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Altersvorsorgeberatung in Deutschland in Zeiten der Finanzkrise

Bachelorarbeit 2011 110 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Parameter der Altersvorsorgeberatung
2.1 Begriffsklärung
2.2 Der Ablauf der Beratung
2.2.1 Istaufnahme
2.2.2 Sollkonzept - wohin soll es gehen?
2.2.3 Maßnahmenplanung
2.2.4 Überwachung und Revolvierung
2.3 Das magische Dreieck (Viereck) des Anlegers
2.3.1 Rendite
2.3.2 Liquidität
2.3.3 Sicherheit
2.3.4 Nachhaltigkeit
2.4 Inflation und Währungsreform
2.5 Steuern
2.6 Die drei Schichten der Altersversorgung
2.6.1 Schicht 1
2.6.1.1 Die Gesetzliche Rente
2.6.1.2 Die Rürup-Rente
2.6.1.3 Selbständige und Freiberufler
2.6.1.4 Die Beamtenversorgung
2.6.2 Schicht 2
2.6.3 Schicht 3
2.7 Langlebigkeit
2.8 Die Demographie als Problem der gesetzlichen Rente und der Beamtenversorgung
2.9 Garantien
2.10 Dokumentation
2.11 Revolvierung und Vernetzung

3 Risiko
3.1 Risikoneigung und Risikofähigkeit
3.2 Risiken
3.2.1 Aktienkurs-Risiko
3.2.2 Ausfall- oder Emittenten-Risiko
3.2.3 Berater-Risiko
3.2.4 Biometrische Risiken
3.2.5 Bonitäts-Risiko
3.2.6 Deflations-Risiko
3.2.7 Exekutions-Risiko
3.2.8 Inflations-Risiko
3.2.9 Informations-Risiko
3.2.10 Kennzahlen-Risiko
3.2.11 Konjunktur-Risiko
3.2.12 Länder-Risiko
3.2.13 Liquiditäts-Risiko
3.2.14 Markt-Risiko
3.2.15 Nebenkosten-Risiko
3.2.16 Opportunitäts-Risiko
3.2.17 Persönliche Risiken (z. B. Langlebigkeit)
3.2.18 Politische Risiken
3.2.19 Prepayment-Risiko
3.2.20 Rechtliche und steuerliche Risiken
3.2.21 Servicing-Risiko
3.2.22 Substitutions-Risiko
3.2.23 Volatilitäts-Risiko
3.2.24 Währungs-, Wechselkurs-Risiko
3.2.25 Zinsänderungs-Risiko
3.3 Das Prinzipal-Agent-Problem

4 Assetaufteilung
4.1 Immobilien
4.1.1 Selbstbewohnte Immobilien
4.1.2 Nicht selbstbewohnte Immobilien
4.2 Aktien und Aktienfonds
4.3 Rohstoffe und Edelmetalle
4.3.1 Rohstoffe allgemein
4.3.2 Gold, Silber und andere Edelmetalle
4.4 Rentenpapiere oder Anleihen
4.5 Anlagealternativen

5 Die Finanzkrise ab 2007
5.1 Ursachen
5.1.1 Kredite an Schuldner mit niedriger Bonität
5.1.2 Intransparenz: Verbriefung, CDO, CDS und das Schattenbanksystem
5.1.3 Ratingagenturen
5.1.4 Moral Hazard und schlechtes Risikomanagement
5.1.5 Risikomanagement
5.1.6 „Dieses Mal ist alles anders“
5.2 Lösungsansätze

6 Altersvorsorgeberatung in und nach der Finanzkrise
6.1 Wie hoch waren die Verluste? Wie hoch werden sie sein?
6.2 Prognosen als Werkzeug der Altersvorsorgeberatung
6.2.1 Technische Analyse
6.2.2 Fundamentalanalyse
6.3 Schwarze Schwäne
6.4 Wie sinnvoll ist Altersvorsorgeberatung überhaupt?
6.5 Finanzielle Bildung
6.6 Eine mögliche Lösung

7 Zusammenfassung und Schluss

Literaturverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Ablauf der Altersvorsorgeplanung

Abbildung 2: Finanzplanung - die wesentlichen Schritte

Abbildung 3: Ablauf der Finanzberatung nach Schmidt

Abbildung 4: Vom Drei-Säulen-Modell zum Drei-Schichten-Modell

Abbildung 5: Entwicklung der Lebenserwartung

Abbildung 6: Drei Anlagealternativen

Abbildung 7: Einkünfte im Finanzsektor und im Nicht-Finanzsektor

Abbildung 8: The Ratings Outlooks in Some Advanced Economies Have Been Downgraded

Abbildung 9: Durchschnittliche jährliche Renditen 10-jähriger Fondssparpläne verschiedener Anlageklassen vor Beginn und während der Finanzkrise

Abbildung 10: Durchschnittliche jährliche Renditen 30-jähriger Fondsspar- pläne verschiedener Anlageklassen vor Beginn und während der Finanz- krise

Abbildung 11: Annahmen über die realen Wachstumsraten des BIP der einzelnen Szenarien in Prozent

Abbildung 12: Entwicklung des aktuellen Rentenwerts für Westdeutschland ab

Abbildung 13: Die vier Kernbereiche der finanziellen Bildung

Abbildung 14: Viertelung über die Assetklassen in der Vergangenheit

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Versicherte ohne Rentenbezug

Tabelle 2: Rentenbestand 2010

Tabelle 3: Rentenwegfall 2010

Tabelle 4: Überblick über die Konjunkturanfälligkeit verschiedener Alters- vorsorgeformen

Tabelle 5: Welche Risikobereitschaft sollen Ihre Anlagen widerspiegeln?

Tabelle 6: Gutachten des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamt- wirtschaftlichen Entwicklung, Prognose und tatsächliche Entwicklung des BIP

Tabelle 7: Beschreibende Statistik für unabhängige Finanzberater (IFA)

Tabelle 8: Beschreibende Statistik für Bankberater (BFA)

„Geld allein macht nicht glücklich. Es gehören auch noch Aktien, Gold und Grundstücke dazu.“

Danny Kaye

1 Einleitung

Altersvorsorgeberatung ist eine Beratungstätigkeit, die sich auf große Zeiträume bezieht. Wenn man heute einen 25-jährigen berät und von einer Lebenserwartung von 100 Jahren ausgeht,1 so bezieht sich der Beratungszeitraum also auf die nächsten 75 Jahre. Wir wären hiermit bei Prognosen bis ins Jahr 2086. Dies wäre so, als würde man im Jahr 1936 eine Empfehlung zur Altersversorgung und Geldanlage gegeben haben, die bis heute (2011) Gültigkeit haben soll.2

Altersvorsorgeberatung ist eine komplexe Tätigkeit, die vielfältige Para- meter umfasst, und sie sollte selbstverständlich von Vorteil für den Beratenen sein - ist sie dies aber wirklich?

Die Finanzkrise seit dem Jahr 2007 hatte und hat erhebliche Auswirkungen auf die Portfolios der Anleger.3 Kam sie überraschend? Sind weitere Krisen möglich? Sollte ein Anlageberater hieraus Schlüsse ziehen und seine Beratung umstellen? Kann mit den Worten Bernd Raffelhüschens „ einfach dort angeknüpft wer den, wo man 2008 aufgeh ö rt hat oder bedarf es einer anderen Perspektive auf den Themenkomplex der Altersvorsorge?4 5

Was zeichnet allgemein eine gute Anlageberatung - und darum handelt es sich ja großenteils bei der Altersvorsorgeberatung - aus? Sind gute Finanzberater6 gute Prognostiker? Oder sollten sie es - gerade angesichts der oben beschriebenen Zeiträume - zumindest sein? Oder handelt es sich bei der Altersvorsorgeberatung um die Schau in die Glaskugel, die sich nur wenig von Jahrmarktattraktionen und Horoskope erstellen unterscheidet?7

Diese Arbeit besteht aus sieben Kapiteln. Sie soll nach der Einleitung im Kapitel 2 die Parameter der Altersvorsorgeberatung darstellen, Kapitel 3 zeigt mögliche Risiken bei der Altersvorsorge. Das Kapitel 4 erläutert die möglichen Anlage- oder Assetklassen8. Kapitel 5 stellt die Geschichte der aktuellen Finanz- krise dar und versucht, mögliche Lösungen aufzuzeigen. Das Kapitel 6 „Alters- vorsorgeberatung in und nach der Finanzkrise“, das Herzstück dieser Arbeit, ver- sucht zunächst die Folgen oder Verluste für die Anleger durch die Finanzkrise aufzuzeigen. Anschließend werden Prognosen als Werkzeug der Altersvorsorge- beratung dargestellt. Dann möchte der Verfasser auf das Problem der Prognosti- zierbarkeit und der Existenz von „schwarzen Schwänen“ eingehen - das Buch gleichen Titels von Nassim Taleb zeigt sehr eindrucksvoll die Schwierigkeiten bei Vorhersagen - nicht nur in der Finanzwelt - auf. Hier soll gefragt werden, ob nicht auch die Finanzkrise selbst ein solcher schwarzer Schwan war - und ob die nächste Krise wieder einer sein wird. Anschließend wird sich mit der jüngst publi- zierten Kritik an der Finanzberatung durch Andreas Hackethal, Roman Inderst et al. auseinandergesetzt. Dort wird die These vertreten, dass Portfolios, die von Be- ratern betreut werden, nicht besser abschneiden als Portfolios, die ohne Beratung entstanden sind, so dass sich die Frage stellt, ob Altersvorsorgeberatung im schlimmsten Fall nicht einfach ein überflüssiges und dazu noch teures „Vergnü- gen“ für den Anleger ist. Oder gibt es doch die Notwendigkeit zur Altersvorsor- geberatung? Ist es möglich, hier zu einer Synthesis zu kommen? Die oder zu- mindest eine Lösung soll diese Arbeit darstellen: Sie soll zeigen, dass sich aus der Nicht-Prognostizierbarkeit der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung trotzdem ein Anlagekonzept ableiten lässt.

Nicht untersucht wird in dieser Arbeit, wie sich die Finanzkrise empirisch auf die Altersvorsorgeberatung auswirkt, also ob die Berater seit dem Beginn der Krise ihre Beratung tatsächlich umgestellt haben. Daher ist diese Arbeit hauptsächlich normativ: Sie sagt, wie eine gute Altersvorsorgeberatung - auch in Zeiten der Finanzkrise - aussehen soll.

Noch ein Wort zur Lesbarkeit der Arbeit: Sie wurde so geschrieben, dass der Leser auch einzelne Teile verstehen kann, ohne die anderen lesen zu müssen. So kann beispielsweise derjenige, der Assetaufteilungen oder die Finanzkrise gut kennt, Kapitel 4 oder 5 überschlagen. Keinesfalls sollte man Kapitel 6 übersprin- gen.

2 Parameter der Altersvorsorgeberatung

Der komplexe Gegenstand Altersvorsorgeberatung unterliegt vielen Einflüssen. Diese Parameter sollen hier darstellt, zunächst aber die Begriffe „Altersvorsorge“, „Altersversorgung“ und „Altersvorsorgeberatung“ klären, da diese in der Literatur nicht eindeutig verwendet werden.9

2.1 Begriffsklärung

Der Begriff „Vorsorge“ wird im Deutschen Wörterbuch von Jacob und Wilhelm Grimm als „ die vorhergehende sorge zur klugen einrichtung einer künftigen sa che10 bezeichnet. Diese künftige Sache ist bei der Altersvorsorge das hohe (Lebens-)Alter mit allen seinen Bedürfnissen.

Rainer Ilg unterscheidet in seinem Buch „Die private und betriebliche Altersversorgung“ die Begriffe „Altersvorsorge“ und „Altersversorgung“ wie folgt: Altersvorsorge sind für ihn alle Aktivitäten zum Ansparen von Vermögen zur Sicherung des Lebensstandards im Alter.

„ Altersversorgung liegt immer dann vor, wenn neben dem Ansparen von Verm ö gen noch die Absicherung von biometrischen Risiken wie z.

B. Tod, Invalidit ä t oder Langlebigkeit hinzukommt. [...] Selbst im Ein- kommensteuergesetz ist die unterschiedliche Definition11 nicht zugrun- de gelegt. “ 12

Der Verfasser versteht unter Altersvorsorge die Tätigkeit, die zur Altersversorgung führt („das Vorsorgen für das Alter“). Dies ist dann sowohl der Ansparvorgang, wie das Absichern gegen biometrische Risiken, denn sowohl eine Berufsunfähigkeit oder eine Unfallinvalidität in der Ansparphase, wie die Langlebigkeit oder Pflegebedürftigkeit kann zu Problemen bei der Versorgung im Alter führen und hierfür sollte man Vorsorge betreiben.

Altersvorsorgeberatung ist in dieser Arbeit der Beratungsvorgang, der den Kunden hilft, eine passende Altersversorgung zu erreichen. Mit Beraterhilfe soll der Kunde die Klippen auf dem Weg zur Erreichung des sicheren Hafens der ausreichenden Versorgung im Alter umschiffen. Der Berater hat hier die Rolle des Lotsen, der Kunde die des Kapitäns. Auf einem Zeitstrahl (s. Abbildung 1) kommt die Altersvorsorgeberatung als Erstes, anschließend die Altersvorsorge mit Spar- vorgängen und der Absicherung von biometrischen Risiken,13 um dann schließlich im Alter die hoffentlich ausreichende Altersversorgung (das sind die Mittel, die man im Alter benötigt), genießen zu können. Je früher man damit beginnt, desto niedriger sind auf Grund des Zinseszinseffektes die notwendigen Sparbeträge. Es ist dann auch leichter, die biometrischen Risiken abzusichern, da der Gesund- heitszustand in jungen Jahren besser ist und die Gesundheitsfragen eher so beant- wortet werden können, dass der Antrag von der Gesellschaft angenommen wird.

Abbildung 1: Ablauf der Altersvorsorgeplanung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Die Finanzkrise hat wahrscheinlich nur wenige Auswirkungen auf die biometri- schen Risiken,14 daher wird die Absicherung dieser Risiken nur am Rande gestrif- fen.

2.2 Der Ablauf der Beratung

Da sich Finanzberatung - und dabei handelt es sich ja bei der Altersvorsorgeberatung - in einem Bereich voller Wechselwirkungen abspielt, ist schon die richtige Reihenfolge einer Beratung in der Literatur nicht eindeutig.

Ein einfaches Konzept in drei Schritten findet sich bei Tom Friess und Mi- chael Huber. Die wichtigsten Fragen beim Vermögensaufbau lauten bei ihnen:

„ Erstens: wie hoch ist meine Einkommenslücke im Ruhestand? Zwei- tens: Wie viel Kapital ben ö tige ich zum Zeitpunkt der Pensionierung, um die Lücke zu schlie ß en? Drittens: Wie viel mu ß ich heute sparen, um das notwendige Kapital dann zur Verfügung zu haben? “ 15

Bei Johannes Schlütz und Rolf Beike ist der Beratungsprozess ebenfalls in drei Schritte unterteilt, der Ist-Aufnahme, der Herleitung Soll und der Umsetzung Soll:

Abbildung 2: Finanzplanung - die wesentlichen Schritte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Schlütz und Beike 2008, S.7)

Im neuen Versicherungsvertragsgesetz heißt es dagegen in § 6 (1):

„ (1) Der Versicherer hat den Versicherungsnehmer, [ … ] nach seinen Wünschen und Bedürfnissen zu befragen und, [ … ] zu beraten sowie die Gründe für jeden zu einer bestimmten Versicherung erteilten Rat anzugeben. Er hat dies [ … ] zu dokumentieren. “

Hier wird also folgende Reihenfolge nahegelegt:

-Erfragung der Wünsche (oder auch Ziele)
-Erfragung der Bedürfnisse16 (hierfür benötigt man die bestehenden Anlagen, denn vielleicht ist ja gar keine zusätzliche Versorgung notwendig, der Kunde „bedarf“ dessen nicht)
-Beratung (dies dürfte dem Schritt 2 „Herleitung Soll“ bei Schlütz entspre- chen)
-Empfehlung (von Hilfe bei der Umsetzung der Empfehlungen ist hier nicht die Rede)
-Dokumentation.

Auch wenn die Altersvorsorge ein Spezialfall der Versicherungsberatung und damit der hier anzutreffenden Beratungspflichten ist, fällt doch mit dem Abschluss von Lebens- und Rentenversicherungen auch die Altersvorsorgeberatung hierunter, wäre also ein mögliches Modell für den Ablauf der Beratung.

In Günter Schmidts Buch „Persönliche Finanzplanung“ steht wieder die Ist-Aufnahme an erster Stelle, er betont aber auch das Prozesshafte und zu Veränderungen Führende der Beratung:

„ Pers ö nliche Finanzplanung ist ein Prozess, der sich am menschli chen Lebenszyklus orientiert. Dabei geht es immer wieder darum, am Lebensalter orientierte finanzielle Ziele zu definieren, alternative We ge zur Zielerreichung zu erarbeiten und den für die pers ö nlichen Le bensumst ä nde optimalen Weg auszuw ä hlen, umzusetzen, zuüberwa chen und, wenn n ö tig, auch anzupassen. “ 17

Die Reihenfolge dieser Prozesse ist für ihn zunächst die Erhebung des Ist- Zustandes, dann die Definition des Zielzustandes oder das Sollkonzept, an- schließend die Maßnahmenplanung18 zur Realisierung des Sollkonzeptes und schließlich die laufende Überprüfung. Die folgende Grafik findet sich so nicht in seinem Werk, erläutert aber meiner Ansicht nach den von Schmidt gewünschten Ablauf:

Abbildung 3: Ablauf der Finanzberatung nach Schmidt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Schmidt 2006, S. VIII); eigene Darstellung

Diese Arbeit orientiert sich im Weiteren an Schmidts Reihenfolge.

2.2.1 Istaufnahme

Für Günter Schmidt beginnt die Altersvorsorgeberatung oder bei ihm allgemeiner die Finanzplanung mit der Feststellung des Ist-Zustandes:

„ Ist die Altersvorsorge ausreichend? Wie k ö nnen Steuern gespart werden? Kann der Lebensstandard in Zukunft gehalten werden? Kon- sumiere ich zu viel oder zu wenig? Ist die Verm ö gensstruktur rich- tig? “ 19

Im ersten Schritt werden die bestehenden Anlagen mittels einer stichtagsbezoge- nen Vermögensbilanz und einer Einnahmen-Ausgaben-Rechnung erfasst. Hier wird bereits vorhandenes Vermögen (das eben nicht mehr erspart werden muss) verrechnet.

2.2.2 Sollkonzept - wohin soll es gehen?

Das Ziel der Altersvorsorgeberatung scheint auf den ersten Blick klar: eine ausrei- chende Altersversorgung. Aber schon im Begriff „ausreichend“ stecken erste Schwierigkeiten: Wie berechnet man, ob eine Versorgung ausreichend ist? Wie hoch sind die Ansprüche, die man im Alter haben wird? Wir haben es hier mit der Notwendigkeit von Prognosen zu tun, die in diesem Fall der Kunde machen muss. Und hier spielen natürlich die Wünsche des Kunden eine große Rolle: Wird er im Alter seinen Konsum zurücknehmen, da eventuell teure Autos und andere Statussymbole wegfallen können? Oder steigen sogar die Ausgaben, denn jetzt möchte man die Reisen machen, für die während des Berufslebens keine Zeit war und endlich mit Golfspielen anfangen?

Das nächste Problem ist der Begriff „Alter“ bei der ausreichenden Alters- versorgung. Wann fängt das Alter an? Die meisten werden sich hier am gesetzli- chen Renteneintrittsalter orientieren, aber selbst dieses ist in Bewegung. Je später man aus dem Erwerbsleben ausscheidet, desto geringer ist der Barwert20 des hier- zu notwendigen Kapitals. Umgekehrt aber gilt genauso: Je früher der Ausstieg sein soll - also etwa schon mit 60 Jahren -, desto höher ist der Barwert, und gleichzeitig sinkt die Anspardauer und verkleinert den Zinseszinseffekt.

Das Sollkonzept beginnt mit der Bestimmung der zu erreichenden Anla- geziele. Dies könnte in unserem Fall ein möglichst hoher Lebensstandard im Alter sein. In einem zweiten Schritt folgt die Risikotypisierung mit dem Feststellen der Risikoneigung und der Risikofähigkeit. Da Risiko einer der zentralen Begriffe dieser Arbeit ist, wird ausführlich im Kapitel 3 darauf eingegangen. Die Wünsche und Ziele und die Risikotypisierung des Kunden sollen zu einem Vorsorgekon- zept führen. Das Vorsorgekonzept hat nach Schmidt folgendes Ergebnis:

„ Das Ergebnis des Vorsorgekonzepts sind Planungen bezüglich des ben ö tigten und des verfügbaren Deckungskapitals unter Einbezug versicherungsbasierter Risikovorsorge. Daraus ergeben sich

- ben ö tigtes Deckungskapital abh ä ngig vom Lebensstandard,
-zu bildende Reservierungen von Nettoverm ö gen für bereits verfügbares Deckungskapital,
- zu zahlende Sparbeitr ä ge für noch zu bildendes Sparkapital und
- zu zahlende Versicherungsbeitr ä ge für die Substitution von Sparkapital. “ 21

Es wird also das Deckungskapital berechnet, das zum Zeitpunkt des Rentenbeginns benötigt wird. Zur Ermittlung des Sparbetrages, um dieses Kapital zu erreichen, gibt es sieben Fragen, die zu beantworten sind:22

1. Wie viel benötigt man als Rente, bzw. möchte man haben (gewünschte Rente)?23
2. Wann möchte man in Rente gehen?
3. Wie lange möchte man die Rente beziehen, wie sieht der Kunde seine Le- benserwartung?24
4. Wie hoch soll die eingerechnete Inflation sein?
5. Welchen Zinssatz nehmen wir in der Entnahmephase an (Bestimmung des Barwertes)?
6. Wie hoch soll der Zins in der Ansparphase sein?
7. Soll am Ende ein Restvermögen übrig sein?

Hiermit kommt man zu einem (in der Regel) monatlichen Sparbetrag. Es kann noch eine achte Frage hinzukommen:

8. Mit welchem Prozentbetrag soll der Sparbeitrag dynamisch wachsen?

Dynamiken haben allerdings das Problem, das sie meist nicht durchgehalten werden und das Sparziel so häufig nicht erreicht wird.

2.2.3 Maßnahmenplanung

Nachdem die Beantwortung dieser sieben, bzw. acht Fragen zu einem monatli- chen Sparbetrag führt, soll nun diese Anlage - passend zu Risikoneigung und

-fähigkeit - ausgewählt werden.

„ Falls der Mandant eine Umsetzung des Sollkonzepts wünscht, wird die Ma ß nahmenplanung durchgeführt. Dazu geh ö rt die Auswahl ge- eigneter Finanzinstrumente unter den Aspekten Liquidit ä t, Rendite und Risiko sowie steuerlichen Auswirkungen. Mit Hilfe von Finanzin- strumenten wird ein Portfolio gebildet, das, falls gewünscht, aus Risi- kosicht zus ä tzlich abgesichert werden kann. Schlie ß lich müssen die ausgew ä hlten Finanzinstrumente durch Produkte realisiert und die damit verbundenen Transaktionen zeitlich festgelegt werden. “ 25

Die möglichen Anlagegegenstände - Assets - werden im Kapitel 4 ausführlich behandelt.

2.2.4 Überwachung und Revolvierung

Die Überwachungsphase soll dafür sorgen, dass sich verändernde Parameter auch zu Anpassungen in der Anlage führen. Schmidt führt hierzu aus:

„ In der Phase der Ü berwachung erfolgt das Monitoring der eingelei- teten Ma ß nahmen durch eine Performanceanalyse und die Fort- schreibung von Istaufnahme, Sollkonzept und Ma ß nahmenplan unter sich ver ä ndernden rechtlichen, steuerlichen, gesamtwirtschaftlichen und kundenindividuellen Randbedingungen. Nicht zu vergessen ist, da ß der Kunde auch bei der Ertragsentnahme und der Liquidation seines Verm ö gens beraten wird. “ 26

Hier wird also geklärt, ob sich die Anlagen so entwickeln wie prognostiziert, ob sich Wünsche oder die private Situation27 verändert haben, ob die tatsächliche Inflation höher als angenommen war und daraufhin die bisherigen Maßnahmen angepasst werden müssen.

Aber unabhängig davon, ob neue Situationen neue Strategien erforderlich machen, soll zunächst die Schwierigkeit aufgezeigt werden, überhaupt eine passende Anlage zu finden - innerhalb des „magischen Dreiecks“:

2.3 Das magische Dreieck (Viereck) des Anlegers

Der Anleger möchte im Idealfall mit seiner Anlage die folgende Ziele erreichen: eine hohe Rendite, allzeitige Liquidität und höchstmögliche Sicherheit,28 die häufig in Form eines Dreiecks angegeben werden. Die Magie besteht darin, dass allgemein anerkannt ist, dass man nicht alle drei Punkte gleichzeitig erreichen kann. So führt etwa eine prognostizierte zusätzliche Rendite meist zu einem höheren Risiko oder zu abnehmender Liquidität.

Das magische Dreieck hat in letzter Zeit eine Erweiterung zum Viereck erfahren. Das vierte Ziel besteht dann in Nachhaltigkeit, bzw. Ethik und Ökologie. Die vier Ziele werden hier kurz vorgestellt.

2.3.1 Rendite

Rendite ist ein Begriff, der den Ertrag einer Investition angibt und meist in Pro- zent pro Jahr in Bezug auf das eingesetzte Kapital genommen wird. Die Rendite einer Investition, auch zur späteren Altersversorgung, soll möglichst hoch sein. Wichtig ist noch der Unterschied zwischen nominaler und realer Rendite (also nach Abzug der Preissteigerungsrate oder bei Investition in Fremdwährungen des möglichen Umtauschverlustes), der häufig vernachlässigt wird. Gewünscht ist also eine hohe reale Rendite - und dies bei am besten bei täglicher Verfügbarkeit, also mit hoher Liquidität.

2.3.2 Liquidität

„ Mit Verbindlichkeiten, welcher Art auch immer, schleicht sich also das Risiko in unser Finanzleben, den eingegangenen Verpflichtungen unter Umst ä nden nicht nachkommen zu k ö nnen [...]. Der erste Blick auf unsere Bilanz gilt daher stets der Liquidit ä t. “ 29

Helmut Dähne, von dem das obige Zitat stammt, zeigt in seinem Buch „Immer schön flüssig bleiben“ sehr gut die Wichtigkeit von Liquidität auf, denn Verbind- lichkeiten - und auch die Miete im nächsten Monat ist ja eine solche - hat prak- tisch jeder und sollte dafür Liquidität einplanen. Da aber unser Gegenstand die Altersvorsorgeberatung ist, bei der es im Normalfall um lange Zeiträume geht, nach denen das angesparte Kapital zur Verfügung stehen soll, wird sie hier eher vernachlässigt.30 Aber in jedem Fall ist für die Altersvorsorge die dritte Ecke des Dreiecks ein wichtiger Punkt: die Sicherheit, mit der die Altersversorgung erreicht wird.

2.3.3 Sicherheit

Die Vernetzung der Altersvorsorgeberatung sieht man hier besonders gut: Unter Sicherheit wird normalerweise der nominale oder reale Kapitalerhalt verstanden. Versteht man aber allgemein das Risiko darunter, sein Versorgungsziel nicht zu erreichen, so muss die Beratung spätestens hier auf die Absicherung des Vermö- gens (etwa mittels Privathaftpflichtversicherungen) zu sprechen kommen. Auch die Absicherung der biometrischen Risiken wie Berufsunfähigkeit31 gefährdet die Altersversorgung und sollte vor dem eigentlichen Sparen kommen.

Barbara Sternberger-Frey schreibt zu sicheren Anlagen:

„ Für Vorsorgesparer, die ihr Geld sicher und rentabel anlegen wol- len, sind Bundeswertpapiere eine hervorragende Wahl. Denn bei die- sen Zinsanlagen steht der Staat mit seinem Verm ö gen und Steuerauf- kommen für die Schulden gerade - letztlich also der Steuerzahler selbst. “ 32

Dass hierbei zwei Punkte die reale Rendite erheblich schmälern können, wird in diesem von der Verbraucherzentrale Nordrhein-Westfalen herausgegebenen Werk außer Acht gelassen: die möglicherweise steigende Inflation und das Ausfallrisiko von überschuldeten Staaten - ein Risiko, das angesichts der aktuellen Schulden- krise Griechenlands und anderer Staaten nicht wegzudiskutieren ist. Hier haben wir den Rückschaufehler:33 Weil die Bundesrepublik Deutschland in der Vergangenheit ihre Schulden bezahlt hat, wird sie es wohl auch in der Zukunft. Dies ist ein Fehlschluss, auf den schon David Hume bereits im 18. Jahrhundert mit einem berühmten Beispiel aufmerksam gemacht hat:

„ Das Gegenteil jeder Tatsache ist immer m ö glich. [...] Da ß die Sonne morgen nicht aufgehen wird, ist ein nicht minder einsichtiger Satz und enth ä lt keinen gr öß eren Widerspruch als die Behauptung, da ß sie auf- gehen wird. “ 34

2.3.4 Nachhaltigkeit

Seit einiger Zeit legen Anleger neben den Kriterien Sicherheit, Rendite und Liquidität zusätzlich Wert auf nachhaltige Geldanlagen.35 Das Forum Nachhaltige Geldanlagen schreibt hierzu:

„ Nachhaltige Geldanlagen ist die allgemeine Bezeichnung für nach- haltiges, verantwortliches, ethisches, soziales, ö kologisches Invest- ment und alle anderen Anlageprozesse, die in ihre Finanzanalyse den Einfluss von ESG (Umwelt, Soziales und Governance)-Kriterien ein- beziehen. “ 36

Gerade nachhaltige Aktieninvestmentfonds kommen dem magischen Viereck nahe, denn zumindest Liquidität, Rendite und eben Nachhaltigkeit können hier gleichzeitig erfüllt werden.37

Ein Punkt, der oben schon unter Sicherheit (Kapitel 2.3.3) kurz betrachtet wurde, verdient nähere Erläuterung: wie sicher sind Anlagen, wenn es zu hoher Inflation oder sogar einer Währungsreform kommt?

