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Unternehmensbewertung beim Börsengang

Seminararbeit 2012 29 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Unternehmensbewertung und die Möglichkeiten der Emissionspreisfindung beim Börsengang
2.1. Motive für einen Börsengang
2.2. Die elementarsten Unternehmensbewertungsmethoden und gesetzliche Voraussetzungen
2.2.1. Rechtliche Rahmenbedingungen
2.2.2. Due Dilligence als ein Teil der Unternehmensbewertung
2.2.3. Das DCF- und das Multiplikatorverfahren als die zwei relevantesten Methoden der Unternehmensbewertung im Rahmen eines Börsengangs
2.3. Herausforderungen bei der fairen Emissionspreisfindung

3. Bookbuilding als Praxisstandard zur fairen Emissionspreisfindung
3.1. Das Festpreisverfahren
3.2. Das Auktionsverfahren
3.3. Das Bookbuilding-Verfahren
3.4. Das Decoupled IPO-Verfahren als Sonderform und Weiterentwicklung des Bookbuilding-Verfahrens

4. Theorie-Praxis-Transfer: Wie KPMG Unternehmen beim Gang an die Börse begleitet

5. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Der Ablaufplan des Börsengangs

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Der Gang an die Börse ermöglicht einem Unternehmen, zusätzliche Eigenmittel für die Gesellschaft zu generieren und damit die Voraussetzungen für künftiges Wachstum zu optimieren. Aber auch für größere Kapitaltransaktionen werden die Voraussetzungen durch die Handelbarkeit der Aktie deutlich verbessert. Geht ein Unternehmen an die Börse, rückt es gleichzeitig in das Rampenlicht der Öffentlichkeit. Das kann zusätzliche Vorteile für das operative Geschäft und das Image mit sich bringen. Häufig erleichtert es auch die Rekrutierung von leitenden Mitarbeitern. Der Prozess des Börsengangs ist sehr komplex.[1]

Bis zur Erstnotiz an der Börse ist es ein langer Weg. Zwei wichtige Schritte bis zum Ziel sind die Unternehmensbewertung und die Emissionspreisfindung. Zusätzlich sind gesetzliche Vorschriften einzuhalten.

Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser die Unternehmensbewertung beim Börsengang mit dem Schwerpunkt der fairen Emissionspreisfindung aufzuzeigen.

1.2. Gang der Untersuchung

Im Kapitel zwei werden die theoretischen Grundlagen der Unternehmensbewertung beim Börsengang erläutert. Hierbei wird im Kapitel 2.1 auf die Motive für einen Börsengang eingegangen. Anschließend werden die bedeutendsten Unternehmenswertungs-methoden und die rechtlichen Rahmenbedingungen in Kapitel 2.2 dargestellt. Im folgenden Kapitel 2.3 wird kurz auf die Herausforderungen der fairen Emissionspreisfindung eingegangen.

Im Kapitel 3 werden Lösungsvorschläge für die Problematik aus Kapitel 2.3 detailliert diskutiert. Dabei werden explizit die drei möglichen Verfahren der fairen Emissionspreisfindung aufgezeigt: 3.1 Festpreisverfahren, 3.2 Auktionsverfahren, 3.3 Bookbuilding-Verfahren.

Im Kapitel 4 erfolgt ein Theorie-Praxis-Transfer. Dabei wird geschildert, wie KPMG ein Unternehmen beim Gang an die Börse begleitet.

Abschließend erfolgt eine Schlussbetrachtung, in der die Lösung zur fairen Emissionspreisfindung kurz zusammengefasst wird.

2. Unternehmensbewertung und die Möglichkeiten der Emissionspreisfindung beim Börsengang

In diesem Kapitel werden die Grundlagen der Unternehmensbewertung beim Börsengang erläutert. Hierbei finden die Themen Motive für einen Börsengang, Unternehmensbewertungsmethoden, rechtlichen Rahmenbedingungen und Herausforderungen der fairen Emissionspreisfindung Berücksichtigung.

