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Herdenverhalten auf Finanzmärkten

Bachelorarbeit 2012 61 Seiten

VWL - Finanzwissenschaft

Leseprobe

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG

2. NEOKLASSISCHE KAPITALMARKTTHEORIE
2.1 Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
2.2 Der homo oeconomicus
2.3 Die Theorie effizienter Märkte

3. BEHAVIORAL FINANCE
3.1 Ursprung, Definition und Ziele
3.2 Verhaltensanomalien

4. HERDENVERHALTEN
4.1 Definition und Merkmale von Herdenverhalten
4.2 Ursachen und Auslöser von Herdenverhalten
4.2.1 Das Informationskaskadenmodell
4.2.2 Das Reputationsmodell
4.3 Der Beauty Contest nach Keynes als Modell für Herdenverhalten

5. AUSWIRKUNGEN VON HERDENVERHALTEN
5.1 Preisblasen und Ansteckungseffekte
5.2 Anwendungsbeispiele
5.2.1 Finanzkrise ab 2007
5.2.2 Bank Run

6. DISKUSSION UND WEITERFÜHRENDE ÜBERLEGUNGEN

7. FAZIT

ANHANG
A.1: Modifikationen des Informationskaskadenmodells
A.2: Experimentelle Arbeiten zu Informationskaskaden
A.3: Der Beauty Contest als Zahlenwahlspiel – Spieltheoretische Darstellung
A.4: Das Zahlenwahlspiel in Wirtschaftszeitungen

LITERATURVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Stufen der Markteffizienz

Abbildung 2: Anomalien des menschlichen Verhaltens

Abbildung 3: Rangordnung der Banken

Abbildung 4: Bewertungsmatrix

Abbildung 5: Spieltheoretische Darstellung eines Bank Runs

Abbildung 6: The Physical Setup

Abbildung 7: Eliminierung dominanter Strategien

Abbildung 8: Iterated Best Reply Modell

Abbildung 9: Ergebnisse der Zahlenwahlspiele

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. EINLEITUNG

„Ich kann zwar die Bahn der Gestirne auf Zentimeter und Sekunden berechnen,

aber nicht, wohin eine verrückte Menge einen Börsenkurs treiben kann.“ (Sir Isaac Newton, zitiert in: Schulz-Hardt et al., 2007, S.210)

Generationen von Wissenschaftlern versuchen seit jeher vorherzusagen, wie die Kurse sich in Zukunft entwickeln werden und müssen doch zumeist anerkennen, dass die Börse nicht ausschließlich durch Angebot und Nachfrage, sondern in großem Maße auch durch das Verhalten der Menschen beeinflusst wird. Dass Kurse zuweilen ökonomisch kaum nachvollziehbaren Schwankungen unterliegen, veranlasste bereits den bekannten Börsen- und Finanzexperten André Kostolany zu der Aussage: „Die Rolle der Psychologie an der Börse kann gar nicht überschätzt werden. Kurzfristig und mittelfristig macht sie – an der Börse und in der Wirtschaft – 90 Prozent aus“ (Kostolany, 1997, S.12).

Die Modelle der Kapitalmarkttheorie werden, aufgrund ihres unzureichenden Erklärungs- und Prognosegehaltes, zunehmend nicht mehr als aussagekräftig erachtet - die Annahmen eines perfekt funktionierenden Kapitalmarktes werden mittlerweile in vielerlei Hinsicht in Frage gestellt. In den letzten Jahrzehnten tauchten vermehrt Studien auf, die das Vorhandensein von Anomalien nahelegen, welche sich nicht durch die Existenz von Informationseffizienz auf den Märkten erklären lassen. Starke Preisschwankungen aufgrund von massenpsychologischen Phänomenen, unterstreichen die Hypothese, dass Menschen in der Regel nicht wie der durch die neoklassische Theorie beschriebene homo oeconomicus handeln, sondern dass das Verhalten der Anleger vielmehr durch Gefühle wie Angst, Gier, Neid oder Euphorie beeinflusst wird. Im Rahmen der relativ jungen Forschungsrichtung Behavioral Finance werden diese Beobachtungen und Überlegungen systematisiert. Indem psychologische Aspekte Einfluss auf die Analyse der Finanz- und Kapitalmärkte finden, trägt diese Theorie wesentlich zu einem besseren Verständnis der Märkte bei (vgl. Kitzmann, 2009, S.16).

