Analyse von Risikoprämien im europäischen Covered Bond Markt

INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. EINLEITUNG

2. DER COVERED BOND MARKT
2.1. Covered Bonds und ihre Ausprägungen
2.2. Covered Bonds im europäischen Vergleich
2.2.1. Deutschland
2.2.2. Frankreich
2.2.3. Spanien
2.2.4. Großbritannien
2.3. Literaturüberblick

3. DATENGRUNDLAGE UND METHODIK
3.1. Beschreibung der Covered Bond-Stichprobe
3.2. Das Konzept des Asset Swap Spreads
3.3. Asset Swap Spreads der Covered Bonds im Zeitablauf.
3.4. Hypothesen und erklärende Variablen
3.5. Methodische Vorgehensweise

4. EMPIRISCHE ERGEBNISSE
4.1. Deskriptive Statistik
4.2. Empirische Analyse
4.2.1. Mortgage Covered Bonds
4.2.2. Public Sector Covered Bonds

5. ABSCHLIESSENDE BETRACHTUNG

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Struktur eines Asset Swap Transfers

Abb. 2: Verlauf des ASW nach Covered Bond Märkten unterteilt

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Deskriptive Statistik der Asset Swap Spreads (Tagesschlussdaten)

Tab. 2: ASW für Öffentliche Pfandbriefe (Periode 1 bis 4)

Tab. 3: Regressionsergebnisse für Mortgage Covered Bonds (Vor-Krisen-Periode)

Tab. 4: Regressionsergebnisse für Mortgage Covered Bonds (Subprime-/Finanzkrise)

Tab. 5: Regressionsergebnisse für Mortgage Covered Bonds (EZB-Ankaufprogramm)

Tab. 6: Regressionsergebnisse für Mortgage Covered Bonds (Staatenkrise)

Tab. 7: Regressionsergebnisse für Öffentliche Pfandbriefe (Vierteljährliche Daten)

Tab. 8: Regressionsergebnisse für ÖPfe (mit Deckungsstockdaten, vierteljährlich)

Tab. 9: Deskriptive Statistik für die ASW (mit Lehman-Periode)

Tab. 10: Regressionsergebnisse für UKmit lagged Spread (Vor-Krisen-Periode)

Tab. 11: Regressionsergebnisse für UK mit Emittentendummys (Staatenkrise)

Tab. 12: Regressionsergebnisse für öffentliche Pfandbriefe (tägliche Daten)

Tab. 13: Regressionsergebnisse für ÖPfe mit Deckungsstockdaten (Vor-Krisen-Periode)

1. EINLEITUNG

Anfangs ein ausschließlich europäisches Produkt, hat sich der Covered Bond innerhalb der letzten Jahre auch in den USA und in Asien einen Namen gemacht. In Europa ist der Covered Bond längst zu einem unverzichtbaren Refinanzierungsinstrument für Kreditinstitute gewor­den, dessen Wichtigkeit erst jüngst durch das Ankaufprogramm der Europäischen Zentralbank bestätigt wurde.

Während Kreditinstitute sich durch die Emission von Covered Bonds günstig am Kapi­talmarkt refinanzieren können, schätzen Investoren die enorm hohe Sicherheit der Anleihen bei einer relativ höheren Rendite gegenüber Staatsanleihen. Die Besicherungsstruktur von Covered Bonds gilt als derart sicher, dass die Anleihen in Literatur und Praxis als Alternative, manchmal sogar als Substitute für Staatsanleihen genommen werden. In der über 200-jährigen Geschichte ist noch nie ein Covered Bond ausgefallen und auch in der Subprimekrise und der darauffolgenden Finanzkrise waren sie nicht so stark von Wertverlusten betroffen wie Asset Backed Securities oder Mortgage Backed Securities, obwohl sie auch mit Hypothekenkrediten gedeckt sein können. Daher wird in der Literatur häufig angenommen, dass Covered Bonds ausfallfrei sind und der Spread der Anleihen ausschließlich von Liquiditätsrisiken beeinflusst wird. Vor dem Hintergrund der gestiegenen Risikoaversion der Investoren während der Fi­nanzkrise sowie der kürzlich aufgekeimten Krise um die Bonität einiger europäischer Staaten scheint es jedoch sehr fraglich, ob Covered Bond Spreads tatsächlich nur eine Liquiditätsrisi­koprämie enthalten oder ob Marktteilnehmer nicht doch auch eine Prämie für das Ausfallrisi­ko fordern.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, den Einfluss von Liquiditäts- und Ausfallrisiken auf die Spreads von europäischen Covered Bonds im Zeitraum von 2000 bis 2010 empirisch zu untersuchen. Die vermuteten Risiken sollen dabei mithilfe von bondspezifischen und emitten­tenspezifischen Proxys wie Bid-Ask-Spreads, Restlaufzeit, Ratings und Qualität des De­ckungsstocks nachgewiesen werden. Um eine höhere Vergleichbarkeit zu erreichen, be­schränkt sich die Untersuchung auf Jumbo Covered Bonds, die ausschließlich in Euro ausge­geben werden.

In Abschnitt 2 wird ein Überblick über den Covered Bond Markt gegeben und erläutert, welche regulatorischen Unterschiede zwischen den größten Emittentenländern Deutschland, Frankreich, Spanien und Großbritannien bestehen. Dies soll die generelle Struktur des Mark­tes verdeutlichen und zeigen, welche länderspezifischen Faktoren den Spread potentiell de­terminieren können. Darüber hinaus wird ein Überblick über die bestehende Literatur im Co- vered Bond Bereich gegeben. In Abschnitt 3 werden die Datengrundlage sowie die Methodik der Analyse vorgestellt. Es erfolgt zudem eine theoretische Diskussion über den Einfluss von Liquiditäts- und Ausfallrisiken auf den Spread sowie der Veränderung der Einflussfaktoren in verschiedenen Zeitabschnitten. Abschnitt 4 befasst sich mit der Interpretation der Haupter­gebnisse für Mortgage Covered Bonds und Public Sector Covered Bonds. Dabei wird insbe­sondere der Einfluss von bestimmten Deckungswerten auf die Spreads von Public Sector Co­vered Bonds gemessen.