2.1. Motive für einen Börsengang

Als Börsengang werden im Rahmen dieser Arbeit die erstmalige Platzierung von Aktien eines Unternehmens beim Anlegerpublikum und die anschließende Börsennotierung verstanden.[2] Die Termini Going Public, Börseneinführung, IPO, Börsengang, Neuemission oder Aktienerstemission werden hierbei synonym verwendet.[3]

Die eigenen Mittel durch den Gang an die Börse zu stärken, ist eine gute Möglichkeit, um einen sicheren Grundstein für künftiges Wachstum zu legen. Diese Basis wird auf zweierlei Weise gestärkt: Zum einen durch den Zuwachs an verfügbaren Mitteln, zum anderen wird durch die breitere Eigenkapitalbasis die Eigenkapitalquote verbessert. Dadurch ist eine weitere Aufnahme von Fremdmitteln möglich. Ferner verbessern sich zusätzlich die Konditionen bei Banken für das Unternehmen durch das gestiegene Standing einer Börsennotierung.[4]

Weitere Motive für einen Börsengang sind:[5] Sicherung der Unternehmensnachfolge, Spin-off der Muttergesellschaft, Ausstieg einer Venture-Capital-Gesellschaft, Steigerung der Aufmerksamkeit, Steigerung der Attraktivität als Arbeitgeber, Erhöhung der Flexibilität, Erhöhung der Unabhängigkeit und weitere.

2.2. Die elementarsten Unternehmensbewertungsmethoden und gesetzliche Voraussetzungen

2.2.1. Rechtliche Rahmenbedingungen

Bei der Entscheidung, mit dem Unternehmen an die Börse zu gehen, gibt es viele recht-liche Voraussetzungen, die erfüllt seien müssen. Dazu gehören speziell für ein öffentliches Angebot und die Zulassung, dass die Due Diligence abgeschlossen, die Billigung eingegangen, Zulassungs- oder Einbeziehungsantrag eingereicht, Bookbuilding eingeleitet, Roadshow durchgeführt, Emissionspreis festgelegt, Notierungsaufnahme bean-tragt, Rechtsform angeglichen, Wertpapierprospekt erstellt und die Rechnungslegung angeglichen sind.[6] Im Folgenden werden die letzten drei Voraussetzungen näher erklärt.

Für den Emittenten kommt bei einem Börsengang nur eine Aktiengesellschaft bzw. eine Kommanditgesellschaft auf Aktien in Betracht, da aus rechtlicher Sicht ein öffentliches Angebot und eine anschließende Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt bzw. eine Einbeziehung zum Handel im Freiverkehr lediglich Aktien, nicht aber von Anteilen an einer GmbH oder einer Personengesellschaft, zulässig sind.[7] Für den Fall, dass das an der Börse einzuführende Unternehmen noch keine AG oder KGaA ist, muss vor dem Börsengang eine Umstrukturierung mit einem Rechtsformwechsel stattfinden. Dafür stehen dem Unternehmen verschiedene Möglichkeiten zur Verfügung, um die gewünschte Rechtsform zu erlangen.[8] Möglich dabei sind ein Formwechsel in eine Aktiengesellschaft, eine Verschmelzung auf eine neu gegründete Aktiengesellschaft sowie eine Einlage der bisherigen Gesellschaft als Sacheinlage entweder im Rahmen einer Neugründung einer Aktiengesellschaft (Sachgründung) oder als Sachkapitalerhöhung bei einer bereits bestehenden Aktiengesellschaft. Die Entscheidung für eine der drei Varianten ist abhängig von dem vorliegenden Einzelfall, wobei immer Unterschiede in den rechtlichen Voraussetzungen der einzelnen Lösungswege zu berücksichtigen sind.[9]

