Das Informationsparadoxon von Sanford Grossman und Joseph Stiglitz

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlegende Begriffsbestimmungen
2.1 Verschiedene Konzepte der Kapitalmarkteffizienz
2.2 Definitionen und Stufen von Informationseffizienz
2.3 Definitionen des Begriffes Information
2.4 Definitionen des Begriffes Noise

3 Das Informationsparadoxon von Sanford Grossman und Joseph Stiglitz
3.1 Das Modell von Grossman (1976)
3.1.1 Überblicksartige Darstellung des Modells
3.1.2 Ergebnisse des Modells
3.2 Das Modell von Grossman/Stiglitz (1976)
3.3 Das Modell von Grossman/Stiglitz (1980)
3.3.1 Vorbemerkungen
3.3.2 Überblicksartige Darstellung des Modells
3.3.3 Ergebnisse des Modells

4 Reaktionen auf das Informationsparadoxon von Grossman und Stiglitz
4.1 Das Modell von Hellwig (1980)
4.2 Das Modell von Cornell/Roll (1981)
4.3 Das Modell von Verrecchia (1982)
4.4 Das Modell von Kyle (1989)

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Stufen der Informationseffizienz nach Fama

Abbildung 2: Zeitliche Struktur des Grossman (1976)-Modells

Abbildung 3: Zeitliche Struktur des Grossman/Stiglitz (1980)-Modells

Abbildung 4: Zeitliche Struktur des Verrecchia (1982)-Modells

1 Einleitung

Für Hayek stellt das Preissystem einen Mechanismus zur Informationsübermittlung dar. Beispielhaft beschreibt er den Fall, dass die zuerst nur wenigen Personen bekannte Information über die Knappheit eines Rohstoffs durch dessen steigenden Preis innerhalb der gesamten Volkswirtschaft verbreitet wird.^[1] Allerdings untersucht Hayek keine Informationsparadoxa, welche aufgrund der Informationsträgerfunktion der Preise entstehen. In der-artigen Modellen werden einmal eingebrachte Informationen durch das Preissystem allen Marktteilnehmern zugänglich, auch den primär nicht informierten.^[2] Damit erfolgt jedoch in entsprechenden Gleichgewichtsmodellen die Erwartungsbildung der Akteure unter zusätzlicher Einbeziehung der durch die Preise übermittelten Informationen und nicht ausschließlich auf Grundlage der bei den Marktteilnehmern unmittelbar vorhandenen Informationen. Die entstehenden Gleichgewichte bei informationseffizienten Märkten enthalten dann vollständig enthüllende (fully revealing) Preise, welche die a priori nicht-öffentlichen Informationen der Marktteilnehmer überflüssig erscheinen lassen.^[3]

In einer derartigen Situation werden rationale Individuen bei positiven Informationskosten jedoch keine Informationen mehr beschaffen und verarbeiten, da die verfügbaren Informationen ohnehin von den Preisen widergespiegelt werden. Ergo kommt es letztendlich zum Erliegen jeglicher Informationsaktivitäten, womit allerdings auch keine Informationen mehr in die Preise einfließen.^[4] Als Resultat entsteht das sogenannte Fully-Revealing-Paradoxon,^[5] welches in der Literatur als Informationsparadoxon von Grossman/Stiglitz bekannt ist.^[6] Es beschreibt den Konflikt zwischen der Informationseffizienz eines Marktes und den Anreizen seitens der Marktteilnehmer zur Informationsbeschaffung, da nicht beide Aspekte simultan realisiert werden können.^[7]

Die zweite Art von Informationsparadoxon ist als No-Trade-Theorem bekannt und geht auf Grossman zurück. Das No-Trade-Theorem sagt aus, dass innerhalb vollständiger Märkte bei rationalen Erwartungen sowie pareto-optimalen Anfangsausstattungen aller Akteure kein Handel zwischen den Individuen stattfinden wird.^[8]

Ziel der Bachelorarbeit ist es, das Informationsparadoxon von Grossman und Stiglitz, welches auf informationseffizienten Märkten bei Informationskosten größer null hervor-tritt, zu beschreiben. Außerdem sind die Reaktionen auf den Artikel von Grossman und Stiglitz in der wissenschaftlichen Literatur und die heutige Meinung zum Informationsparadoxon darzustellen.