2.4 Inflation und Währungsreform

Die Inflation als „Aufblähen“ der Geldmenge und dem damit häufig einhergehen- den Kaufkraftverlust kennen wir in den letzten Jahren in Deutschland nur als rela- tiv geringes Problem. Sie wird in Bezug auf einen Warenkorb gemessen, der re- gelmäßig vom Statistischen Bundesamt angepasst wird.38 Die mittlere Inflations- rate lag in Deutschland bei 2,7 Prozent zwischen 1950 und 2009 und 2,9 Prozent in den Jahren zwischen 1970 und 2009 (vgl. Deutsche Bundesbank 2011). Dies erscheint einerseits moderat, kann aber andererseits - man denke wieder an die langen Zeiträume der Altersvorsorgeberatung - große Wertverluste nach sich zie- hen, denn in den in der Einleitung erwähnten 75 Jahren Laufzeit, die eine Alters- vorsorgeberatung nach sich ziehen kann, würden sich 100 Euro nominale auf 11,72 Euro reale Kaufkraft reduzieren.39 Und woher nehmen wir die Gewiss- heit, dass die zukünftigen 75 Jahre nur 2,9 Prozent Inflation haben?

Was wäre, wenn morgen alle Produkte doppelt so teuer wären, aber alle auch ein doppelt so hohes (Netto-)Einkommen hätten? Hier bestünde kein Prob- lem für den Konsumenten, er könnte ja einfach das Doppelte zahlen. Die Geld- menge wäre gleichmäßig verteilt erhöht. Problematisch wird es erst, wenn dies nicht gleichzeitig passiert: Der Händler verlangt höhere Preise (und hat dadurch auch einen höheren Gewinn), aber nicht alle Käufer haben bereits ein erhöhtes Einkommen. Dies beschreibt Philipp Gebhardt an Hand von neuen Krediten:

„ Verschiedene Parteien profitieren in unterschiedlichem Ma ß e von der Kreditausweitung, je nachdem, wer Zugang zu diesen neuen Kre- diten hat. Die Geldmengenausweitung hat demnach eine Umvertei- lung von Verm ö gen zur Folge. Dieser Effekt wird nach dem irischen Bankier Richard Cantillon, der diesen Effekt erstmals beschrieb, Can- tillon-Effekt genannt. “ 40

Hier wird das eigentliche Problem der Inflation deutlich: Wer bekommt erst als Letzter - wenn überhaupt - die gestiegenen Gehälter und Einkommen oder auch Renten? Dies sind die Inflationsverlierer, da sie bereits vorher die gestiegenen Preise zahlen müssen.

Ein weiteres Thema, das im Vergleich zum Cantillon-Effekt seltener vor- kommt, wenn es auch in der Literatur nicht so selten behandelt wird: Eine Wäh- rungsreform. Dies sollte der Finanzberater ebenfalls für sein Kunden im Blick haben, insbesondere, wenn man wieder an die in der Einleitung genannten 75 Jah- re denkt, die eine Finanzberatung umfassen kann, aber auch angesichts der derzei- tigen Euro-Krise, in der auch über eine Umschuldung - nicht nur der griechischen - Staatsanleihen nachgedacht wird.

Nicht ganz so gravierend wie eine Währungsreform, aber auch mit erheblichen Folgen, kann ein weiteres Thema sein, das für viele sogar der Hauptgrund für die Entscheidung für oder gegen eine Anlageform ist: die Steuern.

2.5 Steuern

Die Sparraten und Auszahlungen können in der steuerlichen Behandlung erheblich abweichen: So gibt es Ablaufleistungen, die voll und andere, die nur mit dem Ertragsanteil zu versteuern oder mit der Abgeltungssteuer belegt sind. Schließlich gibt es Einkunftsarten, die steuerliche Abzugsmöglichkeiten oder Ermäßigungen einräumen, wie Immobilienbesitz mit Einkünften aus Vermietung und Verpachtung oder die Tonnagesteuer bei geschlossenen Schiffsfonds. Wichtig ist das Thema Steuern besonders bei Selbständigen, denn sie haben im Grunde ihre gesamte Altersvorsorge auch vom steuerlichen Gesichtspunkt aus gesehen selbst in der Hand und können hier ihre bevorzugte Lösung wählen.

Der Finanzberater sollte unter Berücksichtigung der steuerlichen Verhältnisse und in Zusammenarbeit mit dem Steuerberater versuchen, den voraussichtlich vorteilhaftesten Weg für den Kunden festzustellen. Da ein wirkliches Eingehen auf dieses Thema einerseits hier bei weitem zu umfangreich würde, andererseits vom Blickwinkel der Finanzmarktkrise zunächst kaum Folgen41 hat, wird hier nur auf das 3-Schichtenmodell, das die steuerliche Einordnung der meisten Altersvorsorgeprodukte zeigt, eingegangen.

2.6 Die drei Schichten der Altersversorgung

Der Übergang vom 3-Säulen-Modell der Altersversorgung zum 3-Schichten- Modell im Zuge der Inkrafttretens des Alterseinkünftegesetzes im Jahr 2005 war einem Urteil des Bundesverfassungsgerichtes vom 6. März 2002 geschuldet, das eine Gleichbesteuerung von Beamtenpensionen und gesetzlicher Rente forderte.

Das bis dahin bestehende 3-Säulenmodell aus Gesetzlicher Rentenversicherung, betrieblicher Altersvorsorge und privater Altersvorsorge wurde im neuen AltEinkG zu 3 Schichten: Säule 1 wurde hauptsächlich zur Schicht 1 (mit der zusätzlichen Einführung der Basis- oder Rürup-Rente), Säule 2 wurde zu Schicht 2, die auch die Riester-Rente umfasst und die Säule 3 zur Schicht 3 mit Kapitalanlageprodukten, wie in der folgenden Grafik (Abbildung 4) dargestellt:

Abbildung 4: Vom Drei-Säulen-Modell zum Drei-Schichten-Modell

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Besema GmbH (Hg.) 2006)

Die ursprüngliche Einteilung in Säulen ist für Tobias Benz et al. bis heute noch insofern wichtig, als hier die Bildhaftigkeit besser ist, um die Tragfähigkeit der zukünftigen Altersversorgung aufzuzeigen.42 Fehlt eine Säule, kann das schützen- de Dach zusammenfallen und der Kunde mit seiner Altersversorgung „im Regen stehen“.

Die Schichten dagegen betonen die steuerliche Einordnung der Ein- und Auszahlungen:43 So werden in Schicht 1 die Beiträge nach und nach steuerlich voll absetzbar, dafür sind aber auch die Auszahlungen nach und nach voll zu ver- steuern. Schicht 2 hat derzeit schon die volle Absetzbar- und Versteuerbarkeit, aber es gibt Unterschiede in der Sozialversicherungspflicht der Ein- und Auszah- lungen.44 Dafür werden dann die Auszahlungen voll versteuert. Schicht 3 wird in der Einzahlungsphase nicht gefördert (wird also aus versteuertem Einkommen bespart) dafür gibt es in der Auszahlungsphase steuerliche Erleichterungen. Im Folgenden sollen die 3 Schichten näher beschrieben werden:

2.6.1 Schicht 1

Die wesentlichen Bereiche der Schicht 1 sind die Gesetzliche Rente, die Versorgungswerke der Freiberufler und die Beamtenversorgung.

2.6.1.1 Die Gesetzliche Rente

Die gesetzliche Rentenversicherung ist der Eckpfeiler der Altersversorgung in Deutschland. Sie ist geregelt im sechsten Sozialgesetzbuch. Über 52 Mio. Bürger sind hier versichert (ohne Rentenleistungen zu bekommen), es zahlen 35,1 Mio. davon Beiträge ein, sind also aktiv versichert (s. Tabelle 1):

Tabelle 1: Versicherte ohne Rentenbezug

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Deutsche Rentenversicherung (Hg.) 2011a)

Dagegen bekommen derzeit (Ende 2010) ca. 20,5 Mio. Menschen Rente, die meisten davon (17,6 Mio.) eine Altersrente, und die durchschnittliche Alters- rente liegt bei 740 Euro, die durchschnittliche Gesamtrente45 bei 830 Euro monat- lich (s. Tabelle 2):

Tabelle 2: Rentenbestand 2010

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Deutsche Rentenversicherung (Hg.) 2011a)

In der AVID 2005, einer Studie der Deutschen Rentenversicherung und des Bun- desministeriums für Arbeit und Soziales, stellt die erste Säule mit 78 Prozent die Hauptversorgung.46 Und in der zugehörigen Prognose, die bis 1961 Geborene umfasst, geht die AVID von einer Reduzierung dieses Bereiches von nur einem Prozent aus. Herbert Rische, Präsident der Deutschen Rentenversicherung Bund, fasst die Studie so zusammen:

„ Nach den Ergebnissen der AVID bleibt die gesetzliche Rentenversi- cherung auch in Zukunft das mit Abstand wichtigste und ein praktisch universelles System der Alterssicherung. [...] In den alten Bundesl ä n- dern liegen die durchschnittlichen Anwartschaften in der gesetzlichen Rentenversicherung bei den jüngsten untersuchten Altersjahrg ä ngen bei den M ä nnern in etwa auf dem Niveau der ä ltesten Geburtsjahr- g ä nge, bei den Frauen sogar deutlich h ö her als bei den Ä lteren. “ 47

Meiner Ansicht nach ist die Gesetzliche Rentenversicherung, was die Prognose der ferneren Lebenserwartung (s. Tabelle 3) betrifft, sehr - wahrscheinlich zu - skeptisch:48 Die heute 65-jährigen bekommen, gemessen an den derzeitigen Rentnern, gerade einmal etwas mehr als ein zusätzliches Vierteljahr in der Planung zugestanden: Die aktuelle Rentenbezugsdauer liegt bei 18,5 Jahren, trotz deutlich steigender Lebenserwartung wird aber zukünftig nur mit einer leicht erhöhten Rentenbezugsdauer von 18,8 Jahren gerechnet.

Tabelle 3: Rentenwegfall 2010

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Deutsche Rentenversicherung (Hg.) 2011a)

Hier wird ein zukünftiges Problem - längere Rentenzahldauern - mittels einer passenden Prognose klein gerechnet. Denn je kürzer die Rente gezahlt wird, desto höher kann dann die Rente und die Rendite sein, so dass es an anderer Stelle in einer Broschüre der GRV heisst:

„ Auf lange Sicht wird die Rendite nach den aktuellen Berechnungen fallen, aber deutlich positiv bleiben. Für Rentenzug ä nge des Jahres 2040 wird sie voraussichtlich noch zwischen 2,7 und 3,2 Prozent lie- gen. “ 49

Die GRV50 hat zwei Hauptprobleme: die verlängerte Lebenserwartung und die Demographie. Auf diese Punkte wird unten in Kapitel 2.7 und 2.8 eingehen.

2.6.1.2 Die Rürup-Rente

Ein weiterer wesentlicher Bereich der Schicht 1 ist die Rürup-Rente. Mit dem Alterseinkünftegesetz kam nicht nur die zunehmende Absetzbarkeit der Einzah- lungen in dieser Schicht (bis 100 Prozent ab dem Jahr 2025, max. 40.000 Euro jährlich für Verheiratete), sondern noch die Möglichkeit, in eine kapitalgedeckte Altersversorgung einzuzahlen - die sogenannte Basis- oder Rürup-Rente. Dafür

ist auch die Rentenzahlung, und nur Rentenzahlungen sind hier möglich, zuneh- mend zu versteuern (bis 100 Prozent ab dem Jahr 2040, derzeit im Jahr 2011 sind 62 Prozent steuerpflichtig).

Da die Rürup- ebenso wie die gesetzliche Rente nicht kapitalisierbar, nicht beleihbar, nicht abtretbar, nicht vererbbar und nicht kündbar ist, wird sie der ersten Schicht zugeordnet. Auch die steuerliche Behandlung ist gleich. Der Unterschied besteht darin, dass sie kapitalgedeckt und nicht umlagefinanziert ist. Durch diese Kapitaldeckung sind - je nach gewählter Versicherungsform („klassisch“ oder fondsgebunden) - treffen auch die Risiken der jeweiligen Assetklasse, die unten erläutert werden, auf sie zu. So meinen Benz et al.:

„ Für eine nicht fondsgebundene Rürup-Rente liegen die Risiken kon- junktureller Schwankungen grunds ä tzlich bei nahe null. [...] Beson- ders günstig entwickelt sich die reale Rendite, wenn relativ hohe Zin- sen im Rentenmarkt bei gleichzeitig niedriger Preissteigerungsrate er- zielt werden k ö nnen. Phasen h ö herer Inflation k ö nnten demnach ein gewisses Risiko darstellen [...] Für den Fall der fondsgebundenen Va- riante ist der Faktor Zeit wiederum ausschlaggebend. “ 51

Das heißt, im Normalfall werden nach Ansicht der Autoren Kursschwankungen über die lange Laufzeit von häufig mehreren Jahrzehnten wieder ausgeglichen. Da die Rürup-Rente erst sehr kurz am Markt ist, lässt sich dies nicht verifizieren.52

2.6.1.3 Selbständige und Freiberufler

Selbständige und Freiberufler müssen privat vorsorgen und/oder in berufsständi- sche Versorgungswerke einzahlen. Außerdem haben sie die Möglichkeit, sich freiwillig oder auf Antrag in der gesetzlichen Rentenversicherung pflichtzuversi- chern. Die Versorgungswerke gehören der Schicht 1 an und sind kapitalgedeckt. Sie beinhalten damit viele der Risiken auf die unten (Kapitel 3) eingegangen wer- den.

2.6.1.4 Die Beamtenversorgung

„ Da die Finanzierung der Ruhegeh ä lter der Beamten entweder aus Steuermitteln oder in Form eines Umlageverfahrens erfolgt, hat die Finanz- und Wirtschaftskrise keinerlei Auswirkungen auf die Beam- ten-Ruhegeh ä lter, oder auf Witwen- und Waisenpensionen “ 53

Ob diese Sicht angesichts der in meinen Augen noch nicht abgeschlossenen Fi- nanzkrise wirklich angemessen ist, wagt der Verfasser zu bezweifeln, denn die Finanzkrise hat die Verschuldung der Staaten erheblich steigen lassen. Würde es zu einem Zahlungsausfall des Bundes kommen, werden im Extremfall eben auch die deutschen Beamtengehälter und Pensionen zumindest gekürzt.54 Daher sollte eine gute Altersvorsorgeberatung dies zumindest mit einbeziehen und auf weitere Säulen oder Schichten Wert legen.

2.6.2 Schicht 2

In der Schicht 2 haben wir zwei Möglichkeiten, um die Altersversorgung sicher- zustellen: einmal die betriebliche Altersversorgung (BAV) und zum zweiten die Riester-Rente.55 Da hier fast alle angebotenen Möglichkeiten kapitalgedeckt sind,56 fallen auch die meisten der unten genannten Risiken hierunter. Allerdings hat die BAV für den Abgesicherten auch einen wichtigen Vorteil: Der Arbeitgeber haftet für die zugesagten Versorgungsleistungen. Auf die einzelnen Durchfüh- rungswege mit ihren Vor- und Nachteilen wird aus Platzgründen im Rahmen die- ser Arbeit nicht eingegangen.

2.6.3 Schicht 3

Die Schicht 3 besteht hauptsächlich aus Kapitalanlageprodukten, wie privaten Rentenversicherungen, Immobilien, und Fonds, die aus bereits versteuertem Ver- mögen bespart, dafür aber bei der Auszahlung verschieden gefördert werden. So wird bei Lebens- und Rentenversicherungen mit bestimmten Laufzeiten (mindes- tens 12 Jahre, frühestens mit 60 Jahren Kapitalauszahlung) nur die Hälfte der Er- träge besteuert. Bei Rentenwahl wird sogar nur der Ertragsanteil besteuert, der bei Rentenbeginn mit 67 derzeit bei 17 Prozent liegt, die Erträge während der Spar- phase sind steuerfrei. Fondssparen wird nur mit der Abgeltungssteuer von 25 Pro- zent57 besteuert.

In dieser dritten Schicht, die den Hauptanteil der privaten Altersversorgung ausmacht, sind auch die Hauptrisiken (s. Kapitel 3) zu finden und hier macht sich auch die Finanzmarktkrise am stärksten bemerkbar. Benz et al. haben eine hilfreiche Tabelle erstellt, die dies auch optisch zeigt (Tabelle 4):

Tabelle 4: Überblick über die Konjunkturanfälligkeit verschiedener Altersvorsorgeformen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Benz et al. 2009, S. 52)

Nicht folgen würde der Verfasser in dieser Grafik aber allen sogenannten „nicht vorhanden (-)“-Bewertungen, denn wenn im Extremfall der Staat auf Grund der Überschuldung ausfällt, fallen eben auch diese Zahlungen - sei es bei der Beam- tenversorgung, aber auch bei den Staatsanleihen, die viele Versicherungen erwor- ben haben - aus.

Ein wichtiger Punkt ist die Inflation, die als Ausweg aus der Schuldenkrise möglich ist. Allerdings leiden hierbei auch alle Versicherungslösungen mit Garantien,58 denn diese Garantien sind nur nominal, d. h. wenn die reale Kaufkraft schwindet, kann hier auch ein realer Verlust eintreten.59

2.7 Langlebigkeit

Ein weiteres Problem der Altersvorsorgeberatung ist die Langlebigkeit des Kunden: Denn auch wenn der Kunde hier seinen Wunsch angibt, wie lange er leben möchte und wie lange er damit Kapital benötigt, kann die tatsächliche Lebenszeit ja erheblich länger dauern.

Denn die Lebenserwartung - und nicht nur der Deutschen - steigt. Wenig könnte dies eindrucksvoller illustrieren als die Grafik (s. Abbildung 5) des MaxPlanck-Instituts für demographische Forschung:

Abbildung 5: Entwicklung der Lebenserwartung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Altern ohne Grenze: Die Rekordlebenserwartung (Punkte auf der Geraden) steigt ohne Limit. Die Länder, die Spitzenwerte erreichen, wechseln sich ab. Doch der Anstieg ist konstant: etwa zweieinhalb zusätzliche Lebensjahre pro Jahrzehnt. In Deutschland (rote Kurve) liegen die Werte leicht niedriger, steigen aber ebenso schnell.

Quelle: (Schwentker 2010, S. 87)

Auch wenn man aus der Grafik beides ablesen kann: die Fortschreibung der stei- genden Lebenserwartung wie ein mögliches Absinken auf Grund von Kriegen oder Epidemien, sollte man ein Erhöhen der Lebenserwartung in der Zukunft zu- mindest nicht ausschließen. Außerdem wird hier gezeigt, dass die Planungen der

GRV mit nur 0,3 zusätzlichen Jahren Lebenszeit gegenüber dem derzeitigen Sterbealter unter Umständen um 5 Jahre - oder sogar mehr - zu kurz greift. Denn die Rentenbezugsdauer (s. Tabelle 3) könnte in den nächsten zwei Jahrzenten von 18,5 Jahren auf 23,5 Jahre steigen.

Aber nicht nur die längere Lebenserwartung muss in der Altersvorsorgeberatung bedacht werden, auch die Altersstruktur in Deutschland ändert sich und ist einem demographischen Wandel unterworfen.

2.8 Die Demographie als Problem der gesetzlichen Rente und der Beamtenversorgung

„ Deutschlands Bev ö lkerung nimmt seit 2003 ab. Dieser Rückgang wird anhalten und sich verst ä rken. Ende 2008 lebten circa 82 Millio- nen Menschen in Deutschland. 2060 werden es zwischen 65 Millionen (bei j ä hrlicher Zuwanderung von 100 000 Personen, Untergrenze der „ mittleren “ Bev ö lkerung) und 70 Millionen (bei j ä hrlicher Zuwande- rung von 200 000 Personen, Obergrenze der „ mittleren “ Bev ö lke- rung) sein. Auch nach der Variante mit der maximal zu erwartenden Bev ö lkerungszahl - sie unterstellt eine steigende Geburtenh ä ufigkeit, einen hohen Anstieg der Lebenserwartung und einen j ä hrlichen Wan- derungssaldo von 200 000 Personen - würden 2060 in Deutschland etwa 77 Millionen Menschen leben und damit weniger als heute. “ 60

Ich hatte im vorherigen Kapitel dargestellt, dass die Deutschen immer älter wer- den. Glaubt man dieser Prognose des Statistischen Bundesamtes, werden die Deutschen auch immer weniger. Diese beiden Parameter zusammen haben erheb- liche Auswirkungen auf die umlagefinanzierten Altersvorsorgesysteme, denn hiermit ist ja nicht nur die Langlebigkeit als Notwendigkeit längerer Rentenzah- lungen gemeint. Die Einzahler nehmen ja damit überproportional ab, wie auch Christian Hagist et al. schreiben:

„ Doch nicht die Schrumpfung allein ist dramatisch. Vielmehr impli- ziert der doppelte Alterungsprozess eine Verschiebung in der Alters- struktur. Dies kann mit dem Ansteigen des sogenannten Altenquotien- ten veranschaulicht werden, der das Verh ä ltnis der Leistungsempf ä n- ger (über 65-J ä hrige) [...] zu den Erwerbsf ä higen (20- bis 65- J ä hrigen) widerspiegelt. Danach kommen derzeit 30,5 potentielle Rentner auf 100 potentielle Erwerbst ä tige. Dieses Verh ä ltnis wird sich bis zum Jahr 2050 dramatisch auf 58,6 erh ö hen. “ 61

Zu den gravierenden Folgen wird wohl gehören, dass die gesetzliche Rente in Zukunft nur noch knapp über dem Niveau einer Grundsicherung liegen und Altersarmut für diejenigen, die nicht zusätzlich vorsorgen, wahrscheinlich sein wird. Wir hatten oben in Kapitel 2.3.1 die Durchschnittsaltersrente mit 740 Euro angegeben, einen nicht hohen Wert, der nur dadurch entschärft wird, dass Ehepaare und Witwer, bzw. Witwen häufig mehrere Renten beziehen. Tobias Benz et al. rechnen für die Zukunft mit Abschlägen von 20 Prozent:

„ Das Rentenniveau wird um ca. 20 Prozent sinken, sodass die umla gefinanzierte gesetzliche Rente in Zukunft nur noch das Niveau einer Grundabsicherung haben wird. Sie muss erg ä nzt werden um betriebliche und private Altersvorsorge, um im Alter jenen Lebensstandard zu sichern ("Drei-S ä ulen-Modell") der für die heutige Rentnergeneration im Durchschnitt gegeben ist. “ 62

Allerdings hat die Finanzkrise auf die Leistungen der Gesetzlichen Rentenversicherung voraussichtlich nur geringe oder sogar keine Folgen, wie Raffelhüschen und Vatter erläutern:

„ Real fallen die Einbu ß en bei der internen Rendite noch einmal deut- lich geringer aus. Personen, die 2010 das Rentenalter erreicht haben, müssen real mit einer um 0,11 Prozent geringeren Verzinsung rech- nen, wobei die Verluste für jüngere Jahrg ä nge wiederum kontinuier- lich abnehmen. Auch hierbei wird deutlich, dass die Folgen der Krise auf die GRV zwar sichtbar, aber keinesfalls gravierend ausfallen. In Anbetracht des deutlichen Renditerückgangs im Zuge des demografi- schen Wandels von mehr als einem Prozentpunkt, wirkt der beschrie- bene Effekt der heftigsten Wirtschaftskrise seit Bestehen der Bundes- republik relativ bescheiden “ 63

Man sollte also die Demographie als Problem der Altersversorgung sehen, aber die Finanzkrise nicht als gravierende Verstärkung dieses Problems. Der folgende Punkt könnte dagegen sehr wohl von der Finanzkrise betroffen sein.

2.9 Garantien

Garantien in der Altersvorsorge sind im Normalfall nominale Garantien: d. h. der Garantiegeber sichert dem Garantienehmer eine bestimmte Mindestablaufleistung oder -rente zu, deren Eurobetrag vertraglich festgelegt wird.

Hier liegt schon das erste Problem: Da angesichts der Inflation (s. Kapitel 2.4 und 3.2.8) der nominale Wert der Garantie vor allem bei langen Laufzeiten erheblich vom realen abweichen kann, wäre der Idealfall eine mit der Inflationsrate wachsende Garantie. Eine Möglichkeit sind hier die sogenannten „Inflationlinked bonds“, inflationsindexierte Anleihen, die sowohl die zu zahlenden Zinsen, wie auch den Rückzahlbetrag mit der Inflation anpassen können.

Zweiter Punkt ist der Garantiegeber: Denn jede Garantie kann nur so gut sein wie der Garantiegeber - fällt er aus, so fällt auch die Garantie aus. Schmerzlich bekamen das die Zertifikatekäufer von Lehman Brothers zu spüren, als ihre Geldanlagen wertlos wurden.

Wichtig ist ebenfalls, dass Garantien Rendite kosten, da die Garantiegeber unter anderem prozyklisch handeln müssen: Sinken die Aktienkurse, sind sie gezwungen, Aktien zu verkaufen, um mittels festverzinslicher Wertpapiere den - meist nominalen - Garantiewert zu erreichen.64

Unabhängig davon, ob der Kunde Garantien möchte oder nicht - seine Entscheidung sollte dokumentiert werden, zusammen mit der Risikoneigung und -fähigkeit, den Wünschen und Zielen, aber auch den Gründen für Empfehlungen des Beraters.

2.10 Dokumentation

Die Dokumentation der Altersvorsorgeberatung sollte die wichtigsten Punkte zum späteren Nachweis, der Begründung und zur Sicherstellung des Gesagten liefern. Der Berater ist sogar gesetzlich von mehreren Seiten dazu verpflichtet.65 Daher ist sie sowohl für den Berater wie den Kunden wichtig, der manchmal Jahre später selbst nicht mehr weiß, warum er sich für eine Anlageform entschieden hat, zumal sich sowohl die Risikoneigungen wie die Anlageziele auch ändern können.

Eine solche Änderung verlangt dann weitere Beratung, weshalb man in regelmäßigen Abständen nicht nur die Entwicklung der Anlagen kontrollieren, sondern auch die Beratung revolvieren sollte.

2.11 Revolvierung und Vernetzung

Da der Finanzberater nicht mit Sicherheit die Zukunft vorhersehen kann, sollte die Anlageberatung in regelmäßigen Abständen wiederholt werden. Hier ist auch auf Vernetzung zu achten: So verlangt eine gestiegene Lebenserwartung einen not- wendigen höheren Barwert, der entweder durch eine höhere Sparrate oder Rendite aufgefangen werden sollte. Dies kann aber wiederum der gewünschten Risiko- neigung entgegenstehen, so dass vielleicht auch die Ansprüche gesenkt werden müssen. Auch die Lebensumstände können sich in einer schnelllebigen Zeit än- dern: Die Familienverhältnisse oder der Beruf können wechseln, Unterhaltsver- pflichtungen entstehen, Erbschaften in die weitere Planung mit einbezogen wer- den.

Vielleicht kommen aber auch bestimmte Wünsche erst im mittleren oder späten Alter, von denen man sich in jungen Jahren noch keine Vorstellung ma- chen kann, etwa in die Stadt umzuziehen, um näher am Zentrum mit seiner Infra- struktur - von Einkaufsmöglichkeiten bis zu kultureller und medizinischer Ver- sorgung - zu sein. Hier sollten die gewählten Produkte also einerseits möglichst flexibel sein, andererseits sollte der Berater aber auch in regelmäßigen Abständen kontrollieren, ob die Maßnahmen bei diesen Zielen angemessen sind.

In jedem Fall sind die gewählten Anlagen verschiedenen größeren oder kleineren Risiken ausgesetzt, die der Kunde möglichst vor der Wahl einer Kapitalanlage kennen sollte und die im Folgenden erläutert werden.

3 Risiko

Das folgende Kapitel wird zunächst eine Definition von Risiko versuchen, anschließend die für die Finanzberatung wichtigen Begriffe der Risikoneigung und Risikofähigkeit erläutern, endlich eine - sicher nicht abschließende66 - Aufzählung und kurze Erklärung von möglichen Risiken liefern.

Das Grimmsche Wörterbuch kennt den Begriff „Risiko“ noch nicht, das Duden Herkunftswörterbuch vermerkt unter Risiko "Wagnis, Gefahr; Verantwor- tung".67 Im Controlling, aber auch in den Ingenieurwissenschaften, wird das Risi- ko beschrieben als Produkt aus Eintrittswahrscheinlichkeit und Schadenaus- maß.68

Der Kapitalanleger ist vielfältigen Schadensmöglichkeiten mit unter- schiedlichen Eintrittswahrscheinlichkeiten - also Risiken - ausgesetzt. Die meis- ten lernt er wohl nur kennen, wenn er selbst mit ihnen konfrontiert wird. Zu den bekanntesten gehören das Zinsänderungsrisiko oder das Aktienkursrisiko. Einige weitere Risiken dürften vielen Anlegern, aber auch manchen Beratern, nicht be- kannt sein.

