Interessenkonflikte, Reputation und empirische Performancemessung von Ratingagenturen

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Ratingagenturen im System der Finanzmärkte
2.1 Historische Entwicklungsgeschichte
2.2 Kreditratings

3. Zur Relevanz von Ratings
3.1 Emittenten
3.2 Investoren
3.3 Regulatoren

4. Die Rolle der Reputation
4.1 Der regulierungsfreie Reputationsmechanismus
4.2 Kritik des Modells von Mathis

5. Interessenkonflikte
5.1 Negative Effekte der Zertifizierungsfunktion
5.2 Marktstruktur und Wettbewerb
5.3 Einseitigkeit des Erlösmodell
5.4 Prozyklizität

6. Methoden der Performancemessung..
6.1 CAP-Kurven und das Accuracy Ratio
6.2 Der Zielkonflikt zwischen Präzision und Stabilität

7. Schlussfolgerungen

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 – Kombinierte Ratingskalen für langfristige Zeithorizonte von S&P, Fitch und Moody's

Tabelle 2 – Ausländische Wertpapieranlagen in Prozent der nationalen Marktkapitalisierung

Tabelle 3 – Regulatorische ratingbasierte Maßnahmen nach Funktion

Tabelle 4 – Reputationszyklus einer opportunistischen Ratingagentur

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 – Entwicklung der Anzahl von Moody’s gerateter Unternehmen/Emittenten nach Risikoklasse

Abbildung 2 – Wachstumsraten von US Firmenkredite und Unternehmensanleihen

Abbildung 3 – Emissionen von strukturierten Finanzprodukten nach Risikoklasse

Abbildung 4 – Kumulierte prozentuale Zahlungsausfälle nach Emissionsjahr und Risikoklasse

Abbildung 5 – Anzahl der Ratingmethoden von Moody’s nach Geschäftsbereich und Assetklasse

Abbildung 6 – Entwicklung der Ratings europäischer Peripherieländer

Abbildung 7 – Entwicklung ASW Spreads europäischer Unternehmensanleihen nach Rating

Abbildung 8 – Prozentuale Verteilung der Unternehmensratings nach Ratingklasse und Region (S&P 2010)

Abbildung 9 – Entscheidungsbaum des Modell von Mathis

Abbildung 10 – Dominanz des Informationsnutzen von Ratings

Abbildung 11 – Dominanz des Lizenznutzen von Ratings

Abbildung 12 – Schätzgütemaß eines Ratingsystems (CAP)

Abbildung 13 – Volumengewichtete Ausfallraten nach Ratingklasse

Abbildung 14 – CAP-Kurven von Moody's Unternehmensratings

Abbildung 15 – Entwicklung von Moody’s Accuracy Ratios

Abbildung 16 – Zielkonflikt zwischen Präzision und Stabilität

Abbildung 17 – Optimale EDF implizierte Ratings und Moody’s Ratings

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

In der Folge der Finanzkrise auf dem amerikanischen Sub-Prime Immobilienmarkt und der jüngsten europäischen Staatsschuldenkrise gerieten Ratingagenturen und deren, das Kreditrisiko von Wertpapieren bewertende Ratingurteile, zunehmend in die Kritik. Als unabhängiger Finanzintermediär ist es die Aufgabe der Agenturen auf Kapitalmärkten entstehende Informationsasymmetrien zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern durch die Vergabe eines objektiven Bonitätsurteils zu reduzieren. Dieser Aufgabe sei man, so der Vorwurf, nur unzureichend nachgekommen. Es wird bemängelt, dass Risiken von strukturierten Finanzprodukten unterschätzt wurden und Interessenkonflikte existieren, die das objektive Urteilsvermögen behindern, ja sogar die Unabhängigkeit der Ratingagenturen gefährden.^[1] Lösungsansätze reichen von der Schaffung einer staatlichen Ratingagentur^[2] , über die Implementierung strikterer regulatorischer Maßnahmen^[3] , der Gründung einer europäischen Ratingagentur zur Förderung des Wettbewerbs^[4] , bis hin zur Forderung sämtliche regulatorischen Abhängigkeiten von Ratings abzuschaffen, um dadurch deren Qualität zu verbessern.^[5] In der wissenschaftlichen Literatur lassen sich zahlreiche Beiträge finden, welche die Qualität von Ratings mittels quantitativer Methoden bewerten. Seltener werden jedoch die ökonomischen Anreize der Marktteilnehmer, gesetzliche Rahmenbedingungen, die Marktstruktur, sowie der Wettbewerb der Rating-Industrie und deren Einfluss auf das Verhalten der Ratingagenturen analysiert. In dieser Arbeit wird ein Überblick über die Funktion der Ratingagenturen im System internationaler Finanzmärkte und ihrer Relevanz für die verschiedenen Marktakteure gegeben. Darüberhinaus werden die elementaren Interessenkonflikte, deren Ursachen und die besondere Rolle der Reputation als interessenausgleichender Mechanismus erläutert. Abschliessend wird auf in der Praxis angewandte empirische Methoden der Performancemessung eingegangen und deren positive Effekte auf die Transparenz von Ratings für alle Marktakteure.