Zu diesem Zweck erfolgt im zweiten Kapitel zunächst die Bestimmung grundlegender Begriffe. Nach der Vorstellung verschiedener Konzepte der Kapitalmarkteffizienz wird Informationseffizienz definiert und ihre unterschiedlichen Stufen voneinander abgegrenzt. Anschließend werden die Begriffe Information und Noise erläutert.

Das dritte Kapitel beschreibt ausführlich das Informationsparadoxon von Grossman/Stiglitz anhand von drei Aufsätzen. Dabei wird chronologisch vorgegangen. Begonnen wird mit dem Artikel von Grossman (1976), danach erfolgt die Vorstellung des Modells von Grossman/Stiglitz (1976), bevor dasjenige von Grossman/Stiglitz (1980) dargestellt wird. Die Ausführungen in dieser Arbeit beschränken sich dabei auf das Fully-Revealing-Paradoxon und klammern das No-Trade-Theorem weitestgehend aus.^[9] Weiterhin erfolgt im Verlauf dieser Arbeit, im Gegensatz zur Analyse von Grossman/Stiglitz, keine Betrachtung wohlfahrtstheoretischer Aspekte.

Im vierten Kapitel erfolgt die überblicksartige Darstellung von vier Modellen anderer Wissenschaftler, welche als Reaktion auf die Analyse von Grossman/Stiglitz entstanden sind. Aufgrund der zahlreichen Arbeiten in diesem Bereich^[10] können nicht alle Forschungsergebnisse vorgestellt werden, weshalb vier in der Literatur oft zitierte Modelle^[11] ausgewählt wurden. Am Anfang steht das Modell von Hellwig (1980), gefolgt von demjenigen von Cornell/Roll (1981) und dem Aufsatz von Verrecchia (1982), bevor die Modellierung von Kyle (1989) den Abschluss des Kapitels bildet. Das fünfte Kapitel enthält eine kurze Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse der vorgestellten Modelle sowie eine komprimierte Darstellung der aktuellen Einschätzung zum Informationsparadoxon.

2 Grundlegende Begriffsbestimmungen

2.1 Verschiedene Konzepte der Kapitalmarkteffizienz

Der Begriff „Effizienz“ hat in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur viele verschiedene Bedeutungen.^[12] In dieser Arbeit ist jedoch nur die Kapitalmarkt- und speziell die Informationseffizienz von Kapitalmärkten von Relevanz, weshalb zuerst verschiedene Konzepte zur Erfassung von Kapitalmarkteffizienz kurz vorgestellt werden, bevor Informationseffizienz definiert wird.

Gemäß Aulibauer/Thießen existieren mehrere Kriterien für die Beurteilung der Effizienz von Kapitalmärkten. Neben dem Hauptkriterium der Allokationseffizienz, worunter sie die von der Existenz der Kapitalmärkte ausgehende Wohlfahrtswirkung verstehen, werden noch operative Effizienz sowie Informations- und Bewertungseffizienz genannt. Operative Effizienz bezieht sich dabei auf die Transaktionskosten, welche bei der Nutzung des Marktes entstehen, während Informationseffizienz nach Aulibauer/Thießen auf die bei der Marktpreisbildung verfügbare Informationsmenge innerhalb eines Marktes abstellt.^[13] Bewertungseffizienz liegt immer dann vor, wenn die Marktpreise den fundamentalen Werten der jeweiligen Finanztitel entsprechen.^[14]

Steiner/Bruns/Stöckl dagegen setzen Kapitalmarkt- und Informationseffizienz gleich^[15] und auch Behrens unterscheidet nicht zwischen Markt- und Informationseffizienz. Allerdings differenziert er strikt zwischen der Markt- oder Informationseffizienz einerseits und der Allokationseffizienz andererseits, weil es sich dabei laut Behrens um zwei unterschiedliche Konzepte handelt. Während sich die Allokationseffizienz auf durch bestimmte Ressourcenallokationen ausgelöste Wohlfahrtseffekte bezieht, ist Gegenstand der Informationseffizienz der Zusammenhang zwischen Marktpreisen und Informationen. Zudem macht er darauf aufmerksam, dass die Begriffe Effizienzthese, effiziente Kapitalmärkte, Informations- und Markteffizienz in der Literatur synonym verwendet werden.^[16]

