Weltwirtschaftliche Konsequenzen der amerikanischen Geldpolitik 2008-2011

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Geldpolitik aus nationaler Sicht
2.1 Geld, Preise und Output
2.2 Transmissionsprozess der Geldpolitik
2.3 Die Überinvestitionstheorie in einer geschlossenen Wirtschaft
2.4 Das Federal Reserve System
2.4.1 Die Notenbank
2.4.2 Die Instrumente der Fed

3 Nationale Geldpolitik aus der internationalen Perspektive
3.1 Das Wechselkurssystem
3.2 Die Zins- und Kaufkraftparität
3.3 Geldpolitik und flexible Wechselkurse
3.4 Geldpolitik und feste Wechselkurse
3.5 Das Trilemma der Währungspoli
3.6 Sterilisationspoli
3.7 Die Zentralbankbil
3.8 Überinvestitionstheorie in einer offenen Wirtschaft

4 Die U.S.-Geldpolitik und die U.S.-Wirtschaft
4.1 Die Geldpolitik der Fed seit 2007
4.2 Die Geldpolitik der Fed im nationalen Kontext

5 Internationale Auswirkungen der U.S.-Geldpolitik
5.1 Eine Dollar-basierte Welt, Leistungsbilanzdefizit und die Rolle der USA
5.2 Rückblickende Betrachtung der Geldpolitik als internationaler Krisentreiber46
5.3 Die Entwicklungen in den Schwellenländern
5.4 Hot-Money-Zuflüsse und die Volksrepublik China
5.5 Die Überschussliquidität in anderen Staaten
5.6 Die Rohstoffpreisentwicklung
5.7 Liquiditätsflut und doch keine Überinvestition

6 Ein Ausblick auf die geldpolitische Exit-Strategie

7 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die Transmissionsmechanismen der Geldpolitik

Abbildung 2: Die ökonomische Verzerrung durch die Geldpolitik

Abbildung 3: Der internationale Kapital- und Gütermarkt im Gleichgewicht

Abbildung 4: Der internationale Kreditboom

Abbildung 5: Der Umschwung

Abbildung 6: Rezession, Kreditklemme und Ansteckung

Abbildung 7: Die Entwicklung der Aktivseite der U.S.-Notenbank

Abbildung 8: Die offizielle Arbeitslosenquote in den USA

Abbildung 9: Geldmenge und Kreditvergabevolumen in den USA

Abbildung 10: Die Entwicklung der Bankaktiva von U.S.-Geschäftsbanken

Abbildung 11: Der handelsgewichtete nominale US$-Wechselkurs

Abbildung 12: Die Rohstoff-, Aktien- und Immobilienpreise 1998-2006

Abbildung 13: Die Aufwertung der Schwellenländerwährungen zum US$

Abbildung 14: Die Devisenreserven der Schwellenländer in US$

Abbildung 15: Die Inflationsentwicklung in den Industrie- und Schwellenländern

Abbildung 16: Die Wechselkursentwicklung der Schwellenländer zum US$

Abbildung 17: Die Entwicklung der Notenbankbilanz der PBC

Abbildung 18: Die globale notenbankgetriebene Blasenwanderung

Abbildung 19: Die Geldmenge in China und in den USA in Prozent zum BIP

Abbildung 20: Die Entwicklung der Landpreise in China

Abbildung 21: Die Entwicklung der Devisenreserven in ausgewählten Ländern

Abbildung 22: Der indonesische Börsenmarkt (in Rupiah IDR)

Abbildung 23: Der brasilianische Börsenmarkt (in Real BRL)

Abbildung 24: Hauspreise und Kreditvergabe in den Schwellenländern

Abbildung 25: Die Entwicklung der Rohstoffpreise

Abbildung A 1: Geldmengenwachstum und Inflation

Abbildung A 2: Realer Output und Geldmengenwachstum

Abbildung A 3: Die kurzfristige und langfristige Phillipskurve

Abbildung A 4: Das Gleichgewicht in einer geschlossenen Volkswirtschaft

Abbildung A 5: Die Verteilung des Federal Reserve Systems

Abbildung A 6: Reservebestimmungen der Fed

Abbildung A 7: Die Reserven in der Bilanz der Fed 1990-2004

Abbildung A 8: Aufkauf von hypothekengesicherten Wertpapieren durch die Fed

Abbildung A 9: Rezessionen im historischen Vergleich (Arbeitslosenquote)

Abbildung A 10: Die Zinsstruktur in den USA

Abbildung A 11: Die Wechselkursentwicklung des U.S.-Dollars

Abbildung A 12: Außenhandelsdynamik der USA

Abbildung A 13: Entwicklung von ausgewählten Aktienmärkten

Abbildung A 14: Kommulation der Direktinvestitionen in China

Abbildung A 15: Die chinesische Zinsstruktur

Abbildung A 16: Zusammensetzung des chinesischen Bruttoinlandsproduktes

Abbildung A 17: Verzerrung der Energiepreise in China

Abbildung A 18: Realer Wechselkurs der VR China und Estland zu ihren Ankerwährungen

Abbildung A 19: Die Immobilienpreise in ausgewählten chinesischen Städten

Abbildung A 20: Die Entwicklung der Löhne der chinesischen Wanderarbeiter

Abbildung A 21: Realzinsdifferenzen in Brasilien und den Schwellenländern

Abbildung A 22: MICEX-Index der russische Aktienindex XIX

Abbildung A 23: National Stock Exchange of India (NSE) XIX

Abbildung A 24: Entwicklung des Konsumentenpreisindizes in Indien XIX

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Die Zentralbankbilanz

Tabelle 2: Rezessionen im historischen Vergleich

Tabelle 3: Durchschnittliche Renditen aus Carry-Trades 2000-2007

Tabelle 4: Die Auswirkungen der Kapitalzuflüsse und die Politikreaktionen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Anfang November 2010 gab der Chef der amerikanischen Notenbank Federal Reserve (Fed) Ben Bernanke erneut bekannt, die Geldschleusen weiter geöffnet zu halten. Mit der sogenannten quantitativen Lockerung (quantitative easing) sollte die U.S.Konjunktur neuen Schwung gewinnen. Denn mehr als zwei Jahre nach dem Ausbruch der Wirtschaftskrise konnte von einer Erholung der Wirtschaft nicht die Rede sein. Die offizielle Arbeitslosenquote befand sich auf einem historischen Höchststand von ca. 10% und das Wirtschaftswachstum war mit ca. 1% für amerikanische Verhältnisse mehr als unbefriedigend. Problematisch ist, dass der Leitzins zu dem sich Privatbanken bei der Fed mit Geld versorgen können, schon seit längerem zwischen 0 und 0,1% lag. Damit hatte die Fed ihr konventionelles Pulver bereits verschossen, da weitere Zinssenkungen nicht mehr möglich waren. Folglich mussten kreativere Maßnahmen zur Konjunkturstimulierung angewendet werden. Die quantitative Lockerung, d.h. der Ankauf von U.S.-Staatsanleihen und anderen Wertpapieren durch die Notenbank, bot solch eine Möglichkeit. Bis Ende 2011 wurden so U.S.-Staatsanleihen im Gesamtwert von 600 Mrd. US$ angekauft (vgl. Spiegel-Online, 2010). Nachdem im Januar 2012, immer noch keine nachhaltige Erholung zu erwarten war, versuchte Ben Bernanke die Erwartungen der Marktteilnehmer langfristig zu fixieren. Denn entgegen vorheriger Verlautbarungen gab er bekannt, dass die Nullzinspolitik noch bis mindestens Ende 2014 beibehalten werde (vgl. Spiegel-Online, 2012).

