Möglichkeiten und Grenzen wertorientierter Unternehmensführung in ausgewählten Vorarlberger Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Kurzfassung

2. Abstract

3. Einleitung
3.1. Problemstellung
3.2. Aufbau der Arbeit
3.3. Bezugsrahmen

4. Grundlagen
4.1. Das Konzept des Shareholder Value
4.2. Das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung
4.3. Gründe für eine Shareholder Value Orientierung

5. Bestimmungsgrößen des Shareholder Values
5.1. Cash Flow
5.2. Kapitalkosten

6. Maßstäbe der Erfolgsmessung
6.1. Operative Erfolgsgrößen
6.2. Marktindex
6.3. Ökonomischer Wert
6.4. Strategische Erfolgsfaktoren

7. Wertorientierte Kennzahlen
7.1. Überblick
7.2. Anforderungskatalog
7.3. Discounted Cash Flow (DCF)
7.4. Cash Flow Return on Investment (CFROI)
7.5. Economic Value Added (EVA)

8. Wertorientierte Unternehmensführung
8.1. Der Prozess des wertorientierten Managements
8.1.1. Entwicklung und Bewertung von Strategien
8.1.2. Zielfestlegung
8.1.3. Leistungsbeurteilung und Anreizsystem
8.1.4. Ressourcenverteilung
8.1.5. Unternehmensbewertung
8.2. Operationalisierung wertorientierter Unternehmensführung
8.2.1. Werttreiber-Hierarchien
8.2.2. Die Balanced Scorecard in der wertorientierten Unternehmensführung

9. Kritische Betrachtung des Shareholder Values

10. Zusammenfassung und Ausblick

11. Leitfadeninterview
11.1. Methodik
11.2. Gründe für Auswahl der Untersuchungsform
11.3. Ausgewählte Unternehmen
11.4. Erkenntnisse
11.4.1. Shareholder Value
11.4.2. Kennzahlen
11.4.3. Strategiebewertung
11.4.4. Kritische Gewinnmarge
11.4.5. Werttreiber
11.4.6. Zielfestlegung
11.4.7. Anreizsystem
11.4.8. Investitionsentscheidungen
11.4.9. Unternehmenswert
11.5. Conclusio

Literaturverzeichnis

Anhang

Eidesstattliche Erklärung

Vorwort

Dank gilt vorneweg meinen Eltern, die mir dieses Studium überhaupt ermöglichten und mich während der ganzen Studienzeit unterstützten. Ein spezielles Dankeschön geht an meine Mutter und meine Tante die mir diese Diplomarbeit Korrektur lasen. Danke sagen möchte ich auch meinen Geschwistern, meinem Freund Christoph sowie meinen Freunden und Kollegen für das Verständnis, das sie (besonders während der Diplomarbeitszeit) zeigten. Ein Dankeschön geht natürlich auch an alle Unternehmen, die sich dazu bereit erklärten, bei der Untersuchung mitzumachen. Bedanken möchte ich mich auch bei der Firma Fact Consulting und dabei besonders bei Herrn Krepler für die Möglichkeit, diese Arbeit zu schreiben und die gute Unterstützung dabei. Nicht zuletzt gilt auch ein herzliches Dankeschön meinem Betreuer Herrn Holderied für die Zeit die er sich für mich genommen hat.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensführung

Abbildung 2: Ermittlungsverfahren des Shareholder Values nach Helbing.

Abbildung 3: Werttreiber

Abbildung 4: Cash Flow Definitionen

Abbildung 5: Zusammensetzung der Eigenkapitalrendite nach CAPM

Abbildung 6: Varianten des Discounted Cash Flow Verfahrens

Abbildung 7: Der Prozess der Implementierung von Shareholder Value

Abbildung 8: Prinzip der Identifikation von Werttreibern

Abbildung 9: Beispiel einer Werttreiber-Hierarchie

Abbildung 10: Positionierung des Wertmanagements

Abbildung 11: Forschungsprozess

Abbildung 12: Kennzahlengruppen

Abbildung 13: Einflüsse in die Strategiebewertung

Abbildung 14: Genannte Werttreiber

Abbildung 15: Anreizsystem

Abbildung 16: Von was Investitionsentscheidungen abhängen

Abbildung 17: Determinanten des Unternehmenswertes

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Kurzfassung

Wertorientierte Unternehmensführung ist ein Managementsystem, welches die Wertsteige- rung aus Sicht des Kapitalmarktes in das Zielsystem des strategischen Managements inte- griert. Wertmanagement basiert auf dem Shareholder Value Prinzip, hat aber mit dem ur- sprünglichen (eher einseitigen) Bewertungsansatz von Rappaport nur mehr wenig zu tun. Wertmanagement ist – wird es konsequent durchgeführt – vielmehr ein ganzheitliches, in- tegriertes Instrument zur umfassenden Unternehmensführung – zur Planung, Steuerung und Kontrolle. Die Grundidee besteht darin, nur mehr in jene Strategien zu investieren, die Renditen über den Kapitalkosten erwirtschaften und somit Mehrwert schaffen. Um diese Strategien umzusetzen, werden die wertorientierten Spitzenkennzahlen in für die verschie- denen Organisationsebenen handhabbare Größen hinunter gebrochen. In der Literatur gibt es dazu die verschiedensten Konzepte und Vorgehensweisen. Allen gemeinsam ist eine zukunftsorientierte, risikoangepasste Betrachtungsweise, die versucht, Probleme traditio- neller Kenngrößen auszumerzen.

In der untersuchten Praxis musste jedoch festgestellt werden, dass Wertorientierung im Großteil der befragten Unternehmen entweder überhaupt kein Thema darstellt oder zumin- dest nicht durchgängig umgesetzt wird. Der Shareholder Value spricht nach gängiger Pra- xismeinung gegen eine Kunden- oder Mitarbeiterorientierung und wird in Familienunter- nehmen als nicht notwendig angesehen.

2. Abstract

Value Based Management is a relatively new management concept based on the Share- holder Value. But whereas the Shareholder Value simply aimed to satisfy the interests of the owners, Value Based Management is a broader theory. It integrates the value- orientation of the external capital-market into the internal management system. Its basic idea is to invest only in those strategies that create return over the cost of capital invested and thus cause additional value. There are different means to scope the value and different approaches to translate it into measures, which are manageable for all organizational lev- els. What they have in common is their future-orientated, risk-adjusted view, which tries to eradicate problems of traditional measures.

The carried out study showed, though, that the majority of the interviewed companies either do not use value-orientation at all or at least do not integrate the value-principle into the strategic management. In their point of view Value Based Management is first of all not necessary for family businesses and second it is not compatible with their customer- or em- ployee-orientation.