2. DER COVERED BOND MARKT

Mittlerweile ein wichtiger Bestandteil des europäischen Finanzmarktes, reicht die Geschichte des Covered Bond zurück bis in das späte 18. Jahrhundert, als der erste Covered Bond als Pfandbrief in Deutschland emittiert wurde. Ursprünglich ein Produkt, das auf die jeweiligen inländischen Märkte der Emittentenländer beschränkt war, startete die Internationalisierung des Covered Bonds mit der ersten großvolumigen Emission des „Jumbo Pfandbrief⁴ 1995 in Deutschland. Heute ist der Covered Bond Markt mit einem ausstehendem Volumen von 2,39 Billionen Euro (Stand: Ende 2009) einer der größten Anleihenmärkte weltweit.¹ Die Anleihen werden in mehr als 25 Ländern ausgegeben, der mit Abstand größte Markt befindet sich bis­lang noch in Europa, allen voran die deutschen (Hypothekenpfandbriefe / öffentliche Pfand­briefe), die dänischen (Realkreditobligationer) die spanischen (Cédulas hipotecarias / Cédu­las territoriales), die französischen (Obligations Foncières) und die britischen (UK Covered Bonds) Covered Bonds, die den Markt dominieren. Jedoch ist im nordamerikanischen und dem asiatisch-pazifischen Raum ein steigendes Interesse zu erkennen, mit den ersten Covered Bond Emissionen in den USA in 2006, Kanada in 2007 und Südkorea in 2009.

Die Popularität dieser Anlageklasse begründet sich u.a. in der relativ höheren Rendite im Vergleich zu Staatsanleihen bei einer ex ante ähnlich hohen Sicherheit und Liquidität für die Investoren sowie der langfristigen Finanzierungsmöglichkeit für die Emittenten, im Ver­gleich zur Refinanzierung über Bankeinlagen oder dem Geldmarkt.² Sie gelten nach den Staatsanleihen als eine der ausfallsichersten Rentenpapiere, die von Ratingagenturen wie Moody’s, Fitch und S&P regelmäßig in die besten Ratingklassen eingestuft werden und in ihrer über 200-jährigen Geschichte bis heute noch keinen einzigen Ausfall erleiden mussten. Während Wertpapiere wie AssetBacked Securities (ABS) und insbesondere Mortgage Backed Securities (MBS) während der Finanzkrise enorme Wertverluste und Ausfälle hinnehmen mussten, waren Covered Bonds vergleichsweise nur in geringem Maße davon betroffen.³ Grund dafür war u.a. die im Folgenden beschriebene doppelte Besicherungsstruktur, die die Anleihen besonders macht.

2.1. Covered Bonds und ihre Ausprägungen

Obwohl es offiziell keine allgemeingültige Definition für Covered Bonds gibt, haben sie eini­ge gemeinsame Charakteristika, die sie de facto als eigene Wertpapierklasse auszeichnen.⁴ Covered Bonds sind meist festverzinsliche Anleihen mit langen Laufzeiten, die von Finanzin­stituten, hauptsächlich Banken, ausgegeben werden. Die größte Gemeinsamkeit liegt in ihrer doppelten Besicherung. Zum einen werden die Anleihen durch hochqualitative Deckungswer­te besichert, deren Wert zu jeder Zeit mindestens so hoch sein muss wie der Wert der ausste­henden Anleihen. In den meisten Ländern müssen die Deckungswerte das ausstehende Volu­men sogar stets übersteigen (Überdeckung). Im Gegensatz zu ABS werden die Vermögens­werte innerhalb dieses Deckungsstocks (Cover Pool) auf der Bilanz des Emittenten gehalten und sind gegen einen Zugriff durch andere Gläubiger im Insolvenzfall abgesichert. Der Emit­tent ist dabei für die aktive Verwaltung des Deckungsstocks verantwortlich, d.h. er ist ver­pflichtet, alte Deckungswerte gegen neue auszutauschen, wenn diese beispielsweise massiven Wertverlusten unterliegen oder ihre Laufzeit überschritten haben. Die Überdeckung soll damit zu jeder Zeit sichergestellt werden. Zum Tragen kommen die Deckungswerte nur, falls der Emittent insolvent werden sollte. In diesem Fall werden die Deckungswerte von den übrigen Vermögenswerten getrennt und durch einen externen Administrator (z.B. Insolvenzverwalter) verwaltet, der sicherstellt, dass die Investoren ihre Zahlungen vollständig und fristgerecht erhalten.

Die zweite Besicherung besteht darin, dass Covered Bond Investoren einen vorrangigen Anspruch gegenüber den anderen Gläubigern auf die übrigen Vermögenswerte des Emittenten haben, falls dieser insolvent gehen sollte. Die Erlöse aus der Veräußerung der Vermögenswer­te werden dann dazu genutzt, um die Ansprüche der Investoren zu befriedigen. Mit der dop­pelten Besicherung soll das Ausfallrisiko der Zahlungen des Covered Bonds vom Ausfallrisi­ko des Emittenten bestmöglich voneinander getrennt werden. Der Covered Bond Investor ist dabei sowohl durch die Bonität des Emittenten als auch durch die Bonität der Gläubiger des Deckungsstocks geschützt.⁵ Nicht selten erhalten die Covered Bonds dadurch bessere Ratings, als die ihrer Emittenten.

Als Deckungswerte für Covered Bonds werden in aller Regel erstklassige Hypotheken auf Wohnimmobilien oder gewerblich genutzte Immobilien sowie Forderungen gegen die öffentliche Hand zugelassen. In Deutschland und Dänemark existieren zudem Covered Bonds, die durch Schiffshypotheken gedeckt werden. Seit 2009 gibt es in Deutschland sogar Covered Bonds, die durch Flugzeughypotheken besichert werden (Flugzeugpfandbriefe). Die beiden letzten Gruppen werden wegen ihrer geringen Relevanz für den Gesamtmarkt im Rahmen dieser Arbeitjedoch nicht näher betrachtet.