Je länger die Fed an dieser Politik festhält, desto lauter werden die Kritiker dieser ungezügelten Geldpolitik. Immer mehr U.S.-Ökonomen zweifeln an der Wirksamkeit der Maßnahmen. Neben der Gefahr von steigender Inflation, wird vermehrt auf die Verzerrung der Wirtschaft durch falsch geleitetes und zu billiges Geld hingewiesen. Außerdem steigt die Anzahl derer die warnen, dass die Nullzinspolitik zu einer Kreditklemme bei mittelständischen Unternehmen führt und so der Erholung der Wirtschaft schadet (vgl. Malpass, 2009). Noch viel stärker ist der Widerstand gegen die Geldpolitik aus dem Ausland. Regierungschefs und Wirtschaftsminister aus den Schwellenländern, aber auch aus den Industriestaaten bezichtigen die U.S.-Regierung die Wirtschaft auf Kosten des Auslandes zu beleben. Dass die Geldpolitik einer in den Welthandel integrierten Volkswirtschaft nicht isoliert betrachtet werden kann, ist in den Wirtschaftswissenschaften schon lange bekannt. So schrieb Friedrich August von Hayek 1937 (S. 93):

“The desirable behavior of the total quantity of money […] can never legitimately be applied to the situation of a single country which is part of an international economic system, and that any attempt to do so is likely in the long run and for the world as a whole to be an additional source of instability.“

Allem voran Brasilien macht die U.S.-Geldpolitik für den starken Zufluss von Kapital verantwortlich. Zwischen 2009 und 2010 wertete die brasilianische Währung Real gegenüber dem US$ um 70% auf. Dies schadete der brasilianischen Wirtschaft, da sich so die Wettbewerbssituation ihrer Exportwirtschaft verschlechterte. Die Börsenkurse in Sao Paulo legten im gleichen Zeitraum um 140% zu. Ökonomen warnen, dass sich in den Ländern wie z.B. Brasilien, China oder Indonesien, die von dem enormen Kapitalzufluss betroffen sind, durch das billige Geld der Fed Blasen bilden, die letztendlich in einem globalen Crash enden werden, welcher die derzeitige Krise in den Schatten stellen könnte (vgl. Busch, 2010).

Ebenso kritisch äußerte sich der damalige Wirtschaftsminister Rainer Brüderle, der in der U.S.-Geldpolitik eine indirekte Manipulierung des Dollarwechselkurses vermutete, um so ihre eigene Exportwirtschaft konkurrenzfähiger gegenüber den freischwankenden Währungen, wie Euro oder Yen zu machen (vgl. Welt-Online, 2010).

Diese kurze Einführung zeigt, dass es sich um ein sehr vielseitiges und sehr kontroverses Thema mit einer Vielzahl an beteiligten Interessengruppen rund um den Globus handelt. In der Fachliteratur haben sich besonders der an der Universität Stanford lehrende, kanadisch stämmige Ökonom Ronald I. McKinnon, der amerikanische Ökonom David R. Malpass und die deutschen Ökonomen Gunther Schnabl und Andreas Hoffmann sowie ein Reihe von Wissenschaftlern aus den Schwellenländern mit Publikationen in international renommierten Zeitschriften zu diesem Thema hervorgetan. Alle weisen darauf hin, dass die derzeitige Geldpolitik große Probleme und Risiken für die Weltwirtschaft birgt. Während Hoffmann und Schnabel (2008, 2011) sich besonders auf die Schwellenländer wie z.B. China konzentrieren, verweist McKinnon (2009, 2011) im Schwerpunkt auf die negativen

Auswirkungen auf die U.S.-Wirtschaft durch die eigene Geldpolitik. Im Gegensatz dazu argumentieren die Ökonomen des Publikationsorgan der Fed, wie z.B. Bernanke et al. (2011) oder Gagnon et al. (2011) zu Gunsten der Geldpolitik und ignorieren deren internationalen Auswirkungen. Ziel dieser Arbeit ist es, die Auswirkungen der U.S.Geldpolitik auf die Weltwirtschaft darzustellen und zu überprüfen, ob diese für die weltweite Vermögenswertinflation verantwortlich ist.

1.2 Aufbau der Arbeit

Im Kapitel 2 erfolgt eine Erläuterung des Grundlagenwissens zur Geldpolitik aus nationaler Sicht. Hierbei wird speziell auf die Wirkung von Geldpolitik und die U.S.Notenbank (Fed) sowie deren Instrumente eingegangen. Des Weiteren wird die Überinvestitionstheorie für eine geschlossene Volkswirtschaft dargelegt. In dem darauffolgenden Kapitel 3 wird auf die internationalen Wirkzusammenhänge von Geldpolitik vertiefend eingegangen. Es wird erläutert, welche Bedeutung die unterschiedlichen Wechselkurssysteme auf die Wirkung von Geldpolitik haben. Was besagt das Mundell-Dreieck? Wie gestalten sich die Gegebenheiten, wenn es sich um ein Leitwährungsland handelt? Es wird erläutert, welche Möglichkeiten ein Land zur Verfügung stehen, um Sterilisierungsmaßnahmen gegen Überschussliquidität durchzuführen. Abschließend wird die Überinvestitionstheorie auf eine offene Volkswirtschaft übertragen. Das Kapitel 4 bildet den empirischen Teil der Arbeit zu Kapitel 2 ab. Es werden die Maßnahmen der Fed seit 2007 geschildert und aufgezeigt wie wirkungsvoll die U.S.-Geldpolitik tatsächlich war. Konnte sie erfolgreich die wirtschaftliche Entwicklung unterstützen. Das Kapitel 5 untersucht die Effekte der U.S.Geldpolitik auf die Schwellenländer in Bezug auf Wechselkursentwicklung, Devisenreserven, Inflationsraten und Sterilisationspolitik. Des Weiteren wird eine alternative Sichtweise zu dem hier dargelegten Theoriekonzept gegeben. In dem Kapitel 6 wird ein Ausblick auf die möglichen zukünftigen Entwicklungen der Geldpolitik mit ihren Folgen und der von der Fachwelt anvisierten Lösungsstrategien gegeben. Abgeschlossen wird die Arbeit mit einem Fazit.

Die Arbeit enthält ein Reihe im Text enthaltener Abbildungen, die für das Verständnis des Inhaltes von Bedeutung sind. Die im Anhang enthaltenen Grafiken, Tabellen und Hinweise dienen hingegen nur dem zusätzlichen Verständnis und zur Veranschaulichung der geschilderten Sachverhalte in der Arbeit.

2 Geldpolitik aus nationaler Sicht

2.1 Geld, Preise und Output

Häufig werden die geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbänker zur positiven Stimulierung der Wirtschaft von vielen Ökonomen stark kritisiert und als unwirksam dargestellt. Die Wirkung von geldpolitischen Maßnahmen wurde in den letzten 40 Jahren ausgiebig von der Wirtschaftswissenschaft untersucht. Nach vielen, zum Teil schmerzhaften geldpolitischen Unternehmungen in den 1960er und 70er Jahren, aufgrund von zum Teil falschen Wirkungsannahmen, konnten viele Erkenntnisse gewonnen werden. So setzte sich auch allgemein die Theorie der Neutralität des Geldes (the quantity theory of money) durch. Diese besagt, dass die nominelle Quantität des Geldes für das Wirtschaftsgeschehen keine Bedeutung besitzt. Bei der langfristigen Betrachtung zwischen Preisniveau und Geldmengenveränderung konnten zahlreiche empirische Studien diese Annahme bestätigen. McCandless und Weber (1995) kamen bei der Untersuchung von 110 Ländern und einem Betrachtungshorizont von 30 Jahren zu dem Ergebnis, dass die Korrelation zwischen Inflation und Geldmengenveränderung nahezu 1 ist¹. Dies bedeutet, dass eine Ausweitung der Geldmenge eine genauso große Erhöhung der Inflation zur Folge hat. Letztendlich führt somit eine lockere Geldpolitik mit dem Ziel der positiven Stimulierung des Wirtschaftsgeschehens langfristig zwangsläufig zu einer Steigerung des Preisniveaus in einer Volkswirtschaft. Milton Friedman vermerkte dazu „Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon“ (1968, S. 17). Ebenfalls konnte bestätigt werden, dass im Sinne der Neutralitätstheorie die Geldmengenausweitung gefolgt von Inflation langfristig ebenfalls keine positive Wirkung auf den Output einer Volkswirtschaft besitzt. Zwischen diesen Größen besteht keine Korrelation². Folglich kann durch Inflation langfristig kein Outputwachstum erzeugt werden.