3. Einleitung

3.1. Problemstellung

Der Shareholder Value wurde erstmals 1986 durch eine Publikation von Alfred Rappaport der Öffentlichkeit vorgestellt.¹ Dieses Konzept der Eigentümerwert-Orientierung wurde seit- her von vielen Beratungsfirmen aufgegriffen und immer wieder abgeändert. Die Diskussion drehte sich in den ersten Jahren vor allem um die richtige Berechnung dieses Wertes. Im- mer neuer Kennzahlen und Berechnungsmuster wurden vorgeschlagen. In den letzten Jah- ren hat sich die Diskussion jedoch eher verlagert. Anstatt um Berechnungsdetails zu feilen, geht es heute darum, den Gedanken der Wertsteigerung im gesamten Unternehmen zu verankern. Vielfach wird deshalb heute schon gar nicht mehr vom Shareholder Value gere- det, sondern von dem viel weiter fassenden Begriff der wertorientierten Unternehmensfüh- rung - auch Value Based Management genannt. In dieser Philosophie wird die Zielsetzung den Unternehmenswert zu steigern, auf alle Unternehmensebenen umgelegt. Die kapital- marktorientierte Sichtweise wird in alle Führungsteilsysteme integriert. Daraus sollen zu- künftige strategische Erfolgspotenziale geschaffen und Ressourcen best möglich eingesetzt werden.

In dieser Arbeit werden nun verschiedene wertorientierte Kennzahlen vorgestellt und mit traditionellen Steuerungsgrößen verglichen. Danach werden die Grundgedanken des Wert- managements vorgestellt und deren Anwendung beleuchtet. Da sich bisher noch kein ein- heitliches Wertmanagement-Konzept heraus kristallisiert hat, wird in der vorliegenden Di- plomarbeit versucht, der Umgang mit wertorientierter Unternehmensführung in Vorarlberg zu analysieren. In einer empirischen Studie wurde dazu untersucht, wie die in der Theorie entwickelten Konzepte angewendet werden und was unter den Begrifflichkeiten verstanden wird.

3.2. Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit ist eine vergleichende Analyse und umfasst grundsätzlich zwei Teile. Der erste Teil ist eine theoretische Ausarbeitung zum Thema Shareholder Value und wert- orientierte Unternehmensführung. Im zweiten Teil wird die Anwendung der vorgestellten Führungskonzepte untersucht und das Praxisverständnis mit der Theorie verglichen. Die Autorin führte dazu im Rahmen der Diplomarbeit Expertengespräche in ausgewählten Vor- arlberger Unternehmen durch.

Einleitend werden in Kapitel 2 die grundsätzlichen Ideen der wertorientierten Unterneh- mensführung und des Shareholder Values, als Basis dieses Konzepts, dargestellt und in einen Bezugsrahmen gestellt. Gründe warum Wertorientierung – auch in Europa – notwen- dig ist, werden hier ebenfalls kurz erläutert. In Kapitel 3 folgt dann der grundsätzliche Auf- bau des Shareholder Values. Die zwei wichtigsten Determinanten werden ausführlich er- läutert und deren unterschiedlichen Berechnungsmöglichkeiten verglichen. In den folgenden zwei Kapiteln werden verschiedene Erfolgsmaßstäbe vorgestellt und verglichen. Dabei werden zuerst die traditionellen operativen Erfolgsgrößen aufgezeigt und deren Pro- bleme erläutert, anschließend werden Alternativen dargestellt. Eine solche Alternative stel- len die wertorientierten Kennzahlen dar. Die verschiedenen Kennzahlen werden in Kapitel 5 einzeln vorgestellt und an Hand eines Anforderungskataloges kritisch beurteilt.

Nachdem die Methode erläutert und ein grundlegendes Verständnis geschaffen wurde, wird im nachfolgenden Kapitel 6 nun auf die wertorientierte Unternehmensführung eingegangen. Der Prozess des Wertmanagements wird einleitend erläutert und anschließend werden einzelne Themenbereiche der Unternehmensführung, wie die Zielvereinbarung, Ressour- cenallokation oder der Aufbau eines Anreizsystems, genauer analysiert. Auf die Operatio- nalisierung mit Hilfe von Werttreiber-Hierarchien bzw. einer Balanced Scorecard wird am Ende dieses Kapitels eingegangen. Um die Grenzen der Wertorientierung aufzuzeigen, wird in Kapitel 7 der Shareholder Value noch einmal kritisch betrachtet und die Probleme der Wertorientierung werden heraus gearbeitet. Als Abschluss der Theorie werden in Ka- pitel 8 Thesen über den Stand des Shareholder Values aufgestellt und ein Blick in die Zu- kunft gewagt.

Der praktische Teil beginnt mit einer Erläuterung der Methodik des Leitfadeninterviews als Expertengespräch. Die Gründe für die Wahl dieser Befragungsform in der vorliegenden empirischen Untersuchung und die Gründe für die Auswahl der befragten Unternehmen werden dargelegt. Anschließend werden Erkenntnisse aus den Untersuchungsergebnissen, nach Themenbereichen geordnet, geschlossen und Empfehlungen abgegeben. Den Ab- schluss bilden einige Hypothesen über den derzeitigen Stand und die Entwicklungs- möglichkeiten der Wertorientierung in den befragten Unternehmen.

3.3. Bezugsrahmen

Den Bezugsrahmen für die wertorientierte Unternehmensführung bilden verschiedenste theoretische Ansätze (Abbildung 1). Auf das Anspruchsgruppenkonzept (Stakeholder An- satz) bzw. der Konflikt zwischen diesem und dem Shareholder Value Ansatz wird in der vorliegenden Arbeit immer wieder eingegangen und soll an dieser Stelle nicht genauer analysiert werden. Die wertorientierte Unternehmensführung soll eine Brücke zwischen diesen beiden extremen Ansätzen bilden. Erkenntnisse der Wettbewerbstheorie fließen ein, indem sich das Wertmanagement an (zukünftigen) Wettbewerbsvorteilen orientiert. Auf das komplexe Thema des Wettbewerbsmanagements, kann in dieser Arbeit leider nicht genau- er eingegangen werden, statt dessen wird auf grundlegende Literatur zu diesem Thema verwiesen.² Marktorientierte Unternehmensführung wird also nicht ersetzt, vielmehr wird sie durch eine finanzierungstheoretische Strategieplanung und –evaluation ergänzt.³

Das strategische Management mit seiner Entscheidungs- und Zielorientierung prägt den wertorientierten Ansatz der Unternehmensführung. Verknüpft mit der funktionalen Unter- nehmensbewertungslehre bietet das strategische Management die Möglichkeit, Ziel- und Steuerungsgrößen für die Unternehmensbewertung abzuleiten.⁴ Auf die traditionellen Ver- fahren der Unternehmensbewertung⁵ wird in Kapitel 8.1.5 gesondert eingegangen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensführung ⁶

4. Grundlagen

4.1. Das Konzept des Shareholder Value

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Begriff 'Wert' beschreibt – wird er ökonomisch definiert – den Grad der Brauchbarkeit eines Mittels zur Zweckerfüllung.⁷ Der Wert eines Objektes hängt somit davon ab, welchen Nutzen es für den Betrachter⁸ bringt. Auch der Unternehmenswert richtet sich "nach finan- ziellen und nicht finanziellen Vorteilen, die seinen aktuellen oder potenziellen Eignern aus der Nutzung des Eigentums künftig erwachsen werden (Nutzwert)."⁹ Der Shareholder Value

– in seiner ursprünglichen Konzeption – hat das Ziel, den Wert des Unternehmens, oder genauer gesagt den Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value), zu erhöhen und die Rendite der Aktionäre zu maximieren. Unternehmen, die dem Shareholder Value Gedan- ken folgen, sollen demnach alle unternehmerischen Tätigkeiten auf die Aktionäre (Share- holder) ausrichten.

