zur Herbeiführung einer strukturellen Liquiditätsknappheit.^[2] Die Impulse, die von geldpolitischen Maßnahmen ausgehen bezeichnet auch als „Transmissionskanäle“, von denen für die weitere Betrachtung der Kreditkanal und der Zinskanal relevant sind.^[3]

2.2 Grenzen konventioneller Geldpolitik

Kommt es zur Blockade der zwei genannten Transmissionskanäle, ist die konventionelle Geldpolitik wirkungslos. Der Kreditkanal bezeichnet den Transmissionskanal, der die Kreditvergabe von Geschäftsbanken an Haushalte oder Unternehmen betrachtet. Da nicht jeder Marktteilnehmer direkten Zugang zu den Finanzmärkten hat, ist dieser Transmissionskanal von besonderer Bedeutung. Er kann einerseits durch Vertrauensprobleme wie schlechte oder unsichere wirtschaftliche Bedingungen sowie mangelndes Vertrauen in andere Marktteilnehmer (v.a. andere Banken) blockiert werden. Daneben kann aber auch das fehlende Kapital um Kredite zu vergeben Ursache für eine Blockierung sein. Komplementär zum Kreditkanal versteht man unter dem Zinskanal die Auswirkungen einer Leitzinssenkung durch die Notenbank. Liegt der Leitzins bei 0% und sind damit weitere Zinssenkungen und die Stimulierung der Geldmenge nicht mehr möglich, ist der Zinskanal gehemmt.^[4] Das kann auch der Fall sein, wenn der Leitzins zwar noch nicht bei 0% ist, die Notenbank diesen aber nicht herabsetzt, weil das zusätzliche Geld nicht ausgegeben sondern als Kassenbestand gehalten werden würde. Die Volkswirtschaft befindet sich dann in einer „Liquiditätsfalle“.^[5] Von einer Liquiditätsfalle spricht man, wenn das Leitzinsniveau sehr niedrig ist und alle an einer Anlage interessierten Personen eine Zinserhöhung und damit Kursverluste erwarten. Ein zusätzliches Geldangebot wird dann nach der Liquiditätspräferenztheorie von Keynes als Kassenbestand gehalten, weil der Zins, der durch eine Anlage in Wertpapiere zu erzielen wäre, als zu niedrig angesehen wird.^[6] Das Geld verschwindet dann in der Liquiditätsfalle und die geldpolitische Maßnahme ist wirkungslos. Befinden sich Volkswirtschaften in einer Situation, in der konventionelle Geldpolitik wirkungslos ist, kann allerdings immer noch auf unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen zurückgegriffen werden. Die verschiedenen Strategien unkonventioneller Geldpolitik werden im nächsten Kapitel erläutert. Zu Beginn werde ich die Möglichkeit der Beeinflussung der Zinserwartung erläutern. Die anschließende Abgrenzung der verschiedenen geldpolitischen Lockerungen gestaltet sich als schwierig, da es hierfür keine einheitlichen Definitionen gibt und auch bei bestehenden Begriffsbestimmungen (vgl. IMF 2009) die Grenzen zum Teil fließend sind. Für die empirischen Betrachtungen werde ich die Lockerungspolitik in vier Kategorien unterteilen, die ich in 2.3.2 bis 2.3.5 darstellen werde.

2.3 Unkonventionelle geldpolitische Instrumente

2.3.1 Beeinflussung der Zinserwartungen

Die Zentralbank kann die Zinserwartungen der Marktteilnehmer beeinflussen, wenn sie sich zur Beibehaltung niedriger Zinsen für einen längeren Zeitraum verpflichtet. Die Verpflichtung kann in bedingt und unbedingt differenziert werden. Bei einer bedingten Verpflichtung werden die Zinsen bis zum Erreichen einer definierten ökonomischen Grenze, z.B. dem Wirtschaftswachstum oder der Inflationsrate niedrig gehalten werden. Beispielsweise gab die japanische Notenbank 2001 ein bedingtes Versprechen ab, die Zinsen solange niedrig zu halten wie man sich in einer Deflation befindet. Unbedingte Verpflichtungen gelten dagegen für eine bestimmte Zeitspanne. Da allerdings viele unsichere ökonomische Faktoren die Aussichten beeinflussen, werden Zentralbanken tendenziell eher keine Versprechen über politische Handlungen über Zeiträume bis weit in die Zukunft geben. Verpflichtet sich eine Notenbank, die kurzfristigen Zinsen niedrig zu halten, werden Investoren verstärkt in langfristige Staatsanleihen investieren, da diese keine perfekten Substitute sind und folglich höher verzinst. Dadurch sinken auch die langfristigen Zinsen, was Investitionen begünstigt.^[7]