Eine weitere Voraussetzung im Rahmen eines Börsengangs ist die Pflicht der Prospekterstellung. Das Prospekt stellt zum einen die Informationsquelle dar, an der sich das Unternehmen in seiner Kommunikation mit dem Kapitalmarkt orientieren muss, d. h. alle Aussagen, die das Management tätigt, müssen im Prospekt aufgeführt werden. Darüber hinaus ist das Prospekt ein bedeutendes Vermarktungsinstrument, das von den meisten institutionellen Investoren vor einer Kaufentscheidung aktiv durchgearbeitet wird. Schließlich ist das Prospekt die wesentliche Haftungsgrundlage für Investoren gegenüber dem Emittenten und Banken im Fall unzutreffender oder unvollständiger Informationen.[10] Der § 3 Abs. 3 WpPG ist bei der Erstellung und Veröffentlichung von Prospekten für Wertpapiere, die öffentlich angeboten oder zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen werden sollen, ausschlaggebend. Dazu gehört jedoch nicht der Freiverkehr, bei dem lediglich eine Kurzbeschreibung des Unternehmens (Exposé), d. h. kein von der BaFin gebilligtes Prospekt, ausreichend ist.[11]

Des Weiteren muss das Unternehmen im Vorfeld eines Börsenganges sich mit den internationalen Rechnungslegungsstandards auseinandersetzen. IFRS (früher IAS) und US-GAAP sind die am weitesten verbreiteten Standards. Bei einer Zulassung zum Prime Standard schreibt die Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse im Hinblick auf internationale Vergleichbarkeit Jahresabschlüsse und Quartalsberichte nach IFRS oder US-GAAP vor. Die gesetzlichen Vorschriften zur Erstellung und Veröffentlichung eines Einzelabschlusses nach HGB als Grundlage der Besteuerung und Dividendenermittlung bleiben davon unberührt. Im Entry Standard genügen Abschlüsse nach nationaler Rechnungslegung (z. B. HGB).[12]

2.2.2. Due Dilligence als ein Teil der Unternehmensbewertung

Der Begriff Due Diligence ist in Deutschland nicht gesetzlich definiert.[13] Aus dem Englischen wörtlich übersetzt bedeutet der Begriff Due Diligence so viel wie „im Verkehr erforderliche Sorgfalt“. Den Inhalt einer Due Diligence beschreibt der Begriff „Plausibilitätsprüfung“ am besten.[14]

Es gibt viele Anlässe, zu denen eine Due Diligence hilfreich sein kann. Zum einen kann die Due Diligence durch gesetzliche Bestimmungen motiviert sein (z. B. Ausscheiden eines Gesellschafters) oder freiwillig durchgeführt werden (z. B. bei Eigen- und Fremdkapitalaufnahme oder bei einem Börsengang).[15] Bei einer Due Diligence im Rahmen eines Börsengangs sollen alle wesentlichen rechtlichen und finanziellen Risiken sowie die Stärken und Schwächen des Unternehmens umfassend identifiziert werden. Hinsichtlich der Financial Due Diligence wird besonders die Geschäftsplanung, die meist als Business Plan vorliegt, auf ihre Plausibilität und Erfüllbarkeit geprüft. Dadurch können mögliche Planungsrisiken aufgedeckt werden. Die geprüfte Planung stellt die Grundlage für die Ermittlung des Goodwills auf Basis eines Ertragswerts und damit einen Einflussfaktor für die Festlegung der Bookbuilding-Spanne[16] dar.[17]

Anlässlich eines Börsengangs besteht die Möglichkeit, dass eine Due Diligence von der konsortialführenden Bank selbst durchgeführt wird. Dennoch wird heute bei fast jedem Börsengang die Plausibilität der Planung durch einen unabhängigen Wirtschaftsprüfer geprüft. Er bestätigt nach seiner Prüfung die Plausibilität des Due-Diligence-Reports oder weist auf Planungsrisiken hin. Eine Gewährleistung kann jedoch nicht Gegenstand einer Aussage seitens des Wirtschaftsprüfers sein.[18]

