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Zentralbankinterventionen auf Finanzmärkten

Transmissionskanäle

Seminararbeit 2012 20 Seiten

VWL - Geldtheorie, Geldpolitik

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung und Problemstellung

2. Ausgestaltung von Zentralbankinterventionen
2.1. Nicht-sterilisierte Interventionen
2.2. Sterilisierte Interventionen

3. Transmissionskanäle
3.1. Portfolio Balance-Ansatz
3.2. Signalisierungskanal
3.3. Koordinationskanal

4. Das LSAP der Federal Reserve
4.1. Transmissionskanäle

5. Fazit

6. Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung und Problemstellung

In Reaktion auf die im Anschluss an den Zusammenbruch der US-Bank Lehman Brothers ausgebrochene, globale Finanzkrise, haben viele Zentralbanken weltweit ihren Refinanzierungszins auf historisch niedrige Niveaus nahe Null gesenkt. Diese Anpassung des wichtigsten geldpolitischen Steuerungsinstruments war in vielen Fällen nicht ausreichend, um die Negativfolgen der aufkeimenden Finanzkrise zu kompensieren. In der Folge wurden weitreichende Eingriffe in die internationalen Finanzmärkte implementiert, deren Stimulationseignung auf finanzwirtschaftliche Variablen, im Speziellen auf den Wechselkurs einer Währung, Hauptgegenstand dieser Arbeit sein soll.

Zunächst soll dabei die Notwendigkeit von Zentralbankinterventionen näher betrachtet werden, denn auch in einem System freier Wechselkurse, ist ein rein den Markteinflüssen geschuldetes Gleichgewicht auf den Devisenmärkten nicht die Regel, vielmehr greifen viele Zentralbanken regelmäßig aktiv in diese Märkte ein, um Wechselkurse zu beeinflussen. 1 Interessant sind hierbei jedoch weniger die Motive dieser Interventionen, denn die herausragende real- und finanzwirtschaftliche Bedeutung des Wechselkurses ist grundsätzlich evident, sondern vielmehr deren Klassifizierung als eigenständiges geldpolitisches Mittel, da die Literatur hierzu gegensätzliche Betrachtungsweisen aufzeigt. Die Anerkennung von Zentralbankinterventionen als eigenständiges Instrument hängt oftmals von deren Ausgestaltung ab, sodass zunächst erläutert werden soll, welcher beiden großen Kategorien von Devisenmarktinterventionen sich Zentralbanken in der Praxis bedienen und welche ökonomischen Implikationen daraus resultieren, um im Anschluss die empirische Evidenz der verschiedenen Ausgestaltungen darzustellen. Die beiden beschrieben Kategorien umfassen Eingriffe mit bzw. ohne Sterilisation der veränderten Geldmenge.

Ein grundsätzlicher Einfluss von Finanzmarktinterventionen, in Form von Transaktionen inländischer bzw. ausländischer Assets oder direkter Devisentransaktionen auf den Wechselkurs ist weitgehend unstrittig, doch wird dieser Einfluss auf verschiedenste Weise gedeutet und insbesondere bezüglich der Effektivität und Evidenz der verschiedenen Transmissionskanäle, divergieren Bewertungen innerhalb der Fachliteratur erheblich. 2 Neben den beiden klassischen Transmissionskanälen, dem Signalisierungskanal und dem Portfolio-Kanal, soll auch der aktuellere, von Reitz und Taylor (2001) erstmals beschriebene Koordinationskanal näher betrachtet werden, um den erheblichen Dissens in Bezug auf diese Wirkmechanismen zu erörtern und unter Umständen einen einheitlichen Trend abzuleiten. 3

Die spannende Debatte, bezüglich der Effektivität der verschiedenen Ausgestaltungen und aufgeführten Transmissionskanäle, bietet hierbei eine herausragende Basis, den theoretischen Rahmen von Zentralbankinterventionen in konzentrierter Form zu erörtern. Darüber hinaus besteht ein hochinteressantes Spannungsfeld zwischen der eminenten Praxisrelevanz dieser Interventionsformen - Zentralbanken bedienen sich regelmäßig dieser geldpolitischen Instrumente - und der empirischen Streitbarkeit im Hinblick auf Wirkung und Effektivität, dessen nähere Beleuchtung hohes Motivationspotenzial birgt. 4 Dem hohen Praxisbezug dieses Themenkomplexes ist insbesondere die abschließende Einordnung des Large- Scale Asset Purchase Program (LSAP) der Federal Reserve (Fed) in den theoretischen Kontext gewidmet, das insbesondere wegen des außerordentlich hohen Volumens und einer aktuellen Relevanz ein herausragendes Beispiel darstellt, um die verschiedenen Transmissionskanäle noch einmal auf ein konkretes Beispiel anzuwenden. 5