Das Shareholder Value Konzept ist aus diesem Anlass seit seiner 'Gründung' durch Alfred Rappaport in ständiger Diskussion – sowohl in der Theorie als auch in der betrieblichen Praxis. Diese alleinige Fokussierung auf die Unternehmenseigner bildet den Hauptkritik- punkt für Gegner dieses Modells, die eine Einbeziehung aller anspruchsberechtigten Grup- pen (Stakeholder) fordern. Befürworter des Anspruchsgruppenkonzepts halten die Interes- sen von Lieferanten, Kunden, Mitarbeitern usw. zumindest für genauso wichtig wie die Interessen der Aktionäre.¹⁰ Dem ist entgegenzuhalten, dass durch die Orientierung am Shareholder Value Ressourcen bestmöglich eingesetzt werden und somit Produktivität und Wettbewerbsfähigkeit verbessert werden. Von diesen Ergebnissen "profitieren nicht nur Eigentümer, sondern es dient allen anderen Forderungen seiner Anspruchsgruppen; um- gekehrt sind alle Anspruchsgruppen in Gefahr, wenn es dem Management nicht gelingt, Shareholder Value zu schaffen."¹¹ Empirische Untersuchungen¹² haben ergeben, dass eine stabile Wertsteigerung nur dann realisiert werden kann, wenn das Unternehmen möglichst parallel Kunden- und Unternehmenswert steigert.

"Der 'Welfare' der 'Shareholders' setzt den 'Welfare' der Unternehmung voraus."¹³

Der Unternehmenswert wurde in der Vergangenheit nur zu ganz bestimmten Situationen beachtet, hauptsächlich beim Kauf oder Verkauf eines Unternehmens oder Unternehmens- teils. In den USA nahm das Interesse am Unternehmenswert vor allem durch eine Häufung spektakulärer feindlicher Übernahmen in den 80er Jahren deutlich zu. Aufkäufer (Corporate Raiders) erkannten, dass der errechnete Wert über dem Marktwert der Aktien lag und reali- sierten so große Wertschöpfungspotenziale. Um diese Wertlücken zu schließen, mussten sich nun auch Manager mit dem 'wahren' Wert ihres Unternehmens auseinander setzen. In Europa gab es nicht derart große Übernahmewellen und trotzdem hielt die Philosophie der wertorientierten Unternehmensführung, mit etwas Verspätung, auch hier Einzug.¹⁴ Die Ori- entierung am Shareholder Value ist entscheidend, um die Ertragskraft zu verbessern, aber auch um Krisen frühzeitig zu erkennen und zu vermeiden. Wertsteigerungsmanagement zeigt auf, wo Gefahrenpotenziale im Sortiment schlummern und wie diese Schwachstellen beseitigt werden können. ¹⁵

Der ökonomische Wert eines Unternehmens (oder einer Geschäftseinheit) setzt sich zu- sammen aus dem Wert des Eigen- und Fremdkapitals am Markt. Der Anteil des Eigenka- pitals am gesamten Unternehmenswert wird als Shareholder Value bezeichnet. SHV ist somit:¹⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ziel der Shareholder Value Ausrichtung ist eine langfristige, nachhaltige Wertsteigerung, um so die Existenzfähigkeit des Unternehmens zu sichern. Die Eigentümer verfolgen mit der Investition ihres Kapitals finanzielle Ziele, deren Realisation dem Unternehmen obliegt. Können die Manager die Zielvorstellungen der Kapitalgeber nicht befriedigen, werden diese langfristig dem Unternehmen ihr Kapital nicht mehr bereitstellen.¹⁷

Der SHV-Ansatz schätzt den ökonomischen Wert einer Investition, indem prognostizierte zukünftige Cash Flows mittels Kapitalkostensatz diskontiert werden. Diese Cash Flows lie- gen der Eigentümerrendite aus Dividenden und Kurswertsteigerung zugrunde. Der Share- holder Value beruht dabei auf folgenden Prinzipien:¹⁸

- Der Wert bestimmt sich durch die langfristige, risikoangepasste Cash Flow Perfor- mance und nicht durch kurzfristige Gewinne.
- Nicht jedes Wachstum steigert den Wert
- 'Wertsteigernde Projekte' in wertvernichtende Strategien einzubetten, hieße, schlecht zu investieren.

Werden diese Prinzipen und Grundeinstellungen in das strategische Management inte- griert, so spricht man von wertorientierter Unternehmensführung.

4.2. Das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung

Vor dem Hintergrund der sich immer schneller verändernden unternehmerischen Rahmen- bedingungen hat sich in den letzten Jahren das Wertmanagement als neuer Führungs- ansatz herauskristallisiert. Es handelt sich dabei um kein neues Managementparadigma, welches mit der Tradition völlig bricht, aber auch nicht um 'alten Wein in neuen Schläu- chen'. Wertmanagement zeigt vielmehr unter Verwendung eines 'neuen' Performance- maßes und basierend auf einem ganzheitlichen Unternehmensverständnis, den Weg zu einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes auf.¹⁹ Die Besonderheit des wertorientierten Führungsansatzes als ganzheitlicher Management Approach, ist die Inte- gration und Priorisierung der wesentlichsten Prinzipien und Erfolgsfaktoren der Geschäfts- steuerung. Er führt die finanzielle Steuerung mit der strategischen Ausrichtung zusammen, macht die Leistungsfähigkeit transparent sowie die Unternehmensziele durchgängig und fördert das unternehmerische Denken und Handeln aller Mitarbeiter.²⁰

Der Unternehmenswert bzw. der Shareholder Value dient als Performance Maßstab der wertorientierten Unternehmensführung. Gefragt wird dabei nicht nur nach dem Wert des Gesamtunternehmens, sondern auch dem einzelner Prozesse und Aktivitäten. Geachtet wird auf den nachhaltigen Aufbau von Wertsteigerungspotenzialen, anstatt auf die Erzie- lung kurzfristiger Gewinne.

In dieser Arbeit wird von einer ganzheitlichen wertorientierten Unternehmensführung aus- gegangen, die unmittelbar nur die Unternehmenseigner anspricht, mittelbar jedoch alle an- deren Stakeholder zu erreichen versucht, denn wertorientierte Unternehmensführung²¹ be- deutet mehr als nur eine Ausrichtung auf den Shareholder Value.