In Kapitel 2.1 wird die historische Entwicklungsgeschichte der Rating-Industrie ab ihren Anfängen im 19. Jahrhundert unterteilt in vier Phasen zusammengefasst. Kapitel 2.2 thematisiert die Funktion des Kreditratings, die eingesetzte Ratingskala, den Prognosehorizont und die von den Ratingagenturen eingesetzten Methodiken. Im darauffolgenden Kapitel 3 wird die Relevanz des Ratings differenziert nach den Interessengruppen der Emittenten, Investoren und Regulatoren herausgearbeitet. Die Rolle der Reputation und das idealisierte Konzept des regulierungsfreien Reputationsmechanismus, zur Wahrung von Unabhängigkeit und Objektivität, wird in Kapitel 4.1 vorgestellt gefolgt von der Kritik dieses Konzepts in Kapitel 4.2 durch ein Modell, in dem endogenisierte Reputationszyklen beobachtet werden. Ein Überblick der diskutierten Interessenkonflikte von Ratingagenturen wird in Kapitel 5 abgehandelt. Der negative Effekt der Zertifizierungsfunktion von Ratings ist Bestandteil von Kapitel 5.1. Auswirkungen der Marktstruktur und Veränderungen des Wettbewerbsniveaus auf die Qualität von Ratings werden in Kapitel 5.2 erläutert. Interessenkonflikte aufgrund des einseitigen Erlösmodells sind Teil von Kapitel 5.3. Abschließend mit Kapitel 6 werden empirische Methoden der Performancemessung vorgestellt und Möglichkeiten und Grenzen herausgearbeitet die Transparenz unter den Marktakteuren zu fördern.

2. Ratingagenturen im System der Finanzmärkte

2.1 Historische Entwicklungsgeschichte

Die Ursprünge der Rating-Industrie reichen in das 19. Jahrhundert zurück, als sich die kapitalintensive privatwirtschaftliche amerikanische Eisenbahnindustrie in einer Expansionsphase befand. Um das Wachstum zu finanzieren entwickelte sich ein nationaler und auch internationaler Markt für Unternehmensanleihen. Henry Varnum Poor, damals Editor des Magazins „The American Railroad Journal“ erkannte früh die Notwendigkeit, die zumeist im entfernten London ansässigen Investoren, detaillierter über die Geschäftsrisiken der Eisenbahngesellschaften aufzuklären insbesondere weil diese zahlreich zahlungsunfähig wurden. Um diesem Missstand an Transparenz zu begegnen, entwickelte sich die spezialisierte Wirtschaftspresse, sowie Kreditauskunfteien. Poor strukturierte sein Magazin auf die Bedürfnisse der Investoren um und veröffentlichte ab 1868 fortan jährlich das „Manual of the Railroads of the United States“ mit Statistiken und historischen Finanzdaten.^[6] Später im Jahr 1916 gründete er die Poor’s Publishing Company, als reine Ratingagentur, die die drei zentralen Funktionen des Reportings, der Zertifizierung mittels Ratings, sowie dem Monitoring unter einem Dach zusammenfasste. Standard & Poor‘s sollte 1941 durch den Zusammenschluß mit Standard Statistics entstehen. Zuvor kam Poor John Moody, der bereits 1909 die erste und noch heute bestehende Ratingagentur Moody’s Investor Service aufbaute.^[7] Die Entwicklungsgeschichte der Ratingagenturen lässt sich in vier Phasen unterteilen.^[8]

