Die Erfolgsquote von Mergers & Acquisitions - Messungen und Studien

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Die wachsende Bedeutung von Mergers & Acquisitions

2. Die Untersuchungsmethoden
2.1 Objektive Erfolgsmessungen
2.1.1 Der kapitalmarktorientierte Ansatz
2.1.2 Der jahresabschlussorientierte Ansatz
2.1.3 Die Studie von Bühner
2.1.3.1 Die kapitalmarktorientierte Analyse
2.1.3.2 Die jahresabschlussorientierte Analyse
2.1.3.3 Vergleich der Kapitalmarktreaktion mit der Jahresabschlussrentabilität
2.1.3.4 Kritik
2.1.4 Desinvestitionsraten
2.1.5 Die Studie von Hoffmann
2.1.5.1 Durchführung und Ergebnisse /p> 2.1.5.2 Kritik
2.2 Subjektive Erfolgsmessungen
2.2.1 Manager
2.2.2 Mitarbeiter
2.2.3 Interne Experten
2.2.4 Externe Experten
2.2.5 Die Managerbefragung von Bamberger

3. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Die wachsende Bedeutung von Mergers & Acquisitions

Mergers & Acquisitions erfreuen sich zunehmender Beliebtheit. Die Anzahl der jährlich getätigten Fusionen und Übernahmen, aber auch die Geldsummen, die dabei transferiert werden, steigen von Jahr zu Jahr.

Dieser Boom spricht dafür, dass Unternehmen glauben, andere Unternehmen oder Unternehmensteile zu erwerben und in das eigene Unternehmen zu integrieren, verbes-sere ihre Situation auf dem Markt. Doch sind solche Transaktionen wirklich erfolgs-versprechend? Welche Ansätze gibt es, diesen Erfolg zu messen? Diese Arbeit versucht, einen Überblick über die verschiedenen Ansätze zur Messung des Akquisitionserfolges zu geben und stellt verschiedene Untersuchungen zu diesem Thema vor.

2. Die Untersuchungsmethoden

Die existierenden Untersuchungsmethoden zur Messung des Unternehmenserfolges kann man generell in die Gruppen der objektiven und der subjektiven Erfolgsmessungen einteilen. Objektive Messungen versuchen, den Akquisitionserfolg anhand bestimmter Informationen über die untersuchten Unternehmen zu messen. Zu dieser Gruppe gehören

a. der kapitalmarktorientierte Ansatz
b. der jahresabschlussorientierte Ansatz
c. Desinvestitionsraten

Subjektive Messungen befragen einzelne Personen oder Gruppen dazu, wie sie die Akquisition einschätzen.

Zu den Ansätzen wird jeweils eine Untersuchung näher vorgestellt. Dafür wurden Untersuchungen deutscher Unternehmen ausgewählt.

2.1 Objektive Erfolgsmessungen

2.1.1 Der kapitalmarktorientierte Ansatz

Der kapitalmarktorientierte Ansatz beruht auf der Prämisse, dass durch unternehmeri-sche Entscheidungen das Anteilseignervermögen maximiert werden soll. Nicht-finanzielle Ziele der Anteilseigner wie Macht- und Prestigestreben werden in diesem Ansatz vernachlässigt.

Diese Methode kann praktisch nur für börsennotierte Unternehmen angewandt werden,^[1] da sich das Vermögen der Anteilseiger, also der Aktionäre, aus den Aktienkursen ergibt.

Es werden die „abnormalen Renditen“ der Aktien des erwerbenden und/oder erworbe-nen Unternehmens gemessen.

Abnormale Renditen sind die durch die Akquisition bewirkten Abweichungen der Aktienrendite von ihrer normalen Durchschnittsentwicklung^[2] bzw. die Vermögens-änderungen der Aktionäre durch Veränderungen der Aktienkurse, die nicht durch das normale Marktverhalten zustande gekommen sind.^[3]

Als Untersuchungszeitraum wird dabei ein Intervall um den Zeitpunkt der Übernahme-Ankündigung herum festgelegt, das meist sehr kurz ist und nur wenige Monate oder sogar Tage umfasst.

