Currency Boards und Dollarisierung als währungspolitische Optionen für lateinamerikanische Länder

Inhaltsverzeichnis

0. Hard pegs als währungspolitische Option für Lateinamerika

I. Dollarisierung und Currency Board: terminologische Definition

II. Die Chancen der hard pegs
II.1 Möglichkeiten der Inflationsbekämpfung
II.2 Zuwachs an Glaubwürdigkeit
II.3 Stabilität und Integration

III. Die Risiken der hard pegs
III.1 Verlust des Seignorage-Profits durch Dollarisierung
III.2 Abwesenheit des „Lender of Last Resort“
III.3 Verlust der währungspolitischen Autonomie und Ausstiegs-Option durch Dollarisierung
III.4 Das Fallbeispiel Argentinien: regionale Desintegration durch starre Wechselkursfixierung

IV. Currency Boards als Transitionslösung auf dem Weg zu einer lateinamerikanischen Währungsunion?

V. Literatur

VI. Anhang

0. Hard pegs als währungspolitische Option für Lateinamerika

Für die nationale Geldpolitik eines Landes ist die Wechselkursfrage von entscheidender Bedeutung. Zur Auswahl stehen eine Fülle unterschiedlicher Wechselkurssysteme, die zur besseren Übersicht grob in drei Kategorien eingeteilt werden können:

Zur ersten Kategorie gehören die, sehr seltene, Form der freien Wechselkursbildung (independent float) und die kontrollierte Wechselkursbildung (managed float). Die zweite Kategorie wird als die der sog. soft pegs bezeichnet. Zu diesen gehören feste Wechselkurse mit variabler Parität, feste Wechselkurse mit Gleitparität (crawling pegs) und verschiebbare Festkurse (adjustable pegs). Zur dritten Kategorie der extremen Wechselkurssysteme, den sog. hard pegs, schließlich zählen stark gebundene Wechselkurse, Currency boards oder Ökonomien, die über keine eigene Währung verfügen.^[1] Im Verlauf der größeren Kapitalmarkt-Krisen seit 1994 hat sich gezeigt, daß Länder, die der zweiten Kategorie angehörten, von diesen Krisen in besonderem Ausmaß betroffen waren (In Lateinamerika gilt dies besonders für Mexiko 1994 und Brasilien 1998). Diese Entwicklung löste einen Polarisierungstrend aus, in dessen Verlauf immer mehr Länder sich von der Mitte entfernten und entweder für das freie floaten oder aber für die extremen Wechselkurssysteme optierten.^[2] (siehe hierzu Abb. I, Anhang) Diese Tendenz hat der Debatte um die Dollarisierung der lateinamerikanischen Länder neuen Stoff gegeben.

Der Dollar hat als Leitwährung in Lateinamerika lange Tradition. Die Überweisungen der in den USA arbeitenden Migranten in ihre Heimatländer, die sog. remesas, belaufen sich nach offiziellen Angaben auf 8 Milliarden US-Dollar jährlich^[3] und haben zu einer Zirkulation des Dollars in breiten Bevölkerungsschichten beigetragen. Die Maßnahmen, die von lateinamerikanischen Regierungen zur Institutionalisierung des Umgangs mit der Leitwährung ergriffen wurden, sind unterschiedlich: Während Ecuador im März 2000 den Dollar als Währung einführte und auch El Salvador im Januar 2001 den Dollar als gesetzliches Zahlungsmittel legalisierte, optierte Argentinien 1991 für die weniger radikale Lösung einer Kopplung des Peso an den Dollar im Verhältnis 1:1 durch Einsetzung eines Currency Boards. Mexiko und Chile wiederum kombinieren Inflationsbekämpfung mit flexiblen Wechselkursen.