2. Ausgestaltung von Zentralbankinterventionen

Zentralbankinterventionen auf Wechselkursmärkten folgen zwei großen Kategorien, anhand derer sich die Ausgestaltung der Wechselkursinterventionen klassifizieren lässt. Im Kern folgt diese Unterscheidung dem Einfluss der Interventionen auf die Geldmenge. Interventionen, die eine Änderung der Geldmenge zur Folge haben, werden als nicht-sterilisierte Interventionen bezeichnet, während aus sogenannten sterilisierten Interventionen keine Änderung der Geldmenge resultiert. Die größten Unterschiede und ökonomischen Implikationen bzw. empirischen Evidenzen dieser verschiedenen Ausgestaltungen sollen im folgenden Kapitel näher erläutert werden. 6

2.1. Nicht-sterilisierte Interventionen

Beginnend mit der formal einfacheren Variante von Zentralbankinterventionen, sollen zunächst nicht-sterilisierte Interventionen auf Finanzmärkten näher betrachtet werden. Der Mechanismus derartiger Interventionen ist vergleichbar mit Offenmarktoperationen von Zentralbanken. Wesentliches Unterscheidungsmerkmal ist jedoch die Art der Wertpapiere, die diesen Transaktionen zugrunde liegen. Während die Zentralbank bei Offenmarktgeschäften inländische Wertpapiere handelt, drehen sich Wechselkursinterventionen maßgeblich um ausländische Assets, notiert in fremder Währung. Dies können ausländische Anleihen oder aber direkte Devisentransaktionen fremder Währungen sein. Einer gezielten Abwertung einer Währung geht dabei die Ausweitung der inländischen Geldmenge voraus, denn hierbei kauft die Zentralbank eine bestimmte Menge ausländischer Bonds bzw. Devisen und bringt im Gegenzug eine äquivalente Menge Zentralbankgeld in Umlauf. Das relative Geldangebot der eigenen Währung erhöht sich, verglichen mit jener Währung, die Grundlage der Transaktionen war. Im Ergebnis, wertet die eigene Währung in proportionalem Maße ab. 7 Um eine gezielte Aufwertung zu erwirken, bedingt es einer Verringerung der Geldmenge, die ein Vorgehen umgekehrt zum beschriebenen Fall voraussetzt. Im Unterschied zu Offenmarktoperationen liegt der Veränderung der Geldmenge, bedingt durch Zentralbankinterventionen, eine Änderung des ausländischen Wertpapierstocks zugrunde, während sich dies bei Offenmarktgeschäften auf inländische Anleihen beschränkt. 8

Zur Effektivität und Wirkung von nicht-sterilisierten Interventionen herrscht laut Sarno und Taylor (2001) ein breiter Konsens innerhalb der Literatur. Ähnlich zu klassischen geldpolitischen Instrumenten, beeinflusst die Veränderung der Geldmenge demnach den Zinssatz innerhalb einer Volkswirtschaft, die Erwartungen in Bezug auf künftige Geldpolitik und im Ergebnis auch den Wechselkurs der inländischen Währung. 9

Zentralbankinterventionen, denen keine Sterilisation zugrunde liegt, sind in der Praxis eher selten anzutreffen. Ein Grund dafür mag die Ähnlichkeit zu anderen Standardinstrumentarien einer Zentralbank, insbesondere Offenmarktoperationen, sein. Manche Wissenschaftler gehen dabei sogar so weit, dieser Art von Interventionen den Charakter eines unabhängigen Instruments abzusprechen. 10 Craig und Humpage hingegen betonen die Problematik zwischen Wechselkursstabilität, erreicht durch nicht-sterilisierte Interventionen, und höherer Inflation bedingt durch die implizite Geldmengenerhöhung, als größten Nachteil dieser Art von Zentralbankinterventionen. 11 Ein Vorteil gegenüber Sterilisation wurde jedoch 1983 von Phillippe Jurgensen im Jurgensen Report herausgearbeitet, dessen Ergebnis Sarno und Taylor zusammenfassend beschreiben. Demnach wirken sich nicht- sterilisierte Interventionen eher in einem längeren Zeithorizont auf Wechselkurse aus, während die Effekte von Sterilisation eher kurzweilig zu sein scheinen. 12

Bezüglich der grundsätzlichen Effektivität nicht-sterilisierter Devisenmarktinterventionen bestehen nur wenige Zweifel, allerdings wird häufig die mangelhafte Differenzierung gegenüber Offenmarktoperationen kritisiert, sodass diese Form von Zentralmarktinterventionen zumeist nicht als eigenständiges geldpolitisches Gestaltungsmittel klassifiziert wird.