Eine Beobachtung der Behavioral Finance ist, dass Finanzmärkte durch Herdenverhalten geprägt sind. Dieses Finanzmarktphänomen wird metaphorisch häufig mit Lemmingen assoziiert, die einander blind folgen und letztendlich gemeinsam in den Abgrund stürzen. Derartiges Verhalten tritt meistens in Situationen der Unsicherheit auf, da Menschen befürchten, mit ihren eigenen Einschätzungen falsch zu liegen. Ein solches Massenphänomen lässt sich nicht nur im täglichen Leben beobachten, wie beispielsweise im Theater, bei dem ein Zuschauer anfängt zu klatschen und die übrigen einstimmen, sondern ebenso auf den Finanzmärkten (vgl. Ackstaller, 2005, S.15). Jüngste Geschehnisse wie die Finanzkrise ab 2007 haben gezeigt, welche Folgen es hat, wenn Kurse in fundamental nicht gerechtfertigte Höhen getrieben werden, was wiederum zum Platzen einer spekulativen Blase bis hin zu globalen Wirtschaftskrisen führt. Verschiedene Studien legen die Vermutung nahe, dass diese Entwicklungen durch Herdenverhalten auf den Finanzmärkten begünstigt werden. Dennoch ist Herdenverhalten nicht zwangsläufig ein Ausdruck von Irrationalität, sondern lässt sich häufig auf ein individuell rationales Verhalten der Marktakteure zurückführen.

Auch wenn das Hauptaugenmerk dieser Arbeit auf Herdenverhalten gerichtet ist, scheint es dennoch zentral, einen kurzen Überblick über die neoklassische Kapitalmarkttheorie sowie über die Behavioral-Finance-Theorie zu geben, sodass eine konkrete Einordnung des Herdenverhaltens in die Finanztheorie erfolgen kann. Demzufolge beginnt die Arbeit mit einer Darstellung der neoklassischen Kapitalmarkttheorie, die hauptsächlich durch die Annahme rational handelnder Akteure und durch die Theorie effizienter Märkte gekennzeichnet ist. Im dritten Kapitel der Ausarbeitung werden die theoretischen Grundlagen der Behavioral-Finance-Theorie vorgestellt, beginnend mit dem Ursprung und der Definition, bis hin zu ihren Zielen und den durch sie beobachteten Anomalien menschlichen Verhaltens. Insbesondere soll hervorgehoben werden, dass sich die Behavioral-Finance-Theorie in ihren Annahmen strikt von der Kapitalmarkttheorie abgrenzt, indem sie postuliert, dass Emotionen einen großen Einfluss auf den Kapitalmarkt haben. Das vierte Kapitel beschäftigt sich zunächst mit den Grundlagen und Merkmalen von Herdenverhalten. Im Anschluss daran werden die zentralen Ursachen und Auslöser für dieses Phänomen ausgearbeitet. Wie es zu Herdenverhalten kommen kann und welche Auswirkungen es auf die Finanzmärkte hat, soll im Mittelpunkt dieser Arbeit stehen. Das fünfte Kapitel stellt dementsprechend den Hauptteil der Arbeit dar. Zunächst werden Preisblasen und Ansteckungseffekte als primäre Auswirkungen von Herdenverhalten auf den Finanzmärkten aufgeführt. Dies wird anschließend anhand zweier Anwendungsbeispiele - der Finanzkrise ab 2007 und dem Bank Run - näher ausgearbeitet. Es gilt zu ergründen, ob Herdenverhalten tatsächlich als Auslöser für Finanzmarktkrisen angesehen werden muss. Der letzte Teil der Arbeit befasst sich mit Maßnahmen, die zur Aufhebung von Herdenverhalten beitragen können. Hier werden eine kurze Diskussion sowie weiterführende Überlegungen zu dem Thema vorgestellt. Zudem werden Überlegungen zur empirischen Evidenz von Herdenverhalten angestellt. Die Arbeit endet mit einem Fazit, in dem ein Resümee zu den zentralen Ergebnissen gezogen wird.

2. NEOKLASSISCHE KAPITALMARKTTHEORIE

„ Even after three decades of research and literally thousands of journal articles, economists have not yet reached a consensus about whether markets - particularly financial markets - are efficient or not.” (Lo, MacKinlay, 2002, S.6)

2.1 Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

In der Wissenschaft gilt die neoklassische Kapitalmarkttheorie als einer der bedeutsamsten Ansätze zur Bewertung von Aktienpreisen an den Finanzmärkten. Diese große Bedeutung hat sie insbesondere ihrer Konsistenz und Einfachheit zu verdanken (vgl. Bies, 2011, S.10). Idealtypisch geht sie von vollkommenen und vollständigen Märkten aus. Demzufolge wird unterstellt, dass alle Marktteilnehmer nicht nur die gleichen Entscheidungsmodelle nutzen, sondern auch über den gleichen, vollkommenen Informationsstand verfügen. Dies bedeutet, dass sie alle für eine Entscheidung relevanten Daten besitzen und neue Informationen sofort verarbeiten können. Abgesehen davon weist jeder Marktteilnehmer das gleiche rationale Verhalten auf und besitzt demgemäß homogene Erwartungen. Zusätzlich sind sie in der Lage, sämtliche Transaktionen kostenlos durchzuführen (vgl. Kirchgässner, 2008, S.66). Verfechter der Effizienzmarkthypothese[1] argumentieren , dass irrationale Abweichungen vom Fundamentalwert stets unkorreliert sind bzw. auf einem Zufall beruhen und sich demnach gegenseitig aufheben. Ein fehlbewerteter Markt kann beispielsweise durch Arbitrage[2] wieder ins Gleichgewicht zurückgeführt werden (vgl. Hott, 2004b, S.10; Klug et al., 2009, S.29). Folglich geht die neoklassische Kapitalmarkttheorie von einem vollkommenen Markt aus, auf dem vollständige Konkurrenz herrscht. Hauptsächlich folgt sie zwei Leitbildern: Zum einen dem eines rationalen Anlegers, dem sogenannten homo oeconomicus, und zum anderen dem Leitbild effizienter Märkte (vgl. Scheufele, Haas, 2008, S.25). Im weiteren Verlauf dieses Kapitels sollen lediglich diese beiden Annahmen näher erläutert werden, um somit die Behavioral-Finance-Theorie besser von der Kapitalmarkttheorie abgrenzen zu können. Demnach wird an dieser Stelle auf eine konkretere Darstellung der neoklassischen Kapitalmarkttheorie bzw. auf die dazugehörigen Kapitalmarktmodelle verzichtet.