"Wertorientierte Unternehmensführung ist eine ganzheitlich ausgerichtete Unternehmens- philosophie, die sich sowohl auf strategischer als auch auf operativer Planungsebene nie- derschlägt und durch verschiedene betriebswirtschaftliche Theorien fundiert ist."²²

Wertorientierte Unternehmensführung richtet sich nicht nur am Aktionärsnutzen aus, son- dern orientiert sich an den Interessen aller Anspruchsgruppen - jedoch mit einem Schwer- punkt auf die Ansprüche von Führungskräften und Eignern.²³ Sie integriert den Wert in das Zielsystem und versucht "proaktiv Handlungsalternativen (...) für eine Wertsteigerung dem Unternehmer zu Verfügung zu stellen sowie frühzeitig Indikatoren einer drohenden Wert- schmälerung aufzuzeigen."²⁴

In der Unternehmenssteuerung hat sich in der Praxis zusätzlich eine Orientierung an den Geschäftsprozessen durchgesetzt, wodurch Schnittstellenprobleme überwunden und Be- reichsegoismen ausgeschaltet werden sollen.²⁵ Zur Steigerung des Unternehmenswertes werden Geschäftsprozesse auf ihre Wertrelevanz untersucht und ihre Leistung transparent gemacht. Über die Verknüpfung der Geschäftsprozesse mit einem Kennzahlensystem kön- nen die relevanten (wertkritischen) Prozesse aufgezeigt und zielgerichtet gesteuert wer- den.²⁶

Die komplexen unternehmerischen Rahmenbedingungen verlangen ein integrierendes Denken, welches von größeren Zusammenhängen ausgeht und viele Einflussfaktoren be- rücksichtigt. Ein Denken das weniger isolierend und zerlegend wirkt als das heute oft übliche Vorgehen. Das Wertmanagement-Konzept baut auf diesem ganzheitlichen Unter- nehmensverständnis auf und berücksichtigt die Zusammenhänge in ihrer Komplexität und Dynamik.²⁷ Ziel der wertorientierten Unternehmensführung (engl. Value Based Manage- ment) ist es, Wertsteigerungspotenziale zu identifizieren und Strategien zu entwickeln, die einen zielgerichteten Eingriff in derart komplexe Systeme ermöglichen.²⁸

4.3. Gründe für eine Shareholder Value Orientierung

In den USA ist der Shareholder Value schon seit einigen Jahren gut verwurzelt. Durch die breite Fremd- und Eigenkapitalbeteiligung funktioniert dort der Aktienmarkt auch besser.²⁹ In Europa und Japan, wo der Shareholder Value oft als kurzfristig, ineffizient und sogar unsozial angesehen wird, bringen Unternehmen vielfach eine schlechtere Performance und dadurch geringere Renditen für ihre Kapitalgeber. Durch eine zunehmende Globalisierung wird dies jedoch den Anlegern deutlich werden und sie werden ihr Kapital in erfolgsbrin- gendere Unternehmen und Staaten transferieren. Copeland/Koller/Murrin (1998, S 36f) zeigen Untersuchungen, die den Zusammenhang zwischen Wertsteigerung, Lebensstan- dard (gemessen am BIP/Kopf) und Produktivität verdeutlichen. Eine Steigerung der Pro- duktivität wird in Zukunft nicht nur Voraussetzung für Wertsteigerung sein, sondern Voraus- setzung fürs Überleben.

Während der Kapitalbedarf in den USA traditionell über den Kapitalmarkt gedeckt wird, er- folgt in Österreich – ähnlich wie in Deutschland – die Unternehmensfinanzierung haupt- sächlich über Bankkredite.³⁰ Deshalb sehen viele Unternehmen keine Veranlassung für eine wertorientierte Unternehmensführung. Da sich die Kapitalmärkte aber immer mehr glo- balisieren, werden international übliche Gepflogenheiten auch in Österreich übernommen werden müssen und das Shareholder Value Denken wird langfristig auch hier Einzug finden müssen.³¹

Die Geschäftstätigkeit wurde vor allem in den letzten Jahren von verschiedenen Me- gatrends beeinflusst. Besonders drei Trends sprechen dabei für eine Ausrichtung auf den Shareholder Value:³²

- Die Globalisierung der Märkte
- Die neuen Informations- und Kommunikationstechnologien
- Die zunehmende Bedeutung privaten Kapitals und institutioneller Investoren

Globalisierung der Märkte

Durch eine verstärkte Öffnung der Märkte, begünstigt z.B. durch GAAT-Vereinbarungen, weitete sich der Welthandel seit 1970 beachtlich aus. Verstärkt wurde dies auch durch die neuen Möglichkeiten der Internettechnologie. Firmen haben jetzt mehr als je zuvor die Möglichkeit weltweit zu operieren, haben es aber auch – gewollt oder ungewollt – mit welt- weiten Mitbewerbern zu tun. Zusätzlich wurden in den 80er Jahren die meisten Restriktio- nen für den internationalen Kapitalverkehr beseitigt, damit war es möglich, stärker als zuvor international zu investieren.

"Unternehmen konkurrieren international jetzt nicht nur um Kunden, Produkte und Mitarbei- ter, sondern auch um Kapital."³³

Um für Kapitalanleger attraktiv zu sein, ist es notwendig den Shareholder Value ständig zu steigern und eine Rendite über dem vergleichbaren Wettbewerb zu erzielen.

Neue Informations- und Kommunikationstechnologien

Durch Fortschritte in der Informations- und Kommunikationstechnologie kann Geld in se- kundenschnelle grenzüberschreitend transferiert werden und Kapitalanleger können über enorm viel Informationen bezüglich potenzieller Anlageobjekte verfügen. PC-gestützte Pro- gramme unterstützen zudem die Anleger bei der komplexen Berechnung des SHV.

Bedeutung privaten Kapitals

In den USA besitzen derzeit ca. 40 Prozent der Haushalte Aktientitel oder Investmentfonds. Institutionelle Anleger, insbesondere Pensionsfonds und Investmentfonds, halten 47,5% des gesamten US Vermögensmarktes³⁴ und können dadurch großen Druck auf die Unter- nehmen ausüben.

"Die Wettbewerbsfähigkeit bei der Beschaffung von Kapital ist eine Voraussetzung für die Wettbewerbsfähigkeit auf den Produkt- und Dienstleistungsmärkten. Eine stärkere Kapital- marktorientierung von Unternehmen ist dadurch unerlässlich."³⁵

Neben diesem Druck von außen, gibt es auch einen unternehmensinternen Grund, warum Wertorientierung angestrebt werden sollte: Der Wert stellt den besten Maßstab zur Lei- stungsbeurteilung³⁶ dar und die Erfüllung der Eigentümeransprüche ist die einzige Zielset- zung, die den Nutzen aller Stakeholder erhöht.³⁷

5. Bestimmungsgrößen des Shareholder Values

Die integrative wertorientierte Unternehmensführung basiert auf dem Shareholder Value, welcher den Wert des Eigenkapitals aus Sicht der Eigenkapitalgeber darstellt. Er wird also letztendlich durch die Erwartungen der Investoren festgelegt. Theoretisch exakt müsste der Shareholder Value (SHV) ermittelt werden, indem die Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben der Aktionäre in Bezug auf das Anlageobjekt und alle damit zusammenhän- genden monetären Vorteile erfasst werden.³⁸ In der Praxis scheidet dieses Ermittlungsver- fahren auf Grund seiner schwierigen Erfassbarkeit jedoch eher aus. Stattdessen erfolgt die Ermittlung direkt am Unternehmen (vgl. Abbildung 2) und ergibt sich aus:

- der vom Kapitalmarkt vorgeschriebenen Mindestrendite (= Kapitalkosten) und
- dem Überschuss der künftigen betrieblichen Einzahlungen über die Auszahlungen (= Cash Flow)