Die ersten Covered Bonds, die emittiert wurden, waren mit Immobiliendarlehen bzw. Hypotheken besichert. Diese sogenannten Mortgage Covered Bonds stellen heute den größten Anteil am Gesamtmarkt dar und existieren in jedem Land, in denen es Covered Bonds gibt. Aufgrund des günstigen Risikoprofils, stellen sie für die Emittenten eine kosteneffiziente Möglichkeit dar, um Immobiliendarlehen langfristig zu finanzieren.⁶ In Deutschland werden diese Covered Bonds Hypothekenpfandbriefe genannt und stellen das größte Untersegment im Covered Bond Markt dar. Die zugrunde liegenden Deckungswerte sind Hypotheken auf Wohnimmobilien oder gewerbliche Immobilien. Diese dürfen bei den meisten Covered Bond Gesetzgebungen nur innerhalb des Euro-Raums und in ausgewählten Ländern wie z.B. in den USA, Kanada und Japan ansässig sein. Bei einigen Gesetzgebungen sind sogar nur De­ckungswerte erlaubt, die im eigenen Land ansässig sind, z.B. bei Cédulas Hipotecarias in Spanien. Zum zusätzlichen Schutz vor Marktrisiken und Preisschwankungen darf je nach Land nur ein bestimmter Prozentsatz (meist zwischen 60-80%) des Beleihungswertes der Im­mobilie als Deckungswert angesetzt werden. Dieser Prozentsatz wird als loan-to-value ratio (LTV) bezeichnet und ist üblicherweise für wohnwirtschaftlich genutzte Immobilien höher, da diese als sicherer gelten.

Covered Bonds, die mit Staatskrediten bzw. Forderungen gegen die öffentliche Hand gedeckt sind, werden Public Sector Covered Bonds genannt. Zu ihnen gehören beispielsweise die öffentlichen Pfandbriefe in Deutschland und die Cédulas Territoriales in Spanien. Auch in Frankreich gibt es Covered Bonds mit solchen Deckungswerten, jedoch haben diese keine eigene Bezeichnung, da es grundsätzlich keine Trennung zwischen Covered Bonds mit Hypo­thekendeckung und öffentlicher Deckung gibt.⁷ Wie bei den Mortgage Covered Bonds gibt es auch für die öffentlich gedeckten Covered Bonds je nach Land unterschiedliche Beschrän­kungen über die Zulässigkeit von Vermögenswerten im Deckungsstock. Während in Deutsch­land und Frankreich bspw. vorwiegend Forderungen gegen europäische Zentralstaaten als Deckungswerte gelten, werden in Spanien nur Forderungen gegen öffentliche Institutionen innerhalb Spaniens zugelassen.

Neben der Unterscheidung von Covered Bonds nach Art der Deckungswerte, gibt es seit einiger Zeit auch eine (primär) volumenabhängige Unterscheidung. Seit 1995 gibt es soge­nannte Jumbo Covered Bonds (Jumbos), auch Benchmark Covered Bonds genannt. Wie der Name schon erahnen lässt, sind dies großvolumige Emissionen, die eingeführt wurden, mit dem Ziel, eine höhere Liquidität und mehr internationale Investoren zu erreichen, um somit eine Benchmark für andere Covered Bonds zu sein.⁸ Der Jumbo Covered Bond wird definiert durch ein Mindestvolumen von 1 Mrd. Euro und muss eine Plain-Vanilla-Anleihe mit fixen Zinszahlungen sein, die keine Optionen enthält. Der Jumbo muss an einer Börse gelistet sein und bekommt von mindestens 5 Market Makern regelmäßig quotierte Geld- und Briefkurse bis zu einem Handelsvolumen von 15 Mio. Euro. Zudem wird die Geld-Brief-Spanne⁹ in Re­lation zur Laufzeit festgesetzt, um eine stetig hohe Liquidität zu gewährleisten. Diese Rege­lungen haben dazu geführt, dass der Jumbo Markt vor der Finanzkrise der liquideste Anlei­henmarkt in Europa, nach dem Staatsanleihenmarkt, war.¹⁰

Deshalb und aus Gründen der Homogenität zwischen den europäischen Staaten werden in der vorliegenden Arbeit ausschließlich Jumbo Covered Bonds für die Untersuchung ge­nommen.

2.2. Covered Bonds im europäischen Vergleich

Mit dem ansteigenden Interesse für Covered Bonds und den steigenden Emissionsvolumina in den letzten Jahren ist nicht nur der Gesamtmarkt gewachsen, sondern auch die Unterschiede zwischen den Emittentenländern in Bezug auf die Covered Bond Gesetzgebungen.

Um diesem Trend ein Stück weit entgegen zu wirken und eine größere Homogenität innerhalb des Covered Bond Marktes zu erzielen, wurden in Europa einheitliche Richtlinien entwickelt, die die Definition der Anlageklasse der Covered Bonds erleichtern soll. In den OGAW-Richtlinien (englisch: UCITS) Artikel 22 IV werden Eigenschaften benannt, die für bestimmte besicherte Anleihen gelten und im Allgemeinen als Mindestanforderungen an Co- vered Bonds angesehen werden.¹¹ Danach müssen Covered Bonds von einem Kreditinstitut emittiert werden, mit Sitz in einem der EU-Mitgliedsstaaten. Die Anleihen unterliegen dem Gesetz und werden von einer staatlichen Aufsicht überwacht, um die Investoren zu schützen. Außerdem wird dort geregelt, dass es einen Deckungsstock geben muss, der in der Lage ist, die Zahlungsverpflichtungen zu decken, um im Falle der Insolvenz des Emittenten als vorran­giges Kapital genutzt zu werden und die Forderungen der Covered Bond Gläubiger zu befrie­digen.

Auch in der vom Baseler Komitee vorgeschlagenen Capital Requirements Directive (CRD) sind Anforderungen an Covered Bonds aufgeführt, was v.a. den Deckungsstock und die zu­lässigen Deckungswerte betrifft. So wird im Paragraph 65 a) bis f), Annex VI, Teil 1 der CRD eine Liste von zulässigen Deckungswerten aufgeführt, mit folgenden Vermögenswerten: For­derungen gegen die öffentliche Hand, Forderungen gegen bestimmte Kreditinstitute, Hypo­thekendarlehen (auf wohnwirtschaftliche und gewerblich genutzte Immobilien), Senior MBS, und Schiffsdarlehen.