Vollmer wiederum differenziert neben der Allokations- und der Informationseffizienz noch in institutionelle und operationale Effizienz. Unter institutioneller Effizienz versteht er in diesem Zusammenhang die Grundvoraussetzungen für einen funktionierenden Marktmechanismus. Dazu zählen neben fehlenden Marktein- bzw. -austrittsbarrieren die Aufnahmefähigkeit des Marktes bezüglich Tiefe und Breite sowie die Marktstabilität. Die operationale Effizienz dagegen stellt auf die Transaktionskosten, besonders deren Höhe, ab.^[17]

Für Copeland/Weston/Shastri liegt ein effizienter Kapitalmarkt vor, wenn die Preise sofort und vollumfänglich alle relevanten Informationen widerspiegeln, womit Kapitalmarkt- und Informationseffizienz gleichgesetzt werden. Sie weisen aber darauf hin, dass in diesem Sinne effiziente Kapitalmärkte in gewisser Weise auch allokationseffiziente Preise sowie operationale Effizienz implizieren.^[18]

Da für die folgenden Betrachtungen nur das Konzept der Informationseffizienz von Relevanz ist, wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit nicht nochmals auf andere Effizienzkriterien oder -definitionen eingegangen.

2.2 Definitionen und Stufen von Informationseffizienz

Für die Definition informationseffizienter Preise existieren zwei grundlegende Perspektiven. Die erste Richtung untersucht die Frage, was die Eigenschaften von Preisen, welche Informationen effizient widerspiegeln, sind und unter welchen Bedingungen dies erfolgt. Die zweite Richtung nimmt die Anlegersicht ein und analysiert die Auswirkungen informationseffizienter Preise auf den von Investoren zu erwartenden Anlageerfolg.^[19] Innerhalb dieser Arbeit ist die Anlegerperspektive allerdings nur von untergeordneter Bedeutung.

Eine erste Definition von Informationseffizienz stammt von Fama aus dem Jahr 1970:^[20] „A market in which prices always „fully reflect“ available information is called „efficient“.“^[21] Gemäß dieser Definition müssen alle verfügbaren Informationen zu jedem Zeitpunkt vollständig in die Marktpreisbildung einfließen, damit ein Markt als effizient gilt.^[22] Aktienkurse beispielsweise bilden die zukünftigen Gewinnerwartungen der entsprechenden Unternehmen ab und bei Vorliegen von Informationseffizienz werden neue Informationen hinsichtlich der künftigen Gewinnerwartungen unverzüglich im Aktienkurs berücksichtigt.^[23] Fama ergänzt noch als hinreichende Bedingungen, dass allen Marktteilnehmern alle verfügbaren Informationen kostenlos zugänglich sind^[24] und darüber hinaus alle Marktteilnehmer in ihren Erwartungen bezüglich der Auswirkungen der momentan verfügbaren Informationen auf die aktuellen Preise der gehandelten Wertpapiere übereinstimmen müssen.^[25] Im Jahr 1976 konkretisierte Fama seine Definition:^[26] „An efficient capital market […] is efficient in processing information. The prices of securities observed at any time are based on „correct“ evaluation of all information available at that time.“^[27] Die verfügbaren Informationen werden also zudem richtig verwendet^[28] und vom Markt effizient verarbeitet.^[29]

Laut Beaver bedeutet Informationseffizienz bezüglich einer bestimmten Information, dass die Preise sich so verhalten, als wenn diese bereits jedem Marktteilnehmer bekannt wäre. Hinsichtlich einer bevorstehenden Änderung der gesetzlichen Vorgaben für die Erstellung von Jahresabschlüssen beispielsweise besagt Informationseffizienz, dass die Marktpreise so reagieren, als wenn diese Information bereits Eingang in das Allgemeinwissen gefunden hätte.^[30]

Eine andere Definition von Informationseffizienz schlägt Latham vor. Ihm zufolge ist ein Kapitalmarkt "E-effizient"^[31] bezüglich einer Information, sofern die Bekanntgabe derjenigen Information, im Sinne ihrer öffentlichen Verfügbarkeit für alle Investoren, weder zu einer Änderung der Gleichgewichtspreise noch zu einer Umschichtung in den vorhandenen Portfolios führt.^[32]

Schneider versteht unter Informationseffizienz, dass veränderte Erwartungen über Risiko und Rendite sofort im entsprechenden Börsenkurs Berücksichtigung finden.^[33] Grossman dagegen bezeichnet solche Märkte als informationseffizient, auf denen die Preise eine hinreichende Statistik^[34] dergestalt bilden, dass sie alle aktuellen Informationen über zukünftige Renditen aggregieren und übermitteln.^[35]