2.2. Sterilisierte Interventionen

Das geldpolitische Instrument der Sterilisation ist allgemein durch eine konstante inländische Geldmenge zu charakterisieren. Im Ansatz verlaufen sterilisierte Zentralbankinterventionen analog zu jenen, ohne Sterilisation. So werden auch hier ausländische Assets oder Devisen aufgekauft oder verkauft, um eine Ab- bzw. Aufwertung der Währung herbeizuführen. Anders als oben beschrieben, wird der Effekt auf die inländische Geldmenge jedoch neutralisiert, woraus in Literatur und Praxis der Begriff Sterilisation abgeleitet wurde. 13 Die Intervention wird hierbei von Offenmarktoperationen begleitet, welche die inländische Geldmenge zurück auf ihr ursprüngliches Niveau bewegen. Die Assets, die im Rahmen dieser Gegentransaktion gehandelt werden, sind im Regelfall inländische Anleihen. Die Richtung dieser Transaktion hängt dabei von der voran gegangenen Intervention ab. Beabsichtigt die Zentralbank dabei eine Abwertung der inländischen Währung und hat folglich ausländische Anleihen oder Devisen gekauft, wodurch die inländische Geldmenge angewachsen ist, wird dieser Effekt durch einen Verkauf von inländischen Anleihen wieder neutralisiert, da im Gegenzug Geld aus dem Umlauf in die Zentralbankreserven zurückfließt. Im umgekehrten Fall, in dem zunächst der Verkauf ausländischer Bonds oder Devisen erfolgt, reagiert die Zentralbank mit einem Kauf von inländischen Bonds, um die Reduktion der Geldmenge zu neutralisieren. 14 Der zunächst offenkundigste Nettoeffekt von sterilisierten Interventionen, ist ein Austausch von inländischen gegen ausländische Bonds in der Bilanz der Zentralbank. Der Effekt auf den Wechselkurs, also das eigentliche Zielobjekt, ist jedoch weniger offensichtlich und bereits seit einigen Jahrzehnten Gegenstand der Forschung, mit zum Teil sehr widersprüchlichen Ergebnissen. 15 Ein direkter Einfluss auf den Wechselkurs, also die Geldmenge und damit den Zinssatz, kann für diese Art der Intervention allerdings nicht beobachtet werden. 16 Die Wirkmechanismen müssen sich also von herkömmlichen Instrumenten der Geldpolitik unterscheiden.

Empirie und Forschung kamen lange Zeit zu nahezu vernichtenden Urteilen, die Effektivität von Sterilisation betreffend und so herrschte in Anlehnung an Rogoff (1984) in den frühen 1980er Jahren ein weitreichender Konsens über die Ineffektivität von Sterilisation. 17 Dieses hohe Maß von Ablehnung drehte sich im Verlauf der 1990er Jahre eher zugunsten sterilisierter Interventionen, die aktuellere Literatur stellt eine positive Diagnose bezüglich der Effektivität dieser Form von Zentralbankinterventionen, beispielsweise Fatum (2010) oder Neely (2012), deren Beiträge im weiteren Verlauf dieser Arbeit näher betrachtet werden.

[...]


1 Vgl. Melvin (2005), S. 12-13 und Craig, Humpage (2001), S. 1.

2 Vgl. Dominguez, Frankel (1993), S. 45, 55-57 und Bekaert, Hodrick (2012), S. 144.

3 Vgl. Reitz, Taylor (2006), S. 57.

4 Vgl. Popper, Montgomery (2001), S. 296.

5 Vgl. Neely (2012), S.1.

6 Vgl. Neely (2001), S. 1.

7 Vgl. Dominguez, J. Frankel (1993), S. 57.

8 Vgl. Sarno, Taylor (2001), S.842.

9 Vgl. Sarno, Taylor (2001), S.841.

10 Vgl. Neely (2000), S. 2.

11 Vgl. Craig, Humpage (2001), S. 6.

12 Vgl. Sarno, Taylor (2001), S.840.

13 Vgl. Melvin (2005), S. 179.

14 Vgl. Neely (2000), S. 2.

15 Vgl. Melvin (2005), S. 181.

16 Vgl. Neely (2000), S. 3.

17 Vgl. Rogoff (1984), S.133.

Details

Seiten
20
Jahr
2012
ISBN (eBook)
9783656223269
ISBN (Buch)
9783656223771
Dateigröße
605 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v196293
Institution / Hochschule
Gottfried Wilhelm Leibniz Universität Hannover – Institut für Geld- und internationale Finanzwirtschaft
Note
2,3
Schlagworte
zentralbankinterventionen finanzmärkten transmissionskanäle

Autor

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Titel: Zentralbankinterventionen auf Finanzmärkten