3.1 Risikoneigung und Risikofähigkeit

Die Feststellung der Risikoneigung kann durch den Kunden selbst geschehen, indem er etwa angibt, welchen Verlust seiner Anlage in Prozent oder in Euro er verkraften würde. Häufig wird aber auch nur begrifflich gefragt, welches Risiko er eingehen möchte. Ein Beispiel für diese Angaben ist der Fragebogen der BCA AG:

Tabelle 5: Welche Risikobereitschaft sollen Ihre Anlagen widerspiegeln?

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (BCA AG (Hg.) o.J., S. 3)

Der Kunde kann also nicht nur selbst einordnen, ob er sich etwa als wachstumsorientiert mit den zugehörigen Chancen und Risiken sieht, oder ob er mehr ertrags- oder sicherheitsorientiert ist. Er sieht auch mögliche passende Anlageformen von Euro-Geldmarktfonds bis zu Dach-Hedgefonds.

Eine weitere Möglichkeit der Risikoeinordnung findet sich bei Schlütz und Beike (s. Abbildung 6):

Abbildung 6: Drei Anlagealternativen. Die Abbildung zeigt drei Anlagealternativen und das mögliche 1-Jahresergebnis bei einer Anlage von 10.000 Euro. Bitte kreuzen Sie an, in welche Sie investieren würden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Schlütz und Beike 2008, S. 114)

Dort wird grafisch deutlich, dass eine größere Renditechance auch ein höheres Risiko bedeutet. Was hier fehlt, ist die Möglichkeit, dass selbst Anlage A theoretisch auch einen Totalverlust nach sich ziehen kann.69

Alternativ zur Feststellung der Risikoneigung oder -bereitschaft können dem Anleger nach Schmidt auch verschiedene Anlageportfolios zur Auswahl gestellt werden, und er entscheidet sich für das ihm passende.

„ Eine g ä ngige, in der Praxis verwendete Klassifikation von Investo- ren hinsichtlich ihrer Risikoneigung ist ihre Pr ä ferenz für Anlagen mit den folgenden Charakteristika: sicherheitsorientiert (nur Anleihen und Geldmarktpapiere, keine Aktien), ausgewogen (1/3 Aktien), er- tragsorientiert (2/3 Aktien) und spekulativ (ausschlie ß lich Aktien). “ 70

Und eine dritte - und sicher am seltensten verwendete - Möglichkeit ist das Messen der Risikobereitschaft mit Hilfe eines Experiments.71

Man kann den Kunden bei einer Altersvorsorgeberatung als Kapitän, den Berater als Lotsen bezeichnen.72 Die Zinssätze - und damit das Risiko, denn je höher die Rendite, desto höher im Normalfall das Risiko - sollten nicht vorgegeben, son- dern nach Einschätzung des Kunden angenommen werden. Erst wenn hier unrea- listisch hohe Werte kommen, sollte der Berater/Lotse diese auf ein wahrscheinli- cheres Maß reduzieren.

Der Berater muss aber nicht nur die Risikoneigung seines Kunden kennen, er muss ebenfalls die Risikofähigkeit sehen und gegebenenfalls Rat geben, wenn ein Kunde sich etwa überschätzt. Denn Liquidität in möglichst vielen zukünftigen Situationen zu besitzen ist wichtig, und wenn eine Anlageform dazu führt, dass der Kunde keine Möglichkeit hat, im Notfall liquide zu sein, sollte eine andere Anlageform gewählt oder sogar im Zweifel ganz von der Anlage abgeraten werden, um zunächst ein Liquiditätspolster aufzubauen.

3.2 Risiken

Nachfolgend werden eine Fülle von Risiken kurz vorgestellt werden. Da die Ein- ordnung nach Wichtigkeit oder Höhe der verschiedenen Risiken (vor allem bei den nicht so bekannten Risiken) sowohl subjektiv wie objektiv schwer ist, werden sie hier alphabetisch aufgeführt.73 Ein Risiko wurde in die Liste nicht aufgenom- men, da es schwer fällt, überhaupt eine Bezeichnung dafür zu finden, es aber trotzdem beachtenswert ist: Das - wie der Verfasser es hier nennen möchte - „Ri- sikoeinschätzungsänderungs-Risiko“, denn, wie Martin Weber sagt:

„ Die Behavioral Finance Forschung zeigt, dass es so etwas wie eine allgemeingültige, individuell konstante Einstellung zu Risiken nicht gibt. Vergangene Erfolge k ö nnen [...] zu einer Verringerung der Risi- koscheu führen. “ 74

Das gilt natürlich auch umgekehrt, dass vergangene Verluste zu einer zunehmen- den Risikoscheu führen können. Auch hierfür ist die Überwachung, die in Kapitel 2.2.4 geschildert wird, wichtig, um solche Einschätzungsänderungen zu sehen und unter Umständen andere Anlagen zu empfehlen. Darüber hinaus sollte die Anlage so flexibel sein, dass man sie an die geänderten Risikoeinschätzungen anpassen kann.75

3.2.1 Aktienkurs-Risiko

Hiermit ist das Risiko gemeint, dass Aktienkurse ständigen Kursbewegungen un- terworfen sind, die sich nicht prognostizieren lassen, da sie beispielsweise von politischen Krisen, aber auch Marktrisiken beeinflusst werden. Und wer könnte voraussagen, welches Unternehmen in 10 Jahren den Erfolg von Facebook oder Apple haben wird.

3.2.2 Ausfall- oder Emittenten-Risiko

Das Ausfallrisiko besteht darin, dass ein Kreditnehmer - das kann auch der Emittent einer Schuldverschreibung sein - seinen Kredit nicht oder nicht ganz zurückzahlt. Dieses Risiko einschätzen zu können ist eine der Hauptaufgaben von Ratingagenturen. Sie bewerten in der Art von Schulnoten die voraussichtliche Zahlungsausfallwahrscheinlichkeit.

3.2.3 Berater-Risiko

Gemeint ist die Gefahr, dass durch falsche oder schlechte Beratung eine ungeeignete Anlageform gewählt wird. Hier hinein fällt ebenfalls der Unterschied zwischen Vermittlung und Beratung. Außerdem ist auch das Risiko krimineller Machenschaften der Berater eingeschlossen, die im Extremfall bis zum Betrug gehen können. Auch der Overconfidence-Effekt, das Überschätzen der eigenen Fähigkeiten, scheint gerade bei Finanzberatern besonders hoch ausgeprägt zu sein, wie Franz Eisenführ, Martin Weber et al. ausführen:

„ Menschen neigen dazu, die Richtigkeit ihrer Urteile zuübersch ä tzen. Wie viele Staaten gibt es in Afrika? Geben Sie ein Intervall an, in dem die wahre Anzahl mit 90 % Wahrscheinlichkeit liegt. L ö sen Sie 100 solcher Aufgaben [...] Sind etwa 90 Ihrer Angaben richtig, dann sind Sie gut kalibriert. [...] In einer Studie von Glaser, Langer und Weber (2010) mussten Finanzprofis derartige Intervalle zu Fragen des All- gemeinwissens, aber auch zu Fragen des Finanzwissens angeben. Die Fehlerrate, die - wie gerade erl ä utert - bei 10 % liegen sollte, bewegte sich stattdessen im Bereich von 80 %. Die Finanzprofisübersch ä tzten ihre Urteilsf ä higkeit also in erheblichem Ma ß e und waren interessan- terweise auch st ä rker overconfident und schlechter kalibriert als eine Vergleichsgruppe von Studenten, die die gleichen Einsch ä tzungen ab- zugeben hatten. “ 76

Die Beratung hat also ein Beraterrisiko, wie das Leben - frei nach Karl Valentin - immer lebensgefährlich ist.

3.2.4 Biometrische Risiken

Häufig wird die Absicherung der biometrischen Risiken nicht als Teil der Alters- vorsorge beachtet. So kann man durch Unfall oder Krankheit berufsunfähig wer- den und durch die hierdurch hervorgerufenen Einkommenseinbußen nicht mehr in der Lage sein, die Sparbeiträge zu leisten. Es gibt vielfältige Versicherungslösun- gen, die hier nur rhapsodisch genannt werden: Unfallversicherung, Berufsunfä- higkeitsversicherung, Krankentagegeldversicherung, Dread Disease, Pflegeversi- cherung, Risikolebensversicherung. Die Rentenversicherung deckt das Risiko Langlebigkeit ab.

3.2.5 Bonitäts-Risiko

Das Bonitätsrisiko ist eng verknüpft mit dem Ausfallrisiko und besteht im Risiko der Änderung der Kreditwürdigkeit, also darin, dass der Schuldner seine Verbindlichkeiten nicht erfüllen kann oder will. Eine Herabstufung der Bonität kann schon dazu führen, dass der Wert einer Anleihe fällt, da die Neuverschuldung für den Schuldner teurer wird.

3.2.6 Deflations-Risiko

Eine Deflation führt zu einem Preisverfall von Sachwerten und daher zu einem Werteverlust dieser Sachwerte.

3.2.7 Exekutions-Risiko

Hier ist das Risiko von kreditfinanzierten Anlagen gemeint, da bei einem Kursrückgang andere Sicherheiten zusätzlich erfolgen müssen und dafür Anlagen zu einem vielleicht ungünstigen Preis verkauft werden müssen.

3.2.8 Inflations-Risiko

Auf die Inflation wurde oben in Kapitel 2.5 bereits näher eingegangen. Die Infla- tion verdient aber eine doppelte Erwähnung - eben einmal als Parameter der Al- tersvorsorgeberatung, ein weiteres Mal als spezielles Risiko. Inflation als Kauf- kraftverlust ist nämlich eines der größten Risiken, wird in der Ratgeberliteratur aber sträflich vernachlässigt. Carola Ferstl hat in ihrem Buch „Niemals Pleite - Die 100 wichtigsten Antworten zur Finanzkrise“ das Thema Inflation ebenso wie

Währungsreform77 nicht einmal in ihr Register aufgenommen; immerhin wird die Hyperinflation von 1923 kurz erwähnt, aber es werden keine Schlüsse daraus gezogen. Denn auch heute ist dies eine reale Möglichkeit, gegen die man sich schützen könnte oder sollte (vgl. Ferstl 2009, S. 24 f.).

Ein anderes Beispiel: Im Buch "Finanzielle Vorsorge für Dummies" von Christine Bortenlänger wird an einer Stelle mit 2 Prozent hochgerechnet. (Borten- länger 2009, S. 169).78 Die Inflation wird im Buch „Private Altersvorsorge“ der Stiftung Warentest ebenfalls mit nur 2 Prozent eingerechnet. Angesichts der Ver- schuldungskrise und einer mittleren Inflationsrate von 2,7 Prozent zwischen 1950 und 2009 und sogar 2,9 Prozent in den Jahren zwischen 1970 und 200979 erscheint schon dies sträflich. Aber eine mögliche Währungsreform ist hier überhaupt nicht in den Blick genommen worden.80

Eine mögliche Erklärung für dieses Vernachlässigen liefert Wieland Staud in seinem Buch „Making Money. 51 Irrtümer, die Sie vermeiden sollten“:

„ Fast alle Betrachtungen in diesem Buch klammern die Themen ‚ In flation ‘ [...] aus. Jede Form von Preissteigerung trifft im Gro ß en und Ganzen alle in genau demselben Ma ß e. Das Thema kann also ‚ her ausgekürzt ‘ werden. “ 81

Dies ist allerdings als Erklärung merkwürdig, da ein Problem dadurch, dass alle darunter leiden, nicht kleiner wird.82 Der Berater sollte also seinen Kunden auf jeden Fall darauf aufmerksam machen und es auch an Hand der Zahlen verdeutli- chen.

3.2.9 Informations-Risiko

Das Informationsrisiko besteht darin, dass man Fehlentscheidungen durch falsche oder fehlende Information über die Anlage oder das anbietende Unternehmen trifft. Es ist daher oft verbunden mit dem Beraterrisiko, denn dieser ist oft für die Informationen, die der Kunde bekommt, verantwortlich.

3.2.10 Kennzahlen-Risiko

Eng mit dem Informationsrisiko verbunden ist ein Risiko, das der Verfasser so noch nicht benannt gefunden hat, aber auch wichtig findet: die - falsche - Sicherheit, die Kennzahlen liefern können: Bernd Mikosch schreibt in der Financial Times Deutschland zum Risiko der Fehleinschätzungen:

„ Die Rendite l ä sst sich leicht messen. Wesentlich schwerer f ä llt es, das Risiko zu beziffern. Die Finanzgemeinde hat zwar etliche entspre- chende Kennzahlen entwickelt, für die private Geldanlage eignen sich aber die wenigsten davon. [...] Kennziffern wie der Value at Risk seien bankintern nützlich, für Privatanleger aber kaum hilfreich, meint Marcus Vitt, Vorstandssprecher des Bankhauses Donner & Reuschel:

‚ Die Gefahr ist gro ß , dass sie eine Scheinsicherheit vermitteln: Alle fühlen sich wohl - und pl ö tzlich kommt es zu Marktverwerfungen, die das Verm ö gen zusammenschmelzen lassen. ‘ Vitt definiert Risiko viel intuitiver - als negative Abweichung vom Erwarteten. ‚ Weil jeder an dere Erwartungen hat, ist das Risiko für jeden individuell. ‘“ 83

Risikokennzahlen sind also für Privatanleger - warum nur für sie? - häufig nicht hilfreich. Und wie oben schon gesagt, kann sich die Risikoeinschätzung noch zusätzlich ändern.

3.2.11 Konjunktur-Risiko

So sehr Wirtschaftspolitik sich darum kümmert, Konjunkturschwankungen auszu- gleichen, so wenig ist dies doch dauerhaft gelungen. Die wirtschaftliche Entwick- lung vollzieht sich in Zyklen84. Konjunkturpolitik versucht, diese Zyklen - vor allem im Abschwung - abzudämpfen. Trotzdem sollte der Anleger sich dieses Risikos bewusst sein und darauf einstellen. Sicher ist zumindest, dass die Kurse und Preise auf angekündigte und tatsächliche konjunkturpolitische Maßnahmen reagieren.

3.2.12 Länder-Risiko

Das Länder-Risiko besteht darin, dass ein Land sich weigern kann oder nicht mehr in der Lage ist, seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, und zwar sowohl aus politischen wie aus wirtschaftlichen Gründen.

3.2.13 Liquiditäts-Risiko

Nicht immer sind Anlagen einfach liquidierbar. Oft ist ein Verkauf nur zu deutlich niedrigeren Kursen oder mit Abschlägen möglich.

3.2.14 Markt-Risiko

„ Marktrisiko ist das Risiko, das die Beurteilung des Wertes des In vestments durch den Markt repr ä sentiert. Eng mit dem Marktrisiko verbunden sind Inflations-, Zins- und W ä hrungsrisiken. “ 85

Die beste Anlage nützt nichts, wenn man wenige oder keine Käufer findet, da hierdurch auf Grund der geringen Nachfrage die Preise sinken werden. Das systematische oder Markt-Risiko kommt also von einer falschen Einschätzung der Nachfrage oder des Angebotes.

„ Das systematische Risiko, das alle Wertpapiere betrifft, l ä sst sich nicht diversifizieren. Wer bereit ist, mehr systematisches Risiko zu tragen, wird am Kapitalmarkt dafür mit einer h ö heren erwarteten Rendite entlohnt. Dasüber das systematische Risiko hinausgehende unternehmensspezifische, ‚ unsystematische ‘ Risiko, zum Beispiel das Risiko des Todes des Gesch ä ftsführers oder des Brands der firmenei- genen, nicht versicherten Lagerhalle, l ä sst sich in der Theorie durch geschickte Diversifikation vollst ä ndig beseitigen. “ 86

3.2.15 Nebenkosten-Risiko

Häufig ist man sich nicht klar über die Höhe der Nebenkosten einer Anlage. Gerade geschlossene Fonds haben teilweise Nebenkosten von über 20 Prozent. Oft ist auch unklar, welche Kosten dazu gezählt werden, was einen Vergleich schwer macht. So fallen hierunter auch die Transaktionskosten, also Kosten, die mit der Nutzung eines Marktes entstehen.

„ Transaktionskosten sind definitiv keine Peanuts [...] Typischerweise betragen die Transaktionskosten für Privatanleger 1 bis 3 Prozent des j ä hrlichen Handelsvolumens. “ 87

3.2.16 Opportunitäts-Risiko

Die Opportunitätskosten sind die entgangenen Gewinne von einer nicht gewählten oder alternativen Anlagemöglichkeit, die auf Grund des schon gebundenen Kapitals nicht verwirklichbar ist.

3.2.17 Persönliche Risiken (z. B. Langlebigkeit)

Persönliche Risiken können sehr vielfältig sein: so fallen etwa die biometrischen Risken wie Langlebigkeit88 oder Pflegebedürftigkeit hierunter, aber auch Verdienstausfall, Scheidung und Fehlentscheidungen89 gehören dazu.

3.2.18 Politische Risiken

Politische Risiken sind eng verwandt mit dem Länder-Risiko. Gerade die „Emerging Markets“ sind oft politisch instabile Regionen, die in Kriege und Bürgerkriege, aber auch Wechsel der politischen Ordnung verwickelt sind. Mögliche Folgen können dabei Enteignungen, Devisenbeschränkungen und mehr sein, die bis zu einem Totalverlust der Investition führen können.

3.2.19 Prepayment-Risiko

Das Prepayment-Risiko besteht darin, dass vorzeitige Rückzahlungen von Schuldnern nicht zu gleicher Rendite neu angelegt werden können.

3.2.20 Rechtliche und steuerliche Risiken

Die Steuergesetzgebung ist in Deutschland nicht nur sehr ausufernd, die ständigen Änderungen können auch die Erträge erheblich belasten, falls etwa Investitionen nicht mehr steuerlich absetzbar sind.90 Aber auch neu eingeführte Rechtsnormen können den Anlageerfolg beeinträchtigen. So kann es beispielsweise verboten werden, bestimmte Technologien weiter zu verwenden.91

3.2.21 Servicing-Risiko

Eng verwandt mit dem Berater-Risiko ist das Servicing-Risiko. Es besteht in der mangelhaften Überwachung des Depots, aber auch falsche oder unterlassene Überweisungen gehören dazu.

3.2.22 Substitutions-Risiko

Es besteht bei kreditfinanzierten Anlagen, bei denen die Zinsfestschreibungsdauer von der Nutzungsdauer abweicht und die Anschlussfinanzierung nicht oder nur zu höheren Kosten darstellbar ist.

3.2.23 Volatilitäts-Risiko

Die Volatilität als Schwankung um den Mittelwert ist ein besonders hohes Risiko bei Aktien, noch höher bei Derivaten. Es wird ausgedrückt durch Risikokennzahlen wie der Standardabweichung, aber auch dem Value at Risk und der SharpeRatio. Die Problematik der Volatilität zeigen Friess und Huber auf:

„ Die Volatilit ä t berücksichtigt aber nur 68 Prozent aller Werte92. Um auch Extremausschl ä ge mit einzubeziehen, ist die Standardabwei chung zu verdoppeln. [...] Im Ü brigen: Wertschwankungen treten nicht nur bei Aktien, sondern auch bei allen anderen Anlageformen wie Immobilien, Anleihen und Rohstoffen auf. “ 93

Eine Möglichkeit, dem Volatilitäts-Risiko zu begegnen, ist der Cost-Average- Effekt, den Günter Schmidt wie folgt erläutert:

„ Dabei werden Positionen in gleichen Anteilen regelm äß ig im Zeit verlauf gekauft oder verkauft. Mit diesem Vorgehen steigt die Wahr scheinlichkeit, nicht den jeweils h ö chsten Einstiegs- oder niedrigsten Ausstiegspreis zu bezahlen, sondern dieüber eine Periode gemesse nen Durchschnittspreise. “ 94

3.2.24 Währungs-, Wechselkurs-Risiko

Veränderungen des Devisenkurses sind ein zusätzliches Risiko bei Anlagen in fremden Währungen, und zwar sowohl bei einer Aufwertung des Euros, als auch bei einer Abwertung der Fremdwährung. Dieses Risiko lässt sich durch den Kauf einer Verkaufsoption („long put“) oder durch ein Devisentermingeschäft absi- chern.

3.2.25 Zinsänderungs-Risiko

Das Zinsänderungsrisiko besteht bei variablen Anlagen oder Krediten, bei denen der zu zahlende oder der zu erhaltene Zinssatz nicht festgeschrieben ist.

3.3 Das Prinzipal-Agent-Problem

Hervorheben möchte der Verfasser hier ein besonderes Problem, das in den Wirt- schaftswissenschaften seit den 1970er Jahren erörtert wird. Es hat Ähnlichkeiten mit dem oben genannten Beraterrisiko, man könnte es daher auch als ein weiteres Risiko bezeichnen: das Prinzipal-Agent-Problem. Fabrizia Gilardi und Dietmar Braun fassen es in ihrem Aufsatz aus dem Jahr 2002 wie folgt zusammen:95

„ Der Prinzipal besitzt nicht die n ö tigen Informationen, um zu beurtei- len, ob der Agent auch wirklich das Richtige und Notwendige tut, um seine Ziele zu verwirklichen (das, was man in der Fachterminologie

‚ moral hazard ‘ nennt), und schon bei der Anstellung des Agenten ver- fügt er nichtüber die n ö tigen Informationen, um sicher zu sein, dass der Kandidat wirklich derjenige ist, der die besten Qualit ä ten besitzt, um die betreffende Aufgabe zu erledigen ( ‚ adverse selection ‘ ). Aus der Sicht der Prinzipal-Agent-Theorie handelt es sich also im Wesentli- chen um ein Informationsproblem, bei dem allerdings dieüblichen methodologischen Grundlagen der Theorien rationaler Wahl voraus- gesetzt werden: n ä mlich der methodologische Individualismus und die am Eigeninteresse orientierte Handlungsweise der Akteure. Der Agent besitzt nach dieser Vorstellung das gr öß te Interesse daran, seine Ar- beitsleistungen so weit zu reduzieren, dass sein Aufwand so gering wie m ö glich ist, der Prinzipal aber gerade noch zufrieden gestellt werden kann. [...] Hieraus folgt nun, dass, um die Unsicherheit für den Prin- zipal zu reduzieren, Vertr ä ge geschlossen werden k ö nnen, die festhal- ten, welche Leistungen der Agent zu erbringen hat und wie er dafür entlohnt wird, aber auch, welche Kontrollma ß nahmen vorgesehen sind, um zuüberprüfen, ob die Leistungen erbracht wurden. “ 96

Hier wird auch deutlich, dass dieses Problem nicht durch die Einführung und Stärkung von Honorarberatung gelöst wird, da auch dort der Agent das Interesse hat, mit möglichst geringem Aufwand seinen Lohn zu verdienen. Daher gehen meines Erachtens auch die gut gemeinten Ansätze der Bundesministerin für Ver- braucherschutz, Ilse Aigner, zumindest teilweise ins Leere. Wie das Handelsblatt schreibt, sagte Aigner:

„‚ Wirüberlegen in der Tat, ob sich jemand Berater nennen darf, wenn er gleichzeitig auch dem Vertrieb seiner Organisation dient. ‘ Es gehe darum, Begrifflichkeiten zu kl ä ren. ‚ Wichtig für den Verbraucher ist Transparenz. [...] Ein unabh ä ngiger Finanzberater darf nicht am Produktvertrieb mitverdienen ‘

Dabei geht es laut Regierungskreisen nicht darum, die Beratung auf Provisionsbasis abzuschaffen - wie dies etwa die Finanzaufsicht FSA in Gro ß britannien erw ä gt. Denn vor allem bei finanziell schw ä cheren Menschen gebe es wenig Bereitschaft, ein Honorar für reine Beratung zu zahlen. Vielmehr sollten Beratung und Vermittlung st ä rker diffe- renziert werden, hie ß es. “ 97

Es gibt also eine Informationsasymmetrie zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und in unserem Fall dem Finanzberater (Agent), zumal die Folgen einer schlechten Beratung oft erst nach vielen Jahren bekannt werden. Die Forschungen von Gerd Gigerenzer lassen allerdings Zweifel aufkommen, ob diese Asymmetrie zumindest bei Anlageempfehlungen wirklich besteht. Das Wirtschaftsmagazin Capital ver- anstaltete im Jahr 2000 ein Börsenspiel mit mehr als 10.000 Teilnehmern, die ver- suchen sollten, aus 50 Aktien ein ideales Portfolio zusammenzustellen, das im Laufe des Spieles auch frei veränderbar war (Kaufen - Halten - Verkaufen). Ein Portfolio, und zwar das von Andreas Ortmann und Gerd Gigerenzer, wurde beim Zusammenstellen aber nicht von Computer- oder Expertenwissen gestützt, son- dern hier wurden einfach 100 Passanten in Berlin gefragt, gewählt wurden dann die 10 Aktien, von denen die meisten Befragten gehört hatten. Anschließend wur- de eine Buy-and-Hold-Strategie gewählt. Das so gewählte Aktienpaket stieg - trotz Baisse - um 2,5 Prozent an.

„ Der von Capital genannte Bezugspunkt war der Chefredakteur der Zeitschrift, der mehr wusste als alle hundert Passanten zusammen. Sein Aktienpaket verlor 18,5 %. Unser Portfolio erzielte auch bessere Gewinne als 88 Prozent aller eingereichten Aktienpakete [...] In die- sen Studien zahlte sich partielle Ignoranz gegenüber umfassendem Wissen aus. “ 98

Das Prinzipal-Agent-Problem spielt aber eine Rolle bei den Kosten: Die Studien von Andreas Hackethal et al. zeigen, dass die Bankberatung zu 20 Prozent höhe- ren Transaktionskosten, die im Normalfall zu Gunsten der Bank sind, führt:

„ Overall, when customers rely on advice bank revenues from security transactions are more than 20 percent higher. For our model and our interpretation of results, the finding that the bank significantly benefits from increased trading volume and, more directly, from customers ’ reliance on advice is important as it creates a causal link between ad- vice and observed trading activity: Self-interested advice by the bank ’ s agents. “ 99

Eine mögliche Lösung findet sich bei Gilardi und Braun ebenfalls, die der Prinzipal-Agent-Theorie letztlich Unterkomplexität vorwerfen, da dort Kategorien wie etwa Vertrauen nicht adäquat erfasst werden:

„ Vertrauen als soziologische Kategorie kann aber ganz wesentlich die Strategien der Akteure und die Kosten-Nutzen-Verh ä ltnisse ver ä n dern: Derjenige, der vertraut, kann seine Kontrollkosten erheblich re duzieren und derjenige, dem vertraut wird, besitzt in einer dauerhaf ten Beziehung ein gro ß es Interesse daran, dieses Vertrauen zu erhal ten [...]. Ein scheinbares Nullsummenspiel kann auf diese Weise in ein Positivsummenspiel verwandelt werden. “ 100

Man kann also sagen, dass die Risiken einer Geldanlage größer sind als gemeinhin angenommen. Dies wird nur im Normalfall vom Berater nicht deutlich kommuniziert, da er ja fast immer auch Verkäufer ist, der sein Produkt positiv darstellen will. Und falsch wäre es ja auch, wenn das Darstellen der Risiken einer Anlage dazu führen würde, dass man gar nichts für das Alter spart. Zumal man mit Martin Weber auch die andere Seite sehen sollte:

„ Für Investoren, die eine langfristige Anlage planen, lohnt es sich, die eigene Risikoeinsch ä tzung genau zuüberprüfen, denn die Wahrscheinlichkeit eines Verlustes wird für langfristige Anlagen meist mehr gefürchtet, als die Realit ä t es gebietet. “ 101

Diese Risikoeinschätzung führt dann zu möglichen Assetklassen, in die der Kunde investieren kann, mit unterschiedlichen Renditen, Risiken und steuerlichen Behandlungen. Auf diese Klassen kann das Kapital aufgeteilt werden.

4 Assetaufteilung

Die Assetaufteilung ist eine wichtige Aufgabe des Finanzberaters. Eine häufige Einteilung von Assets oder Vermögenswerten unterscheidet Sach- und Geldwerte. Unter Sachwerten werden Immobilien, Aktien, Rohstoffe und Edelmetalle, aber auch die meisten Beteiligungen über geschlossene Fonds verstanden.102 Geldwerte dagegen sind Kontoguthaben, aber auch Rentenpapiere und klassische Lebens- und Rentenversicherungen.

4.1 Immobilien

Die Immobilie ist häufig der größte und wertvollste Teil der Altersvorsorge neben der gesetzlichen Rentenversicherung. Allerdings hat Deutschland hier Nachholbedarf, da über 50 Prozent der Bevölkerung kein Immobilieneigentümer ist. Raffelhüschen und Vatter sehen hier auch einen Baustein in der Abwehr der Auswirkungen der Finanzkrise in Deutschland:

„ Da knapp die H ä lfte aller privaten Haushalteüber Immobilieneigentum verfügt und es in Deutschland zu keiner erkennbaren Preisblase in diesem Bereich kam, wird die Verlusth ö he der kapitalgedeckten Vorsorge insgesamt verringert. “ 103

4.1.1 Selbstbewohnte Immobilien

Bei selbstbewohnten Immobilien hat man im Angesicht der Finanzkrise keine negativen Folgen zu fürchten - der Wohnwert leidet nicht unter der Krise. Allerdings sinkt der Verkaufswert der Immobilie im Alter: Oft sind dies dann renovierungsbedürftige und nicht altengerechte Wohnungen, deren Wert kaum oder nicht über dem Bodenwert liegt.