Weiterhin unterscheidet Fama drei verschiedene Stufen von Informationseffizienz. Zuerst nennt er die schwache Form. Dabei sind nur die Informationen über historische Preise in den aktuellen Wertpapierkursen berücksichtigt. Bei der mittelstrengen Form enthalten die Preise zudem noch alle öffentlich zugänglichen Informationen, beispielsweise solche über geplante Aktiensplits. Dagegen sind in der strengen Form der Informationseffizienz sämtliche verfügbaren Informationen bereits in den aktuellen Preisen berücksichtigt.^[36] Anzumerken ist hierbei, dass die jeweils höhere Stufe der Informationseffizienz diejenigen Informationen der niedrigeren Stufe beinhaltet,^[37] was Abbildung 1 veranschaulicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Stufen der Informationseffizienz nach Fama^[38]

Eine andere Einteilung verschiedener Informationsmengen nehmen Neumann/Klein vor. Neben zentral über öffentliche Medien wie Fernsehen oder Zeitungen veröffentlichten Informationen, die allen Marktteilnehmern zu Grenzkosten von nahezu null verfügbar sind, differenzieren sie noch zwischen dezentral veröffentlichten sowie vorübergehend monopolisierten Informationen. Dezentral veröffentlichte Informationen sind nicht für alle Akteure zu Grenzkosten von nahezu null verfügbar, was beispielsweise auf Informationen in firmeneigenen Aktionärsbriefen zutrifft. Vorübergehend monopolisierte Informationen sind solche, deren Beschaffung zum aktuellen Zeitpunkt für alle übrigen Marktteilnehmer mit unendlich hohen Grenzkosten verbunden ist. Dabei handelt es sich um jede Beobachtung eines neuen Ereignisses durch einen einzelnen Marktteilnehmer, bevor diejenige veröffentlicht wird. Auf Grundlage dieser Informationsmengen unterscheiden Neumann/Klein zwischen schwacher und starker Informationseffizienz. Bei ihrer Form der schwachen Informationseffizienz enthält der Marktpreis alle bis zum jeweiligen Zeitpunkt zentral veröffentlichten Informationen, wohingegen er bei ihrer Ausprägung der starken Informationseffizienz bereits alle bis zu diesem Zeitpunkt dezentral oder zentral veröffentlichten Informationen beinhaltet.^[39]

2.3 Definitionen des Begriffes Information

Nachrichten stellen gemäß Bienert potenzielle Informationen dar.^[40] Erst wenn eine Nachricht für den Entscheidungsträger Zweckbezug, also Relevanz für das jeweilige Entscheidungsproblem, hat und demselben einen Wissensfortschritt erlaubt, wird sie zur Information. Wissensfortschritt bedeutet, dass sich die Differenz zwischen dem subjektiven Wissen des Entscheiders und dem objektiv vorhandenen Wissen verringert. Daraus leitet Reuter eine entscheidungsorientierte Definition des Informationsbegriffes ab:^[41] „Informationen sind zweckorientiertes Wissen in Form von Nachrichten, die eine Revision der Eintrittswahrscheinlichkeiten entscheidungsrelevanter, ergebnisdeterminierender Umweltzustände erlauben.“^[42]

Die Informationsökonomie subsumiert unter Information alles, was bei den Wirtschaftssubjekten zur Reduktion von Unsicherheit beiträgt. Individuen nutzen Informationen, um ihre Entscheidungen zu verbessern. Information hat einen privaten Wert, wenn sie einem Wirtschaftssubjekt erfolgreich dazu dient, eine seiner Entscheidungen zu verbessern.^[43] Behrens differenziert den Begriff der Information in Wissen und Neuigkeit. Dabei umfasst Wissen eine Gesamtheit von gesammelten Daten und Erkenntnissen, während Neuigkeit die letzte zusätzliche Einheit des vorhandenen Wissens in Form eines Signals, einer Nachricht oder einer Neuigkeit darstellt.^[44] Innerhalb der Entscheidungstheorie dienen Informationen meist nur dem Zweck, die Eintrittswahrscheinlichkeiten bereits bekannter Umweltzustände exakter vorhersagen zu können.^[45]