An der Frage ob die Dollarisierung, bzw. Adoption des Dollars als Ankerwährung, die geeignete Alternative ist, um Lateinamerika vor einer Wiederholung der Währungs- und Wirtschaftskrisen der Vergangenheit zu bewahren, scheiden sich die Geister. Befürworter, wie z.B. der Ökonom Rüdiger Dornbusch, führen vor allem die Vermeidung von Hyperinflationen, niedrigere Zinsraten, Budget Disziplin, schnelleres Wirtschaftswachstum und wachsendes Vertrauen ausländischer Anleger in die lateinamerikanischen Finanzsysteme als positive Konsequenzen an. Gleichzeitig warnt die Gegenseite vor den Risiken, die hard pegs vor allem für Länder die offen für internationale Kapitalströme sind, bergen.^[4]

Nicht zuletzt aufgrund des hohen symbolischen Wertes, der mit einer eigenen Währung verbunden ist, wies die Diskussion um die währungspolitischen Optionen für Lateinamerika in der Vergangenheit oftmals einen hohen Grad an Emotionalität auf. So wurde die Dollarisierung von ihren Kritikern als „gewaltsame Form regionaler Integration in die US-amerikanische Ökonomie“ ^[5] bezeichnet und der „Ausverkauf“ bzw. die „Kolonialisierung“^[6] der lateinamerikanischen Volkswirtschaften durch die Aufgabe nationaler, geldpolitischer Autonomie zu Bedenken gegeben.

Vor diesem Hintergrund konzentriert sich die vorliegende Arbeit bei der Analyse der Wechselkursregelungen für Lateinamerika auf die Kategorie der hard pegs und stellt die Dollarisierung der ihr am nächsten gelegenen Alternative, dem Currency Board vergleichend gegenüber. Dabei soll auf die jeweiligen Vorzüge sowie Kosten und Risiken beider Optionen eingegangen werden.

I. Dollarisierung und Currency Board: terminologische Definition

Von Dollarisierung spricht man zunächst generell, wenn die Einwohner eines Landes anstatt oder neben der einheimischen Währung in den U.S.-Dollar zunehmend als Zahlungsmittel verwenden. Eine inoffizielle Dollarisierung findet dann statt, wenn die Wirtschaftssubjekte Sparkonten in Dollar führen, bzw. Reserven an Dollarnoten halten, um sich gegen die hohe Inflation der einheimischen Währung zu schützen. Eine offizielle Dollarisierung erfolgt, wenn die Regierung eines Landes den Dollar zum exklusiven gesetzlichen Zahlungsmittel erklärt.^[7] Der Zentralbank sind dann bezüglich Wechselkurspolitik und Inflationsbekämpfung die Hände gebunden. Der Dollar zirkuliert als Währung, und die Geldmenge wächst nur, wenn die Kapitalströme zunehmen oder die Handelsbilanz positiv ist.^[8]

Der Ausdruck „Dollarisierung“ wird in dieser Arbeit gleichbedeutend mit „offizieller Dollarisierung“ verwendet.

Als Currency Board bezeichnet man eine Währungsbehörde, die anstelle einer Zentralbank operiert und Banknoten und Münzen emittiert, die zu 100 % oder mehr durch eine ausländische Ankerwährung gedeckt sind. Es herrscht volle Konvertibilität: Banknoten und Münzen können jederzeit zu einem festgeschriebenen Wechselkurs gegen die Ankerwährung eingetauscht werden. Die umlaufende Geldmenge wird über die Salden der Zahlungsbilanz gesteuert: Fließen Devisen zu, steigt die inländische Geldmenge; fließen Devisen ab, so fällt sie. Somit entfällt eine autonome Geldpolitik, es zirkuliert aber, wie in Argentinien eine staatliche Währung.^[9] Das Currency Board System ist historisch betrachtet ein Relikt aus der Kolonialzeit. Die Idee des Currency Boards wurde Anfang des 19. Jahrhunderts von einer Gruppe britischer Ökonomen entwickelt und fand in den britischen Kolonien weite Verbreitung. Seine Blütezeit erlebte das Currency Board System in den 40er Jahren, als weltweit ca. 50 Länder mit diesem monetären Regime operierten.^[10] In den 90er Jahren wurden Currency Boards in Argentinien (1991), Estland (1992) und Litauen (1994) etabliert.^[11] Die frühen Currency Boards sind nur bedingt mit den heutigen zu vergleichen: im Fall der Kolonien kann man von einer Art Währungsunion mit zwei Regionen sprechen. Es handelte sich dabei um bilaterale Abkommen, bei denen die Zentralbank des Ankerwährungslandes als Lender of Last Resort zur Verfügung stand. Das Bankensystem der Kolonien bestand ausschließlich aus Banken aus dem Mutterland und war somit vollständig in dieses integriert. Im Gegensatz zu ihren kolonialen Vorfahren stellen die modernen Currency Board Systeme unilaterale Maßnahmen dar, d.h., ein Land fixiert seinen Wechselkurs gegenüber einem Ankerwährungsland, ohne daß damit Verpflichtungen des Ankerwährungslandes verbunden sind. Die Gewährleistung der vollständigen Devisendeckung durch den automatischen Währungsumtausch zum festen Kurs soll dabei die Glaubwürdigkeit der Wechselkursfixierung untermauern.^[12]