4.1.2 Nicht selbstbewohnte Immobilien

Es gibt vielfältige Möglichkeiten, hier zu investieren: Man kann vermietete Wohnimmobilien direkt kaufen, aber auch über offene und geschlossene Immobi- lienfonds erwerben. Hier können Probleme mit einer Eigentümergemeinschaft, aber auch mit Mietausfall und Instandhaltungskosten auftreten. Andererseits sind Immobilien häufig inflationssicher.104

4.2 Aktien und Aktienfonds

Der Aktionär als Mit-Eigentümer eines Unternehmens:

„ ... hat Anspruch auf einen Anteil des erzielten Gewinns der Gesell- schaft und bekommt diesen in Form der Dividendenzahlung in der Re- gel einmal pro Jahr ausgeschüttet. Aktien sind Beteiligungspapiere, und Anleger gehen durch den Kauf beachtliche unternehmerische Ri- siken ein. Das Risiko ist aber auf die geleistete Anlage be- schr ä nkt... “ 105

Einzelaktien sind meines Erachtens auf Grund der niedrigen Risikostreuung nicht zu empfehlen, denn die Risiken bei einzelnen Aktien sind letztlich nicht vorher- sehbar:

„ Nur eines ist sicher: Ereignisse, die den Kurs einer Aktie beeinflus- sen, k ö nnen jederzeit und wie aus heiterem Himmel eintreten. [...] Po- tenzielle Schadenersatzklagen sollten die Aktienkurse laut Theorie und gesundem Menschenverstand negativ beeinflussen. Mit anderen Wor- ten: Wenn wir solche Ereignisse vorhersagen k ö nnten - was uns aber nie gelingen wird, da wir keine Hellseher sind -, w ä ren wir auch in der Lage, die Aktienkurse zu einem gewissen Grad vorherzusagen. “ 106

Ich gehe daher hier auf Grund der besseren Risikostreuung auf Aktienfonds ein.107 Da die meisten Fonds nicht ihren zugehörigen Index schlagen, sind hier Indexfonds oder ETFs vorzuziehen. Dazu meint Sternberger-Frey:

„ Den Markt dauerhaft zu schlagen schaffen allerh ö chstens 1 bis 2 Prozent der Fondsmanager, haben Studien u. a. am Center for Finan cial Research an der Universit ä t zu K ö ln herausgefunden. “ 108

Es dürfte zusätzlich schwer sein, diese 1 bis 2 Prozent herauszufinden, da sie sich wieder nur in der Rückschau zeigen und die „Strähne“ gerade zu Ende ist, wenn der Anleger sich für ein Investment entscheidet.109

4.3 Rohstoffe und Edelmetalle

4.3.1 Rohstoffe allgemein

Tom Friess und Michael Huber stellen Rohstoffe als interessante - aber auch sehr volatile - Beimischung für das Anlegerdepot dar. Die geringe Korrelation zu anderen Anlagen spricht schon aus Diversifikationsgründen für Rohstoffe:

„ Im Sinne eines effizienten Portfoliomanagements ist die Integration von Rohstoffen in die Verm ö gensstruktur interessant. Rohstoffe entwi ckeln sich v ö llig losgel ö st von den klassischen Anlageformen und re duzieren dadurch das Portfoliorisiko. Au ß erdem stellen sie einen klassischen Inflationsschutz dar. “ 110

Rohstoffen reichen von Öl und Gas über Weizen, Kaffee und Zucker bis zu den Edelmetallen.

4.3.2 Gold, Silber und andere Edelmetalle

Bei den Edelmetallen handelt es sich um Rohstoffe besonderer Art, auf die hier eingegangen werden soll. Diese Rohstoffe haben nämlich als Geldersatz oder sogar als ursprüngliches Geld gedient und es gibt Verfechter der Ansicht, dass dies auch zukünftig wieder so sein soll. So vertritt etwa Reinhard Deutsch in seinem Buch „Das Silberkomplott“ die These, dass das derzeit gehandelte Geld wie Euro oder Dollar „Falschgeld“ sei, dass viele Krisen durch die Ablösung dieses „echten“ Geldes durch dieses Geld verursacht worden seien und durch die Wiedereinführung des „echten“ Geldes gelöst werden können.111

„ Warengeld in Form von Gold und Silber kann im Grunde ewig umlaufen. Es geht nie unter. Alles Gold, das jemals gef ö rdert wurde, ist praktisch immer noch vorhanden, und es gibt heute noch alte r ö mi sche und griechische Münzen, die nach wie vor Wert haben und mit denen Sie sofort etwas kaufen k ö nnen.

Anders beim Kreditgeld. Diese entsteht mit dem Schuldversprechen, mit dem Akt der Verschuldung, und es verschwindet wieder, wenn die versprochene Gegenleistung erbracht wird. “ 112

Aus diesem Grund würde der Verfasser Gold als mögliche Beimischung für ein Depot durchaus empfehlen. Hinzu kommt zu den allgemeinen Rohstoffvorteilen noch die Möglichkeit, dass es in großen Krisensituationen tatsächliches Geld sein kann - und wer könnte große Krisen für alle Zukunft ausschließen? Ob aber jemals wieder ein Goldstandard eingeführt wird, bleibt abzuwarten.

4.4 Rentenpapiere oder Anleihen

Der Herausgeber einer Anleihe verpflichtet sich im Normalfall, regelmäßige Zinsen an den Käufer zu zahlen und sie am Ende zu 100 Prozent zurückzuzahlen. Langjährige Anleihen haben ein Kursrisiko, das sich von den Marktzinsen, aber auch von der Bonität des Schuldners ableitet. Mittlerweile gibt es auch sogenannte inflationsindexierte Anleihen (s. Kap. 2.9), bei denen es höhere Zins- und Rückzahlungen, angepasst an die Inflationsrate, gibt.

4.5 Anlagealternativen

Zumindest sollen hier noch weitere Instrumente erwähnt werden, mit denen die ausreichende Altersversorgung sichergestellt werden kann. Sogenannte geschlos- sene Fonds machen es auch für Normalanleger möglich, beispielsweise in Flug- zeuge, Großimmobilien oder Schiffe zu investieren. Da normalerweise sehr hohe Kostenquoten, eine geringe Risikostreuung, fast kein Zweitmarkt (und damit Li- quidität) und ein hohes Unternehmerrisiko herrschen,113 rät der Verfasser von Be- teiligungen in diesem Segment ab,114 und zwar unabhängig von der Finanzkrise.

Ähnliches gilt für Private Equity Fonds oder Hedgefonds. Hedgefonds erlauben es zwar, mit Derivaten zu arbeiten und somit selbst an fallenden Märkten verdienen zu können. Derivate haben aber ein wesentlich höheres Verlustrisiko, weshalb auch sie nicht als Antwort auf die Finanzkrise empfohlen werden.

Es gibt also vielfältige Anlagemöglichkeiten, und die Aufgabe eines Beraters sollte es sein, hier für den Kunden eine Vorauswahl zu treffen, um aus einer kaum überschaubaren Menge die geeigneten Assets zu empfehlen. Diese Assets sollten dem magischen Dreieck nahekommen und natürlich auch eine Finanzkrise möglichst unbeschadet überstehen.

theorie von Markowitz von 1952 sind, vermag der Verfasser nicht zu sagen. Das Buch wurde allerdings auch vor der Finanzkrise geschrieben.

5 Die Finanzkrise ab 2007

Wir haben es also bei der Altersvorsorgeberatung, was bis hierhin zu zeigen versucht werden sollte, mit einem komplexen Gegenstand zu tun. Dann kam 2007 die aktuelle Finanzkrise.

Was sind Krisen? Grimms Wörterbuch schreibt, Krise ist „ die entscheidung in einem zustande, in dem altes und neues, krankheit und gesundheit u. ä . mit einan- der streiten “ (Grimm o. J.). Der Wirtschaftshistoriker Werner Plumpe sieht Kri- sen allgemein als so vielfältig an, dass er kein „aussagekräftiges Krisenmodell“ vorlegen kann:

„ Die gegenw ä rtige Theorie verzichtet im strengen Sinn ganz auf die Verwendung des Krisenbegriffs und benutzt stattdessen in der Sprache der Konjunkturtheorie Begriffe wie Rezession, Abschwung oder De- pression, um das zu bezeichnen, was in der Ö ffentlichkeit im Allge- meinen als Wirtschaftskrise verstanden wird. Trotz dieser Ungenauig- keiten ist die Verwendung des Begriffes durchaus sinnvoll, nicht zu- letzt, weil seine Bedeutung in den ö ffentlichen Debatten au ß er Frage steht. Im Folgenden wird er im Sinne gesamtwirtschaftlicher St ö run- gen verwendet. “ 115

Der Soziologe Gunnar Heinsohn erklärt Krisen in Kurzform als die negative Seite der Innovation:

„ Krisen entstehen, weil Unternehmen Verm ö gen sind, deren Eigen tumsseiten gegen Preisverfall verteidigt werden müssen. Das versu chen sie durch Innovationen. Wird das Auto erfunden, weil es - wie Ford wirbt - nur frisst, wenn es arbeitet, fallen umgehend die Preise der Kutschenfabriken. “ 116

Krisen sind nach Joseph Schumpeter dem Kapitalismus inhärent. Werner Plumpe zählt ihn zu den Theoretikern,

„ ... die Konjunkturzyklen für die eigentliche Form des kapitalisti- schen Prozesses halten und sie daher im Grundsatz sogar begr üß en, da sie wesentliche Momente des ö konomischen Strukturwandels dar- stellten. Für Schumpeter sind ö konomische Gleichgewichte bestenfalls Durchgangsstadien, keinesfalls aber stabile Zust ä nde einer Volkswirt- schaft. “ 117

Und Schumpeter selbst schreibt 1942 in seinem Werk „Kapitalismus, Sozialismus und Demokratie“ dazu:

„ Dieser Prozess der ‚ sch ö pferischen Zerst ö rung ‘ ist das für den Kapitalismus wesentliche Faktum “ 118

Daher seien Krisen letztlich verantwortlich für die Erfolge des Kapitalismus. Das gilt dann natürlich auch für Krisen im Finanzsektor. Sollte man trotzdem versuchen, einen Kapitalismus ohne Krisen zu schaffen oder aber diese Krisen zumindest abzuschwächen?

Die Financial Crisis Inquiry Commission FCIC, ein zehnköpfiges Gremium, das die US-amerikanische Regierung einsetzte, um die Ursachen der Krise zu ergründen, stellt in ihrem Report aus dem Jahr 2011 zunächst fest, dass die Folgen der aktuellen Krise noch längst nicht ausgestanden sind:

„ More than two years after the worst of the financial crisis, our econ- omy, as well as communities and families across the country, contin- ues to experience the after shocks. Millions of Americans have lost their jobs and their homes, and the economy is still struggling to re- bound. “ 119

Die weiteren aktuellen Folgen in den USA sehen so aus, dass mehr als 26 Millionen Amerikaner ihre Arbeit ganz oder teilweise, über 4 Millionen Familien ihre Wohnung oder Häuser verloren haben, eine ähnlich hohe Zahl ist auf dem Weg zur Zwangsversteigerung. Und der Report weiter:

„ Nearly $ 11 trillion in household wealth has vanished, with retire- ment accounts and life savings swept away. Businesses, large and small, have felt the sting of a deep recession. [...] The collateral dam- age of this crisis has been real people and real communities. The im- pacts of this crisis are likely to be felt for a generation. “ 120

Die Aufgabe der FCIC war es, herauszufinden, wie es zur Krise kam mit der - alleinigen? - Alternative zwischen einer weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise oder eben den Billionen an Dollars, die seither in das Finanzsystem gepumpt wur- den:

„ But our mission was to ask and answer this central question: how did it come to pass that in 2008 our nation was forced to choose be- tween two stark and painful alternatives — either risk the total col- lapse of our financial system and economy or inject trillions of tax- payer dollars into the financial system and an array of companies, as millions of Americans still lost their jobs, their savings, and their homes? “ 121

Und da die Krise offensichtlich noch nicht ausgestanden ist bzw. nahtlos in eine Schuldenkrise mit möglichen Staatsbankrotten überzugehen droht, soll hier versucht werden, die Ursachen aufzuzeigen.

5.1 Ursachen

Die FCIC hat in seinem über 600seitigen Bericht versucht, Ursachen der Finanzkrise festzustellen. Das Vorwort fasst zusammen:

„ We conclude widespread failures in financial regulation and super- vision proved devastating to the stability of the nation ’ s financial markets. [...] We conclude dramatic failures of corporate governance and risk management at many systemically important financial institu- tions were a key cause of this crisis. [...] We conclude a combination of excessive borrowing, risky investments, and lack of transparency put the financial system on a collision course with crisis.[...] We con- clude the government was ill prepared for the crisis, and its incon- sistent response added to the uncertainty and panic in the financial markets.[...] We conclude there was a systemic breakdown in ac- countability and ethics.[...] We conclude collapsing mortgage-lending standards and the mortgage securitization pipeline lit and spread the lame of contagion and crisis.[...] We conclude over-the-counter deriv- atives contributed significantly to this crisis.[...] We conclude the fail- ures of credit rating agencies were essential cogs in the wheel of fi- nancial destruction. “ 122

Die Gründe der Finanzkrise sind also für die FCIC ein Konglomerat von Fehlern: Fehler in der Finanzordnung, in der Unternehmensführung und im Risikoma- nagement, eine Kombination aus ausufernden Krediten, riskanten Investitio- nen und einem Mangel an Transparenz, außerdem die schlechte Vorbereitung der Regierung auf die Krise, durch die die Unsicherheit und Panik an den Märk- ten verstärkt wurde. Weiterhin kam es zu unverantwortlichem und unethischem Handeln, die Standards zur Gewährung von Hypothekarkrediten ließen nach, die ausufernden frei gehandelten Derivate (OTC = Over the Counter) und die Fehler der Rating-Agenturen.

Obwohl dies so viele Fehler gleichzeitig zu sein scheinen, dass man wohl unmöglich alle hätte verhindern können, geht die FCIC davon aus, dass die Krise zu verhindern gewesen wäre:

„ We conclude this financial crisis was avoidable. The crisis was the result of human action and inaction, not of Mother Nature or comput- er models gone haywire. The captains of finance and the public stew-

ards of our financial system ignored warnings and failed to question, understand, and manage evolving risks within a system essential to the well-being of the American public. “ 123

Andererseits geht eines der Minderheitsvoten, die ebenfalls im FCIC veröffent- licht wurden, von ganz anderen politischen Fehlern aus, die die Krise mitverur- sacht haben. Hier wäre dann nicht mehr Regulierung notwendig, um die Krise zu verhindern, sondern gerade der falsche Eingriff des Staates in die Wirtschaft mit dem Ziel, auch Gruppen, die es sich nicht leisten konnten, Immobilieneigen- tum zu ermöglichen, wird als der Hauptgrund angesehen. Dieser Fehler wird so- wohl der Clinton- wie auch der nachfolgenden Bush-Administration vorgeworfen:

„ The use of the affordable housing goals to force a reduction in the GSEs ’ 124 underwriting standards was a major policy error committed by HUD125 in two successive administrations, and must be recognized as such if we are ever to understand what caused the financial crisis. Ultimately, the AH126 goals extended the housing bubble, infused it with weak and high risk NTMs, caused the insolvency of Fannie and Freddie, and — together with other elements of U.S. housing policy — was the principal cause of the financial crisis itself. “ 127

Dass schon im Bericht der FCIC unterschiedliche Ansichten zu den Ursachen angegeben werden, zeigt die Schwierigkeit, hier einzelne Punkte aufzuzeigen. Die meiner Ansicht nach wichtigsten Gründe für die Krise sollen hier trotzdem in eigenen Kapiteln dargestellt werden:

5.1.1 Kredite an Schuldner mit niedriger Bonität

Der Wunsch nach mehr Wohlstand in der Form von mehr Hauseigentum hatte also dazu geführt, dass vor allem Fannie Mae und Freddie Mac exzessiv Kredite vergaben. Hans-Werner Sinn schreibt:

„ Zum Jahresende 2007 erreichte das von Fannie Mae und Freddie Mac verwaltete Portfolio an privaten Immobilienkrediten ein Volumen von zusammen rund 5.000 Milliarden US-Dollar. Die beiden Banken garantierten damit knapp für die H ä lfte aller privaten US-Hypotheken von insgesamt 11.800 Milliarden US-Dollar “ 128

Und eine Erklärung, wie es zu diesen Summen bei quasi staatlichen Banken kommen konnte, liefert die FCIC im Minderheitsvotum:

„ ... we have seen that HUD ’ s policy was to reduce underwriting standards in order to make mortgage credit more readily available to low-income borrowers, and that Fannie and Freddie not only took the AH goals seriously but were willing to go to extraordinary lengths to make sure that they met them. Nevertheless, it seems to have become an accepted idea in some quarters — including in the Commission majority ’ s report — that Fannie and Freddie bought large numbers of subprime and Alt-A loans between 2004 and 2007 in order to recover the market share they had lost to subprime lenders such as Country- wide or Wall Street, or to make profits. Although there is no evidence whatever for this belief — and a great deal of evidence to the contrary — it has become another urban myth, repeated so often in books, blogs and other media that it has attained a kind of reality “ 129

Es ging also nicht darum, Profite zu machen,130 sondern die politischen Vorgaben umzusetzen. Aber dies führte eben dazu, dass Kredite an „zweitklassige“ Schuldner, sogenannte Subprime-Kredite vergeben wurden.131

5.1.2 Intransparenz: Verbriefung, CDO, CDS und das Schat- tenbanksystem

Der von der FCIC genannte Mangel an Transparenz kann in meinen Augen als eine der Hauptursachen für die Finanzkrise genannt werden. Zur Verschleierung wurden dabei verschiedene Instrumente verwendet.

Als erstes seien hier die Verbriefungen genannt, denn die Vergabe von Subprime-Krediten wurden laut Roland Leuschel und Claus Vogt einfacher durch das Schaffen von handelbaren Wertpapieren aus Krediten, also dem Verbriefen:

„ Erm ö glicht und begünstigt wurde dieses Abrücken von bew ä hrten Regeln der Kreditf ä higkeit durch den rasant gewachsenen Markt der Kreditverbriefungen. Im Unterschied zu früheren Zeiten werden zahl- reiche Kredite nicht mehr vom Kreditgeber gehalten, sondern in ge- bündelter und verbriefter Form an institutionelle Investoren weiterge- reicht “ 132

Damit konnte das Risiko weitergegeben werden, und die Bank hatte es aus ihren Büchern entfernt. Und wenn das Risiko nicht lange gehalten werden musste, brauchte also auch die Risikoprüfung nicht mehr so umfassend zu sein.133

Die verbrieften Papiere waren forderungsbesicherte Wertpapiere, soge- nannte ABS (Asset Backed Securities). Aus Papieren mit verschiedenen Risi- koklassen wurde ein Portfolio zusammengestellt, das für den Käufer in seinem Risiko häufig nicht mehr nachprüfbar war, eine CDO. Die Collateralized Dept Obligations, besicherte Schuldverschreibungen, waren daher sehr intransparent:

„ Hinter den CDO-Papieren k ö nnen zum Beispiel auch andere ABS- Papiere, Unternehmensanleihen und Forderungen aus Kreditbürg- schaften, sogenannte Credit-Default-Swaps (CDS) stehen, die zwar eine laufende Bürgschaftsgebühr als Einnahme, aber eben auch den Bürgschaftsausfall als m ö glichen Verlust mit sich bringen. “ 134

Die CDS, also Kreditausfall versicherungen135 , sind für Sinn eine der größten Verantwortlichen der Krise:

„ Dieser Markt ist der obskurste von allen, weil er keiner Regulierung unterliegt, dubiose Formen angenommen hat und mit zuletzt 53 Billio- nen Dollar so gigantische Ausma ß e angenommen hat, dass man das Schlimmste für die Weltwirtschaft fürchten müsste, wenn es zu gr öß e- ren Zusammenbrüchen und Dominoeffekten k ä me. Dass die American International Group (AIG) die CDS-Absicherungen erfunden hat, um eine Regulierungslücke auszunutzen, und im Jahr 2008 bei einem Jah- resverlust von 100 Milliarden Dollar, dem h ö chsten Verlust einer pri- vaten Firma in der Menschheitsgeschichte, verstaatlicht werde muss- te, spricht B ä nde. “ 136

Eine weitere Verschleierungstaktik bei den CDS bestand für Nouriel Roubini in den OTC-Geschäftsmodellen:

„ Das Schlüsselwort ist hier ‚ Freiverkehr ‘ - englisch ‚ over the counter ‘ , also ‚ü ber den Ladentisch ‘ , oder kurz OTC. Das klingt wie das Gegenteil von ‚ unter der Hand ‘´ , obwohl eine OTC-Transaktion damit besser beschrieben w ä re. Bei OTC-Tranksaktionen wird ein Derivate kontrakt von zwei privaten Parteien unterzeichnet - so kommt ein so genannter bilateraler Vertrag zustande, in den kein Dritter eingeweiht ist. Damit fehlt jegliche Transparenz. “ 137

Aber damit nicht genug: die Finanzbranche, die zu einem guten Teil vom Finden von nicht kontrollierten Schlupflöchern lebt,138 die höhere Renditen versprechen, schuf ein System von Schattenbanken. Roubini beschreibt sie so:

„ Diese neuen Banken hatten keine Schalterr ä ume und keine Filialen an den Hauptstra ß en. [...] Die Schattenbanken kamen in ver- schiedensten Verkleidungen daher: Es handelte sich um private Hypo- thekenverleiher, Zweckgesellschaften und Refinanzierungsstrukturen, die sichüber komplexe Schuldverschreibungen mit kurzen Laufzeiten finanzierten.[...] Dies w ä re nicht weiter problematisch gewesen, wenn diese Schattenbanken wie herk ö mmliche Kreditinstitute einer staatli- chen Aufsicht unterstanden und einen Anspruch auf Kredite der No- tenbanken und die Entsprechung einer Einlagensicherung gehabt h ä t- ten. Doch das war nicht der Fall. Schlimmer noch, am Vorabend der Krise hatten sich die Schattenbanken zu Rivalen der konventionellen Banken gemausert und bewegten vergleichbare Summen. Kein Wun- der, dass das Schattenbankenwesen im Zentrum des gr öß ten aller Bankenruns der Geschichte stand. “ 139

5.1.3 Ratingagenturen

Der nächste Baustein hing mit der eben beschriebenen Intransparenz zusammen: Wenn es nicht mehr deutlich ist, welche Risiken wo stecken, versucht man sich mit Hilfe von professionellem Rat abzusichern: dem Rat der Ratingagenturen. Aber auch hier lauern intransparente Strukturen, beginnend beim Interesse dieser Agenturen, die von den Banken bezahlt wurden, deren Produkte sie zu bewerten hatten:

„ Theoretisch h ä tten die Ratingagenturen Moody's, Fitch und Stan- dard & Poor's die Alarmglocken l ä uten müssen. Doch sich auf die Ra- tingagenturen zu verlassen, hei ß t, den sprichw ö rtlichen Bock zum G ä rtner zu machen: Für die Agenturen gab es wahrlich keinen Grund, schlechte Bewertungen zu vergeben. [...] Am Vorabend der Krise hat- ten die Unternehmen mehr als die H ä lfte ihrer Einnahmenüber die Vergabe von A-A-A-Ratings für exotische strukturierte Finanzproduk- te erzielt, von denen ein erheblicher Teil nicht gerechtfertigt war. “ 140

5.1.4 Moral Hazard und schlechtes Risikomanagement

Moral Hazard wird normalerweise als subjektives Risiko beschrieben - ein anderer kommt für das Problem auf, das man selbst verursacht - und ist eine wichtige Ursache der Finanzkrise:

„ Der Hypothekenvertreter, der wissentlich einen ‚ Lügenkredit ‘ für ei- ne Bank abschlie ß t, ist ein sch ö nes Beispiel für eine indirekte Auffor- derung zum rücksichtslosen Verhalten: Er erh ä lt eine Provision für seine Arbeit undübernimmt keinerlei Verantwortung für das, was sp ä - ter mit seiner Hypothek passiert. Und der H ä ndler, der immense Wet- ten auf CDOs abschlie ß t, wird im Falle eines Erfolgs fürstlich be- lohnt, doch im Falle eines Misserfolgs nur in Ausnahmef ä llen bestraft. Selbst wenn er entlassen wird, beh ä lt er die Provisionen, die er im Laufe der Jahre kassiert hat. Die negativen Folgens seiner Entschei- dungen tragen andere, n ä mlich das Unternehmen, das ihn besch ä ftig- te. “ 141

Auch das FCIC sieht in Moral Hazard - und generell der fehlenden Verantwortungsübernahme - eine mögliche Ursache der Krise. Auch das Bonussystem, das zu einem überproportionalen Ansteigen der Gehälter im Finanzsektor führte (s. Abbildung 7) wird als weiterer Beleg für das Prinzipal-Agent-Problem und für die falschen Anreize gesehen:

„ Die Aktion ä re wollen langfristig die Renditen ihrer Unterneh mensanteile maximieren, die Manager dagegen kurzfristig ihre Bezüge, Pr ä mien und andere Vergütungen. “ 142

Abbildung 7: Einkünfte im Finanzsektor und im Nicht-Finanzsektor

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (FCIC 2011, S. 62)

Das Handeln der Manager im Banksektor hat wohl fast zum Zusammenbruch des Systems geführt. Im Grunde haben wir es hier mit Skylla und Charybdis zu tun: entweder mit Moral Hazard, bei dem die Manager den Untergang ihrer Unter- nehmen wissentlich riskieren, Hauptsache, die Boni fallen hoch aus, oder der Un- wissenheit über die Folgen ihres Tuns,143 Roubini tendiert deutlich zum ersten Grund:

„ Leider wissen die Agenten unweigerlich mehrübers Gesch ä ft als die Prinzipale und k ö nnen ihre eigenen Interessen verfolgen - mit verhee- render Wirkung. [...] Hinzu kommt, dass viele Besch ä ftigte gleichzei- tig Prinzipale (die Verantwortung für ihnen unterstellte Mitarbeiter tragen) und Agenten (derjenigen, denen sie selbst unterstellt sind) sind. Daraus ergibt sich das noch schwerwiegendere Problem, dass Mitarbeiter zwar nicht stehlen, doch die Ressourcen des Unterneh- mens nutzen, umüberzogene riskante Wetten abzuschlie ß en und sich selbst damit die h ö chsten Pr ä mien zu sichern - auch wenn dadurch das Unternehmen gef ä hrdet wird. “ 144

5.1.5 Risikomanagement

Die Art, wie mit Risiko und Risikoprognosen umgegangen wurde, gilt als weiterer Grund für die Krise. Und dies könnte auch eine Erklärung für das eben genannte Problem der hohen Bonuszahlungen sein. Denn wenn Risiken nicht richtig erfasst werden, ist man auch eher bereit, sie einzugehen, bzw. man sieht nicht einmal, dass man ein zu großes Risiko eingegangen ist. Werner Gleißner und Frank Romeike sehen hierin den Hauptgrund für die Krise:

„ Wer will h ö ren, dass die Cash Cow bald zum Millionengrab werden soll, wenn gerade wieder ein Rekordergebnis erzielt wurde? [...] Selbst Obergrenzen für den (aggregierten) Gesamtrisikoumfang fehlen oft. Die Orientierung an der Rendite und die weitgehende Vernachl ä s- sigung der eingegangenen Risiken ist der prim ä re, urs ä chliche Trei- ber für die jetzige Krise. Eine elementare Grundregel des Bankge- sch ä fts und des Risikomanagements wurde von vielen Marktteilneh- mern ausgeblendet. So hatten sich vereinzelte Institute au ß erhalb der eigenen Bilanz145 mit dem zehn- bis 15-fachen Volumen des Eigenka- pitals mit Finanzderivaten bzw. Liquidit ä tslinien versorgt und damit ihre Risikotragf ä higkeit massivübersch ä tzt. “ 146

Auch wenn Risiken ihrer Ansicht nach nicht ignoriert werden können, so werden sie doch, und teilweise erheblich, unterschätzt. Und ein Grund hierfür ist die nicht immer angemessene Rechnung mit der Gaußschen Normalverteilung:

„ Urs ä chlich hierfür sind methodische Schw ä chen im Risikomanage- mentinstrumentarium, das im Wesentlichen noch immer von ‚ Normal- verteilungshypothese ‘ und ‚ Random-Walk ‘ ausgeht - was Beno î t B. Mandelbrot als Annahme einer ‚ milden Zuf ä lligkeit ‘ im Gegensatz zur tats ä chlichen „ wilden Zuf ä lligkeit “ bezeichnet hat [...]. So konnte in Analysen nachgewiesen werden, dass nach dem Gau ß’ schen Modell ein B ö rsencrash - wie etwa im Oktober 1987 - nur einmal in ૚૙ૡૠ Jahren eintreten dürfte. Die empirische Beobachtung hat jedoch ge- zeigt, dass derartige Crashs etwa alle 38 Jahre eintreten [...]. Kurz- um: Wer sich auf die Normalverteilung [...] verl ä sst, blendet Risiken systematisch aus und wird irgendwann von der Realit ä t an den Fi- nanzm ä rktenüberholt. Noch immer berücksichtigen viele Risikoma- nagementsysteme zu wenig die empirischen Erkenntnisse, dass der Ri- sikoumfang selbst volatil ist [...] und extreme Marktbewegungen ( ‚ crashs ‘ ) wesentlich h ä ufiger auftreten als dies der Standardansatz nahe legt. “ 147

Nach diesem Gang durch die Ursachen der Finanzkrise148 kommt nun der September 2008, in dem Fannie Mae und Freddie Mac verstaatlicht wurden, die Großbank Lehman Brothers zahlungsunfähig wurde, die Aktienkurse stürzten und damit sicher einer der Wendepunkte der Krise, an dem niemand mehr sagen konnte, dass alles noch problemlos ausgehen könnte:149

„ The crisis reached seismic proportions in September 2008 with the failure of Lehman Brothers and the impending collapse of the insur- ance giant American International Group (AIG). Panic fanned by a lack of transparency of the balance sheets of major financial institu- tions, coupled with a tangle of interconnections among institutions perceived to be ‚ too big to fail ‘ caused the credit markets to seize up. Trading ground to a halt. The stock market plummeted. The economy plunged into a deep recession. “ 150

5.1.6 „Dieses Mal ist alles anders“

Ein weiterer Punkt als Ursache dieser und früherer Finanzkrisen kommt von Car- men M. Reinhart und Kenneth S. Rogoff, die in ihrem Buch „Dieses Mal ist alles anders“ die Finanzkrisen der letzten acht Jahrhunderte untersuchen und als einen Hauptgrund angeben, dass die Regierungen und Wirtschaftsakteure glauben, dass es diesmal auf Grund des Lernens aus den vorherigen Krisen zu keiner neuen Kri- se kommen kann. Die alten Regeln, die zu den alten Krisen führten, gelten aus Sicht der Akteure nicht mehr.