Aulibauer/Thießen definieren Information als „[…] eine Nachricht über die Wahrscheinlichkeit, mit der ein Ereignis eintreten kann.“^[46] und weisen gleichzeitig darauf hin, dass oftmals noch eine Unterscheidung zwischen Nachricht und Information derart stattfindet, dass nur der bewertungsrelevante Aspekt einer Nachricht als Information bezeichnet wird. Weiterhin differenzieren sie zwischen unvollkommenen und perfekten Informationen, wobei perfekte Informationen die Zukunft sicher voraussagen. Unvollkommene Informationen dagegen haben eine geringere Prognosekraft als 100 % bei der Vorhersage künftiger Umweltzustände.^[47]

2.4 Definitionen des Begriffes Noise

In allgemeiner Form definiert Black als Noise^[48] alle Faktoren, die unsere Beobachtungen der Welt unvollständig werden lassen. Bezogen auf den Finanzmarkt unterscheidet Black zwischen Informationen einerseits und Noise andererseits,^[49] wobei Informationen in diesem Kontext solche von fundamentaler Relevanz sind.^[50] Aulibauer/Thießen klassifizieren die Zufallseinflüsse einer Preisbewegung als Noise. Damit bildet Noise die zweite Komponente einer Preisbewegung neben dem Teil, welcher aus Informationstätigkeit resultiert.^[51] Menkhoff/Röckemann verstehen unter Noise „verzerrte Wahrscheinlichkeitsverteilungen zukünftiger Erträge“^[52]. Gemäß Vollmer wird der Begriff „Noise“ in der volks- und finanzwirtschaftlichen Literatur allgemein für den Fall verwendet, dass die Preisbildung neben rationalen Elementen von weiteren Faktoren beeinflusst wird.^[53]

Für von Heyl stellt Noise die „preisliche Abweichung des Markträumungs- zum Gleichgewichtspreisniveau“ dar^[54], welche durch die Aktivitäten von Noise-Händlern auftritt.^[55] Noise liegt wie ein Schleier über dem Informationsgehalt des Gleichgewichtspreises und verhindert, dass dieser die ihm zugrunde liegenden Informationen vollständig offenlegt. Gemäß von Heyl resultiert Noise aus den Transaktionen unterschiedlicher Marktteilnehmer, die aufgrund divergenter Motive am Wertpapierhandel teilnehmen.^[56]

Grossman schließlich fasst unter Noise viele verschiedene Faktoren zusammen, welche gemeinsam mit den Informationen der informierten Marktteilnehmer den Preis bestimmen. Auch laut Grossman führt Noise dazu, dass der Preis nicht alle Informationen enthüllt.^[57]

3 Das Informationsparadoxon von Sanford Grossman und Joseph Stiglitz

3.1 Das Modell von Grossman (1976)

3.1.1 Überblicksartige Darstellung des Modells

Oftmals wird behauptet, dass Preise Informationen nicht nur übermitteln, sondern sie sogar aggregieren. Um dies näher zu untersuchen, analysiert Grossman einen Markt mit -Typen von informierten Marktteilnehmern^[58], von denen jeder eine andere Information erhält.^[59]

[...]

---

^[1] Vgl. Hayek (1945), S. 526 f.

^[2] Vgl. Sapusek (1998), S. 113.

^[3] Vgl. Behrens (1997), S. 88.

^[4] Vgl. Vollmer (2008), S. 56 f.

^[5] Vgl. Behrens (1997), S. 88 ff.

^[6] Vgl. dazu z. B. Aulibauer/Thießen (2007), S. 48 f.; Sapusek (1998), S. 115; Behrens (1997), S. 92 f.; von Heyl (1995), S. 92 und Stanzel (2007), S. 27.

^[7] Vgl. Vollmer (2008), S. 56 f.

^[8] Vgl. Behrens (1997), S. 90.

^[9] Für Ausführungen zum No-Trade-Theorem vgl. z. B. Grossman/Stiglitz (1976), S. 250; Behrens (1997), S. 93 f. und Sapusek (1998), S. 129 f.

^[10] Vgl. Behrens (1997), S. 87.

^[11] Vgl. dazu z. B. Ding (2007), S. 6; Behrens (1997), S. 96-101; von Heyl (1995), S. 96-102; Auli- bauer/Thießen (2007), S. 48 und Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 455.

^[12] Vgl. Latham (1986), S. 39.

^[13] Vgl. Aulibauer/Thießen (2007), S. 41 ff.