Die in dieser Arbeit betrachteten Covered Bonds genügen zwar diesen Anforderungen, jedoch gibt es immer noch einige für Investoren nicht unerhebliche Unterschiede in den Ge­setzgebungen der einzelnen Länder, beispielsweise der Grad der Mindestüberdeckung, die unterschiedliche Handhabung des Spezialbankenprinzips für Emittenten, der Unterschied zwi­schen einem Legal Covered Bond und einem Structured Covered Bond, die zulässigen LTVs und die Zulässigkeit und Art von Deckungswerten innerhalb des Deckungsstocks.¹² Nachfol­gend werden die wichtigsten regulatorischen Bestimmungen der vier größten Emittentenlän­der Deutschland, Frankreich, Spanien und Großbritannien zusammengefasst.¹³

2.2.1. Deutschland

Die in Deutschland emittierten Covered Bonds sind bekannt unter dem Namen Pfandbrief und gelten, aufgrund ihrer langen Historie und ihres strikten Regelwerks, als Vergleichsmaßstab für europäische Covered Bonds.¹⁴ Die gesetzlichen Rahmenbedingungen sind im Pfandbrief­gesetz (PfandBG) niedergelegt, die wichtigsten Punkte werden im Folgenden erläutert.

Vor 2005 mussten die Pfandbriefemittenten Spezialbanken (Pfandbriefbanken) sein, um Pfandbriefe emittieren zu dürfen. Mittlerweile dürfen grundsätzlich alle Kreditinstitute mit Sitz in Deutschland Pfandbriefe emittieren. Voraussetzung dafür ist jedoch, dass sie eine Pfandbrieflizenz von der BaFin erwerben.

Der Deckungsstock deutscher Pfandbriefe gilt als der sicherste und strikteste unter den Covered Bonds. Für den Deckungsstock gilt allgemein, dass der Barwert der Deckungswerte zu jeder Zeit den Barwert der ausstehenden Anleihen um 2% übersteigen muss (sichernde Überdeckung). Derivate sind unter bestimmten Voraussetzungen als Deckungswerte zulässig, dürfen jedoch nicht mehr als 12% des Deckungsstocks ausmachen. Die Deckungswerte müs­sen in das Deckungsregister eingetragen sein, um zulässig zu sein. Daneben müssen die Emit­tenten jeden Tag den maximalen Betrag an Liquidität berechnen, den sie für die nächsten 180 Tage brauchen. Dieser muss durch liquide Werte gedeckt sein.

Für Hypothekenpfandbriefe gilt im Speziellen, dass die Hypothekenkredite, nur dann als Deckungswerte zulässig sind, wenn sie höchstens 60% des Beleihungswertes der Immobi­lie betragen, das LTV der Deckungswerte beträgt somit höchstens 60%. Dies gilt sowohl für Hypotheken auf wohnwirtschaftliche als auch für gewerbliche Immobilien. Darüber hinaus sind sog. Ersatzdeckungswerte zulässig, die in Summe bis zu 20% des Wertes der ausstehen­den Anleihen betragen dürfen. Dies sind in erster Linie Deckungswerte, die auch als De­ckungswerte für öffentliche Pfandbriefe eingesetzt werden dürfen.

Öffentliche Pfandbriefe setzen in ihrem Deckungsstock primär Kredite an bzw. Forde­rungen gegen Zentralstaaten und deren Länder und Gemeinden als Deckungswerte an. Dies sind in der Regel Staatsanleihen oder Anleihen, die von Ländern und Kommunen begeben werden. Neben Forderungen gegen die Bundesrepublik Deutschland sind auch Forderungen gegen Zentralbanken wie die Bundesbank oder EZB sowie gegen andere Mitgliedsstaaten der EU und des europäischen Wirtschaftsraums als Deckungswerte gültig. Auch zulässig sind Forderungen gegen die Schweiz, USA, Kanada und Japan. Alle hier aufgeführten Länder müssen die Anforderungen der Bonitätsstufe 1 gemäß Tabelle 3 des Anhangs VI der Richtli­nie 2006/48/EG erfüllen. Zudem sind Kredite zulässig, die eine Garantie der hier aufgeführten Länder erhalten haben. Bis zu 10% des Deckungsstocks dürfenjedoch aus Forderungen gegen Staaten außerhalb des EU-Raums sein, bei denen nicht sichergestellt ist, dass die Pfandbrief­investoren im Insolvenzfall ein vorrangiges Recht auf die Vermögenswerte haben.

Eine Besonderheit in Deutschland gegenüber den anderen Ländern ist, dass seit der Än­derung des PfandBG im Jahr 2005 die Verpflichtung für die Emittenten besteht, quartalsweise Transparenzangaben gemäß §28 PfandBG zu ihrem Deckungsstock zu machen. Diese Trans­parenzangaben umfassen im Wesentlichen die folgenden Informationen über die ausstehenden Pfandbriefe der Bank sowie über die zugrunde liegenden Deckungswerte:

- Ausstehendes Volumen der Pfandbriefe und dafür verwendete Deckungswerte
- Barwert der ausstehenden Pfandbriefe
- (sichernde) Überdeckung der Pfandbriefe
- Laufzeiten der Pfandbriefe und der Deckungswerte
- Zur Deckung der (öffentlichen) Pfandbriefe verwendete Forderungen nach Staaten un­tergliedert
- Zur Deckung verwendete Forderungen nach Größenklassen kategorisiert
- Zur Deckung verwendete Hypotheken nach Art und Ort der Hypothek getrennt

Die Überwachung der Emittenten und der Verwaltung des Deckungsstocks übernehmen die BaFin und die Deutsche Bundesbank. Für die spätere empirische Analyse werden diese Transparenzangaben über den Deckungsstock verwendet, um zu sehen, inwieweit die De­ckungswerte einen Einfluss auf den Spread haben.