„ Unglücklicherweise kann ein hoch verschuldetes Land viele Jahre unbemerkt [...] am finanziellen Abgrund stehen, bevor das Schicksal und die Umst ä nde eine Vertrauenskrise ausl ö sen, die das Land in die Tiefe stürzen l ä sst. “ 151

Und sie erläutern dies an Hand der jetzigen Krise:

„ Kurz vor der jüngsten Finanzkrise herrschte allgemein die Ansicht, dass Schuldner und Gl ä ubiger aus ihren Fehlern gelernt h ä tten und sich auf lange Sicht keine Finanzkrisen mehr ereignen würden, zu- mindest in aufstrebenden und entwickelten Ö konomien. [...] Mit Si- cherheit fehlt hier das Bewusstsein für die Geschichte der aufstreben- den Ö konomien. Kapitalstrom- und Zahlungsausfallszyklen hat es in anderen Teilen der Welt seit 1800, wenn nicht schon früher, gegeben. Warum sie pl ö tzlich enden sollten, ist nicht offensichtlich. “ 152

Ist also das nächste Mal alles anders - und kommt es auf Grund dieses falschen Glaubens gerade deshalb zur nächsten Krise?153

5.2 Lösungsansätze

Das letzte Zitat von Reinhart und Rogoff stimmt nicht sehr vertrauensvoll. Trotzdem sind „Krisen für alle Zeiten“ aus Sicht von Reinhart und Rogoff nicht das letzte Wort: Sollten zukünftig die Ökonomien in der Lage sein, auf kreditfinanzierte Blasen frühzeitig zu reagieren, ließen sich Krisen vielleicht tatsächlich vermeiden (Vgl. Reinhart und Rogoff 2010, S. 397).

Welche Lösungen hat die Finanzpolitik nun bisher durchgesetzt oder geplant, um zukünftige Finanzkrisen zu verhindern? Einer der frühesten Ansätze154 kam vom damaligen Bundespräsidenten Horst Köhler, der in einer Rede bereits am 21.11.2008 Lösungen vorstellte. Es geht ihm:

„… um die intellektuelle und politische Konzipierung einer neuen in- ternationalen Wirtschafts- und Finanzordnung, die ihre Legitimation daraus ableitet, dass sie sich in den Dienst der globalen Menschheits- aufgaben stellt. Diese weitergehende Arbeit sollte vier tragende Ele- mente umfassen:

Erstens: Auf den internationalen Finanzm ä rkten muss die staatliche Ordnungsfunktion neu definiert und durchgesetzt werden. Ich pl ä diere für die Schaffung einer internationalen Aufsichtsorganisation, und ich halte es für richtig, dem Internationalen W ä hrungsfonds die W ä chter- funktionüber die Stabilit ä t des globalen Finanzsystems zuübertragen. Damit er diese Aufgabe wirksam erfüllen kann, sollte der IWF mehr Unabh ä ngigkeit bekommen.

Zweitens: Eine Hauptursache für die Krise war der Aufbau von enor- men Leistungsbilanz-Ungleichgewichten zwischen den gro ß en Volks- wirtschaftenüber Jahre hinweg. Wir brauchen ein verbindliches poli- tisches Verfahren, das dafür sorgt, dass diese globalen Ungleichge- wichte abgebaut werden und in dieser Form nicht wieder entstehen k ö nnen. Das verlangt auch eine Diskussionüber die Rolle von Wech selkursen, und in jedem Fall verlangt es eine Absage an Selbstbezo genheit und Protektionismus.

Drittens: Es muss erkannt werden: Armut und Klimawandel bedrohen die politische Stabilit ä t in Nord und Süd. Deshalb muss ihre Bek ä mp fung als strategisches Ziel in allen Formen internationaler Zusam menarbeit verankert werden.

Viertens: Wir müssen uns als Weltgemeinschaft auf ein gemeinsames Ethos verst ä ndigen, auf Werte, die wir alle teilen und deren Missach- tung von der Gemeinschaft bestraft wird. Das Grundprinzip lautet: Wir dürfen andere nur so behandeln, wie wir selbst behandelt werden wollen. Daran wollen wir uns halten. Daran wollen wir uns messen lassen. “ 155

Der IMF sieht aktuell (Juni 2011) drei Gefahren für die Weltwirtschaft: ei- nen möglichen weiteren wirtschaftlichen Abschwung, die Schuldenkrise in Euro- pa, ihr mögliches Übergreifen auf bisher noch nicht betroffene Länder und dass die niedrigen Zinsen die Anleger wieder in risikoreichere Anlagen bringen könn- ten:

„ First, while a multi-speed global recovery remains the base case, downside risks to this baseline have increased. Second, concern about debt sustainability and support for adjustment efforts in Europe ’ s pe- riphery is leading to market pressures and worries about potential contagion. Political risks are also raising questions about medium term fiscal adjustment in a few advanced countries, notably, the Unit- ed States and Japan. Third, notwithstanding some recent pullback in risk appetite, the prolonged period of low interest rates may push in- vestors into riskier assets in a ‚ search for yield ‘ . “ 156

Aber wie kann man dies verhindern? Das aktuell geöffnete Fenster für eine Verbesserung der Risikovorsorge und Abwehr von neuen möglichen systemischen Schocks könnte sich schnell schließen, vor allem dadurch, dass die politische Unterstützung in den Geber-Ländern157 nachlässt:

„ It could be closed by market developments if a sudden pickup in risk aversion (caused, perhaps, by unrelated factors) leads market partici- pants to narrow their tolerance for incomplete policy solutions. It could also be closed by political developments, either because adjust- ment programs lose political support in debtor countries, or because populaces in creditor countries lose patience in continuing to finance those programs. [...] it will be critical to make the financial system strong enough to withstand potential major shocks, thereby enabling it to support ongoing recovery. The key priorities are, first, to make the current financial system more robust, especially to clean up from the legacy of the crisis in advanced countries. Second, the financial re- form agenda must be completed as expeditiously as possible. “ 158

Ein erstes „Robustmachen“ der Wirtschaft wird in Deutschland vom Restruktu- rierungsgesetz geschaffen, das seit Januar 2011 in Kraft ist. Hier wurde unter anderem eine Bankenabgabe zur Bildung eines „Restrukturierungsfonds“ be- schlossen, die dafür sorgen soll, dass die Banken sich bei Krisen gegenseitig stüt- zen können und nicht der Staat bei „systemrelevanten“159 Banken einspringen muss. Außerdem ist eine Stärkung des Eigenkapitals in Krisenzeiten160 dort vor- gesehen.161 Basel III, der neueste Beschluss des Basler Ausschusses für Banken- aufsicht, sieht ebenfalls eine Stärkung des Eigenkapitals der Banken - in diesem Fall des Kernkapitals - vor. Es soll ab 2013 schrittweise in Kraft treten.

Wie viele Länder - zusätzlich zu Banken - dagegen mit Finanzierungsproblemen zu kämpfen haben zeigt die Grafik des IWF über Länder mit abgewerteten Ratings (bzw. mit negativem Ausblick) im letzten halben Jahr. Hier ist Griechenland das Schlusslicht, ob es aber das gravierendste Problem bleiben wird, bleibt abzuwarten, (s. Abbildung 8):

Abbildung 8: The Ratings Outlooks in Some Advanced Economies Have Been Downgraded

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Sources: Fitch, Moody’s; and Standard & Poor’s

Quelle: (IMF (Hg.) 2011, S. 2)

Es bleibt aber auch abzuwarten, wann Deutschland auf dieser Liste auftaucht, denn wer könnte ausschließen, dass dies angesichts der zunehmenden Verschuldung, aber auch der gegebenen Garantien, passieren könnte.

Die Finanzkrise hatte ja nicht nur Folgen für den Verschuldungsgrad von Län- dern, Banken, Versicherungen und Schattenbanken. Es gab auch einen realwirt- schaftlichen Abschwung.162 Wie kann es also gelingen, eine weitere Krise zu ver- hindern oder zumindest ihre Folgen nicht so gravierend werden zu lassen? Hans- Werner Sinn gibt vielfältige Lösungsmöglichkeiten, um eine zukünftige Krise zu verhindern: Er ist für eine Rückkehr zum Niederstwertprinzip bei der Bilanzie- rung, bei dem es eher zum Aufbau stiller Reserven kommt, die als zusätzlicher Eigenkapitalpuffer dienen können. Außerdem sollten Zweckgesellschaften und Hedgefonds,163 die Banken gehören, vollständig den üblichen Bilanzierungs- und Eigenkapitalregeln unterliegen. Leerverkäufe sollen ganz verboten werden (vgl. Sinn 2009, S. 309-311). Zur Kritik an den Verbriefungen meint Sinn, dass mehr- stufige Verbriefungen verboten werden sollten. Zusätzlich „ ...gilt es vorzuschrei- ben, dass jede Institution, die Ansprüche verbrieft, einen bestimmten Anteil der so geschaffenen Papiere in ihren eigene Büchern beh ä lt, sagen wir mindestens 20 % “.164 Diese Forderung Sinns wurde zumindest teilweise im Kreditwesengesetz umgesetzt: Dort heißt es in § 18a165, dass Kreditinstitute einen Selbstbehalt von immerhin 10 Prozent halten müssen. Sinn führt zu den CDS166 aus:

„ Eine rationale Strategie zur Beseitigung des CDS-Risikos umschlie ß t zum jetzigen Zeitpunkt sicherlich die Schaffung einer internationalen Aufsichtsbeh ö rde, die die verschiedenen Risiken, die heute existieren, registrieren und sichten sollte. Einen Teil der Vertragsforderungen wird man dann gegeneinander verrechnen und vereinfachen k ö nnen, um so das Gesamtvolumen der CDS-Kontrakte deutlich zu reduzie- ren “ 167

Auch das Problem der Ratingagenturen geht Sinn an:

„ Um den Rating-Markt wieder funktionsf ä hig zu machen, sind min- destens vier Forderungen zu erfüllen: Erstens dürfen sich die Agentu- ren nicht mehr von den Verk ä ufern der Finanzprodukte bezahlen las- sen. Zweitens dürfen sie nicht an der Strukturierung der von ihnen bewerteten Papiere mitwirken. [...] Drittens müssen die Rating- Agenturen selbst der Aufsicht unterstellt werden, so dass v ö llig trans- parent gemacht wird, nach welchen Kriterien die Einordnungen statt- finden. [...] Viertens muss ein europ ä isches oder internationales Ge- gengewicht zu den amerikanischen Rating-Agenturen entstehen. “ 168

Eine ganz andere Sicht auf die Finanzkrise hat Werner Plumpe, der zum einen das Problem des Moral Hazard nicht sieht (Krisen werden für ihn nicht durch die Habgier bestimmter Menschen oder Berufsgruppen hervorgerufen), zum anderen sind für ihn Krisen nicht per se schlecht:169

„ Die ö ffentliche Meinung und die Politik orientieren sich in der Regel an einer utopischen Gleichgewichtsvorstellung, nach der jede Schwankung und jede Krise die Folge einer falschen, also korrigier- baren bzw. unterlassenen, also nachholbaren Handlung ist. [...] Alles l ä uft auf die Annahme hinaus, entweder sei die wirtschaftliche Ent- wicklung in Ordnung oder die Politik mache etwas falsch. Historisch gesehen ist das ein sehr kurzschlüssiges Denken. Es spricht vielmehr nur wenig dagegen, die Krisen zun ä chst einmal nüchtern zu betrach- ten, zumal zumindest die entwickelten kapitalistischen Gesellschaften so wohlhabend sind, dass Krisen sich nicht zu existentiellen Bedro- hungen auswachsen müssen. “ 170

Haben wir hier also eine Theorie gefunden, die Krisen als nicht gravierend ansieht und damit auch für unser Thema als vernachlässigenswert? Denn wenn Krisen ohnehin immer in der Wirtschaftsgeschichte passieren und eigentlich sogar die

Motoren des Fortschritts sind, sollten wir angesichts der derzeitigen Finanzkrise doch auch in der Altersvorsorgeberatung nichts umstellen, oder?

6 Altersvorsorgeberatung in und nach der Finanzkrise

Die oben genannten Parameter und Risiken bei der Altersvorsorge zeigten schon, dass es sich - auch ohne die Finanzkrise - um ein heikles Thema handelt, das vie- le Fallstricke und Möglichkeiten zu scheitern bereithält. Allerdings macht das Eingehen auf viele dieser Risiken ein Portfolio schon sicherer. Aber kann dies aktuell schon genügen?

6.1 Wie hoch waren die Verluste? Wie hoch werden sie sein?

Die zunehmende Verschuldung der Staaten171 lassen die Finanzkrise noch nicht als beendet erscheinen. Tobias Benz, Bernd Raffelhüschen und Johannes Vatter haben in einer Studie aus dem Jahr 2009 die Folgen untersucht, die die Finanzkrise für die Altersvorsorgesysteme hatte172:

„ Zusammenfassend führte die Studie zu folgenden Ergebnissen: Die beiden ersten S ä ulen173 des deutschen Alterssicherungssystems, sieht man einmal von Riester-Fondssparpl ä nen ab, sind von der Finanz- und Wirtschaftskrise in keinem oder nur geringem Umfang betroffen. Nur bei unwahrscheinlichen Krisenfolgen und einer dauerhaften Min- derung der Bruttol ö hne k ä me es auch zu spürbaren Leistungseinbu ß en bei der GRV. Bei zinsbasierten Altersvorsorgeprodukten schl ä gt sich die Krise in Form eines niedrigeren Zinsniveaus, bei Rentenversiche- rungen in Form einer niedrigeren oder wegfallenden Ü berschussbe- teiligung nieder. Bei Aktien-Fondssparpl ä nen hat die Finanz- und Wirtschaftskrise hingegen zu einem deutlichen Absinken der durch- schnittlichen j ä hrlichen Renditen geführt. Je l ä nger aber die bisherige Laufzeit war, desto geringer fiel der Renditeverlust aus. Langfristig lieferten Aktienfondssparpl ä ne auch trotz der Krise gute Renditen. “ 174

Gehen wir also, der Studie hier folgend, davon aus, dass ein Teil der kapitalgedeckten Altersvorsorge gelitten hat.

Das am ehesten problematische Abschneiden der Investmentfonds sei im Folgenden an Hand der dort genannten Zahlen (s. Abbildung 9) erläutert:

Abbildung 9: Durchschnittliche jährliche Renditen 10-jähriger Fondssparpläne verschiedener Anlageklassen vor Beginn und während der Finanzkrise

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Benz et al. 2009, S. 70)

Hier wird vor allem der große Unterschied in den Renditen bei allen Arten von Aktienfonds - und am extremsten bei europäischen Fonds mit über 15 Prozent Differenz in den Jahresrenditen - deutlich.

Für uns175 genügt hier der Blick (s. Abbildung 10) auf die Renditen von 30-jährigen Fondssparplänen, um einen Vergleich zu bekommen:

Abbildung 10: Durchschnittliche jährliche Renditen 30-jähriger Fondssparpläne verschiedener Anlageklassen vor Beginn und während der Finanzkrise

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Benz et al. 2009, S. 74)

Obwohl also auch hier die Unterschiede gerade bei Aktienfonds groß sind, haben sich die Unterschiede doch andererseits mehr als halbiert auf zwischen 4 und 5 Prozent, außerdem sind alle Renditen jetzt weit im positiven Bereich. Trotzdem sollte man sich klar machen, dass die Erträge auch hier stark auseinanderfallen. Zur Erläuterung ein Beispiel176 an Hand der Sparplanzahlen der Aktienfonds Eu- ropa:

Bei 10 Jahren Laufzeit werden aus (vorschüssig) eingezahlten 12.000 Euro bei -9,94% jährlicher Rendite (1999 bis 2009) nur noch 7.560 Euro, bei +5,71% Rendite (1997 bis 2007) mehr als doppelt so viel: 16.209 Euro.177

Bei 30 Jahren Laufzeit werden aus eingezahlten 36.000 Euro bei +3,79% jährlicher Rendite (1979 bis 2009) 67.076 Euro, bei +8,22% Rendite (1977 bis 2007) ebenfalls mehr als doppelt so viel: 156.931 Euro.

Der 30-jährige Sparplan in europäische Aktienfonds hat also - im Durchschnitt - fast 90.000 Euro Unterschied in der Ablaufleistung. Hier fehlt dann ebenfalls für die Altersversorgung ein erheblicher Teil.178

Wie volatil, wie beweglich, wie veränderlich die Renditen179 sind, mit denen derzeit gerade im Aktienbereich umgegangen werden muss, zeigt eine jüngere Studie von Juni 2010, an der ebenfalls Bernd Raffelhüschen, hier zusammen mit Johannes Vatter, mitgewirkt hat:

„ Im Frühjahr 2003 lag der DAX bei lediglich 2.500 Punkten. Geht man davon aus, dass der Dax [sic!] heute mit 5.500 Punkten fair be- wertet ist, entspricht die Wertentwicklung der vergangenen 7 Jahre immerhin einem j ä hrlichen Zuwachs vonüber 12 Prozent, wobei Di videndenzahlungen hierbei noch nicht berücksichtigt sind. “ 180

Der DAX liegt also im Juli 2010 bei 5.500 Punkten und wird hier als fair oder gerecht bewertet angegeben. Heute (im Juni 2011) liegt er bei ca. 7.000 Punkten - 27 Prozent höher.181

Aus den Abbildungen 9 und 10 lassen sich auch noch Aussagen über die anderen Assetklassen,182 nämlich Rentenpapiere und Immobilien in Zeiten der Finanzkrise ableiten. Hier sind die Renditeunterschiede vor und mit der Finanzkrise nur minimal - und zwar sowohl im 10-jährigen, wie im 30-jährigen Bereich. Also hatte die Finanzkrise dort kaum Auswirkungen.183

Die genannte Studie von Benz et al. stützt sich auf Zahlen des Bundesver- bandes Investment und Asset Management (BVI), der auch für Rohstofffonds Renditen angegeben hat. Allerdings existiert laut BVI noch kein Rohstofffonds über einen Zeitraum von 30 Jahren, daher hier nur 10 und 20 Jahre Laufzeit. Da es mittlerweile auch Werte bis zum 31.03.2011 gibt, sind sie hier angegeben:

-10 Jahre von 1997 bis 2007: +14,12 % Rendite vor der Finanzkrise
-10 Jahre von 1999 bis 2009: -1,15 % Rendite nach der Finanzkrise
-10 Jahre von 2001 bis 2011: +9,72 % Rendite: Erholung nach der Finanzkrise

Und bei 20 Jahren Sparplandauer:

-20 Jahre von 1987 bis 2007: +9,12 % Rendite
-20 Jahre von 1989 bis 2009: +2,09 % Rendite
-20 Jahre von 1991 bis 2011: +7,23 % Rendite184

Die Aussage ist im Grunde identisch wie bei den Aktienfonds: einerseits hohe Verluste, die aber im längerfristigen Bereich nicht so gravierend waren, und angesichts der Fortschreibung bis 2011 schon wieder eine erhebliche Erholung in den Renditen, wenn auch längst nicht auf das Niveau von 2007, zeigen.

Noch ein Wort zu Geschlossenen Fonds: Sie waren (vor allem Schiffs- fonds) besonders stark185 von der Finanzmarktkrise und der einbrechenden Welt- wirtschaft getroffen worden. Angesichts der Kredithebel bleibt abzuwarten, wie viele dieser Fonds noch den Turnaround schaffen. Im Extremfall hat der Anleger noch Nachschusspflichten. Christoph Rottwilm schrieb auf dem Höhepunkt der Krise 2008:

„ Ein gro ß er Teil der Anbieter geschlossener Fonds in Deutschland mag daran interessiert sein, den Ruf der Branche zu verbessern und das Gesch ä ft seri ö ser zu machen. Dennoch gibt es ihn noch immer, jenen Bereich des Anlagemarkts, wo auf zum Teil haarstr ä ubende Weise Anlegergelder eingesammelt werden: Den dunkelgrauen Kapi- talmarkt.

Auch die hohe Fluktuationsrate unter den Fondsanbietern spricht da- für. So haben sich [ … ] in den vergangenen zwei Jahren mehr als 150 Initiatoren - zum gr öß ten Teil für immer - aus dem Markt verab- schiedet. Das reibungslose Fortbestehen der von diesen Unternehmen in die Welt gesetzten Fondsgesellschaften dürfte [...] nicht in jedem Fall gew ä hrleistet sein. “ 186

Insofern sei hier dem oben gefällten Urteil zu geschlossenen Fonds - auch nach der Finanzkrise - nichts hinzuzufügen.

6.2 Prognosen als Werkzeug der Altersvorsorgeberatung

Wie verlässlich sind Prognosen? Oder: Wer hat die Finanzkrise vorhergesagt?

Wenn es sich - wie oben schon gesagt - um die gravierendste Krise seit der Weltwirtschaftskrise 1929 handelt, oder sogar um eine vierfache Krise, wie Peer Steinbrück sagt:

„ Der bisherige Verlauf der Krise l ä sst sich in vier Phasen einteilen; wir haben inzwischen die vierte Phase erreicht. Man kann auch von einer vierfachen Krise reden - einer Finanz-, Wirtschafts-, Fiskal und Staatskrise einzelner L ä nder. “ 187 dann könnte man natürlich fragen, ob diese Krise vorhergesehen wurde. Und es gab auch nach dem Ausbruch der Finanzkrise weitere Prognosen, die sich - zumindest bisher - als sehr weit von der Realität entfernt erwiesen haben:

„ Ein Anstieg der Arbeitslosigkeit aufüber fünf Mio. bis 2011 liegt im Bereich des M ö glichen. “ 188

Wenn Prognosen selbst über diesen kurzen Bereich so weit daneben189 liegen können, was heißt dies dann für unsere 75 Jahre Prognosedauer, die eine Alters- vorsorgeberatung umfassen kann? Ralf Dobelli liefert in seiner Ratgeberserie „Klarer Denken“ in der FAZ einen ersten Anhaltspunkt über Prognosen:

„ Was ist prognostizierbar, was nicht? Ich werde mich bei der Vorhersage meiner K ö rpergr öß e in einem Jahr nicht gro ß versch ä tzen. Doch je komplexer ein System und je l ä nger der Zeithorizont, desto ver schwommener wird der Blick in die Zukunft. Klimaerw ä rmung, Ö lpreis oder Wechselkurse sind fast unm ö glich vorherzusagen. Erfin dungen sindüberhaupt nicht zu prognostizieren. “ 190

Trotzdem wird weiter prognostiziert. Ein Grund ist der oben (Kap 3.2.3) schon erwähnte Overconfidence-Effekt. Wir überschätzen unsere (Prognose-) Fähigkeiten. Und zwar häufig eklatant. Ein Beispiel von Martin Weber:

„ Individuen scheinen permanent zuübersch ä tzen, was sie wissen. [...] Amerikanischen Unternehmensgründern wurde die Frage gestellt: ‚ Wird Ihr Unternehmen in fünf Jahren noch existieren? ‘ 81% glaubten, eine Ü berlebenschance von mindestens 70% zu haben. Tats ä ch lich aber liegt sie nur bei 25%. “ 191

Und Weber mit einem für uns noch passenderen Beispiel an anderer Stelle:

„ Die Frage ‚ K ö nnen Sie den DAX schlagen ‘ bejahen die meisten An- leger. Dass dies für Investmentbanker ebenso wie für Studenten gilt, haben wir an der Uni Mannheim durch eine Befragung beider Grup- pen empirisch untermauert. Doch besser als der Durchschnitt sind beide nicht. “ 192

Prognosen werden aber auch von so willkürlichen Dingen wie der Auswahl der Prognosewerte stark beeinflusst. Eisenführ, Weber und Langer nennen dies die Verankerung und Anpassung (Anchoring und Adjustment):

„ Wenn es um die Sch ä tzung oder Bestimmung irgendeines Wertes geht,über dessen angemessene H ö he man sich nicht im Klaren ist, beginnt man oft mit einem mehr oder weniger zuf ä lligen Anfangswert. Dieser wird durch weitere Ü berlegungen, Informationen oder Diskus- sionen modifiziert. Der Ausgangswert ist der Anker, die Abweichun- gen werden als Anpassung bezeichnet. Die Forschung hat gezeigt, dass der Anker einen unangemessen starken Einfluss auf das Ergebnis hat, d. h. die Anpassung oft unzureichend ist. Wer den Anker setzt, be- stimmt somit weitgehend das Ergebnis. “ 193

Eisenführ et al. nennen noch eine weitere systematische Verzerrung durch Verankerung und Anpassung: Fragt man etwa die Wahrscheinlichkeitsverteilung für den DAX-Jahresendstand und gibt verschiedene Intervalle vor, beispielsweise 5000, 6000, 7000 und 8000 Punkte, so werden häufig jedem Intervall 25 Prozent Wahrscheinlichkeit zugewiesen.

„ Die vermeintlich unerhebliche und oft willkürliche Wahl der Intervallgrenzen (oder die Zahl der Intervalle) kann erheblichen Einfluss auf die Ergebnisse der Befragung haben. “ 194

Trotz alledem sind Prognosen notwendig und sollten - auch wenn man ihre Falschheit feststellt - als Hinweis und Hilfe zur Problemlösung herangezogen werden:

„ Wer (Wirtschafts-)prognosen erstellt, sollte nicht immer damit rech- nen, dass sie eintreten. Dennoch müssen s ä mtliche Akteure - seien es politische, unternehmerische oder private - Entscheidungen auf Grundlage langfristiger Erwartungen treffen. Die Herausbildung m ö glichst fundierter Zukunftsszenarien ist somit unumg ä nglich und notwendig. Welche Szenarien lassen sich also - unter diesem Vorbe- halt - entwerfen? “ 195

Raffelhüschen und Vatter machen so Prognosen über die Entwicklung des BIP (s. Abbildung 11):

Abbildung 11: Annahmen über die realen Wachstumsraten des BIP der einzelnen Szenarien in Prozent

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Raffelhüschen und Vatter 2010, S. 18)

Die tatsächliche Steigerung des BIP lag 2010 bei 3,6 Prozent, also noch über dem Best-Case-Szenario (s. Tabelle 6).196

Wie sehr können wir angesichts dieser Zahlen der folgenden Prognose vertrauen, bei der der Rentenwert pro Entgeltpunkt in der gesetzlichen Rentenversicherung einfach linear fortgeschrieben wird (s. Abbildung 12)?

Abbildung 12: Entwicklung des aktuellen Rentenwerts für Westdeutschland ab 2008

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Raffelhüschen und Vatter 2010, S. 23)

Auch Benz et Al. „wagen“ sich an eine rückwirkende Prognose:

„ Nach dem Platzen der Dotcom-Blase und den Anschl ä gen des 11. September verlor der FAZ-Index zwar beispielsweise im Jahr 2002

42,7 Prozent seines Wertes. Anleger, die diesen Absturz aber zum Einstig [sic!] nutzen, konnten bis zum Jahr 2005 eine Gesamtrendite in H ö he von 84,3 Prozent bzw. bis zum Jahr 2007 sogar von 160,1 Prozent erzielen. Dies zeigt, dass Krisenzeiten generell auch günstige Kaufgelegenheiten mit sich bringen. “ 197

Bei einer Einmalanlage hätte man also günstige Einstiegskurse nach den Kursrut- schen gehabt - dies ist aber vergangenheitsbezogen: Woher weiß man, dass das Ende schon erreicht ist? Was hätte ein neuer großer Terroranschlag198 für Folgen gehabt? Erst im Nachhinein weiß man, dass er nicht stattfand und damit die Kurse steigen konnten.