II. Die Chancen der hard pegs

II.1 Möglichkeiten der Inflationsbekämpfung

Wie bereits oben angesprochen, entfällt bei dollarisierten Ländern die autonome Währungspolitik. Eine eigenständige Inflationsbekämpfung ist somit nicht mehr möglich, sondern die diesbezüglichen finanzpolitischen Maßnahmen der U.S.-amerikanischen Regierung werden auf das dollarisierte Land übertragen.

Bei den realwirtschaftlichen Implikationen eines Currency Board Systems spielt der reale Wechselkurs eine zentrale Rolle. Für die Gestaltung der Wechselkurspolitik ist dabei vor allem die Kaufkraftparität von Bedeutung. Eine reale Aufwertung findet statt, wenn die nominale Abwertungsrate geringer ausfällt als die Inflationsdifferenz zwischen Inland und Ankerwährungsland. Inhaltlich bedeutet dies, daß die inländischen Produkte relativ teurer werden. Fällt die Abwertung geringer aus als die Inflationsdifferenz, so erhöhen sich die Preise der ausländischen Güter weniger als die Preise der inländischen Güter. Demnach findet eine reale Aufwertung dann statt, wenn sich die Preise der gehandelten Güter weniger stark erhöhen als die Preise der nichtgehandelten Güter. Für Länder, die die Preise ihrer Export –und Importgüter nicht beeinflussen können sind die Preisveränderungen der ausländischen Güter durch die Veränderungen der Weltmarktpreise und des nominalen Wechselkurses, zu dem sie in einheimische Währung umgerechnet werden, gegeben. Preisveränderungen der inländischen Güter in Relation zu ausländischen Gütern können dann nur über Veränderungen der Preise für nichtgehandelte Güter (z.B. Arbeit und Dienstleistungen) erzielt werden. Der reale Wechselkurs wirkt sich daher entscheidend auf die Entwicklung der inländischen Wirtschaft aus: er beeinflußt sowohl die Produktionsstrukturen als auch die Nachfragestruktur und somit indirekt die Handelsbilanz des Landes.^[13]

Langfristig ist der reale Wechselkurs in einem Currency Board System von der Fluktuation der Kapitalzuflüsse abhängig. Höhere Zuflüsse führen durch die Ausweitung der Kreditmenge zu höherer Inflation und zu einer realen Aufwertung. Geringere Kapitalzuflüsse wiederum bedeuten Deflation und reale Abwertung.
Dies bedeutet, daß mit dem realen Wechselkurs auch die heimische Inflationsrate in Abhängigkeit von den Kapitalzuflüssen schwankt. Langfristig wird dabei die Inflation auf das Niveau der Ankerwährung reduziert.^[14]

Kurzfristig bedeutet es jedoch, daß die Geldpolitik ihren antizyklischen Charakter verliert: anstatt in Zeiten von Wirtschaftskrisen die Restriktion der Geldmenge zu lockern, nimmt diese noch zu. Bei positiver Wirtschaftsentwicklung hingegen kommt es zu einer Expansion der Geldmenge.^[15]