2.2 Der homo oeconomicus

Grundlage der traditionellen Kapitalmarkttheorie ist das Menschenbild des homo oeconomicus - ein wirtschaftliches Verhaltensmodell, welches den Menschen als ein auf den Eigennutz orientiertes Individuum kennzeichnet. Eduard Spranger beschreibt einen homo oeconomicus wie folgt: „Der ökonomische Mensch im allgemeinsten Sinne ist also derjenige, der in allen Lebensbeziehungen den Nützlichkeitswert voranstellt. Alles wird für ihn zu Mitteln der Lebenserhaltung, des naturhaften Kampfes ums Dasein und der angenehmen Lebensgestaltung“ (Spranger, 1950, S.148). Demnach ist er das Idealbild eines ökonomisch rational handelnden und denkenden Individuums, das bestrebt ist, seinen Nutzen unter den Annahmen von Effizienz, Wirtschaftlichkeit und Zweckrationalität zu maximieren und zudem über vollständige und unverzerrte Informationen verfügt (vgl. von Nell, 2006, S.3). Jede Entscheidungssituation, insbesondere an Finanzmärkten, ist jedoch mit einem gewissen Grad an Unsicherheit verbunden. Der homo oeconomicus muss daher seine Entscheidungen unter Unsicherheit treffen und kann deshalb deren Folgen oft nur schwer abschätzen. Aufgrund dessen sieht er sich dazu gezwungen, Wahrscheinlichkeiten in seinen Entscheidungen zu berücksichtigen. Wahrscheinlichkeiten können beispielsweise mit Hilfe des Erwartungswertes berücksichtigt werden. Für einen rational denkenden Menschen ist es von Vorteil, jene Alternative zu wählen, die den höchsten Erwartungswert und demnach den höchsten erwarteten Nutzen aufweist. Ferner verfügt der homo oeconomicus über keinerlei Emotionen, das heißt, er lässt sich nicht von Freude, Wünschen, Gier, Angst und Panik etc. leiten (vgl. Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.38f und S.44).

Die Modellvorstellung des homo oeconomicus steht jedoch stark in der Kritik: Viele Studien belegen, dass Marktteilnehmer nicht immer völlig rational handeln, geschweige denn in der Lage sind, sämtliche relevanten Informationen zu erfassen und korrekt zu verarbeiten. Die Überbewertung von Aktien oder die Entstehung von Spekulationsblasen lässt sich zudem auf Grundlage dieser Annahmen nicht zufriedenstellend erklären. Infolgedessen wird das Bild des rational handelnden und denkenden Marktakteurs zunehmend infrage gestellt, da dieses Modell die Realität nicht sachgerecht widerspiegelt (vgl. Ranzau, 2010; Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.47).

2.3 Die Theorie effizienter Märkte

Die Theorie effizienter Märkte, von deren Vorstellung die Finanz- und Kapitalmärkte stark geprägt sind, basiert auf der Random-Walk-Hypothese[3]. Die Effizienzmarkthypothese geht davon aus, dass sich alle verfügbaren Informationen in dem Preis eines Gutes exakt widerspiegeln, sodass es keinen Raum für Stimmungen, geschweige denn Herdenverhalten am Markt gibt (vgl. Weber, Behavioral Finance Group, 1999). Als Begründer der Effizienzmarkthypothese gilt der amerikanische Ökonom Eugene Fama, welcher einen effizienten Markt wie folgt definiert: „A market in which prices always fully reflect available information is called efficient“ (Fama, 1970, S.383). Er präzisiert weiter: „In an efficient market, on the average, competition will cause the full effects of new information on intrinsic values to be reflected ‘instantaneously’ in actual prices” (Fama, 1970, S.383). Fama nimmt drei Abstufungen der Markteffizienz vor, wobei das Unterscheidungsmerkmal die jeweilige Definition des Begriffes „verfügbare Informationen“ ist (vgl. Fama, 1970, S.383). Wie anhand der nachfolgenden Grafik zu erkennen ist, wird die jeweils schwächere Form von der stärkeren Form eingeschlossen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Stufen der Markteffizienz (Eigene Darstellung in Anlehnung an: Steiner, Bruns, 2007, S.40).