Zu beachten ist, wie sich schon aus den beiden obigen Definitionen ergibt, dass die Aktienkurse um die Wertentwicklung bereinigt werden müssen, die aufgrund der Ent-wicklung des gesamten Marktes im betrachteten Zeitraum auch ohne die Akquisition zu erwarten gewesen wäre.

Kapitalmarktorientierte Erfolgsmessungen von Mergers & Acquisitions, die sogenann-ten „Ereignisstudien“ („event studies“) gehen davon aus, dass die Aktienpreise Informa-tionen des Marktes und des Unternehmens und die Erwartungen der Investoren über die Zukunft des Unternehmens beinhalten.^[4]

Daraus ergeben sich weitere Voraussetzungen und Merkmale dieses Modells:^[5]

a. Die Kapitalmärkte sind wenigstens in halbstarker Form informationseffi-zient, d.h. der Aktienkurs reflektiert alle öffentlich verfügbaren Informatio-nen über das Unternehmen.
b. Der Kapitalmarkt kann die erhältlichen Informationen korrekt nutzen und die zukünftigen zu erwartenden Veränderungen des Cash-Flows des Unternehmens durch eine Akquisition richtig einschätzen.
c. Die erhältlichen Informationen werden fast unverzüglich in den Aktienpreis umgesetzt.
d. Es wird von einer Dominanz der Interessen der Unternehmenseigentümer (Aktionäre) gegenüber den Interessen der anderen Stakeholder-Gruppen (z.B. Arbeitnehmer, Staat...) ausgegangen.

Diese letzte These ist heftig umstritten. Einer ihrer bedeutendsten Verfechter ist Jensen,^[6] sie wird aber vor allem von einigen europäischen Akquisitionsforschern abgelehnt, darunter von Haspeslagh/Jemison.^[7]

Viele Untersuchungen, die den kapitalmarktorientierten Ansatz anwenden, kommen zu einem negativen Ergebnis für das akquirierende Unternehmen:

So zeigt z.B. Sirower (1997), der die Reaktion der Aktienkurse auf die Ankündigung einer Akquisition während eines Zeitfensters von 2 Tagen beobachtete, “…that corporate aqcuisition strategies, on average, destroy value of the acquiring firm.“.^[8] Seine Untersuchung ergibt, dass bei 2/3 der Akquisitionen seiner Stichprobe Wert zerstört wird und nur bei 1/3 Wert geschaffen wird. Auch Datta/Puia (1995) kommen in ihrer Untersuchung von 122 cross-border acquisitions zu dem Schluss, „…that cross-border acquisitions, on average, do not create value for acquiring shareholders.”.^[9] Copeland/Koller/Murrin (2002) die selbst die Ergebnisse einiger Dutzend Studien zusammengefasst haben, berichten, dass bei 58% der erwerbenden Unternehmen der Aktienkurs um den Zeitpunkt der Bekanntgabe der Akquisition herum fiel.^[10]

Andere machen den Erfolg einer Akquisition von spezifischen Umständen abhängig, z.B. ob Zugang zu neuen Märkten geschaffen wird^[11] oder ob die sich zusammenschlies-senden Firmen ähnliche Geschäfte betreiben.^[12]

Ein anderes Bild ergibt sich für das akquirierte Unternehmen:

Im allgemeinen können die Anteilseigner der übernommenen Firma hohe Renditen realisieren. Zu diesem Schluss kommen u.a. Sirower (1997), Jensen (1988), Copeland/Koller/Murrin (2002), Bühner (1990)^[13].

Auch Gerpott (1993) Hase (1996), Spickers (1995) argumentieren, dass eine Akquisi-tion zwar im Mittel eine Erhöhung des Gesamtwertes der beteiligten Unternehmen zur Folge hat, dass jedoch der größte Teil der Wertsteigerung dabei den Aktionären des Zielunternehmens zufällt und die Aktionäre des akquirierenden Unternehmens nur wenig, gar keinen oder sogar einen negativen Nutzen haben.