II.2 Zuwachs an Glaubwürdigkeit

Die Eliminierung des Risikos von Währungskrisen wird von Befürwortern der extremen Wechselkurssysteme als wichtigster Vorzug genannt. Um ausländisches Kapital anzulocken, müssen Länder, deren Finanzsysteme eine schlechte Reputation genießen, ausländischen Kreditgebern hohe Zinsen und Risikoprämien bieten, damit diese bereit sind, das mit ihrer Investition verbundene Ausfallrisiko (engl.: sovereign risk, country risk oder default risk) bzw. Abwertungsrisiko (engl.: devaluation risk oder currency risk) zu tragen.^[16] Unmittelbare Folge der Dollarisierung ist die Reduzierung dieser Risikozuschläge und, konsequenterweise, die damit verbundene Senkung von Kreditzinsen. Niedrigere Zinsraten und höhere Stabilität bei internationalen Kapitalbewegungen können die Kosten im öffentlichen Schuldendienst erheblich verringern und gleichzeitig einen höheren Investitionsgrad und wirtschaftliches Wachstum nach sich ziehen.

Wie sich Risikoprämien in einem Currency Board System entwickeln, kann am Beispiel Argentiniens verdeutlicht werden: dort beobachtet man den Fortbestand unterschiedlicher Zinsraten für Anlagen in Pesos und solchen, die auf Dollar lauten: Anlagen in Dollar gelten als sicherer, Anlagen in Peso als günstiger, da die Kreditzinsen entsprechend dem Risiko höher sind. Dennoch liegen auch bei auf Dollar lautenden öffentlichen Schuldverschreibungen, die Zinsraten höher als für vergleichbare Anlagen in Ländern mit stabilen Währungen. Die hohen Zinsraten spiegeln also in erster Linie das Ausfallrisiko der öffentlichen Schuldverschreibungen wieder. Bei einer Dollarisierung entfallen die Risikozuschläge, die auf dem Abwertungsrisiko beruhen, während jedoch diejenigen

Risikozuschläge, die auf das Ausfallrisiko zurückzuführen sind bestehen bleiben.^[17]

In Volkswirtschaften mit Currency Boards ist es den privaten Kreditnehmern bzw. der öffentlichen Hand freigestellt, ob sie Kredite in Dollar oder der Landeswährung aufnehmen. Dies bedeutet, daß Kreditnehmer Abwertungsrisiko von vornherein umgehen können.

In Argentinien sind die Zinsraten sowohl für Kredite in Dollar als auch für Kredite in Peso seit Einführung des Currency Boards 1991 gesunken, wiesen jedoch in Krisenzeiten Aufwärtstendenzen auf. (so z.B. während der „Tequilakrise“ 1994/95, oder der „Brasilienkrise“ im Januar 1999). Man darf also skeptisch sein, ob durch eine komplette Dollarisierung und der damit verbundenen Eliminierung des Abwertungsrisikos, die Risikozuschläge für Verschuldung in Dollar tatsächlich signifikant gesenkt werden können.^[18]

Ein Blick auf die Zinsdifferenzen (spreads) unterschiedlicher Anleihen kann bei der differenzierenden Bewertung von Ausfallrisiko und Abwertungsrisiko behilflich sein:

Das Ausfallrisiko kann an der Gewinnspanne zwischen auf Dollar lautenden argentinischen Staatsanleihen und US-Staatsanleihen gemessen werden: Dieser Spread ist mit der Zeit gesunken, hielt sich 97/98 aber immer noch bei durchschnittlich bei 3.3%. Die Höhe des Abwertungsrisikos kann anhand festverzinslicher Wertpapiere, die auf Eurodevisen lauten, den sogenannten Eurobonds, abgelesen werden: der Spread zwischen Eurobonds die in Dollar ausgestellt sind und solchen die auf Peso lauten, lag im gleichen Zeitraum bei 2.5%. Es zeigt sich also, daß das Ausfallrisiko höher bewertet wird.^[19] Ein solches Ausfallrisiko kann z.B. durch politische Turbulenzen oder zweifelhafte nationale Fiskalpolitik begründet sein; Faktoren also, die durch eine Dollarisierung nicht zu umgehen sind.