Dieses, für den langfristigen Zusammenhang, sehr eindeutige Ergebnis variiert hingegen bei der kurzfristigen Betrachtung. So können je nach Art der Geldpolitik und Art der wirtschaftlichen Schocks positive Korrelation zwischen Geldmenge und Output gemessen werden und somit von Seiten der Geldpolitik wirtschaftliche Impulse gesetzt werden (vgl. Walsh, 2010, S. 4-10). Die Geldpolitik kann durch Schocks die Wirtschaft kurzfristig beeinflussen. Eine umfangreiche Studie zu den Industrieländern führte Sim (1992) durch. Der Outputhöhepunkt wird aufgrund des monetären Schocks nach einigen Quartalen erreicht und danach geht der Output auf das Ausgangsniveau bzw. das langfristige Produktionsniveau zurück (vgl. Walsh, 2010, S. 21-22).

Außerdem soll hier noch verkürzt auf die Kosten von Inflation und damit auf die negativen Effekte von einer zu lockeren Geldpolitik verwiesen werden. Insgesamt wurde festgestellt, dass die ökonomische Effizienz mit steigenden Inflationsraten abnimmt, da die Inflation Unsicherheit über das zukünftige Preisniveau schafft und die relativen Preise der Güter verzerrt sowie die Ressourcen falsch geleitet werden. Wichtige Investitionen werden aufgrund von Unsicherheit vermieden und Haushalte, die nicht auf die Inflation reagieren, erzielen Vermögensverluste. Des Weiteren kommt es zu einer Verzerrung im Steuer- und Sozialsystem. Die Lebensversicherungen und die gezahlten Rentenbeiträge verlieren an Wert und die sozialen Gegensätze sowie politische Instabilitäten nehmen zu. Außerdem führen hohe Inflationsraten zu einer Aufblähung des Finanzsektors, da die Haushalte und Unternehmen versuchen den Geldwertverlust durch Zinseinkommen zu kompensieren (vgl. Mishkin, 2011, S. 4).

Zusammenfassend zeigen die empirischen Ergebnisse, dass eine lockere Geldpolitik langfristig keine positiven Effekte erzielen kann. Die Kosten von Inflation zur kurzfristigen wirtschaftlichen Stimulierung können für eine wirtschaftlich und politisch relativ stabile Gesellschaft auf Dauer sehr hoch sein. Die Notenbänker sollten somit eine genaue Abwägung zwischen kurzfristigem Nutzen und langfristigem Schaden aufgrund ihres Handelns oder des politischen Drucks sehr gut abwägen.

2.2 Transmissionsprozess der Geldpolitik

Wie unter 2.1 gezeigt wurde ist es möglich, kurzfristig durch geldpolitische Maßnahmen, auf die wirtschaftliche Entwicklung einzuwirken. Der sogenannte Transmissionsprozess beschreibt die Wirkzusammenhänge zwischen den von der Zentralbank steuerbaren Größen, wie Geldmenge und Geldmarktzins und den möglichen Zielen der Geldpolitik, wie stabiles Preisniveau oder Unterstützung des Wirtschaftswachstums. Die drei wichtigsten Transmissionswege monetärer Impulse werden im Folgenden dargelegt.

Quantitätsfundierter Transmissionsweg (quantity theory)

Dieser Transmissionszusammenhang geht davon aus, dass eine Zunahme der Geldmenge unmittelbar zu einer Steigerung der Nachfrage führt. Dieser direkte nachfragseitige Transmissionsweg wird vor allem bei notenbankfinanzierten Staatsausgaben aktiviert. In diesem Fall führt eine Ausweitung der Geldmenge zu steigenden Staatsausgaben. Prinzipiell bestand dieser Kanal bis zum Ausbruch der aktuellen Wirtschaftskrise nicht mehr, da die Mehrzahl der Industriestaaten eine Finanzierung von Staatsdefiziten durch die Notenbank gesetzlich verboten hatten (vgl. Bofinger, 2001, S. 75-80).

Zinstheoretisch fundierter Transmissionsweg (interest rate channel)

Im Gegensatz zu dem zuvor beschriebenen direkten Nachfrageimpuls durch die Notenbank findet heutzutage mit dem zinstheoretischen Transmissionsweg ein indirekter, auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wirkender Prozess statt. Dabei wird auf eine Veränderung der Zinsstruktur abgezielt. Die Notenbank kann durch ihre unter 2.4.2 geschilderten Geschäfte unmittelbar nur auf den kurzfristigen Zins wirken. Über den Zinskanal kann jedoch eine mittelbare Beeinflussung der langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt und somit auf die Konjunktur herbeigeführt werden. Das Geld wird im Rahmen eines zweistufigen Bankensystems mit zwei wesentlichen Schnittstellen geschaffen. Dabei handelt es sich zum einem um die Schnittstelle zwischen der Notenbank und den Geschäftsbanken sowie zum anderen um die Schnittstelle zwischen den Geschäftsbanken und den Nichtbanken. Die Notenbank beeinflusst mit ihren Instrumenten den Zins auf dem Geldmarkt. Auf diesem sind nur die Geschäftsbanken und die Notenbank tätig. Der Geldmarktzins, auch Tagesgeldsatz genannt drückt die Kosten aus, zu welchen die Banken bereit sind, sich gegenseitig kurzfristig über Nacht Geld zu leihen. Entscheidend für die konjunkturelle Entwicklung ist somit der Zins auf dem Kapitalmarkt zudem die Geschäftsbanken Kredite an Nichtbanken, d.h. Unternehmen und private Haushalte vergeben, die damit investieren oder konsumieren. Senkt die Notenbank z.B. ihren anvisierten Zielzinssatz über ihre Instrumente und es sinkt folglich der Zins für Kredite, so steigt die Zahl der Investitionen, da durch die verringerten Finanzierungskosten mehr Unternehmungen rentabel werden. Ebenfalls senken sich die laufenden Finanzierungskosten für Unternehmen, da Kreditverpflichtungen häufig variabel vereinbart sind und sich der Zinsentwicklung anpassen (vgl. ebenda, 2001, S. 80-95).

Erwartungstheoretischer Transmissionsprozess (expectation channel)

Bei der erwartungstheoretischen Transmission spielt die lange Zeit unbeachtete Inflationserwartung der Bevölkerung für die Wirksamkeit einer Geldpolitik die wesentliche Rolle. Die Inflationserwartungen sind neben dem Produktivitätsanstieg eine bedeutende Determinante der Nominallöhne. Die Lohneinkommen bilden in den Industrieländern ca. 70% des Volkseinkommens und sind an Tarifverträge gebunden, welche eine Laufzeit von einem Jahr und länger besitzen. Die Inflationserwartungen der Arbeitnehmer spiegeln sich konsequenter weise in den Lohnforderungen wider. Können höhere Löhne durchgesetzt werden steigen die Kosten der Unternehmen. Diese müssen den Kostenanstieg folglich wieder auf die Preise ihrer Produkte aufschlagen, was einen Anstieg des Preisniveaus zur Folge hat. Sind die Inflationserwartungen bereits gebildet, kann die Notenbank auf kurze Sicht nur schwierig die tatsächliche Inflation über (unter) die erwartete Inflationsrate bringen. Wichtig ist somit, dass die Notenbank in der Lage ist die Inflationserwartung der privaten Haushalte zu beeinflussen. Hat die Notenbank zum Ziel den Output kurzfristig zu steigern, so ist dies nur mit einer Art unerwarteten Inflation (surpise inflation) möglich³. Damit die Notenbank bei der Erwartungsbildung Erfolg hat, müssen ihre Ziele wie z.B. Preisstabilität und hoher Beschäftigungsgrad in einer sachgemäßen Form kommuniziert werden. Eine besondere Rolle spielt dabei die Glaubwürdigkeit (reputation) der Notenbank. Sie kann durch eine historisch zurückhaltende Geldpolitik, gesetzliche Verankerungen (commitment) und andere Zwangs- oder Anreizsysteme für die Notenbank erreicht werden (vgl. ebenda, 2001, S. 95-115).

Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass besonders die zins- sowie erwartungstheoretischen Transmissionszusammenhänge gut in der Realität beobachtet werden können. Die Abbildung 1 verdeutlicht wiederholend die Transmissionsmechanismen, wobei ein Plus für die gleiche und ein Minus für die entgegengesetzte Wirkrichtung stehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Die Transmissionsmechanismen der Geldpolitik

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Spahn, 2006, S. 97.