Aufbauphase

Die erste Aufbauphase von 1909 bis 1943 war geprägt von rapidem Wachstum. Ausgelöst durch den ersten Weltkrieg und den Aufschwung der 1920er Jahre nahmen öffentliche und private Anleiheemissionen rasant zu. Mit der erstmaligen Verwendung von Ratings als regulatorisches Instrument im Jahre 1930 manifestierte sich deren zunehmende Bedeutung schließlich auch per Gesetz. Die Weltwirtschaftskrise von 1929 und die sie verursachende exzessive Spekulation sollte in Zukunft gehemmt werden. Der Staat veranlasste Banken dazu nur mehr in sichere Wertpapiere einer gewissen Qualität, in Form eines Mindestratings, zu investieren, dem sogenannten „Investment Grade“. Auf der Ratingskala von S&P (Tabelle 1) sind das Wertpapiere mit einem Rating über oder gleich BBB. Diese Entscheidung hatte damals große Auswirkungen, denn von den 1.975 gerateten Anleihen befanden sich 891 unterhalb dieser Schwelle.^[9] Gleichzeitig wurden die Ratingagenturen mit dieser Entscheidung von einem reinen Informationsanbieter zu einem Informationsregulator mit Zertifizierungsfunktion. Der Zugang zu Kapitalmärkten ohne dem „Gütesiegel“ eines Ratings wurde beschwerlicher, was die Nachfrage nach Ratings weiter steigern sollte.

Stagnationsphase

In der zweiten Phase von 1944 bis 1969 fanden Rating Agenturen weniger Aufmerksamkeit. Finanzielle und ökonomische Stabilität in der Nachkriegszeit hatten zur Folge, dass Kreditrisiken allgemein niedrig waren. Das Geschäft stagnierte, weshalb es hauptsächlich auf den Verkauf von Analysen an Investoren ausgerichtet wurde.

Wachstumsphase

Die von 1970 bis 2001 reichende dritte Entwicklungsphase ist gezeichnet von der Umstrukturierung des Geschäftsmodells, einer tiefgreifenden regulatorischen Implementierung, mehreren makroökonomischen Schocks und wachsender Nachfrage nach Ratings im Zusammenhang mit der Weiterentwicklung der Finanzindustrie von der klassischen Kreditvergabe hin zur marktbasierten Finanzierung über globalisierte internationale Kapitalmärkte. Das Geschäftsmodell der Ratingagenturen wurde von einem nutzerbasierten, in dem ausschließlich die Investoren für Analysen bezahlten („Investor-pays“), auf ein emittentengestütztes Modell („Issuer-pays“), in dem die Emittenten eine Gebühr für den Zertifizierungs- und Prüfungsprozess des Ratings zu zahlen hatten, transformiert. Ursachen für diese Entwicklung werden in der „free rider“-Problematik gesehen, die in Zusammenhang mit der wachsenden Verbreitung des Fotokopierers und der vereinfachten Reproduktion der Rating Berichte zunahm und somit zu Umsatzeinbußen der Agenturen führte. Zudem steigerte die Insolvenz der damals größten Eisenbahngesellschaft, Penn Central im Jahr 1970, bei den Emittenten die Wertschätzung für gute Ratings und erhöhte damit die Akzeptanz, dafür zu bezahlen.^[10] Aber wohl auch alleine das Bewusstsein über die oligopolistische Marktstruktur, die damit verbundene Marktmacht und die Möglichkeit, auf Angebots-, wie auch Nachfrageseite Einnahmen generieren zu können, kann diese Entwicklung erklären.^[11]

Im Jahr 1975 führte die amerikanische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission SEC) eine neue Mindestkapitalanforderung für Broker-Händler ein, die für „Sub-Investment Grade“ geratete Wertpapiere Anwendung finden sollte. Um in Verbindung mit dieser regulatorischen Anforderung zu gewährleisten, dass die Qualität und Objektivität der Ratings erhalten bleibt und keine neuen Wettbewerber, alleinig mit der Absicht übermäßig positive Ratings zu verkaufen, den Markt für Ratingagenturen betreten, wurde der Status der staatlich anerkannten Ratingagentur (Nationally recognized statistical rating organisation NRSRO) geschaffen. Ausschließlich Ratings einer solchen staatlich anerkannten Ratingagentur konnten als Entscheidungsgrundlage für die Kapitalanforderungen genutzt werden. Mit dieser Maßnahme wurde eine Markteintrittsbarriere geschaffen, die den Einfluss der großen drei Agenturen weiter untermauerte und sie zu einem zentralen Bestandteil der Anleihemärkte werden lies. Der Einsatz von Ratings zu regulatorischen Zwecken setzte sich in der Versicherungsindustrie und bei Pensionsfonds fort. Ein Überblick der bis heute angewandten regulatorischen Maßnahmen ist in Tabelle 3 dargestellt.