^[14] Vgl. Aulibauer/Thießen (2007), S. 54.

^[15] Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2012), S. 39.

^[16] Vgl. Behrens (1997), S. 50.

^[17] Vgl. Vollmer (2008), S. 42 f.

^[18] Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 442 f.

^[19] Vgl. Behrens (1997), S. 50 f.

^[20] Vgl. Vollmer (2008), S. 43.

^[21] Fama (1970), S. 383.

^[22] Vgl. Vollmer (2008), S. 43.

^[23] Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2012), S. 39.

^[24] Vollmer erscheint jedoch die Annahme realitätsnäher, dass Aktivitäten zur Beschaffung sowie zur Auswertung von Informationen stets Zeit, Geld oder Mühe erfordern, was zu Informati- ons(beschaffungs)kosten führt (vgl. Vollmer (2008), S. 56). Stanzel weist zudem darauf hin, dass selbst kostenlose Informationen erst noch korrekt durch die Marktteilnehmer verarbeitet werden müssen, wozu es Wissen, Fähigkeiten und Ressourcen bedarf. Falls die Erlangung dieser Faktoren Kosten verur- sacht, entstehen demzufolge Informationsverarbeitungskosten (vgl. Stanzel (2007), S. 29).

^[25] Vgl. Fama (1970), S. 387.

^[26] Vgl. Sapusek (1998), S. 9.

^[27] Fama (1976), S. 133.

^[28] Vgl. Sapusek (1998), S. 26.

^[29] Vgl. Sapusek (1998), S. 10.

^[30] Vgl. Beaver (1981), S. 28.

^[31] "E" steht hierbei für "Equilibrium", deutsch: Gleichgewicht, und zeigt laut Latham an, dass sowohl die Preise als auch die Portfolios im Gleichgewicht betrachtet werden (vgl. Latham (1986), S. 49).

^[32] Vgl. Latham (1986), S. 50.

^[33] Vgl. Schneider (1992), S. 538.

^[34] Eine Statistik ist hinreichend für einen Parameter , wenn die Verteilung einer Stichprobe , bei gegebenem , unabhängig von dem Parameter ist. Die Verteilung von enthält dann bereits in der vorliegenden Stichprobe alle Informationen, welche für die Schätzung von und die Kenntnis von erforderlich sind. Somit ist die Stichprobenverteilung hinreichend, um diese Informationen zu erhalten (vgl. Dodge (Hrsg.) (2006), S. 397) und keine andere Stichprobe enthält noch weitere, zusätzliche In- formationen über (vgl. James (2006), S. 103).

^[35] Vgl. Grossman (1995), S. 773.

^[36] Vgl. Fama (1970), S. 383.

^[37] Vgl. Oberdörster (2009), S. 60.

^[38] Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Vollmer (2008), S. 51.

^[39] Vgl. Neumann/Klein (1982), S. 171 f.

^[40] Vgl. Bienert (1996), S. 106.

^[41] Vgl. Reuter (1980), S. 41.

^[42] Reuter (1980), S. 41 f.

^[43] Vgl. Behrens (1997), S. 17.

^[44] Vgl. Behrens (1997), S. 18.

^[45] Vgl. Behrens (1997), S. 20.

^[46] Aulibauer/Thießen (2007), S. 50.

^[47] Vgl. Aulibauer/Thießen (2007), S. 50 f.

^[48] In der deutschsprachigen Literatur findet auch der Begriff „Rauschen“ als Übersetzung von Noise Ver- wendung (vgl. z. B. Behrens (1997), S. 92 oder Müller (1992), S. 17) und wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit synonym benutzt.

^[49] Vgl. Black (1986), S. 529.

^[50] Vgl. von Heyl (1995), S. 55.

^[51] Vgl. Aulibauer/Thießen (2007), S. 49.

^[52] Menkhoff/Röckemann (1994), S. 283.

^[53] Vgl. Vollmer (2008), S. 59.

^[54] von Heyl (1995), S. 55.

^[55] Vgl. von Heyl (1995), S. 55.

^[56] Vgl. von Heyl (1995), S. 57 f.

^[57] Vgl. Grossman (1977), S. 431.

^[58] Die Begriffe „Marktteilnehmer“, „Trader“ und „Akteur“ werden im weiteren Verlauf dieser Arbeit syno- nym verwendet.

^[59] Vgl. Grossman (1976), S. 573.