Es ist der Geldpolitik jedoch nicht möglich eine Art wirtschaftliche Feinsteuerung zu betreiben. Die Realität ist teilweise von einer groben Steuerung mit starken zeitlichen Verzug und ungewissen Ausgang geprägt. Außerdem sind die Transmissionswege teilweise zu komplex und noch nicht ausreichend erforscht. Problematisch ist, dass es zu Wechselwirkungen zwischen den einzelnen Kanälen kommen kann und so eine aktive Zinspolitik durch entgegengesetzte Erwartungsbildung gestört oder neutralisiert wird. Die Konjunktursteuerung vollzieht sich vornehmlich über den Zinskanal und die Preisstabilität über die Erwartungsbildung der privaten Haushalte.

2.3 Die Überinvestitionstheorie in einer geschlossenen Wirtschaft

Dieser Abschnitt hat die Aufgabe anhand der Überinvestitionstheorie, die für geschlossene Volkswirtschaften auf den Überlegungen von Mises (1912), Hayek (1929, 1935) und Minsky (1986, 1992) fußen und von Hoffmann und Schnabl (2011) (siehe Kap. 3.8) auf die offene Volkswirtschaft übertragen wurden, auf die Gefahren von kreditgetriebenen Konjunkturzyklen durch zu niedrige Notenbankzinsen zu verweisen. Der Kerngedanke dieser Theorie ist es, dass die Notenbank eines Landes während eines Aufschwunges durch zu niedrige Zinsen die Ressourcen einer Volkswirtschaft in ineffiziente Projekte steuert und letztendlich durch das Platzen dieser Blase großen Schaden anrichtet.

Zur Betrachtung des kreditgetriebenen Konjunkturzyklusses werden vier Zinssätze unterschieden. Erstens, der interne Zins, d.h. die erwartete Rendite einer Investition .

Zweitens, der natürliche Zins , welcher sich durch das Gleichgewicht aus Sparen und Investition ergibt. Drittens, der Zins der Notenbank . Viertens, der Kapitalmarktzins zu dem der private Bankensektor Kredite an Unternahmen vergibt. Im Gegensatz zu Mises (1912) und Hayek (1929, 1935), bei denen sich der Kapitalmarktzins aus dem natürlichen Zins ergibt, verfolgen Hoffmann und Schnabl (2011) den Ansatz, dass der Kapitalmarktzins in wirtschaftlich normalen Zeiten durch den Notenbankzins gesteuert wird. Ein nachhaltiger wirtschaftlicher Aufschwung fußt auf positiven Erwartungen, welche durch reale oder finanzielle Innovationen begründet sind. Die Investitionen nehmen zu. Der interne Zins steigt ( > ). Um die Wirtschaft im Gleichgewicht (I=S) zu halten, muss ebenfalls der Kapitalmarktzins ansteigen. Dies geschieht in der Regel jedoch nur, wenn die Notenbank ihren Zins anhebt. Ist das der Fall, so entsprechen die Investitionen wieder dem Sparen und es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten⁴

Zu einem kreditgetriebenen Aufschwung kommt es, wenn die Notenbank die Zinsen nicht anpasst und konstant hält, d.h.[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] . Die Banken halten aufgrund des Wettbewerbs ihren Zins niedrig und es kommt zu einer Kreditausweitung [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Die Abbildung 2 a zeigt, dass das Kapitalangebot auf zunimmt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Im Anhang ist der Sachverhalt zur geschlossenen Volkswirtschaft im Gleichgewicht, zur Verdeutlichung, in der Abbildung A 4 dargestellt. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Hierdurch werden ineffiziente Investitionen ermöglicht, die nicht durch entsprechendes Sparen ( ) gedeckt sind. Wie der Abbildung 2 a ebenfalls zu entnehmen ist, entsteht ein Ungleichgewicht zwischen ex-antem Sparen und Investitionen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] . Bleiben die Kapitalmarktzinsen während eines Aufschwunges konstant und es kommt zu einer Ausweitung des Kreditvolumens, wird die Produktionsstruktur verzerrt. Der Zinssatz, die gestiegenen Investitionen und die Kreditausweitung signalisieren den Investoren, dass die Haushalte auf gegenwärtigen Konsum verzichten, da das Sparvolumen auf gestiegen ist. Es werden höhere Renditen bei Investitionsgütern, die die zukünftigen Konsumgüter produzieren sollen erwartet, da weniger gegenwärtiger aber mehr zukünftiger Konsum angenommen wird. Dieser Investitionsgüterboom zieht unbeschäftigte Ressourcen an. Die steigende Beschäftigung und die Einkommen führen zu mehr Konsum. Es entsteht ein weiterer Anreiz zur Kapazitätsausweitung. Die Investitionsgüternachfrage steigt. Während des Booms konsumieren die Haushalte nicht das komplett hinzugewonnene Einkommen, sondern investieren z.B. in Aktienmärkte und versorgen die Investoren mit weiterem Kapital und dämpfen den Inflationsdruck bei den Konsumgütern. Mit dem so ansteigenden Eigenkapital der Unternehmen sind die Banken noch gewillter Kredite zu niedrigen Zinsen zu vergeben. Die Profitabilität vieler Investments hängt nur noch an den geringen Marktzinsen. Aufgrund der Überinvestition sind viele Ressourcen in der Investitionsgüterindustrie gebunden. In der Konsumgüterindustrie fehlen Ressourcen, um den steigenden Bedarf zu decken. Das steigende Einkommen steht einem stagnierenden Konsumgüterniveau gegenüber. Es kommt zu einer Rezession, wenn das benötigte Produktionslevel nicht erreicht werden kann und die Preise der Konsumgüter ansteigen. Wie die Abbildung 2 b zeigt, wird die Notenbank folglich den Zins auf erhöhen um das Preisniveau zu verteidigen. Die Banken passen den Zins auf an und die Investitionsprojekte unter werden unrentabel und abgebrochen. Das Kreditvolumen ist auf begrenzt und die Sparkurve geht zurück auf . Die Vermögenslage der Unternehmen werden verschlechtert und die Investitionen sinken auf .

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die ökonomische Verzerrung durch die Geldpolitik

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Hoffmann/ Schnabl, 2011, Abb. 2, S. 5. Diese Verlagerung senkt den natürlichen Zins unter den Kapitalmarktzins [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Folglich ist Sparen jetzt lukrativer als Investieren und es entsteht ein Sparüberhang, der die Desinvestition verstärkt. Die Produktion, die Beschäftigung und die Löhne sinken. Der private Konsum sinkt und es kommt zu einer Preisdeflation.

Zusammenfassend führt eine Geldpolitik, welche die Zinsen zulange zu niedrig hält, zu einer Verzerrung in der Wirtschaft. Die Ressourcen werden falsch geleitet und die Konjunktur überhitzt. Es entstehen Vermögensblasen, die wenn sie platzen in einer schweren Rezession enden. Dies ist höchstwahrscheinlich dann der Fall, wenn die Notenbank die Zinsen erhöht, um der Inflation Einhalt zu gebieten. Viele Investitionsprojekte verlieren ihre „künstliche“ Rentabilität. Der betreffenden Wirtschaft stehen schmerzhafte Anpassungsprozesse bevor, welche mit einer bedachteren Geldpolitik vermieden hätten werden können (vgl. Schnabl/Hoffmann, 2008, S. 1234-1238 und Hoffmann/Schnabl, 2011, S. 2-6). Als Gründe, warum der Notenbankzins unterhalb des natürlichen Zins gesetzt wird, werden unvollkommene Informationen während einer Finanzmarktpanik, personelle Abhängigkeiten und Verstrickungen zwischen Finanzindustrie und Notenbänkern sowie ein starker Einfluss der Regierung auf die Notenbank zur Konjunkturbeeinflussung gesehen (vgl. Schnabl, 2012, S. 9-10).