Die schwache Markteffizienz („weak-form efficiency“) enthält lediglich Informationen über die vergangenen Preise. Der aktuelle Marktpreis spiegelt zu jeder Zeit die Informationen aus den historischen Kursentwicklungen wider. Somit können mittels der Technischen Analyse[4], welche vergangene Preisbewegungen auswertet, keine Überrenditen erzielt werden (vgl. Rummer, 2006, S.19). Dies bedeutet nicht, dass auf einem Markt keine positiven Renditen erzielbar sind, vielmehr können diese nicht höher sein als der Gewinn, der am Kapitalmarkt allgemein für ein eingegangenes Risiko erwartet werden kann. Liegt schwache Informationseffizienz auf einem Markt vor, ist es allein durch die Analyse von öffentlich zugänglichen Informationen möglich, Gewinne zu generieren. Die halbstrenge Form der Markteffizienz („semi-strong-form efficiency“) impliziert, dass zusätzlich zu den vergangenen Daten auch sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen, welche für alle Markteilnehmer frei zugänglich sind, im aktuellen Kurs enthalten sind (vgl. Stöttner, 1989, S.76). Daher gibt es weder unter- noch überbewertete Wertpapiere. Neue Informationen werden vollkommen und unmittelbar in die Preise integriert (vgl. Kaiser, 2007, S.72). Mit Hilfe der Fundamentalanalyse[5] lassen sich folglich keine Überrenditen erzielen. Diese können bei der halbstrengen Form einzig durch das Ausnutzen von Insider-Informationen erzielt werden. Ist ein Markt hingegen im strengen Sinne effizient („strong-form efficiency“), werden sämtliche Informationen, also vergangene, öffentlich zugängliche und selbst Insider-Informationen, die nicht frei zugänglich sind, unverzüglich in den aktuellen Kursen verarbeitet. Infolgedessen wird unterstellt, dass keinerlei Informationen existieren, die zur Erzielung von Überrenditen geeignet sind, sodass nicht einmal Insider über die Möglichkeit verfügen, Vorteile aus ihrem Informationsvorsprung zu ziehen bzw. die Kursentwicklungen zu prognostizieren (vgl. Schredelseker, 2002, S.418).

Unabhängig vom Grad der Informationseffizienz wird unterstellt, dass Aktien stets ihrem inneren Wert entsprechen und Kursänderungen somit nur durch neue Informationen eintreten können. Für den Marktanalytiker bedeutet dies, dass er davon ausgehen muss, dass alle Erkenntnisse, die durch seine Analyse gewonnen werden können, allen übrigen Marktteilnehmern bereits bekannt sind. Es wird so unter der Voraussetzung rationaler Investoren zu stets gleichgerichtetem Verhalten am Markt kommen. Daher spiegelt der Marktpreis zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen wider, was es unmöglich macht, durch Informationsvorsprünge gegenüber anderen Marktteilnehmern Vorteile zu erlangen (vgl. Stöttner, 1989, S.72). Zusammenfassend kann gesagt werden, dass Kapitalanleger aus den Börsendaten von Wertpapieren keinen Informationsvorsprung erhalten, der es ihnen ermöglicht, eine Rendite zu erzielen, die über dem Marktdurchschnitt liegt (vgl. Montassér, 2003, S.2). Die Dienste von Finanzanalysten, Portfolio-Managern und Anlageberatern werden in erster Linie deshalb in Anspruch genommen, weil die Auftraggeber ihnen eine bessere Informationsverarbeitung zutrauen als sich selbst. Sind jedoch alle Informationen bereits in den Kursen enthalten, ist die erwartete Rendite der Anleger völlig unabhängig von ihrem Informationsstand (vgl. Schredelseker, 2002, S.420). Schredelseker stellt dazu fest: „Ob ein uninformierter Schulbub oder ein erfahrener Investmentbanker in einem bestimmten informationseffizienten Markt investiert, das Ergebnis, gemessen in Renditen, wird im Durchschnitt das gleiche sein“ (Schredelseker, 2002, S.420) . Er kommt schlussendlich zu dem Ergebnis: „In einem informationseffizienten Markt wird kein Platz mehr für Propheten frei gehalten“ (Schredelseker, 2002, S.421).