6.2.1 Technische Analyse

Eine besondere Prognosetechnik ist die technische Analyse, bei der sogenannte Charttechniker versuchen, „das Rätsel der Kursbildung“ (Vogl 2010/2011, S. 25) aus dem Verlauf der Kurse vorherzusehen. Der Literaturwissenschaftler Joseph Vogl analysiert ihr Tun wie folgt:

„ Chartisten und Analysten sprechen hier etwa von ‚ Trendlinien ‘ und ‚ Trendkan ä len ‘ , von ‚ b ä rischen ‘ und ‚ bullischen ‘ Mustern, von ‚ um- gekehrter Untertasse ‘ , ‚ Schulter-Kopf-Schulter-Top ‘ , ‚ Muscheln ‘ oder ‚ Flaggen ‘ und ‚ Wimpeln ‘ [...] Diese Graphen repr ä sentieren weniger zugrunde liegende Wertreferenten. Die Entscheidungenüber Kauf und Verkauf werden vielmehr allein danach bemessen, wie und in welcher Verlaufsform, mit welchem Syntagma sich hier Preissignale mit Preis- signalen verketten. “ 199

Auch wenn die Charttechniker glauben, dass aus bestimmten Formen die Wahrscheinlichkeit für zukünftige Kursverläufe - und das heißt Preise für ein Gut - vorhersagbar ist, zeigt dies doch nur, dass hier kein Wissen darüber besteht, was der wahre Wert200 einer Sache ist:

„ Ob die Geschichte von Notierungen Lehren für zukünftige Kursver- l ä ufe und Investitionen bietet oder eben nicht; ob und wie Kurs- schwankungen mit ö konomischen Fundamentaldaten und mit den Um- st ä nden der Restwelt zusammenh ä ngen, ob und auf welche Weise sich ein fiktives Zeichenspiel von einer sogenannten Real ö konomie abge- l ö st hat; ob die Bewegungen auf den Finanzm ä rkten gesetzm äß ig oder rein zuf ä llig geschehen [...] - diese Fragen lassen die Modelle und Hypothesen der Finanzwirtschaft als Aktionsprogramme erscheinen, die mit Blick auf die ö konomische Welt ebenso historisch wie prognostisch verfahren, aber keine Einigkeit darüber dokumentieren, was die Welt im Innern zusammenh ä lt. “ 201

Die Kritik von Vogl betrifft einmal die Theorielosigkeit der technischen Analys- ten: Wenn zukünftige Kursverläufe aus historischen Kursverläufen ablesbar sein sollen, dann scheinen die Fragen, welches Produkt hier hergestellt wird, ob es zu zu- oder abnehmender Nachfrage kommt, welche politischen Entwicklungen es geben wird, für den zukünftigen Wert gleichgültig zu sein. Das wäre auch tatsäch- lich zweitrangig, wenn hier wirklich die Zukunft vorhergesagt werden könnte. Aber auf das Feld der Kontrolle wagen sich nur die wenigsten, zumal diese Kon- trolle sehr aufwändig wäre. Hier eine Möglichkeit, die Eisenführ, Weber und Langer vorschlagen:

„ Ein [ … ] nur in wenigen F ä llen gangbarer Weg ist die ‚ Kalibrie- rung ‘ , d. h. die Ü berprüfung ihrer Aussagen anhand der sp ä teren Er- gebnisse. Zwar kann eine einzelne Wahrscheinlichkeitsaussage nicht empirischüberprüft werden. Angenommen jedoch, Sie würden für eine Tageszeitung t ä glich eine Prognoseüber die B ö rsenentwicklung am n ä chsten Tag abgeben. Die Prognose betr ä fe den Median sowie das 25 %- und das 75 %-Fraktil des deutschen Aktienindex (DAX). Nach einigen Jahren T ä tigkeit h ä tte man einige hundert Ihrer Wahrschein- lichkeitsaussagen und k ö nnte z. B.überprüfen, in wie viel Prozent der F ä lle der DAXüber bzw. unter dem von Ihnen genannten Median ge- legen hat. Im Idealfall sollten die tats ä chlichen DAX-Werte in 25 % der F ä lle unter dem jeweiligen 25 %-Fraktil gelegen haben, in 50 % der F ä lle unter dem Median und in 25 % der F ä lleüber dem 75 %- Fraktil. Dann w ä ren Sie perfekt kalibriert. Würde sich jedoch bei- spielsweise herausstellen, dass der tats ä chliche Index in 80 % der F ä lle unter dem vorausgesagten Median oder in 40 % der F ä lle ober- halb des 75 %-Punktes gelegen haben, würde man Ihnen eine weniger gute Kalibrierung bescheinigen und sich vielleicht einen anderen Mit- arbeiter für die B ö rsentipps suchen. “ 202

Ob sich ein Charttechniker dieser Kontrolle schon gestellt hat, ist mir nicht be- kannt.203 Allerdings stellt sich selbst dann die Frage, ob man aus der vergangenen perfekten Kalibrierung Schlüsse über die zukünftige Prognosesicherheit ziehen kann.

6.2.2 Fundamentalanalyse

Eine Alternative zur technischen Analyse ist die Fundamentalanalyse. Hier wird das Unternehmen, in das man investieren möchte, an Hand verschiedener Fragen etwa zum vergangenen Ertrag oder Buchwert untersucht. Burton G. Malkiel beschreibt dies wie folgt:

„ Solides Investmentmanagement, so lernten die Analysten, bestand ganz einfach daraus, Aktien zu kaufen, deren Kurse zeitweilig unter ihrem intrinsischen Wert lagen, und solche Aktien zu verkaufen, deren Kurse zeitweilig zu hoch waren. [...] Selbstverst ä ndlich gab es auch Anweisungen, wie der intrinsische Wert festzustellen ist, und jeder Analyst, der sein Geld wert war, konnte ihn blitzschnell auf dem Tischrechner oder dem PC ermitteln. Der vielleicht erfolgreichste Schüler von Graham und Dodd war ein schlauer Mittelwestler na- mens Warren Buffett, der oft ‚ der Weise von Omaha ‘ genannt wird. Buffett erzielte einen legend ä ren Investmenterfolg, angeblich, weil er der ‚ Theorie der begründeten Annahmen ‘ folgte. “ 204

Die Prognose besteht nun darin, dass unterstellt wird, ein Unternehmen, dessen Buchwert erheblich unter seinem Kurswert liegt, werde im Kurs steigen. Ein In- vestor, der diese Methode sehr erfolgreich angewandt hat, ist eben Warren Buf- fett. Aber hier müsste ein Test so aussehen, dass letztlich alle, die diese Methode angewandt haben, untersucht und dann nach ihren Renditen geschaut würde. Wäre die Rendite der Fundamentalanalysten tatsächlich überdurchschnittlich, hätten wir hier eine Methode, um in die Zukunft zu sehen, gefunden.205 Im anderen Fall hätte ein Investor wie Buffett einfach Glück gehabt, und auf Grund der Tatsache, dass Tausende Investoren am Markt sind, ist die Möglichkeit gegeben, dass einer von ihnen auch über Jahre hinweg „ein glückliches Händchen“ bei der Auswahl seiner Investments gehabt hat.206

Wir können also konstatieren, dass es derzeit in der Finanzberatung viele konkurrierende Prognosemöglichkeiten gibt, von denen sich aber bisher keine eindeutig durchgesetzt hat207. Weil keine Methode wirklich gute Resultate liefert - oder weil sie vielmehr alle (zumindest teilweise) gute Resultate bringen? Ein wirkliches Rating oder Bewerten von Prognoselieferanten ist ein ech-tes Manko. Dies wird besonders deutlich, wenn man sich mit den Prognosen der renommiertesten Wirtschaftswissenschaftler in Deutschland beschäftigt. Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, die sogenannten „Wirtschaftsweisen“208, gibt jedes Jahr eine Konjunkturprognose heraus. Der Verfasser hat hier (Tabelle 6) die Prognosen der verschiedenen Gut-achten zusammengestellt und sie den Zahlen der tatsächlichen BIP-Veränderung gegenübergestellt.

Tabelle 6: Gutachten des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Prognose und tatsächliche Entwicklung des BIP

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung 2007 bis 2011) und www.destatis.de; eigene Darstellung

Was hier besonders auffällt, ist die große Differenz im Jahr 2009: Hier hatte - obwohl die Finanzkrise zum Zeitpunkt des Erscheinens des Gutachtens im November 2008 und der Lehmann-Pleite bereits bekannt war - man noch nicht mit einem Sinken des BIP gerechnet, geschweige denn mit dem, was dann kam: ein Minus von 4,7 Prozent! Das nächste Jahr 2010 war ähnlich, allerdings in die andere Richtung: Die Prognose geht nur von einem leichten Anstieg aus, stattdessen sind wir bei einem Plus von 3,6 Prozent.

Dass Charttechniker oder Fundamentalanalysten in großer Zahl die Fi- nanzkrise vorhergesagt hätten, ist mir nicht bekannt. Letztlich haben wir es hier mit einem Armutszeugnis für die Prognosefähigkeiten in den gesamten Wirtschaftswissenschaften209 zu tun. Vielleicht hilft ein Blick über den Tellerrand der Wirtschaftswissenschaften, um den Grund hierfür zu finden.

6.3 Schwarze Schwäne

Nassim Taleb, Professor für Risk Engineering an der New York University, hat 2007 ein Buch mit dem Titel „The Black Swan“210 veröffentlicht. Da sein Inhalt in meinen Augen hilfreich ist, auch die Finanzkrise zu erklären211, soll hier näher darauf eingegangen werden. Was meint ein schwarzer Schwan?

„ Before the discovery of Australia, people in the Old World were con- vinced that all swans were white, an unassailable belief as it seemed completely confirmed by empirical evidence. The sighting of the first black swan [...] illustrates a severe limitation to our learning from ob- servations or experience and the fragility of our knowledge. One sin- gle observation can invalidate a general statement derived from mil- lenia of confirmatory sightings of millions of white swans. “ 212

Eine einzige Beobachtung - eben ein schwarzer Schwan - kann also die Aussage, dass alle Schwäne weiß seien, widerlegen. Einen schwarzen Schwan in der Be- deutung, wie Taleb sie verwendet, zeichnen drei Dinge aus: Seltenheit, große Auswirkungen und in der Rückschau (nicht als Vorschau auf die Zukunft) eine Vorhersagbarkeit.

„ First, it is an outlier, as it lies outside the realm of regular expecta- tions, because nothing in the past can convincingly point to its possi- bility. Second, it carries an extreme impact. Third, in spite of its outli- er status, human nature makes us concoct explanations for its occur rence after the fact, making it explainable and predictable. “ 213

Die Aussage „Alle Schwäne sind weiß“ beinhaltet auch eine Prognose, nämlich, dass auch die zukünftig zu sehenden Schwäne weiß sein werden. Und hier liegt die Bedeutung für unser Thema: Was wäre, wenn Finanzkrisen schwarze Schwäne wären, nämlich nicht vorhersehbar, mit sehr großen Wirkungen und nur scheinbar (nämlich nur im Nachhinein) erklärbar. Denn selbst wenn es einen Ökonomen gegeben hätte, der die Finanzkrise korrekt vorhergesagt hatte, kann ihm dies eben auch durch Zufall oder einfach glückhaft gelungen sein. Bei Zehntausenden von Ökonomen wird eben auch rein zufällig der eine oder andere etwas richtig vorhersagen, wie wohl Roland Leuschel und Claus Vogt:

„ Wieso ist es ausgerechnet uns, zwei eher durchschnittlich begabten Analysten, gelungen, die noch immer laufende gro ß e Finanzkrise vor- herzusagen? Was unterscheidet uns von 99,9 Prozent unserer Kolle- gen im weitesten Sinne, von dem riesigen Heer aus Ö konomen; Pro- fessoren, Analysten, Bankern, Fondsmanagern, Notenbankern, Politi- kern und Journalisten, die das drohende Unheil selbst dann noch nicht erkennen konnten, als es bereits begonnen hatte? “ 214

Und an anderer Stelle schreiben sie über ihre Anlageempfehlungen:

„ Viele unserer damals als geradezu absurd bezeichneten Prognosen sind eingetreten. Und unser Vorschlag, mindestens ein Viertel eines Verm ö gens in Gold anzulegen, darf heute [2009; SG], nach rund fünf Jahren, als goldrichtig bezeichnet werden. “ 215

Und selbst wenn man unterstellen könnte, dass diese beiden ein besseres Wissen hatten - woher hätte man dies vor der Krise wissen können? Wenn selbst die „Wirtschaftsweisen“ noch direkt vor der Krise nichts davon wussten.216

Woher kommt es überhaupt, dass wir jetzt nach der Finanzkrise ihre Ursachen217 scheinbar gut erklären können, es aber vorher nicht konnten? Taleb erklärt dies unter anderem mit „naivem Empirismus“: Theorien sind häufig nicht gut belegt - wir schauen nämlich nur nach Dingen, die unsere Theorie bekräftigen und halten sie dann für bewiesen:218

„ By a mental mechanism I call na ï ve empiricism, we have a natural tendency to look for instances that confirm our story and our vision of the world - these instances are always easy to find. Alas, with tools, and fools, anything can be easy to find. You take past instances that corroborate your theories and you treat them as evidence. [...] Math- ematicians will try to convince you that their science is useful to socie- ty by ponting out instances where it proved helpful, not those where it was a waste of time, or, worse, those numerous mathematical applica- tions that inflicted a severe cost on society owing to the highly unem- pirical nature of elegant mathematical theories. [...] I can find con- firmation for just about anything …“ 219

Das hat auch zur Folge, dass Experten keinen wirklichen Vorteil besitzen, was ihre Prognosefähigkeit betrifft. Taleb bezieht sich hier auf eine Studie von Philip Tetlock:

Tetlock „ studied the business of political and economic ‚ experts ‘ . He asked various specialists to judge the likelihood of a number of politi- cal, economic, and military events occurring within a specified time frame (about five years ahead). The outcomes represented a total number of around twenty-seven thousand predictions, involving close to three hundred specialists. The study revealed that experts ’ error rates were clearly many times what they had estimated. His study ex- posed an expert problem: there was no difference in results whether one had a PhD or an undergraduate degree. Well-published profes- sors had no advantage over journalists. “ 220

Aber warum versuchen wir uns dann an Prognosen, wenn wir so oft dabei ir- ren?221 Unsere Erklärungen der Krisen - auch der jüngsten Finanzkrise - sind dann ja wohl zumindest ungenügend, wenn sie nicht zu gültigen Prognosen füh- ren. Aber wer hat die Finanzkrise prognostiziert? Nur sehr wenige. Rolf Dobelli schreibt hierzu:

„ Wer heute die Wirtschaftsprognosen des Jahres 2007 nachliest, istüberrascht, wie positiv damals die Aussichten für die Jahre 2008 bis 2010 ausgefallen sind. Ein Jahr sp ä ter, 2008, implodierte der Fi- nanzmarkt. Nach den Ursachen der Finanzkrise befragt, antworten dieselben Experten heute mit einer stringenten Geschichte: Auswei- tung der Geldmenge unter Greenspan, lockere Vergabe von Hypothe- ken, korrupte Ratingagenturen, tiefe Eigenkapitalvorschriften und so weiter. Die Finanzkrise erscheint rückblickend als vollkommen lo- gisch und zwingend. Und doch hat kein einziger Ö konom [...] ihren genauen Ablauf vorhergesagt. Im Gegenteil: selten ist eine Experten- gruppe dem Rückschaufehler so sehr auf den Leim gekrochen. “ 222

Und Martin Weber erläutert es mit dem Wunsch der Menschen, Zufälliges aus ihrem Leben durch eine gute und stimmige Geschichte weg zu interpretieren - und die Kurse von Aktien können entscheidend durch so Zufälliges und nicht Prognostizierbares wie einem Terroranschlag oder der Erfindung des iPhones be- stimmt werden:

„ Doch viel tiefer als der Overconfidence Bias und seine Ursachen liegt beim Menschen die Abneigung gegen alles Zuf ä llige verborgen;

und damit auch die Verdr ä ngung der Tatsache, dass die Entwicklung von Aktien zuf ä llig ist. “ 223

Daher kommen der Finanzkrise exakt die oben genannten Eigenschaften zu, die auch einem schwarzen Schwan zukommen224: „ rarity, extreme impact225, and retrospective (though not prospective) predictability “ (Taleb 2007, S. XVIII).

Taleb empfiehlt als Anlagestrategie angesichts der Tatsache, dass schwarze Schwäne immer wieder kommen können, die „barbell“- oder Hantel-Strategie:

„ If you know that you are vulnerable to prediction errors, and if you accept that most ‚ risk measure ‘ are flawed, because of the Black swan, then your strategy is to be as hyperconservative and hyperag- gressive as you can be instead of being mildly aggressive or conserva- tive. [...] you need to put a portion, say 85 to 90 percent, in extremely safe instruments, like treasury bills - as safe a class of instruments as you can manage to find on this planet. The remaining 10 to 15 percent you put in extremely speculative bets, as leveraged as possible (like options), preferably venture capital-style portfolios. That way you do not depend on errors of risk management; no Black swan can hurt you at all, beyond your ‚ floor ‘ , the nest egg that you have in maximally safe investments “ 226

Die Hantel-Strategie von Taleb, nämlich extreme Sicherheit eines Großteils des Vermögens auf der einen Seite und extremes Risiko mit einem kleinen Teil auf der anderen, hat meines Erachtens einen Fehler - es gibt nicht die „extrem sichere“ Anlage, in die 85 bis 90 Prozent fließen soll.227 Was nützt es, wenn man beispielsweise in deutsche (und/oder US-amerikanische) Staatsanleihen investiert, dort über 10 oder 20 Jahre jährlich 2,5 oder 3,5 Prozent Zinsen bekommt, und die Schuldenkrise führt zu einem „Haircut“228 ?

Man könnte hier mit Taleb gegen Taleb argumentieren: Es gibt nicht die völlig sichere Anlage, da dies auch wieder den möglichen schwarzen Schwan - eben bei allen Anlagen - übersieht. Daher möchte der Verfasser unten (Kapitel 6.6) eine andere Lösung vorstellen.

6.4 Wie sinnvoll ist Altersvorsorgeberatung überhaupt?

Andreas Hackethal von der Universität Frankfurt hat jüngst in Zusammenarbeit mit anderen in mehreren Studien gezeigt, dass die Kunden von Finanzberatern im Durchschnitt keinen Mehrwert oder zusätzliche Rendite aus dieser Beratung ziehen konnten. Schlimmer noch: Die Durchschnittsrendite sinkt durch die Bankberatung. Die Studien sollen hier kurz dargestellt werden.

Ausgangspunkt ist für Andreas Hackethal, Roman Inderst und Stefan Meyer die Tatsache, dass zunehmend Finanzberatung in Anspruch genommen wird. In ihrer Studie „Trading on Advice“ wollen sie herausfinden, warum 80 Prozent der Geldanleger Rat in Anspruch nehmen und was die Folgen sind.

„ Professional financial advice is pervasive. In Germany, the source of our dataset, a survey of retail investors finds that more than 80 per- cent of investors consult a financial advisor, and they do so over- whelmingly at their primary bank. [...] While these facts document that retail investors receive professional financial advice, little is known about what use they make of advice and how advice actually impacts their trading behavior. “ 229

Der Berater ist meist auch der Auslöser für die Depot-Umschichtungen, mit der Folge, dass das Handelsvolumen um 20 Prozent höher wird.

„ Evidence from the customer survey also suggests that it is over- whelmingly the advisor — and not the customer — who takes the initi- ative. [...] Controlling for a range of factors such as portfolio size, in- come, risk attitude, education, or financial knowledge and interest, we find that investors who report that they rely heavily on advice gener- ate, in all our specifications, a more than 20 percent higher trading volume. “ 230

Durch das höhere Handelsvolumen werden auch die Transaktionskosten 20 Prozent höher. Der Rat liegt also stark im Interesse der Bank und ihrer Agenten, die den Großteil dieser Kosten als Gewinn für sich verbuchen:

„… it creates a causal link between advice and observed trading ac- tivity: Self-interested advice by the bank ’ s agents. “ (Hackethal et al. 2011a, S. 4)

Eine zweite Studie von Andreas Hackethal, Michael Haliassos und Tullio Jappelli „Financial Advisors: A Case of Babysitters?” hat zwei Hauptergebnisse. Zum Ersten sind die Verkaufsanreize so, dass eher unpassende Produkte für die Klien- ten ausgewählt werden. Zum Zweiten ist der Rat des bei einer Bank angestellten Finanzberaters (BFA) schlechter als der eines unabhängigen Finanzberaters (IFA):

„ There are two relevant implications for our study. First, sales incen- tives can lead financial advisors to systematically recommend unsuit- able products to their clients that entail suboptimal outcomes on the

client side. Second, due to agency costs from multitasking and moni- toring, a firm employing sales agent (such as BFAs) would be ex- pected to choose lower standards than an entrepreneur (IFA). “ 231

IFAs und BFAs empfehlen also beide eher Fonds mit Ausgabeaufschlag.232 Bank- angestellte haben eine kleinere Palette an Produkten, die sie empfehlen, und sie empfehlen eher hauseigene Produkte. Dies führt nach Ansicht der Autoren zur Minderrendite und zusätzlich sogar zu einer höheren Varianz233. Der Kunde hat also neben der schlechten Rendite noch eine größere Streuung und damit ein hö- heres Risiko.234

Die in der Studie verwendeten Daten kommen einmal von 32.751 zufällig ausgewählten Kunden eines Online-Brokers, von denen 12,8 Prozent die Hilfe eines unabhängigen Finanzberaters (IFA) in Anspruch nahmen. Der zweite Da- tensatz stammt von 4.447 Kunden einer deutschen Bank, bei denen bekannt war, ob sie mit Hilfe eines angestellten Bankberaters (BFA) ihr Depot verwalten lie- ßen. Bei beiden Datenserien wurden die Kunden von Januar 2003 bis Oktober 2005, also 34 Monate beobachtet.235

Tabelle 7: Beschreibende Statistik für unabhängige Finanzberater (IFA)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Hackethal et al. 2011b, S. 35)

Die monatlichen Erträge von 1,01 Prozent (s. Tabelle 7) führen beim selbstverwalteten Depot zu einer Jahresrendite von 12,82 Prozent. Dagegen hat das von einem unabhängigen Finanzberater verwaltete Depot eine Jahresrendite von 7,83 Prozent, also fast 5 (!) Prozentpunkte weniger.

Tabelle 8: Beschreibende Statistik für Bankberater (BFA)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Hackethal et al. 2011b, S. 36)

Das selbstverwaltete Bankdepot hatte monatliche Erträge von 0,76 Prozent (s. Tabelle 8), die zu einer Jahresrendite von 9,51 Prozent führen. Das von einem Bankberater verwaltete Depot erreichte nur eine Jahresrendite von 4,9 Prozent. Auch wenn die Autoren der Studie selbst zugeben, dass hier unter Umständen einige Parameter nicht beachtet wurden,236 ist das Ergebnis insgesamt doch ein Armutszeugnis für die Anlageberatung und vor allem die Bankberatung in Deutschland.237

Also wähle man sich, so das Ergebnis der Studie, am besten gar keinen Berater, wenn schon, dann sollte er aber unabhängig sein, keinesfalls aber einen bankangestellten Berater.

Finanzielle Bildung betrachten Hackethal et al. wichtig als Lösungsmöglichkeit - lediglich einen Berater zu konsultieren, genüge nicht, um die richtige Geldanlage zu finden. Im Gegenteil, er schade ja eher. Alternativ dazu sollen die Produkte einfacher werden:238

„ However, it also creates doubts as to how viable financial advice is as a solution to the problem of limited financial literacy in the popula- tion. In view of the rapidly growing literature on investment mistakes, providing financial advice to inexperienced, na ï ve investors could be an alternative to trying to educate them in financial matters, but fi- nancial advisor incentives and tendencies of inexperienced clients might result in relatively few matches. Other alternatives, such as simpler products and carefully designed default options, may be more promising than currently existing forms of financial advice in averting negative distributional consequences. “ 239

Ist also finanzielle Bildung die Lösung?

6.5 Finanzielle Bildung

Eine Möglichkeit, um - nicht nur - die Altersvorsorge und -versorgung aus Kun- densicht zielführend zu gestalten, besteht im Auf- und Ausbau der finanziellen Bildung, zumal finanzielle Entscheidungen unter Umständen lebenslange Konse- quenzen nach sich ziehen können. Hier gibt es vielfältige Forderungen auch von universitärer Seite, dies etwa als Schulfach einzuführen. Eine gute Zusammenfas- sung liefern Hans Jürgen Schlösser, Maria Neubauer und Polia Tzanova in ihrem Aufsatz „Finanzielle Bildung“.240 Sie sehen vier Kernbereiche für finanzielle Bil- dung (s. Abbildung 13):

Abbildung 13: Die vier Kernbereiche der finanziellen Bildung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Schlösser et al. 2011, S. 24)

„ Verm ö gensbildung durch Sparen bedeutet, in der Gegenwart zuguns- ten der Zukunft auf Konsum zu verzichten. [...] und theoretisch um- fasst der Planungshorizont die gesamte Lebensspanne. [...] Verschul- dung bedeutet, zugunsten der Gegenwart auf zukünftigen Konsum zu verzichten. [...] Vorzeitiger Tod, Krankheit, Unfall, Diebstahl, Haft- pflichtsch ä den und andere ‚ Schadensf ä lle ‘ k ö nnen die wirtschaftliche Existenz eines privaten Haushalts gef ä hrden. [...] Ein weiterer wichti- ger Teil der finanziellen Bildung ist der t ä gliche Umgang mit Geld. Hierzu geh ö rt in erster Linie die Erstellung eines pers ö nlichen Haus- haltsbuches. Es sollte die Einnahmen und Ausgaben für einen be- stimmten Zeitraum, beispielsweise eine Woche oder einen Monat, ausweisen, um sich einen Ü berblicküber das eigene Budget, seine Be- lastung und seine Struktur zu verschaffen. “ 241

Dies sollte auch Teil der finanziellen Bildung sein, die bereits in der Schule ge- lehrt werden müsste. Zusätzlich und besonders für mein Thema wichtig wäre es auch, die wichtigsten Vermögensaufbauformen zu kennen. So ist das Wissen über

Investmentfonds sehr gering, wie Elisabeth Atzler in der Financial Times Deutschland schreibt:

„ Die Bundesbürger kennen sich nur wenig mit Investmentfonds aus - und besitzen auch nur selten Anteile. [...] 57 Prozent wissen ‚ weniger gut ‘ oder ‚ gar nicht ‘ Bescheid, ergab eine Umfrage von Axa Invest ment Managers. 16 Prozent und damit etwas mehr als in den Vorjah ren gelten als ‚ Unwissende ‘ . “ 242

Martin Weber bricht eine Lanze für Indexfonds, sogenannte ETFs243, die als Unterform von Investmentfonds dann ja noch weniger bekannt sein dürften:

„ Die wichtigsten empirischen Untersuchungen beweisen, dass auch Finanzprofis, obwohl sie besser als Privatanleger sind, auf Dauer den Markt nicht schlagen. [...] Aktives Fondsmanagement lohnt sich aus Anlegersicht nicht. “ 244

Ein weiterer wichtiger Punkt, den jede finanzielle Bildung berücksichtigen sollte, ist das magische Anlageviereck, bzw. -dreieck.245 Das Anlagedreieck, das die Unvereinbarkeit von Rendite, Sicherheit und Liquidität zeigt, legt nah, dass es zumindest einzelne Punkte gibt, die man erreichen kann. Daher glauben viele, man könne in seiner Anlage wirkliche Sicherheit erreichen, wenn auch zu Lasten von Rendite und/oder Liquidität. Es wird zu wenig in der Literatur betont, dass es keine absolut sichere Anlage gibt. Und die letzten Jahrzehnte in Deutschland, in denen wir eine moderate Inflationsrate hatten, lassen uns schließen, die Inflation sei besiegt oder, wenn man sie mit zwei Prozent in seine Hochrechnungen einbe- zieht, ausreichend beachtet. Gleißner und Romeike schreiben zum Problem der Risikoabschätzung und der Sicherheit:

„ Erg ä nzend ist zu beachten, dass im Allgemeinen in den Risikomodel- len unterstellt wird, dass ‚ Gewissheit ‘ bestehtüber die quantitative Beschreibung der Risiken (etwa die Parameter der Wahrscheinlich- keitsverteilung). Tats ä chlich ist (etwa aufgrund der Begrenztheit his- torischer Daten) die Risikomodellierung selbst unsicher, es existieren Wahrscheinlichkeitsverteilungen zweiter Ordnung246, beispielsweise weil für Modellparameter nur Bandbreiten und keine exakten Werte ermittelbar sind. So ist etwa die zukünftige Korrelationsstruktur der Rendite einzelner Assetklassen unsicher. Derartige ‚ Metarisiken ‘ (Sch ä tz- und Modellrisiken) erh ö hen den tats ä chlichen Risikoumfang - und werden in der Praxis im Allgemeinen noch vernachl ä ssigt. Die se ‚ Anma ß ung von Wissen ‘über die Zusammenh ä nge der realen Welt impliziert Scheingenauigkeiten und Scheinzuverl ä ssigkeit der Systeme. Fazit: Der aggregierte Gesamtrisikoumfang wird untersch ä tzt und ist nicht mehr durch die Risikotragf ä higkeit gedeckt. “ 247

Finanzielle Bildung - auch über die Grenzen der Risikoeinschätzung - ist also notwendiger Teil der Lösung, aber noch nicht hinreichend.