Neben den Hypotheken- und öffentlichen Pfandbriefen existieren auch Schiffspfand­briefe und Flugzeugpfandbriefe, die als Deckungswerte Schiffshypotheken bzw. Flugzeughy­potheken haben. Diese Art von Pfandbriefen spielen jedoch eine vernachlässigbare Rolle in­nerhalb des Covered Bond Marktes.

Für die deutschen Pfandbriefe wird allgemein erwartet, dass das strenge Rahmenwerk, z.B. die niedrigen LTV zu einem geringeren Spread gegenüber anderen Ländern führt. Auch die Transparenzoffensive wird als positiv betrachtet, da die Investoren damit mehr verfügbare Informationen haben, die für eine höhere Sicherheit bezüglich der zu erwartenden Zahlungen führen kann.

2.2.2. Frankreich

Covered Bonds werden in Frankreich unter der Bezeichnung Obligations Foncières ausgege­ben. Hier gilt das Spezialbankenprinzip, es dürfen also nur bestimmte Kreditinstitute, die so­genannten Sociétés de crédit foncier (SCF), die Anleihen emittieren. Sie sind speziell gegrün­dete Institute französischer Banken mit dem alleinigen Zweck, Kredite zu vergeben und diese mittels der Emission von Obligations Foncières zu refinanzieren. Der Gesetzesrahmen, denen die SCF unterliegen, basiert dabei auf dem deutschen PfandBG und wurde speziell entwickelt, um den Anforderungen des Artikel 22 IV der OGAW-Richtlinien zu genügen.¹⁵ SCF werden im Regelfall als Tochtergesellschaft einer bestehenden Bank gegründet und finanzieren die Bankengruppe über Covered Bonds. Momentan gibt es vier SCF auf dem französischen Ban­kenmarkt, die Compagnie de Financement Foncier (CFF), die Dexia Municipal Agency (Dexia MA), die CIFEuromortgage und die Société Générale SCF (SG SCF).

Zwar dient die deutsche Gesetzgebung als Grundlage für das französische Regelwerk, die Zusammensetzung des Deckungsstocks ist aber doch in einigen Punkten unterschiedlich. Im Allgemeinen muss der Wert des Cover Pools mindestens genauso hoch sein wie der Wert der ausstehenden Anleihen. Eine Mindestüberdeckung ist also nicht erforderlich.¹⁶ Die wich­tigsten zulässigen Deckungswerte für Obligations Foncières sind: Kredite, die durch erstklas­sige Hypotheken besichert sind; Kredite zur Finanzierung von Immobilien, die eine Garantie von einem Kreditinstitut oder einer Versicherung haben; Kredite an Zentralstaaten und deren Länder und Gemeinden mit Sitz im europäischen Wirtschaftsraum sowie Kredite an die Schweiz, USA und Japan und auch andere Länder, abhängig von bestimmten Ratingkriterien. Bei den durch Hypotheken besicherten Krediten ist zu beachten, dass die LTV-Grenze der Hypotheken bei 60% liegt, für Hypotheken auf wohnwirtschaftliche Immobilien kann sie bis zu 80% betragen. Als Ersatzdeckungswerte werden zudem Vermögenswerte oder Kredite zugelassen, die von einem erstklassigen Kreditinstitut garantiert werden. Sie dürfen in der Summe bis zu 15% des ausstehenden Covered Bond Volumen ausmachen. Die Deckungswer­te für französische Covered Bonds werden dabei nicht, wie bei deutschen Pfandbriefen, sepa­riert nach Hypothekendeckung und öffentlicher Deckung, sondern können durchaus gemischt im Deckungsstock vorkommen. Die meisten Emittenten führen jedoch in ihrem Deckungs­stock nur eine Art von Deckungswerten, also entweder Hypothekendeckung oder öffentliche Deckung. Lediglich die CFF hat einen gemischten Deckungsstock aus Hypotheken und For­derungen gegen die öffentliche Hand. Wie bei den Pfandbriefemittenten auch, wird von den SCF verlangt, eine ausreichende Liquidität für einen Zeitraum von 180 Tagen bereitzustellen. Die Überwachung des Deckungsstocks wird von einem unabhängigen „Controller“ vorge­nommen.

Eine besondere Stellung innerhalb des französischen Marktes nimmt der Emittent Caisse de Refinancement de l’Habitat (CRH) ein. Er wurde von der französischen Regierung im Jahre 1985 mit der Absicht gegründet, Kredite für den privaten Hausbau zu finanzieren. Diese Kredite werden von verschiedenen französischen Banken vergeben, die zugleich An­teilseigner der Bank sind.¹⁷ Die CRH emittiert dann Obligations Foncières und leiht diesen Banken das erworbene Geld ohne zusätzliche Kosten weiter. Durch die besondere Anteils­eignerstruktur ist das Risiko der Covered Bonds auf mehrere Anteilseigner verteilt. Auch gel­ten im Hinblick auf den Deckungsstock besondere Vorschriften. Es sind nur Hypotheken und garantierte Immobilienkredite zugelassen. Zudem gilt für die CRH bspw. eine gesetzliche Überdeckung von 25% und es werden keine Ersatzdeckungswerte im Deckungsstock zugelas­sen, was sie besonders attraktiv für Investoren im Hinblick auf das Risikoprofil macht. Auf­grund dieser Sonderstellung der CRH wird sie in der empirischen Untersuchung ausgelassen, um die Ergebnisse nicht zu verzerren.

Seit 2006 gibt es in Frankreich neben den klassischen Obligations Foncières auch sog. Structured Covered Bonds, die erste Emission wurde von BNP Paribas vollzogen. Diese Art von Covered Bonds orientiert sich weitestgehend am gesetzlichen Rahmenwerk, wird aber individuell vertraglich geregelt, sodass innerhalb des Vertrages beispielsweise Abweichungen bezüglich des Deckungsstocks gegenüber den klassischen Obligations Foncières vorkommen können. Structured Covered Bonds werden bislang von 7 Banken ausgegeben: Banques Popu­laires, BNP Paribas, Crédit Mutuel Arkéa, CM-CIC, GCE, Crédit Agricole und HSBC. Je nach vertraglicher Regelung kann sich der Covered Bond signifikant von der Obligation Foncière unterscheiden, was sich wiederum im Spread widerspiegeln sollte.