Der kapitalmarktorientierte Ansatz bietet den Vorteil, dass die Daten im allgemeinen leicht zugänglich und verständlich sind. Eine Untersuchung kann daher problemlos^[14] und, vor allem bei computertechnischer Modellierung, mit geringem Aufwand durch-geführt werden.^[15]

Demgegenüber stehen jedoch erhebliche Nachteile und Kritik. So ist die Prämisse zu hinterfragen, dass die erhältlichen Informationen effizient verarbeitet werden, die Aktionäre also bei der Bekanntgabe einer geplanten Akquisition wirklich korrekt einschätzen können, wie sich diese auf den Unternehmenswert auswirken wird. In der Literatur wird oft davon ausgegangen, dass dies eben nicht der Fall ist^[16]. Vielmehr schlagen sich in Aktienkursen oft auch Überreaktionen, Größen- und Inflationseffekte nieder. Es stellt sich also die Frage, wie verlässlich die Messungen tatsächlich sind.^[17]

Ein weiteres Problem ist, dass davon ausgegangen wird, dass der Aktienkurs alle öffentlich verfügbaren Informationen über das Unternehmen widerspiegelt, denn so-bald neue Informationen bekannt werden, können diese die Meinung über Akquisition und Unternehmenswert stark beeinflussen und verändern.^[18]

Weiterhin können sich Probleme aus der Wahl des Zeitpunktes, ab dem abnormale Ren-diten zu berechnen sind, der Wahl des Endzeitpunktes der Untersuchung und der daraus resultierenden Intervall-Länge ergeben. Als Zeitpunkt, ab dem die abnormalen Renditen berechnet werden, wird meist Bekanntgabe der geplanten Akquisition gewählt. Es besteht jedoch die Möglichkeit, dass schon vorher Informationen über die Pläne der be-troffenen Unternehmen bekannt werden, die die Aktienkurse beeinflussen.

Der Untersuchungszeitraum wird meist sehr kurz gehalten, da dem Kapitalmarkt unter-stellt wird, dass er Informationen innerhalb weniger Tage verarbeiten und in die Aktien-preise „umsetzen“ kann. Wird der Bemessungszeitraum länger gewählt, etwa um auch die langfristigen Auswirkungen der Akquisition auf den Aktienkurs zu berücksichtigen, kommen immer neue Faktoren hinzu, die auch auf den Aktienkurs wirken. Dann ist es schwierig, festzustellen, ob eine Veränderung des Aktienkurses tatsächlich auf die Akquisition zurückzuführen ist. Vor allem für Deutschland stellt sich zudem die Frage nach der praktischen Bedeutung des Ansatzes, da hier nur circa 1‰ der Unternehmen börsennotiert sind.^[19]. Außerdem befassen sich Studien, die diesen Ansatz anwenden, meist nur mit den Ergebnissen einer Akquisition, nicht jedoch mit den Faktoren, die zu diesem Ergebnis geführt und zu Erfolg oder Misserfolg der Akquisition entscheidend beigetragen haben^[20].

Das Konzept kann also zwar als theoretisch richtig erachtet werden, die Praktikabilität ist jedoch fraglich.^[21] Aufgrund der Möglichkeit, Untersuchungen relativ einfach durch-zuführen, bietet es sich jedoch durchaus an, im Rahmen der Messung der Erfolgsquote von Mergers & Acquisitions den kapitalmarkt-orientierten Ansatz mit einem weiteren zu kombinieren, der zum Beispiel auch langfristige Ergebnisse oder subjektive Ein-schätzungen der an der Akquisition Beteiligten berücksichtigt. Dies bietet sich auch an, um eine Vergleichsmöglichkeit zu haben, da die meisten kapitalmarktorientierten Unter-suchungen zu wenig positiven Ergebnissen kommen. Da sie meist kurzfristig sind, zeigen sie jedoch nur, dass die Shareholder in den ersten Tagen nach Bekanntgabe der Akquisition verlieren. Gute Manager müssen sich aber auch Gedanken um die lang-fristige Entwicklung des Unternehmens und des Unternehmenswertes machen.

2.1.2 Der jahresabschlussorientierte Ansatz

Während der kapitalmarktorientierte Ansatz den Einfluss einer Akquisition das Anteils-eignervermögen zur Messung des Akquisitionserfolges heranzieht, versucht der jahres-abschlussorientierte Ansatz den Erfolg von Akquisitionen über Analysen von Daten aus Bilanz- und Gewinn- und Verlustrechnungspositionen zu berechnen^[22]. Dies geschieht meist aus der Sicht des akquirierenden Unternehmens^[23].