2.2.3. Das DCF- und das Multiplikatorverfahren als die zwei relevantesten Methoden der Unternehmensbewertung im Rahmen eines Börsengangs

Die Bewertung von Unternehmen gehört zu den schwierigsten, gleichzeitig aber auch zu den wichtigsten Aufgaben im Rahmen eines Börsengangs.[19]

Im Zuge eines Börsengangs wird der Öffentlichkeit erstmals eine Vielzahl an Informationen zur Verfügung gestellt. Wesentliche Informationen zur Beurteilung des Emittenten finden sich im Prospekt. Bevor zukunftsgerichtete Daten in den Prospekt aufgenommen werden können, sind diese zu ermitteln, was einen großen Aufwand darstellt. Daher kommt dem Research Report unter dem Gesichtspunkt Unternehmensbewertung eine Schlüsselrolle zu.

In der Praxis haben sich für die Bewertung von Börsengängen das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) und das Multiplikatorverfahren, hierbei insbesondere das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), durchgesetzt.[20] Unter analytischem Blickwinkel liefert das DCF-Verfahren bei sachlich richtiger Einschätzung der notwendigen Parameter die besten Ergebnisse.[21] Somit beschränken sich die nachfolgenden Ausführungen auf das DCF- sowie auf das KGV-Verfahren.

Die DCF-Ansätze gehen davon aus, dass sich der zu bestimmende Unternehmenswert aus der künftigen Ertragskraft des Unternehmens ableitet. Hintergrund ist das sog. Going-Concern-Prinzip. Die DCF-Methode stellt einen investitionstheoretisch fundierten Ansatz dar: Der Wert eines Unternehmens wird auf Basis der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinsten zukünftig zu erwartenden Cashflows ermittelt. Daher werden die DCF-Verfahren auch als kapitalwertbasierte Verfahren bezeichnet. Der Unternehmenswert errechnet sich als Barwert der künftigen Cashflows aus dem Unternehmen zuzüglich des separat zu bestimmenden Wertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.[22]

Üblicherweise werden die Cashflows für drei bis fünf, bisweilen bis zu sieben Jahre detailliert geplant. Für den Zeitraum nach diesem Planungshorizont wird der Terminal Value als ewige Rente eines nachhaltigen erzielbaren Cashflows berechnet. Der Barwert der Cashflows entspricht dann dem Barwert der Cashflows der Detailplanungsperiode zuzüglich des Barwertes des Terminal Value.[23]

Je nach Definition der bewertungsrelevanten Cashflows und der anzuwendenden Diskontierungssätze werden DCF-Verfahren wie folgt unterschieden: der Entity-Ansatz, der Equity-Ansatz und der Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV). Letzterer wird auch als besondere Ausprägung des Entity-Ansatzes angesehen. Alle drei Ansätze führen zu demselben Ergebnis, sofern identische Annahmen über das künftige Finanzierungsverhalten getroffen werden.[24]

Der im Rahmen einer Börseneinführung am häufigsten verwendete Multiplikator ist das sog. Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), welches die Beziehung des Aktienkurses zum Gewinn je Aktie darstellt. Dabei werden als Referenzgrößen sowohl die KGV übergeordneter Indizes, wie bspw. der Deutsche Aktienindex (DAX), als auch entsprechende KGV-Werte branchenzugehöriger Unternehmen herangezogen. Diese marktbezogenen Informationen sind im Zusammenhang mit unternehmensspezifischen Kriterien zu analysieren, um ein unternehmensindividuelles KGV und letztlich den Emissionspreis zu ermitteln.[25]

2.3. Herausforderungen bei der fairen Emissionspreisfindung

Mit dem Einreichen des Verkaufsprospekts bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und des Zulassungsantrags bei der Deutschen Börse beginnen der eigentliche Börsengang und die Ermittlung des Emissionspreises.