Bei der Discounted Cash Flow-Methode³⁹ werden sogenannte 'Free Cash Flows' auf ihren Gegenwartswert diskontiert. Dies kann mittels Brutto- oder Nettomethode erfolgen. Die Nettomethode – auch 'equity approach' genannt – errechnet den Marktwert des Eigenkapi- tals direkt, indem "erwartete Nettoausschüttungen an die Eigenkapitalgeber mit einem risi- koangepassten Zinsfuß diskontiert werden."⁴⁰ Dieser Ansatz entspricht im Wesentlichen der Ertragswertmethode.⁴¹ Verbreiteter ist jedoch die Bruttomethode ('entity approach'), welche den Shareholder Value indirekt ermittelt, indem zuerst die Kosten von Fremd- und Eigen- kapital zusammen ermittelt werden und vom Unternehmensgesamtwert dann der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird.⁴²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Ermittlungsverfahren des Shareholder Values nach Helbing ⁴³

5.1. Cash Flow

Zum Cash Flow gibt es die verschiedensten Definitionen, er ist jedoch immer ein Über- schussbetrag der Einzahlungen über die Auszahlungen. Der Cash Flow ist an die Investiti- onstheorie angelehnt und ist so nicht perioden- sondern zahlungsstromorientiert. Es wer- den zur Erfolgsermittlung nicht Aufwendungen und Erträge einer Periode gegenüber ge- stellt (wie dies im Rechnungswesen geschieht), sondern es werden (tatsächliche) Zahlungsströme betrachtet. Der Cash Flow als Kenngröße spiegelt die Innenfinan- zierungskraft des Unternehmens wieder.⁴⁴

Der Cash Flow kann einerseits indirekt aus den Jahresabschlussdaten abgeleitet oder an- dererseits direkt aus den laufenden Ein- und Auszahlungen berechnet werden. Die indi- rekte Methode versucht, nicht zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge (wie Abschreibungen, Rückstellungen usw.) aus dem betrieblichen Ergebnis herauszurechnen und so mittelbar den Saldo aus Ein- und Auszahlungen zu ermitteln. Die direkte Ermittlungs- methode versucht hingegen "eine Erfolgsgröße aus den tatsächlich vorhandenen Ein- und Auszahlungen originär zu ermitteln. Da Cash Flows (...) zukunftsgerichtet sind, werden bei der direkten Ermittlung von Cash Flows sogenannte Werttreiber herangezogen, deren ein- zelnen Wirkungen auf den Cash Flow kausalhypothetisch determiniert worden sind."⁴⁵

Rappaport (1999, S 201) nennt sieben finanzielle Treiber die den Wert eines Geschäfts bestimmen (vgl. auch Abbildung 3):

- Umsatzwachstum
- Betriebliche Gewinnmarge
- Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen
- Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen
- Cash Steuersatz
- Kapitalkosten
- Dauer des Wertwachstums

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Werttreiber ⁴⁶

Rappaport betont, dass diese 'Makro-Werttreiber' entscheidend für die Bestimmung des Wertes eines jeden Geschäfts sind, dass sie jedoch zu allgemein sind, um operative Ent- scheidungen zu treffen; um solche Entscheidungen treffen zu können, müssen Führungs- kräfte 'Mikro-Werttreiber' speziell für ihr Unternehmen finden. Mehr zur Umsetzung der wertorientierten Unternehmensführung folgt in Kapitel 8.

Der Cash Flow, nach der herkömmlichen Methode berechnet, ist jedoch noch nicht die op- timale Größe zur Beurteilung des Unternehmenswerts.

"Der wesentliche Mangel des (...) Cash Flow als Größe zur Ermittlung von Unternehmens- werten besteht hauptsächlich darin, dass er nicht als der tatsächlich erzielte Jahreserfolg interpretiert werden kann und 'für eine Unternehmensbewertung einen unzureichenden Ein- blick in die liquiditätswirksame Geschäftstätigkeit eines Unternehmens' gibt."⁴⁷

Zudem berücksichtigt der Cash Flow nicht die Investitionen, die notwendig sind, um die Ertragskraft zu halten, dadurch steht er nicht in voller Höhe den Eigen- und Fremd- kapitalgebern zur Verfügung.

Diese Mängel sollen durch die Verwendung des 'Free Cash Flow' beseitigt werden. Der Free Cash Flow kann definiert werden als "der Zahlungsstrom der durch den Geschäftsbe- trieb erzeugt wird. Er entspricht dem gesamten Cash Flow nach Steuern, der den Kapital- gebern des Unternehmens, also sowohl seinen Fremdkapitalgebern als auch seinen Aktio- nären, zur Verfügung steht."⁴⁸ Dieser Cash Flow heißt deshalb free – also frei – weil er den Investoren frei zur Verfügung stehen sollte. Rappaport (1999, S 40) nennt diesen Cash Flow im engeren Sinne 'betrieblichen Cash Flow', da nur derjenige Cash Flow betrachtet wird, der sich aus dem originären Geschäftsbetrieb ergibt. Einen Überblick über die ver- schiedenen Cash Flow Definitionen gibt Abbildung 4.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Cash Flow Definitionen ⁴⁹

5.2. Kapitalkosten

Der Shareholder Value ist definiert als der Wert des Eigenkapitals aus Sicht der Kapitalge- ber. Diese erwarten sich auf Grund des Konsumverzichts eine angemessene Entschädi- gung, welche sich aus Dividenden und Kurssteigerungen zusammen setzen kann. Da die Kapitalanlage in ein Unternehmen meist risikoreich ist, erwarten sich die Investoren eine Rendite auf ihr Kapital, die über der für faktisch risikolose Anlageformen (wie z.B. Bundes- anleihen) liegt. Es ist notwendig, bei Investitionsentscheidungen die Kapitalkosten mit zu berücksichtigen und nur jene Investitionen zu tätigen, die langfristig eine höhere Rendite aufbringen als sie Kosten verursachen und somit den Erwartungen der Kapitalgeber ent- sprechen.⁵⁰

"Der Kapitalkostensatz gibt die Untergrenze der Verzinsung an, die beim Einsatz des Kapi- tals erreicht werden muss; wird diese Untergrenze nicht erreicht, lohnt sich der Einsatz des Kapitals für den Investor nicht und der Marktwert des Unternehmens sinkt."⁵¹

Entity Approach (Brutto Ansatz)

Laut Rappaport (1999, S 44) ist der geeignete Satz, Cash Flows zu diskontieren das ge- wichtete Mittel der Kosten von Fremd- und Eigenkapital. Dieser Kapitalkostensatz, auch WACC (Weighted Average Cost of Capital) genannt, berücksichtigt die Renditeforderungen sowohl der Fremd- als auch der Eigenkapitalgeber indem Cash Flows vor Zinsen diskon- tiert werden. Die Gewichtung von Fremd- und Eigenkapital sollte dem Verhältnis entspre- chen, das in der Langfristplanung angestrebt wird.⁵²