2.4 Das Federal Reserve System

2.4.1 Die Notenbank

Das Federal Reserve System (Fed) bildet die Notenbank der Vereinigten Staaten von Amerika. Auf sie wird im Folgenden besonders eingegangen, da sich die Untersuchungen auf die Auswirkungen ihres Handelns im Bereich der Geldpolitik beschränken. Andere Notenbanken benutzen hauptsächlich die gleichen oder leicht modifizierte Instrumente, die für diese Arbeit jedoch nicht relevant sind und nicht erwähnt werden. Die Fed hat vier große Aufgabenbereiche. Sie ist verantwortlich für die U.S.-Geldpolitik und beeinflusst die Kredit- und Geldbedingungen. Der zweite Aufgabenbereich umfasst die Überwachung und Regulierung des Bankenwesens, um ein sicheres und effizientes Banken- und Finanzsystem zu gewährleisten. Der dritte Aufgabenbereich dient der Begrenzung von Finanzmarktrisiken durch einen stabilisierenden Eingriff in Krisensituationen. Des Weiteren bildet die Fed die Schnittstelle zum internationalen Zahlungssystem und stellt Finanzdienstleistungen für die Regierung und die ausländischen Zentralbanken zur Verfügung.

Die Fed verfolgt 3 nebeneinander gleichrangige Ziele in der Geldpolitik. Dies sind ein hoher Beschäftigungsgrad, die Geldwertstabilität und moderate langfristige Zinsen. Das Ziel der Preisstabilität kann somit in wirtschaftlich unruhigen Zeiten gegenüber dem Ziel des hohen Beschäftigungsgrades zurücktreten (vgl. Fed, 2005, S. 1-2). Im Gegensatz dazu hat die Europäischen Zentralbank (EZB) die Preisstabilität als oberstes Ziel und kann die Wirtschaftspolitik nur unter der Nichtbeeinträchtigung der Preisstabilität unterstützen (vgl. EZB, 2012 und Art. 105 EG).

Die Fed gilt offiziell als eine unabhängige Zentralbank, da sie in ihrer Entscheidungsfindung nicht von der Regierung ratifiziert werden muss. Jedoch steht sie unter der Aufsicht des Kongresses und muss sich im Rahmen der von der Regierung festgelegten allgemeinen Ziele der Finanz- und Wirtschaftspolitik bewegen. Von einer vollständigen Unabhängigkeit kann somit nicht gesprochen werden.

Das Federal Reserve System besteht aus dem Board of Governors als Zentralregierungskomponente sowie den zwölf regionalen Zentralbanken als Bundeskomponente⁵. Das Board of Governors besitzt 7 Mitglieder, welche vom U.S.Präsidenten ernannt und vom Senat bestätigt werden. Die regionalen Zentralbanken bilden den operativen Bereich des Systems. Die Komponenten sind für die Erfüllung der Aufgaben zuständig. Die geldpolitische Hauptkomponente bildet das Federal Open Market Committee (FOMC). Es setzt sich aus den Mitgliedern des Boards of Governors, den Präsidenten der Federal Reserve Bank of New York und vier weiteren Präsidenten aus den anderen, sich regelmäßig abwechselnden regionalen Zentralbanken zusammen. Die Fed versucht ihre Geldpolitik mit der Kontrolle über die Federal-Funds-Rate durchzusetzen. Hierbei handelt es sich um denjenigen Zinssatz, zu dem sich die U.S.Finanzinstitute gegenseitig Geld leihen, um der Mindestreserveverpflichtung bei der Fed nachzukommen. Mit welchen Instrumenten die Federal-Funds-Rate beeinflusst wird folgt im folgenden Teilabschnitt (vgl. Fed, 2005, S. 1-4).

2.4.2 Die Instrumente der Fed

Das Ziel der Fed ist es mit Hilfe bestimmter Instrumente die Federal-Funds-Rate möglichst nah an das Zinsziel der FOMC zu bringen. Im Sinne der Zinssteuerung bildet das Offenmarktgeschäft (open market operation) das dominierende Instrument in der Fed Geldpolitik. Mit diesen fast täglich stattfindenden Operationen am Geldmarkt, wird versucht das Angebot und die Nachfrage nach Zentralbankgeld zu dem angepeilten Zinssatz zusammenzuführen. Die Mindestreserveguthaben (required reserve balances) und die vertraglichen Clearingspitzen (contractual clearing balances) ermöglichen eine vorhersagbare und geglättete Nachfrage nach Zentralbankgeld und erleichtern so die Durchführung von Offenmarktgeschäften. Sollte es nach einem Offenmarktgeschäft zu einer Übernachfrage nach Zentralbankgeld kommen, so können sich die Banken über das Discount Window zusätzliches Geld leihen, um den Druck auf die Fund-Rate zu verringern. Diese vier Instrumente sind die wesentlichen Werkzeuge der Geldpolitik des Ferderal Reserve Systems.

Die Offenmarktgeschäfte

Bei Offenmarktgeschäften handelt es sich im Allgemeinen um den Kauf oder Verkauf von bestimmten Wertpapieren (assets). Jedoch müssen diese Wertpapiere auf einem, hochliquiden und großen Markt gehandelt werden, um eine effiziente Steuerung der Funds Rate zu gewährleisten und gleichzeitig keine Verzerrungen durch die Offenmarktgeschäfte entstehen zu lassen. Die Fed bevorzugt als Wertpapiere für die Offenmarktgeschäfte größtenteils die U.S.-Staatsanleihen (U.S.-treasury securities) mit kurzen Laufzeiten von einem Jahr. Im selteneren Fall werden diese Aktionen mit Devisen oder Gold durchgeführt. Die Ausführung, dieser im Auktionsverfahren durchgeführten Geschäfte, obliegt der Federal Reserve Bank of New York. Wird z.B. mit einer längerfristigen großen Geldnachfrage gerechnet, werden Wertpapiere direkt gekauft (outright purchases of securities) oder langfristige Rückkaufvereinbarungen (longterm repurchase agreements) durchgeführt. Die meisten Geschäfte werden jedoch kurzfristig, d.h. täglich mit geringer Laufzeit (short-term repurchase agreement) aufgrund der Nichtvorhersehbarkeit von Ereignissen durchgeführt.

Bei Outright-Geschäften werden die Staatsanleihen dauerhaft erworben und so die Banken mit Geld versorgt. Kommt es zu diesen eher seltenen Geschäften, werden die Anleihen in mehreren Einzelkäufen und über alle Laufzeitklassen erworben, um den Einfluss auf die Marktpreise relativ gering zu halten.

Bei Rückkaufvereinbarungen, werden die Wertpapiere für einen festgelegten Zeitraum erworben. Die meisten Geschäfte besitzen eine Laufzeit von nur einem Tag, aber auch Laufzeiten von zwei bis dreizehn Tagen sind im Rahmen von kurzfristigen Rückkaufvereinbarungen üblich (vgl. Fed, 2005, S. 35-40).

Die Mindestreserve

Die Mindestreserve ist ein prozentualer Anteil an Einlagen, welche die Banken als Reserve in Form von Bargeld oder als Guthaben (required reserve balances) bei der Zentralbank halten müssen. Die Banken sind verpflichtet diese im Durchschnitt einer Reserveperiode zu erfüllen, d.h. dass es nicht nötig ist die benötigten Reserven permanent zu halten. Veränderungen in der Reservequote haben einen Einfluss auf die Geldmenge und auf die Kosten der Kreditvergabe. Die Verwaltung und die Anpassung der Reserve erweist sich als aufwendig. Deshalb werden die Reservebestimmungen nur selten verändert. Die Reserveguthaben werden den Banken nicht verzinst und die Kosten für die Reservehaltung entsprächen den dafür entgangenen Zinsen. Der allgemeine Reservesatz beträgt 10%, jedoch werden kleinere Bankinstitute weniger belastet, da die 10% erst ab einer bestimmten Aktiva-Summe gelten⁶. Eine Erhöhung des Mindestreservesatzes reduziert die Überschussreserven der Banken, da sie diese als neue Mindestreserve halten müssen. Folglich verringert sich das Kreditvolumen der Banken sowie das Niveau der Einlagen und die Zinsen steigen. Außerdem steigen die Refinanzierungskosten der Banken, weil sich mit der zusätzlichen Reserve der Anteil des nichtverzinsten Vermögens erhöht. Eine Reduzierung des Mindestreservesatzes hat somit eine zinssenkende Wirkung. Bis zu Beginn der 90er Jahre wurde der Reservesatz kontinuierlich in den USA gesenkt und ist seit 1994 konstant gehalten worden. Außerdem wird der ursprüngliche Zweck, die Zahlungsfähigkeit der Banken aufrecht zu erhalten heute durch bankenaufsichtsrechtliche Regelungen wahrgenommen.