Die Preisentwicklungen auf den Finanzmärkten lassen unmittelbar die Frage aufkommen, ob die Märkte wirklich effizient sind, da die Preise ohne einen fundamental ersichtlichen Grund starken Schwankungen ausgesetzt sind (vgl. Hott, 2004a, S.47). Thomas Lux kommt in diesem Zusammenhang zu dem Schluss: „From empirical side, one of the most discussed facts that gives rise to doubts in overall efficiency of stock markets is the finding that stock prices exhibit more volatility than fundamentals or expected returns do” (Lux, 1995, S.881). Zudem bleibt unter den Modellannahmen der Markteffizienz weder Platz für Psychologie oder Gefühle, noch für Crash- und Euphorie-Szenarien, die, wie sich erst in der jüngsten Geschichte zeigte, in der Realität vorkommen und sich im Kontext effizienter Märkte nicht begründen lassen. Die Theorie scheint demnach nicht in der Lage, die Funktionsweise des Marktsystems zu erklären, was nicht nur das Hauptproblem der Effizienzmarkthypothese, sondern der gesamten neoklassischen Kapitalmarkttheorie darstellt (vgl. Jünemann, 1997, S.6; Schäfer, Vater, 2002, S.740).

3. BEHAVIORAL FINANCE

„People in standard finance are rational. People in behavioral finance are normal.” (Meir Statman, 1995)

3.1 Ursprung, Definition und Ziele

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie vermag das Geschehen auf den Finanzmärkten nicht realitätsgetreu abzubilden, geschweige denn vorherzusagen. Die Modellvorstellung des homo oeconomicus und die Theorie effizienter Märkte stellen zwar einen geeigneten und gängigen Rahmen für Finanzmarktmodelle dar, dennoch hat nicht nur die jüngste Finanzmarktkrise gezeigt, dass die Modelle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie oftmals nur einen begrenzten Erklärungsgehalt bieten können, da das Verhalten von Finanzmarktteilnehmern nicht oder nur unzureichend mit der klassischen Kapitalmarkttheorie erklärt werden kann (vgl. Deutsche Bundesbank, 2011, S.47). Finanzmarktteilnehmer verfügen nicht, wie von der Kapitalmarkttheorie vorausgesetzt, über homogene Erwartungen. Stattdessen neigen sie zu heterogenen Erwartungen. Desweiteren sind die Kapitalmärkte in der Realität weder vollkommen noch vollständig, was sich auf eine asymmetrische Informationsverteilung[6] der einzelnen Marktakteure zurückführen lässt. Aus dieser Erkenntnis heraus resultiert, dass in den letzten Jahrzehnten eine neue Forschungsrichtung, die Behavioral Economics (Verhaltensökonomik), zunehmend die alten Theorien um psychologische Erkenntnisse ergänzt. Die Behavioral Economics beschäftigt sich mit irrationalen Verhaltensweisen der Menschen in wirtschaftlichen Situationen. Eines der bedeutendsten Teilgebiete dieser Lehre ist die Behavioral Finance, die sich mit dem irrationalen Verhalten von Marktteilnehmern an Finanz- und Kapitalmärkten sowie der Ergründung der Ursachen für Marktanomalien beschäftigt (vgl. Elger, Schwarz, 2009, S.213). Sie setzt an der Schnittstelle zwischen Psychologie und Ökonomie an und nahm ihren Anfang in den 1970er Jahren[7] (vgl. Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.13). Als Ausgangspunkt dieses noch recht jungen Forschungszweigs können die Ausführungen Robert Shillers aus dem Jahre 1981 angesehen werden, die belegen, dass Aktienkurse höhere Schwankungen aufweisen als von der Effizienzmarkthypothese prognostiziert wird (vgl. Shleifer, 2000, S.16f). Die Behavioral-Finance-Theorie geht davon aus, dass sich Marktteilnehmer aufgrund von psychischen, mentalen und neuronalen Beschränkungen lediglich begrenzt rational verhalten können (vgl. Rapp, 1997, S.82). Demnach beschäftigt sie sich mit der Analyse der Verhaltensweisen von Marktakteuren und untersucht, wie Informationen aufgenommen, ausgewählt und verarbeitet werden und wie Menschen wirtschaftlich agieren. Im Gegensatz zur Kapitalmarkttheorie, die den Akteuren an den Finanzmärkten eine Nutzenmaximierung bzw. Gewinnerzielung als alleiniges Handlungsmotiv unterstellt, geht die Behavioral Finance davon aus, dass die Marktteilnehmer auch andere Beweggründe, wie zum Beispiel Angst, Gier, Euphorie, Neid oder auch Uneigennützigkeit und Fairness, haben können. Weiterhin begründet sie, dass es am Markt Abweichungen vom fairen Marktwert geben kann. Diese Abweichungen können durch Marktakteure, die sich nicht vollständig rational verhalten, entstehen (vgl. Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.25; Quitzau, 2004, S.3).