Die Bestimmung der Fremdkapitalkosten ist relativ einfach. Wie werden berechnet indem die langfristige Rendite die derzeit von den Fremdkapitalgebern verlangt wird - welche die Verzinsung widerspiegelt - herangezogen wird. Wichtig ist dabei alle Finanzierungsformen mit Fremdkapitalcharakter⁵³, unabhängig davon ob sie in der Bilanz aufscheinen, dem Fremdkapital zuzuweisen.⁵⁴ Schwieriger einzuschätzen ist die zweite Komponente des Ka- pitalkostensatzes: die Eigenkapitalkosten. Mit den Eigentümern wurde kein Renditebetrag vertraglich festgelegt (im Gegensatz zum Fremdkapital) und doch muss eine ent-

sprechende Rendite bezahlt werden, um die Aktionäre ans Unternehmen zu binden. Die Rendite muss hoch genug sein, um die Aktionäre für das eingegangene Risiko zu entschä- digen. Die Mindestrendite setzt sich also aus der Rendite einer risikolosen Anlage plus ei- nem Risikopremium zusammen. Konkret:⁵⁵

Eigenkapitalkosten = Risikofreier Zinssatz + Risikoprämie des Eigenkapitals

Grundsätzlich verwendet das Brutto-Verfahren finanzierungsneutrale Cash Flows, d.h. Ver- änderungen der Zinsaufwendungen werden nicht berücksichtigt. Die tatsächliche Finanzie- rungsstruktur findet über den Diskontierungssatz (WACC) Eingang in die Bewertung. Der WACC wird über gewichtete Fremd- und Eigenkapitalkostensätze ermittelt.⁵⁶

Equity Approach (Netto-Ansatz)

Zur Schätzung der Eigenkapitalkosten gibt es beim Netto-Ansatz zwei weit verbreitete Mo- delle:

- Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
- Das Arbitrage Pricing Theory (APT)

Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM ist ein Preisbildungsmodell für einzelne Wertpapiere aus der Sicht der Anleger. Dieses Verfahren nimmt die risikofreie Rendite als Opportunitätsrichtlinie und adjustiert diese entsprechend dem eingegangenen Risiko.⁵⁷ Die Opportunitätskosten des Eigenkapi- tals ergeben sich somit aus der Rendite risikofreier Wertpapiere plus dem Marktpreis des Risikos (Risikoprämie = Beta), multipliziert mit dem systematischen Risiko des Unterneh- mens.

Die CAPM Gleichung lautet daher vereinfachend wie folgt:⁵⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Beta-Wert (ß) misst die Volitalität eines bestimmten Wertpapiers im Verhältnis zum gesamten Markt. Er zeigt also wie stark sich die Rendite eines Wertpapiers bei gegebenen Schwankungen der Marktrendite verändert. ß < 1 bedeutet somit, dass die Marktrendite des Unternehmens träger reagiert als der Markt; bei ß > 1 reagiert die Rendite stärker als die Marktrendite auf Veränderungen. CAPM geht von vollkommenen Kapitalmärkten aus (d.h. vollständige Konkurrenz und ständiges Gleichgewicht), was oft kritisiert wird. Kritisch ist auch anzumerken, dass es ein Gleichgewichtsmodell ist, welches zur Erklärung von Renditeforderungen umstritten ist.⁵⁹ Die Zusammensetzung der Rendite des Eigenkapitals ist in Abbildung 5 nochmals dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Zusammensetzung der Eigenkapitalrendite nach CAPM ⁶⁰

Arbitrage Pricing Theory (APT)

Die Arbitrage Pricing Theory ist eine Weiterentwicklung des CAPM und versucht durch "den Einbezug von zusätzlichen Faktoren makroökonomischer und unternehmensspezifischer Art einen höheren Erklärungsgehalt (...) zu verwirklichen."⁶¹ Das APT betrachtet ein ge- samtes Aktienportfeullie, basiert nicht auf so strengen Grundannahmen (beispielsweise Vollkommener Kapitalmarkt) und verwendet mehrere Risikofaktoren. Laut empirischen Un- tersuchungen gibt es fünf grundlegende Faktoren:⁶²

- Index der industriellen Produktion
- Kurzfristiger Realzins
- Kurzfristige Inflation
- Langfristige Inflation
- Ausfallrisiko.

Die APT geht davon aus, dass das spezifische Risiko durch Diversifikation des Portfolios annähernd vollständig eliminiert werden kann. Durch diese sehr genaue Berechnung ist der Aufwand enorm hoch und so nur wenig praktikabel.

Die Abweichung der Kapitalkosten berechnet durch CAPM und durch APT können be- trächtlich sein.⁶³ Auf Grund der besseren Verwendbarkeit in der Praxis wird in der vorlie- genden Arbeit fortan von Kapitalkosten nach der CAPM Berechnung ausgegangen.

6. Maßstäbe der Erfolgsmessung

Voraussetzung für eine wertorientierte Unternehmensführung ist ein gültiger Maßstab zur Berechnung des Unternehmenswertes aus Sicht der Eigner. Dieser Maßstab sollte einen Vergleich erlauben, welche Strategie bzw. welcher Geschäftsbereich erfolgreicher ist. Ne- ben den traditionellen operativen Maßstäben unterscheidet die Literatur drei weitere Kate- gorien von Maßstäben: Marktindizes, ökonomischer Wert (=Shareholder Value) und strate- gische Erfolgsfaktoren.⁶⁴

6.1. Operative Erfolgsgrößen

Operative Erfolgsgrößen sind quantitative, monetäre Daten, die aus dem Rechnungswesen stammen und die jeweils den Gewinn - oder Aspekte davon - betonen. Eine Integration der Kapitalmarktorientierung in die Unternehmenssteuerung ist durch traditionelle jahresab- schluss- und gewinnorientierte Kennzahlen des Rechnungswesens allerdings nicht mög- lich. Die herkömmlich verwendeten buchhalterischen Kennzahlen wie Gewinn, Return on Investment (ROI = Gesamtkapitalrentabilität) und Return on Equity (ROE = Eigenkapital- rentabilität) sind ungeeignet, Veränderungen des ökonomischen Unternehmenswertes zu messen. Aber auch Zielgrößen aus der Kostenrechnung eignen sich nicht zur strategischen Unternehmenssteuerung. Auf die Probleme der verschiedenen Kennzahlen wird nachfol- gend detailliert eingegangen.

Buchhalterische Gewinngrößen

Das Streben nach Gewinn ist ein wesentliches Element der Marktwirtschaft, die Erwirt- schaftung von Gewinn ist eine der wichtigsten Voraussetzungen für die Existenzsicherung von Unternehmen. Als Indikator der Finanz- und Ertragskraft eines Unternehmens eignet sich der Gewinn aber aus vielerlei Gründen nur schlecht.⁶⁵ Der Gewinn – "verstanden als periodischer Ertragsüberschuss"⁶⁶ - ist nicht frei von Willkür, er ist durch Ansatz- und Be- wertungsspielräume beeinflussbar (Eine Änderung von LIFO zu FIFO zum Beispiel verän- dert den Gewinn, ohne dass sich ökonomisch etwas ändert). Es besteht dadurch die Gefahr einer Verzerrung der Realität und damit von Fehlurteilen.⁶⁷ Zu beachten ist auch, dass Gewinne normalerweise nicht in vollem Umfang zur Verfügung stehen, da Investitionen ins Sachanlage- und Umlaufvermögen notwendig sind. Solche substanzerhaltenden Investitio- nen sind von der Gewinnermittlung ausgenommen. Aber der wohl wichtigste Grund gegen den Gewinn als Orientierungsgröße liegt daran, dass die Berechnung des Gewinnes den Zeitwert des Geldes ignoriert.⁶⁸ Zukünftige Gewinne sind nur dann aussagekräftig, wenn sie auf die Gegenwart abgezinst werden, was jedoch bei der traditionellen Berechnung nicht gemacht wird.