Contractual Clearing Balances

Bei den Contractual Clearing Balances handelt es sich um Verrechnungsguthaben, die die Geschäftsbanken vertraglich geregelt, zusätzlich zu dem Mindestreservesatz bei der Zentralbank halten. Es dient, wie das Reserveguthaben einer stabilen und vorhersagbaren Nachfrage nach Zentralbankgeld. Die Geldinstitute nutzen ihre Konten bei den Federal Reserve Banken auch für andere Finanztransaktionen, um ihre privaten Geschäfte abzuwickeln. Folglich steigt mit einer Reduzierung der Reserveguthaben das Risiko einer Übernacht-Überziehung der Konten. Um diesem Risiko vorzubeugen, gehen einige Geschäftsbanken freiwillig diese zusätzlichen Verpflichtungen ein. Mit der permanenten Reduzierung der Reserveanforderungen nahm die Bedeutung der Verrechnungsguthaben seit dem Beginn der Neunziger zu⁷.

Discount Window

Das Discount Window ist ein Instrument, bei dem sich die Geschäftsbanken Geld leihen können, um kurzfristige Liquiditätsknappheiten über Nacht abdecken zu können. Es ist also eine Sicherheitsreserve für den Liquiditätsbedarf der Banken. Der Zins (discount rate) liegt gewöhnlicher Weise über der Federal-Funds-Rate. Mit Hilfe des Discount Windows ist es möglich den Aufwärtsdruck auf die Federal-Funds-Rate zu vermindern, wenn die Zentralbankgeldnachfrage überraschender Weise das Angebot übersteigt und die Geschäftsbanken sich somit zusätzliches Geld beschaffen können. In wirtschaftlich normalen Zeiten wird das Discount Window nur selten und im geringen Maße genutzt. Kommt es hingegen zu Unsicherheiten, wie Finanzkrisen oder Naturkatastrophen ist die normale Funktion des Interbankenmarktes unterbrochen. In diesem Falle ist das Discount Window eine wesentliche Quelle, um die Banken mit Zentralbankgeld zu versorgen. Außerdem können Geschäftsbanken, sofern sie in finanzielle Not geraten sind, das Discount Window für einen längeren Zeitraum in Anspruch nehmen und so eine Ausbreitung auf andere Institute verhindert werden. Folglich handelt es sich bei diesem Instrument hauptsächlich um eine Stabilisierungshilfe um plötzlich auftretende Zinssteigerungen oder Finanzierungsprobleme von Geschäftsbanken zu verhindern bzw. abzumildern (vgl. Fed, 2005, S. 42-46).

Zusammenfassend ist das wichtigste Instrument der Fed das Offenmarktgeschäft, um die Federal-Funds-Rate zu steuern. Die Fed ist aufgrund der Kontrolle durch die Regierung und die Ernennung des Präsidenten nur bedingt unabhängig. Außerdem verfolgt sie, im Gegensatz zu anderen Notenbanken, die Ziele von Preisstabilität und hoher Beschäftigungsrate je nach wirtschaftlicher Lage.

3 Nationale Geldpolitik aus der internationalen Perspektive

3.1 Das Wechselkurssystem

Wie aus der Einleitung bereits zu entnehmen ist, darf die Geldpolitik eines Landes, dass stark in den Welthandel integriert und mit den internationalen Kapitalmärkten vernetzt ist, die Geldpolitik nicht nur aus den nationalen Gesichtspunkten betrachten. Um die transnationalen Zusammenhänge von Geldpolitik zu verstehen, wird in Kapitel 3 die Geldpolitik einer offenen Volkswirtschaft behandelt. Dazu sollen einleitend die unterschiedlichen Wechselkurssysteme erläutert werden. Nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems zu Beginn der 1970er Jahre, in dem der US$ als Weltleitwährung mit Gold hinterlegt war und alle anderen wichtigen Währungen fest an den US$ gebunden waren, entwickelte sich ein Währungssystem in dem unterschiedliche Wechselkurssysteme bis heute nebeneinander existieren. Bei den sogenannten flexiblen Wechselkursen greift die Notenbank im Regelfall nicht in das Marktgeschehen ein, um den Wechselkurs zu beeinflussen. Die Kapital- und Güterbewegungen sind die treibenden Kräfte. Die Preisbildung vollzieht sich nach dem Angebot und der Nachfrage nach Devisen. Der Wechselkurs ist somit eine wichtige Determinante für den Preis der inländischen Güter im Ausland und gibt das Tauschverhältnis an. Bei den festen Wechselkursen hingegen intervenieren die Notenbanken am Devisenmarkt, um den angestrebten Wechselkurs zur Ankerwährung zu halten. Er ist somit politisch festgelegt. Droht z.B. eine Abwertung, d.h. dass mehr nationale Währung angeboten wird als Ankerwährung nachgefragt wird, verkauft die Notenbank ihre Devisenreserven gegen die nationale Währung, um den Wechselkurs zu halten. Die Devisenreserven sinken. Droht eine Aufwertung, so kauft die Notenbank Ankerwährung auf und die Devisenreserven steigen. Bei Abwertungsdruck, bei dem mehr ausländische Währung nachgefragt als inländische angeboten wird, ist die Verteidigung des Kurses von der Höhe der Devisenreserven abhängig (vgl. Mundell, 1963, S. 477-480). Neben diesen beiden Möglichkeiten gibt es noch andere Ausgestaltungen. Das kontrollierte Floaten stellt eine Zwischenlösung dar, bei der die Notenbank nur bei bestimmten Entwicklungen in den Markt einschreitet, aber prinzipiell der Kurs sich frei bildet. Gegenwärtig lassen nur ca. ein Sechstel aller Länder ihren Wechselkurs frei schwanken. Der Großteil der anderen Länder bindet sich z.B. einseitig an eine Ankerwährung, um diesen nominellen Anker als Stabilitätsimport für ihre makroökonomischen Daten zu nutzen. So erhoffen sie sich geringe Inflationsraten, indem sie die Geldwertstabilität durch die Adaption der ausländischen Geldpolitik erlangen (vgl. Bofinger, 2001, S. 414). Große Volkswirtschaften lassen ihre Kurse häufig frei schwanken, da die Wechselkursbewegungen nur auf geringe Teile der Wirtschaft Einfluss ausüben und ihnen durch die hochentwickelten Kapitalmärkte viele Wechselkursabsicherungselemente zur Verfügung stehen. Die Schwellenländer haben diese Möglichkeiten nicht und bedienen sich eher der Wechselkursfixierung. Durch diese werden Inflationserwartungen und Preisniveau gezügelt. Außerdem werden Transaktionskosten und Risiko für den Handel gesenkt. Für die Unternehmen und Regierungen besteht die Möglichkeit der Verschuldung in eigener Währung aufgrund des nichtvorhanden seins der Kapitalmärkte nicht. Die Wechselkursbindung erhöht die Möglichkeit der Tilgung der Fremdwährungskredite und dem Zugang zu ausländischen Kapital (vgl. Schnabl/Schobert, 2009, S. 87).