Die Kreditrisiken der Unternehmen der stabilen amerikanischen Wirtschaft der 70er Jahre waren gering, weshalb die vergebenen Ratings ebenfalls wenig Beachtung fanden. Dies änderte sich mit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems 1973, der Einführung flexibler Wechselkurse und der zunehmenden Kapitalverkehrsfreiheit, wodurch der Zugang zu internationalen Märkten erleichtert wurde. Gleichzeitig stellten sich aber auch neue Risiken ein. Neben Wechselkursrisiken war die Ölkrise ein zusätzlicher Risikofaktor für Unternehmen. Die finanzielle Globalisierung schuf somit neue Wachstumschancen für die Ratingagenturen, die diese nutzten. In Abbildung 1 wird die Entwicklung der Anzahl der von Moody’s gerateten Emittenten unterschieden nach der Risikoklasse dargestellt. So wuchs die Anzahl der gerateten Emittenten von 1.022 im Jahr 1970 auf 2.285 im Jahr 1990 an. Dies entspricht einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum von 4,1%. Zwischen 1990 und 2010 legte diese Zahl auf 4.443 Emittenten, um durchschnittlich 3,4% jährlich, zu. In der Phase von 1944 bis 1970 hingegen lag das Wachstum bei lediglich 1,2%.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 – Entwicklung der Anzahl von Moody’s gerateter Unternehmen/Emittenten nach Risikoklasse

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 – Wachstumsraten von US Firmenkredite und Unternehmensanleihen

Auch in Abbildung 2 spiegelt sich diese Entwicklung wieder. Das über fünf Jahre berechnete kumulierte jährliche Wachstum des Volumens an Firmenkredite von US Unternehmen wird dem Wachstum des Volumens von US Unternehmensanleihen gegenübergestellt. Ab 1986 ist ein Trend steigender Nachfrage der Unternehmen nach einer marktbasierten Finanzierung über die Anleihemärkte beobachtbar, markiert durch den grau schraffierten Bereich. Diese auch als Disintermediation bezeichnete Entwicklung wird mit der Erwartung der Unternehmen niedrigere Finanzierungskosten und flexibler ausgestaltete Finanzierungsbedingungen zu erhalten begründet. Die Aufgabe der Risikobeurteilung verlagert sich damit zunehmend von Banken hin zu Investoren, deren Nachfrage nach Ratings steigt.