Das französische Regelwerk ist in der Gesamtheit nicht so strikt wie das deutsche. So könnte es sein, dass die fehlende Mindestüberdeckung oder auch die lockereren LTV ein höheres Risiko für die Covered Bonds bedeuten und folglich einen Spreadaufschlag mit sich bringen. Auch die Einführung von Structured Covered Bonds könnte zusätzliche Risiken bergen. Zwar könnten Structured Covered Bonds besser besichert sein, dies kann man jedoch nur für den Einzelfall überprüfen, was zu einer größeren Heterogenität auf dem Markt führt. Bei Annah­me von risikoaversen Investoren würden diese die fehlenden bzw. schwer zu beschaffenden Informationen mit zusätzlichem Risiko verbinden.

2.2.3. Spanien

Der Markt für spanische Covered Bonds, den sogenannten Cédulas, ist einer der ältesten in­nerhalb des europäischen Covered Bond Marktes, mit der ersten Emission Ende des 19. Jahr­hunderts.¹⁸ Bis 2003 gab es in Spanien jedoch nur Cédulas Hipotecarias (CH), also Covered Bonds mit Hypothekendeckung, bevor die ersten spanischen Public Sector Covered Bonds {Cédulas Territoriales), auf dem Markt kamen. Diese machen jedoch im Gesamtmarkt für Public Sector Covered Bonds nur einen geringen Anteil aus, weshalb sich die Arbeit im Fol­genden ausschließlich auf CH konzentrieren wird.

Die Emission von CH unterliegt in Spanien weder dem Spezialbankenprinzip noch müssen die Finanzinstitute spezielle Lizenzen erwerben, um Cédulas begeben zu dürfen. Der Emittent muss im Prinzip nur ein Kreditinstitut sein, das berechtigt ist, am Immobilienmarkt zu agieren und Immobilienkredite zu vergeben. Daneben muss er von der spanischen Natio­nalbank reguliert und überwacht werden. Da keine speziellen Restriktionen oder Marktein­trittsbarrieren für spanische Banken bestehen, liegt der Schluss nahe, dass Marktteilnehmer Cédulas stärker in Abhängigkeit vom jeweiligen Emittenten bewerten als Covered Bonds in anderen Ländern.

Im Gegensatz zu den Bestimmungen in Deutschland und Frankreich gibt es für CH kei­nen exakt spezifizierten Deckungsstock. Vielmehr sind alle Immobilienkredite, die der Emit­tent besitzt zulässig, sofern diese bestimmte Anforderungen erfüllen. Dies hat zur Folge, dass es auch keine Trennung des Deckungsstocks von den restlichen Vermögenswerten im Falle der Insolvenz des Emittenten gibt. Die Investoren haben lediglich ein vorrangiges Recht ge­genüber den anderen Gläubigern auf die gesamten Vermögenswerte der emittierenden Bank, falls diese bankrott gehen sollte. Die Mindestüberdeckung ist jedoch höher als bei den ande­ren Ländern und beträgt 25%. Bei Immobilienkrediten, die mit gewerblichen Hypotheken gedeckt sind, liegt die LTV bei 60%, für Kredite mit wohnwirtschaftlichen Hypotheken sind bis zu 80% erlaubt. Wenn die Kredite zusätzlich von einer anderen Bank garantiert werden, sind sogar bis zu 95% zulässig. Dies bedeutet, dass CH im Vergleich zu Hypothekenpfand­briefen z.B. stärker auf Marktpreisveränderungen reagieren können, sobald die LTV-Grenzen ausgenutzt werden. Außerdem existieren, im Vergleich zu Frankreich oder Deutschland, die für einen Zeitraum von 180 Tagen ausreichende Liquidität zur Verfügung stellen müssen, keine Regelungen bezüglich der Reduzierung von Liquiditätsrisiken innerhalb des Deckungs­stocks. Die Gesetzgebung ist in vielerlei Hinsicht lockerer als in Deutschland oder Frankreich. Es wird daher erwartet, dass v.a. der Deckungsstock der spanischen Covered Bond mehr Risi­ken bergen kann, was in einem Spreadaufschlag gegenüber Deutschland und Frankreich resul­tieren sollte.

Neben den „normalen“ Cédulas gibt es in Spanien noch die sogenannten Multi-Issuer Cédulas, eine Besonderheit des spanischen Marktes, bei der mehrere Kreditinstitute ihre Cé­dulas in einer Art CDO Struktur emittieren können, d.h. der Multi-Issuer Covered Bond nimmt im Prinzip die Struktur eines Portfolio aus mehreren verschiedenen Covered Bonds an. Multi-Issuer Covered Bonds werden allerdings im Folgenden nicht weiter betrachtet, da sie durch ihre Verbriefungsstruktur nur schwer mit den „normalen“ Covered Bonds vergleichbar sind.

2.2.4. Großbritannien

Großbritannien, im Folgenden UK genannt, ist trotz seines relativ großen Anteils am Ge­samtmarkt einer der jüngeren Covered Bond Märkte, mit der ersten Emission im Jahre 2003 durch HBOS Treasury Services. Bis 2008 wurden ausschließlich Structured Covered Bonds begeben, also vertraglich geregelte Covered Bonds, die keiner allgemeinen Gesetzesgrundlage unterliegen müssen. Bis dahin erfüllten einige von ihnen noch nicht einmal die Mindestanfor­derungen nach den OGAW Art. 22 IV. Anfang 2008 wurde auch in UK ein Covered Bond Gesetz eingeführt, was die Sicherheit und Transparenz der Covered Bond Emissionen erhö­hen sollte. Auch wenn heute die Emissionen der Legal Covered Bonds, also der gesetzlich geregelten Covered Bonds überwiegen, dominiert immer noch der Anteil der Structured Co­vered Bonds im britischen Markt. Neben den Niederlanden und Frankreich ist UK einer der Hauptemittenten für Structured Covered Bonds innerhalb des europäischen Marktes.