3.2 Die Zins- und Kaufkraftparität

Unter Kapitel 2 wurde dargelegt, dass eine Notenbank ihre geldpolitischen Ziele über den Geldmarktzins versucht zu steuern. Mit diesem Zins ist es ihr auch möglich den Wechselkurs zu beeinflussen. Die Theorie des internationalen Zinszusammenhangs, auch als Zinsparität bekannt, legt den Grundstein für die Betrachtung von Geldpolitik in einer offenen Volkswirtschaft. Sie besagt, dass unter der Annahme von Kapitalverkehrsfreiheit und der Substituierbarkeit von in- und ausländischen Wertanlagen, der Ertrag der Anlagen gleich ist. Er ist abhängig vom Wechselkurs und der Verzinsung der Anlage. Zinsunterschiede werden durch internationale Kapitalbewegungen ausgeglichen, bis ein neues Gleichgewicht erreicht ist. Bietet sich für den Kapitaleigner sprunghaft im Ausland ein höherer Zins, so wird er bei vorerst unverändertem Wechselkurs in diese Anlage investieren. Um die ausländische Anlage zu erwerben, muss er am Devisenmarkt sein Geld in die ausländische Währung konvertieren. Diesen Betrag plus den Zinsertrag muss er am Ende der Investmentperiode wieder zu einem unbekannten Wechselkurs in die nationale Währung zurücktauschen. Das Kapital fließt in das Ausland, solange die Zinsdifferenz die Abwertungserwartung im Zielland übertrifft. Dies führt zu einer Angleichung der Zinssätze. Auf dem Devisenmarkt steigt die Nachfrage nach ausländischer Währung, was die ausländische Währung gegenüber der nationalen aufwertet. Es entsteht eine Abwertungserwartung der nationalen Währung. Der zusätzliche Kapitalzufluss im Ausland schafft ein zusätzliches Angebot an Kapital, was den Zins zum Sinken bringt und im Inland aufgrund der Kapitalverknappung zum Steigen bringt. Sind die Investoren sehr risikoscheu, so ist noch eine Risikoprämie zu bedenken, sodass Zinsdifferenzen durchaus möglich sind (vgl. Bofinger, 2001, S. 391-393).

Viele Analysen wie z.B. von Froot und Thaler (1990) beschäftigten sich mit der Zinsparität. Die Ergebnisse zeigen, dass vor allem das Wechselkursregime von Bedeutung für internationale Zinsdifferenzen ist. So unterliegt die Notenbank, die sich an eine andere Währung bindet, bestimmten Zwängen (siehe Kap. 3.5). Ihr sind die kurzfristigen Zinsen endogen vom Ankerwährungsland vorgegeben, sofern der Wechselkurs gehalten werden soll. Die Flexibilität in der Zinspolitik ist somit stark begrenzt und die Zinsdifferenzen sind gering. Bei flexiblen Wechselkurssystemen lassen sich häufig Zinsdifferenzen feststellen. So fehlt hier die Leader-FollowerBeziehung und die Notenbanken agieren mit dem Ziel, die Zinsen und nicht den Wechselkurs zu beeinflussen. Häufig sind die Erscheinungen von Zinsunterschieden von schwankenden Wechselkursen begleitet. Die Zinsdifferenz ist bei flexiblen Wechselkursen Politikbestimmt und somit exogen (vgl. ebenda S. 395-399).

Der Wechselkurs spielt bei dem geldpolitischen Ziel der Preisstabilität eine sehr einflussreiche Rolle. Folglich wird die Inflation im Inland durch die Abwertung der heimischen Währung verstärkt. Die Kaufkraftparitätentheorie (Purchasing Power Parity

- PPP) dient der langfristigen Wechselkursbestimmung. Das Gesetz des einheitlichen Preises besagt, dass ein Gut zum heimischen Preis gleich dem Gut des ausländischen Preises multipliziert mit dem Wechselkurs entsprechen muss. Durch den internationalen Handel gleichen sich die Preise durch Arbitragegeschäfte an. Im volkswirtschaftlichen Sinne ist die PPP erreicht, wenn das Preisniveau des Inlandes gleich dem Preisniveau des Auslandes entspricht. So ist es möglich, eine Über- bzw. Unterbewertung einer Währung zu erkennen. So wird bei flexiblen Wechselkursen durch die Geldpolitik das Inflationsniveau bestimmt und der Wechselkurs passt sich der Inflationsdifferenz an. Im System fester Wechselkurse übernimmt das Inland über die Geldpolitik des Ankerwährungslandes die ausländische Inflationsrate (siehe Kap. 3.5). In der Realität wird dieser Zustand absolut, jedoch nur sehr selten erreicht. Transaktionskosten, Zölle und indirekte Steuern verhindern auch bei sehr homogenen Gütern einen totalen Preisangleich. Kurz- und mittelfristig werden bei flexiblen Wechselkursen starke Abweichungen von der PPP beobachtet. Diese Abweichungen werden mit dem realen Wechselkurs gemessen. Die Formel 1 zeigt, dass sich die Veränderung des realen Wechselkurses ∆ aus der Addition von ausländischer Inflationsrate mit der nominellen Wechselkursänderung, abzüglich der heimischen Inflationsrate ergibt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für die Abweichung vom realen Wechselkurs werden hauptsächlich drei Faktoren verantwortlich gemacht. Als Erstes, der für die Berechnung herangezogene Konsumentenpreisindex (CPI) enthält eine große Anzahl an nicht handelbaren Gütern. Für dies gilt aufgrund der im Namen enthaltenen Eigenschaft die PPP nicht. Des Weiteren ist der Wechselkurs selbst eine Ursache für die PPP-Abweichungen, da er sich nicht wie ideal gedacht dem Inflationsdifferenzial anpasst. Als dritter Punkt ist zu erwähnen, dass die genannten Störfaktoren, wie Zölle und indirekte Steuern zwar rückgängig, aber im Welthandel noch sehr präsent sind. Ein heute noch häufig auftretende Erscheinung ist der Samuelson-Balassa-Effekt (Samuelson, 1964; Balassa, 1964). Er beschreibt das Auftreten von Inflationsdifferenzialen bei fixen Wechselkursen zwischen dem Industrieankerland und den sich transformierenden Schwellenländern. Die aufstrebenden Schwellenländer sind von Produktivitätszunahmen bei handelbaren Gütern und durch höhere Inflationsraten gekennzeichnet. Die Inflation besteht aus der Inflation des Ankerwährungseffektes plus dem Unterschied der Produktivitätstrends, der nicht handelbaren und handelbaren Güter. Dies entsteht dadurch, dass durch die Produktivitätssteigerungen die Löhne steigen und der Sektor aus nicht handelbaren Gütern ebenfalls die Löhne erhöhen muss, ohne Produktivitätszuwachs, was das Preisniveau erhöht (vgl. Bofinger, 2001, S. 404 - 408).

3.3 Geldpolitik und flexible Wechselkurse

Je nach des Art des Währungssystems, d.h. flexible oder feste Wechselkurse, haben die Geld- und die Fiskalpolitik unterschiedliche Auswirkungen auf die wirtschaftliche Entwicklung. In den bekannten Aufsätzen von Robert Mundell (1963) und Marcus Fleming (1962) in der Zeit von einem an den US$ gekoppeltes, fixes Weltwährungssystems wurde dieser Sachverhalt erstmalig thematisiert. Die Betrachtungen basieren auf den folgenden Annahmen. Es herrscht perfekte Kapitalmobilität und alle Wertpapiere sind perfekte Substitute. Transaktionskosten und Steuern werden vernachlässigt. Der Devisenspotkurs entspricht dem Devisenterminkurs. Der nationale Output ist elastisch und das Preisniveau konstant. Die Handelsbilanz ist von Einkommen und Wechselkurs, die Investitionen vom Zins und die Geldnachfrage von Einkommen und Zins abhängig. Das Inland ist zu klein, um das Einkommen oder

Zinsniveau des Auslandes zu beeinflussen. Dem Vermögensbesitzer stehen inländische wie ausländische Wertpapiere, die in unterschiedlichen Währungen denominieren als Anlagemöglichkeit zur Verfügung. Die ausländischen Wertpapiere unterliegen je nach Währungssystem einem Währungsrisiko. Die Geldpolitik wird über Offenmarktgeschäfte gesteuert.