Ziel der Behavioral Finance ist es, das Geschehen auf den Finanzmärkten mit Hilfe von menschlichen Verhaltensmustern zu erklären. Das Verhalten der Akteure auf den Finanzmärkten soll realitätsgetreu wiedergegeben werden. Mittels psychologischer Einflussfaktoren soll zudem eine Abkehr vom Ideal eines vollkommen rationalen Investors erfolgen. Dafür gilt es, systematische Einflussfaktoren auf das menschliche Entscheidungsverhalten zu identifizieren und diese in finanztheoretische Modelle zu integrieren, um somit zu einer Lösung der verschiedenen Kapitalmarktanomalien beitragen zu können (vgl. Stanzel, 2007, S.101).

3.2 Verhaltensanomalien

Die psychologische Forschung hat erwiesen, dass das menschliche Verhalten häufig von den Annahmen der Kapitalmarkttheorie abweicht (vgl. Rapp, 1997, S.83). Unter (Verhaltens-) Anomalien versteht man eine systematische Abweichung eines Individuums von rationalem Verhalten. Demnach stehen sie im Widerspruch zum ökonomischen Menschenbild (vgl. Frey, 1994, S.114). Entscheidend ist, dass diese Verhaltensanomalien nicht zufällig und unabhängig voneinander auftreten, sondern stattdessen in einem systematischen Zusammenhang untereinander stehen.

Verhaltensanomalien werden durch sogenannte Heuristiken hervorgerufen. „Unter Heuristiken versteht man Regeln oder Strategien der Informationsverarbeitung, die mit geringem Aufwand zu einem schnellen, aber nicht garantiert optimalen Ergebnis kommen, kurz: Faustregeln“ (Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.49). Solche Heuristiken werden von Individuen bewusst oder unbewusst angewendet. Dies geschieht insbesondere dann, wenn sie mit der Masse der ihnen zur Verfügung stehenden Informationen überfordert sind oder ihnen die nötige Zeit fehlt, diese eingehend zu verarbeiten (vgl. Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.49f).

Verhaltensanomalien bestehen sowohl bei der Informationswahrnehmung als auch bei der Informationsverarbeitung und Entscheidungsfindung, sodass sie sich im Rahmen der Behavioral-Finance-Theorie in drei Kategorien gliedern lassen – Anomalien der Informationswahrnehmung, Anomalien der Informationsverarbeitung und Anomalien der Entscheidung. Abbildung 2 zeigt, dass sich Herdenverhalten in die Kategorie der Anomalien der Entscheidung eingliedern lässt.[8]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Anomalien des menschlichen Verhaltens (Eigene Darstellung in Anlehnung an: Heidorn, Siragusano, 2004, S.4ff; Kowalewski, 2008, S.97ff; Roßbach, 2001, S.13f; Heun, 2007, S.133).

4. HERDENVERHALTEN

„Everybody doing what everyone else is doing, even when their private information suggests doing something quite different.” (Banerjee, 1992, S.798)