Die vierte Phase ab dem Jahr 2002 ist geprägt durch finanzielle Innovationen, die Sub-Prime Krise und die europäische Staatsschuldenkrise, die den Ruf der Agenturen schädigen sollte. Als Folge des Platzens der Dotcom Blase im Jahr 2000 senkte die amerikanische Notenbank die Zinsen langfristig auf ein sehr niedriges Niveau. Banken senkten die Bonitätsanforderungen für Kreditnehmer und lösten einen Boom auf den Immobilienmärkten aus. Das mit diesen Immobilienkrediten verbundene hohe Kreditrisiko wurde über den neu geschaffenen Markt für strukturierte Finanzprodukte an Investoren weiterveräußert. Um nach der Schaffung von handelbaren Wertpapieren aus Forderungen oder Eigentumsrechten, der sogenannten Verbriefung (Securitization) einen möglichst hohen Preis und breiten Marktzugang zu erlangen wurde ein Rating eingeholt. Um der hohen Komplexität und Undurchsichtigkeit der Wertpapiere im Bewertungsprozess besser gerecht werden zu können, fanden bei der Entwicklung der auf mathematischen Modellen basierenden Methoden, enge Absprachen zwischen Ratingagenturen und den emittierenden Investment Banken statt. Das Ergebnis waren Ratings, deren Bestnoten reale Risiken ausblendeten. Für Investoren war eine objektive Bewertung der Risiken aufgrund der Komplexität nicht möglich, weshalb sie sich auf die Urteile der Ratingagenturen verlassen mussten. Strukturierte Finanzprodukte entwickelten sich schnell zu einem bedeutenden Geschäftsbereich. Wie in Abbildung 3 dargestellt, betrug zwischen den Jahren 2000 und 2006 die kumulierte jährliche Zuwachsrate Investment Grade gerateter Emissionen 38,2%. Dies entspricht einer absoluten Zunahme von 2.514 auf 17.505 Emissionen. Dem riskanteren Sub-Investment Grade wurden im Jahr 2006 lediglich 2.579 Emissionen zugeordnet. Der Prozentsatz der in einem Jahr emittierten Wertpapiere, für welche ein Zahlungsausfall eintrat ist in Abbildung 4 zu sehen. Auffällig ist, das neben dem allgemeinen Trend zunehmender Ausfälle ab dem Jahr 2004, die Ausfallquote für Investment Grade geratete Wertpapiere sich den Sub-Investment Grade gerateten annähert. Diese Tendenz verdeutlicht die schlechte Qualität des angewandten Ratingsystems und verdeutlicht, dass einige Wertpapiere originär dem Sub-Investment Grade zugeordnet werden hätten müssen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 – Emissionen von strukturierten Finanzprodukten nach Risikoklasse

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 – Kumulierte prozentuale Zahlungsausfälle nach Emissionsjahr und Risikoklasse

Das verlorene Vertrauen der Investoren in Ratings für strukturierte Finanzprodukte spiegelt sich in der sehr niedrigen Emissionstätigkeit im Zeitraum 2008 bis 2010 wieder. Es verdeutlicht die Relevanz von Ratings und impliziert den erlittenen Reputationsverlust der Agenturen. Als Folge der globalen Finanzkrise sind in zahlreichen Ländern Regulierungsinitiativen zu beobachten, die das Ziel verfolgen die Transparenz von Ratings zu erhöhen. Mit dem Beginn der Staatsschuldenkrise im Euroraum Ende 2009 standen die Ratingagenturen zum wiederholten Mal im öffentlichen Interesse. Steigende Schuldenquoten der Peripherieländer, gemessen in Prozent des Bruttoinlandsprodukts, lösten mehrfache Herabstufungen der Ratings der Krisenländer und ihrer Banken aus. Als Konsequenz konnten sich diese zeitweise nicht mehr über die Kapitalmärkte refinanzieren. Ein prozyklisches Verhalten wurde den Ratingagenturen wiederholt^[12] vorgeworfen, wie auch schon nach der Asienkrise 1997, als die Ratings nach Ferri/ Liu/Stiglitz (1999) verspätet und über das fundamental gerechtfertigte Niveau hinaus gesenkt wurden^[13] . Auch der IWF argumentiert, dass mit der Einführung der neuen ratingbasierten Eigenkapitalvorschriften für Banken, bekannt unter dem Terminus Basel II, die Risiken prozyklischer Konjunktureffekte durch Ratingänderungen zunehmen.^[14] Die zahlreichen Krisen der vierten Entwicklungsphase der Ratingagenturen haben eine politische Diskussion, über deren zukünftige Funktion und Rolle an den Märkten ausgelöst.

Die Entwicklungsgeschichte der Rating-Industrie ist eng verbunden mit der Globalisierung der Finanzmärkte und der Disintermediation der Kreditvergabe. Sie sind heute ein nicht wegzudenkender integraler Bestandteil der Finanzmärkte. Die bedeutendste strukturelle Veränderung fand 1975 mit der Einführung dem hauptsächlich emittentenbasierten Geschäftsmodell statt, was großen Einfluss auf das unabhängige Urteilsvermögen der Agenturen hatte. Zudem war ein stets zunehmender Trend des regulatorischen Einsatz von Ratings zu beobachten. Die daraus erwachsenden, in nachfolgenden Kapiteln behandelten, Interessenkonflikten könnten zu einer Veränderung dieses Trends führen.