Während der Strukturierung und Durchführung einer Aktienemission gilt es, die Interessen der Anleger nach einem möglichst günstigen Emissionspreis respektive einer positiven Sekundärmarktentwicklung mit den Interessen des Emittenten und der Altgesellschafter an einem möglichst hohen Platzierungserlös in Einklang zu bringen.[26] Um diese kontroversen Interessen zusammenzuführen und einen möglichst fairen Emissionspreis zu finden, sind drei unterschiedliche Verfahren anwendbar:[27] Festpreisverfahren, Bookbuilding-Verfahren und Auktionsverfahren. Hier stellt sich die Frage: Aus welcher der drei Methoden resultiert der marktkonformste und damit fairste Preis? Diese Frage wird in Kapitel drei beantwortet.

3. Bookbuilding als Praxisstandard zur fairen Emissionspreisfindung

Zur Überführung von fundamentalanalytischen Unternehmenswerten in Kapitalmarktpreise stehen die in Kapitel 2.3 genannten Verfahren grundsätzlich zur Verfügung. Gängige Praxis ist das Bookbuilding-Verfahren.[28]

3.1. Das Festpreisverfahren

Bis zum Jahre 1995 wurden Aktien ausschließlich zu einem festen Preis an die Börse gebracht.[29] Beim Festpreisverfahren wird der Emissionspreis im Vorfeld der Platzierung zwischen dem Bookrunner und dem Emittenten bzw. den Altgesellschaftern festgelegt. Zu diesem Preis werden die Aktien vom Lead Manager übernommen und an die weiteren Konsortialbanken entsprechend ihren Quoten zur Platzierung bei ihren Kunden weitergereicht.[30]

Dieses Verfahren ist administrativ sehr schlank. Es birgt jedoch eine Reihe von Risiken. Ein wesentlicher Nachteil ist, dass der Platzierungspreis schon zu Beginn der Platzierung fest fixiert wird und zu dessen Ermittlung lediglich die Markteinschätzung des Bookrunners herangezogen wird. Ferner wird das Potenzial der Marketing-Roadshow-Aktivitäten mit Blick auf z. B. vorhandene Preissensitivitäten, Ordergrößen und regionale Schwerpunkte nicht ausgeschöpft. Daher birgt das Verfahren die Gefahr eines nicht marktkonformen Platzierungspreises. Darüber hinaus erfolgt die Zuteilung der Aktien in diesem Verfahren nicht nach Performance-Kriterien, wie bspw. Vertriebsanstrengungen und Nachfragegenerierung. Dadurch setzt sich das Unternehmen in größerem Umfang dem Risiko aus, dass es im Nachgang zu Aktienverkäufen kommt, dem sog. flowback, die sich negativ auf die Aktienkursentwicklung auswirken. Trotz der vielen Nachteile hat das Festpreisverfahren in besonderen Situationen nach wie vor seine Existenzberechtigung und wird in Einzelfällen angewandt.[31]

3.2. Das Auktionsverfahren

Beim Auktionsverfahren werden die Aktien im Rahmen einer kontrollierten Auktion den Kapitalmarktinteressenten angeboten.[32] In der Regel wird ein Mindestgebot festgelegt, unter dem keine Angebote abgegeben werden dürfen. Nach Beendigung der Auktion werden die Aktien den Interessenten zugeteilt, indem die Höchstgebote bedient werden. Das Auktionspreisverfahren hat den Nachteil, dass i. d. R. zum höchsten gebotenen Preis Aktien platziert werden und somit das Emissionsstanding vom ersten Tag beein-trächtigt ist. Es besteht auch die Gefahr, dass die Höhe des Platzierungspreises auf lange Zeit nicht wieder erreicht wird. Diese Gründe sprechen gegen eine Anwendung dieses Verfahrens. Das Auktionsverfahren wurde in Deutschland bislang nur bei zwei Gesellschaften, und die waren recht klein, angewendet. Somit ist das Verfahren in der Praxis zu vernachlässigen.[33]

[...]