2.3.2 Qualitative Easing

Der Begriff der qualitativen Lockerung, auch bekannt als Qualitative Easing wurde von Willem Buiter, Professor an der renommierten London School of Economics, geprägt und bezeichnet die Änderung der Zusammensetzung der Notenbankbilanz auf der Aktivseite.^[8] Dies kann durch den Zukauf von Aktiva bei gleichzeitiger Sterilisation und geänderten Anforderungen an die Qualität von Sicherheiten geschehen. Ein wichtiger Marktteilnehmer wie das Federal Reserve System kann mit einer Bilanzumschichtung von kurzfristigen zu langfristigen Staatsanleihen z.B. die Zeitprämie beeinflussen und darüber auch den Zins der Anleihen. Wird beispielsweise am Interbankenmarkt die Liquidität knapp, unternimmt die Zentralbank Maßnahmen zur Steigerung der Liquidität bei Geschäftsbanken. Hierzu zählen zum einen die Akzeptanz illiquider Sicherheiten und Wertpapiere mit niedrigeren Bonitätsstandards durch die Notenbank. Beispielsweise änderte die Fed zu Beginn der Finanzkrise (bis September 2008) die Bilanzzusammensetzung, indem sie den Verkauf von Staatsanleihen an die Banken durch die Aufnahme schlechter Aktiva sterilisiert.^[9] Die qualitative Lockerung ist in den Definitionen des Internationalen Währungsfonds nicht enthalten.

2.3.3 Liquidity Easing

Nach der Definition des IWF fällt unter Liquidity Easing ebenfalls die Akzeptanz illiquider Sicherheiten, es liegt demnach eine Überschneidung mit Qualitative Easing vor. Um die Begrifflichkeiten abzugrenzen, werte ich Maßnahmen, bei denen Zentralbanken aktiv intervenieren als qualitative Lockerung, z.B. den Kauf von Aktiva oder die Akzeptanz illiquider Sicherheiten. Beim Liquidity Easing werden vor allem liquide Mittel bereitgestellt oder zugesichert, die Notenbank nimmt eine passive Rolle durch Bereitstellen ein, da die Banken nicht gezwungen sind die Mittel anzunehmen. Auch die zeitliche Komponente hinsichtlich der Dauer ist hier wichtiger als beim Qualitative Easing. Ein Praxisbeispiel für Liquidity Easing ist der 12-Monats-Tender der EZB von Oktober 2011, durch den die Europäische Notenbank den Banken auf längere Sicht Geld zusichert, falls sich die Banken untereinander nichts mehr leihen.^[10] Daneben gehören auch currency swaps mit anderen Zentral- oder Geschäftsbanken und das Bereitstellen von Fremdwährung, um einem Liquiditätsengpass gegensteuern zum Portfolio des Liquidity Easing.^[11]