2.2 Kreditratings

Das Kerngeschäft von Ratingagenturen ist die Prognose der Ausfallwahrscheinlichkeiten und zu erwartender Verluste von emittierten Schuldverschreibungen diverser Wirtschaftssubjekte und die öffentliche Publikation des Ergebnisses. Nach einer vorgegebenen Methodik, welche qualitative und quantitative Elemente vereint, wird eine Klassifikation oder auch Benotung auf einer ordinalen Skala vorgenommen. Die bewerteten Schuldtitel sind Anleihen, Schuldscheine, syndizierte Bankkredite und strukturierte Finanztitel. Sie alle können als Fremdfinanzierunginstrumente charakterisiert werden. Bezogen auf einzelne Schuldtitel ist die Zielsetzung die Zinszahlungs- und Schuldentilgungsfähigkeit während der Laufzeit zu bewerten. Eine längere Laufzeit und damit ein längerer Prognosehorizont ist mit größerer Unsicherheit verbunden und impliziert deshalb grundsätzlich ein höheres Risiko. Im Falle eines Emissionsratings werden zusätzliche Faktoren, wie die Rangordnung gegenüber anderen Schuldtiteln, Sicherheiten und erweiterte Anleihebedingungen, sogenannte „Covenants“, im Bewertungsprozess berücksichtigt.^[15] Der die Schuldtitel ausgebende Emittent erhält ebenfalls ein Rating. Der Fokus dieses Ratings wird auf das gesamte Fälligkeitsprofil aller ausstehenden Schuldtitel des Emittenten gelegt.

Ratings werden für Länder, Gebietskörperschaften, Geldmarkt- und Rentenfonds, nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, Versicherungen und Banken sowie Finanzinstitute vergeben.^[16] Die angewandte fundamentale Bewertungsmethodik variiert. Je nach Emittententyp werden unterschiedliche Einflussfaktoren im Ratingprozess betrachtet. Für nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, in den meisten Fällen multinationale Großkonzerne, existieren darüber hinaus branchenspezifische Bewertungsansätze, die besondere Rücksicht auf die konjunkturelle Zyklizität der Branche nehmen. Schlussendlich finden sich alle Ratings auf ein und derselben, in Tabelle 1 abgebildeten, Ratingskala wieder.^[17] Die regulatorisch relevante Schwelle von Investment Grade zu Sub-Investment Grade befindet sich zwischen BBB- und BB+ auf der Skala von Standard & Poors(S&P) und Fitch bzw. Baa3 und Ba1 auf der Skala von Moody’s.

Ratingskala

Um eine höhere Granularität der Rating Skala zu erreichen und die relative Qualität innerhalb der Ratingklasse präziser abbilden zu können wurden Anfang 1980 sogenannte „modifier“ eingeführt.^[18] Sie unterteilen innerhalb einer Ratingklasse in jeweils drei weitere Gruppen. S&P und Fitch ergänzten ein +/- Zeichen, während Moody’s die Zahlen 1, 2 und 3 hinzufügte. Das Intervall zwischen zwei dieser feinadjustierten Ratings wird als „notch“ bezeichnet. Findet eine Anpassung eines Ratings statt, so beträgt die Veränderung in der überwiegenden Mehrheit einen notch.^[19] Darüber hinaus wird ein mittelfristiger Ausblick für ein bis zwei Jahre gegeben, der den Status „Negativ“, „Stabil“ oder „Positiv“ annehmen kann. Dieser soll die Tendenz der zukünftigen Entwicklung des Ratings kommunizieren, ist allerdings nicht verbindlich. Um die Märkte früher über eine anstehende Ratingänderung zu informieren wurde der „Watch“ Status eingeführt. Er soll kommunizieren, dass die Ratingagentur für den betroffenen Schuldtitel ein Prüfungsverfahren initiiert hat, allerdings noch kein abschließendes Urteil gefällt wurde. Dem betroffenen Emittenten wird dadurch die Möglichkeit gegeben zukünftige Entscheidungen im Sinne der Kriterien der Agenturen zu treffen, um eine positive Beurteilung zu erlangen. Der Informationsgehalt von Ratings konnte auf diese Weise erhöht werden.^[20] Zudem wurde die Überwachungsfunktion der Ratingagenturen gestärkt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 – Kombinierte Ratingskalen für langfristige Zeithorizonte von S&P, Fitch und Moody's