Weitere Einwände gegen gewinnorientierte Zielgrößen sind:⁶⁹

- Periodenbezogene buchhalterische Gewinngrößen⁷⁰ stehen als kurzfristig orientierte Erfolgsgrößen im Widerspruch zum überwiegend langfristigen Beurteilungshorizont der Investoren.
- Das Risiko einer Unternehmung wird nicht adäquat widergespiegelt
- Gewinnorientierte Erfolgsmaßstäbe abstrahieren von den Kapitalkosten des Unterneh- mens
- Gewinnorientierte Erfolgsmaßstäbe ignorieren die unternehmensspezifische Gewinn- verwendungspolitik
- Gewinnorientierte Zielgrößen reagieren nicht, wenn Führungskräfte sich an eigenen, abweichenden Zielen orientieren
- Der Gewinn weist periodenbezogene Erfolge aus, viele Aktivitäten sind jedoch peri- odenübergreifend (z.B. Anbahnung von Kundenbeziehungen, Ausbildung der Mitarbei- ter usw.)⁷¹

Buchhalterische Rentabilitätsgrößen (ROI, ROE)

Da sich der Gewinn zur Unternehmenssteuerung als ungeeignet erwiesen hat, wurde ver- sucht, durch Rentabilitätskennzahlen wie Eigenkapital-, Gesamtkapital- oder Umsatz- rentabilität den Gewinn zu relativieren. Die Aussagekraft wird dadurch tendenziell erhöht.

Da die Rentabilitätskennzahlen aber immer noch auf Gewinngrößen basieren, bleibt die Grundproblematik die selbe.⁷²

Rappaport (1999, S 33ff) nennt drei fundamentale Gründe, die zu einer erheblichen Feh- lallokation von Ressourcen führen können, wenn der ROI zur Strategiebeurteilung verwen- det wird:

- Die Rendite einer Strategie hängt ausschließlich von den voraussichtlichen Cash Flows ab; der Buch-ROI hängt jedoch auch von den noch nicht vollständig abgeschriebenen Investitionen der Vergangenheit ab.
- Der Residualwert nach der Planungsperiode wird vernachlässigt.
- Änderungen der Finanzierungspolitik wirken unlogisch auf den ROI.

Für den Return on Equity (ROE) treffen die genannten Kritikpunkte ebenfalls zu. Zusätzlich reagiert der ROE stark auf Änderungen des Verschuldungsgrades und steigt auch dann, wenn der optimale Verschuldungsgrad bereits überschritten ist und Wert vernichtet wird.⁷³ Besonders in wissensbasierten Unternehmen mit hohen Investitionen in immaterielle Güter (die nicht bilanzwirksam sind), sind Kennzahlen wie ROI und ROE nur bedingt brauchbar.

Dass buchhalterische Kennzahlen nicht geeignet sind ein Unternehmen zu steuern, darf nicht als grundsätzliches Versagen des externen Rechnungswesens verstanden werden. Der Jahresabschluss nach HGB⁷⁴ basiert auf dem Vorsichtsprinzip, welches den Gläubi- gerschutz allem voran stellt, indem Schulden möglichst hoch und Gewinne möglichst nied- rig angesetzt werden. Dementsprechend dienen buchhalterische Erfolgszahlen nicht dazu, Anspruchsgruppen über den Erfolg zu informieren.⁷⁵ Das Problem der Zahlen des Rech- nungswesens liegt in der ungeeigneten Verwendung historischer Daten für Bewertungen, die auf künftigen Erwartungen basieren.⁷⁶

"Kritisiert werden soll nicht das Modell des Finanz- und Rechnungswesens, sondern die fal- sche, weil systematisch irreführende Verwendung dieses Modells zur wertorientierten Be- wertung und Steuerung des Unternehmens."⁷⁷

Im Gegensatz zu kontinentaleuropäischen Grundsätzen mit dem immer noch vorherr- schenden "Vorsichtsprinzip" (Prudence principle) stellen die US-amerikanischen Grundsät- ze (US-GAAP und IAS) ein richtiges Periodenergebnis (Matching Principle) und die Wesentlichkeit von Informationen (Principle of Materiality) in den Vordergrund.⁷⁸ Sie haben das Ziel, entscheidungsrelevante Informationen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage den Investoren und Kreditgebern zu vermitteln.

Kostenrechnungsbezogene Zielgrößen

Kennziffern aus der kurzfristigen Erfolgsrechnung, wie z.B. das Betriebsergebnis oder der Deckungsbeitrag, sind zur strategischen Unternehmenssteuerung ebenfalls nicht beson- ders geeignet. Der kurzfristigen Zielsetzung der Kostenrechnung fehlt der strategische Be- zug. Folgewirkungen unternehmerischer Entscheidungen werden nicht berücksichtigt.⁷⁹

6.2. Marktindex

Marktindizes sind alle Maßstäbe, die sich am Kurswert der Aktien orientieren. Der Aktien- kurs repräsentiert einen Preis des Eigentümervermögens, der intersubjektiv überprüfbar ist und einen unmittelbaren Rückschluss auf die Erhöhung des Eigentümervermögens zu- lässt.⁸⁰ Der Marktindex ist jedoch zur strategischen Unternehmensführung nicht gut an- wendbar, da er nur Auskunft über das Gesamtunternehmen, nicht aber über Geschäftsein- heiten, geben kann. Zudem wird der Marktindex auch von Faktoren bestimmt, die nicht vom Management kontrolliert und gesteuert werden können.

6.3. Ökonomischer Wert

Der ökonomische Wert ist der innere Wert, den die Investoren am Kapitalmarkt einem Ob- jekt beimessen. Der Eigentümerwert oder englisch Shareholder Value berechnet sich aus Finanz- und Kapitalmarktdaten. ⁸¹ Zur Berechnung des Shareholder Values, der die maß- gebliche Zielgröße der wertorientierten Unternehmensführung darstellt, gibt es die ver- schiedensten Verfahren und Kennzahlen auf welche im nächsten Kapitel genauer einge- gangen wird. Die wertorientierten Größen dienen ex post betrachtet zur Bewertung des Erfolges, ex ante dienen sie als Kriterium zur Ressourcenallokation und sind somit Grund- lage der gesamten Unternehmenssteuerung.⁸²

6.4. Strategische Erfolgsfaktoren

Strategische Erfolgsfaktoren – oft auch als kritische Erfolgsfaktoren (KEF) bezeichnet – sind die Variablen, die einen entscheidenden Einfluss auf den Erfolg unternehmerischen Handelns ausüben und so das zukünftige Erfolgspotenzial eines Bewertungsobjektes stark beeinflussen.⁸³ Zu diesen Erfolgsfaktoren zählen unter anderem der Markt auf dem das Unternehmen operiert bzw. die Marktstellung welche das Unternehmen auf diesem Markt einnimmt, zu den KEFs zählen aber auch die Mitarbeiter mit ihrem Wissen und die Tech- nologie. Ein Problem ergibt sich allerdings oft in der Praxis, da diese Faktoren meist nur qualitativ beschreibbar jedoch nicht operationalisierbar und messbar sind.