2.3.4 Credit Easing

Credit Easing kann den Effekt einer Bilanzausdehnung^[12] oder Bilanzumschichtung (Abbildung 1) der Notenbankbilanz durch den Zukauf von Vermögenswerten haben. Um die Bedingungen an den Kreditmärkten zu verbessern, greift die Zentralbank in diese mit dem Kauf privater Wertpapiere oder durch direkte Bereitstellung von Liquidität für Investoren und Gläubiger ein. Notenbanken setzen hierfür in den meisten Fällen Obergrenzen, die allerdings bei geänderten Bedingungen in Abstimmung mit der Regierung angepasst werden können.^[13] Das EZB-Aufkaufprogramm von gedeckten Schuldverschreibungen (covered bonds) von Juni 2009 bis Juli 2010 ist ein Beispiel für Credit Easing.^[14] Aus Furcht vor Ausfällen vergaben die Finanzinstitute kaum Kredite, die europäische Notenbank half den Geschäftsbanken durch das Programm bei der Refinanzierung. In Abgrenzung zum Liquidity Easing und Qualitative Easing als auch zum Quantitative Easing ist bei der Kreditlockerung eine Intervention in einem Kreditmarkt zentral. Des Weiteren kann es im Gegensatz zu den genannten Formen sowohl eine Bilanzverlängerung als auch eine reine –umschichtung zur Folge haben. Ein weiterer Unterschied zur quantitativen Lockerung ist, dass eine Kreditlockerung auch bei einem Leitzinssatz über 0% angewandt wird.^[15] Bernanke verweist zudem darauf, dass Credit Easing auf eine Änderung der Aktiva hinsichtlich der Höhe der Kredite und Sicherheiten abzielt.^[16]

2.3.5 Quantitative Easing

Im Gegensatz dazu ist das Ziel der quantitativen Lockerung nach dem Notenbankchef die Bankreserven auf der Passivseite der Bilanz zu erhöhen, wie es bei der Bank of Japan der Fall war. Bei Quantitative Easing greift die Zentralbank auf die Option zurück, langfristige Staatsanleihen oder staatlich garantierte Wertpapiere zu kaufen. Dadurch kann die Notenbank langfristig Mittel bereitstellen und bzw. oder die Zinsstrukturkurve beeinflussen.^[17] Die Zentralbank bezahlt den Kauf der Staatsanleihen mit Zentralbankgeld, die Geldmenge wird somit ausgeweitet und im Kontrast zu Qualitative Easing auch nicht sterilisiert, es kommt zu einer Bilanzverlängerung (Abbildung 1). Daneben steigen die Anleihekurse der nachgefragten Papiere, in der Folge sinkt das Zinsniveau. Ein Risiko dieser Politik ist zum einen erhöhte Inflationsgefahr verursacht durch die Geldmengenausweitung. Diese kann auch zu einer Abwertung der Währung führen, da die Geldmenge ein wesentlicher Faktor bei der Bildung des Wechselkurses ist. Außerdem kann die Glaubwürdigkeit einer Notenbank durch QE in Mitleidenschaft gezogen werden, da Staatsschulden einfach mit frisch geschöpftem Zentralbankgeld beglichen werden. Diese zusätzliche Liquidität kann außerdem dazu beitragen, dass neue spekulative Blasen entstehen. Nicht zuletzt ist es auch wichtig, den richtigen Zeitpunkt für eine Geldmengenreduzierung zu finden, um die Bilanz wieder zu entschlacken.^[18] Quantitative Easing ist allerdings kein direktes Geld drucken zur Begleichung der Staatsschulden, sondern eine Möglichkeit die Wirtschaft zu beleben: Die Zentralbank kauft am Sekundärmarkt ihre eigenen Staatsanleihen, um die Risikoprämie und/oder die Zinsen zu senken.^[19]

[...]

^[1] vgl. Plickert (2009).

^[2] vgl. Europäische Zentralbank (2008), S.8 ff.

^[3] vgl. Banque de France (2009), S. 1-2.

^[4] vgl. Banque de France (2009), S. 2-4.

^[5] vgl. Bini Smaghi (2009).

^[6] vgl. Blanchard/Illing (2009), S.685 ff.

^[7] vgl. Bernanke/Reinhart (2004), S.85 ff.

^[8] vgl. Buiter (2008).

^[9] vgl. Bogus/Schmidl (2009), S.46 ff.

^[10] vgl. Handelsblatt (2011).

^[11] vgl. IMF (2009), S.45-47.

^[12] vgl. Buiter (2009).

^[13] vgl. IMF (2009), S.47.

^[14] vgl. Börse Online (2009).

^[15] vgl. Bini Smaghi (2009).

^[16] vgl. Bernanke (2009).

^[17] vgl. IMF (2009), S.47.

^[18] vgl. CNN Money (2010).

^[19] vgl. Flanders (2009).