6.6 Eine mögliche Lösung

Altersvorsorgeberatung besteht nicht nur im Empfehlen von Anlagen, sondern mindestens ebenso wichtig ist die Darstellung des Problems der Versorgung im Alter, das Errechnen der möglichen Lücke, das Einrechnen der Inflation, das Mo- tivieren zum Sparen, aber auch das Absichern von Vermögensrisiken und biomet- rischen Gefahren mittels geeigneter Produkte. Diese Punkte werden von der Ha- ckethalschen Kritik (Kap. 6.4) nicht getroffen. Daher betont der Verfasser schon aus diesen Gründen die Wichtigkeit von Altersvorsorgeberatung.

Und vielleicht gibt es auch eine Möglichkeit, mit dem Problem der Unsi- cherheit von Prognosen und der Nicht-Prognostizierbarkeit von schwarzen Schwänen - wie einer Finanzkrise - umzugehen. Denn wenn der Berater und der Anleger nicht wissen, welche Anlageform oder Assetklasse zukünftig die beste sein wird, ist es sinnvoll, sich eben nicht für eine Einzige zu entscheiden, sondern breit zu streuen in die unterschiedlichen Assetklassen - und dort auch wieder viel- fältig. Dieses „Nicht alle Eier in einen Korb legen“, also zu diversifizieren, ist schon seit langer Zeit bekannt.248 Interessanterweise scheint selbst der Erfinder der Portfolio-Theorie Markowitz die Risikostreuung nicht durch Berechnung im Sinne seiner Theorie zu erreichen, sondern einfach durch breite Streuung, wie Gerd Gigerenzer schreibt:

„ 1990 erhielt Harry Markowitz für seine bahnbrechenden Arbeitenüber die Portfolio-Optimierung den Nobelpreis für Wirtschaftswissen- schaften. Er besch ä ftigte sich mit einem entscheidenden Problem bei der Geldanlage, mit dem jeder, der für seinen Ruhestand spart oder auf dem Aktienmarkt Geld verdienen will, konfrontiert wird. [...] Um das Risiko zu verringern, m ö chten Sie nicht Ihr ganzes Geld auf eine Karte setzen. Doch wie sollen Sie esüber die verschiedenen Anlage- formen verteilen? Wie Markowitz nachwies, gibt es ein optimales Portfolio, das die Rendite maximiert und das Risiko minimiert. Zur Si- cherung seines eigenen Ruhestands hat er sich bestimmt auf die Stra- tegie verlassen, die ihm den Nobelpreis eintrug - das sollte man zu- mindest meinen. Weit gefehlt! Er wandte eine einfache Heuristik an, die 1/N-Regel:

Verteile Dein Geld gleichmäßig auf jeden von N Fonds.

[...] Wieviel besser ist die Portfolio-Optimierung als die 1/N-Regel? Unl ä ngst hat man in einer Studie mehrere Strategien zur Portfolio Optimierung mit der 1/N-Regel verglichen [...] Keines der optimierten Modelle konnte die einfache 1/N-Regelübertreffen “ 249

Die Erklärung könnte sein, dass Markowitz um die Fehlerhaftigkeit der Portfolio- Effizienz-Linie weiß, da die Zahlen, auf denen sie beruht, rein vergangenheitsbe- zogen sind.

Ein Konzept zur Anlage, das der Verfasser empfiehlt und das sich auch mit der 1/N-Regel deckt, stammt von Christian Gruben von der Neue Vermögen AG. Gert Hübner hat es schon 2006 in der FAZ vorgestellt, und es hat seine Gültigkeit in meinen Augen auch nicht durch die Finanzkrise verloren. Gruben stellte fest, dass vor allem amerikanische Universitäten, die eine hohe Wertschöpfung mit ihrem Kapital schaffen, stark diversifizieren:

„ Sie setzten nicht nur auf Anleihen und Aktien, wie die meisten Anle- ger, sondern sie berücksichtigten auch andere Anlageklassen wie Im- mobilien, Rohstoffe oder auch Hedge-Fonds. Gruben begann diesen Zusammenhang genauer und vor allem sehr langfristig zu untersu- chen. Er baute ein Portfolio, mit dem er zu je einem Viertel in Aktien, in Anleihen, in Immobilien und in Rohstoffe investierte. Dann unter- suchte er, wie sich das Depot in den vergangenen 32 Jahren entwi- ckelt h ä tte. Einzige Vorgabe: Da sich innerhalb eines Jahres nicht al- le Verm ö gensklassen gleichm äß ig entwickeln, verschieben sich deren Gewichtungen, so da ß am Jahresende zum Beispiel Aktien ein h ö heres Gewicht haben k ö nnen als Immobilien. Also pa ß te er die Gewichtun- gen in seinem Portfolio regelm äß ig zu Jahresbeginn wieder den ur- sprünglichen 25 Prozent an. [...] Das Depot schlo ß langfristig besser ab als eine reine Aktienanlage oder auch ein Portfolio, das aus den klassischen Anlagen Aktien und Anleihen besteht.[...] Dazu kommt, da ß auch das Risiko, das Profis mit der St ä rke der Wertschwankung messen, geringer ausfiel als bei einer geringeren Streuung. “ 250

Abbildung 14: Viertelung über die Assetklassen in der Vergangenheit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: (Hübner 2006)

Diese Art der Risikostreuung deckt sich auch mit den Empfehlungen, die Friess und Huber geben, allerdings sind bei ihnen Rohstoffe durch die Assetklasse „liquide Mittel“ ersetzt251:

„ Die beiden wichtigsten Risiken sind - wenn auch in unterschiedli- cher Auspr ä gung - bei allen Anlageformen vorhanden: das Ausfallri- siko und das Wertschwankungsrisiko. [ … ] Der wichtigste Grundsatz im Umgang mit diesen Risiken hei ß t Diversifikation (Streuung). [...] Dies betrifft sowohl die Gesamtverm ö gensebene, also die Aufteilung auf Immobilien, liquide Mittel, Anleihen und Aktien, als auch die

Auswahl und die Gewichtung der Anlageformen an sich. “ 252 Und auch Volker Looman schreibt in der FAZ ähnlich:

„ Das wahre Problem des Anlegers ist die Streuung der Risiken [..]. Die breite Verteilung des Geldes auf viele T ö pfe ist, um keine Miss- verst ä ndnisse aufkommen zu lassen, nicht nur das Problem verm ö - gender Unternehmen. Es trifft alle Anleger, und die Menschen, die 50 000 oder 100 000 Euro anzulegen haben, beutelt das Problem in besonderem Ma ß e. Sie k ö nnen sich Immobilien ohne oder mit Kredit in der Regel nicht leisten, doch Liegenschaften geh ö ren zur Geldanla- ge dazu. Die offenen Immobilienfonds sind für die meisten Anleger kein Thema mehr. Genauso machen viele Investoren einen Bogen um Aktien. Damit sind dem Schwund des Verm ö gens aber Tür und Tor ge ö ffnet, und gegen die Verluste durch Steuer und Inflation ist bei mangelhafter Streuung kein Kraut gewachsen. “ 253

Wenn sich die Finanzkrise einerseits jederzeit wiederholen kann,254 wir anderer- seits auf Grund der zunehmenden Staatsverschuldung mit Inflation und unter Um- ständen sogar einer Währungsreform rechnen müssen, sind Geldwerte nicht oder zumindest nicht ausschließlich empfehlenswert. Zumal man bei einer solchen An- lage derzeit real Geld verliert. Denn die Inflationsrate im Juli 2011 lag bei voraus- sichtlich +2,4 Prozent gegenüber Juli 2010, so die Aussage des Statistischen Bun- desamtes. Damit verliert man bei einer Anlage in Bundesschatzbriefe mit 7 Jahren Laufzeit sogar vor Steuern jährlich ungefähr 0,65 Prozent.255 Zumal es durchaus möglich ist, dass die wirklich hohen Inflationsraten erst kommen werden.256

Ganz auf Geldwerte verzichten sollte man aber auch nicht, denn ohne sie fehlt ein guter Teil der Risikostreuung.257 Insofern liegt hier auch die Bedeutung von klassischen Lebens- und Rentenversicherungen, die man unter die Geldwerte, die eben ein Viertel des Vermögens ausmachen sollten, fassen kann. Zusätzlich haben Rentenversicherungen den Vorteil, dass sie das Langlebigkeitsproblem lösen, da die Rentenzahlung eben lebenslang erfolgt258.

Die hier vorgeschlagene Viertelung259 zur Risikostreuung hat, wenn man sie jährlich neu aufteilt,260 also neu viertelt, noch einen weiteren Vorteil: man ver- kauft und kauft antizyklisch. Gut gelaufene Werte werden nämlich jährlich verkauft, schlecht gelaufene günstig zugekauft.261

Die Flexibilität der angebotenen Produkte in möglichst allen Lebensphasen ist - aus Kundensicht wegen der möglichen Veränderungen bei Wünschen und Zielen, aus Beratersicht schon aus Haftungsgründen - unersetzlich.262 Allerdings heißt Flexibilität ja andererseits, dass es viele Wahlmöglichkeiten gibt, und dies kann selbst wieder zu einem Problem werden, wenn die Qual der Wahl zu keiner Entscheidung führt263. So schreibt Gigerenzer über die Entwicklung der Pensions- pläne in den USA, dass es Anfang der 1970er Jahre zwei Pensionspläne gab, die in Aktien oder in Rentenpapiere investierten, ab 1980 gab es drei Möglichkeiten, dann fünf.

„ 2001 war die Zahl der Optionen auf hundertsiebenundfünfzig ange- schwollen. Sind hundertsiebenundfünfzig Pensionspl ä ne besser als fünf? [...] Je mehr Alternativen, desto gr öß er die Aussicht, dass die beste darunter ist und dass den Konsumenten ein H ö chstma ß an Zu- friedenheit zuteil wird. Nur - so funktioniert unser Gehirn nicht. Es gibt eine Grenze für die Information, die der Mensch verdauen kann, eine Grenze, die oft der magischen Zahl Sieben entspricht, plus/minus zwei, der Kapazit ä t unseres Kurzzeitged ä chtnisses “ 264

Die Forschungen von Sheena Iyengar et.al. legen ebenfalls nahe, dass zu große Auswahl nicht zu einer besseren Wahl, sondern auch zu Frustration angesichts der Verantwortung bei der Wahl und letztlich dazu führt, dass man sich nicht entscheidet - und damit etwa gar keine Altersvorsorge betreibt.

„ Collectively, these results suggest that choosers may experience frus- tration with complex choice-making processes, and that dissatisfac- tion with their choices [...] may lead to a lower willingness to commit to one choice. mit aufgenommen. Sollten Lösungen ähnlich wie bei offenen Investment- und Indexfonds möglich werden, ließe sich dies ändern.

It is not that people are saddened by the decisions they make in the face of abundant options, but rather that they are rendered unsure, burdened by the responsibility of choosing optimally. “ 265

Und hier schließt sich in meinen Augen der Kreis: Altersvorsorgeberatung muss so aussehen, dass der Berater einerseits den Kunden für das Problem Altersver- sorgung sensibilisiert und dann aus der fast unüberschaubaren Angebotspalette diejenigen Angebote auswählt,266 die möglichst passend für den Kunden sind, auch was die Flexibilität betrifft. Hierzu gehört auch das oben genannte Bewusst- machen von Risiken. Denn ob die von Hackethal et al. in Kap. 6.4 untersuchten Anleger, die ihre Depots selbst managen, auch für stark steigende Inflationsraten, Währungsreformen oder ausfallende Staatsanleihen gewappnet sind, wagt der Verfasser zu bezweifeln.267 Falls aber doch, so könnte man hier sagen, dass sie zumindest im Bereich Kapitalanlage keine Beratung brauchen.

Hier endet auch die Notwendigkeit zur Altersvorsorgeberatung: beim mündigen Anleger, den man wohl bei den in Kapitel 6.4 beschriebenen Selbst- verwaltern ihres Depots häufig unterstellen kann.268 Da außerdem jeder Anleger individuelle Risikopräferenzen hat, liegt auch die endgültige Aufteilung seines Vermögens bei ihm, und der Berater kann hier letztendlich nur Vorschläge ma- chen.269

Aber es ändert nichts an der Notwendigkeit zur Streuung.

„Ich mache nie Voraussagen und werde das auch niemals tun.“

Paul Gascoigne

7 Zusammenfassung und Schluss

Ich möchte nun die Ergebnisse meiner Arbeit in Thesenform zusammenfassen:

1. Verlässliche Prognosen über die wirtschaftliche Entwicklung sind derzeit kaum bis gar nicht möglich. Selbst große Ereignisse wie die Finanzkrise wurden selten vorhergesagt, und scheinbar zutreffende Prophezeiungen dürften in diesem Fall eher dem Zufall als einer wirklichen Erklärung geschuldet sein.
2. Die Finanzkrise ist wahrscheinlich noch nicht beendet und mögli- che Szenarien gehen bis zu Staatsbankrotten und Währungsreformen. Daher ist auch weiterhin mit großen Wertschwankungen in allen Assetklassen zu rechnen.
3. Zur Verhinderung der nächsten Krise (und Verlauf der jetzigen) gibt es vielfältige Lösungsansätze. Ob sie erfolgreich sein werden, bleibt abzuwarten.
4. Es gibt die These (Taleb), dass große Krisen nicht vorhersehbar sind, andere (Schumpeter und Plumpe) erachten Krisen als notwendig zur wirtschaftlichen Entwicklung.
5. Die aktuelle Finanzkrise sollte insofern Einfluss auf die Beratung haben, als sie deutlich macht, dass aller Voraussicht nach die nächste Krise kommen wird - und sie wahrscheinlich von den meisten270 nicht vorhergesehen wird.
6. Wenn Finanzberatung im Allgemeinen und Altersvorsorgeberatung im Besonderen darin besteht, durch Auswahl, durch „heiße Tipps“ besonders vielversprechende Anlagen oder Investments zu empfeh- len, produziert sie dadurch im Normalfall nur höhere Kosten, wodurch die Rendite sinkt. Bei Bankberatung (also nicht unabhän- giger Beratung) steigt sogar das Risiko trotz geringerer Rendite.
7. Finanzberatung ist häufig nicht mehr als nur Auswahl von Anlagen für den Kunden auf Grund der Vergangenheitsrendite und des Ri- sikos in der Vergangenheit - und das zum Nachteil des Kunden, da die Vergangenheit einer Anlage häufig nichts über die Zukunft aussagt.
8. Finanzberatung ist auch die Auswahl von Anlagen für den Kunden, nämlich dort, wo die zu große Auswahl zu Unentschlossenheit und im Extremfall keiner Altersvorsorge führen würde.
9. Gute Altersvorsorgeberatung sollte auch die Vermögensrisiken und biometrischen Gefahren aufzeigen, Absicherungen anbieten, die Versorgungslücke ausrechnen und zur Schließung dieser Lücke die Lösungen aufzeigen, die auch mit zukünftigen Wirtschafts- und Fi- nanzkrisen zumindest rechnen.
10. Eine gänzlich risikolose Geldanlage gibt es nicht, dies wird aber noch zu wenig kommuniziert. Häufig wird auch der nominale Ka- pitalerhalt über Garantien mit dem realen verwechselt.
11. Der Finanzberater soll und muss dem Kunden auch Worst-Case- Szenarien aufzeigen - und wissen, dass der schlimmste Fall viel- leicht noch nicht einmal annähernd erfasst ist. Das gilt sowohl für die aktuelle als auch für zukünftige Finanzkrisen.
12. Gute Beratung soll daher auch zu einer Risikostreuung führen - über verschiedene Assetklassen und auch innerhalb dieser Klassen - und das zu vertretbaren Kosten.
13. Da im Voraus nicht bekannt ist, welche Assetklasse die beste sein wird, empfiehlt sich eine gleichmäßige Streuung über verschiedene Klassen nach der 1/N-Regel und genauso innerhalb dieser Asset- klassen. Außerdem sollte diese Streuung immer wieder neu ange- passt werden.
14. Da die meisten Fonds ihren Index nicht schlagen - und selbst wenn, dann noch seltener auf Dauer - empfehlen sich „echte“ In- dexfonds zur Risikostreuung.
15. Ein Anleger mit finanzieller Bildung benötigt weniger Finanzbera- tung, kann dadurch Kosten sparen und seine Rendite erhöhen.

Der Gang durch die Altersvorsorgeberatung schien fast dazu zu führen, sie als überflüssige Angelegenheit anzusehen. Und die Finanzkrise vorhergesehen und in ihre Planungen einbezogen haben wohl auch nur die wenigsten Berater. Im Ge- genteil, manche Banken haben selbst hochspekulative Lehman-Zertifikate bis in deutsche Rentnerhaushalte hineingetragen.271 Eindeutig dürften auch andere Feh- ler von Beratern sein: das häufige Umschichten - „Hin und her - Taschen leer“ - füllt meist die Taschen der Berater und nicht der Anleger. Hier stimmt der Verfas- ser auch mit Andreas Hackethals et al. Kritik überein. Aber dies sollte nicht dazu führen, zu glauben, dass der Finanzberater völlig überflüssig sei,272 vor allem an- gesichts der derzeit doch noch sehr geringen finanziellen Bildung der Bürger. Und so soll mit einem Zitat von Richard H. Thaler und Cass R. Sunstein aus ihrem lesenswerten Buch „Nudge“ geschlossen werden, das auch in Zeiten der Finanz- krise seine Richtigkeit behält:

„ Die meisten Menschen verwenden sehr wenig Zeit darauf, wichtige finanzielle Entscheidungen zu treffen. Das allein ist schon ein Indiz darauf, dass sie dabei Hilfe gebrauchen k ö nnten. “ 273

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[...]


1 Die Lebensversicherer rechnen bei ihren Garantierenten mit diesem durchschnittlichen Sterbealter, beispielsweise die Condor Lebensversicherung.

2 Ein Beispiel für die Schwierigkeit dieses Unterfangens sei hier genannt. Nach Nassim Taleb wussten beispielsweise selbst die professionellen Anleger nicht, dass der Erste Weltkrieg unmittelbar bevorstand: „ The historian Niall Ferguson showed that, despite all the standard accounts of the buildup to the Great War, the conflict came as a surprise. Only retrospectively was it seen as unavoidable by backward-looking historians. Ferguson used a clever empirical argument: he looked at the prices of imperial bonds, which normally include investors' anticipation of govern ments financing needs and decline in expectation of conflicts since wars cause severe deficits. But bond prices did not reflect the anticipation of war “ (Taleb 2007, S. 14).

3 So sind etwa viele offene Immobilienfonds wie der „CS Euroreal“ bis heute geschlossen, oder werden sogar liquidiert, wie der „Degi Europa“ (vgl. Wagner 2011). Außerdem haben Staatsanleihen (z. B. aus Griechenland) große Kursverluste zu verzeichnen, Aktien standen und stehen teilweise weit unter ihrem Höchststand.

4 Raffelhüschen und Vatter 2010, S. 4.

5 Es wird in dieser Arbeit relativ viel zitiert, als Grund hier ebenfalls ein Zitat aus dem sehr le- senswerten Buch „Der Hund, der Eier legt. Erkennen von Fehlinformation durch Querdenken“ von Hans-Peter Beck-Bornholdt und Hans-Hermann Dubben: „ Eigene Formulierungen beim vermeint lich sinngem äß en Zitieren k ö nnen sinnentstellend sein. Besser ist es, die Aussagen der Originalarbeit m ö glichst wörtlich zu ü bernehmen - im Klartext: einfach abzuschreiben. Dies ist kein Plagiat, wenn die Arbeit ordentlich zitiert wird. In der wissenschaftlichen Literatur geht es in erster Linie um den - m ö glichst kristallklar dargestellten - Inhalt und nicht um besonders gelungene Formulierungen. “ (Beck-Bornholdt und Dubben 2008, S. 199) .

6 Der Begriff „Finanzberater“ (hier ist auch immer die Finanzberater in mitgemeint) wird hier stellvertretend verwendet für alle, die professionelle Altersvorsorgeberatung machen, also auch Vermögensberater, Financial Planner o.ä.

7 Für dieses schöne Bild bedankt der Verfasser sich bei Michael Heinrichs.

8 Im Grunde hätte man die Kapitel 3 und 4 auch als weitere Parameter der Altersvorsorgeberatung in das Kapitel 2 einordnen können. Aus Gründen der Übersichtlichkeit wurde die jetzige Variante gewählt.

9 Eine Begriffsgeschichte wäre allerdings ein eigenes Werk wert. Dies lässt sich hier natürlich nicht leisten.

10 Grimm o. J.

11 Die unstimmige Verwendung der Begriffe im EStG laut Ilg leuchtet dem Verfasser nicht ein, er findet sie durchaus stimmig.

12 Ilg 2010, S. 1.

13 Die Absicherung der biometrischen Risiken besteht natürlich auch in der Altersversorgungsphase, aber dies wäre dann streng genommen nicht Teil der Alters vorsorge beratung.

14 Sieht man einmal davon ab, dass etwa eine Phase mit unsicherem Arbeitsplatz auf Grund der psychischen Belastung zu vermehrter Berufsunfähigkeit - und damit zu einer niedrigeren Sparrate

- oder eine verstärkte Altersarmut auf Grund der Krise zu einer niedrigeren Lebenserwartung führen kann. Da es hier aber noch keine Zahlen gibt, wird dies in dieser Arbeit ausgeklammert.

15 Friess und Huber 2003, S. 96.

16 Allein schon die Feststellung der Unterschiede zwischen Wünschen und Bedürfnissen ist schwer, denn wenn jemand etwas wünscht, ist es dann nicht sein Bedürfnis? Normalerweise haftet den Bedürfnissen etwas Objektives an, während Wünsche eher subjektiv sind. Man könnte aber auch sagen, Bedürfnisse sind eine Teilmenge der Wünsche.

17 Schmidt 2006, S. VI.

18 Auch wenn der Begriff in Schmidts Buch nicht vorkommt, könnte man hier erläuternd von „Meilensteinplanung“ sprechen.

19 Schmidt 2006, S. 5.

20 Der Barwert ist der Wert der Summe aller zukünftigen Zahlungen abgezinst auf die Gegenwart.

21 Schmidt 2006, S. 122.

22 Auch hier danke ich Michael Heinrichs, der diese 7 Fragen in seinem Seminar klar dargestellt hat. Diese Fragen müssen letztlich von jedem gut ausgebildeten Finanzplaner beantwortetet wer- den. Auch in Computerprogrammen, wie etwa „Dr. Kriebels Beratungsrechner“ wird mit diesen Parametern gerechnet.

23 Die standardisierte Altersvorsorgeberatung geht hier einfach von dem aktuellen Einkommen aus und zieht die voraussichtliche Rente und weitere Ersparnisse ab.

24 Es ist auch eine ewige Rente denkbar; das Deckungskapital wird dann erhalten (nominal oder sogar real), oder als Alternative der Barwert einer Rentenversicherung, die lebenslang gezahlt wird.

25 Schmidt 2006, S. 17.

26 Schmidt 2006, S. 17 f.

27 Zum Beispiel auf Grund von Kindern, Scheidung oder einer neuen Beziehung.

28 Vgl. hierzu etwa die EU-Richtlinie über die Tätigkeiten und die Beaufsichtigung von Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung - hier ist zusätzlich die Qualität als vierte Ecke an-gegeben: „ Die Verm ö genswerte sind so anzulegen, dass die Sicherheit, Qualit ä t, Liquidit ä t und Rentabilit ä t des Portfolios insgesamt gew ä hrleistet ist “ (Artikel 18 (1) b).

29 Dähne 2009, S. 71.

30 Trotzdem sollte zumindest so viel Liquidität vorhanden sein, dass etwa abgeschlossene Rentenversicherungen nicht vor Ablauf, bzw. Ende der Aufschubzeit gekündigt werden müssen, um Storno-Verluste zu vermeiden.

31 Zumindest die Krankenversicherung ist in Deutschland seit kurzem eine Pflichtversicherung. Die Erwerbsminderungsrente - die ja schon begrifflich keine Berufsunfähigkeitsversicherung ist - gibt es nur für Pflichtversicherte in der Gesetzlichen Sozialversicherung und ist zudem noch sehr gering.

32 Sternberger-Frey 2010, S. 89.

33 Auf diesen Fehler werde ich in Kapitel 6.3 noch eingehen. Vgl. auch Anmerkung 2.

34 Hume 1967, S. 41. Und in Abwandlung dieses Satzes kann man also sagen: Dass die Bundesre- publik Deutschland Ihre Schulden nicht zurückzahlt ist ein nicht minder einsichtiger Satz und enthält keinen größeren Widerspruch als die Behauptung, dass sie ihre Schulden zurückzahlt.

35 Wobei dies noch nicht soweit gediehen ist, dass diese Begriffe ihren Weg bis ins Stichwortregister der Ratgeberliteratur der Verbraucherzentralen gefunden hätten.

36 Forum Nachhaltige Geldanlagen (Hg.) 2011.

37 Die Magie wäre vollkommen, wenn diese auch noch sicher wären.

38 Auf die Kritik am Warenkorb und die Möglichkeit alternativer Inflationsmessungen gehe ich hier nicht weiter ein

39 Berechnungen hier und im Folgenden mit: „Dr. Kriebels Beratungsrechner“.

40 Gebhardt 2010, S. 27.

41 Mittelbar könnte es sehr wohl Auswirkungen haben, denn sollten die Garantien und Bürgschaften, die der deutsche Staat im Zuge der Finanzkrise gegeben hat, gezogen werden, besteht erheblicher Finanzierungsbedarf, der letztlich wohl von steigenden Steuern finanziert wird. Aber auch dann wäre es schwer vorherzusehen, welche neue Steuer eingeführt oder erhöht, welche Steuerermäßigung eingeschränkt oder abgeschafft wird.

42 Vgl. (Benz et al. 2009) und unten Kapitel 6.1.

43 Und weniger den Schutzaspekt, wie die Säulen.

44 Auch hier zeigt sich, wie komplex das Feld ist: Die Riester-Rente beispielsweise, die sowohl als Teil der BAV, wie auch als private Rentenversicherung abschließbar ist, ist im ersten Fall zusätzlich GKV- und PV-pflichtig, und zwar zu 100 Prozent (kein Zuschuss der KVdR).

45 Die Gesamtrente pro Rentner ist höher als die Altersrente, weil hier mehrere Rentenarten zusammen kommen können, etwa Alters- und Witwenrente.

46 Zum Zeitpunkt der Studie gab es noch Säulen in der Altersvorsorge, die Umstellung auf Schichten war noch nicht geschehen. Aber unabhängig davon, ob Schicht oder Säule: Für uns entscheidend ist der große Anteil der gesetzlichen Rente.

47 Rische 2007, S. 17.

48 Bzw. aus Sicht der GRV zu optimistisch.

49 Deutsche Rentenversicherung (Hg.) 2011b.

50 Die Beamtenversorgung, auf die unten (Kapitel 2.6.1.4) eingegangen wird, hat im Grunde dasselbe Problem, dort besteht einfach der (Haupt-)Unterschied, dass diese hauptsächlich steuer-, nicht sozialversicherungsfinanziert ist, aber ebenfalls das Umlageverfahren nutzt.

51 Benz et al. 2009, S. 24.

52 Auf das Problem Verifizierbarkeit und Falsifizierbarkeit nach Raimund Popper wird hier nicht nicht eingegangen.

53 Benz et al. 2009, S. 28.

54 Und Griechenland hat dies im März 2011 für seine Beamten gerade beschlossen (vgl. Herrmann 2011).

55 Diese hat mit der Einführung des Schichtenmodells von der 3. Säule (der privaten Vorsorge) zur 2. Schicht gewechselt.

56 Außer den Pensionszusagen ohne Rückdeckung.

57 Alle Steuern zuzüglich Solidaritätszuschlag und eventueller Kirchensteuer.

58 Also BAV, klassische Lebens- und Rentenversicherungen (auch Rürup-Renten), Riester-Renten.

59 Wobei hohe Inflationsraten häufig steigende Zinsen zur Folge haben, so dass damit die Garantiewerte ohnehin übertroffen würden.

60 Statistisches Bundesamt (Hg.) 2009, S. 12.

61 Hagist et al. 2007, S. 3 f..

62 Benz et al. 2009, S. 13.

63 Raffelhüschen und Vatter 2010, S. 26.

64 Interessant, dass der DWS-Vermögenssparplan zwar einerseits die Tatsache, dass Garantien Rendite kosten mitteilt, andererseits bei der Beispielrechnung zur Steuerbelastung aber mit einem Effektivzins von 8,12 Prozent rechnet - ein Wert, mit dem selbst reine Aktienfonds sehr zufrieden sein könnten. (30 Jahre Spardauer à 100 Euro monatlich, Endvermögen 145.000 Euro; Quelle: http://www.dws.de/DE/showpage.aspx?pageID=411, Zugriff 20.07.2011, Berechnung mit „Dr. Kriebels Beratungsrechner“).

65 Vgl. etwa das WpHG § 31 oder das neue VVG § 42 c.

66 Viele Risiken werden erst nachdem sie eintreten, als solche wahrgenommen. So waren sich wahrscheinlich nur die wenigsten vor dem 11.September 2001 des Risikos bewusst, dass mehrere Flugzeuge fast gleichzeitig ins World Trade Center fliegen können, mit allen Folgen die dies menschlich, politisch, aber eben auch wirtschaftlich haben konnte. Was ist sozusagen der nächste „11.September“, der auf uns zukommt?