Wie bereits geschildert greift die Notenbank bei flexiblen Wechselkursen nicht in das Marktgeschehen ein und der Wechselkurs bildet sich aufgrund der Marktkräfte. Kommt es im Rahmen von Offenmarktgeschäften zu einem Eingriff durch die Zentralbank mit dem Ziel der Geldmarktzinssenkung, so führt dies zu einer Geldmengen- und Kreditausweitung, die den Druck auf den Geldmarktzins senkt. Durch den im Vergleich zum Auslandszins gesunkenen Inlandszins werden die Wertpapierhalter ihr Geld bevorzugt im Ausland anlegen. Dieser Kapitalabfluss verursacht ein Defizit in der Kapitalbilanz und eine Abwertung der Währung. Diese Abwertung verbessert hingegen die Wettbewerbssituation der nationalen Wirtschaft und verbessert den Beschäftigungsgrad sowie das Einkommen. Bei flexiblen Wechselkursen kann die Geldpolitik einen Einfluss auf die Beschäftigung und das Einkommen, aufgrund der Abwertung der heimischen Währung und die damit verbundene Exportzunahme, nehmen. Im Gegenzug zeigte Mundell, dass in diesem Währungssystem die Fiskalpolitik keine bedeutende Wirkung entfalten kann. Durch die zunehmende Staatsnachfrage steigen die Zinsen und ausländisches Kapital wird angezogen. Der Wechselkurs steigt und die Wettbewerbsfähigkeit wird verschlechtert. Die zusätzliche Staatsnachfrage wird durch den Konsumrückgang aus dem Ausland kompensiert. Somit ist die Geldpolitik, im Vergleich zur Fiskalpolitik, im Rahmen einer Stabilisierungspolitik der Wirtschaft unter flexiblen Wechselkursen eine wirkungsvolle Maßnahme.

Des Weiteren kann die Notenbank den Devisenmarkt als alternative zum Geldmarkt für geldpolitische Maßnahmen verwenden. Kauft z.B. die Notenbank ausländische Währungen am Devisenmarkt mit nationaler Währung, so führt dies zu einer Ausweitung der Geldmenge. Dies übt wiederum einen Abwärtsdruck auf den Zins aus und es kommt zum Kapitalexport. Der Wechselkurseffekt führt zu einem Exportanstieg und damit zum steigenden Einkommen. Im Falle eines Verkaufs von Devisen kommt es zu einer Verknappung der Geldmenge mit den damit bereits geschilderten Effekten. Im Vergleich zu den Offenmarktgeschäften am Geldmarkt, bei dem das Volumen von inländischen Vermögenswerten in den Bankbilanzen steigt, nehmen bei einer Geldpolitik über den Devisenmarkt die ausländischen Vermögenswerten zu (vgl. Mundell, 1963, S. 476-478).

3.4 Geldpolitik und feste Wechselkurse

Bei festen Wechselkursen interveniert die Notenbank am Devisenmarkt, um durch den Kauf oder Verkauf von Devisen den angestrebten Wechselkurs zu halten. Kommt es wie unter 3.3 bei einem Offenmarktgeschäft zum Kauf von Wertpapieren hat dies einen Einfluss auf den Zinssatz. Auch hier wird ein Sinken des Zinses durch den Kapitalabfluss verhindert und die Zahlungsbilanz verschlechtert sich. Um eine drohende Abwertung zu verhindern interveniert die Zentralbank am Devisenmarkt. Dies führt zu einer Verminderung der Devisenreserven, die sie gegen nationales Geld eintauscht. Die Notenbank muss so lange intervenieren, bis die ursprüngliche Geldmenge wieder erreicht ist und der Devisenrückgang gleich den Offenmarktgeschäften ist. Folglich hat die Notenbank Wertpapiere mit nationaler Währung gekauft und danach mit Devisenreserven die nationale Währung zurück gekauft, um den Wechselkurseffekt zu neutralisieren. Eine wirtschaftliche Stimulation gelingt durch diese Maßnahme nicht und es gehen wertvolle Devisenreserven verloren. Im Gegensatz zur Geldpolitik ist die Fiskalpolitik bei festen Wechselkursen in der Lage, Einfluss auf die Beschäftigung und das Einkommen zu nehmen (vgl. Mundell, 1963, S. 479-480).

Natürlich ist die Annahme von vollkommener Kapitalmobilität gerade in Bezug auf die Schwellenländer begrenzt, sodass gewisse Zinsdifferenzen, ohne starke Kapitalbewegungen auszulösen, existieren können und Geldpolitik auch bei fixen Wechselkursen Einkommensveränderungen erzielt (vgl. ebenda, S. 485).

3.5 Das Trilemma der Währungspolitik

Aus den Überlegungen der Vorkapitel entwickelte sich das sogenannte Trilemma des Wechselkurssystems⁸. Die Betrachtungen unter 3.3 und 3.4 basierten auf der Annahme von vollkommener Kapitalmobilität. Während sich die meisten Industrieländer seit spätestens den 1970er Jahren von Kapitalverkehrskontrollen abgewandt haben, besitzen Entwicklungs- und Schwellenländer, wie z.B. die Volksrepublik China, Kapitalverkehrskontrollen. Das Trilemma besagt, dass die drei Ziele der makroökonomischen Wirtschaftspolitik - eigenständige Geldpolitik, ein stabiler Wechselkurs und freier Kapitalverkehr - nicht gleichzeitig verwirklicht werden können. Es ist nur möglich, jeweils zwei dieser Ziele zu erreichen. Diejenigen Länder, welche sich für freie Kapitalbewegungen und eine eigene Geldpolitik entscheiden, können nicht in einem Festkurssystem auf Dauer bestehen. Die Maßnahmen zur Erreichung des Wechselkursziels torpedieren die Bemühungen einer eigenständigen Geldpolitik, da wie bereits gezeigt, die Kapitalbesitzer im In- und Ausland die Zinsdifferenzen ausnutzen und durch die Kapitalbewegungen die Zinsen angleichen. Ein flexibler Wechselkurs ist unvermeidlich. Wählt ein Land einen fixen Wechselkurs und will es eine eigenständige Geldpolitik betreiben, so ist es gezwungen den internationalen Kapitalfluss, der zum Ausgleich der Zinsdifferenzen führt, zu unterbinden. Entscheidet sich ein Land ebenfalls für einen fixen Wechselkurs und einen freien Kapitalverkehr, so ist es gezwungen die selbstständige Geldpolitik aufzugeben. Es muss langfristig der Geldpolitik des Ankerwährungslandes folgen oder den Wechselkurs freigeben (vgl. Padoa-Schioppa, 1987, S. 72-73). Die Entwicklungs- und Schwellenländer bevorzugen stabile Wechselkurse, da sich ihre Volkswirtschaften häufig im Umbruch befinden und sie von Kapitalzuflüssen aus dem Ausland betroffen sind. Ihnen ist es so möglich, die Inflation einzudämmen und wirtschaftliche Stabilität zu erlangen. Gerade die zwei wichtigsten Schwellenländer China und Indien halten an Kapitalverkehrskontrollen fest und sorgen so für Wechselkursstabilität. Diese Kapitalverkehrskontrollen schränken die internationalen Transaktionen sehr ein, was die Effizienz senkt und Korruption fördert. Jedoch nehmen sie diesen Nachteil in Kauf, da sich die Mobilität des Kapitals durch fortentwickelte Kommunikationstechniken stark erhöht hat. Diese Länder fürchten sich vor Ab- oder Aufwertungserwartungen, die von straken Kapitalbewegungen begleitet werden und die Wirtschaft nachhaltig schädigen sowie das Finanzsystem destabilisieren (vgl. Krugman/Obstfeld, 2009, S. 851-852).

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¹ Die graphisch dargestellten empirischen Ergebnisse von Geldmengenwachstum und Inflation sind der Abbildung A 1 im Anhang zu entnehmen.

² Die graphisch dargestellten empirischen Ergebnisse von Geldmengenwachstum und Outputwachstum sind der Abbildung A 2 im Anhang zu entnehmen.

³ Die Thematik der überraschenden Inflation (Phillips-Kurven-Theorie) ist dem Anhang unter der Abbildung A 3 detaillierter zu entnehmen.

⁴ Im Anhang ist der Sachverhalt zur geschlossenen Volkswirtschaft im Gleichgewicht, zur Verdeutlichung, in der Abbildung A 4 dargestellt.

⁵ Die Mitgliedsbanken des Federal Reserve Systems sind der Abbildung A 5 im Anhang zu entnehmen.

⁶ Die jeweils geltenden Reservesätze sind der Abbildung A 6 im Anhang zu entnehmen.

⁷ Die Entwicklung der bei der Fed gehaltenen Reserveguthaben und Contractual Clearing Balances kann der Abbildung A 7 im Anhang entnommen werden.

⁸ Das Trilemma des Wechselkurssystems wird auch als das unmögliche Dreieck von Mundell bezeichnet. 22