[1] Vgl. Haubrok (2006), S. 23.

[2] Vgl. Carls (1996), S. 6; Flach, Schwarz (2001), S. 994; Oettingen (1995), S. 897; Roelofsen (2002), S. 10.

[3] Vgl. Boemle (1998), S. 335; Zbinden (2003), S. 4.

[4] Vgl. Blättchen (2001), S. 430 ff.; Ehlers, Jurcher (1999), S. 17 ff.; Haubrok (2006), S. 24 ff.; Rödl, Zinser (2000), S. 89 ff.; Wahrenburg (2001), S. 624.

[5] Ebd.

[6] Vgl. Dt. Börse (2005), S. 71.

[7] Vgl. Rimbeck (2009), S. 117; Schmidt (2002), S. 1108.

[8] Vgl. Schanz (2007), S. 113.

[9] Vgl. Rimbeck (2009), S. 118.

[10] Vgl. Hansel (2006), S. 341.

[11] Vgl. Rimbeck (2009), S. 120.

[12] Vgl. Dt. Börse AG (2005), S. 51; Rimbeck (2009), S. 130 f.

[13] Vgl. Berens, Strauch (2011), S. 9.

[14] Vgl. Harrer, Heidemann (2001), S. 158.

[15] Vgl. Hofmann, Nothardt (2009), S. 11.

[16] Siehe Kapitel 3.3.

[17] Vgl. Berens, Strauch (2011), S. 10 f.; Harrer, Heidemann (2001), S. 158.

[18] Vgl. Schanz (2007), S. 237; Harrer, Heidemann (2001), S. 158 f.; Berens, Hoffjan, Strauch (2011), S. 124.

[19] Vgl. Schlitt (2003), S. 61.

[20] Vgl. Dresdner Kleinwort Wasserstein (2001), S. 50; Pohlücke (2006), S. 277; Strauch, Lütke-Uhlenbroch (2002), S. 366–376.

[21] Vgl. Pohlücke (2006), S. 277.

[22] Vgl. Baetge et al (2009), S. 344 f.; Ballwieser (2011), S. 132 f.; Ernst, Schneider, Thielen (2008), S. 27 ff.; Mandl, Rabel (2006), S. 64 f., Schacht, Fackler (2009), S. 218 f.

[23] Vgl. Baetge et al (2009), S. 344 f.; Ballwieser (2011), S. 132 f.; Ernst, Schneider, Thielen (2008), S. 27 ff.; Kagermann (2003), S. 15 f.; Mandl, Rabel (2006), S. 64 f.

[24] Ebd.

[25] Vgl. Koch, Wegmann (2000), S. 129 ff.; Löhnert, Böckmann (2009), S. 573; Penman (2006), S. 55.

[26] Vgl. Pohlücke (2006), S. 278; Merton (1987), S. 483–487.

[27] Vgl. Volk (2009), S. 867 f.

[28] Vgl. Pohlücke (2006), S. 277.

[29] Vgl. Haubrok (2006), S. 37.

[30] Vgl. Pohlücke (2006), S. 299–300.

[31] Ebd.

[32] Vgl. Ahrens (2000), S. 43 ff.

[33] Vgl. Schanz (2007), S. 341.

Details

Seiten
29
Jahr
2012
ISBN (eBook)
9783656268147
ISBN (Buch)
9783656268277
Dateigröße
442 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v200628
Institution / Hochschule
FOM Essen, Hochschule für Oekonomie & Management gemeinnützige GmbH, Hochschulleitung Essen früher Fachhochschule
Note
1,0
Schlagworte
IPO Börsengang Unternehmensbewertung KPMG Due Dilligence DCF Bookbuilding Festpreisverfahren Auktionsverfahren Unternehmensbewertungsmethoden

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