Nachdem alle drei großen Ratingagenturen seit Anfang der 70er Jahre das „Issuer-pays“ Geschäftsmodell betreiben wird nur gegen Bezahlung ein Rating vergeben. Dies ist nicht ganz uneingeschränkt der Fall, denn teilweise werden Ratings auch ohne Beauftragung erarbeitet. Ein Motiv hierfür ist das Ziel der Ratingagenturen alle bedeutenden Schuldtitel am Markt mit Ratings abzudecken. Solche unbeauftragte „unsolicited“ Ratings unterscheiden sich im Informationsgehalt von beauftragten „solicited“ Ratings. Im beauftragten Ratingprozess wird hauptsächlich auf öffentlich zugängliche Informationen in Jahresabschluss- und Quartalsberichten zugegriffen.^[21] Darüber hinaus konsultiert die Rating Agentur aber auch das Management und erhält interne Informationen, welche in das Rating einfließen. Diese Informationen sind bei nicht beauftragten Ratings nicht enthalten.

Prognosehorizont

Der Prognosehorizont von Ratings ist langfristig orientiert an der Fälligkeit eines einzelnen Schuldtitels oder vom Fälligkeitsprofil des Emittenten. Aufgrund des fixierten Auszahlungsprofils einer Anleihe, dass meist bei Emission durch einen festen Kupon, bis hin zur Fälligkeit definiert wird sind Anleiheinvestoren an einer konservativeren Geschäftsstrategie interessiert. Sie werden nicht für neu eingegangene höhere Geschäftsrisiken kompensiert. Eine andere Perspektive haben, im Falle eines Unternehmens, dessen Aktionäre, die über potentielle Kurszuwächse und steigende Dividenden einen direkteren Anteil am Unternehmenserfolg haben und somit an neu eingegangenen höheren Risiken partizipieren. Für die langfristige Perspektive, welcher sich die Ratingagenturen verschrieben haben, ist es von Bedeutung, dass der Emittent seine Zahlungsfähigkeit auch nach zahlreichen Konjunkturzyklen erhält. Die aktuelle konjunkturelle Situation findet sich zwar in den quantitativen Kreditkennzahlen wieder, jedoch sollte sie keinen Einfluss auf das Rating haben. Diese als „Through-the-cycle“ bezeichnete Politik verfolgt das Ziel Ratings eine stabilisierende Rolle zu verleihen. Die Ratingagenturen betrachten diese Vorgehensweise als Alleinstellungsmerkmal. Veränderungen des Kreditrisikos sollen sich nur dann im Rating zeigen, wenn diese permanent zu beobachten sind und nicht nach einem kurzen Zeitraum wieder revidiert werden müssen.^[22] Folglich findet eine Teilung des Kreditrisikos in eine permanente und eine zyklische Komponente statt. Kritisiert wird jedoch, dass keine genaue Angabe über den Prognosehorizont des Ratings gemacht wird.^[23] Ratingagenturen sprechen von einem unbegrenzten Zeitraum. Interpretiert wird diese Aussage als die Dauer von ein bis zwei Konjunkturzyklen oder fünf bis zehn Jahren. In Modellen welche die prozentuale Ausfallwahrscheinlichkeit berechnen ist die Angabe eines bestimmten Prognosehorizontes erforderlich. Mit ihm variieren die Ergebnisse beträchtlich, weshalb der Vorschlag gemacht wurde mehrere Ratings entlang der Fälligkeitsstruktur zu veröffentlichen, um den Informationsgehalt zu erhöhen.^[24]