Aufgrund der vertraglich geregelten Emissionen ist es sehr schwierig, eine allgemeine Aussage über die Qualität der Covered Bonds zu geben, da eine relativ große Intransparenz innerhalb des britischen Marktes herrscht. Bezüglich des Deckungsstocks ist allgemein be­kannt, dass alle Covered Bonds mit Hypothekenkrediten gedeckt sind und es noch keine UK Covered Bonds mit öffentlicher Deckung gibt. Ansonsten kann man keine allgemeinen Aus­sagen über den Deckungsstock treffen. Es wird daher einfachheitshalber angenommen, dass alle UK Covered Bonds zumindest den OGAW-Richtlinien genügen.

Die Intransparenz sollte vom Markt mit einem Spreadaufschlag gegenüber den anderen Ländern bewertet werden. Es wird ferner angenommen, dass aufgrund der fehlenden Informa­tionen die Emittenten der UK Covered Bonds stärker in der Bewertung berücksichtigt werden. Dies ist allerdings abhängig davon, wie hoch die Kosten für die Beschaffung der Informatio­nen über die einzelvertraglichen Regelungen sind. Wenn diese niedrig sind, werden die Emit­tentenrisiken möglicherweise weniger stark eingepreist.

2.3. Literaturüberblick

Im Gegensatz zu Untemehmensanleihen hat sich die wissenschaftliche Literatur mit dem Thema Covered Bonds bisher relativ wenig auseinander gesetzt, was auch daran liegen mag, dass diese Anleiheklasse bis zuletzt kein großes Thema im nordamerikanischen Raum war. Das gilt insbesondere für die wissenschaftliche Untersuchung des Covered Bond Marktes und die Erklärung der Renditedifferenzen anhand des Asset Swap Spreads. Bislang wird überwie­gend der Spread über Staatsanleihen zur Messung von Renditedifferenzen genommen.

Im Zusammenhang mit der vorliegenden Arbeit wird nun ein Überblick über relevante Veröffentlichungen gegeben, in denen Covered Bond Spreads und ihre Determinanten, insbe­sondere Liquiditäts- und Ausfallrisiken, genauer untersucht werden. Da der Pfandbriefmarkt in Deutschland eine Vorreiterrolle im Covered Bond Markt einnimmt, findet man dort v.a. in jüngeren Jahren die meiste wissenschaftliche Literatur.

Bühler und Hies (1997) unterstellen in ihrer Publikation, dass die Spreads im deutschen Pfandbriefmarkt hauptsächlich von Bonitäts- und Liquiditätsfaktoren bestimmt sind, ohne jedoch zu einem eindeutigen Ergebnis zu kommen. Rees (2001) erklärt einen Teil des Pfand- briefspreads über deutschen Staatsanleihen (Bunds) mithilfe von makroökonomischen Fakto­ren wie dem Verlauf der Zinsstrukturkurve oder Spillover-Effekten des US-amerikanischen Marktes auf die Spreads. Auf bondspezifische Daten wie Volumen, Rating und die Unter­scheidung zwischen Hypothekendeckung und öffentlicher Deckung stützen hingegen Birkmeyer und Herbert (2002) ihre empirische Analyse. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass Volumen und Art der Deckung einen eher geringen Einfluss auf den Spread haben.

Herges (2000) analysiert als einer der Ersten den Spread für den Jumbo­Pfandbriefmarkt, bei dem er feststellt, dass die Liquidität kaum eine Rolle für die Renditedif­ferenzen spielt. Entgegen diesen Ergebnissen untersucht Sünderhauf (2006) deutsche Hypo­thekenpfandbriefe unter Anwendung des Strukturmodells von Merton (1974) auf deren Aus­fallrisiko und erachtet sie als ausfallrisikofrei, solange der Emittent keinen zu hohen Ver­schuldungsgrad besitzt.¹⁹ Sünderhauf kommt in seiner theoretischen Analyse zum Schluss, dass die Spreads für deutsche Jumbo-Hypothekenpfandbriefe nicht durch das Ausfallrisiko getrieben werden, sondern durch andere Faktoren wie z.B. die Liquiditätsprämie zu erklären sein müssen. Auch Koziol und Sauerbier (2007) führen die Spreads zwischen Jumbo­Pfandbriefen und Bunds auf die Liquiditätsprämie zurück, während das Ausfallrisiko so gut wie keinen Einfluss hat. Kempf et al. (2009) verschärfen sogar diese Annahme, indem sie behaupten, dass sich der Pfandbriefmarkt vom Markt für deutsche Staatsleihen ausschließlich in der Liquidität,jedoch nicht im Ausfallrisiko unterscheiden.²⁰

Siewert und Vonhoff (2010) betrachten traditionelle und Jumbo-Pfandbriefe für unter­schiedliche Zeiträume mit Strukturbrüchen (u.a. die Finanzkrise) und finden entgegen der vorangegangenen Ergebnisse heraus, dass die Liquiditätsprämie der Haupttreiber des Spreads ist, das Ausfallrisiko jedoch auch einen signifikanten Einfluss hat. Zudem nehmen sie erst­mals eine explizite Untersuchung des Deckungsstocks der Pfandbriefe vor und stellen fest, dass dieser in besonders turbulenten Zeiten auf dem Finanzmarkt die Ausfallrisikoprämie maßgeblich beeinflusst.

Erste empirische Untersuchungen des europäischen Covered Bond Marktes nehmen Volk und Hillenbrand (2006) vor. Dabei gehen sie, ähnlich wie Birkmeyer und Herbert (2002) auf bondspezifische Merkmale ein, finden jedoch zudem heraus, dass das Emissionsland eine entscheidende Rolle spielt. Die untersuchten „Länderpakete“ stellen die Gesamtheit der struk­turellen Charakteristika in den jeweiligen Ländern dar und haben einen signifikanten Einfluss auf den Spread.²¹ Auch Packer et al. (2007) kommen in ihrer Publikation zum Ergebnis, dass die Spreads zwischen den europäischen Ländern sehr unterschiedlich sind und auch durch Ausfallrisiken beeinflusst werden können, im Allgemeinen jedoch durch Faktoren wie Volu­men oder Rating bestimmt werden. Rodriguez (2010) vergleicht in ihrer Studie die Spreads von deutschen, französischen und spanischen Covered Bonds miteinander und modelliert die Ausfallrisikoprämie mithilfe des Reduced-Form-Models von Jarrow (2001). Ihre Ergebnisse zeigen, dass die Spreads der untersuchten Länder v.a. von makroökomischen Faktoren getrie­ben werden.