An dieser Stelle muß auch das Problem der Glaubwürdigkeit von Currency Board Systemen angesprochen werden: In einem Currency Board System können monetäre Kontraktionen, ausgelöst durch Devisenabflüsse, zu einem scharfen Zinsanstieg führen. Wichtig für die Glaubwürdigkeit des Systems sind daher vor allem die Erwartungen, die in die Bewältigung einer solchen Abwertungsphase gesetzt werden. Vor diesem Hintergrund formuliert Schweickert zwei Hypothesen:

- Glaubwürdigkeit kann nicht durch ein Currency Board importiert werden; ein Currency Board System braucht vielmehr radikale Begleitmaßnahmen, um die Preisflexibilität und die fiskalische Stabilität zu gewährleisten, die seine Glaubwürdigkeit determinieren.
- Die Inflationsbekämpfung mit Hilfe eines Currency Board Systems ist eine risikoreiche Strategie, die nur dann optimal ist, wenn der Ertrag hoch ist, d.h. wen die monetäre Stabilisierung immer Vorrang vor der realwirtschaftlichen Stabilisierung genießt, und wenn die Kosten niedrig sind, d.h. wenn alternative Lösungen ausscheiden und wenn das Potential für die Durchsetzung radikaler marktorientierter Reformen gegeben ist.^[20]

Am Beispiel Argentiniens kann veranschaulicht werden, welche Gestalt die von Schweickert angesprochenen „radikalen Begleitmaßnahmen“ in der Praxis annehmen können: dort wurde zeitgleich mit dem Currency Board ein neoliberales Reformprogramm implementiert, das neben den rein technischen Voraussetzungen (Deckung der Geldbasis durch Devisen; Befriedigung der Überschußnachfrage zum offiziellen Wechselkurs von 1:1 zum US-Dollar) umfassende realwirtschaftliche Maßnahmen enthielt: zur Konsolidierung des Staatshaushaltes wurden Ausgabenkürzungen veranschlagt und eine Mehrwertsteuer mit breiter Basis eingeführt. Die Vergabe von Krediten der Zentralbank wurde untersagt Durch Abschaffung aller Exportzölle- und beschränkungen, Senkung der Importzölle, Einführung internationaler Normen und betriebsspezifischer Lohnverhandlugen wurde eine Deregulierung der Faktor- und Gütermärkte herbeigeführt. Nahezu alle Staatsunternehmen wurden privatisiert.^[21]

Anhand dieser kurzfristigen, radikalen Maßnahmen zeigt sich, daß aufgrund der Ausgangssituation mit fehlender monetärer Reputation und Stabilität die Priorität eindeutig auf die monetäre Stabilisierung gesetzt wurde. Dementsprechend konnte in der Folge eine sinkende Inflationsrate verzeichnet werden, gleichzeitig mußte jedoch ein deutlicher Einbruch am Arbeitsmarkt in Kauf genommen werden: von 1992 bis 1995 stieg die Arbeitslosenrate von 6 % auf 18 % und konnte bis 1998 lediglich auf 14 % abgesenkt werden.^[22] Es lohnt sich daher, die Überlegung anzustellen, ob durch die positiven Konsequenzen der monetären Stabilisierung die soziopolitischen Folgen des Reformprogramms und die mit ihnen verbundenen Kosten langfristig ausgeglichen werden können.

(siehe hierzu Abb. II. und III., Anhang)

[...]

^[1] vgl. Fischer 2001, S. 2, sowie Dornbusch 2001, S. 15 und Issing 1996, S.233

^[2] vgl. Fischer 2001, S.2

^[3] vgl. Lowell und de la Garza, 2000, S. 1

^[4] vgl. Fischer 2001, S.2f

^[5] Ferrigno 2001, S.16

^[6] vgl. Schuler 2001, S. 72

^[7] vgl. o.V. 2001d

^[8] vgl.Dornbusch 2001, S.15

^[9] ibd.

^[10] vgl. Schuler 2001

^[11] vgl. Rivera Batiz / Sy 2001, S.4

^[12] vgl. Schweickert 1998, S. 422

^[13] vgl. Schweickert 1998, S. 422

^[14] vgl. Schweickert 1998, S. 423 ff.

^[15] vgl. Nadal, Juli 2000

^[16] vgl. Dornbusch 2001, S.14

^[17] vgl. Berg / Borensztein 2001, S. 5

^[18] ibd.

^[19] vgl. Berg / Borensztein 2001, S.7

^[20] Schweickert 1998, S. 425

^[21] vgl. Schweickert 1998, S. 425

^[22] Rivera Batiz und Amadou 2000, S. 15