4.1 Definition und Merkmale von Herdenverhalten

In der Natur lässt sich häufig beobachten, wie Tiere sich instinktiv zu einer Herde zusammenfinden, um sich beispielsweise vor Feinden zu schützen oder um gemeinsam auf Nahrungssuche zu gehen. Dieses gleichgerichtete Verhalten kann die Überlebenschancen des Einzelnen erhöhen (vgl. Brudermann, 2010, S.54). Herdenverhalten kann aber nicht nur in der Tierwelt, sondern ebenfalls in der Natur des Menschen, in der Modebranche oder auch an Finanzmärkten auftreten. Menschen neigen dazu, sich nicht nur von ihren eigenen Erfahrungen und Instinkten leiten zu lassen, sondern ebenso von dem Verhalten anderer. Sie suchen sich Vorbilder und erforschen, inwieweit die Verhaltensweisen dieser Leitbilder zum Ziel geführt haben und imitieren ihre Handlungen daraufhin (vgl. Weber, 2007, S.100). Abgesehen davon fällt es vielen Menschen schwer, sich entgegen der Masse zu bewegen. Insbesondere Entscheidungssituationen, welche vor allem durch Unsicherheit, Orientierungslosigkeit oder Ahnungslosigkeit geprägt sind und in denen zudem nicht auf eigene Erfahrungen zurückgegriffen werden kann, führen dazu, dass sich Menschen an dem Verhalten anderer orientieren. Aber auch überschwängliche Gefühle wie z.B. Angst oder Euphorie können ein solches imitierendes Verhalten auslösen (vgl. Fenzl, 2009, S.30). Bereits Gustave Le Bon erkannte 1895, dass in einer Herde die Gefühle dem Verstand voranstehen: „Ihre Handlungen stehen viel öfter unter dem Einfluß des Rückenmarks als unter dem des Gehirns“ (Le Bon, 1951, S.21). Laut Shiller zählen emotionale Faktoren sogar zu den wichtigsten Bestimmungsgrößen für Marktübertreibungen: „The emotional state of investors when they decide on their investments is no doubt one of the most important factors behind the bull market” (Shiller, 2005, S.65). Es gibt unzählige Entscheidungen des alltäglichen Lebens, bei denen sich Menschen, ohne eigene Überlegungen anzustellen, blind an den Entscheidungen anderer orientieren oder sich auf deren Urteil verlassen. Sie imitieren die Handlungen derjenigen, die vermeintlich über einen besseren Kenntnisstand verfügen und versuchen auf diese Weise bessere Informationen zu erwerben (vgl. Bikhchandani et al., 1998, S.159). Folglich liegt Herdenverhalten[9] vor, wenn Individuen sich unabhängig von ihrer eigenen Meinung, an dem Entscheidungsverhalten anderer orientieren und demnach genauso handeln wie die Masse, da sie der Meinung sind, dass die Masse im Besitz besserer Informationen ist als sie selbst (vgl. Bikhchandani, Sharma, 2001, S.280; Banerjee, 1992, S.798). Kurzum bezeichnet dieses Finanzmarktphänomen die Veränderung des Verhaltens, der Erwartung oder der Meinung eines Entscheiders als Ergebnis eines realen oder illusionären (sozialen) Drucks. Dieser Druck kann einerseits durch mentale Prozesse, beispielsweise durch eine Übereinstimmung in der Wahrnehmung und Deutung von Informationen, andererseits durch Anreize oder Pflichten verursacht werden (vgl. Oehler, Wendt, o.J., S.13). Das Vorhandensein von unvollkommen informierten Akteuren sowie die Beeinflussung individueller Entscheidungen durch die Entscheidungen anderer ist demnach eine Voraussetzung für das Entstehen von Herdenverhalten (vgl. Hott, 2004a; S.155; Zhu, 2009, S.13). Im Marktgeschehen äußert sich dies so, dass es aufgrund des gleichgerichteten Verhaltens zu starken Kurs- bzw. Preisschwankungen kommt, da die Marktteilnehmer allesamt in eine Anlagemöglichkeit investieren oder diese wieder abstoßen. Ein Großteil der Anleger verfügt über wenig fundiertes Wissen und besitzt zudem nicht die Zeit, um sowohl sinnvolle und vernünftige als auch erfolgreiche Investitions- und Anlageentscheidungen zu treffen. Aufgrund dessen entscheiden sie unter massenpsychologischen Rahmenbedingungen nicht rational, d.h. gestützt auf Fundamentaldaten sowie rational-kognitiven Überlegungen, sondern reagieren auf das Umfeld der Finanzmärkte und versuchen das vorherrschende Marktverhalten nachzuahmen (vgl. Fenzl, 2009, S.31; Rapp, 1997, S.88). Kaufen viele Anleger beispielsweise dieselben Aktien, da sie der Masse folgen, führt dies zu einem Kursanstieg et vice versa (vgl. Elger, Schwarz, 2009, S.148). Ein Beispiel stellt die Aktie des österreichischen Unternehmens BWIN dar, welche 2005 an der Wiener Börse um weit unter 20 Euro pro Stück gehandelt wurde. Mitte 2006 stieg der Preis der Aktie auf über 100 Euro an, da sie nach und nach von vielen Marktakteuren ohne ersichtlichen Grund gekauft wurde. Nachdem die Euphorie nachließ und sich aufgrund der Unsicherheit über den weiteren Kursverlauf Panik ausbreitete, fingen die Marktakteure an, ihre Aktien abzustoßen. Innerhalb kürzester Zeit sank der Aktienkurs wieder auf unter 20 Euro. Diese Verhaltensweise kann nicht auf die Fundamentaldaten zurückgeführt werden, da diese sich nicht so kurzfristig geändert haben, um solche drastischen Kursschwankungen in einem solch kurzen Zeitraum zu rechtfertigen (vgl. Brudermann, 2010, S.17f). Derartiges Verhalten der Marktteilnehmer lässt sich nicht durch die klassische Kapitalmarkttheorie erklären, denn im Gegensatz zur Theorie des rational handelnden Individuums und der effizienten Märkte, zeugt dieses massenpsychologische Phänomen von irrationalem Verhalten der Marktteilnehmer. Somit begründet das Auftreten von Herdenverhalten eine fehlende Effizienz der Märkte (vgl. Hott, 2004a, S.49). Dieses irrationale Verhalten in der Masse hat eine unerwünschte und negative Auswirkung auf die Allgemeinheit und zwar nicht nur auf den Finanzmärkten, sondern ebenso in der Realwirtschaft. Obwohl das gleichgerichtete Verhalten in der Gruppe gesamtheitlich als irrational zu bezeichnen ist, da nicht sämtliche verfügbaren Informationen in die Entscheidung mit einfließen, bedeutet dies nicht gleichermaßen, dass die Individuen sich individuell irrational verhalten. Im Gegenteil - dieses irrationale Verhalten in der Masse erscheint für den Einzelnen gänzlich rational[10] (vgl. Lähn, 2004, S.25). Grundsätzlich lässt sich zwischen rationalem und irrationalem Herdenverhalten unterscheiden.

[...]