Die vorliegende Arbeit hat zum Ziel, an die aktuellen Forschungsergebnisse im Covered Bond Bereich anzuknüpfen und die Spreads in den größten Emittentenländern auf ihre bond­spezifischen und länderspezifischen Determinanten zu untersuchen. Der Fokus liegt dabei auf dem Einfluss von Liquiditäts- und Ausfallrisiken auf Jumbo Covered Bond Spreads im Zeit­ablauf.

3. DATENGRUNDLAGE UND METHODIK

3.1. Beschreibung der Covered Bond-Stichprobe

Für die empirische Analyse wurden hauptsächlich Daten aus Bloomberg und Markit verwen­det, die den Zeitraum Januar 2000 bis Dezember 2010 umfassen. Die Anleihen wurden auf Basis der Kriterien des Markit Iboxx EUR Covered Bond Index ausgewählt, der unter den Marktteilnehmern der gängigste Covered Bond Index ist. In diesem Index werden nur Anlei­hen aufgenommen, die in Einklang mit Richtlinien wie OGAW Art. 22 IV und CAD III sind oder vom Markt als Covered Bond angesehen werden.²² Darüber hinaus werden ausschließ­lich in Euro notierte Anleihen in den Index aufgenommen, bei denen das Mindestemissions­volumen 1 Mrd. Euro beträgt.

Somit werden nur Jumbo Covered Bonds für die empirische Analyse verwendet, die ex ante die höchste Liquidität aufweisen. Die Notierung in Euro soll darüber hinaus eine höhere Ver­gleichbarkeit der Anleihen ermöglichen und Wechselkurseffekte unterbinden. Die verwende­ten Jumbos werden unterteilt in die Gruppen Mortgage Covered Bonds und Public Sector Co­vered Bonds. Die Mortgage Covered Bonds werden für die Länder Deutschland, Frankreich, Spanien und UK untersucht, für die historische ASW bei Bloomberg verfügbar sind. Für Pub­lic Sector Covered Bonds werden repräsentativ nur öffentliche Pfandbriefe aus Deutschland analysiert, da die Public Sector Covered Bonds der anderen Länder im Vergleich einen ver­nachlässigbaren Anteil am Gesamtmarkt ausmachen.

Covered Bonds, die eine Restlaufzeit von unter einem Jahr aufweisen, werden in der empirischen Untersuchung ausgelassen, da die Anleihen ab diesem Zeitpunkt in den Geld­markt übergehen und man Asset Swap Spreads auf Grundlage des EURIBOR berechnen müsste, was den Vergleich verfälschen würde.²³ Außerdem werden Emittenten von Multi­Issuer Cédulas sowie Covered Bonds der CRH von der Analyse ausgeschlossen. Nach diesen Auswahlkriterien umfasst die hier untersuchte Stichprobe für Mortgage Covered Bonds 57 verschiedene Emittenten mit 306 Anleihen aus 4 Ländern und insgesamt 288.435 Beobach­tungen auf täglicher Basis. Für Public Sector Covered Bonds bzw. Öffentliche Pfandbriefe ergibt sich eine Stichprobe aus 31 verschiedenen Emittenten, 287 Anleihen und 305.407 tägli­chen Beobachtungen.

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¹ ECBC (2010), S. 69.

² Vgl. Engelhard (2004), S. 31.

³ Vgl. Bernanke (2009), S. 7.

⁴ Vgl. Schwarcz (2010), S. 8.

⁵ Vgl. Mastroeni (2001), S. 46.

⁶ Vgl. Chesini/Tamisari (2009), S.201.

⁷ Siehe Kapitel 2.2.2.

⁸ Vgl. ECB (2008), S. 10.

⁹ Im Folgenden nur noch Bid-Ask-Spread genannt.

¹⁰ Vgl. ECB (2008), S. 10.

¹¹ Vgl. ECBC (2010), S. 72.

¹² Die Gesetzgebungen in Deutschland und den anderen Ländern wurden zwischen 2000 und 2010 einige Male verändert und überarbeitet. Es folgt eine Übersicht der wichtigsten Bestimmungen; im Rahmen dieser Arbeit ist es jedoch nicht möglich, diese Veränderungen und ihre Effekte auf die Spreads mit zu berücksichtigen.

¹³ Dänemark hat zwar auch einen großen Anteil am Gesamtmarkt, wird jedoch in der vorliegenden Arbeit nicht berücksichtigt, da die Mehrheit der dänischen Covered Bonds in dänischen Kronen ausgegeben wird. Die hier untersuchten Covered Bonds notieren jedoch alle in Euro, sodass ein Vergleich nicht sinnvoll erscheint.

¹⁴ Vgl. Nagel (2011), S. 3.

¹⁵ Vgl. Benteux et al. (2009), S. 342.

¹⁶ Dies gilt bis Ende 2010. Es wird damit gerechnet, dass die Überdeckung wie in Deutschland bald 2% betragen soll.

¹⁷ Ende April 2011 waren dies: Crédit Agricole SA (40,2%), Crédit Mutuel (33,2%), Société Générale (12,6%), BNP Paribas (8,8%) und BPCE (4,5%).

¹⁸ Vgl. Rodriguez (2010), S. 65.

¹⁹ Vgl. Sünderhauf (2006), S. 202.

²⁰ Vgl. Kempf et al. (2009), S. 2.

²¹ Vgl. Volk/Hillenbrand (2006), S. 68.

²² Vgl. Markit (2010), S. 9.

²³ Vgl. Heidorn et al. (2010), S. 12.