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¹ Rappaport, Alfred 1986: Creating Shareholder Value – The New Standard for Business Performance, New York

² vgl. beispielsweise Porter, Michael E. 1996: Wettbewerb und Strategie; Porter, Michael E. 1999: Wettbe- werbsvorteile; Krüger, Wilfried 1997: Kernkompetnz-Management

³ vgl. Pape 1997, S 139, siehe auch Kapitel 8

⁴ vgl. Pape 1997, S 138

⁵ Zu den traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung zählen die Ertragswertmethode, die Sub- stanzwertmethode, die Mittelwertmethode, Methoden der Geschäftswertabschreibung sowie Methoden der Übergewinnabgeltung (Wöhe 2000, S 679ff)

⁶ Quelle: modifiziert übernommen aus: Pape 1997, S 138

⁷ vgl. Raster 1995, S 6

⁸ Im Sinne der Gleichberechtigung haben sämtliche Texte die weiblich-grammatikalischen Formen in den angeführten männlichen enthalten. Die Verwendung der nach den grammatikalischen Regeln der deutschen Sprache korrekten männlichen Sprachformen stellt somit keine Diskriminierung dar, sondern ist sinngemäß und als geschlechtsneutral zu interpretieren.

⁹ WP-Handbuch: Band II, Düsseldorf 1998, S 23; zit. nach Taetzner 2000, S 38

¹⁰ vgl. Black/Wright/Bachmann 1998, S 31

¹¹ Rappaport 1999, S 8f

¹² vgl. Gerberich: CM 4/2000, S 311

¹³ Siegwart, S 21

¹⁴ Die Gründe dafür sind in Kapitel 4.3 angeführt.

¹⁵ vgl. Gerberich: CM 4/2000, S 311f

¹⁶ vgl. Rappaport 1999, S 39f

¹⁷ vgl. Hachmeister 1995, S 11

¹⁸ Rappaport 1999, S 39 und 193

¹⁹ vgl. Hennen/Klenke: CM 2/2000, S 144

²⁰ vgl. Biel/Weber/Nicklas: CM 5/2000, S 421

²¹ Neben dem in dieser Arbeit hauptsächlich verwendeten Begriff der wertorientierten Unternehmensführung von Pape (1997) sowie dem grundlegenden Shareholder Value Ansatz von Rappaport (1986) finden sich in der Literatur weitere wertorientierte Konzepte wie z.B.: Wertsteigerungsmanagement (Höfner/Pohl 1994); Total Value Management (Lewis 1994); Value Based Performance Management (Brunner 1999) und Wertmanage- ment (Gomez 1993). Die einzelnen Konzeptionen differieren sowohl hinsichtlich der dominierenden Zielset- zung(en) als auch bezüglich der jeweiligen Wertermittlungsmethoden.

²² Brinkmann 2000, S 2

²³ vgl. Pape 1997, S 137f

²⁴ Brinkmann 2000, S 2

²⁵ vgl. Wiedmann/Nicklas/Currle: Controlling 2/2000, S 61

²⁶ Details zur Operationalisierung des Wertmanagemts siehe Kapitel 8.2

²⁷ vgl. Hennen/Klenke: CM 2/2000, S 145

²⁸ ebenda.

²⁹ vgl. Copeland/Koller/Murrin 1998, S 36ff

³⁰ Zahlen für Deutschland finden Sie bei Copeland/Koller/Murrin 1998, S 39

³¹ vgl. Pape 1997, S 40

³² vgl. Black/Wright/Bachmann 1998, S 22

³³ Black/Wright/Bachmann 1998, S 24

³⁴ The Brancato Report on Institutional Investment zit. nach: Rappaport 1999, S 13

³⁵ Michel 8-9/1999, S 371

³⁶ zu den Schwächen traditioneller Kennzahlen siehe Kapitel 6

³⁷ vgl. Copeland/Koller/Murrin 1998, S 54ff

³⁸ vgl. Pape 1997, S 63

³⁹ siehe Kapitel 4.3

⁴⁰ Taetzner 2000, S 73

⁴¹ Zum Wesen und zur Berechnung der Ertragswertmethode siehe Kapitel 8.1.5

⁴² vgl. Schulte 1996, S 794

⁴³ Quelle: modifiziert übernommen aus Knorren 1998, S 39

⁴⁴ vgl. Brinkmann 2000, S 15f

⁴⁵ Brinkmann 2000, S 16

⁴⁶ Quelle: modifiziert übernommen aus Rappaport 1999, S 201

⁴⁷ Taetzner 2000, S 77

⁴⁸ Copeland/Koller/Murrin 1998, S 195

⁴⁹ Quelle: modifiziert übernommen aus Brinkmann 2000, S 17

⁵⁰ vgl. Brinkmann 2000, S 10

⁵¹ Hachmeister 1995, S 95

⁵² vgl. Rappaport 1999, S 45

⁵³ Kurzfristiges Fremdkapital ohne Verpflichtung zur Zinszahlung (wie z.B. Lieferverbindlichkeiten) werden je- doch nicht berücksichtigt.

⁵⁴ vgl. Klien 1995, S 97

⁵⁵ Rappaport 1999, S 46

⁵⁶ vgl. www.europaconsult.at/301_main.htm#b1 [Stand: 10.7.2001]

⁵⁷ vgl. Brinkmann 2000, S 11

⁵⁸ Rappaport 1999, S 48

⁵⁹ vgl. Knorren 1998, S 56

⁶⁰ Quelle: modifiziert übernommen aus Klien 1995, S 122

⁶¹ Knorren 1998, S 57

⁶² vgl. Copeland/Koller/Murrin 1998, S 284f

⁶³ vgl. Copeland/Koller/Murrin 1998, S 287

⁶⁴ vgl. Klien 1995, S 16

⁶⁵ vgl. Siegwart, S 8

⁶⁶ Knorren 1998, S 10

⁶⁷ vgl. Gomez 1993, S 89

⁶⁸ vgl. Rappaport 1999, S 17ff

⁶⁹ vgl. Pape 1997, S 31f

⁷⁰ Zu den gewinnorientierten Zielgrößen zählen Jahresüberschuss, Bilanzgewinn und Gewinn je Unterneh- mensanteil

⁷¹ vgl. Knorren 1998, S 12

⁷² vgl. Pape 1997, S 32f

⁷³ vgl. Rappaport 1999, S 36

⁷⁴ HGB = Handelsgesetzbuch. Bei einer Bilanzierung nach IAS oder US-GAAP steht nicht der Gläubigerschutz im Vordergrund, sondern es gilt eine faire Anlegersicht.

⁷⁵ vgl. Pape 1997, S 36

⁷⁶ vgl. Rappaport 1999, S 38

⁷⁷ Klien 1995, S 17

⁷⁸ online im www unter URL: http://www.econto.at/begriffe/utext.htm [Stand: 9.7.2001]

⁷⁹ vgl. Pape 1997, S 34

⁸⁰ vgl. Klien 1995, S 18

⁸¹ vgl. Klien 1995, S 18

⁸² vgl. Strack/Villis, ZfB 1/2001, S 68

⁸³ vgl. Klien 1995, S 20