Methodik der Ratingagenturen

Alle drei großen Ratingagenturen nutzen hybride Ratingmodelle, die quantitative mit qualitativen Faktoren bei der Analyse der Fremdfinanzierungsinstrumente kombinieren. Moody’s, S&P und Fitch veröffentlichen ihre Ratingmethoden auf ihren Webseiten. Diese sind nach Anmeldung ohne Einschränkungen zugänglich. Der geringe Detailgrad wird jedoch kritisiert. Das Zustandekommen des Ratingurteils ist nur eingeschränkt nachvollziehbar.^[25] Es existieren zahlreiche Ratingmethoden, die sich grundsätzlich nach ihrem Anwendungsgebiet unterscheiden lassen. Wie in Abbildung 5^[26] dargestellt wird nach Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, Finanzinstituten, Ländern und strukturierten Finanzprodukten unterschieden. Im Unternehmensbereich wird weiter unterschieden nach der Branchenzugehörigkeit, wonach die qualitativen und quantitativen Gewichtungsfaktoren individuell variieren. Moody’s setzt hier momentan 56 verschiedene Bewertungsansätze ein.^[27] Ein Sonderfall ist die Automobilbranche, in welcher individuelle Methoden für Zulieferer, Händler und Produzenten zum Einsatz kommen. Für Finanzinstitute finden erweiterte Methodiken für hybride und nachrangige Schuldtitel Anwendung. Die Komplexität der Bewertung strukturierter Finanzprodukte schlägt sich in der Anzahl an Methoden nieder. Alleine für Asset-backed Wertpapiere ABS, worunter sich unter anderem Kreditkartenforderungen, Studentenkredite, Automobil-Darlehen und Konsumentenkredite befinden, werden 37 Ratingmethoden eingesetzt. Für private und kommerzielle hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (Residential Mortgage backed Securities RMBS und Commercial Mortgage backed Securities CMBS) sind es 18 Methoden. Regionale Risikodifferentiale einiger Asset Klassen, wie beispielsweise bei Automobil-Darlehen, erfordern den Einsatz spezieller Methoden für einzelne Märkte. Dies ist die EU, Japan und die USA der Fall.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5 – Anzahl der Ratingmethoden von Moody’s nach Geschäftsbereich und Assetklasse

Für die Bewertung von Ländern existiert eine universell eingesetzte Ratingmethode. Untergestellt werden spezielle Methoden für unterstaatliche Emittenten, wie beispielsweise Kommunen und weitere öffentliche Einrichtungen eingesetzt. Das Länderrating hat eine besondere Bedeutung, denn es hat einen Rückkopplungseffekt auf die Ratings von Unternehmen und Finanzinstituten. Es deckelt das maximal erreichbare Rating auf das Land in dem das Unternehmen bzw. Finanzinstitut seinen Hauptsitz hat. Während der europäischen Staatsschuldenkrise war diese Regelung ausschlaggebend für zahlreiche Herabstufungen spanischer und italienischer Banken, sowie multinationaler Konzerne.^[28]

Darüber hinaus existiert für Gesellschaften, die zu einem gewissen Anteil in staatlicher Hand sind eine spezielle Methodik, welche die staatliche Unterstützung, im Falle einer drohenden Zahlungsunfähigkeit, mit in die Bewertung mitaufnimmt. Dies wirkt sich meist positiv auf das Rating der entsprechenden Gesellschaft aus.^[29]

Die Zukunftsbezogenheit von Ratings erfordert neben der Analyse historischer Trends der aus Bilanz, Gewinn-und-Verlust Rechnung und Cashflow Statement abgeleiten Finanzkennzahlen auch qualitative Faktoren in der Bewertung zu berücksichtigen. Dabei haben das gesamtwirtschaftliche und branchenspezifische Umfeld, Industrietrends, regulatorische Rahmenbedingungen und auch die

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^[1] SEC (2003), S. 40

^[2] Bofinger (2010), S. 115

^[3] Johansson (2010), S. 7

^[4] Krall (2011), S. 9

^[5] White (2010b), S. 47

^[6] Sylla (2002), S. 8

^[7] Ibid. 7

^[8] Langohr (2008), S. 376

^[9] Ibid. 431

^[10] White (2001), S. 14

^[11] White (2009), S. 9

^[12] Kuhner (2001), S. 4

^[13] Ferri, Liu and Stiglitz (1999), S. 337

^[14] Repullo and Suarez (2007), S. 35

^[15] Beaver, Shakespeare and Soliman (2006), S. 304

^[16] S&P (2008), S. 3

^[17] Heinke (1998), S. 22

^[18] Kisgen and Strahan (2010), S. 3

^[19] Moody's (2011), S. 9

^[20] Bannier and Hirsch (2010), S. 12

^[21] Gonzalez (2004), S. 24

^[22] Cantor (2004), S. 3

^[23] Gonzalez (2004), S. 10

^[24] Löffler (2004), S. 25

^[25] Wieben (2004), S. 120

^[26] Moody's (2012), S. 1

^[27] Ibid.1

^[28] Fitch (2012), S. 2

^[29] Moody's (2010), S. 2