Um den Erfolg bestimmen zu können, werden finanzielle Kennzahlen nach der Akqui-sition mit anderen verglichen. Dies können sein^[24]

a. Kennzahlen des akquirierenden Unternehmens aus einem bestimmten Zeitraum vor dem Zusammenschluss
b. Kennzahlen einer Kontrollgruppe ausgewählter Unternehmen
c. der Branchendurchschnitt

Es werden zum einen absolute Kennzahlen gewählt, wie z.B. das Anlage- oder Gesamt-vermögen^[25], Umsatz, Marktanteil oder Gewinn^[26], operatives Ergebnis oder Umsatz-entwicklung^[27]. Zum anderen ist es aber auch möglich, und häufig empfehlenswert, rela-tive Kennziffern, wie z.B. Eigenkapital- Gesamtkapital- oder Umsatzrentabilität^[28], zu vergleichen. Auch mit diesem Messkonzept wurden eine Reihe von Untersuchungen durchgeführt:

Healy/Palepu/Ruback untersuchten die 50 größten U.S.-amerikanischen Übernahmen von 1979 bis 1984. Sie kamen zu dem Schluss, dass die Art der Akquisition Einfluss auf das Ergebnis hat. Demnach sind freundliche Übernahmen erfolgreicher und konnten in vielen Fällen Wert für die Anteilseigner des akquirierenden Unternehmens generieren, während feindliche Übernahmen im allgemeinen keine oder eine negative Veränderung zur Folge hatten.^[29]

Coley/Reinton untersuchten 116 Zusammenschlüsse, von denen allerdings bei 16% zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Studie noch keine Aussage über Erfolg oder Miss-erfolg gemacht werden konnte. Bei den anderen betrug die Misserfolgsquote 61%.^[30]

Bleeke et al. untersuchten 28 Akquisitionen, von denen 16 erfolgreich waren. Von diesen hatten 14 ein Unternehmen innerhalb ihres Kerngeschäftes akquiriert.^[31]

[...]

^[1] Vgl. Gerpott (1993), S. 197

^[2] Vgl. Hase (1996), S. 190

^[3] Vgl. Gerpott (1993), S. 197

^[4] Vgl. Javidan/Vallally, S. 3-4

^[5] vgl. Gerpott (1993) S. 201-202; Javidan/Vallally, S. 4

^[6] Vgl. Jensen (1984), S. 110 f.

^[7] Vgl. Haspeslagh/Jemison (1991), S. 298-300

^[8] Sirower (1997), S.

^[9] Datta/Puia (1995), S. 335

^[10] Copeland/Koller Murrin (2002), S 150

^[11] Shelton (1988), S. 297-287

^[12] Singh/Montgomery (1987), S. 377-386

^[13] Vgl. Sirower (1997); Jensen (1988), S. ; Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 149; Bühner (1990), S. 66

^[14] Vgl. Javidan/Vallally, S. 7

^[15] Bamberger (1994), S. 111

^[16] Vgl. Gerpott (1993), S. 203; Lucks/Meckls, (2002), S. 16; Bamberger (1994); S. 111

^[17] Vgl. Javidan/Vallally, S. 7

^[18] Vgl. Javidan/Vallally, S. 7

^[19] Vgl. Gerpott (1993), S. 204-205

^[20] Vgl. Spickers (1995), S. 119

^[21] Vgl. Bamberger (1994), S. 112

^[22] Vgl. Gerpott, (1993), S. 193

^[23] Vgl. Hase (1996), S. 188

^[24] Vgl. Spickers (1995), S. 119

^[25] Vgl. Gerpott, 1993, S. 193

^[26] Vgl. Spickers (1995) S. 119

^[27] Vgl. Hase (1996), S. 188

^[28] Vgl. Gerpott (1993), S. 193; Hase (1996), S. 188

^[29] Vgl. Healy/Palepu/Ruback (1997), S. 45

^[30] Vgl. Coley/Reinton (1988), S. 29

^[31] Vgl. Bleeke et al. (1990), S. 46