67 Duden 1963. [Hervorhebung von mir, SG]

68 Vgl. hierzu etwa Griga 2005, S. 242.

69 Hierzu mehr unten im Kapitel 6.3 über schwarze Schwäne.

70 Schmidt 2006, S. 118.

71 Vgl. Schmidt 2006, S. 116.

72 S. auch Kapitel 2.1.

73 Auch damit der Leser sie leichter finden kann, falls er zu einem bestimmten Risiko etwas nachschlagen möchte.

74 Weber 2007, S. 152.

75 Ein weiterer Nachteil der geschlossenen Fonds, die kaum vor Laufzeitende - und selbst das ist ja im Prinzip offen - veräußerbar sind.

76 Eisenführ et al. 2010, S. 207-208.

77 Währungsreformen sind häufig Folge von Hyperinflation, daher wurden sie hier mit hinzu ge- nommen.

78 Das Wort Inflation kommt im Stichwortverzeichnis nicht vor, Inflationsrate erscheint zwar, man wird aber auf eine Seite (S. 139) verwiesen, auf der es gar nicht steht.

79 Quelle: (Deutsche Bundesbank 2011).

80 Dabei hat auch die Stiftung Warentest selbst eine höhere Inflation: Das erste Heft im Jahr 1966 kostete 1,50 DM, heute (2011) zahlt man 4,50 Euro dafür, das macht über 4 Prozent Inflation. (Baur und Meunier 2010, S. 223-225) .

81 Staud 2011, S. 13.

82 Oder wird es zumindest psychologisch doch kleiner? Wir haben hier einen Hinweis auf den Herdentrieb, den die Behavioral Finance häufig als Fehlerursache ansieht: Wenn alle etwas machen, kann es nicht ganz verkehrt sein. Und für einen Berater wie Staud doppelt richtig: Wenn alle unter einem Fehler leiden, kann man ihn nicht ihm als Berater ankreiden.

83 Mikosch 2011.

84 Vom Schweinezyklus bis zu den großen Kondratieff-Wellen.

85 Schmidt 2006, S. 210.

86 Weber 2007, S. 120 f.

87 Weber 2007, S. 55.

88 Langlebigkeit als „Risiko“ ist zumindest doppeldeutig, denn es ist natürlich auch ein Wunsch von vielen. Gemeint ist, dass „am Ende des Geldes noch viel Leben übrig ist“.

89 Hier hat seit kurzem die Behavioral Finance ein interessantes Feld gefunden.

90 Viele geschlossene Fonds hatten etwa unter der Einführung des § 15 b EStG im Jahr 2005 zu leiden, der Steuerstundungsmodellen nur noch erlaubt, Verluste mit Einkünften aus derselben Quelle zu verrechnen.

91 Die Kernenergie und ihre plötzliche Abschaffung nach der Katastrophe in Fukushima seit März 2011 sind ein mögliches Beispiel.

92 Hier wird die Gaußsche Normalverteilung vorausgesetzt. Eine Kritik daran findet sich bei Nassim N. Taleb, der außerdem rät: „ Das Nichtvorhandensein von Volatilit ä t nicht mit dem Nichtvor handensein von Risiken verwechseln “ (Taleb 2010, S. 106).

93 Friess und Huber 2005, S. 261.

94 Schmidt 2006, S. 253 f.

95 Hier wird auch die verblüffende Ähnlichkeit mit der Herr-und-Knecht-Dialektik in Hegels „Phänomenologie des Geistes“ aufgezeigt, wobei der Herr dem Prinzipal und der Agent dem Knecht entspricht (vgl. Hegel 1988, S. 127 - 136).

96 Gilardi und Braun 2002, S. 147 f.

97 Delhaes und Rezmer 2009.

98 Gigerenzer 2007, S. 37.

99 Hackethal et al. 2011a, S. 4.

100 Gilardi und Braun 2002, S. 156.

101 Weber 2007, S. 156.

102 Beispielsweise Schiffs- oder Flugzeugfonds, aber auch Beteiligungen an Windkraftanlagen fallen hierunter.

103 Raffelhüschen und Vatter 2010, S. 3.

104 Zumindest sollte man sich der Möglichkeit bewusst sein, dass auch das Demographieproblem (Kap 2.7) zu sinkenden Renditen führt. Denn eine schrumpfende Bevölkerung hat auch weniger Nachfrage nach Wohnraum, allerdings wird dies zumindest teilweise durch den höheren Bedarf pro Person aufgefangen.

105 Schlütz et al. 2008, S. 39.

106 Weber 2007, S. 28.

107 Die Möglichkeit, die Leistung eines Fonds hinsichtlich Streuung und Research selbst zu schaffen, also unabhängig von Investmentfonds zu sein, haben nur sehr große Vermögen, die hier außer Acht gelassen werden sollen.

108 Sternberger-Frey 2010, S. 131. Hierzu passt auch Martin Weber: “Die Strategie der meisten Anleger würde sich schon dramatisch verbessern, wenn sie nur einen einzigen gut gewählten ETF kaufen würden.“ (Weber 2007, S. 140)

109 Viele Anleger haben etwa mit dem „Metzler Wachstum International“ diese Erfahrung machen müssen.

110 Friess und Huber 2005, S. 315.

111 Eine Gegenthese - der auch nicht jeder zustimmen muss - vertritt Wieland Staud: „ Geld ist seit dem Ende von ‚ Bretton Woods ‘ mehr denn je reine Vertrauenssache. Sonst nichts. [...] So gesehen kann man schnell verstehen, warum sich die Welt im Herbst und Winter 2008/20098 ent gegen den sonstüblichen Gepflogenheiten sehr schnellüber alle Grenzen hinweg auf Ma ß nahmen gegen die Finanzkrise verst ä ndigen konnte. [...] Es mag eine sehr ernüchternde Feststellung sein, aber eben auch eine, die richtig Mut macht: Wenn es ums Geld geht, dann werden sich mit einiger Sicherheit auch in Zukunft alle, die Verantwortung tragen, sehr schnell einig werden. Eine erleichternde Erkenntnis, wie ich meine.“ (Staud 2011, S. 19).

112 Deutsch 2006, S. 30.

113 Es gibt wohl keine Anlageform, die so viele der in Kapitel 3.2 genannten Risikoarten vereint.

114 Hier gibt es durchaus auch andere Meinungen, etwa die von Edmund Pelikan: „ Mittlerweile sind geschlossene Fonds unverzichtbar für jedes nach neuesten wissenschaftlichen Erkenntnissen ausgerichtete Portfolio. “ (Pelikan 2007, S. 32). Ob diese „neuesten Erkenntnisse“ die Portfolio-

115 Plumpe 2010, S. 8 f.

116 Heinsohn 2009, S. 96.

117 Plumpe 2010, S. 16.

118 Schumpeter 1975, S. 137f.

119 FCIC 2011, S. XI.

120 FCIC 2011, S. XV f.

121 FCIC 2011, S. XVI.

122 FCIC 2011, S. XVII-XXV.

123 FCIC 2011, S. XVIII.

124 Government Sponsored Enterprise (US-Finanzinstitute, die Geschäftszwecke verfolgen, die im öffentlichen Interesse liegen, z. B. Fannie Mae und Freddie Mac).

125 United States Department of Housing and Urban Development (Bauministerium der Vereinigten Staaten).

126 Affordable Housing (bezahlbares Wohnen).

127 FCIC 2011, S. 518.

128 Sinn 2009, S. 69.

129 FCIC 2011, S. 502.

130 Oder nach Ansicht des Verfassers nicht nur darum, Profite zu machen.

131 Daher auch der häufig verwendete Name „Subprime-Krise“.

132 Leuschel und Vogt 2009, S. 61.

133 Zumindest solange man Käufer für die Papiere fand.

134 Sinn 2009, S. 136.

135 Versicherungen hier kursiv, da sie nicht der Versicherungsaufsicht unterliegen.

136 Sinn 2009, S. 315.

137 Roubini 2010, S. 268.

138 Denn eigentlich gehört sie ja zu den am stärksten kontrollierten Wirtschaftszweigen.

139 Roubini 2010, S. 114 f.

140 Roubini 2010, S. 96.

141 Roubini 2010, S. 99.

142 Roubini 2010, S. 249.

143 Zu dieser letzteren Ansicht neigt der Verfasser - was aber eigentlich auch die Berechtigung der hohen Gehälter in Frage stellt.

144 Roubini 2010, S. 101.

145 Trotz Bankenaufsicht und Basel II.

146 Gleißner und Romeike 2008, S. 8.

147 Gleißner und Romeike 2008, S. 8.

148 Wer hier etwas mehr lesen möchte, sei auf den brillanten Spiegelartikel „Der Bankraub“ ver- wiesen, der sehr gut die Verwobenheit des Ganzen von den einfachen Hauskäufern in den USA bis zur Deutschen Bank zeigt, die auf einmal Inhaber der Forderungen aus diesem Kredit ist, über den deutschen Rentner, der kein Risiko eingehen möchte und dann Lehman Papiere im Portfolio hat (Vgl. Balzli et al. 2008, S. 44-80), Ausführlicheres zur Finanzkrise findet sich bei (Sinn 2009) und (Roubini 2010).

149 So etwa Georg Funke, damaliger Chef der Hypo Real Estate, noch am 7. November 2007 in Bezug auf sein Unternehmen (vgl. Balzli et al. 2008, S. 71). Und selbst am 25. September 2008

„ beschreiben Manager der HRE auf einer Konferenz für Investoren die Lage als ‚ stabil ‘ und be richten von ‚ Liquidit ä tspuffern ‘ in H ö he von 33 Milliarden Euro. “ (Balzli et al. 2008, S. 74).

150 FCIC 2011, S. XVI.

151 Reinhart und Rogoff 2010, S. 47.

152 Reinhart und Rogoff 2010, S. 395.

153 Dies hat Ähnlichkeiten mit self-destroying prophecies: Es kommt gerade auf Grund des Glaubens daran, dass keine Krise kommt, zur Krise.

154 Und nicht der schlechteste Ansatz, da er sehr umfassend ist und sowohl die Leistungsbilanzdefizite wie ein Weltethos thematisiert.

155 Köhler 2008, S. 2-3.

156 IMF (Hg.) 2011, S. 1.

157 Und in Deutschland gibt es mittlerweile viele Stimmen, die ein weiteres Geldgeben an Griechenland unterbinden möchten, beispielsweise die Wirtschaftswissenschaftler Joachim Starbatty und Ekkehard Wenger.

158 IMF (Hg.) 2011, S. 4 f.

159 Was immer auch systemrelevant heißt: Denn dies wird im Restrukturierungsgesetz nicht eindeutig festgelegt. Dort heißt es im § 48 b, dass Systemgefährdung dann vorliegt, wenn die Bestandsgefährdung eines Kreditinstituts sich „ in erheblicher Weise negativ auf andere Unterneh men des Finanzsektors [ … ] auswirkt “ . Aber ist mit „erheblich“ bereits die IKB gemeint?

160 Restrukturierungsgesetz § 9.

161 Hoffen wir, dass dies nicht zum „Dieses Mal ist alles anders“ führt (s. Kapitel 5.1.6).

162 Und das war wohl das gravierendste Problem.

163 Die oben genannten Schattenbanken.

164 Sinn 2009, S. 314.

165 Dies ist eine Ergänzung vom 19.11.2010.

166 S. oben Kap. 5.1.2.

167 Sinn 2009, S. 316.

168 Sinn 2009, S. 313.

169 Allerdings darf dies nach Meinung des Verfassers nicht dazu führen, dass man nicht versucht, ihre Folgen zumindest abzuschwächen.

170 Plumpe 2010, S. 120 f..

171 Vgl. die oben (Kap. 5.2) genannten Rating-Abwertungen der Länder.

172 Wir haben es hier natürlich in (mindestens) zweifacher Hinsicht mit schwierigen Ergebnissen zu tun, denn einerseits ist dies eine Momentaufnahme aus dem Jahr 2009, andererseits sind selbst die dort verwendeten Werte nur Mittelwerte, der Einzelne hat natürlich immer andere Ergebnisse. Dieses Problems sind sich die Autoren der Studie aber durchaus bewusst: „Die Ergebnisse der Simulationsrechnungen müssen daher [...] eher als gängige Prototypen denn als eine repräsentative Gesamtschau der Altersvorsorge deutscher Haushalte aufgefasst werden. [...] Letztlich können anhand der folgenden Analyse verschiedener Alterssicherungsportfolios aber dennoch zentrale Aussagen abgeleitet werden, die für die überwiegende Mehrheit der Haushalte in Deutschland von Bedeutung sind.“ (Benz et al. 2009, S. 94). Der Verfasser unterstellt hier - da die Möglichkeiten zur Prüfung im Rahmen dieser Arbeit fehlen - insgesamt die Richtigkeit der genannten Zahlen.

173 Die Studie verwendet weiterhin - und bewusst - noch den Begriff Säule (GRV, BAV und pri- vate Vorsorge), um deutlich zu machen, dass es sich hier um ein tragfähiges System handeln soll, bei dem jede Säule zukünftig notwendig ist. (Vgl. Benz et al. 2009, S. 29). S. hierzu auch oben das Kapitel 2.3.

174 Benz et al. 2009, S. 195 f.

175 Wer hier mehr Informationen haben möchte, sei direkt auf die über zweihundertseitige Studie von (Benz et al. 2009) verwiesen.

176 Dies sind eigene Berechnungen des Verfassers auf der Grundlage der von (Benz et al. 2009) gelieferten Zahlen.

177 Berechnungen mit: „Dr. Kriebels Beratungsrechner“.

178 Insofern würde der Verfasser auch der Aussage, dass Aktienfonds trotz der Krise bei langen Laufzeiten gute Renditen lieferten, nur eingeschränkt zustimmen. Andererseits sind derzeit auch 3,79 Prozent besser als gar keine oder eine negative Rendite - aber es handelt sich hier um Durchschnittswerte, die auch wesentlich geringer ausfallen können.

179 Diesmal allerdings in die andere, positive Richtung.

180 Raffelhüschen und Vatter 2010, S. 28.

181 Ist dies dann unfair zu nennen, oder eher noch fairer? Hier sind die Begriffe - nicht nur bei Raffelhüschen - sehr schwammig. Zumal die Kurskapriolen im Angesicht der Finanzkrise weitergehen: im August 2011 sind wir wieder bei 5500 Punkten - fair value?

182 S. Kapitel 4.

183 Aber auch hier könnte es sein, dass die Finanzkrise noch nicht beendet ist. Sollten tatsächlich europäische Staatsanleihen in der Zukunft ausfallen, würde dies natürlich die Rendite drücken, ein anderer noch offener Fall ist die Krise der offenen Immobilienfonds, wo gerade der vierte Fonds aufgelöst wird und ebenfalls die zukünftige Rendite angesichts von eventuellen Notverkäufen noch offen ist (vgl. Stiftung Warentest 2011).

184 Datenquelle: (BVI (Hg.) 2007 bis 2011).

185 Vor allem auf Grund der Hebel über die Kreditfinanzierung, die dort häufig zu finden ist.

186 Rottwilm 2008.

187 Steinbrück 2010, S. 170.

188 Benz et al. 2009, S. 1.

189 Tatsächlich lag die Arbeitslosigkeit im Mai 2011 bei 2,96 Millionen - andererseits: „möglich“ ist vieles.

190 Dobelli 2011, S. 34.

191 Weber 2007, S. 37-38.

192 Weber 2007, S. 57.

193 Eisenführ et al. 2010, S. 206.

194 Eisenführ et al. 2010, S. 207.

195 Raffelhüschen und Vatter 2010, S. 18.

196 Die Steigerung war damit „besser“ als der „Best-Case“.

197 Benz et al. 2009, S. 82.

198 Manche Prognosen gingen nämlich von weiteren Al-Qaida-Anschlägen aus - dies war unter anderem der Grund weshalb bis heute die Passagier-Kontrollen bei Flügen so ausgedehnt wurden.

199 Vogl 2010/2011, S. 25.

200 Die Diskussion zum Unterschied von Preis und Wert kann hier allerdings - nicht nur aus Platz- gründen - nicht nachgezeichnet werden, da sonst eine weitere Monographie zu schreiben wäre.

201 Vogl 2010/2011, S. 26 f.

202 Eisenführ et al. 2010, S. 206.

203 Hier liegt ein echtes Desiderat: Wer bewertet die Prognostiker in den Wirtschaftwissenschaften? Gibt es ein Rating der Rater?

204 Malkiel 2000, S. 25.

205 Aber selbst dann würden das wohl alle so machen und der Vorteil wäre dahin. Denn wer verkaufte eine Aktie, die „so gut wie sicher“ steigt?

206 Ähnlich wie ein Würfelspieler, der zehnmal hintereinander eine sechs würfelt, bei Tausenden von Spielern möglich ist. Nur wäre es hier eben evident, dass dies nicht an seinem Können oder großartiger Markteinsicht liegt, sondern er eben Glück hatte - oder manipulierte Würfel (wie der Betrüger Bernard Madoff).

207 Zumindest in den Anmerkungen soll hierzu noch ein weiterer Beleg geliefert werden. Hackthal et al. referieren eine Studie von Andrew Metrick zur Prognosefähigkeit von Investment Newslettern. „ Metrick (1999) analyzes a database of recommendations of 153 investment newsletters and finds no evidence that newsletters have superior stock-selection skill. Average abnormal returns are close to zero; and even the performance of the best newsletters seems to be driven more by luck then by skill. “ (Hackethal et al. 2011b, S. 5).

208 Joseph Vogl hat in der ZDF-Sendung „Das philosophische Quartett“ vom 19.06.2011 angemerkt, dass die Wirtschaftswissenschaften die letzte Wissenschaft seien, in der es noch „Weise“ gibt, selbst die Philosophie hätte dies schon vor langer Zeit aufgegeben.

209 Letztlich einlösen kann der Verfasser diese Behauptung hier allerdings nicht, dies wäre auch wieder eine eigene Arbeit zum Thema „Prognose in den Wirtschaftswissenschaften“. Dies hier sind nur Hinweise. Allerdings ist schon interessant und spricht für die hier vorgetragene These, dass die „Prognoseindustrie“ selbst nicht diese Zahlen liefert.

210 Und dieser Titel ist mittlerweile fast sprichwörtlich geworden.

211 Oder sie zumindest einordnen zu können.

212 Taleb 2007, S. XVII.

213 Taleb 2007, S. XVII-XVIII.

214 Leuschel und Vogt 2009, S. 29.

215 Leuschel und Vogt 2009, S. 25.

216 S. oben Tabelle 6.

217 S. Kap 5.1.

218 Auch der Verfasser kann sich von diesem Fehler nicht freisprechen: Wurden wirklich alle Werke, die eine andere Theorie vertreten, ausreichend rezipiert?

219 Taleb 2007, S. 55.

220 Taleb 2007, S. 151.

221 Es könnte ja sein, dass man im Verlaufe der Prognosen besser wird (wie etwa die Wettervorhersage), aber dafür wäre es wichtig, dies auch zu untersuchen (ähnlich wie der Wetterdienst). Und genau dies ist ein Desiderat.

222 Dobelli 2010, S. 30.

223 Weber 2007, S. 42

224 Der Verfasser ist dieser Meinung, auch wenn Taleb selbst es in einem späteren Werk verneint: Die Krise von 2008 „ war zwar alles M ö gliche, aber kein schwarzer Schwan, sondern lediglich das Ergebnis der Fragilit ä t von Systemen. [...] Wir wissen ja fast mit Sicherheit, dass ein von inkompe- tenten Piloten geflogenes Flugzeug irgendwann abstürzen wird. “ (Taleb 2010, S. 24).

225 Die großen Auswirkungen wurden oben (Kap. 5) hoffentlich hinreichend klar gemacht.

226 Taleb 2007, S. 205.

227 Und im Grunde verneint auch Taleb dies, denn schwarze Schwäne können ja auch und gerade im Finanzsektor bei Staatsanleihen auftreten.

228 Einer Umschuldung, bei der der Gläubiger auf Teile seiner Forderung verzichtet, beispielsweise 50 Prozent.

229 Hackethal et al. 2011a, S. 2.

230 Hackethal et al. 2011a, S. 3.

231 Hackethal et al. 2011b, S. 4.

232 Vgl. Hackethal et al. 2011b, S. 22.

233 Diese Risikokennziffer ist die Summe der quadrierten Abweichungen vom Mittelwert. Um zur Standardabweichung oder Volatilität zu kommen, muss man nur die Wurzel hieraus ziehen.

234 Vgl. Hackethal et al. 2011b, S. 23. Dies ist besonders erschütternd an der Studie: Der von bankangestellten Finanzberatern beratene Kunde hat nicht nur eine durchschnittliche Minderrendite - er hat auch noch durchschnittlich ein h ö heres Risiko (s. Tabelle 8).

235 Vgl. Hackethal et al. 2011b, S. 2, 9 und 10. Zur Frage: „Honorarberatung oder Courtage“ sagt die Studie nichts, da nur ein sehr kleiner Teil der verwalteten Depots eine Gebühr unabhängig vom Handelsvolumen zahlt (vgl. Hackethal et al. 2011b, S. 8). Derzeit spielt Honorarberatung jeden- falls keine nennenswerte Rolle. Ob hier zukünftige Gesetzesänderungen etwas bringen, bleibt abzuwarten.

236 So wurde nicht die Risikoneigung der Kunden untersucht, es könnten daher Kunden mit geringerer Risikoneigung eher zum Berater gehen, dadurch vorsichtiger agieren und weniger Rendite generieren (vgl. Hackethal et al. 2011b, S. 17).

237 Eine weitere Frankfurter Studie, auf die hier aber nicht weiter eingegangen wird, hat dann untersucht, was mit Depots passiert, die unabhängigen, nicht durch Verkaufsanreize beeinflussten Rat bekamen. Selbst hier wurde im Durchschnitt die Rendite oder Sicherheit nicht verbessert. Allerdings lag dies nach Ansicht der Autoren daran, dass die Ratschläge nicht umgesetzt wurden (vgl. Bhattacharya et al. 2011, S. 18).

238 Ein frommer Wunsch angesichts der bisherigen Lösungen. Man denke beispielsweise an die Riester-Rente, bei der kaum ein Kunde ein Jahr nach Abschluss noch sagen könnte, wie sich seine Förderung berechnet oder wie hoch sie ist - unter anderem deswegen, weil ein Gutteil der Zulagen nicht abgerufen oder der „Mindesteigenbeitrag“ nicht eingezahlt wird.

239 Hackethal et al. 2011b, S. 27.

240 Schlösser et al. 2011.

241 Schlösser et al. 2011, S. 23.

242 Atzler 2011.

243 Man sollte sich bewusst sein, dass es „echte“ und „unechte“ ETFs gibt. Die unechten haben nicht die tatsächlich im Index befindlichen Werte im Portfolio, sondern arbeiten mit Zertifikaten und Derivaten. Hier die Unterschiede zu kennen und auch dem Kunden die richtigen zu vermitteln, ist auch eine Aufgabe des Beraters.

244 Weber 2007, S. 64-65.

245 S. o. Kap. 2.4.

246 Wir haben hier also nur eine Wahrscheinlichkeit für eine bestimmte Risikowahrscheinlichkeit, die Wahrscheinlichkeit ist selbst nicht sicher. Das meint nach Ansicht des Verfassers zweite Ord- nung.

247 Gleißner und Romeike 2008, S. 8.

248 Insofern besteht das Neue an dieser Arbeit auch nicht in einem neuen Gedanken, sondern in der wohl so noch nicht existierenden Kombination verschiedener Modelle und Erkenntnisse.

249 Gigerenzer 2007, S. 35 f.

250 Hübner 2006.

251 Obwohl sie selbst Rohstoffe als wenig korreliert zu anderen Assetklassen beschreiben (vgl. oben Kap. 4.3.1).

252 Friess und Huber 2003, S. 147 f.

253 Looman 2011, S. 23.

254 „ Einer der vielleicht beunruhigendsten Aspekte der Subprime-Krise ist, dass sie sich jederzeit wiederholen k ö nnte. Die gesellschaftlichen und unternehmensinternen Anreizsysteme sind so ge staltet, dass sie vorausschauendes Handeln bestrafen. [...] Wenn alle Kollegen der Nachbarinstitute voller Selbstzufriedenheit auf ein neues Rekordergebnis blicken, ist es schwer, die Gegenposition zu beziehen. “ (Gleißner und Romeike 2008, S. 10).

255 Die Rendite für Bundesschatzbriefe ab 04.08.2011 12.00 Uhr liegt bei 1,85 Prozent bei 7 Jahren Laufzeit (Quelle: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanz- agentur/PDF/Aktuelle_Informationen/Aktuelle_Konditionen.pdf; abgerufen am 07.08.2011).

256 Vgl. Stat. Bundesamt (Hg.) 2011.

257 S. oben Kapitel 6.1: Renten- und Immobilienfonds haben zumindest bisher kaum Verluste. Man hätte also bei einer Viertelung 50 Prozent in Anlagen, die kaum von der Finanzkrise betroffen waren, damit würde also die Rendite des Gesamtportfolios steigen - oder zumindest nicht so stark sinken - und ebenfalls die Volatilität sinken.

258 Und es deckt sich noch mit einem Vorschlag Talebs: Der beste Weg, schwarze Schwäne zu vermeiden, ist „ ... die Reduzierung bestimmter Formen des Ausgesetztseins, indem man sich Ver sicherungen besorgt, wo sie erh ä ltlich sind. “ (Taleb 2010, S. 102).

259 Es hätte auch eine Fünftelung oder Sechstelung sein können, aber da geschlossene Fonds, Hed- gefonds oder Private Equity derzeit nicht empfehlenswert sind (s. Kap. 4.5), wurden sie hier nicht

260 Außerdem wäre es eine eigene Untersuchung wert, ob die Viertelung nicht häufiger als nur einmal im Jahr geschehen sollte, etwas monatlich. Um die Kosten nicht ausufern zu lassen, würde der Verfasser als Lösung eine Fondsgebunden Rentenversicherung empfehlen, bei der das Fonds- wechseln, also das Shiften und Switchen, ohne Ausgabeaufschläge und beitragsfrei möglich ist.

261 Also im Grunde eine weitere Form des Cost-Average-Effekts, wie in Kap. 3.2.22 vorgestellt.

262 „ Die Anwendbarkeit einer Leitidee ist h ä ufig abh ä ngig vom Lebensalter des Investors. In jun- gen Jahrenüberwiegt das spekulative Moment, im mittleren Lebensalter die Renditeorientierung und sp ä ter dann die hybride Orientierung, und zwar umso mehr, je abh ä ngiger man vom eigenen Verm ö gen bei seiner Lebensführung ist. Flexibilit ä t und Wertstabilit ä t des Verm ö gens sind in jeder Lebensphase wichtig “ (Schmidt 2006, S. 101).

263 Dies ist nach Verfasseransicht eines der Hauptprobleme der Altersvorsorge (nicht: Altersvorsorgeberatung) und führt zu dem nicht wünschenswerten Ergebnis, dass häufig keine Entscheidung bei der Altersvorsorge getroffen wird, da es ja immer noch eine bessere geben könnte.

264 Gigerenzer 2007, S. 40.

265 Iyengar et al. 2004, S. 86.

266 Dies spricht auch für einen unabhängigen Berater und gegen die Bankberatung.

267 Michael Heinrichs geht sogar noch weiter: Der Finanzberater soll auch die weiteren Folgen beispielsweise eines Banken- oder Währungszusammenbruchs aufzeigen und zum Anlegen von Lebensmittelvorräten raten. Denn wenn kein Geld mehr am Bankautomaten verfügbar ist, kann man zumindest zeitweilig nichts mehr kaufen.

268 Es wäre eine weitere interessante wissenschaftliche Untersuchung, den finanziellen Bildungsgrad dieser Kunden zu ergründen. Vielleicht ist hier die in Kapitel 6.5 beschriebene und erwünschte finanzielle Bildung schon verwirklicht. Eine weitere Frage ist, ob diese Kunden auch bei Versicherungslösungen (also der Absicherung der Vermögensrisiken und biometrischen Risiken) selbständig handeln oder zumindest hier Beratung in Anspruch nehmen.

269 Wer beispielsweise bei der 1/N-Regel Bauchschmerzen hat, weil ein zu großer Teil des Vermögens in Rohstoffe oder Aktien fließt, muss dies eben in seinem Sinne anpassen.

270 Auch den meisten Ökonomen.

271 Auch hierzu sei noch einmal der sehr interessante Spiegelartikel von Beat Balzli et al. empfohlen (vgl.. Balzli et al. 2008, S. 44-80).

272 Dies ist auch nicht die These Hackethals, der aber für mehr Regulierung und Kontrolle in diesem Bereich eintritt (vgl. Hackethal et al. 2011b, S. 27).

273 Iyengar et al. 2004, S. 86.

Details

Seiten
110
Jahr
2011
ISBN (Buch)
9783656324560
Dateigröße
1.8 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v199830
Institution / Hochschule
The West Pomeranian Business School, Berlin – Wirtschaftswissenschaften
Note
sehr gut
Schlagworte
Altersvorsorge Finanzberatung Finanzkrise Altersvorsorgeberatung schwarzer Schwan

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Titel: Altersvorsorgeberatung in Deutschland in Zeiten der Finanzkrise