[1] Näheres zur Effizienzmarkthypothese folgt in Kapitel 2.3.

[2] Gewöhnlich ist unter Arbitrage eine risikolose Ausnutzung von Fehlbewertungen durch zwei sich ausgleichende Finanztransaktionen zu verstehen. Es wird von perfekten Substituten im Markt ausgegangen, die in der Realität jedoch selten vorhanden sind (Klug et al., 2009, S.29).

[3] Die Random-Walk-Hypothese geht davon aus, dass die Kursbewegungen einem Zufallspfad folgen und demnach nicht prognostizierbar sind (vgl. Murphy, 2003, S.37).

[4] Wie auch die Fundamentalanalyse dient die Technische Analyse dazu, Aktienkurse zu prognostizieren. Beide Analyseformen verfolgen dabei das gleiche primäre Ziel, nähern sich diesem jedoch auf unterschiedliche Weise. Die Technische Analyse konzentriert sich insbesondere auf die Kurshistorie von gehandelten Produkten und untersucht diese auf Regelmäßigkeiten, welche sie für die Prognose der Kurse nutzt. Techniker nutzen Vergangenheitsdaten, um Anhaltspunkte für die Richtung zukünftiger Kursentwicklungen zu erhalten. Die zu untersuchenden Kurs- und Umsatzentwicklungen werden in Charts dargestellt, welche die primäre Informationsquelle für die Analysten darstellen. Wegen deren grundlegender Bedeutung wird die Technische Analyse häufig auch als Chartanalyse bezeichnet (vgl. Steiner, Bruns, 2002, S.248). Ihr Ziel ist es, aus den Charts Trendverläufe sowie deren Umkehrpunkte frühzeitig zu erkennen und diese durch geeignete Kauf- und Verkaufslimits zu antizipieren (vgl. Frey, Stahlberg, 1990, S.134).

[5] Ziel der Fundamentalanalyse ist es, den vom Börsenkurs unabhängigen „wahren Wert“ einer Aktie zu ermitteln. Liegt der innere Wert einer Aktie höher als der gegenwärtige Kurswert, sollte sie gekauft werden. Befindet sich der innere Wert jedoch unter dem aktuellen Kurswert, sollte sie verkauft werden. Die Fundamentalanalyse untersucht wirtschaftliche Zusammenhänge anhand von betriebswirtschaftlichen Daten wie Bilanzen oder Jahresabschlüssen sowie ökonomischen Daten aus dem Umfeld eines Unternehmens. Die daraus gewonnenen Erkenntnisse dienen als Grundlage zur Bildung von Annahmen über die zukünftige Marktentwicklung (vgl. Frey, Stahlberg, 1990, S.133).

[6] Unter einer asymmetrischen Informationsverteilung versteht man, dass nicht alle Marktakteure über die gleichen Informationen verfügen.

[7] Den Meilenstein der Behavioral Finance legte der amerikanische Psychologe Daniel Kahnemann, der belegen konnte, dass das tatsächliche menschliche Verhalten von der modelltheoretischen Annahme der Nutzenmaximierung abweicht. Für seine Arbeit bekam er 2002 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften verliehen (vgl. Bergold, Mayer, 2005, S.12 und S.210).

[8] An dieser Stelle wird auf eine ausführliche Erläuterung der einzelnen Anomalien verzichtet.

[9] Es ist zu beachten, dass es empirisch gesehen schwierig ist, Herdenverhalten von einer gemeinsamen Reaktion der Marktakteure auf die Veränderung von Fundamentaldaten abzugrenzen. Angenommen die Zinssätze erhöhen sich unerwartet, sodass viele Marktakteure ihre Aktien abstoßen. In diesem Fall liegt kein Herdenverhalten vor, da sich die Akteure an den öffentlich verfügbaren Informationen (Fundamentaldaten) orientieren und ihr Verhalten nicht an den Beobachtungen der anderen Akteure ausrichten (vgl. Bikhchandani, Shama, 2001, S.281).

[10] Robert J. Shiller schreibt in diesem Zusammenhang folgendes: „Even completely rational people can participate in herd behavior when they take into account the judgments of others, and even if they know that everyone else is behaving in a herd like manner. The behavior, although individually rational, produces group behavior irrational” (Shiller, 2000, S.151). Es sei aber zu beachten, dass das Rationalitätsverständnis in diesem Zusammenhang nicht mit dem des homo oeconomicus gleichzusetzen ist, da man im Falle von Herdenverhalten von unvollständigen Informationen ausgeht.

Details

Seiten
61
Jahr
2012
ISBN (eBook)
9783656312000
ISBN (Buch)
9783656313519
Dateigröße
1.2 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v203255
Institution / Hochschule
Universität Kassel
Note
1,7
Schlagworte
Herdenverhalten Behavioral Finance Neoklassische Kapitalmarkttheorie Homo Oeconomicus Bank Run Preisblasen

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Titel: Herdenverhalten auf Finanzmärkten